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【农产品早评】橡胶：深强浅弱格局继续，宏观驱动仍是近期核心

环比+4.3%，双胶纸环比+1.8%，铜版纸环比+8.1%，生活纸环比+1.4%；受海外浆厂减产预期及估值低位影响，盘面反弹，随后偏强震荡；行业基本面没有明显改观，需求改善不显著及旺季不旺，下方有成本支撑，关注纸厂补库和政策影响持续性，远期合约不宜过度看空。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-10-25

【有色早评】锂矿复产预期推迟，现货偏紧持续去库，碳酸锂大涨

评 | 2025年10月24日品种：铜、铝、锌、镍、不锈钢、碳酸锂铜铜价近日走势相对偏强，主要受到宏观需求预期向上的推动；内外宏观环境近期均未出现较大的利空因素，伴随降息环境和政策预期的推动，铜价展现出了震荡偏强的走势，但介于仍有较多的尾部风险，向上大趋势始终未延续。宏观环境上，上周五受到中美贸易政策和美股回调的影响，整体市场预期出现回落从而短线抑制铜价出现了显著回调；而周末风险尚未发酵，周一美股走势相对平稳，铜价震荡走势；昨日受到中美会面预期和美股的相对走强而再次向上拉升；国内方面，9月GDP数据4.8%符合预期，但是名义GDP仍维持-1%，深度通缩改善较小。9月工增维持高速增长，与PMI数据吻合，其中汽车、食品和石油增长靠前，同时也是库存增速高和利润降低快的行业。投资端数据已经放缓，但是生产端仍然保持高增，经济数据偏弱带来需求预期的抑制。但“十五五”经济增长目标导向相对“十四五”更加明确，重提“以经济建设为中心”，政策预期相对乐观。供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱。现阶段，供应受限仍未体现在现实数据上，精铜生产和废料供应仍保持。由于9、10月国内冶炼厂集中检修，导致国内冶炼产量下降，供应预期开始小幅走低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止10月23日国内市场电解铜现货库存18.98万吨，较16日增0.67万吨，较20日降0.57万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜仍存在到货量，整体库存仍向上，高价可能使得下游承压，供应压力尚未明显出现。伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。在供给再次出现扰动的情况下，长期供需缺口的逻辑开始支撑铜价突破，上方存在较大的预期空间。不过需求端终端消费伴随宏观环境仍存在不确定性，市场在“衰退”和软着陆交易中反复，上方压力位是对实际需求的考验；长期而言供需矛盾仍是主线，这一轮抬升价格中枢后，交易上仍需谨慎对待需求和海外宏观环境变化。铝铝 2025.10.24 一、市场观点贸易脱钩风险随着会谈确定性加强得到释放，基本金属向上修复，持续跟踪后续发展。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，国务院发文推进有色金属行业节能降碳改造，供给端长期受限，国内电解铝产能增量有限。利润高位下，国内电解铝逐步复产，周产量持稳上行。世纪铝业冰岛Grundartangi铝冶炼厂一生产线因故障暂时停产，在产产能缩减三分之约20万吨，占全球电解铝供应的0.3%，后续情况需要等到11月6号更新。尼日利亚ALSCON冶炼公司即将全面恢复运营，预计6年爬产20万吨，新发集团电解铝项目己于第三季度开始运营，目前运行产能25万吨，四季度持续爬坡至50万吨。需求端，周度表需环比+0.2至94.6万吨，铝锭+铝棒库存环比-1.7至76.4万吨，国内库存开始去库。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力。白色家电10月排产仅环比季节性上行，同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。进入10月美国中西部现货升水环比上行至1696元/吨，美国铝价格走升刺激加拿大对美国铝出口，反映美国现货紧张的同时也佐证美国铝需求在启动。原料端，河南环保检查，氧化铝减产预期升温。