【专题报告】地缘冲突带来能化新一轮做空机会lg...

正文共5402字，阅读时间约11分钟

观点概述：

我们认为地缘冲突给能化商品提供了新一轮做空的机会，考虑到各方的诉求和压力，当前的冲突不大可能演变成长期战争，封锁霍尔木兹海峡也不大可能发生，短期的大涨恐慌大于实质，可以在做空同时买入虚值看涨期权等工具对冲掉尾部风险。在伊朗报复可控的情况下，预计冲突将大概率走向降温。

中国的新能源转型使国内的原油和煤炭消费都到了拐点，而全球供应反而在放松，因此煤炭和原油面临周期下行压力，且还在加强，短期或有旺季补库支撑，但下半年下行压力或将进一步加大。

债务和关税将持续伤害全球需求，下半年或显现恶果。特朗普试图重塑美国增长方式的行动将从多方面给全球经济施加下行压力，考虑到当前美国的平均关税处于过去70多年的高位，而主要经济体宏观杠杆率远超2008金融危机水平，中长期债券利率的上升限制了各经济体在全球贸易下行压力下刺激内需的空间。提供终端需求的美国已经可以看到经济趋冷迹象，其它经济体顺利消化被美国拒绝吸收的贸易赤字的可能性不高，短期抢出口需求透支或带来下半年更大的全球经济下行压力。

这轮地缘带来的能化商品上涨主要集中在上游品种，原油甲醇是直接受影响的品种，而油化工的利润被显著压缩。因此接下来首先看到的应该是原油、甲醇的回落，其它品种跟随，待基差高位回到正常水平后，再轮动做空处于累库进程、基差偏弱的品种。

策略建议：逢高空原油，甲醇

风险提示：冲突扩大，供应冲击超预期

一、 地缘冲突创造短期高点，关注降温拐点

1．1、以伊冲突或不会演变成长期战争，对能源影响情绪大于实质

目前能源市场由对以色列伊朗冲突扩大和对霍尔木兹海峡关闭的恐慌所主导，我们认为地缘冲突更多是短期效应，带来的高点不可持续，反而会创造新一轮熊市的起点。首先以伊冲突不大可能演变成长期战争，因为从冲突参与各方的诉求来看：1、以色列本身难以承受长期战争的成本，更多是想拉美国下场并短平快的达成自己的目标，目前以色列的主要目标尽可能摧毁伊朗核设施和导弹发射能力已经基本达成，具备止盈条件。2、美国国内面临巨大的反战压力，特朗普MAGA基本盘反对战争，因此美国的主要目标只是阻止伊朗获得核武器，并没有扩大战争意愿。3、伊朗的主要目标是维护国内稳定和保留核计划。前期各方上谈判桌的主要阻力在于伊朗是否在为研制核武拖延时间，而在核设施被摧毁后，这一障碍已被清除，因此为重新谈判创造了条件。我们认为接下来伊朗的报复如果不及预期，冲突或将走向降级，开始重新通过谈判解决核问题。

再考虑霍尔木兹海峡问题，目前美国是石油净出口国，对霍尔木兹海峡原油出口依赖的主要是亚洲国家，伊朗关闭海峡不仅伤不到美国反而会伤害不相关大国和自身的原油出口利益，并非明智行为。当前海峡的原油流量处于正常水平，市场的恐慌情绪大于实质影响。

因此我们认为这波能源上涨是一次事件驱动带来的情绪周期，从各方的底线和利益取舍看，冲突或处于收尾阶段，将逐步降温，但也不能排除尾部风险，可以在做空同时买入虚值看涨期权等工具对冲掉尾部风险，关注事件发展和原油的隐含波动率能否相互印证。

二、 不考虑地缘冲突，今年或是能源过剩的拐点

2.1、中国的新能源替代已经过了临界点

国内的新能源转型在今年终于迎来了质变，从煤炭到原油消费都出现了“碳过峰“的迹象。今年预计新能源车保有量占比将超过10%，重卡的新能源比例也快速增长，前四个月的汽柴油表需均同比下降了超过6%。煤炭这边，在国内光伏、风电和核电的持续增长背景下，火电今年终于也开始负增长。中国作为过去全球煤炭石油消费增量的主要贡献国，化石能源消费过峰将显著拖累未来全球的需求增长。

