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金油比高位预警国际油价下行风险加剧

逐步复苏，金油比回落。 1998年亚洲金融危机+科索沃战争（金油比升至30左右） 1997—1998年，亚洲金融危机爆发，新兴市场货币大幅贬值，资金涌入黄金市场避险，而1998年俄罗斯债务违约、对冲基金崩盘，引发全球金融市场动荡。与此同时，1999年科索沃战争进一步推升避险情绪，推升黄金价格，而油价因需求担忧跌至10美元/桶，金油比在此期间升至30左右。此后，美联储紧急降息救市，2000年后金油比回落，油价随着全球经济复苏反弹。 2008年全球金融危机（金油比突破20） 2008年，雷曼兄弟倒闭，全球金融市场崩盘，油价从147美元/桶跌至最低30多美元/桶。黄金因避险需求上涨，但涨幅不及油价跌幅，金油比突破20，未到30，但仍属极端水平。随后，各国央行推出量化宽松（QE），黄金开启10年牛市，油价在2009年后在经济刺激政策的推动下开始反弹。 2015—2016年（金油比突破40，创历史新高） 2014—2016年，OPEC为打击美国页岩油发起“价格战”，油价从100美元/桶跌至26美元/桶。英国脱欧公投、美联储加息等因素加剧市场恐慌情绪，黄金价格大涨。2016年2月，金油比突破40，创1974年以来新高。此后，OPEC+达成减产协议，油价回升，金油比回落。 2020年新冠疫情暴发（金油比短暂飙升至100以上） 2020年3月，新冠疫情导致全球需求崩塌，WTI原油价格一度跌至负值。美联储紧急降息至0+无限QE，黄金突破2000美元/盎司。金油比短暂突破100后回到50左右的极端水平。 2023年美国银行业危机（金油比突破26） 2023年，硅谷银行、瑞信等金融机构爆雷，市场担忧“雷曼时刻”重演。黄金价格因避险需求大涨至2000美元/盎司，而油价因经济衰退预期跌破70美元/桶，金油比突破26。此后，美联储紧急提供流动性，市场情绪修复后金油比回落。 2025年特朗普推出极端关税措施（金油比突破50） 2025年年初，特朗普上台后，对多国实施关税措施，并引发部分国家反制，全球贸易环境预期恶化，经济下行风险加剧，市场避险情绪急剧升温，黄金价格突破3000美元/盎司，创历史新高。而由于经济前景悲观，机构频频下调原油需求前景预期，国际油价跌破60美元/桶，创近3年新低。在此期间，金油比大幅飙升至50以上。 C 近期金油比攀升的原因近期，金油比显著上升，这一现象主要反映出市场避险情绪升温、经济衰退预期增强，以及原油供需格局预期弱化。从黄金市场来看，自特朗普上台后，其政策言论反复无常，导致政策层面的不确定性显著增强。而美国关税政策的出台，更是让市场对美国未来经济走向充满担忧，投资者的恐慌情绪迅速蔓延。在这种情况下，黄金作为传统的避险资产，受到了投资者的青睐，大量投资者纷纷买入黄金以规避风险。此外，美国政策和经济的不确定性上升，使得美元信用下降，投资者开始抛售美元。美元与黄金存在一定的负相关关系，美元的抛售进一步提升了黄金的吸引力，推动了黄金价格的上涨。再看原油市场，全球宏观经济面临着诸多不确定性，美国关税政策使得贸易环境预期恶化，进而拖累经济增长。近期，多家机构纷纷下调未来全球原油需求增长预期以及油价预期。自4月起，OPEC+进入增产周期，并且计划在5月实施超预期的增产计划。在经济增长和原油需求均有转弱预期的背景下，未来原油供给过剩的预期进一步增强，这将导致原油价格承压下跌。总体而言，美国关税政策如同导火索，点燃了市场的恐慌情绪；而市场对未来经济增长信心不足，则是金油比上涨的根本原因。这种经济预期的变化，通过影响投资者对黄金和原油的需求，最终反映在了金油比的显著上升上。 D 贸易摩擦给油市带来冲击美国关税政策引发市场对其经济衰退的担忧。4月初，美国宣布对60个国家实施所谓的“对等关税”措施，旨在通过提高进口关税来平衡其贸易逆差。随后，部分国家宣布反制措施，尽管之后美国宣布暂停关税90天，但这一“朝令夕改”的做法，已经让全球贸易局势陷入紧张状态，使得贸易摩擦进一步升级。这种紧张的贸易局势，大大增加了经济衰退的风险，金融市场也随之陷入动荡。国际货币基金组织（IMF）迅速调整了对全球经济增长的预期，将2025年全球经济增长预期从3.3%下调至2.8%，其中，美国经济增长预期更是从2.7%下调至1.8%。华尔街的金融巨头们也纷纷表达了对美国经济前景的悲观态度。高盛将2025年美国GDP增长预期从1.5%大幅下调至1%，并将未来12个月美国经济衰退概率从20%上调至45%。摩根大通同样不看好美国经济，预计2025年美国GDP增速将从1.3%骤降至-0.3%，同时认为美国和全球经济衰退的可能性高达60%。