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“反内卷”对玻璃行业的影响分析

15年，我国主要采取需求侧管理方式推动经济增长，如在亚洲金融危机和国际金融危机时期，通过大规模经济刺激政策来稳定经济。随着时间推移，这种方式带来了产能过剩、债务累积、成本上升等副作用。经济运行主要矛盾从总需求不足转变为供给结构不适应需求结构的变化。从国际看，世界经济复苏乏力，国际需求可能进一步收缩，全球产业分工体系和区域布局发生调整。从国内看，我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。因此，很多行业需要从供需两端发力，塑造新的竞争优势。供给侧结构性改革于2015年11月首次提出，主要从化解产能过剩、提高全要素生产力、降低企业成本、消化地产库存、防范金融风险五个方面入手。其中，消化房地产库存包含户籍制度改革、放开二孩、政府回购商品房以增加保障房供给以及增加土地供给。经过几年的实施，供给侧结构性改革取得显著成效，较好地完成了“三去一降一补”五大任务，去产能顺利进行，重点行业的过剩产能得到化解，产能利用率提高。数据显示，截至2022年年底，钢铁、水泥、平板玻璃行业分别淘汰落后产能和化解过剩产能3亿吨、4亿吨、1.5亿重量箱，房地产去库存成效明显。房地产行业周期情况梳理当时国内房地产市场表现可以发现，政策对房地产行业的推动成效显著。 2015年年末，商品房待售面积为7.19亿平方米，同比增加15.5%，其中住宅待售面积占比为68.3%。从区域看，东北地区待售消化周期超过36个月。2015年，房地产开发企业土地购置面积为2.28亿平方米，同比下降31.7%。这一趋势延续至2016年。2017年，土地市场在核心城市带动下回暖，房地产开发企业土地购置面积同比增长15.8%，成交价款同比增长49.4%。不过，三、四线城市土地出让金占比从2013年的55%降至2017年的40%，房企加速向一、二线城市集中。2014年，房地产开发企业房屋新开工面积为17.96亿平方米，同比下降10.7%，2015年进一步降至15.45亿平方米，降幅扩大至14.0%。数据反映出该阶段房企对市场悲观的预期，房企主动收缩开发规模。从竣工面积来看，2014年，房屋竣工面积为10.75亿平方米，同比增长5.9%，但2015年下降6.9%，至10亿平方米。 2016年，随着一系列政策发力，房地产市场量价齐升。2014年，新建商品房销售面积为12.06亿平方米，同比下降7.6%，销售额下降6.3%。2015年，新建商品房销售面积回升至12.85亿平方米，增长6.5%，销售额增长14.4%，其中东部地区销售面积增长13.3%，成为主要驱动力。2016年，销售规模爆发式增长，销售面积为15.73亿平方米，同比增长22.5%，销售额为11.76万亿元，同比增长34.8%，三、四线城市贡献了75%的成交增量。2016年，核心城市房价加速上涨，深圳、上海全年涨幅超30%，但三、四线城市库存去化周期仍在18个月以上。从细分数据来看，房屋新开工面积在2016年回升至16.69亿平方米。房地产新开工数据在2019年见顶，当年房屋新开工面积达22.72亿平方米。2020年，房屋新开工面积进入下行通道，2024年降至7.4亿平方米，较2019年的峰值下降超60%。2015—2017年，商品房待售面积减少1.3亿平方米，其中住宅待售面积减少1.1亿平方米。从库存结构看，已竣工未售面积占比从2015年的24%升至2017年的27%，显示现房去化难度加大。供给侧结构性改革推动房企利润率持续下行，2017年上市房企毛利率降至27.1%，净利率降至6.72%，为近10年最低。头部企业通过高周转、多元化业务维持利润，但中小房企生存压力加大。2016—2017年，约200家房企退出市场。 2015年前后房地产市场出现的变化，是政策调控叠加市场周期的综合结果。供给侧结构性改革通过棚改货币化等措施，短期有效化解了房地产市场库存压力，但也加剧了地域分化。玻璃行业供需格局变化对技术门槛低、产能过剩现象严重的建材行业而言，供给侧结构性改革契合了行业发展需要。对玻璃行业而言，民营企业及小企业众多，在2015年之前便开始减产和转型。2014年，全国浮法玻璃生产线冷修或关停数量为38条，涉及产能13170万重量箱，占总产能的11.1%。2015年，冷修生产线达42条，涉及产能13524万重量箱，占总产能的11.04%。行业停窑率从2014年年初的16.3%上升至2016年年初的30.5%，即行业开工率不足七成。2015年12月，浮法玻璃产量为4572万重量箱，同比减少554万重量箱，当年共生产浮法玻璃56711万重量箱，同比减少10.77%。随着产能得到有效控制，玻璃企业基本实现产销平衡，库存明显下降。卓创数据显示，2015年12月底，全国重点省份库存为2372万重量箱，同比减少209万重量箱，降幅为8.09%。去产能同时带动了浮法玻璃产销率好转。2015年，浮法玻璃销量为56215万重量箱，产销率为99.13%，接近供需平衡。从地域来看，河北作为玻璃生产大省，超额完成减产指标，缩减后的产能在全国占比约20%。产业结构调整方面，众多玻璃原片企业延伸产业链，发展玻璃深加工产业。2015年年底，河北沙河地区拥有5个深加工园区，可以消耗沙河自身玻璃原片产量的40%左右，而在“十一五”之前，该比例仅约20%。2015年，华东地区拥有20条生产线的全国最大民营浮法玻璃企业——江苏华尔润集团停产清算，使得行业集中度进一步提高。华东地区因产能缩减，玻璃价格一跃而起，成为国内价格最高的区域。货源流向也发生了明显变化。作为华中地区货源主销区的华南、西南地区，在产能增加的压力下，价格低位运行。华中玻璃企业积极寻求改变，部分货源通过长江流入华东地区。华东中下游企业对华中市场的关注度进一步提升。南方与北方市场价差明显收窄。北方地区减产及深加工产业发展提速，需求下滑相对趋缓，厂家报价较为坚挺。南方市场尤其是珠三角地区，受国内外市场需求走弱、深加工市场被华中及华北市场挤占等因素的影响，需求下行更为明显。华南与华北、华中市场的价差由此前的200～500元/吨逐步收缩，2015年价差收敛的趋势尤为明显。