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【宏观早评】美元指数疲软，贵金属仍有支撑
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波动率下的市场情绪回落存在短线承压。美国财长贝森特表示经济某些领域已出现疲软，需要降息。特朗普暗示下一任美联储主席候选人哈塞特，其在美联储政策上被视为鸽派，并与倾向于较低利率的特朗普政府关系密切。近期欧央行表态相对谨慎；日央行加息预期上行；而美联储伴随鸽派预期进一步加深；共同驱动美元指数持续走软。市场高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，美元指数的下行预期推动贵金属。 ADP就业报告显示11月份美国私营企业就业岗位减少3.2万，低于预期的增加1万；11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间；经济数据开始显示疲软，不足以改变市场降息预期，贵金属支撑明显。美股相对震荡，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，但日元引发的风险可能在上行。日本央行行长植田和男表示若经济活动和物价的预测如期实现，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率。在日央行可能存在的加息影响下，市场警惕出现日元套利交易，美日利差如果出现急剧收窄情况下，易引发套利交易的反转，从而冲击美股和金融市场流动性，易发生短线逆转，贵金属后期上行相对缓势正在反应此因素。贵金属行情在美债利率和美元指数的相对弱势驱动下走高，但上方受到日元套利交易反转风险可能有所抑制，整体处于震荡偏强走势，白银“逼仓逻辑”在波动率顶点后有所放缓。国债国债期货收盘分化，30年期主力合约下跌，其余合约上涨，人民币汇率升值，股市震荡走弱。TL主力合约收报114.420元（参考前文数据，因pdf未提及具体收盘价），人民币兑美元汇率大幅下行至7.058。3点后，现券长端收益率明显上行，短端变化不大。早盘债市情绪受股市分化影响，震荡走强。午后，市场传出多则不利消息，包括政治局会议通稿预期、债基分红新规传闻，央行调整EVE指标等等，长端特别是超长端政金债和国债收益率明显上行。3点后，现券市场情绪依然偏弱，长端收益率维持高位，短端相对抗跌，期限利差走阔。资金面均衡偏松。央行开展793亿元逆回购，净回笼1340亿元，但月初资金面保持宽松，DR001加权降至1.30%，DR007加权报1.44%。流动性是短期国债市场的核心驱动。尽管央行净回笼，但资金面依然宽松，短端利率获支撑。然而，市场微观结构脆弱，交易盘成为卖出主力，配置盘买入独木难支，叠加年末机构止盈压力及对未来政策不确定性的博弈，市场悲观情绪发散。预计短期债市将维持震荡偏弱格局。但当前市场存在提前交易的情况，TL存在逢低买入的交易型机会。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债但规模有限，且面临汇率及防空转等考量，货币政策短期难有大幅宽松。未来关注12月政治局会议及中央经济工作会议定调，市场传言明年GDP目标及赤字率或有调整，且重点在税改及防风险。若财政扩张力度低于预期而货币继续宽松，30年国债收益率有望再探2.1%下方；反之若政策刺激超预期，一季度经济环比回升或推动2.3%上方。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2025-12-04
【年报】股指：结构性牛市延续，科技仍是主线
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市建立在三个重要的基础条件之下： 1、美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。 2、国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。 3、AI科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。因此在三个基础条件未发生逆转的情况下，我们仍然看好科技为主线的结构性牛市的延续。但是市场仍然可能不断遭遇短期的逆风，比如政策落后于曲线，或者对科技革命的阶段性质疑，还有IPO和减持造成的流出压力加大，都可能对市场产生短期压力。因此在长期乐观的前提下，仍需要紧密跟踪市场条件的边际变化，以应对中短期的调整。策略建议：逢低做多股指风险提示：通胀超预期，政策落后于曲线，科技革命不及预期一、 2025年行情回顾 2025年股指走出慢牛行情，主要可以分为几个阶段，年初因为Deepseek的发布使得国内科技资产获得重估，股指走出春季躁动行情，中证1000表现最好。但随着特朗普关税超预期落地，股指迎来一波大幅下杀。随后中美开启谈判进程，同时AI的资本开支开始大超预期，科技股再次带动大盘走牛。到年中7月份，反内卷政策发酵，受益于反内卷的沪深300也开始有了更好的表现。最终在9.3大阅兵前，科技、军工、资源、金融等板块共振推动今年的行情走出主升浪。此后的行情尽管上证指数仍创出新高，但政策在四季度开始有意降温，股指整体处于横盘休整状态。