2.2、中美和OPEC+推动传统能源增产

特朗普上台后，全球逐步从绿色能源转型限制传统能源生产的框架中脱离出来。美国采取实用主义策略鼓励所有形式的能源生产，但今年真正推动传统能源供应增加的确不是口号最响的美国，而是中国和OPEC+。中国的原油和煤炭产量在需求达峰后反而出现了加速增产，因此中国才是推动能源价格下跌的重要力量。而OPEC+在新的地缘和经济形势下，决定放松产量政策，目前已经决定在五月、六月和七月各增产41.4万桶/日。只是截至目前，实际增产仍然不明显。但OPEC+供应政策的放松叠加中国需求的负增长后，仍然对今年的油价产生了向下压力。

2.3、下半年煤炭原油仍然过剩

若假设OPEC+维持当前增产速度直到将220万桶/日额外减产产能全部释放，则原油或将在7月之后走向明显过剩，短期油价或因为地缘和旺季出行有支撑，随着OPEC+产量释放和库存累积下行压力将逐渐增大。对于煤炭，当前的库存也处于同期高位，面临供强需弱格局，国内煤炭企业并未通过减产挺价，而是采取降薪等降成本手段维持产量，因此煤炭在电厂完成补库后或重回下跌趋势。

三、 关税和债务压力压制全球需求

3.1、美国从终端消费国转向产业争夺，逆转了全球化增长模式

特朗普政府上台后，提出美国优先政策，试图重构经济增长方式和缩减贸易逆差，这将从三个方面打击全球终端需求。

1）对全球贸易蛋糕的打击：在美国不愿意吸收全球化的所有过剩需求后，非美国家能够依赖美国市场获得的蛋糕将减小，非美国家为了平衡自身账户将采取更多保护主义措施，从而进一步打击全球贸易。此外，前期抢进口或导致后续需求不足：出于对特朗普关税的预期和应对，美国的抢进口已经持续了两个季度。我们发现正常贸易时，美国的贸易赤字趋势滞后财政赤字一年，而最近一个月贸易赤字在前期创下纪录高位后出现了大幅回收，这代表前期需求被透支，美国进口将出现萎缩，三季度全球贸易或出现同比需求显著下行局面。

目前已经可以看到国内对美集装箱出口在日内瓦协议后出现显著回升，但最近出口力度又开始重新走弱。中国当前刺激内需的空间仍然有限，仍然需要通过大量净出口拉动增长，呈现出口同比高增，进口同比下降的局面，贸易顺差继续扩大。在美国加关税后转向了非美市场，如果非美国家可以将贸易赤字转嫁给美国，那全球贸易还能向原来一样继续。但如果美国不愿意吸收非美国家的贸易赤字，就只能通过非美国家自身的储蓄下行或者债务增长来吸收，否则当前的贸易水平将难以为继，那非美经济体尤其是欧洲能不能做到这点？

2）各国刺激自主需求的能力受到债务限制：当前全球整体债务水平过高，整体远高于08年金融危机的水平，在全球出口国贸易顺差购买美国资产这一循环被特朗普政策打乱后，美元出现了大幅贬值，各国通过汇率贬值转嫁的利息支付成本开始被国内债券吸收，因此出现了各国超长期债券收益率普涨的局面，这限制了各国通过财政扩张刺激自身需求的能力。可以看到，当前国外的三十年债券收益率出现了普遍上行，美国因为债务问题发酵较早，收益率最高；长期低利率的日本也出现了长债利率上行；但在资本从美国转向欧洲后欧洲反而成了状况改善的那个，如意大利、希腊之类的债券也开始被资金追捧，意大利债券和美债出现了显著倒挂。考虑到前几次出现这种情况后欧洲的糟糕表现，指望欧洲通过债务扩张来吸收美国不愿意吸收的贸易赤字很不现实。