瑞银也加入了看衰美国经济的行列，预测美国2025年GDP增速或低于1%，甚至直言美国经济年内就可能陷入衰退。此外，多家机构近期纷纷下调全球原油需求增长预期，这一现象背后反映出全球贸易摩擦加剧给原油市场带来了负面影响。未来，全球贸易摩擦的持续升级将严重挫伤全球经济，进而对原油消费产生明显的抑制作用。图为三大能源机构对全球原油需求增长的预测在美国宣布推行全面关税政策之后，市场反应剧烈，多家金融机构迅速对原油需求增长预测作出调整。高盛较为悲观，将2025年和2026年原油需求增长预测分别下调至30万桶/日和40万桶/日，这显示出其认为贸易摩擦会在较长时间内持续抑制原油需求。摩根士丹利同样不看好短期原油需求前景，将2025年下半年原油需求增长预测下调至50万桶/日。花旗银行则通过具体数据说明了关税对原油需求的影响，其表示仅10%的一揽子关税就可能使2025年全球原油需求增长预期从目前的90万桶/日降至60万桶/日。除了金融机构外，能源领域的权威机构也表达了对原油需求的担忧。在今年4月的报告中，三大能源机构EIA、IEA、OPEC均将今年全球原油需求增长预期下调了20万~40万桶/日。综合来看，无论是金融机构基于宏观经济和贸易形势的判断，还是能源机构从行业供需角度的分析，都指向同一个结论：未来原油需求前景不容乐观，全球原油市场面临着需求增长乏力的严峻挑战。 4月，OPEC+进入增产周期，增产原油达13.8万桶/日。而到了5月，其增产计划远超市场预期。按照OPEC+的安排，5月原本计划将原油日产量提高13.8万桶，然而实际方案中，5月要实施41.1万桶/日的产量增量，这一数字相当于原本3个月的增量总和。不仅如此，6月OPEC+还打算进一步加快增产的节奏。当前，由于关税政策的影响，全球经济面临下行压力，市场对原油消费下滑的预期不断增强。在这样的大环境下，OPEC+超预期的增产举措，无疑会引发市场对原油供给过剩的强烈担忧。今年，特朗普上台后便明确表态，要对伊朗实施“极限施压”策略，目标是将伊朗的原油出口量压缩至当前水平的10%以下。回顾特朗普的上一任期，美国就已对伊朗实施严厉的制裁，导致伊朗的原油产出急剧下滑。当下，伊朗的原油产量维持在约330万桶/日，其中出口量为150万~160万桶/日。今年以来，美国持续加大对伊朗的制裁力度。2月底，美国对30多名参与销售以及运输伊朗原油相关产品的人员和多艘船只实施了制裁举措；3月中旬，美国又把制裁的矛头指向亚洲一家独立炼油厂以及为这些炼油厂供应原油的船只。尽管近期美国与伊朗之间正有序推进谈判，且从过去两轮的谈判情况来看，也取得了一定的进展，然而，就在谈判进行期间，美国却再度加大了对伊朗的制裁。这一举动引发了伊朗方面的强烈不满，伊朗明确表示美国在谈判中缺乏诚意与善意。倘若后续谈判出现波折，美伊之间的对抗很可能会再度升级，届时伊朗的原油供给无疑会进一步受限。图为伊朗海运原油出口量 E “三座大山”压制下的油价推演在美国推行关税政策之后，金融市场呈现出显著变化：黄金价格持续攀升，不断刷新高位，而原油价格则表现低迷。在此情形下，金油比持续上扬，不断刷新自2020年疫情以来的最高水平。图为原油与黄金价格走势对比从历史经验来看，当金油比大幅飙升至极端数值时，往往是市场释放出对未来经济增长信心不足的信号。此时，投资者的风险偏好明显降低，出于避险需求，资金开始大规模从股票、原油这类风险资产中撤离，转而流向黄金等具有避险属性的资产。这一资金流向的转变直接推动了黄金价格大幅上涨，同时也导致原油价格下跌。回顾过去几十年间，每当金油比出现大幅上涨的情况，原油价格无一例外地呈现下跌态势。从驱动因素来看，当前油价正遭受“三座大山”的沉重压制。其一，美国关税政策不断升级，使得全球经济下行压力持续加剧；其二，市场对原油需求前景的预期愈发悲观；其三，OPEC+的增产举措进一步加剧了原油市场的供应过剩局面。然而，政策的不确定性才是未来油市波动的主要风险来源，其中包括地缘政治局势的风云变幻以及产油国产量政策的动态调整。基于未来可能出现的不同场景，我们对油价走势进行了差异化的预期：基准情形下，全球贸易摩擦持续加剧，经济增长受到明显拖累，与此同时，OPEC+按照既定计划有序增产，油价整体重心相较年初将进一步下移，且这种情形发生的概率最大。乐观情形下，全球地缘冲突显著加剧，OPEC+实际产量增量未达预期。受此影响，油价运行重心将有所上移，布伦特原油价格上方目标位预计在75~ 80美元/桶。悲观情形下，贸易战持续升级，OPEC+连续超预期增产。在此情景下，布伦特原油价格下方目标位将降至 50~55美元/桶。极端情形下，贸易战愈演愈烈，最终导致全球经济陷入衰退。一旦出现这种情况，布伦特原油价格下方目标位将进一步下探至40~45美元/桶。（作者单位：方正中期期货）来源：期货日报网