二、宏观环境：内外宽松共振，央行向股市倾斜本轮慢牛的宏观基础在于内外货币财政宽松周期的共振，以及政策端对股市真金白银的支持。2026年，预计这样的宏观环境仍将延续，但阶段性的边际变化也会带来行情的波动，因此需要详细跟踪。 2.1 美联储或继续推动宽松周期，明年中美关系或趋向缓和美国在加征关税后，对经济的财政支持力度有所减弱，因此消费者面临压力，而抵押贷款利率高企的状态下，美国房地产当前仍然处于衰退中。随着特朗普即将任命新的美联储主席，以及明年将面临中期选举，美联储的宽松周期有望加强。此外明年的中美关系相比今年或更趋向缓和，两国领导人将有多次互访和会面计划，这也对国内的市场氛围构成利好。因此2026年海外的宏观环境对于A股的利好大概率是延续的，可能的潜在风险在于通胀的超预期反弹，导致降息周期提前结束。 2.2 国内的财政货币宽松预计也将持续国内经济当前仍然被房地产拖累，私人信用收缩的压力逐渐加大，因此必须通过政府加杠杆和降低利率来维持经济增长，而中美利差的缩窄和人民币偏强的走势也给国内政策进一步打开了空间。今年四季度随着财政支出力度的下降和货币政策端的定力，市场有所趋冷，但我们认为这主要是因为今年的增长任务已经基本达成，需要留够政策子弹助力明年的增长。只要接下来的政策目标仍然是维持较高的经济增速，那财政和货币政策都需要继续发力。因此明年市场关注的重点仍将是两会的财政赤字率目标和央行的宽松进程，潜在风险在于私人信用收缩进程超出预期，国内财政货币政策落后于曲线，这也是股市最大的风险所在。 2.3 国内政策仍然偏向支持股市在低利率环境下，资金是否流向股市取决于股市的风险回报是否显著高于安全利率，因此在去年9.24之前，尽管也是利率下行周期，但资金更多流向了债市。9.24之后的主要变化是央行开始扭转资金的风险偏好，通过汇金直接入市，股市的风险偏好显著提升，资金不断从债市流向股市。我们认为政策对股市的支持在政策达到目的前不会轻易扭转，而本轮政策牛的目的是在经济转型期为新质生产力和经济转型提供融资支持，目前还远远没有完成任务，因此明年政策提高股市风险回报的条件仍将维持。三、企业利润：全面复苏道阻且长，结构性景气带来结构性牛市目前国内企业的整体利润仍然面临通缩带来的压力，尽管政策端已经在通过“反内卷”扭转企业利润下行风险，但这是一个偏慢的过程。但在全球宽松货币环境和经济新旧动能的转换过程中，部分行业如金融、资源和科创，仍然能收获局部景气。这也是股市呈现结构性牛市的原因，我们认为这个局面还将延续。 3.1 总需求承压背景下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷在通缩大背景下，工业企业利润面临明显的下行压力，因此国家在今年开启了“反内卷”进程。但考虑到就业压力，“反内卷”始终未演变成大规模产能出清，因此在总需求面临压力的条件下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷。 3.2 局部景气行业或继续助力结构性牛市尽管整体的工业企业利润难以马上好转，但局部景气板块的存在仍然可以使股市走出结构性行情。当前景气度高的行业主要包括：有色贵金属、通信电子、券商等。总结下来就是科创、资源、和金融三个板块。三个板块都受益于无风险利率的下行，通信电子板块受益于国内外的AI产业革命，资源板块受益于全球货币宽松下的大宗资源品涨价，金融板块受益于银行、券商在低利率环境下的股息回报升值。 3.3 科技牛仍然是主线由AI引领的科技板块仍然是本轮牛市的主线，其中今年主导行情的主线叙事在于AI数据中心相关的Capex预期。目前各大企业的大模型仍在持续进化，Scaling law并未失效，海外的AI基础设施建设离不开国内的供应链，而国产替代相比海外的资本开支仍然有巨大的空间。此外AI的下游应用板块相比上游板块的增长仍然很小，一次成功的产业革命必然带来下游产业的大发展，利润分配有望从芯片层>模型层>应用层的正金字塔模型转变未倒金子塔模型，因此科技牛的潜力还远未到头。在科技牛相关指数中，我们复盘发现中证1000对AI应用、国产软件、消费电子、无人驾驶、机器人板块比较敏感，沪深300对海外算力和国产算力比较敏感，中证500对半导体链、无人驾驶、机器人比较敏感。因此，AI革命的推进对中证1000、中证500和沪深300都构成利好，若AI下游应用爆发，中证1000将是最受益的指数。四、估值和供需 4.1 股市当前估值股市目前估值处于两级分化状态，其中TMT汽车等新经济板块处于极高的估值分位，而建筑地产食品饮料等旧经济板块处于历史上极低的估值分位。但考虑到当前整体无风险利率也处于历史低位，因此市场估值整体抬升是合理的，目前的利率下，沪深300和上证50仍然偏低估，中证1000和中证500虽然估值显著修复，但离过去的高位也还有较大空间。 4.2 增量资金和流出压力的平衡股指在动力学上主要取决于流入力量和流出压力的对比，目前股市的增量资金主要来自基金发行和融资杠杆。而流出压力主要来自减持和IPO净融资。而居民存款搬家在地产下跌，就业压力较大的环境下或有难度。历次牛市的终结都是因为流出压力加大导致的多空力量逆转，今年的IPO和减持力度都处于偏低水平，因此市场相对易涨难跌。明年或是IPO大年，需要持续关注市场的承受能力。五、总结我们认为A股的结构性牛市仍将延续，其驱动来自于三个基础条件： 1、美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。 2、国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。 3、AI科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。因此在三个基础条件未发生逆转的情况下，我们仍然看好科技为主线的结构性牛市的延续。但是市场仍然可能不断遭遇短期的逆风，比如政策落后于曲线，或者对科技革命的阶段性质疑，还有IPO和减持造成的流出压力加大，都可能对市场产生短期压力。因此在长期乐观的前提下，仍需要紧密跟踪市场条件的边际变化，以应对中短期的调整。
