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【宏观早评】美元指数疲软，贵金属仍有支撑

| 2025年12月4日品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报股指股指继续调整，等待政策面回暖 A股昨日继续回落，四大股指均回调。盘面上只有交运有色等少数板块上涨，热点缺少延续性，两市成交量1.68万亿。美联储就业数据不及预期，宽松预期升温，人民币走势偏强，AI叙事仍在继续。十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，万科形势引发市场对地产的进一步担忧。最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引。外围市场流动性好转，但国内对货币宽松的预期有所下降，无风险利率继续抬高，目前成交量相比前期有明显下滑。结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期政策资金面的支持有所减弱，股指重新走强仍需等国内政策回暖。贵金属贵金属行情波动明显，美元指数和美债利率维持相对偏弱支撑贵金属，但获利了结盘和高波动率下的市场情绪回落存在短线承压。美国财长贝森特表示经济某些领域已出现疲软，需要降息。特朗普暗示下一任美联储主席候选人哈塞特，其在美联储政策上被视为鸽派，并与倾向于较低利率的特朗普政府关系密切。近期欧央行表态相对谨慎；日央行加息预期上行；而美联储伴随鸽派预期进一步加深；共同驱动美元指数持续走软。市场高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，美元指数的下行预期推动贵金属。 ADP就业报告显示11月份美国私营企业就业岗位减少3.2万，低于预期的增加1万；11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间；经济数据开始显示疲软，不足以改变市场降息预期，贵金属支撑明显。美股相对震荡，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，但日元引发的风险可能在上行。日本央行行长植田和男表示若经济活动和物价的预测如期实现，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率。在日央行可能存在的加息影响下，市场警惕出现日元套利交易，美日利差如果出现急剧收窄情况下，易引发套利交易的反转，从而冲击美股和金融市场流动性，易发生短线逆转，贵金属后期上行相对缓势正在反应此因素。贵金属行情在美债利率和美元指数的相对弱势驱动下走高，但上方受到日元套利交易反转风险可能有所抑制，整体处于震荡偏强走势，白银“逼仓逻辑”在波动率顶点后有所放缓。国债国债期货收盘分化，30年期主力合约下跌，其余合约上涨，人民币汇率升值，股市震荡走弱。TL主力合约收报114.420元（参考前文数据，因pdf未提及具体收盘价），人民币兑美元汇率大幅下行至7.058。3点后，现券长端收益率明显上行，短端变化不大。早盘债市情绪受股市分化影响，震荡走强。午后，市场传出多则不利消息，包括政治局会议通稿预期、债基分红新规传闻，央行调整EVE指标等等，长端特别是超长端政金债和国债收益率明显上行。3点后，现券市场情绪依然偏弱，长端收益率维持高位，短端相对抗跌，期限利差走阔。资金面均衡偏松。央行开展793亿元逆回购，净回笼1340亿元，但月初资金面保持宽松，DR001加权降至1.30%，DR007加权报1.44%。流动性是短期国债市场的核心驱动。尽管央行净回笼，但资金面依然宽松，短端利率获支撑。然而，市场微观结构脆弱，交易盘成为卖出主力，配置盘买入独木难支，叠加年末机构止盈压力及对未来政策不确定性的博弈，市场悲观情绪发散。预计短期债市将维持震荡偏弱格局。但当前市场存在提前交易的情况，TL存在逢低买入的交易型机会。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债但规模有限，且面临汇率及防空转等考量，货币政策短期难有大幅宽松。未来关注12月政治局会议及中央经济工作会议定调，市场传言明年GDP目标及赤字率或有调整，且重点在税改及防风险。若财政扩张力度低于预期而货币继续宽松，30年国债收益率有望再探2.1%下方；反之若政策刺激超预期，一季度经济环比回升或推动2.3%上方。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-12-04