随着北方地区深加工产业规模的不断扩大，区域间的竞争由过去的玻璃原片市场逐渐转向深加工市场，这也是造成华南市场玻璃价格下滑的原因之一。供给侧结构性改革对浮法玻璃行业的影响显著。通过产能出清、需求结构优化以及政策引导，浮法玻璃行业从供过于求走向再平衡。 2016—2017年，在房地产行业复苏叠加环保政策的影响下，玻璃价格迎来长周期牛市，从900元/吨一线震荡上行至1600元/吨一线。2020年，“保交楼”政策刺激竣工端，玻璃需求再度爆发，玻璃盘面价格突破3000元/吨，创历史高点。2021年下半年以来，房地产市场进入调整周期，需求走弱，玻璃价格高位回落，再度进入熊市周期，目前在成本线附近低位徘徊。 B“反内卷”政策的影响出台背景与行业现状 2025年，预计我国GDP增速在5.0%～5.2%，工业领域面临“量价背离”困境。随着房地产市场深度调整，传统支柱产业对经济的拉动作用减弱，而新兴产业尚未形成足够支撑。“反内卷”政策的核心目标是通过优化资源配置、遏制无序竞争，推动行业从“规模扩张”向“质量效益”转型。浮法玻璃行业作为建材领域的典型代表，对建筑需求的依赖度在80%以上。受房地产下行周期影响，传统需求表现持续疲软，而光伏、汽车等新兴领域需求增速无法消化过剩的供应，使得行业库存长期处于历史高位，价格持续低迷导致行业利润被压缩，企业长期处于亏损状态。“反内卷”政策与供给侧结构性改革、“双碳”目标形成协同效应，旨在解决长期积累的供过于求、价格战频发、创新能力不足等结构性矛盾。房地产仍处于调整周期 2021年以来，我国房地产行业开始进入下行周期，新开工、竣工、销售等关键指标持续下行，房屋库存积压。2024年，房屋新开工面积降至7.39亿平方米，相比2019—2020年巅峰时期的22亿多平方米，下滑67%左右。房屋竣工面积于2021年见顶，当年竣工面积为10.14亿平方米；2022年出现下滑；2023年受“保交楼”政策推动，同比增长17.0%，至9.98亿平方米；2024年下滑27.7%，至7.37亿平方米。随着新开工面积的下行，存量待竣工面积也明显缩减。从销售数据来看，2021年新建商品房销售面积为17.94亿平方米，2024年降至9.74亿平方米，仅为2021年的54.3%。2025年上半年，新建商品房销售面积同比降幅虽收窄至3.5%，但绝对量仅为2021年同期的57.6%。房屋库存压力较大，待售面积持续创历史新高。随着城市化进程进入尾声，房地产行业的支柱产业地位已发生转变。根据国家统计局数据，截至2024年年末，我国常住人口城镇化率达67%，接近发达国家70%～80%的成熟阶段水平。房地产业增加值占GDP的比重从2020年的8.3%降至2024年的6.3%。2021—2024年，房地产业对GDP增长的拉动由正转负，2021年为0.34个百分点，2024年为-0.12个百分点。房地产行业或仍面临调整，预计库存需2～3年才能回归合理水平。未来，房地产行业将从经济支柱转为民生保障，对经济增长的贡献率将长期低于5%。玻璃行业或进入产能加速出清期从浮法玻璃需求来看，2021年至今，在房地产市场经历了深度调整以及“保交楼”政策阶段性提振后，需求再度陷入疲软的背景下，浮法玻璃行业经历了供需失衡加剧、库存高企、价格持续承压等严峻考验。从房屋新开工传导到竣工需求，通常需要2～3年。2021年下半年，房屋新开工面积同比转负。2023年，在“保交楼”政策推动下，房屋竣工面积同比增长17%，至9.98亿平方米，带动浮法玻璃短期需求回升。2024年，房屋竣工面积同比下降26.13%，至7.37亿平方米，导致建筑玻璃需求锐减。目前，房屋竣工数据仍处于下行阶段。今年1—9月，房屋竣工面积较2023年同期下降56.6%。图为玻璃日熔量（单位：万吨）浮法玻璃生产线具有“冷修成本高、复产周期长”的特点，导致供给调整滞后于需求变化。尽管2024年浮法玻璃行业开启冷修，日熔量从17.65万吨降至目前的15.75万吨，降幅达10.7%，但依然远超可以实现供需平衡的日熔量（约15万吨）。库存积压同样严重。当前全国浮法玻璃样本企业总库存为6313.6万重量箱，同比增长29.05%，折合库存可用天数为27.1天。值得注意的是，社会库存体量越来越大，河北、湖北地区期现商库存持续创新高，该部分库存由于数据统计不完善，未被完全计入。近年来，随着需求疲软，库存从生产端向中游转移，实际需求疲软程度被低估。图为玻璃八省库存（单位：万重量箱）浮法玻璃行业已陷入亏损多时，天然气生产线自去年下半年进入亏损状态，截至目前亏损已持续近一年半。今年产能没有进一步缩减，主要是由于成本端坍塌，部分生产线亏损幅度没有进一步扩大。截至目前，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润为-172.70元/吨，以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润为78.10元/吨，以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润为-1.77元/吨。随着纯碱、煤炭等原料成本下降，低成本煤制气以及石油焦生产线尚存一定利润，这是阻碍浮法玻璃行业进一步去产能的原因。今年上半年，正康清洁能源在河北沙河市投资40亿元建设的清洁煤制气项目，通过集中供应清洁燃气，替代传统分散式煤气发生炉，使玻璃生产企业实现能源消费“去煤化”。该项目每年可节约用煤约90万吨，带动行业能耗水平下降10%。通过规模化供气降低企业燃料成本，煤制气成本较天然气低300元/吨。今年以来，长城四线已更改为正康气，截至目前尚未有其他厂家接入。目前沙河燃煤生产线尚有一定利润，如果燃料切换至正康，成本将会增长。另外，正康煤制气尚未定价，具体成本增长幅度无法确定，但成本增长必然会让处于盈利低迷期的企业经营压力更大，后期的具体接入时间尚未有定论。从玻璃行业当前的供需格局来看，房地产调整周期持续，未来存量待竣工部分对玻璃的需求将进一步收缩。后市竣工端同样面临同比收缩格局，对应玻璃需求依然难言乐观。近期，沙河地区强制冷修4条生产线，体现了政策端对传统行业推进“反内卷”的决心。未来，浮法玻璃行业需要摆脱对房地产行业的单一依赖，加速洗牌及转型升级，预计2025—2026年行业将进入产能出清加速期。来源：期货日报网