期货日报网昨天09:10

【专题报告】黄金：机遇与危机

的大萧条持续时间长达5年，过程中经历了金融危机，经济危机和银行危机，并形成了一系列的负向连锁反应。从过程来看，主要的导火索源于①“消费信贷“的兴起，泡沫经济加重；②紧接着是”股市的崩盘“激化矛盾引发负向财富效应，失业率上行，经济状况恶化；③随后美联储的货币政策转紧和(斯穆特-霍利关税法案)的政策因素引发资金撤离（欧洲一战后重建）；④最终美国银行业陷入严重的流动性危机，商业银行破产数量显著上行。 1.消费兴起，经济初现泡沫自1918年第一次世界大战结束后，民众消费需求迅速兴起，推动了物价的快速上涨。1920年，美国CPI一度达到23.7％。为了控制物价上涨速度，维持美元的购买力，美联储于1920-1921年大幅加息并成功抑制了通胀。从供需层面，需求侧，一战后美国民众积累的财富转化为消费力；在供给侧，以汽车为代表的工业生产显著增长。战后美国政府的高福利政策，劳动力市场供不应求，居民有了乐观的超前消费习惯，而非储蓄，这对当期的经济增长具有促进作用，但这也一定程度上引发了泡沫的趋势，经济开始建立在股票泡沫上，累积成后期风险的爆发。 2.股市的崩盘从1924年一直到1928年，美国始终是低利率政策的国家。作为制造业和出口强国，当时的商务部部长胡佛鼓励贷款购买美国商品，美国也进入了一个高负债的时期。与此同时美国建筑业也出现了显著增长，城市化率加速上行。在工业和地产加速上行的过程中农业经济占比显著下行，从1919年至1929年，美国农业产出占GDP的比重由21.7％下滑至12.4％。随后伴随着移民的减少与年轻人口的下降， 1925年之后美国房地产投资开始衰退。随着外部需求下降和地产的走弱，资金从投资实体经济转移投向股市，道琼斯工业指数从1919年一战结束时的100点不到，迅速升至1929年的最高386点，翻了将近4倍。随着杠杆资金的大幅涌入市场引发了股市过热局面，美联储为了给市场降温从1928年2月至8月将利率从1.5%加至6%，随着利率的上行，资金初现撤离，并引发了一系列的恐慌抛售。随着股市的下行，居民资产出现了明显下降，失业率显著从1929年3%上升至1930年8%，随后进一步上行至1933年的24%，同时实际人均GDP下滑明显。 3.政策端反复货币制度方面： 1919-1920年，战后通胀速度的上升迫使美联储加息，由4.75％升至7％；第二阶段，1921-1927年，美联储逐步降息以刺激经济回暖，由7％下调至4％左右；第三阶段，1928-1929年，宽松的货币环境和监管的缺乏，使得美股出现了杠杆泡沫，为挤出泡沫，利率由 4％提高到6％。财政制度方面：1922-1929，政府在经济上采取自由放任的政策，没有采取大规模的财政刺激政策，宽松财政政策的缺失也加速了市场的抛售趋势。关税政策方面，1928年，国会通过了1930年关税法案，也称《斯姆特-霍利关税法》，该法案将2万多种商品的进口关税税率提至历史新高，使美国整体应税商品的平均关税税率从1928年的38.8%提高到了1932年的接近60%，同期美国整体进口商品关税税率也从13%左右上升至接近20%。最终贸易保护主义政策迎来了其他国家的报复，全球关税税率明显抬升，这对全球贸易打击巨大。根据联合国数据显示，世界出口总额显著下行，出口贸易缩水接近40%。 4.流动性风险加剧随着资产价格的持续降低，和经济数据的走弱，停贷现象开始大面积出现，特别是大量投资于房地产抵押的银行，最先开始倒闭，银行遭遇挤兑危机，银行业面临大面积挤兑，破产潮来临。通过分析大萧条时期的过程和驱动，我们更能清晰的看到全球伴随着关税政策的不稳定性，将有可能陷入到危机之中，而过程里将会遇到流动性风险的上行，所以我们的观点认为在交易层面需要保持冷静。反观现阶段的美国债务问题的深化，美国国债规模的不断膨胀，叠加上财政赤字的不断恶化，这也使得以美元为核心的全球经济秩序体系的确陷入了危机之中；其消费为主导的经济结构，制造业空心化问题较为严重；股市泡沫的初现，经济对于股市的依赖程度较高，关税带来的成本上行和螺旋式企业利润下降将加剧泡沫破灭；货币和关税政策使其一定程度上陷入债务-关税螺旋，从而对全球金融市场和全球经济造成显著的影响，但市场现阶段尚未对这种实际经济的影响进行定价，这一定程度上源于市场对于谈判仍抱有乐观的预期，所以我们仍建议在当下波动率较高的市场下保持谨慎。更多宏观紧密跟踪，请大家移步知识星球加入探讨！宏观组：周蜜儿 Z0022003 13120588222 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-23 09:05

原油反弹空间受限

，但美国面临美债违约风险，或引发新一轮金融危机，利空原油等大宗商品。与此同时，北美原油需求疲软，炼厂开工率偏低，库存回升压力较大，供需偏弱引发市场做多意愿回落。预计原油后续反弹空间有限。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网04-17 07:10