【年报】股指：结构性牛市延续，科技仍是主线

行情。当前景气度高的行业主要包括：有色贵金属、通信电子、券商等。总结下来就是科创、资源、和金融三个板块。三个板块都受益于无风险利率的下行，通信电子板块受益于国内外的AI产业革命，资源板块受益于全球货币宽松下的大宗资源品涨价，金融板块受益于银行、券商在低利率环境下的股息回报升值。 3.3 科技牛仍然是主线由AI引领的科技板块仍然是本轮牛市的主线，其中今年主导行情的主线叙事在于AI数据中心相关的Capex预期。目前各大企业的大模型仍在持续进化，Scaling law并未失效，海外的AI基础设施建设离不开国内的供应链，而国产替代相比海外的资本开支仍然有巨大的空间。此外AI的下游应用板块相比上游板块的增长仍然很小，一次成功的产业革命必然带来下游产业的大发展，利润分配有望从芯片层>模型层>应用层的正金字塔模型转变未倒金子塔模型，因此科技牛的潜力还远未到头。在科技牛相关指数中，我们复盘发现中证1000对AI应用、国产软件、消费电子、无人驾驶、机器人板块比较敏感，沪深300对海外算力和国产算力比较敏感，中证500对半导体链、无人驾驶、机器人比较敏感。因此，AI革命的推进对中证1000、中证500和沪深300都构成利好，若AI下游应用爆发，中证1000将是最受益的指数。四、估值和供需 4.1 股市当前估值股市目前估值处于两级分化状态，其中TMT汽车等新经济板块处于极高的估值分位，而建筑地产食品饮料等旧经济板块处于历史上极低的估值分位。但考虑到当前整体无风险利率也处于历史低位，因此市场估值整体抬升是合理的，目前的利率下，沪深300和上证50仍然偏低估，中证1000和中证500虽然估值显著修复，但离过去的高位也还有较大空间。 4.2 增量资金和流出压力的平衡股指在动力学上主要取决于流入力量和流出压力的对比，目前股市的增量资金主要来自基金发行和融资杠杆。而流出压力主要来自减持和IPO净融资。而居民存款搬家在地产下跌，就业压力较大的环境下或有难度。历次牛市的终结都是因为流出压力加大导致的多空力量逆转，今年的IPO和减持力度都处于偏低水平，因此市场相对易涨难跌。明年或是IPO大年，需要持续关注市场的承受能力。五、总结我们认为A股的结构性牛市仍将延续，其驱动来自于三个基础条件： 1、美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。 2、国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。 3、AI科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。因此在三个基础条件未发生逆转的情况下，我们仍然看好科技为主线的结构性牛市的延续。但是市场仍然可能不断遭遇短期的逆风，比如政策落后于曲线，或者对科技革命的阶段性质疑，还有IPO和减持造成的流出压力加大，都可能对市场产生短期压力。因此在长期乐观的前提下，仍需要紧密跟踪市场条件的边际变化，以应对中短期的调整。