期货日报网11-18 09:00

A股震荡蓄势科技板块长线可期

期，新兴产业和未来产业的培育壮大是未来经济增长的核心驱动，因此科技风格仍是长期主线方向。上周市场走势分化，价值风格走强，成长风格走弱。受金融和消费板块支撑，上证50小幅收涨，上证指数微跌，创业板指和科创50跌幅较大。行业方面，综合、纺织服装、商贸零售、美容护理、医药生物领涨，通信、电子、计算机、机械设备、国防军工领跌。受以旧换新等促消费政策提振，1—10月社会消费品零售总额累计同比增长4.3%，增速较去年同期提高0.8个百分点。10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，增速较上月下降0.12个百分点，主要是汽车销售走弱造成一定拖累。10月除汽车以外的消费品零售额同比增长4%，增速较9月提高0.8个百分点。今年以来，在扩大服务消费政策和假日经济效应等因素的刺激下，服务消费持续向好。1—10月服务零售额同比增长5.3%，高于同期商品零售额增速0.9个百分点。由于双节效应，居民出行增加，餐饮、住宿、文娱、交通等相关消费大幅增长。10月餐饮收入同比增长3.8%，增速较上月提高2.9个百分点。节假日消费需求释放，加之“双十一”购物节促销活动提前，带动基本生活类商品销售实现亮眼增长，吃类、穿类、日用品类零售额增速较9月均有所增长。部分升级类商品零售额增速显著加快，金银珠宝类增速大幅提升至37.6%。总的来看，虽然10月消费增速略有回落，但在服务消费和升级类消费的共同驱动下，消费结构持续优化。图为商品零售额和服务零售额累计同比走势投资增速承压，但在新动能的引领下，投资端转型升级持续推进。1—10月，固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，增速较1—9月扩大1.2个百分点。分项来看，制造业投资发挥支撑作用，1—10月制造业投资同比增长2.7%，增速较1—9月下降1.3个百分点。1—10月狭义基建投资同比下降0.1%，增速较1—9月下降1.2个百分点。其中，在“两重”相关政策的带动下，重点领域基础设施投资保持较快增长。1—10月房地产投资同比下降14.7%，降幅较1—9月扩大0.8个百分点，房地产投资仍然较为低迷。高技术服务业投资持续发力，尤其是信息服务业投资增长势头强劲。1—10月高技术服务业投资同比增长5.5%，其中信息服务业投资增长32.7%。地产仍处于调整周期，但施工面积降幅收窄。图为房地产投资和制造业投资累计同比走势生产端呈现传统产业提质增效、装备制造业有力支撑、新兴产业蓬勃发展的鲜明特点。1—10月规模以上工业增加值同比增长6.1%，高于上年同期0.3个百分点；10月同比增长4.9%，增速较9月下降1.6个百分点。10月规模以上装备制造业增加值同比增长8%，累计增加值占全部规模以上工业的比重为36.1%，发挥“压舱石”作用。10月规模以上高技术制造业、数字产品制造业增加值同比分别增长7.2%、6.7%，新质生产力加速壮大。综合来看，10月经济数据仍有积极信号，新动能驱动产业结构优化升级，对经济的支撑作用不断强化，凸显我国经济韧性。此外，考虑美国经济和通胀形势，美联储未来仍有降息空间，届时外需回暖将提振国内生产，为经济企稳回升注入外部动能。因此，后续稳增长政策和新动能将引领经济逐步企稳，叠加美联储降息带动全球流动性进一步改善，将为市场提供坚实支撑。短期来看，市场或延续震荡走势，等待基本面修复和海外降息落地的进一步催化。展望中长期，根据“十五五”规划建议，新兴产业和未来产业的培育壮大是未来经济增长的核心驱动，因此科技风格仍是长期主线方向。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网11-17 10:05

商品普涨，贵金属居前-2025年11月13日申银万国期货每日收盘评论

白宫新闻秘书称此次政府关门可能使四季度经济增长减少两个百分点，10月ADP私营部门就业人数减少4.5万，创两年半来最大降幅，美债收益率回落。10月份出口同比下降0.8%，为自2月份以来首次下降，主要受高基数、政策调整等因素影响，随着扩内需等政策措施持续显效，CPI同比上涨，PPI降幅收窄。短期受权益市场强势和外部情绪缓和等因素影响，期债价格有所回落，不过央行行长表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对短端国债期货价格具有一定的支撑，关注跨期套利机会。 2）能化【原油】原油：SC下跌3.66%。沙特阿拉伯大幅降低了12月份对亚洲买家的原油官方销售价，以应对OPEC+生产商提高产量带来的供应充足的市场。市场参与者此前预计俄11月份原油出口将大幅下降，理由是风暴和外部对出口码头的影响导致其国内炼厂原油加工量增加和运输能力下降。但最近图阿普塞港口基础设施遭遇袭击，导致俄石油公司旗下Tuapse炼厂关闭，并可能促使该公司增加原油出口。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇上涨0.05%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在87.82%，环比上升0.47个百分点。