几内亚矿价环比继续下跌，氧化铝成本下行打开期价下行空间。据钢联，近期海外氧化铝成交增多，且多数运往国内，主要系海外氧化铝现货价格跌幅过大，进口窗口打开，国内氧化铝面临进口供应的压力。铝土矿进口量同比增长超30%，叠加现今铝土矿库存高位，周产量持续高位，氧化铝库存持续累库，基本面仍偏空。整体来看，美联储年内降息三次仍是大概率事件，流动性宽松的同时有望打开国内货币政策空间，关注美CPI数据。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，后续将持续验证需求，国内周度表需环比上行，欧美现货升水走高，国内和lme库存都在去库，需求短期的验证是良性的，铝价偏强上行突破站稳21000。氧化铝周产量持续高位，库存持续累库，国内现货价格承压下行，海外氧化铝过剩压力也在增加，进口压力加大，基本面偏空未变，进口矿价继续下跌，成本下行打开期价下行空间，过剩格局长期难有改变，短期减产预期升温给出空间后仍可逢高做空2605合约，目标价2700，风险点为国内产能出清政策和几内亚矿端扰动。二、消息面 1.【9月中国氧化铝产量为799.9万吨，同比增长8.7%】SHMET10月23日讯，2025年9月中国氧化铝产量为799.9万吨，同比增长8.7%；1-9月氧化铝累计产量6856.0万吨，同比增长8.4%。（国家统计局） 2.【9月中国铝材产量为590.0万吨，同比下降1.5%】SHMET10月23日讯，2025年9月中国铝材产量为590.0万吨，同比下降1.5%；1-9月铝材累计产量4976.8万吨，同比持平。（国家统计局） 3.【新发集团电解铝项目己于第三季度开始运营】外电10月22日消息，市场参与者称，印尼新发集团与青山工业合作的新发集团电解铝项目己于第三季度开始运营，目前的运行速度为其第一期计划产能50万吨/年的一半。他们补充说，第一阶段剩余25万吨/年的增产过程预计将持续到第四季度和2026年。（上海金属网编译） 4.【美国铝业将投资对纽约州马塞纳的部分铝冶炼厂进行现代化改造】外电10月22日消息，美国铝业(AIcoa)表示，在与纽约电力局(New York Power Authorty)签署了一份为期10年的新水电供应合同后，该公司将投资约6000万美元，对其位于纽约州马塞纳的部分铝冶炼厂进行现代化改造。但首席执行官Wiliam Opinger表示，美国对进口铝征收的50%关税并未吸引他花钱重启美国铝业位于印第安纳州沃里克冶炼厂的闲置产能，这个改造可能会耗资约1亿美元，而且需要一到两年的时间。关税是会随着时间推移而改变的，所以公司不会仅凭一项关税就白白投入1亿美元。（上海金属网编译） 5.【美国铝业：三季度氧化铝产量环比增4%，铝产量环比增1%】SHMET10月23讯，美国铝业报告显示，第三季度氧化铝产量环比增长4%至250万吨，主因澳大利亚精炼厂维护减少及产量提升；铝业务板块产量环比增长1%至57.9万吨，主要得益于西班牙圣西普里安冶炼厂重启顺利推进。氧化铝业务第三方出货量环比持平于220万吨，增量被贸易活动减少部分抵消;铝业务总出货量环比下降3%，系贸易量及出货时间调整所致。展望未来，美国铝业预计2025年氧化铝总产量维持950万-970万吨，出货量1310万-1330万吨；铝产量230万-250万吨，出货量250万-260万吨，均与此前预测一致。（上海金属网编译）锌锌 2025.10.24 一、市场观点贸易脱钩风险随着会谈确定性加强得到释放，基本金属向上修复，持续跟踪后续发展。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年9月锌矿砂及其精矿进口量为50.5万吨，同比增25%，矿端供应持续增加，国产锌精矿TC环比下行至3400元，进口锌精矿TC持稳上行至105美金，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存。9月产量虽然因检修环比下行但仍有60万吨处同期高位，同时从钢联和百川10月的排产调研来看，10月锌产量环比仍有约2万吨的增量。需求端，国内库存环比+0.1至16.4万吨，节后运输恢复社库继续累库。随着国内出口窗口打开，海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单小幅增加，从lme库存仍持续低位去库，现货升水持续上行来看，短期出口量级有限，挤仓风险仍存。