混沌天成期货2025-12-04

白银价格创出新高理性应对为宜

655美元/盎司，创下历史新高。我国贵金属期货市场中，12月3日，上期所白银期货主力合约报收13582元/千克（13.58元/克），12月1日至3日累计涨幅为9%。当天上期所白银库存为476吨，处于相对低位。超过266万手的成交量和45.8万手的持仓量，表明当天市场交易非常活跃。同日，上金所白银T+D报价为13538元/千克（13.54元/克），三天涨幅超9%，价格也创出新高。在这轮突破上涨行情中，白银市场呈现四大特征。一是今年以来白银价格涨幅超过黄金价格涨幅，成为国内期货市场最耀眼的明星品种。二是白银市场内外盘联动性空前紧密，沪银期货与COMEX白银期货价格相关性系数在0.96以上，国内不同类型投资者结合海外白银市场波动，积极参与国内白银期货各类型交易。三是白银期货波动率飙升至60%，远远超过历史均值，尤其是10月以来，白银多次出现单日涨、跌幅超5%的剧烈波动行情。四是白银现货升水现象不断出现，甚至现货市场最高溢价超过5%，直观反映出今年下半年全球实物白银市场确实存在供应紧缺和需求大增的新格局。图为2024—2025年伦敦白银现货和纽约白银期货价格走势供需变化是核心驱动白银价格不断创出新高是实物供需失衡、美联储货币政策转向与全球大量资金涌入市场共同作用的结果。当然，实物白银持续扩大的供需缺口是支撑白银此轮大牛市的核心因素。2025年全球矿产白银产量降至8.2亿盎司（约2580吨），较2020年峰值下降12%。全球2025年回收白银原料（旧首饰、工业催化剂、电子产品等）数量仅增长1.2%，达1.97亿盎司（约614吨），虽创13年新高，但增幅微弱，远低于工业需求增幅。供应端的刚性约束让白银在2025年呈现“奇货可居”态势。 2025年全球白银需求爆发式增长是核心中的核心。光伏产业成为最大“用银大户”，2025年世界光伏用银量达7560吨，较2022年翻倍增长，占全球白银总需求的比重从2022年的20%飙升至55%，彻底颠覆了白银的传统需求结构。2025年全球新能源汽车和AI算力服务器与数据中心领域也贡献较大增量：新能源汽车行业白银消耗量达2566吨，新增520多吨，年增速超12%；AI算力服务器与数据中心用银量较传统设备增加30%。全球5G基站建设加速带动高频通信设备用银增长，进一步拓宽应用边界。上述白银应用四大领域共同构成今年全球白银需求的“四大支柱”。 2025年全球白银显性库存仅能覆盖世界1.2个月的消费量，远低于3~6个月的安全边界。英国伦敦白银库存降至4000吨以下，可交割量不足全球需求的10%；中国白银库存更是降至715吨，创7年来新低；美国COMEX白银仓单覆盖率骤降至23%，未平仓合约占月产量的比重在9.4%，美国市场白银空头面临挤仓风险。图为2025年与2022年全球白银下游需求领域占比情况根据世界白银协会数据，2025年全球白银首饰需求预计为2.05亿盎司（约6370吨），同比下降5%左右，主要受高银价抑制；2025年全球白银总投资需求（银条银币+ETF）在13.34亿盎司（约4.14万吨），同比增长8.2%，创历史新高，占全球白银总需求的37%，成为支撑银价的核心力量。此外，2025年9月开始，美联储货币政策转向、不断降息，为白银大牛市注入了“强心剂”。叠加美国政治与经济不确定性引发的避险需求，资金加速涌入欧美白银市场。全球白银ETF持仓量半年内增加超500吨，国内白银T+D成交量半年增长30%，投机性多头持仓在9月降息后单月增加12%。期货投资策略截至2025年12月2日，上期所白银期货年度涨幅超90%。国际投行瑞银已将2026年白银目标价上调至58~60美元/盎司，甚至不排除触及65美元/盎司的可能。美国花旗与渣打预测2025年第四季度至2026年第一季度，白银价格将稳定在55美元/盎司以上。核心逻辑是美联储降息周期刚刚开启，2026年预计还有至少2~3次降息机会，美国利率中枢下移将持续为全球白银估值提供支撑。而且全球能源转型“阔步前行”，全球光伏装机旺季带来的年末排产增长35%，将继续拉动世界白银需求。2025年11月底国际金银比约为70，距离历史均值仍有一定空间。若黄金保持小涨且金银比回归均值，则理论上国际白银价格有望达到75美元/盎司，当前价格仍有20%~30%的上涨空间。当前在我国白银期货价格不断创出历史新高的环境下，期货投资者保护和风险管理是我们需要重视的方面。白银期货单边策略容易被冲击，此时白银期权策略因其灵活性和风险对冲能力，投资价值显著提升。期权投资策略可以低成本灵活应对市场的不确定性和高波动率，实现风险对冲与收益放大的效果。另外，在白银价格波动加大下，需要做好仓位管理和资金管理。比如根据风险承受能力选择合适的策略，控制仓位在30%以内，白银投资的资金占比尽量不超过50%，止损止盈策略及动态调整，等等。图为2024—2025年上期所白银期货成交量和持仓量数据 12月风控建议当前，全球白银市场呈现高价格、高波动特征，应对白银期货行情需要“保持理性”。无论是机构投资者还是个人投资者在配置白银期货时，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，避免盲目跟风、无节奏和无规划的投资。投资者在交易白银时，应该分批买入，避免一次性投入全部资金；通过在回调中买入降低投资风险，并逐步增加持仓量。交易中最核心的依然是风险防范和应对，保证本金安全永远是第一位的。面对白银价格创出历史新高，下游企业可以建立以套期保值为核心的风控体系，并辅以严谨的仓位管理。企业应深入理解市场波动根源，避免单边重仓投机，充分利用白银期权等衍生工具（如保护型或抵补型策略）对现货或期货多头头寸进行保护，以锁定成本、增厚收益。企业必须设定明确的止损点、严格控制投资仓位与资金占用比例，避免期限错配和保证金风险，同时通过加强与上游企业的战略合作等方式，系统性提升白银投资的性价比和供应链稳定性。（作者单位：格林大华期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-04