本周期内，受西北MTO装置提负影响，导致国内CTO/MTO开工整体上升。截止11月6日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.09%，环比提升0.31个百分点，较去年同期提升1.06个百分点。整体进口船货卸货总量增多，沿海甲醇库存延续上升至高位。截至11月6日，沿海地区甲醇库存在159.9万吨（目前沿海甲醇库存处于历史高位），相比10月30日上涨2.13万吨，涨幅为1.35%，同比上涨32.26%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在95.1万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月6日至11月23日中国进口船货到港量为76.6万-77万吨。短期甲醇震荡偏弱。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货小幅反弹。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。不过，市场对于需求旺季进入后半程的1月合约有一定担忧，市场情绪降温期货也以下跌为主。不过，11月以来连续下跌释放空头压力之后，或逐步企稳。【天胶】天胶：周四天胶走势上涨，随着割胶逐步推进，供应持续释放，后期供应压力或逐步显现。需求端支撑相对有限。产胶区气候影响仍是关注焦点，东南亚仍处于产胶旺季，持续降雨或恶劣天气仍有可能影响割胶，从而支撑原料价格。预计短期走势延续反弹。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面呈震荡走势，焦煤持仓量环比基本持平。本周钢谷数据显示，全国建材产量环比下降、热卷产量环比基本持平，建材社会库存有所下降、热卷去库幅度不明显，两者表需环比均基本持平。上周钢厂盈利率进一步降至40%以下，铁水产量延续下滑趋势，双焦需求环比继续走弱，叠加当前市场对保供稳价的预期盖过核查超产，判断短期盘面波动加大，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。锌精矿加工费尚回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。由于国内外库存状况迥异，国内锌价可能弱于国外。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收涨。usda将在11月14日恢复供需报的发布，并首次尝试将贸易协议纳入大豆平衡表，市场关注报告对行情的指引。由于此前供需报告的缺席，使得美国农业部并未来得及对美豆单产预估进行调整，因此市场对于本月报告中美豆单产下调的预期较高。同时由于中美贸易改善，美豆对华出口窗口打开提振美豆需求，提振近期美豆期价表现。国内豆粕受到成本端的支撑整体跟随美豆偏强，但由于上方仍受到供应宽松格局的制压，预计连粕短期震荡运行为主。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行，mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。豆油受到近期美豆期价较强影响，成本端支撑较强。而菜油方面，由于中加贸易关系不确定性较大，后期加菜籽进口增加预期落空使得市场担忧菜籽原料供应短缺问题，同时加拿大生物燃料生产激励计划2026年1月至2027年12月期间实施，明确将菜籽油作为核心原料，利多菜油行情，短期菜油提振油脂偏强震荡。【白糖】白糖：郑糖主力日内增仓上行。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货成本对盘面价格有所支撑，预计短期郑糖或维持区间震荡走势。【棉花】棉花：郑棉偏弱运行震荡。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需，在供给端持续释放压力的背景下，短期或仍有继续下行风险。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，主力合约切换至2602合约，下跌2.3%。本周马士基新开舱第48周，大柜报价1900-2100美元，环比调降150-350美元，继第47周开舱仅提涨50美元后，第48周进一步调降，年底旺季挺价节奏不及预期。以今年的货量和运力供给来看，本来市场预期的挺价节奏是11月上半月、11月下半月以及12月上半月各挺价一次，但目前马士基使得挺价节奏和幅度均不及预期，同时以最新的船期运力统计来看，11月下半月到12月底，运力投放相对充裕，尤其是12月后四周运力投放均在30万TEU之上。弱现实下，船司挺价提涨力度有限，尽管马士基同步发布12月涨价函，但旺季空间受到压制，或已无可博弈的空间，关注后续运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货11-14 09:08