总体来说，贸易脱钩风险随着会谈确定性加强得到释放，基本金属向上修复。美联储年内降息三次仍是大概率事件，流动性宽松的同时有望打开国内货币政策空间，关注美CPI数据。国内锌10月冶炼厂排产环比增加，库存继续累库，四季度过剩压力仍存，内外比价走扩至出口窗口打开。海外lme库存低位去库，短期挤仓风险仍存，国内出口窗口打开下，四季度供应偏紧的情况有望缓解，关注内外比价修复的套利机会。二、消息面 1.【中国9月锌产量同比增加22.8%至65.1万吨】SHMET10月23日讯，国家统计局发布的数据显示，中国2025年9月锌产量为62.5万吨，8月份为65.1万吨，同比增加16.2%；1-9月累计产量为545.9万吨，同比增加6.5%。（国家统计局） 2.【ILZSG：1-8月全球锌市场供应过剩15.4万吨】SHMET10月23日讯，国际铅锌研究小组（ILZSG）称，2025年1-8月，全球锌市场供应过剩15.4万吨，去年同期为过剩13.8万吨。具体看，1-8月全球精炼锌产量为915.2万吨，去年同期为895.4万吨。2024年全年为1343.9万吨；1-8月全球精炼锌消费量为899.8万吨，去年同期为881.6万吨。2024年全年为1356.4万吨。（上海金属网编译） 3.【Tertiary募资以推进Mushima North铜锌矿项目的勘探】外电10月21日消息，Tertiary Minerals已通过联合经纪商Peterhouse Capital，以配售1.538亿股新普通股的方式募资10万英镑（未扣除费用）。此次配售仅面向公司主要股东Stuart Packwood。所募资金将用于支持该公司赞比亚Mushima North银/铜/锌矿项目的后续勘探工作。规划中的钻探项目具体包括：扩大已知矿化范围，既沿走向延伸，也向深部探索。尤其在北部区域，该区域已发现高品位铜矿；为编制初步矿产资源量估算（MRE）奠定基础。（上海金属网编译）镍镍 2025.10.24 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价122140元/吨，涨跌幅0.80%。金川镍升贴水升+50至2550元/吨，进口镍升贴水维持400元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水+4.13至-202.16美元/吨。供应端，印尼政府上周正式将RKAB审批有效期改回一年。后续或根据市场情况较为灵活的调整镍矿供应释放。一二级镍目前供应维持高位，镍元素供应压力维持。需求端，传统旺季逐渐走向尾声，整个旺季期间市场氛围并不活跃，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，资源端，印尼RKAB有效期回调后，印尼镍元素释放速度或更加灵活。供应端，现阶段全球一二级镍供应压力维持。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。全球镍元素供需过剩的格局未改，库存维持高位，伦镍库存稳定在25万吨之上，预计短期镍价维持低位区间震荡。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【印尼RRKAB：仅800家矿业公司提交2026年RKAB修订申请】印尼能源与矿产资源部（ESDM）记录显示，目前仅约800家矿业公司提交了2026年矿产工作计划与预算（RRKAB）修订申请。然而，距离2025年11月15日登记截止日期越来越近，工作计划与预算的提交时间已所剩无几。ESDM矿产与煤炭总司司长特里·维纳诺透露，已完成登记备案及重新录入可行性研究文件的公司数量仍较少。特里强调，矿业公司应尽快完成登记、许可管理及可行性研究报告重新录入流程。今年，政府还新增了一项规定，即履行矿区恢复与闭矿后处理义务将成为2026年矿产工作计划与预算审批的条件之一。（上海金属网）不锈钢不锈钢 2025.10.24 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12815元/吨，涨跌幅+0.75%。