混沌天成期货2025-12-04
股指维持整理状态
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塞特将拿到下一任美联储主席提名，但是，美国联邦政府前期“停摆”，经济数据推迟公布下的降息不确定性仍然存在。加之人工智能泡沫的争议未有定论，OpenAI的宏大投资计划与现金收益前景不明，全球股市风向标美国股市震荡运行。这也对各国资本市场情绪产生影响，市场观望情绪加重。国内方面，M1增速有所放缓，央行国债净买入规模不及市场预期，年末各项宏观政策多处于“空窗期”。12月重要会议将召开，政策方向将对市场产生较大影响，但信号明朗之前，多看少动合情合理。资本市场上，公募新规悬而未决，不仅对债市产生影响，也影响基金的股票投资，其重仓股多表现平淡。结构性行情仍在近期股指的震荡走势不改结构性行情。11月，在神舟二十号飞船遇到异常情况后，神舟二十一号、二十二号飞船接连发射，中国载人航天工程经历了发射、返回、再发射的密集任务，16天紧急升空展现中国航天硬核实力，也促动了商业航天板块的走强。朱雀三号火箭发射，首次尝试轨道级火箭一子级回收着陆，进一步显现“十五五”规划建议的“航天强国”建设按下加速键，商业航天板块持续活跃。近期，白银价格持续大幅上涨，创出历史新高，伦敦现货市场一度出现短缺问题。黄金、铜等商品价格同样受到提振。股市中有色金属板块受到带动，并与中国轴业的上市一起推动稀有金属板块走强，成为近期市场的一个热点。此外，16只硬科技主题基金集中发行，部分已完成募集，将为市场带来增量资金。结合摩尔线程、沐曦股份等科技股的发行上市分析，未来，科技板块将再度成为市场热点。综上所述，市场在等待消息面的进一步明朗，成交回落显示投资者心态谨慎，这与历年情况相似。不过，虽然A股整体处于震荡整理行情，但市场并不缺乏结构性行情。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04
基本面偏弱原油价格难以止跌
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剧的担忧，但受俄罗斯原油供应可能回归、美国等非OPEC+产油国原油产量增长等因素影响，原油供应过剩格局很难逆转。原油价格要想止跌，还需要等待需求改善或产油国减产。俄罗斯原油供应可能回归 11月以来，在美国特朗普政府主导下，俄乌谈判取得一定进展。日前，美国、俄罗斯和乌克兰三方代表齐聚阿布扎比，加速推进并落实一份经过修订的“19点和平框架”。从谈判的可能性来看，有三方面因素有利于达成协议：一是俄乌双方经济压力加大，很难维持更长时间的冲突；二是美国获得乌克兰的矿产资源后，俄乌冲突无法继续给其带来更多利益，而战后重建将给美国带来投资收益；三是欧洲在俄乌冲突中的话语权减弱，无法左右局势发展。一旦俄乌达成协议，西方对俄罗斯的制裁可能会解除，俄罗斯原油供应将回归全球市场。根据“19点和平框架”，俄罗斯将摆脱西方制裁，并收回其大部分被冻结资产。从原油市场来看，若俄乌达成和平协议、西方解除对俄石油行业的制裁，油价将主要通过两个渠道受到冲击：一是俄罗斯产量逐步恢复，二是海上浮仓库存释放。近年来，俄罗斯能源基础设施持续遭受无人机袭击，加之低油价（以卢布计价）影响，俄罗斯液体燃料产量和出口明显下降。俄罗斯可能在2025年年底或2026年年初达到OPEC+产量配额水平，不计划自愿削减产量，并已完成对前期超产部分的补偿。即便俄乌没有达成和平协议，由于俄罗斯以外的产油国供应强劲，2026年油价仍将承压下跌。2025年，无论是OPEC+，还是非OPEC+，均在提升原油产量。自俄乌冲突爆发以来，制裁导致全球原油贸易流向改变、航程变长，俄罗斯水上原油（包括浮式存储和在途运输）增加了约8000万桶。一旦俄乌达成和平协议，这些水上原油将加速卸货至陆地存储设施，在俄罗斯产量实质性恢复之前，或对油价形成快速打压。 OPEC+暂停增产，供应过剩格局难改面对油价下跌的风险，OPEC+已经暂停之前的增产步伐。在11月30日的会议上，OPEC+确认维持2026年一季度原油产量水平不变。OPEC+声明称，今年4月以来，8个OPEC+成员国向市场多释放了约290万桶/日的原油产量。 OPEC+已通过一项成员国最大产能评估机制，该机制将于2027年起用于设定产量基准，而成员国的产量目标将依据此基准确定。 8个OPEC+核心成员国今年4月决定恢复产量之后，沙特已成功夺回部分市场份额，但随之而来的油价下滑给该国财政带来挑战，使其预算赤字扩大，并迫使其缩减一些旗舰经济项目规模。从实际产量来看，OPEC原油产量环比继续增长，但增长势头有所放缓。