债市趋势性机会仍需等待

同时对于金融结构性变革作出判断。结构性经济增长中，传统行业更偏向于信贷类的间接融资方式，而新兴产业的发展更多依靠政府端直接融资的支持。叠加政府化债的进行，今年以来，新增社融的同比多增基本靠政府债券融资来实现。因此，后期相比贷款，社融和M2将更加全面合理。《报告》重点谈了几个方面的利率比价，银行净息差、期限利差、信用利差、品种利差，以及政策利率与市场利率的比价。从净息差的角度观察，未来或看到存款利率先调整，但在降低银行负债压力的同时，可能会进一步引发存款出表，从而导致负债端不稳定。从期限及信用利差角度观察，收益率曲线仍将维持正常向上的结构，以及保持不同收益率曲线间的差别。针对品种利差，央行表示，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”。对此，我们认为，这将对贷款利率的下限产生影响，而在信贷投放压力偏大的背景下，如果要引导实体融资成本下行，对应期限国债收益率不应出现趋势性的逆向变化。图为30年期国债期货主力合约日线基本面方面，10月国内CPI同比上涨0.2%，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.2%，连续第六个月涨幅扩大。PPI环比转正，同比降幅收窄，但是CPI分项中服务消费，以及包括金饰在内的其他用品环比上涨3.8%，对CPI起到拉动作用，通胀的回升高度及持续性仍需观察，债市对此反应偏谨慎。从PMI的表现看，显示出内需弱修复的格局，结合央行的政策指引，资金面及政策面的呵护仍将持续。展望后市，债券市场步入政策真空期，下一个宏观时点或在12月。当前影响债市的利空因素在于，宏观叙事改善及公募基金销售新规尚未落地，股市性价比仍高于债市；利多因素在于，四季度债券供给压力减小，基本面压力增大，资金面预计维持平稳。债市环境较三季度明显改善，但趋势性机会的出现仍需更多政策落地，短期内波段操作仍是首选。（作者单位：创元期货）来源：期货日报网