3）对美国本土需求的打击：特朗普政府希望美国能够改变发展方式，更多生产更少消费从而减少贸易赤字，因此一方面打击社会安全网一方面对全球大幅增收关税，即使和中国达成了临时和解，整体关税水平仍然是过去70年最高水平，这样相当于美国的消费者都被增税，将对终端消费起到抑制作用。最新的数据显示美国贸易赤字已经在缩窄，零售消费数据也出现了这两年最大的环比转弱，而美国房地产在高利率下出现了卖盘远大于买盘的局面，经济处于明显降温进程中。回到原油消费上，根据EIA数据可以观察到今年美国汽柴油表需都弱于去年同期。

四、能化下半年大方向看空，或先从上游回落开始

出于对大方向需求的不乐观预期，已经上游原油煤炭本身的偏空格局，我们对能化整体的判断仍然是偏空，地缘冲突将提供新的做空起点。本轮地缘带来的反弹幅度，原油>PX、PTA>乙二醇>甲醇>EB>聚烯烃。考虑到当前原油、甲醇的大涨已经挤压了下游利润，本轮下跌应该是先从上游回落开始，先消除前期因供应中断恐慌带来的过度溢价。然后市场将转向现实层面，进入现实累库和基差走弱的品种将更容易下跌。 

我们从上下游利润、库存、开工、利润五个方面对能化品种进行了跟踪。首先关注上游的原油、甲醇在地缘降温后能否顺畅下跌，基差回落到正常水平。然后继续寻找处于累库进程，基差偏弱的商品轮动做空。

开工端，甲醇的国内开工远高于往年，问题出在伊朗甲醇上，只要伊朗供应能恢复，甲醇反而是供应压力最大的商品。PE和PP的开工率则比较平稳，这几年处于投产周期，当前的供应充足而且有一定弹性。其余品种供应都是从检修中恢复，其中苯乙烯和纯苯的恢复速度较快，开工高于往年，预计会带来一定压力。

库存端，甲醇本来预期从低位累库，但是在中东干扰和下游加快拿货的情况下累库进程开始出现反复。PE和PP处于库存不低也没有过高的状态，整体上不缺货。乙二醇的港口库存今年处于偏低的位置，关注接下来随着供应回升库存能否脱离危险区。PTA当前仍然处于中位去库状态，纯苯在供应快速回升后处于累库进程中，苯乙烯预计也将进入累库通道。

现货端，偏上游且受到中东干扰的原油、甲醇基差较高。偏下游且供应干扰较少的的PP、PE基差偏弱。乙二醇、PX和苯乙烯基差则从高位开始回落。说明当前终端相对冷静，现货紧张主要发生在地缘直接影响的原料端。

利润端，原油的大幅上涨已经显著压缩了油化工的利润，而煤端商品当前有较高的利润，尤其是甲醇。因此预计原油和甲醇将先回落，其它商品再跟随。

五、结论

我们认为地缘冲突给能化商品提供了新一轮做空的机会，考虑到各方的诉求和压力，当前的冲突不大可能演变成长期战争，封锁霍尔木兹海峡也不大可能发生，短期的大涨恐慌大于实质，可以在做空同时买入虚值看涨期权等工具对冲掉尾部风险。在伊朗报复可控的情况下，预计冲突将走向降温。

中国的新能源转型使国内的原油和煤炭消费都到了拐点，而全球供应反而在放松，因此煤炭和原油面临周期下行压力，且还在加强，短期或有旺季补库支撑，但下半年下行压力或将进一步加大。

债务和关税将持续伤害全球需求，下半年或显现恶果。特朗普试图重塑美国增长方式的行动将从多方面给全球经济施加下行压力，考虑到当前美国的平均关税处于过去70多年的高位，而主要经济体宏观杠杆率远超2008金融危机水平，中长期债券利率的上升限制了各经济体在全球贸易下行压力下刺激内需的空间。提供终端需求的美国已经可以看到经济趋冷迹象，其它经济体顺利消化被美国拒绝吸收的贸易赤字的可能性不高，短期抢出口需求透支或带来下半年更大的全球经济下行压力。

这轮地缘带来的能化商品上涨主要集中在上游品种，原油甲醇是直接受影响的品种，而油化工的利润被显著压缩。因此接下来首先看到的应该是原油、甲醇的回落，其它品种跟随，待基差高位回到正常水平后，再轮动做空处于累库进程、基差偏弱的品种。

持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。