-3.2万！小非农意外“暴雷” 黄金短线急涨又急跌，新一轮涨势蓄势待发？

，黄金的走势更加稳健、结构清晰，被视为贵金属板块的“领涨品种”。 Lewis提醒，下周三的美联储利率决议将成为左右黄金方向的关键事件。市场普遍押注美联储将启动降息循环，这一预期若继续强化，将进一步利多黄金。总体来看，黄金仍处于明显的多头趋势中，技术结构稳固，只要守住4000美元上方，价格仍有望继续向4400美元甚至更高水平迈进。

忆芳2025-12-04

读《孙子兵法》感悟期权交易的道与术

政策公布后的首个交易日，笔者开盘前预埋贵金属、原油等品种的买单，意在捕捉市场恐慌时的低价机会。随后一周，在情绪逐步平复过程中，商品期权买方仍不乏低价布局良机。临近“五一”时，基于对市场情绪的预判，笔者在节前两个交易日双买贵金属深虚值期权，并于节前最后一个交易日午后，趁波动率上升时平仓大部分头寸，留部分仓位博弈节后行情。结果节后市场表现平淡，印证了“历史会重演，但不会简单重复”。 11月17日早盘，碳酸锂期货小幅高开后快速拉升，作为期权买方，笔者及时在lc2601p90000完成两波短线交易。因后续需离开盘面，笔者设置了止盈单。当日该期权价格虽未触及止盈点位，但次日低开却提供了新的入场时机。随着到期日的临近，笔者专注于技术面与基本面共振的lc2601c100000合约，通过日内波段操作积累收益。这些实战经历让笔者深刻认识到：期权买方必须善用“亏损有限”优势，坚持“低价为王”，不必拘泥于方向选择，而是在风险收益比与胜率之间找到最佳平衡点。弱者道之用 “四渡赤水”的用兵境界令人神往，但普通交易者更需要汲取《孙子兵法·计篇》中的“计算”智慧。唐太宗的见解尤为精辟：“朕观千章万句，不出乎‘多方以误之’一句而已。”这与巴菲特的价值投资、索罗斯的反身性理论不谋而合——在市场出现错误定价时把握机会。作为市场中的“弱者”，散户在交易技能、信息获取和资金规模上都不具有优势，因此要选择能打赢的仗来打。笔者遵循以下原则：严守风控底线，承认自己必然会犯错，永不重仓；通过日内交易规避时间价值损耗；聚焦日内涨跌领先的品种，结合技术指标把握波段机会；跟踪基本面矛盾突出的品种，在远月合约择机布局；苦练基本功，把握对手报价失误的瞬间机会；开盘前半小时专注核心机会，快速建立安全垫；接受小亏小赚，追求偶尔大赚，实现利润的稳定累积；以日内系统为本，用部分利润布局中长期机会。这些看似简单的心得，实则蕴含《孙子兵法》“先为不可胜，以待敌之可胜”的智慧。道术合一《孙子兵法》强调“知己知彼，百战不殆”。在期权交易中，我们既要了解自己的能力边界，又要洞察市场情绪。纵观古今，投资大师的成功无不建立在对自己的清醒认知上。商品期权买方的盈利之道，归根结底是建立在对市场本质的深刻理解上。当我们能够摆脱从众心理，在市场恐慌时冷静布局，在市场狂热时保持清醒，便真正理解了“反者道之动”的精髓。当我们承认自身的局限性，只在胜算高时出手，并严格管控风险，便领悟了“弱者道之用”的智慧。交易之道，贵在知行合一，成于持续精进。来源：期货日报网