根据OPEC月报，2025年10月，OPEC原油产量升至2846万桶/日，环比增长0.12%，低于9月1.8%的增速；同比增长7.2%，低于9月8.9%的增速。不过，美国等非OPEC+产油国原油产量将继续增长，使得全球原油供应增长继续超过需求增长，过剩压力很难逆转。根据美国能源信息署（EIA）发布的月报，9月，美国原油产量攀升至逾1380万桶/日的历史新高，这一水平比EIA的周度估算高出约35万桶/日。其中，新墨西哥州以235.1万桶/日再次刷新纪录，墨西哥湾产量攀升至接近200万桶/日。此外，随着二叠纪盆地接近产量“舒适上限”，周期更长的海上项目如今承担了更多增产任务。尽管油价低迷，但美国原油产量仍保持强劲增长。11月，美国原油产量继续上升，11月7日当周升至1383.4万桶/日，同比增长2.3%，创历史最高纪录。需求方面，随着夏季驾驶季结束，美国9月汽油需求下降，航空燃油需求也有所降温。EIA发布的数据显示，9月，美国汽油、航空燃油和柴油需求分别为895.2万桶/日、171万桶/日和376.9万桶/日，分别低于8月的922.6万桶/日、181.9万桶/日和377.2万桶/日。美国商业原油库存小幅上升，说明需求疲软。截至11月21日当周，美国商业原油库存小幅上升至4.27亿桶，高于夏季4.15亿桶左右的水平，与去年同期几乎持平。图为美国原油周度产量（单位：万桶/日）综合来看，目前原油市场的主要矛盾是过快增长的供应和疲弱的消费之间的矛盾。另外，新的利空因素再次出现，市场对俄乌可能达成和平协议的预期导致国际油价在11月下旬出现下跌。OPEC+暂停进一步增产，在一定程度上缓和了市场对供应过剩压力加剧的担忧，且美联储降息预期也提供支撑，原油价格暂时企稳。不过，在供应过剩格局逆转前，原油价格难以止跌，反弹后可能再次回落，芝商所旗下的微型WTI原油期货合约（代码：MCL）是对冲原油价格下跌风险的有效工具之一。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04
白银价格创出新高理性应对为宜
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026年预计还有至少2~3次降息机会，美国利率中枢下移将持续为全球白银估值提供支撑。内外盘价格刷新纪录 12月3日，伦敦现货黄金价格维持在4200美元/盎司上方强势震荡，较前一交易日小幅下跌0.6%，但整体仍保持在历史高位区域。国际白银价格再创历史新高：伦敦现货白银价格表现惊艳，盘中最高触及58.945美元/盎司，刷新历史纪录；纽约COMEX白银期货更是强势突破59美元/盎司大关，盘中最高触及59.655美元/盎司，创下历史新高。我国贵金属期货市场中，12月3日，上期所白银期货主力合约报收13582元/千克（13.58元/克），12月1日至3日累计涨幅为9%。当天上期所白银库存为476吨，处于相对低位。超过266万手的成交量和45.8万手的持仓量，表明当天市场交易非常活跃。同日，上金所白银T+D报价为13538元/千克（13.54元/克），三天涨幅超9%，价格也创出新高。在这轮突破上涨行情中，白银市场呈现四大特征。一是今年以来白银价格涨幅超过黄金价格涨幅，成为国内期货市场最耀眼的明星品种。二是白银市场内外盘联动性空前紧密，沪银期货与COMEX白银期货价格相关性系数在0.96以上，国内不同类型投资者结合海外白银市场波动，积极参与国内白银期货各类型交易。三是白银期货波动率飙升至60%，远远超过历史均值，尤其是10月以来，白银多次出现单日涨、跌幅超5%的剧烈波动行情。四是白银现货升水现象不断出现，甚至现货市场最高溢价超过5%，直观反映出今年下半年全球实物白银市场确实存在供应紧缺和需求大增的新格局。图为2024—2025年伦敦白银现货和纽约白银期货价格走势供需变化是核心驱动白银价格不断创出新高是实物供需失衡、美联储货币政策转向与全球大量资金涌入市场共同作用的结果。当然，实物白银持续扩大的供需缺口是支撑白银此轮大牛市的核心因素。2025年全球矿产白银产量降至8.2亿盎司（约2580吨），较2020年峰值下降12%。全球2025年回收白银原料（旧首饰、工业催化剂、电子产品等）数量仅增长1.2%，达1.97亿盎司（约614吨），虽创13年新高，但增幅微弱，远低于工业需求增幅。供应端的刚性约束让白银在2025年呈现“奇货可居”态势。 2025年全球白银需求爆发式增长是核心中的核心。光伏产业成为最大“用银大户”，2025年世界光伏用银量达7560吨，较2022年翻倍增长，占全球白银总需求的比重从2022年的20%飙升至55%，彻底颠覆了白银的传统需求结构。2025年全球新能源汽车和AI算力服务器与数据中心领域也贡献较大增量：新能源汽车行业白银消耗量达2566吨，新增520多吨，年增速超12%；AI算力服务器与数据中心用银量较传统设备增加30%。全球5G基站建设加速带动高频通信设备用银增长，进一步拓宽应用边界。上述白银应用四大领域共同构成今年全球白银需求的“四大支柱”。 2025年全球白银显性库存仅能覆盖世界1.2个月的消费量，远低于3~6个月的安全边界。英国伦敦白银库存降至4000吨以下，可交割量不足全球需求的10%；中国白银库存更是降至715吨，创7年来新低；美国COMEX白银仓单覆盖率骤降至23%，未平仓合约占月产量的比重在9.4%，美国市场白银空头面临挤仓风险。