白银 短期维持强势lg...

美国11月非农就业数据好坏参半，市场对明年降息保持乐观预期，将驱动白银价格进一步上涨。美联储12月降息仍属于“预防式降息”范畴，在政策利率回归中性后，后续降息门槛将进一步提高。此外，白银供应紧张预期持续发酵，叠加市场情绪乐观，短期白银价格偏强运行为主。但随着利多逐渐被市场消化，以及资金可能获利离场，交易者需警惕市场情绪转变引发的白银价格大幅调整风险。

美国非农数据好坏参半

12月16日，因10月和11月美国联邦政府“停摆”而延迟发布的非农就业报告显示，11月非农就业人口增加6.4万人，好于市场预期的增加5万人。10月美国就业岗位减少了10.5万个，降幅明显超过市场预期，其中政府部门就业大幅下滑。失业率从9月的4.4%意外攀升至11月的4.6%，达2021年9月以来的最高。

从行业分布来看，就业结构的分化仍然突出。11月大部分新增就业来自近几年迅速扩张的医疗照护行业，11月新增就业4.6万人，与过去12个月平均每月新增3.9万人的水平大致一致。此外，建筑业也增加了2.8万个就业。在过去12个月中，建筑业就业整体变化不大。社会救助相关岗位增加1.8万人，其中，个人和家庭服务领域新增1.3万人。

值得关注的是，联邦政府就业人数在11月减少6000人，10月更是大幅减少16.2万人。在2025年上半年的美国联邦政府裁员潮中，许多同意买断的公务员都被支付了半年的薪金，也就是9月30日之后才正式离职，这成为拖累整体就业的重要因素。因此，10月政府裁员大增主要来自联邦政府延期辞职计划的影响，不具有持续性。但是私营部门就业增长集中于少数服务行业，大部分行业的就业人口负增长。

图为美国新增非农就业人数及失业率

金融市场对就业数据反应平淡，美国联邦基金利率期货显示2026年将降息两次。虽然就业总量和结构数据均有恶化，但10—11月就业市场受政府关门的拖累，并且政府裁员预计从11月开始显著降低，当前非农数据还不至于引发衰退预警。此外，12月美联储会议鲍威尔表示若经济不显著偏离基线假设，会维持当前政策利率。因而，市场对明年降息空间的定价比较谨慎。

美元指数震荡偏弱

美联储12月如期降息并开启扩表，叠加11月失业率上升，市场对明年降息保持乐观态度，美元指数持续走弱。特朗普上任后，贸易政策反复无常、减税和支出方案可能导致美国债务激增以及对美联储独立性的担忧，是美元走弱的主要因素。

以2024年11月作为观察起点，在特朗普赢得大选前后，市场的共识是“美国例外论”，即美国经济增长要好于其他主要发达国家，美国资产普遍看涨。但特朗普上任后，实施以关税为代表的一系列政策，让“美国例外论”发生了逆转。随着贸易摩擦升级，市场对美债和美元的悲观看法开始占上风，资金避险的选择从买入美债转为撤离美国，引发美国“股债汇三杀”。投资者开始关注美国的经济增长风险，美元指数的走势，正是资金撤离美国的最直观反映。

此外，由于美国劳动力市场放缓，美联储降息预期升温在一定程度也带动美元下行。中长期而言，税收和支出法案可能进一步增加政府债务，以及市场对美联储独立性产生质疑，可能削弱美元作为投资者“避险天堂”的吸引力。明年上半年，美元或以低位震荡为主。但随着美国经济走强以及美联储降息节奏放缓，美元或有所走强。

金银比价进一步修复

近期，白银价格在黄金高位盘整的状态下大幅飙升，金银比价已降至66附近，接近2020年的低点。白银价格大幅上涨的主要原因是需求结构有所变化。美国年初加征关税，并把白银列入关键矿物，导致很多贸易商从年初开始大幅从海外进口白银至美国。此外，全球白银ETF持仓在10月后大幅增长，机构及私人投资者通过ETF囤积现货。这也是近期期货库存去化、现货价格攀升的重要原因。

黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，但因为两者基础属性存在区别，故两者的走势亦存在较大的区别。白银在工业领域有着广泛应用，工业最终用途消耗的白银占比接近60%，而黄金为10%左右。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银比价缩窄。

金银比价持续修复至66附近，本轮金银比价修复由白银上涨来驱动。白银作为交易属性和工业属性更强的金属，在降息和需求强劲的背景下价格上涨幅度更大。从资产配置方面来看，在金价上涨后，资金往往转向估值更低、弹性更高的白银，进而吸引了避险资金与趋势资金的共同配置。

短期来看，COMEX白银期货的交割期将持续至月底，12月是传统交割大月。在现货紧张的背景下，高波动性可能在年底前延续，未来可关注金银比价反弹的机会。

图为金银比价

综合来看，美联储降息预期强化，叠加现货供应紧张，短期白银价格或偏强运行。后市交易者仍需警惕投机资金获利了结以及降息预期修正可能引发的高位调整风险。密切关注宏观数据与资金动向对市场情绪的扰动，持续关注通胀和就业市场的表现。长期来看，黄金依然维持偏多思路。在降息的驱动下，白银价格向上的动力更强，白银相较黄金表现出更强的上涨弹性。（作者单位：徽商期货）