无锡现货基差升水-55至425元/吨；主力合约持仓-13119至166411手；仓单维持74376吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-0.5至940元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，现阶段供应在逐渐回升，整体供应压力维持高位。需求端，随着旺季逐渐走向尾声，不锈钢整体需求并未明显提振，整体相对稳定。综合来看，在进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持低位震荡。供应端近期不锈钢厂产量回升，供应压力或缓慢回升。需求端不锈钢需求相对稳定，整体供需格局维持过剩。近期现实供需格局下不锈钢上方压力较显著，等待近期国内会议与政策规划是否能释放直接利好。后续观察工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【目前，福建青山特材不锈钢深加工项目部分厂房已竣工并投入试生产】目前，福建青山特材不锈钢深加工项目部分厂房已竣工并投入试生产，项目整体预计2026年全面建成投产。（生态周宁）碳酸锂碳酸锂 2025.10.24 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价79940元/吨，涨跌幅4.17%。主力合约持仓+65916至419147手，仓单-260至28759吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+1050至77600元/吨，工业级碳酸锂报价+1100至76150元/吨。锂精矿均价+25至880美元/吨。供应端，本周国内碳酸锂周度产量继续稳步上行，总产量超2.1万吨。由于JXW锂矿因环保评审未通过，迟迟未能获得采矿证复产，市场对其供应恢复的预期推迟。需求端，新能源汽车产销维持稳定增长，储能电池订单火爆，排产持续性较强，终端需求强劲。库存端，国内显性总库存继续降库，总库存降至13万吨。结构仍是贸易商库存有所累积，上下游工厂库存有小幅去库。昨日仓单延续小幅下降。综合来看，目前资源端锂矿复产进度不及预期，虽然锂盐端供应稳定，但需求端，锂电需求强劲，锂盐维持季节性去库，仓单有持续注销动作，反映出短期供需存在缺口，因此锂价中枢有向上抬升趋势。后续能否继续上行短期关注现货库存去库速度是否有加速，中长期则关注供应端锂资源供给变化趋势以及需求端增长持续性是否会扭转碳酸锂过剩格局。二、消息与数据 1、【巴西锂矿开放政策显效，对外贸易推动产业链投资落地】自 2022 年 7 月巴西放开锂矿及其衍生品对外贸易以来，东南部米纳斯吉拉斯州巴耶德热基蒂尼奥尼亚区已吸引大量投资。该区域坐拥巴西大部分锂矿储量，政策推动下预计至 2030 年将累计吸引超 150 亿雷亚尔投资，创造直接和间接就业岗位超 8.4 万个，成为巴西对接全球锂电产业链的核心枢纽。（上海金属网） 2、【欣旺达推出新一代固态电池，能量密度达400Wh/kg】10月23日，在2025新能源电池产业发展大会上，欣旺达（300207.SZ）推出新一代聚合物全固态电池“欣·碧霄”，能量密度达400Wh/kg，在＜1MPa的超低外加压力下循环寿命1200周。欣旺达预计在今年年底建成0.2GWh聚合物固态电芯中试线。欣旺达相关高管称，公司也已经成功开发测试了520Wh/kg能量密度的锂金属超级电池实验室样品。（第一财经） 3、【88亿元！台州弗迪新能源动力电池项目全面投产】据当地媒体报道，10月21日，位于浙江省台州市仙居县的台州弗迪电池有限公司新能源汽车电池陆续下线。据悉，台州弗迪新能源动力电池项目总用地面积1500亩，计划投资88亿元，其中固定资产投资80亿元。该项目是比亚迪布局的新能源动力电池战略基地，为新一代磷酸铁锂刀片电池生产线及相关配套系统生产线，达产后有年产22GWh新能源汽车动力电池的能力。（电池网） 4、【多氟多：六氟磷酸锂市场供应紧平衡状态可能持续至2026年价格仍有上行空间】多氟多(002407.SZ)在业绩说明会上回答“国庆节后六氟磷酸锂价格大幅上涨的原因是什么？”的提问时表示，主要由下游新能源与储能产业需求爆发、供给端产能集中且扩产谨慎的供需矛盾及原材料价格波动共同推动。短期内，市场供应紧平衡状态可能持续至2026年，价格仍有上行空间。（多氟多）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-10-25