图为2025年与2022年全球白银下游需求领域占比情况根据世界白银协会数据，2025年全球白银首饰需求预计为2.05亿盎司（约6370吨），同比下降5%左右，主要受高银价抑制；2025年全球白银总投资需求（银条银币+ETF）在13.34亿盎司（约4.14万吨），同比增长8.2%，创历史新高，占全球白银总需求的37%，成为支撑银价的核心力量。此外，2025年9月开始，美联储货币政策转向、不断降息，为白银大牛市注入了“强心剂”。叠加美国政治与经济不确定性引发的避险需求，资金加速涌入欧美白银市场。全球白银ETF持仓量半年内增加超500吨，国内白银T+D成交量半年增长30%，投机性多头持仓在9月降息后单月增加12%。期货投资策略截至2025年12月2日，上期所白银期货年度涨幅超90%。国际投行瑞银已将2026年白银目标价上调至58~60美元/盎司，甚至不排除触及65美元/盎司的可能。美国花旗与渣打预测2025年第四季度至2026年第一季度，白银价格将稳定在55美元/盎司以上。核心逻辑是美联储降息周期刚刚开启，2026年预计还有至少2~3次降息机会，美国利率中枢下移将持续为全球白银估值提供支撑。而且全球能源转型“阔步前行”，全球光伏装机旺季带来的年末排产增长35%，将继续拉动世界白银需求。2025年11月底国际金银比约为70，距离历史均值仍有一定空间。若黄金保持小涨且金银比回归均值，则理论上国际白银价格有望达到75美元/盎司，当前价格仍有20%~30%的上涨空间。当前在我国白银期货价格不断创出历史新高的环境下，期货投资者保护和风险管理是我们需要重视的方面。白银期货单边策略容易被冲击，此时白银期权策略因其灵活性和风险对冲能力，投资价值显著提升。期权投资策略可以低成本灵活应对市场的不确定性和高波动率，实现风险对冲与收益放大的效果。另外，在白银价格波动加大下，需要做好仓位管理和资金管理。比如根据风险承受能力选择合适的策略，控制仓位在30%以内，白银投资的资金占比尽量不超过50%，止损止盈策略及动态调整，等等。图为2024—2025年上期所白银期货成交量和持仓量数据 12月风控建议当前，全球白银市场呈现高价格、高波动特征，应对白银期货行情需要“保持理性”。无论是机构投资者还是个人投资者在配置白银期货时，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，避免盲目跟风、无节奏和无规划的投资。投资者在交易白银时，应该分批买入，避免一次性投入全部资金；通过在回调中买入降低投资风险，并逐步增加持仓量。交易中最核心的依然是风险防范和应对，保证本金安全永远是第一位的。面对白银价格创出历史新高，下游企业可以建立以套期保值为核心的风控体系，并辅以严谨的仓位管理。企业应深入理解市场波动根源，避免单边重仓投机，充分利用白银期权等衍生工具（如保护型或抵补型策略）对现货或期货多头头寸进行保护，以锁定成本、增厚收益。企业必须设定明确的止损点、严格控制投资仓位与资金占用比例，避免期限错配和保证金风险，同时通过加强与上游企业的战略合作等方式，系统性提升白银投资的性价比和供应链稳定性。（作者单位：格林大华期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04
明年铜价或保持强势
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占比有望进一步提升。展望2026年，在美国制造业回归以及“印度制造”加速推进的情况下，预计海外铜需求会快速上升。从需求结构来看，传统需求（电力、建筑、家电、燃油车等）占比超过70%，新动能板块需求——新能源（光伏、风电、新能源车、储能等）、AI和机器人合计占比16%，且需求增速远高于传统需求。全球储能电池（ESS）市场增长态势强劲。根据摩根大通数据，2025年前10个月，全球ESS电池出货量为489.9GWh，同比增长99%。其中，中国国内需求保持稳健增长，出口更是表现亮眼，对所有主要地区的出口增速均超过140%，成为全球ESS市场增长的核心引擎。2025年1—10月，全球AI投资持续加速，融资规模和投资热度显著提升。全球AI初创企业融资总额达1927亿美元，创历史新高。预计未来三年，全球AI基建投资或达到3万亿美元。中国在能源效率、开源模型等领域形成优势，本土芯片在AI服务器市场的占比预计从2024年42%升至2025年58%。有机构预计2026—2030年全球光伏、风电、新能源汽车市场年复合增长率分别为6.41%、7.55%、9.11%，带动铜需求快速增长。看向国内市场，尽管2025年1—10月我国房地产开发投资同比下降14.7%，但全国主要发电企业电源工程完成投资同比增长0.7%，电网工程完成投资同比增长7.2%；全国四大家电累计产量同比增长2.06%，特别是耗铜量较大的空调累计产量同比增长3.0%，一定程度上弥补了房地产行业对铜需求减少的影响，从而保持了传统行业的需求韧性。与此同时，新能源、AI等新动能板块的需求在高速增长，预计明年需求增速依然较高。数据显示，2025年1—10月，我国新能源汽车产量1267.2万辆，同比增长28.1%，累计渗透率达到46.4%。国家能源局公布的数据显示，2025年1—10月，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%。