期货日报网11-14 09:00

燃料油弱势运行

层面影响。首先，高利率环境会抑制全球经济增长预期，叠加美元维持强势，将打压以美元计价的大宗商品需求，对燃料油价格形成上行压制。其次，美国政府“停摆”导致CPI、非农等关键经济数据延迟发布，削弱了市场对通胀水平和消费能力的判断依据，增加了交易的波动性与风险。最后，美国经济不确定性上升，企业投资与航运贸易活动可能趋于谨慎，间接抑制了船用燃料油消费需求。因此，在宏观风险加剧背景下，燃料油期货市场短期承压，后续走势更多依赖供应端的结构性变化，而非需求端的强劲复苏。地缘风险因素增加当前高硫燃料油市场最显著的特征是供应端持续收紧，这为价格走势提供了坚实的底部支撑。第一，俄罗斯炼厂遭遇的地缘冲击是核心变量。自2025年8月以来，俄罗斯能源设施频繁遭遇袭击，导致其炼油能力大幅下滑。数据显示，截至10月底，俄罗斯炼油能力较年初下降约20%。进入11月，美国及欧盟进一步加码对俄罗斯石油公司的制裁，直接限制了其成品油出口能力。作为全球重要的高硫燃料油出口国，俄罗斯出口量环比减少已成定局，这将对亚洲市场供应格局构成显著影响。第二，中东及拉美地区供应同样面临压力。中东地区虽已度过发电旺季，但沙特部分炼厂进入检修周期，阶段性影响高硫燃料油产出。同时，科威特部分炼厂因装置火灾导致部分产能关停，进一步减少了中质馏分油与高硫燃料油的供应。拉美地区方面，墨西哥等国的高硫燃料油出口量呈现季节性回落态势。此外，部分拉美炼厂新投产的二次加工装置，更倾向于将重质油品转化为更高附加值的产品，而非直接生产燃料油，这从长期来看也将制约高硫燃料油的供应增长。随着国内四季度地炼原油配额临近耗尽，部分炼厂为最大化利用剩余配额，倾向于采购高硫燃料油作为延迟焦化装置的进料，进而生产石油焦与轻质燃料油，这为高硫燃料油市场提供新的需求支撑。同时，全球范围内安装脱硫塔的船舶数量持续增长。数据显示，2025年这类船舶保有量已超过4500艘。由于加装脱硫塔后使用高硫燃料油的经济性，远优于直接使用低硫燃料油，这部分船队对高硫燃料油的需求保持稳定，成为市场的重要“压舱石”。总体来看，短期宏观面预期转弱，美元再度走强或对燃料油期价形成抑制，但俄罗斯燃料油供应受限格局短期内难以逆转，地缘政治风险溢价仍将存在。受近期国内外原油期货价格大幅走低拖累，预计后市燃料油期货或维持偏弱震荡走势。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0001617）来源：期货日报网

期货日报网11-14 08:30

贵金属中长期看多逻辑未变

来美联储降息路径的走向更加不明朗。美国经济增长，尤其是消费者支出依然保持韧性，劳动力市场继续维持“低招聘、低裁员”的微妙平衡，需求疲弱导致就业继续下行的风险仍在增加。短期通胀风险偏上行，美联储将确保关税带来的一次性价格上涨不会成为持续性通胀。对于美联储后续行动，票委内部存在巨大分歧。政府持续“停摆”导致最新经济数据缺失，美联储可能在行动上保持谨慎。图为隐含利率预期美联储未来货币政策的路径更加不明晰。目前，美国就业风险或大于通胀风险，美联储倾向降低利率，12月将是重要窗口期。预计12月联储延续9月点阵图、再降25BP依然是大概率事件，但12月之后美联储很可能暂停降息，进入观望期。此外，鲍威尔的任期将在2026年年中结束，在此之前可能确定下一任主席的提名。而新主席可能更加“鸽派”，与特朗普和财政部的诉求更一致，降息进程可能较鲍威尔时期有所加快。同时，市场对美联储独立性担忧或有所加剧，降息预期可能有更大波动。综合来看，美国政府“停摆”有望结束，重要经济数据将恢复发布，数据表现将直接影响下月是否降息，短期金银价格或持续反弹为主。中长期贵金属看多的逻辑仍未发生实质性改变，美国货币政策仍处于宽松周期，货币宽松延续或将进一步加深滞胀风险。此外，美国政府债务规模或继续扩张，对全球美元信用体系或产生不利冲击，贵金属长期多配价值依然存在。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网11-14 08:30