【宏观早评】十五五公告发布，股指触底反弹

从而加深了中长期逻辑的发酵；而同步金银铜共同上行，除了对于流动性的定价更多是区别于纸币，市场对商品货币进行定价。经中美双方商定，国务院副总理何立峰将于10月24日至27日率团赴马来西亚与美方举行经贸磋商。双方将按照今年以来两国元首历次通话重要共识，就中美经贸关系中的重要问题进行磋商，这也为使得市场开始转向乐观预期从而削弱避险情绪。政府关门仍在持续，最新的消息面：第12次表决仍未通过，美政府 “停摆” 继续，此次关门受到“两党关系”的催化，仍具备较大的风险；美国债务规模截止10月21日当周已经超38万亿美元，这一定程度上形成债券市场供应压力，而财政部近期持续回购美债缓解发债冲击。美国9月的财政赤字有所回升，赤字率回落至5.8%，主要原因是来自于支出的降低，从分项数据能看到主要的贡献因素是教育社会服务的负增长，情景和2023年7月一致，从而缓解了支出的压力。从利息支出占比总支出比例仍在上升，而相较而言刺激性支出占比持续下降，中长期债务赤字的驱动仍对贵金属形成支撑。地缘政治上，据华尔街日报：报道美国官员表示，美国周四曾出动B-1轰炸机飞越委内瑞拉附近空域，美俄会晤再次延期；市场的避险情绪出现短线回升。中长期全球货币信用，公共债务，以及大国对抗的担忧仍是重要驱动，贵金属仍持有向上的驱动；但短期的事件因素引发的大幅回调是有必要的，市场伴随暴力下跌和止盈盘出现继续盘整，接下来的宏观事件集中在中美会面，美国通胀数据和政府关门情况，在波动率压制至低位后，存在波动率回升的可能。国债国债期货全线下跌，人民币汇率升值，股市震荡收涨。30年国债期货（TL）主力合约收报115.21元，人民币兑美元汇率报7.1221 。3点后，四中全会公报发布，内容符合预期，现券收益率小幅下探后维持窄幅震荡。早盘，债市延续谨慎情绪，期债开盘震荡走弱。虽然资金面宽松，但股市短暂走强形成一定压制，现券收益率小幅上行。午后，权益市场走强带动期债进一步走弱。3点后，市场主要关注四中全会闭幕及公报发布，在公报内容未超预期的情况下，市场反应平淡，现券收益率在小幅下探后基本走稳，日内波动主要受会议预期和股市情绪影响。资金面维持宽松。央行公开市场净回笼235亿元，同时开展了1200亿元国库现金定存操作。七天OMO利率为1.4%，DR001报1.3169%，大行同业存单利率为1.68% 。临近月末税期，但央行操作平稳，流动性整体充裕。流动性是短期国债市场的核心驱动。当前资金面维持宽松格局。然而，市场缺乏明确方向，四中全会公报未带来超预期的短期刺激信号，而中美经贸磋商临近增加了不确定性。股市震荡与债市自身修复需求形成拉锯，叠加临近税期，市场情绪谨慎，预计短期内债市将延续窄幅震荡，等待更明朗的指引。通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。本次四中全会公报定调“十五五”，重申“以经济建设为中心”，聚焦高质量发展、科技自立自强、扩大内需和国家安全，强调宏观政策要持续发力、适时加力以“坚决”完成全年目标，但未释放四季度大幅加力的信号。货币政策方面，维持“适度宽松”基调，但降息必要性降低，汇率端保持稳定。财政政策将与货币政策协同，重点在化解地方债务风险。整体看，政策延续性强于增量刺激，债市中长期逻辑仍需在高质量发展与安全并重的框架下寻找平衡。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-10-25