其中，太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%；风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%。整体来看，受全球矿山资本投入不足、老旧矿山品位下降、主产国局势动荡、环保政策收紧、自然灾害频发等因素影响，机构预测2025年全球铜矿产量小幅下降，明年实际产出增长有限。在铜矿供应紧张的情况下，TC不断走低，冶炼厂大面积亏损。我国冶炼产能预计将进一步去化，明年精炼铜产量增速有望回落。相关国家准备限制废铜出口，国内铜供应紧张或加剧。与此同时，预计2026年我国传统行业需求将保持韧性，全球新能源、AI等新动能板块需求仍有望保持高速增长，明年铜市供应将出现较大缺口。ICSG秘书长11月底表示，2026年全球铜市场将出现15万吨的供应缺口。瑞银预计2025年全球铜供应缺口将达到23万吨，2026年将增至40.7万吨。值得注意的是，瑞银此前的预测分别为5.3万吨和8.7万吨，供应缺口大幅上修直观反映出铜市供需失衡加剧的趋势。综上所述，预计2026年铜价将保持强势。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04
-3.2万！小非农意外“暴雷” 黄金短线急涨又急跌，新一轮涨势蓄势待发？
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经报社（北美）讯周三（12月3日），美国就业市场再度释放急剧降温信号，ADP报告意外录得大幅负增长，强化市场对美联储下周降息的押注，同时推动金价延续反弹。与此同时，美国服务业活动虽有所改善，但就业依旧处于收缩区间，进一步凸显经济动能的不均衡性。 ADP就业意外大幅下滑私营部门流失3.2万个岗位美国私人部门11月就业状况大幅恶化。ADP 周三公布的数据显示，企业本月意外削减 32,000 个岗位，远不及市场此前预期，为就业市场近期“波动与乏力”趋势再添证据。 (来源：彭博社，金融时报) ADP 首席经济学家 Nela Richardson 指出：“随着消费者趋于谨慎、宏观环境不确定性上升，企业招聘持续呈现明显的反复表现。11月的放缓呈现广泛性，其中小企业的萎缩最为明显。” 由于美国政府此前发生长达 43 天的停摆，官方的非农就业报告本月将不会发布，使得市场对 ADP 数据的依赖程度显著提升。报告还显示，薪资增速继续走弱：留任员工工资年增幅降至 4.4%（10月为 4.5%）；跳槽员工薪资增幅降至 6.3%（10月为 6.7%）。多个行业招聘放缓，包括制造业、专业与商业服务、信息技术以及建筑业。 ISM服务业回升至52.6 但就业连续第六个月收缩与此同时，美国服务业整体活动有所改善。ISM周三公布的最新数据显示，服务业PMI 11月升至 52.6，高于市场预期的 52.1，也高于前值 52.4，显示服务业扩张速度小幅回升。分项数据方面，新订单指数维持扩张，录得 52.9；供应商交付指数升至 54.1，表明交付速度放缓；价格指数降至 65.4，为今年4月以来最低，显示通胀压力有所缓解。然而，就业指数仍处于收缩区间，录得 48.9，虽较10月有所改善，但已连续六个月低于荣枯线。 ISM调查委员会主席 Steve Miller 表示：“尽管服务业活动和订单表现积极，但劳动力市场仍在收缩。同时，调查显示关税和政府停摆继续对需求与成本施压。” 黄金受降息预期推动走高重返4220美元就业疲弱叠加通胀压力缓和，使得市场对美联储下周降息的押注迅速升温。截至周三，CME FedWatch 工具显示，交易员预计美联储降息概率接近 90%。数据公布之后，现货黄金价格走高，一度升至 4241.60 美元/盎司高点，现回落至 4220 美元一线交投。周三，黄金价格在窄幅震荡中来回波动，但整体走势依旧维持强劲的多头格局。过去数个交易日，金价经历了典型的“上涨—回调—再反弹”的结构性走势，目前正重新逼近阶段高点，显示市场情绪仍偏向看涨。技术上，FX Empire分析师Christopher Lewis指出，4400 美元/盎司仍是短线最重要的阻力位。一旦突破该水平，黄金有望开启新一轮上行行情，涨势或将进一步加速。相反，若金价在高位受阻回落，4000 美元/盎司将成为首个重要支撑，被视为当前市场的“底部区间”。从目前的强势结构看，想要跌破这一位置仍需非常大的基本面推动力。 Lewis指出，当前市场的主导逻辑仍是：每一次短线回调，都吸引新一批多头入场。推动黄金抗跌且持续走强的因素包括：全球央行持续增持黄金、投资者在波动加剧的金融环境中寻求安全资产、地缘与宏观不确定性交织以及市场普遍预期美联储即将降息。相比近期大幅飙升、短线过度延伸的白银，黄金的走势更加稳健、结构清晰，被视为贵金属板块的“领涨品种”。 Lewis提醒，下周三的美联储利率决议将成为左右黄金方向的关键事件。市场普遍押注美联储将启动降息循环，这一预期若继续强化，将进一步利多黄金。总体来看，黄金仍处于明显的多头趋势中，技术结构稳固，只要守住4000美元上方，价格仍有望继续向4400美元甚至更高水平迈进。
忆芳2025-12-04
分析人士：中长期供应过剩压力未改