围绕大盘、红利资产布局

史第三高水平，其最高点出现在2008年金融危机时，次高点出现在2020年新冠疫情时。不仅权益市场大幅下挫，原油、黄金、美元同步走低。本轮“对等关税”的影响较大，美国的实际关税水平接近20世纪30年代，其除了影响短期市场情绪，投资者更担心贸易保护主义带来经济衰退。特朗普提出的“对等关税”超出市场预期，主要体现在两个方面：第一，本轮加征关税针对所有贸易伙伴，征税范围广，并对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”；第二，征税幅度大，对越南加征46%、对泰国加征36%、对中国大陆及港澳加征34%、对中国台湾加征32%、对韩国加征25%、对日本加征24%、对欧盟加征20%等，同时自5月2日起取消800美元以下小包裹的关税豁免。我国于4月4日出台反制措施，决定对原产于美国的所有进口商品加征34%的关税。作为全球两大主要经济体，贸易摩擦升级势必大幅增加企业的生产成本，也会令全球产业链供应链被动加速重构。高盛将美国经济衰退概率从15%上调至20%，摩根大通预测美国2025年GDP增速可能降至-0.3%，而失业率升至5.3%。对我国来说，美国“对等关税”政策将导致A股企业盈利预期下修。参考2018年中美贸易摩擦的情况，以及目前对美出口的占比，预计国内出口总额将下滑7%~9%。出口是国内GDP增长的主要驱动之一，占比近20%。出口受阻，国内经济一定程度上承压，企业利润预期下滑。A股基本面驱动不足，等待政策端指引。 4月7日，中央汇金发布公告，将持续加大增持ETF的规模和力度。4月8日，央行公开表示，坚定支持中央汇金加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。当日，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，加大对资本市场和实体经济的支持力度。三大机构集体发声，释放强烈的稳市信号。虽然目前外部还有一定掣肘，鲍威尔公开讲话表示不会立即降息，并表明特朗普的“对等关税”超出预期，但国内政策留有余力，增量政策或在海外风险明确后出台，4月底的会议是观察增量政策的窗口期。短期在市场风险偏好回落的背景下，以红利和大盘蓝筹为主的IF和IH将有更优表现，中长期科技依然是交易主线，待其调整充分后再布局。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网04-09 07:50

【专题报告】股指再次启动需要什么条件？

沫，最终在一轮加息带动利率走高后造成了金融危机。 2008-2015年的牛市由更加宽松的降息周期开启，08年金融危机后美联储开启QE救市，政策利率接近0，安全实际利率一路下行一度跌到负利率。随着企业盈利触底回升，股市不断走强，但相对于上一轮牛市股市和企业盈利基本同步，零负利率环境下的股市甚至可以在企业盈利下滑的情况下继续走高，在2012-2015年股市表现和美股盈利出现了显著背离。本轮牛市从2009年的最低700点附近一路上涨至2015年的2100点以上，涨幅达到300%。 2.2 1995-2015日股的三段牛市 1991年后，日本的泡沫经济破灭，日本开始进入失去的三十年，而1997年日本财政整顿和亚洲金融危机使日本经济雪上加霜，在这种背景下，日本央行进行了激进的降息政策，政策利率从1998年开始长期处于接近0的水平，而日本的十年期国债利率（安全利率）每次触及1%以下都会触发一轮牛市。 1998年10月到2000年4月，日本股指经历了一年半的牛市，涨幅接近60%。这个时期日本政府内部仍然由“景气优先”路线指导，主张通过宽松货币和财政政策刺激总需求，而忽视了结构性的改革，推出了占GDP比例4.5%的财政刺激计划，短期确实带来了企业利润和股市的同步提升，但日本企业和居民消费的通缩进程仍在继续，CPI持续为负且加深，居民企业继续去杠杆，因此早于美国科网泡沫破灭前，日本股市率先转熊。 2001年后，小泉以“无改革，无增长”的竞选口号上台，随后开启了结构性改革，包括放松管制、民营化、减税、提高社会保障等。之后随着日本长债收益率（安全利率）在2003年再次触及1%以下，日本的资产负债表衰退和通缩进程有所企稳，日本股市在2003-2007走出第二轮牛市，这次日本股指的涨幅高达130%。 08年金融危机后日本股市再度遭遇重创，安倍上台后开启“三支箭”结构性改革，这次着重解决了公司治理问题，通过引进外国投资者，逐步形成了重视股东回报的文化。2012年，日本长债利率再次触及1%以下后，日股开启了新一轮牛市，不同的是这轮日本的长债利率长期没有涨回去，而是长期保持零负利率区间，因此这轮牛市持续时间也非常长，股指最高上涨了4倍，直到今天都可以说处于这个进程中。三、对当前A股的启发从美股和日股可以看出，牛市往往是在安全利率突破某个阈值时被触发，美股是十年期国债利率接近2%，日股是十年期国债利率接近1%，此时安全实际利率或接近0负利率区间，股市对分母端的敏感性大增。而牛市的后续走势则取决宽松货币政策持续时间和企业盈利的改善程度。后者又取决于财政赤字，私人投资和结构性改革的效果。总之，安全利率低于中性利率是牛市的必要条件。而国内当前的利率水平相对企业ROIC仍然偏高，表明利率仍有一定限制性，居民存款增长超过趋势线也说明目前居民更倾向储蓄而非投资。政府仍在推进的措施包括扩大财政赤字，鼓励私人信贷，提高社会保障，新一轮供给侧改革，企业治理改革、唱响光明论都致力于提高中性利率水平，都在美股日股历史上有过参考。但在择机宽松背景下，安全利率的持续下降受到了控制，因此股指在宽松预期被推后后陷入了震荡。考虑到都是地产去泡沫背景，我们认为本轮触发牛市的利率水平或介于日本美国之间，即十年期国债利率降至1.5%以下，未来可能还需要先看到国债牛市，才会触发股指牛市。四、结论股指的走牛需要长期国债利率降低到中性利率以下，中性利率是使投资消费既不被抑制又不会导致过热的利率水平。可以通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等方式提高中性利率水平。历史上美股和日股往往都是宽松政策导致长期国债先出现牛市，安全利率水平下降到一定水平之后（美国接近2%，日本下破1%）再触发股指的牛市。牛市的后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆的稳健和结构性改革的效果。当前各国政府债务水平处于高位，决定了最小阻力方向是通过降息促进增长的方式去化解债务，从而避免发生债务通缩螺旋。因此政策总会不断加码，直到触发牛市。随着美国重回通胀预期，目前国内宽松落地预期不断推后，实际利率水平仍有限制性，长期国债利率的下行趋势也出现波折，因此股指暂时陷入震荡。考虑到当年美、日都经历过地产去泡沫阶段的降息周期，而我们的通胀水平位于两个参考案例之间，因此我们认为国内触发股指走牛的利率水平或也介于二者之间，即十年期国债利率低于1.5%。也就是先观察到长期国债牛市取得突破，然后就可以预期股指牛市被触发。强有力的财政刺激、外部环境变好、以及国内结构性改革的有效程度都有利于中性利率上升，从而降低牛市触发的门槛，反之亦然。宏观组：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货03-28 09:05