上海期货交易所2025年10月24日铜(BC)仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铜(BC) 单位: 吨上海世天威洋山 2504 0 上海吉开伊 25 0 中储临港物流 0 0 世天威外高桥 6186 0 上港保税 1877 0 亨睿保上海 2298 0 上海国储 0 0 合计 12890 0

99qh2025-10-24

上海期货交易所2025年10月24日铜仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铜单位: 吨上海国储天威 0 0 国储外高桥 0 0 中储吴淞 747 0 上海裕强 0 0 裕强闵行 1272 -102 中储大场 1079 0 世天威洋山 0 0 上港云仓安达 853 0 上港云仓宜东 0 0 上港云仓闵行 101 0 中储沪闵 0 0 外运华东张华浜 0 0 中远海运宝山 0 0 中储临港(保税) 0 0 世天威外高桥 25 0 合计 4077 -102 广东中铝中州佛山 0 0 八三O黄埔 5585 -575 八三O增城 25 0 广东炬申 2601 0 合计 8211 -575 江苏中储无锡 4504 0 中铝中部陆港无锡 0 0 无锡国联 0 0 上港云仓常州 0 0 添马行物流 2773 0 常州融达 12848 -300 五矿无锡 0 0 炬申无锡 2658 0 合计 22783 -300 浙江国储837处 0 0 宁波九龙仓 0 0 浙江南湖 0 0 合计 0 0 江西江西国储 0 0 保税商品总计 0 0 完税商品总计 35071 -977 总计 35071 -977