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过剩格局仍在延续，增量主要来自俄罗斯、美国及中东地区，且以海上油轮储存为主。当前海上原油储存量达12.4亿桶，为2020年以来高位，8月至今，日均增加210万桶。需求端，增长集中于亚洲新兴经济体及石化原料领域，欧美发达经济体需求呈下滑态势。据统计，今年5月至10月，沙特和俄罗斯等八个OPEC+成员国累计提升产量约200万桶/日。然而，由于部分国家未能完全达到配额要求，叠加补偿性减产措施的实施，OPEC+实际增产幅度低于今年5—10月规定的增产幅度。“尽管如此，OPEC+实际增产规模已相当于全球原油供应的约2%。”杜冰沁说。 9月以来，全球海上在途原油库存和浮仓库存明显上升，引发市场关注。安紫薇介绍，在途原油库存增加主要是因为中东地区和美洲出口量增加，且运输距离较长。海运数据显示，中东地区原油出口量连续3个月高于1800万桶/日。在杜冰沁看来，近期全球海上原油浮仓库存持续上升，是贸易复杂度上升、年底国内炼厂进口配额趋紧等因素共同推动的结果。数据显示，9月以来，全球在途原油船货量累计增加约15191万桶，同期海上浮仓库存规模上升约4444万桶。大量的浮仓和海上在途船货将对后续陆上库存形成一定压力，进一步施压原油价格和价差结构。杜冰沁介绍，上半年国内原油进口量高企，导致陆上库存处于高位，年底炼厂进口配额趋紧，进口放缓。此外，虽然9—10月需求旺季期间国内炼厂开工率回升，但实际需求表现不及预期，当前已进入需求淡季，陆上库存消化压力加大。安紫薇认为，沙特连续下调面向亚洲买家的原油售价，基本符合市场预期。展望未来，杨歆悦认为，原油市场短期多空因素相互制衡，但中长期供应过剩压力未改，油价仍呈震荡下行趋势，后续需重点关注OPEC+政策落地情况及俄乌谈判是否有实质性进展。 “今年冬季美国缺电对天然气需求的提振是否能传导至原油，是短期市场需要重点关注的风险点之一。”杜冰沁补充道。从剩余产能来看，当前八个OPEC+成员国的剩余产能合计约355万桶/日，其中沙特独占约200万桶/日。若参照2020年价格战期间的极端情景，在不考虑伊朗、委内瑞拉和利比亚等国的情况下，OPEC+仍具备约200万桶/日的潜在增产空间。与此同时，美国原油产量表现出较强韧性，钻井效率的持续提升有效抵消了旧井的自然衰减。EIA预计明年美国原油产量约为1358万桶/日，与今年基本持平。原油基本面何时会出现实质性改善？杜冰沁认为，需要等待以下情景出现：低油价倒逼OPEC+减产、OPEC+持续增产挤压非OPEC+供应空间、地缘冲突引发实质性供应中断。“值得注意的是，油价通常在库存见顶前触底，交易者对短期油价反弹应保持谨慎，耐心等待市场实现再平衡。”杜冰沁说。来源：期货日报网
期货日报网2025-12-03
原油市场博弈加剧 OPEC+按下增产“暂停键”
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EC+增产主要是为了争夺市场份额，制约美国页岩油。具体来看，在4月开始增产是基于多方面考量：第一，重要的时间窗口期。5—7月是原油传统需求旺季开启的时间窗口，选择此时增产，旺季需求会大幅抵消供应压力，对OPEC+而言是需要抓住的好时机。旺季过后，基于对需求仍有韧性的判断，OPEC+作出继续增产的决定。第二，成员国履约失衡的应对。伊拉克、哈萨克斯坦等国长期超额生产，破坏减产协议纪律。这些国家财政收入对原油出口依赖很大，很难有实质性减产。沙特通过增产来压低油价，迫使超额生产国家回归减产框架，同时巩固自身在联盟中的主导权。同时，也满足了阿联酋等国的增产诉求。第三，对抗非OPEC+国家增产。此前，OPEC+长期减产，导致其市场份额不断下降，已经降至2016年以来的最低水平，约为30%，而美国、加拿大、圭亚那以及巴西等国产量均明显增加，市场份额增加。OPEC+战略从稳定价格转变为争夺市场份额。第四，巩固定价权。OPEC+表示，可以接受一段时期的低油价，从而巩固定价权。低油价可以影响高成本竞争对手，特别是对美国页岩油而言，冲击比较大。近期美国钻井数虽然持续下降，但是根据EIA公布的最新周度产量数据，美国原油产量持续上升，目前在1380万桶/日的历史高位。OPEC+巩固定价权的目标尚未达成。图为美国原油产量（单位：万桶/日）图为贝克休斯石油钻井数（单位：口）受多重因素制约，OPEC+增产兑现率难以达到协议水平：第一，部分国家存在补偿性减产，抵消了其他国家的增产；第二，并非所有成员国都能轻松提高产量，长期投资不足、油田自然衰减以及技术瓶颈等因素，都可能导致OPEC+实际产量无法快速提升至目标水平；第三，OPEC+缺乏严格的强制约束机制。值得一提的是，从OPEC最新月报来看，OPEC成员国虽然在10月小幅增产，但哈萨克斯坦产量显著下滑，导致OPEC+整体产量不增反降。不过，从数据来看，增产兑现率仍呈上升趋势，供应过剩压力逐步释放。根据Kpler数据，目前全球原油库存为35.3亿桶，仍然处于持续积累过程中，原油市场供应压力加剧。从中长期看，供应过剩导致的库存增长是制约油价上涨的重要因素，但若油价跌至绝对低位，也会增加需求，如全球战略石油储备（SPR）的补充。 C暂停增产的多重考量根据OPEC+声明，季节性需求疲软是OPEC+决定暂停增产的主要原因之一，这意味着OPEC+对2026年一季度的需求并不看好。根据OPEC最新月报，其对2026年全球原油需求增长的预测维持不变，预计保持140万桶/日的增长。