【专题报告】浅谈美国宏观主线：从美债到黄金

黄金储备，以符合其自身利益需求。自全球金融危机以来，美国没有参与央行黄金积累的趋势。除美国外，全球黄金储备现已飙升至49年来的最高水平，而美国的储备已跌至90年来的最低水平。更重要的是，全球黄金库存伴随着特朗普的关税政策近期出现了实物套利需求，这种激烈的库存迁移行为带来了黄金市场的流动性紧张。从供需的层面上看，需求的上行匹配上进一步受限的供给将推动金价的进一步走势。参考1967年，戴高乐将军率先站出来宣布，将法国所有的美元储备兑换为黄金后从纽约运回法国，导致美国的黄金储备在持续的冲击下发生严重挤兑。1971年8月15日尼克松电视讲话关闭黄金和美元的兑换通道，标志着布雷顿森林体系正式瓦解，1976年牙买加体系建立。此轮“美元信用逻辑”带动的黄金走势注定不会太小。关于铜，大逻辑观点便是随着一个逆全球化的宏观背景下，美元指数的下行趋势使得以美元定价的商品将处于一个相对偏强的走势。在自身供给面对供给受限及贸易流改变，需求上行的情况下，将进一步扩大其优势。按照原始美元框架，①美国经济处在下行周期或者从高位回落的过程中，这伴随着货币政策的宽松，黄金会走强，伴随着经济滞胀到衰退的全过程，而过程中铜的价格伴随需求的走弱，往往是下行趋势；②当美国经济逐渐从衰退走出来往复苏阶段，作为工业需求的铜开始好转，而黄金基本上进入上行的尾声；③当经济从复苏到过热阶段，黄金在加息的压力下已经步入熊市，而铜的价格维持高位震荡；④伴随经济从过热转向滞胀期间，高企的价格使得企业与居民的活动都开始受到压制，随着经济压力不断增加，伴随着需求回落，通胀下行，央行转向降息，黄金开始上涨形成新一轮的轮回。现阶段的市场应该处于第一阶段，但此轮市场的走势的区别在于金铜比在高位的同时，铜的绝对价格也处于较高水平，主要的原因就是受到特朗普关税政策的影响，全球贸易流发生较大改变，实物溢价继续引导市场走势。如果拆分各国的铜供需，随着全球贸易流的改变，对于欧美等传统消费国而言，其再工业化带来的铜需求，全球将激发一定程度的铜实物争夺，从而支撑铜价。后期这一宏观路径的推演存在的主要风险点即是非美货币的持续性不强或风险上行导致未能形成趋势性资本（美股和美债）外流出美国；美国经济韧性仍在过程中保持住了相对韧性，从而强化利率的反身性影响；以及所谓的”海湖协议“从根本端改变市场预期，通过该协议帮助削减美国财政赤字、降低美债收益率及启动美国的再工业化计划。但是这一协议的可行性存在较多变量：①需要获得美国贸易伙伴及其债权国的承诺，即利用关税政策迫使伙伴国让步；②需要确保抛售美元计价储备资产不会推高美国的借贷成本；③可能会促使更多国家加快寻找美元替代品的步伐，这会威胁到美元的国际储备地位。当今宏观环境变化较大，市场仍需紧跟波动，美股的加速下行形成流动性危机可能形成对于金铜上行趋势中短期的压制影响。更多宏观紧密跟踪，请大家移步知识星球加入探讨！宏观组：周蜜儿 F03107634 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货03-11 09:05