美国政府有望结束“停摆” 黄金回调告一段落

但是部分指标尤其是民间替代指标显示美国经济增长正在减速。以就业市场为例，美国10月挑战者企业裁员人数同比增长175.3%，前值为下降25.8%。截至11月7日，纽约联储Nowcast模型对三季度美国GDP增长率的预测为2.31%，低于二季度的3%。其次，10月通胀表现温和，缓和了部分美联储官员对通胀的担忧。10月24日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国9月CPI环比增长0.3%，剔除食品和能源的核心CPI环比增长0.2%，均略低于市场预期。尽管CPI同比增速仍显著高于美联储2%的目标，但这一温和数据巩固了市场对美联储降息的预期。不过，关税对商品价格的影响还在持续。从分项数据来看，9月，商品价格指数同比增速有所加快，较8月加快0.5个百分点，至1.9%；环比增长0.5%，与上个月持平。最后，美国最高法院裁定IEEPA关税违法的可能性比较大，这意味着特朗普政府要么降低关税，要么寻求其他方案来支持加征关税，美国债务问题将进一步加剧，从而导致美联储不得不降息。我们认为，美联储降息预期可能会有所反复。不过，从经济指标看，经济增长放缓和通胀压力弱于预期，支持美联储12月降息。全球央行购金和投资需求提供支撑对黄金市场而言，长期有两个利多因素，分别是去美元化大环境下的全球央行购金和货币宽松周期下投资需求的增长。短期的利空来源于高价格下的市场获利了结和实物需求疲软。全球央行购金规模重新回升。世界黄金协会公布的报告表示，2025年三季度，各国央行购金220吨，较前一季度增长28%，扭转了今年年初的下滑态势。其中，哈萨克斯坦国家银行成为最大单一买家，巴西央行为4年多来首次购金。10月，中国央行黄金储备为7409万盎司（约2304.457吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第12个月增持黄金。投资需求回升。世界黄金协会公布的数据显示，2025年三季度，全球黄金需求总量（包含场外交易）为1313吨，需求总金额为1460亿美元，创下单季度黄金需求的最高纪录。值得注意的是，三季度全球黄金ETF资金流入创历史新高，达260亿美元。11月7日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量止跌反弹，在11月10日回升至1042.06吨。在10月下旬黄金遭遇抛售时，该ETF持有黄金量一度下降至1036.05吨。图为SPDR持有黄金量和黄金价格走势对比综合来看，随着美国政府有望结束“停摆”和美联储12月结束缩表，市场对美元流动性危机的担忧缓解，引发黄金抛售的利空因素逐步消散。全球央行购金形成长期利多，且投资需求止跌回升，黄金止跌反弹，但未来波动率仍将处于高位。投资者可以运用芝商所COMEX黄金每月期权（OG）来对冲高波动率带来的投资风险。在对冲需求驱动下，黄金期权交易量近期飙升，月度和周度合约的日均交易量（ADV）总和创下了17.5万手的历史新高。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网11-13 09:15

20号胶短期弱势难改

关键数据发布延迟，消费与投资信心受损，经济增长动能受损。在此背景下，美联储官员建议美联储主席鲍威尔暂停降息，此番“鹰派”言论令美元指数重新走强，从而压制以美元计价的大宗商品价格。20号胶作为全球定价品种，其进口成本与估值面临下行压力。原料供应充足从供应端来看，目前东南亚橡胶主产区正处于年内割胶旺季，尽管曾因阶段性降雨影响原料产出，但并未形成持续性减产冲击。天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新发布的10月报告显示，2025年9月ANRPC成员国合计产量为114.16万吨，环比小幅减少2.31万吨，同比小幅增加4.7万吨，增幅为4.29%。2025年1—9月ANRPC成员国合计产量为816.70万吨，较去年同期的788.32万吨小幅增加28.38万吨，增幅为3.60%。其中，作为全球最大产胶国，泰国2025年1—9月合计产量为328.60万吨，同比小幅增加8.18万吨，增幅为2.55%。近期，泰国南部及海南产区虽受到不利天气影响，但总体对割胶影响有限，原料供应充足。库存持续累积尽管欧盟“零毁林法规”（EUDR）实施前引发部分泰国橡胶分流至欧洲市场，导致我国到港量短暂下降，但整体供应增长趋势明确。我国橡胶进口依赖度维持在90%左右，国内供给宽松的格局难以改变。海关总署公布的数据显示，2025年9月我国天然橡胶进口量为59.59万吨，环比增加14.41%，同比增加20.92%，2025年1—9月累计进口471.72万吨，同比增加19.65%。下游需求复苏不及预期导致库存去化速度放缓。数据显示，2025年9月ANRPC成员国合计消费量为92.11万吨，环比略微增加0.15万吨，较去年同期的93.12万吨小幅减少1.01万吨。2025年1—9月ANRPC成员国合计消费量为818.33万吨，较去年同期的837.39万吨减少19.06万吨，降幅为2.28%。在需求转弱的背景下，供应压力正在库存端凸显。值得关注的是，近期青岛保税区结束此前的去库周期，开始进入累库周期。数据显示，截至11月2日当周，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量为44.77万吨，环比小幅增加1.54万吨，增幅为3.57%，这反映出国内到港量增加而下游需求不足的现实。综上所述，当前20号胶期货市场呈现供需双弱且供应压力增加的态势。供应持续增长与库存累积是明确的利空因素，而需求端整体复苏乏力，难以提供强有力的价格支撑，短期缺乏持续反弹的动能，预计后市20号胶期货2601合约维持偏弱震荡走势。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网11-13 08:55