期货日报网2025-12-03

隐含波动率日内窄幅徘徊

产等板块涨幅居前，前期热门的能源金属、贵金属、电机、电池、光伏等板块跌幅居前。股指宽幅波动，期权成交量回落，沪深两市及中金所期权总成交412.48万张，较前一交易日的513.74万减少19.71%；总持仓921.46万张，较前一交易日的859.28万张增加7.24%。上证50ETF期权成交量回落27.71%，持仓量回升7.51%。从12月合约各执行价的持仓变动情况来看，合计增持4.09万张。其中，认购增持2.06万张，认沽增持2.03万张。认购、认沽均在浅虚值附近大幅增持，预计上证50指数短期维持宽幅震荡格局。同样，沪深300期权成交量回落，持仓量回升。上交所沪深300ETF期权成交量减少19.12%，深交所沪深300ETF期权成交量减少27.30%，中金所沪深300股指期权成交量减少32.56%。与此同时，上交所沪深300ETF期权持仓量增加6.94%，深交所沪深300ETF期权持仓量增加7.17%，中金所沪深300股指期权持仓量增加2.55%。从交投较为活跃的上交所沪深300ETF期权持仓变动情况来看，12月合约总计增持4.47万张。其中，认购增持3.16万张，认沽增持1.31万张。与上证50ETF有所区别，沪深300期权认购在浅虚值部位大幅增持，认沽持仓力度较小，预计市场上行阻力加大。图为上证50ETF期权隐含波动率科创50ETF期权成交量减少28.39万张，持仓量增加15.31万张。从交投较为活跃的华夏科创50ETF期权持仓变动情况来看，12月合约总计增持4.68万张。其中，认购增持2.31万张，认沽增持2.37万张。认购、认沽均在虚值部位增持，幅度相当且价位宽泛，预计科创50指数短期宽幅震荡为主。期权隐含波动率日内窄幅徘徊，截至收盘，与前一交易日持平。上证50ETF当月合约平值期权隐含波动率为10.98%。历史波动率持续下行，上证50ETF的30日历史波动率为11.04%，沪深300指数的30日历史波动率为14.34%。隐含波动率与历史波动率差值持续收缩。综合分析，指数整体高位整理，且波动率下行，加之相关期权认购、认沽多在浅虚值部位增持，预计后续市场将维持宽幅震荡状态，前期做空波动率的组合可继续持有。来源：期货日报网