原油价格仍承压

需求增长放缓从长周期看，剔除疫情、金融危机等特殊情况，石油消费增长与全球GDP增速呈正相关关系。主流机构预测2025年全球经济增速在3%附近，对应石油消费增速约1.3%。但在全球能源行业转型背景下，经济增长对石油消费的消耗系数已逐年下降。2024年下半年以来，三大机构接连下调全球石油需求增长预期，预计2025年全球石油消费增速在100万桶/日~150万桶/日，需求增速较2021—2023年显著放缓。其中，IEA预计2025年中国消费增长21.9万桶/日，增量主要来自LPG、乙烷、石脑油等化工原料，汽油需求同比小幅下降，柴油需求同比略有增长。IEA数据显示，2022—2025年OECD国家石油液体需求稳定在4560万桶/日左右，美国需求增长基本抵消其他国家需求的下滑，年度变化在10万桶/日以内。2025年非OECD亚洲国家需求同比将增长67万桶/日，印度需求增速与中国相近，为21.7万桶/日。非洲、中东及拉美国家合计贡献近40万桶/日的需求增量。分产品看，IEA预计2025年乙烷、LPG、石脑油需求增量占总液体需求增量的60%。航煤需求增量超过汽油和柴油。全球石油液体总消费增长108万桶/日，增幅为1.1%。在刚需之外，中、美两国存在战略收储空间。其中美国原油战略库存水平较早期还有超过2亿桶的缺口，2024年收储力度约为11万桶/日。在原油市场供需矛盾不大的情况中，中美主动补库将产生20万~30万桶/日的收储需求，对油价起到一定托底作用。产业链方面，2023—2024年全球共增加近270万桶/日炼油产能，主要集中在中东、中国和非洲。2024年非洲尼日利亚Dangote炼厂、中国裕龙石化接连投产，新增产能将在2025年持续提升生产负荷。 2025年新增产能主要包括中石化镇海、中海油宁波大榭、印度Barmer和Rajasthan炼厂，以及2024年运行并不顺利的墨西哥Olmeca炼厂继续提负。同时预计有65万桶/日炼能退出市场，主要在英国、德国和美国等。低利润状态下，新产能投放进度可能放缓，同时旧炼能加速退出市场，年内炼能净增长幅度有限，海外油品供需矛盾有所缓和。在需求前景并不乐观的情况下，炼油产能趋于过剩，开工根据利润情况动态调整，再难出现上下游同步去库、油价与裂解同步大涨的局面。成品油裂解逐步回落至常规区间，一定程度上限制了原油价格的上涨幅度。估值展望从长周期看，原油估值主要受商品属性和金融属性共同影响。商品属性主要锚定原油商业库存水平。根据静态平衡表，2025年石油需求同比增长100万桶/日左右，非OPEC原油供应增长150万桶/日，OPEC+原油供应增长10万~60万桶/日。供应增速超过需求增速，供需平衡由2024年的小幅去库变为小幅累库。中长期供应过剩成为市场一致预期，叠加地缘溢价走弱、成品油裂解回归均值等影响，油价面临下行压力。金融属性主要关注美国通胀水平对商品估值的影响。去年9月份美联储开启降息后，美国CPI同比和环比均触底回升。特朗普上台后对不少国家加征进口关税，同样可能导致美国通胀上行，而当前美联储仍处于降息周期，在经济数据相对健康的情况下，美国通胀预期较难拐头。通胀顽固意味着相同基本面环境下，油价较难跌至以往水平。预计2025年Brent油价运行区间为65~80美元/桶，投资者需重点关注地缘冲突、制裁、OPEC+启动增产、美国原油产量变化，以及特朗普政策对全球经济的影响。来源：期货日报网