99qh2025-10-24

商品整体飘红-2025年10月23日申银万国期货每日收盘评论

所弱化下，令价格高位出现剧烈调整。【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨超1%，LME低库存导致现货升水明显。短期锌精矿加工费总体回升，冶炼利润转正，冶炼产量有望持续回升。中钢协统计的镀锌板库存周度增加。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。由于国内外库存状况迥异，国内锌价可能弱于国外。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂今日涨幅明显，供应端，周度产量环比增加431吨至21066吨，其中锂辉石提锂环比增加100吨至13164吨，锂云母提锂环比增加96吨至2791吨，盐湖提锂环比增加210吨至3114吨，回收提锂环比增加25吨至1997吨。需求端，周度三元材料产量环比增加271吨至17247吨，周度三元材料库存环比增加114吨至17963吨；周度磷酸铁锂产量环比增加572吨至85039吨，周度磷酸铁锂库存环比增加970吨至102818吨。库存端，周度库存环比减少2143吨至132658吨，其中下游环比减少2030吨至57735吨，中间环节环比增加350吨至40640吨，上游环比减少464吨至34283吨。本周仓单库存连续去化，供给端消息面扰动，周度数据仍然表现较好，期货价格震荡上涨。近期需求旺季叠加碳酸锂去库，以及锂矿价格坚挺，周度基本面进一步夯实价格支撑，目前仍存在项目复产预期，短期仍偏震荡运行，若出现向下调整认为空间有限，整体继续偏强看待。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕明显反弹。最新出口检验报告显示，截至2025年10月16日的一周，美国大豆出口检验量为1,474,354吨，高于市场预期区间，较一周增长45%。巴西新季大豆播种有序推进，根据AgRural数据截至上周四，巴西2025/26年度大豆种植率达到24%，高于前一周的14%和去年同期的18%。近期市场对于中美贸易关系缓和预期升温，受此提振美豆期价有所回暖。国内方面，市场关注10月末APEC中美两国元首会面情况，短期连粕在超跌行情之后，受成本端支撑下方下跌空间有限。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。根据高频数据显示，MPOA预计马来西亚10月1-20日棕榈油产量预估增加10.77%；出口方面，AmSpec数据显示马来西亚10月1-20日棕榈油出口量环比增加2.5%。棕榈油减产预期尚未兑现，中美贸易局势尚存变数，宏观扰动加剧或将使得短期油脂行情承压。【棉花】棉花：郑棉日内维持震荡偏强走势。受美国联邦政府“停摆”带来的市场信息滞后影响，美棉短期维持震荡走势。国内方面，新棉未出现大范围抢收情况，新年度丰产预期以及产业下游温吞难见明显起色，纺企对原料采购意愿不强，对棉价有所压力，或已在盘面有所计价。近期盘面有所上行，南疆部分区域由于脱叶剂效果不佳以及天气变化影响，机采进度略偏慢，部分地块棉花亩产出现同比减少的情况。叠加籽棉收购价格近日来持续走强，一定程度上支撑盘面，预计棉价短期维持震荡偏强走势。【白糖】白糖：郑糖日内尾盘拉升。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，关注下方支撑。反观国内市场，新榨季甜菜糖即将开榨，进口端加工糖压力集中释放，供应压力预期对糖价有所拖累，短期郑糖被动跟随原糖，预计短期或维持震荡走势。 6）集运【集运欧线】集运欧线：EC震荡，12合约收于1793.1点，上涨1.07%。马士基开舱第45周，也是11月第一周，大柜报价2350美元，略低于此前涨价函公布的2500美元，但已相差不多，环比第44周提涨550美元，传递马士基11月挺价意愿。在马士基带头下，预计其余船司将相继开舱11月报价，关注后续马士基是否会出现二降以及其他船司的开舱情况。随着现货市场节奏来到11月，市场继续博弈年底旺季空间，从目前马士基的开舱来看，尽管11月初开舱存在打折，但打折力度有限，上行驱动持续累积中，关注后续船司提涨及运力调控情况。远月则近期巴以停火谈判再度陷入曲折复杂之中，远月继续缓慢修复，关注后续巴以停火谈判进展。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-10-24

需求支撑强劲碳酸锂大幅上涨

中衍期货2025-10-24

上海期货交易所2025年10月23日铜(BC)仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铜(BC) 单位: 吨上海世天威洋山 2504 0 上海吉开伊 25 0 中储临港物流 0 0 世天威外高桥 6186 0 上港保税 1877 0 亨睿保上海 2298 -75 上海国储 0 0 合计 12890 -75

99qh2025-10-23

上海期货交易所2025年10月23日铜仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减铜单位: 吨上海国储天威 0 0 国储外高桥 0 0 中储吴淞 747 0 上海裕强 0 0 裕强闵行 1374 -280 中储大场 1079 -25 世天威洋山 0 0 上港云仓安达 853 0 上港云仓宜东 0 0 上港云仓闵行 101 0 中储沪闵 0 0 外运华东张华浜 0 0 中远海运宝山 0 0 中储临港(保税) 0 0 世天威外高桥 25 0 合计 4179 -305 广东中铝中州佛山 0 0 八三O黄埔 6160 -100 八三O增城 25 0 广东炬申 2601 0 合计 8786 -100 江苏中储无锡 4504 0 中铝中部陆港无锡 0 0 无锡国联 0 0 上港云仓常州 0 0 添马行物流 2773 0 常州融达 13148 -100 五矿无锡 0 0 炬申无锡 2658 0 合计 23083 -100 浙江国储837处 0 0 宁波九龙仓 0 0 浙江南湖 0 0 合计 0 0 江西江西国储 0 0 保税商品总计 0 0 完税商品总计 36048 -505 总计 36048 -505