期货日报网2025-12-03

供应结构稳定白银涨势未完

求及市场对美元信用的忧虑情绪将持续驱动贵金属价格不断攀升。今年以来，贵金属延续强势表现，金银价格协同上涨，持续刷新历史最高价位。但黄金和白银的运行节奏略有不同，上半年贵金属价格上涨主要由黄金引领，但6月以后，白银价格加速补涨，表现持续强于黄金。近期，在白银现货供应偏紧及海外降息预期升温双重因素推动下，白银价格再度加速上涨。避险情绪支撑近期市场对美联储降息预期不断后移，避险情绪对贵金属价格形成较好的驱动作用，市场对美国加征关税带来的输入性通胀压力愈加关注。美联储本轮降息周期自2024年9月开启，当年仅合计降息100个基点，市场对美联储在2025年的降息时点和力度未能达到较为一致的预期，降息时点不断后移。 2025年美联储共有8次议息会议，截至11月末，美联储仅在9月和10月分别降息25个基点，至此，本轮降息周期内累计降息150基点，联邦基金利率的目标区间降至3.75%~4.00%。此外，美联储于2022年6月1日启动缩表，2025年10月美联储议息会议宣布，自12月起停止缩表。 2026年美联储将举行8次议息会议，分别在1月末、3月中、4月末、6月中、7月末、9月中、10月末和12月初。根据美联储发布的利率点阵图，考虑到美国加征关税带来的通胀影响，2026年仍处于美联储降息周期当中，但降息空间预计较为有限，美元的底部已经形成。长期看，黄金价格的支撑减弱，但是避险需求、抗通胀需求及市场对美元信用的忧虑情绪将持续驱动贵金属价格不断攀升。基金持仓变动加快近年来，SLV白银ETF持仓处于逐年降低态势，2025年这一节奏被打破。一季度黄金价格上涨对白银带动作用相对有限，SLV白银ETF持仓多数时候维持在1.33万~1.44万吨区间。伴随着黄金价格高位滞涨，白银的投资性价比逐渐显现，6月SLV基金开始增持白银。9月市场避险需求再度提升，SLV白银ETF持仓快速加仓至2021年以来的较高水平，并带动白银价格走出一轮流畅的上涨行情。不同于黄金的是，基金对白银的持仓灵活度较高，持仓变化速度明显快于黄金。图为SLV白银ETF持仓 silver institute数据显示，全球白银供应量持续处于波动当中，主要是受到矿产变动影响。白银回收量虽然自2024年起持续增加，但增量较小。由于银矿多与铅锌矿伴生，白银价格上涨并不能直接刺激矿山加大银矿开采，因此，白银的供应较为稳定。考虑到在供应结构中，矿山产银占据主导地位，虽然全球现货银流通偏紧格局引发市场高度重视，但白银供应量短期难以出现实质性变化。工业需求平稳随着光伏行业快速发展，太阳能电池板等新兴工业需求快速上升，白银的制造业需求亦快速提升。世界白银协会数据显示，白银整体工业需求自2021年起持续增长，但2024年增长速度出现下降，新能源行业对白银的消费驱动的爆发期已经过去。图为全球白银需求由于白银可被广泛地用于光伏及太阳能行业，因此，光伏及太阳能相关行业的用银需求仍将占据主导地位，但考虑到光伏行业抢装、海外光伏基建配套存在的局限性，白银的工业需求预计稳中有降。不过，伴随着贵金属价格持续上涨，白银的投资性价比凸显，实物投资需求有进一步扩大的潜力。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-12-03