期货日报网02-21 08:45

班轮联盟的历史与演变

（2012—2017年）是抱团取暖期，金融危机后海运贸易低迷，班轮船司再次选择兼并重组，如P3联盟的筹建和2M联盟的成立。第四阶段（2017—2024年）合作共赢期，2M联盟继续携手合作，O3联盟与CKYHE联盟兼并重组为海洋联盟（OA），THE联盟也逐渐发展壮大，覆盖全球主要贸易航线，班轮联盟在这一阶段实现了更广泛的整合，形成了更加稳定和高效的运营模式。 2025年，班轮联盟格局继续演变，联盟重构的新篇章开启。由马士基（Maersk）和赫伯罗特（Hapag-Lloyd）组成的双子星联盟（Gemini Cooperation）于2025年2月1日正式开始运营，该联盟计划投入340艘船舶（约370万TEU运力），运营29条干线和28条区域穿梭航线。双子星联盟的目标是实现超过90%的准班率，并预计在2025年6月全面实现新的船期表运营。而原先与马士基（Maersk）同为2M联盟的地中海航运（MSC），作为全球运力第一的公司，选择独立运营，将与Premier联盟在亚洲—北欧/地中海航线上进行舱位互换合作。原THE Alliance的韩新海运（HMM）、日本海洋网联船务（ONE）和阳明海运（Yang Ming）在赫伯罗特（Hapag-Lloyd）退出后，组成新的联盟“Premier Alliance”（PA）。成立于2017年的海洋联盟（Ocean Alliance）最为稳定，宣布将当前的合作延长至2032年，其成员包括法国达飞轮船（CMA CGM）、中远海运（COSCO）、长荣海运（Evergreen Marine Corporation，EMC）和东方海外（OOCL）。新航运联盟带来最直接的变化就是运输网络,这与各公司经营理念息息相关。以马士基为代表的公司更注重物流业务，其与赫伯罗特组成的双子星联盟将主要采取“枢纽-辐射网络”（Hub and Spoke）的方案，即减少主干航线的挂靠港，增加支线航线，以提高海运服务的可靠性，提升运营效率。MSC则更注重传统海运业务而不断扩张运力，采取完全相悖的发展策略，MSC与Premier Alliance/Zim在欧地航线/跨太平洋航线上的VSA合作更多采用直航的“Direct Port Calls”网络，力争实现更多港口的直挂，形成更为紧密的航线网络。两种航线网络在运力投放、准班率和减碳等方面各有优劣。相对来说，货主偏好时效性稳定性更好、货物损耗风险更少的直挂模式。在2025年的长协谈判中，原马士基和赫伯罗特的部分货主为避免转运模式，或转向选择其余两家联盟。而货主接受度减弱，将推动双子星联盟在即期市场采用更为激进的报价策略来完成揽货目标。联盟的重组改变班轮公司市场份额，直接影响整体的集中度。Alphaliner统计的数据显示，2M联盟解体后，海洋联盟（OA）因没有成员变动而份额不变，凭借500万TEU以上的运力，占据市场第一，市场份额为28.5%；双子星联盟运力达340万TEU，以21.9%的市场份额占据市场第二，重点增加亚欧航线大船投放；单飞的MSC与双子星联盟市场份额大致相当，市场份额为20.57%，在欧线增加大型集装箱船；新的Premier联盟成为最小的联盟，运力约为300万TEU，市场份额为11.6%，减少小船投放，增加大船。2025年，全球集装箱船队运力预计增长4.5%，新船交付量下降，拆解量大幅增长。各联盟通过调整运力部署，优化航线和服务，以应对市场变化和竞争挑战。表为全球班轮公司运力排名（2025年2月）新联盟的形成标志着全球集装箱航运市场进入一个新的竞争阶段。未来，联盟间的合作与竞争将继续影响市场格局。部分客户可能因双子星联盟的转运模式，转向选择其他联盟。这种客户流动促使各联盟采用更激进的报价策略，市场竞争加剧，运价波动或超出预期，成为2025年集运市场的一大不确定性因素。（作者单位：新纪元期货）来源：期货日报网

期货日报网02-20 11:00

不宜对纯碱过度悲观

232.26万吨的出口峰值，当时受国际金融危机冲击，国内纯碱需求出现下滑，华中地区重碱价格保持在1100～1300元/吨低位运行；2015年和2022年出口量也曾突破200万吨，均是由于出口利润较好所带动。目前纯碱出口利润不错，现货价格也与2015年较为类似，出口增量将是破解2025年纯碱过剩局面的重要手段。若按2015年的出口量进行估算，2025年纯碱出口预计在210万吨左右。进口因有长单约束，即使利润不好，也会有少量的纯碱进口。据统计，2004—2024年近20年纯碱平均年进口量17.68万吨，以此作为2025年纯碱进口量参照值，则2025年纯碱净出口将有机会达到190万吨，足以化解明年新增产能产量的影响。破解之道二：产能利用率下降受产能增加影响，2024年纯碱产能利用率虽然比2023年下降1.9个百分点，但总产量依然大幅上涨。2025年纯碱产能预计涨幅仍然较大，在这种情况下，2025年纯碱产能利用率需进一步下降，才能降低供应过剩的影响。自去年11月开始，碱厂也确实出现了装置陆续降负的情况，11月和12月平均产能利用率为84.26%，比年度平均产能利用率下降1.6个百分点；12月底曾进一步下降至79.73%，库存也随之下降较多，过剩局面大为缓解。综上所述，纯碱2025年供应过剩格局并非无解，破局之道主要在于出口增加和碱厂主动降负、产能利用率下降。按去年四季度的情况来看，这是有可能实现的。因此，对于未来纯碱的价格，不应过度悲观，未来在特定阶段甚至具备短线冲高的可能。但考虑需保持出口利润化解国内过剩产能，预计2025年纯碱价格整体仍将维持低位震荡的状态。（作者单位：佛山金控期货）来源：期货日报网