全球主要经济体（中国、美国、欧盟等）的通胀控制、利率政策走向及经济增长动能均存在不确定性。高利率环境持续抑制工业活动和消费需求，可能使全球实际原油需求增长低于预期。 OPEC+选择在2026年一季度暂停增产，是为潜在的全球经济增长乏力或衰退风险提供一个“缓冲垫”。这体现了OPEC+政策制定从前瞻性走向了更强的预防性，旨在确保市场不会因一季度的传统需求淡季而出现供需失衡。 OPEC+暂停增产也为重新评估地缘政治风险提供了一定的时间，比如俄乌局势和中东局势。原油供应国的地缘紧张局势是悬在全球石油供应上的“达摩克利斯之剑”。OPEC+需要保留足够的闲置产能，以应对可能出现的突发性供应中断。如果此时将闲置产能全部释放，一旦发生地缘政治危机，全球将缺乏足够的缓冲能力来应对，可能导致油价飙升。因此，暂停增产、维持闲置产能本身就是重要的风险管理工具，为全球油市提供了隐形的“保险”。另外，美国页岩油的韧性远超预期。在供应压力持续增加的情况下，暂停增产或是OPEC+在面对外部供应竞争时，为避免价格战而采取的“以退为进”策略，最终仍以稳定作为基石。 D市场反应和未来展望 OPEC+暂停增产的消息公布后，市场对供应过剩的担忧有所缓解。12月1日，国际油价盘中涨逾2%，WTI原油和布伦特原油期货主力合约最高分别触及59.97美元/桶和63.82美元/桶。市场认为，OPEC+或再次承担“价格稳定器”的角色。值得注意的是，伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦和阿曼四国将在2026年逐月加大补偿性减产力度，至6月累计补偿82.2万桶/日，这进一步强化了未来供应收紧的预期。展望2026年，前期的供应压力传导至库存并最终反映至油价有一定时滞，明年上半年油价或有探底动作，但OPEC+暂停增产将为油价构筑底部支撑。 OPEC+决定暂停增产，是在复杂局面下的前瞻性之举。它远非简单的挺价行为，而是对非OPEC+供应增长、全球经济增长不确定性以及地缘政治风险的综合应对。原油市场的未来走向将取决于多种因素，包括全球经济增长的前景、美国页岩油产量的变化、地缘政治局势的发展等。我们认为，未来OPEC+将不再固守僵化的长期增产路线图，而是转向更具弹性的“逐月审议”或“逐季审议”模式，且其产量决策将更加紧密地跟踪高频数据。但是OPEC+内部凝聚力仍然充满考验，一些财政压力较大的成员国（如尼日利亚、安哥拉等）会渴望增加出口以获取收入。如何协调内部利益，维持联盟的团结，将是OPEC+面临的最大挑战。在此基础上，OPEC+需要更精准地管理市场预期，避免产量政策造成市场剧烈波动。展望未来，OPEC+正站在历史的十字路口上，其不再仅仅是原油供应的提供者，更是全球宏观经济和地缘政治棋局中的重要“棋手”。OPEC+的政策选择，不仅关乎成员国自身的财政收支，更将在很大程度上决定全球能源市场的稳定性和能源转型的节奏。OPEC+此次暂停增产的举措，或许只是其为应对更大风暴所做的一次预演。全球市场需习惯一个更加审慎、更具战略耐心、更善于在复杂环境下维护自身利益的OPEC+。图为原油价格走势（单位：美元/桶）（作者单位：银河期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-03
利好因素共振沪铜持续上行
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长单溢价也提升至300美元/吨以上，对美国铜矿买家提出超500美元/吨的史上最高长单升水。这不仅凸显全球铜矿供应紧张局面，也直接提升了全球铜贸易的成本，为未来两年铜价上涨奠定了坚实基础。国内方面，9月以来，电解铜月度产量下降明显，主要原因是炼厂检修以及阳极铜供应量下降。据报道，中国有色金属工业协会副会长陈学森11月下旬在上海举行的行业会议上表示，负加工费严重损害包括中国在内的全球铜冶炼行业利益。我国正借鉴铝行业经验，采取措施管理铜冶炼产能。我国已叫停约200万吨违规产能以遏制铜冶炼行业的过度扩张。上游的成本挤压与政策约束同时发力，标志着铜冶炼行业粗放扩张的时代正在终结，全产业链利润分配与供应格局面临重塑。需求内外分化铜需求呈现“外弱内强”格局。国际铜研究组织（ICSG）的报告显示，2025年前三季度全球精炼铜消费增长5.5%，中国精炼铜消费增长8.5%。从库存角度看，11月全球铜库存加速上升，这很大程度上是因为铜价高位震荡，下游消费受到抑制。具体看，COMEX库存上升最为明显，这很大程度上是由价差套利所致，而国内由于净进口量下降，库存并未出现明显上升。从绝对水平看，全球和国内的电解铜库存均处于高位。下半年以来全球铜库存持续上升，很大程度上反映了产业对铜价上涨的负反馈。综上，11月下旬以来，美联储降息预期升温，叠加铜供应收缩，宏观和产业利好共振推动铜价持续上行。目前伦铜和沪铜价格均触及10月底以来的高位，这也是近5年来的历史高位。沪铜持仓量明显上行，资金关注度上升，盘面做多氛围浓厚，后市铜价或持续走强，投资者可关注9万元/吨关口的技术性压力，谨防美联储态度再度转鹰，导致铜价承压。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-03

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