长期仍有上行空间

要维持5%左右的增长目标。拆解来看，经济增长的结构动能正处于关键转型期，拉动经济增长的“三驾马车”中，消费和投资主要与国内需求相关，出口则看外需。近五年消费和投资对GDP同比的拉动率逐渐抬升，这也是在国际形势复杂多变背景下，我国注重经济独立自主的内在要求。无论是提振投资、消费，还是保持我国的出口优势，“保持制造业合理比重”都是重要抓手——高端科技制造能提升出口商品的附加值、传统制造产业的升级优化可弥补投资增长缺口，且与“反内卷”政策结合能稳住工业品价格。从A股的基本面看，纵向对比，近三年三季度大部分行业业绩已触底回升，尤其是上游的农林牧渔、有色金属，中游的电子、电力设备、计算机、非银金融等行业。且从总量来看，全A营收及归母净利润也出现向上的拐点。横向对比，四大指数中，平均市值最小的中证1000指数三季度同样实现了营收和净利润同比转正。因此，笔者判断，本轮A股的上行驱动，有望从预期推动的估值修复，转向由净资产收益率带动的价值回归。 ?从各板块的利润率分析，笔者认为，当前最为受益且较明确将步入库存上行周期的，是制造业集中的中游板块，主要原因一是高端制造业的扩张，二是海外需求旺盛、出口利润率高。与中报相比，三季报毛利率有所抬升的有建筑、机械设备、钢铁、建材、基础化工等与中间产品加工相关的板块，而下游的可选、必选消费利润率没有明显企稳迹象。因此，结合宏观形势分析，预计2026年中游制造板块景气水平较高，具有较高的配置价值。 ?四季度，投资者可关注中共中央经济工作会议对2026年经济发展方向的细化指引，同时跟踪外需及人民币汇率变化。整体看，国内依然保持低利率、高流动性、支持性政策托底的积极环境，A股核心资产财报业绩也出现改善信号，上行空间仍值得期待。从结构上看，当前科技成长板块估值相对较高，对强预期的定价较为充分，顺周期、消费板块有望成为下一轮交易主线。笔者认为，IF、IC代表的大、中盘指数有望引领下一轮上涨，A股跨年行情可期。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网11-10 09:00

短期面临回调压力

力加大，中小型企业景气度走弱。反映我国经济增长的内生动力不强，需求不足仍是主要矛盾。外贸方面，今年10月我国进口同比增长1.0%，较上月回落6.4个百分点，主要受煤炭、成品油、天然气等大宗商品进口量价齐跌影响；出口同比下降1.1%，主要原因是去年同期基数偏高、“抢出口”效应逐渐消退。前10个月进口同比下降0.9%（前值为1.1%），出口同比增长5.3%，增速为3月以来新低，实现贸易顺差9648.19亿美元，同比扩大22.1%。分国家和地区看，我国与东盟、“一带一路”共建国家进出口保持快速增长，对欧盟、日本、韩国等出口增速放缓，对美国出口降幅扩大。预计未来一段时间，我国出口仍将面临下行压力，宏观政策仍需加强逆周期调节，加大对小微企业和薄弱环节的支持，更多依靠提振消费来扩大内需，稳外资、稳外贸政策将继续实施。从企业盈利看，今年1—9月全国规模以上工业企业实现利润总额53732亿元，同比增长3.2%（前值为0.9%），其中9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较上月加快1.2个百分点。在41个工业大类中，23个行业利润同比增长，26个行业利润增速回升。具体看，石油、煤炭、天然气开采等行业利润降幅收窄，高新技术制造业利润快速增长，通用设备、专用设备、汽车等高端和装备制造业利润增速加快，纺织服装、家具等下游制造业利润增速下降。1—9月产成品存货同比增长2.8%（前值为2.3%）。数据表明，在“反内卷”和淘汰落后产能政策的推动下，新能源、有色金属、煤炭等行业价格回升，有助于上游原材料加工业利润修复；大规模设备更新和消费品以旧换新政策的效果持续显现，带动装备制造业、汽车、家电等行业利润改善；终端需求较弱，下游企业经营压力依然较大，生产成本难以向终端消费者转嫁，企业主动减少产量、降低库存。虽然规模以上工业企业利润同比转正，但剔除低基数影响后，企业盈利依旧偏弱，仍在主动去库存阶段。海外方面，美联储内部分歧加大，越来越多的官员对通胀上升表示担忧，认为美国经济依然稳健，在没有充分的证据表明劳动力市场持续疲软的情况下，需要对进一步降息保持谨慎。由此看，美联储此举是在进行预期管理，向市场传递“预防性降息”暂告一段落的信号，货币政策或将进入观望期，避免在数据缺失的情况下产生误判，阻碍通胀目标的实现。据“CME美联储观察”，12月降息25个基点的概率为70%，此前一度超过90%。受此影响，10年期美债收益率上行，叠加美元流动性收紧，美股高位波动加大，科技股下跌引发市场对AI泡沫破裂的担忧，市场风险偏好受抑。综上，国内经济数据边际转弱，外部不确定因素增多，随着前期政策利好的消化，市场预期逐渐向现实回归，短期需注意股指市场的回调风险。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网11-10 08:55

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