99qh2025-10-23

黄金高位调整原油超跌反弹-2025年10月22日申银万国期货每日收盘评论

一定盈利仓位，令价格出现剧烈调整。【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨，LME低库存导致现货升水明显。短期锌精矿加工费总体回升，冶炼利润转正，冶炼产量有望持续回升。中钢协统计的镀锌板库存周度增加。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。由于国内外库存状况迥异，国内锌价可能弱于国外。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。【碳酸锂】碳酸锂：供应端，周度产量环比增加431吨至21066吨，其中锂辉石提锂环比增加100吨至13164吨，锂云母提锂环比增加96吨至2791吨，盐湖提锂环比增加210吨至3114吨，回收提锂环比增加25吨至1997吨。需求端，周度三元材料产量环比增加271吨至17247吨，周度三元材料库存环比增加114吨至17963吨；周度磷酸铁锂产量环比增加572吨至85039吨，周度磷酸铁锂库存环比增加970吨至102818吨。库存端，周度库存环比减少2143吨至132658吨，其中下游环比减少2030吨至57735吨，中间环节环比增加350吨至40640吨，上游环比减少464吨至34283吨。本周仓单库存连续去化，供给端消息面扰动，周度数据仍然表现较好，期货价格震荡上涨。近期需求旺季叠加碳酸锂去库，以及锂矿价格坚挺，周度基本面进一步夯实价格支撑，目前仍存在项目复产预期，短期仍偏震荡运行，若出现向下调整认为空间有限。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡走弱。最新出口检验报告显示，截至2025年10月16日的一周，美国大豆出口检验量为1,474,354吨，高于市场预期区间，较一周增长45%。巴西新季大豆播种有序推进，根据AgRural数据截至上周四，巴西2025/26年度大豆种植率达到24%，高于前一周的14%和去年同期的18%。近期市场对于中美贸易关系缓和预期升温，受此提振美豆期价有所回暖。国内方面，市场关注10月末APEC中美两国元首会面情况，预计短期连粕偏弱震荡走势为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。根据高频数据显示，SPPOMA预计2025年10月1-15日马来西亚棕榈油产量环比上月同期增加6.86%；出口方面，据AmSpec数据显示马来西亚10月1-15日棕榈油出口量环比增加12.3%。马棕出口保持增长给棕榈油价格提供一定支撑，但中美贸易局势尚存变数，宏观扰动加剧或将使得短期油脂行情承压。【棉花】棉花：郑棉日内延续震荡偏强走势。受美国联邦政府“停摆”带来的市场信息滞后影响，美棉短期维持震荡走势。国内方面，新棉未出现大范围抢收情况，新年度丰产预期以及产业下游温吞难见明显起色，纺企对原料采购意愿不强，对棉价有所压力，或已在盘面有所计价。近期盘面有所上行，南疆部分区域由于脱叶剂效果不佳以及天气变化影响，机采进度略偏慢，部分地块棉花亩产出现同比减少的情况。叠加籽棉收购价格近日来持续走强，一定程度上支撑盘面，预计棉价短期维持震荡偏强走势。【白糖】白糖：郑糖日内维持震荡走势。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，关注下方支撑。反观国内市场，新榨季甜菜糖即将开榨，进口端加工糖压力集中释放，供应压力预期对糖价有所拖累，短期郑糖被动跟随原糖，预计短期或维持震荡走势。 6）集运【集运欧线】集运欧线：EC偏强震荡，12合约收于1788.3点，上涨2.25%。马士基开舱第45周，也是11月第一周，大柜报价2350美元，略低于此前涨价函公布的2500美元，但已相差不多，环比第44周提涨550美元，传递马士基11月挺价意愿。在马士基带头下，预计其余船司将相继开舱11月报价，关注后续马士基是否会出现二降以及其他船司的开舱情况。随着现货市场节奏来到11月，市场继续博弈年底旺季空间，从目前马士基的开舱来看，尽管11月初开舱存在打折，但打折力度有限，上行驱动持续累积中，关注后续船司提涨及运力调控情况。远月则近期巴以停火谈判再度陷入曲折复杂之中，远月继续缓慢修复，关注后续巴以停火谈判进展。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-10-23

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