期货日报网01-09 09:45

华金期货：宏观周期对大宗商品市场的影响【SMM硅业峰会】

当前该指标一度创下了除互联网泡沫破灭、金融危机与疫情后的新低，然后逐渐企稳，表明海外经济仍然具有一定韧性。 2000年后美股牛熊周期： 2000-2003：熊市； 2003-2007：牛市； 2008：熊市； 2009-2010：牛市； 2011：熊市； 2012-2014：牛市； 2015：熊市； 2016-2017：牛市； 2018：熊市； 2019-2021：牛市； 2022-2023.3：熊市； 2023.3-今牛市。经济景气度—三季度短期回落美国制造业PMI短期反弹，但是经济活动低于荣枯线，经济下滑压力进一步上升；美国2024年二季度GDP同比3%，高于20年均值水平，欧洲2023年GDP同比0.6%，经济增速缓慢维持就业—较好欧美失业率当前位于20多年来的历史低位，表明当前经济面临的就业压力不大。通胀—压力犹存美国通胀指标CPI自22年6月份呈现见顶回落状态，从9%下降到当前2.4%，核心CPI回落至3.3%，但是仍然处于20年高位；欧洲CPI从10%以上下降到当前1.8%；纵观50多年来美国通胀指标从3%的高位回落以来，大概率经历了经济的硬着陆，GDP同比下降到0%以下；当前美国上半年GDP同比增速保持3%高位，通胀指标回落，美联储进入降息周期初期阶段。欧美宏观政策—宽松开启财政政策：保持扩张；货币政策：转向宽松；利率倒挂预示衰退可能。资产价格—高位房价：美国房价持续上涨，欧洲房价企稳回升；股价：2023年3月美股反弹，市场估值提升；商品：黄金、原油价格位于历史高位；债券：美联储降息周期初期，债券价格上涨预期较强。欧美经济展望国内宏观周期：政策持续托底，复苏前期经济周期——弱势复苏经济增速：从景气度先行指标来看，制造业去年12月份二次探底，今年9月份制造业PMI为49.8，位于荣枯线之下，经济景气度仍然较弱。在降息、政策发力之下，经济弱势复苏概率较大。高频数据：8月发电量同比增长5.8%，铁路运输量同比增长2.6%，缓慢恢复；外部影响：原材料价格较同期下降，但是受海外通胀顽固影响，降幅收敛。经济需求分析——投资因素投资增速：截止2024年8月份，固定资产投资累计同比3.4%，投资增速有所下滑，从投资占比结构来看，制造业投资占比33%，基建投资占比23%。伴随财政政策发力，未来投资将有所回升。房地产投资：房地产投资占比27%，8月份房地产投资累计同比-10.2%，持续下滑，从数据看，房地产投资对固定资产投资具有较大的拉动作用; 房屋新开工：从房屋新开工情况来看，从近-40%下滑底部反弹，当前-22.5%，反映当前市场对房地产的开工信心仍然不足. 经济需求分析——消费、出口消费增速：截止2024年1-8月，消费增速累计同比增长3.4%，较去年年底7.4%的消费下滑，呈现乏力状态; 出口增速：受海外经济企稳拉动，1-8月份我国进出口呈现增长，其中出口增长4.6%，进口增长2.5%; 消费、出口展望：消费回暖、出口稳定（国外需求收敛）. 就业/物价分析就业情况：截止2024年8月，城镇调查失业率有所上升，8月城镇失业率5.3%，环比7月份增长0.1%; 物价指数：9月全国PPI同比下降2.8%，降幅有所扩大，CPI同比0.4%，低位收窄。就业、物价展望：随着国内经济弱复苏，就业情况将保持稳定；物价方面受到国内外双重因素影响，PPI弱势反弹概率较大，CPI受上游原材料价格企稳影响，将保持稳定。经济政策—持续托底财政政策：去年财政赤字率提升至3.8%，10月财政部表明中央财政加杠杆的政策决心，释放充分的积极信号。货币政策：9月货币供给M2同比6.8%，M1同比跌至-7.4%的低位；社会融资规模增量下降13%，人民币新增贷款下降21%。利率方面，LPR持续下行。政策展望：从当前经济来看，整体仍然处于弱复苏状态，财政政策预期发力，货币政策回归正常，短期内政策托底经济将仍然持续。宏观周期与大类资产配置主要经济体周期及政策调节比较经济周期：国内——衰退进入复苏；国外——滞胀进入衰退政策周期：国内——弱宽松转入强宽松；国外——强紧缩进入弱宽松。经济预期：国内——W型，中期见底；国外——M型，中期见顶。资产配置—股票市场美股—弱配置历次美国10年期利率倒挂，大概率会迎来经济衰退期，美股将表现疲弱；当前标普500市盈率28倍，估值偏高 A股—震荡偏强 A股与美元指数的关系来看：美元指数与A股走势大部分时间呈负相关；A股在估值与国内政策作用下走势相对美元指数具有一定的独立性。 A股估值：市盈率一度跌至10倍，当前13倍，估值中等偏低；双底：A股短期的估值底与政策底已经显现，具有一定的投资价值，配置方面逢低买入，但是需要注意海外经济衰退外围风险与国内经济低迷情况，不可追高。资产配置—债券市场 &房地产市场债券——政策力度转向美联储降息周期，美债收益率周期高位，长期看美债上涨概率较大；伴随经济企稳，国内债券收益率先弱后强，债券价格将出现先涨后跌走势房地产——价格偏弱国外：房地产价格回归，经济动力趋弱，房价将逐渐偏弱；国内：房地产政策利好，经济恢复，但是房价受需求下降影响短期仍然维持弱势。宏观周期与大宗商品的关系大宗商品影响因素——以黄金价格为例，其价格的影响因素包括宏观因素、供需关系、产业政策、地缘政治以及资金情绪等。不过近期，因地缘政治因素持续干扰市场，原本与美元指数呈现负相关的COMEX黄金的价格受美元影响减少，反而因地缘政治因素持续攀升。宏观周期 & 大宗商品价格——正相关性较强美国降息周期的各类资产表现配置资产——黄金、美债、新兴市场股票；低配资产——商品、房地产。商品市场（长期：当前周期高位）美元——商品市场——短多长空美联储利率初期下调，美元指数震荡，经济衰退前或将使得美元继续强势；通常来讲，美元指数与大宗商品通常呈现负相关关系，受需求下降影响，商品将会整体呈现震荡下跌。原油—供给收缩 VS 需求下降；黄金—美元走强 VS 需求上升；农产品—供给充裕&消费稳定；金属—美元走强VS需求下降；黑色—政策托底VS下游趋弱。》2024第十三届SMM硅业峰会暨（首届）有机硅论坛来源：SMM

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