白银冲高，纸浆底部异动—2025年12月02日申银万国期货每日收盘评论

注美元、冶炼产量和下游需求等变化。【贵金属】贵金属：今日沪金涨0.01%，沪银涨2.46%。美国债务的不可持续性、央行购金等长期驱动因素对贵金属支撑依然稳固。此前由于美联储官员发表鹰派言论，降息预期下降，近期多位美联储官员释放鸽派信号，12月降息预期回升，流动性宽松对贵金属价格形成提振。由于交割问题，白银近期情绪偏强，弹性较大，需防范价格大幅波动的风险。【碳酸锂】碳酸锂：供应端，周度产量环比减少265吨至21865吨，其中锂辉石提锂环比增加20吨至13364吨，锂云母产量环比增加50吨至3021吨，盐湖提锂环比减少400吨至3225吨，回收料提锂环比增加65吨至2245吨；12月预计供应环比增加3%至9.8万吨。需求端，周度三元材料产量环比增加259吨至19261吨，库存环比增加71吨至19361吨；磷酸铁锂产量环比增加4690吨至95713吨，库存环比增加1757吨至104341吨；12月预计三元材料产量环比下降7%至78280吨，磷酸铁锂产量环比下降1%至409550吨。库存端，周度库存环比减少2452吨至115968吨，其中下游去库2452吨至41984吨，其他环节库存增加1780吨至49660吨，上游库存环比减少1780吨至24324吨。周度数据来看，供减需增带动总库存周转天数下降至26.3天。复产预期叠加下游初步排产数据来看，基本面或将呈现供增需减的情况，导致去库速度放缓或出现累库，利多因素边际走弱，因此，当前价格继续追涨面临较大风险。如果枧下窝能在近期复产，则12月下旬有望转宽松，因此短期供给扰动问题应是市场关注主线，在长期需求看好的情况下，建议若出现回调后以偏多思路对待。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕震荡收涨，菜粕震荡收跌。根据CONAB数据截至11月29日当周，巴西大豆播种率为86%，上周为78%，去年同期为90%，五年均值为84.4%，巴西大豆播种进度有所加快，但近期中国暂停五家巴西出口商对华资质，引发市场对南美供应稳定性的担忧。现阶段美豆出口销售仍偏慢，导致市场质疑年内中国采购1200万吨的目标或不达成，美豆有所回落。国内大豆供应充足，豆粕库存处于高位水平或将继续制约价格上方空间。【油脂】油脂：今日豆棕震荡收涨，菜油偏弱运行。棕榈油产地进入雨季，虽然根据高频数据显示出口有所放缓：AmSpec预计马来西亚11月1-25日棕榈油出口量环比减少16.4%。但据MPOA发布的数据马来西亚11月1-20日棕榈油产量预估增加3.24%，增产幅度低于预期，且近期印尼多地遭遇洪涝灾害，市场担忧棕榈油产量或难达此前预期。菜油方面，进口澳菜籽顺利到港，供应偏紧预期得到缓和，或压制菜油价格表现。【白糖】白糖：原糖主力隔夜尾盘大幅下行，郑糖主力日内低开、盘中震荡。国际方面，由于巴西收榨快于预期、印度陷入产量回升而出口动力不足的影响，短期原糖有所反弹、偏强运行。后续还需关注UNICA制糖比与累计产量、印度开榨后国内糖价的情况。若印度国内糖价回落高于预期或生产进度较快，或对糖价有所拖累。若巴西后续有收榨提前的预期，或支撑糖价，而后吸引巴西糖厂集中套保压制价格上升空间。国内方面，当前南方糖厂陆续开榨，食堂供应季节性增加，随着压榨时间增加、预计后期供应压力将逐渐显现。进口端，国内收紧糖浆和预拌粉的进口，叠加食糖进口前期点价成本相对偏高，除此以外，国内糖生产成本较高，对盘面有支撑。隔夜原糖跌破15美分，对郑糖有所拖累，预计短期维持低位震荡走势。【棉花】棉花：郑棉主力短期维持偏强走势，国内供应端相对充裕，下游订单虽有减少，但纱厂成品库存不高、消费尚可，纺企刚需补库。同时欧美圣诞外销订单支撑盘面。宏观情绪拉动盘面波动，国内外棉价上行，郑棉走势偏强，预计上方空间相对有限，盘面上涨后套保压力或再度显现。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，02合约上涨2.16%。参考去年同期，船司在12月下半月未进一步挺价涨价，1月虽然公告涨价函，但实际并未落地，运价继续调降为主。今年由于春节较晚，1月节前抢运力度未知，市场博弈抢运带来货量偏强的可能，但参考往年我国至欧洲月度出口，1月货量相比12月多为下降，再加上目前船司在12月下半月和1月运力相对充裕，我们对于12月下半月和1月船司挺价力度存疑。目前马士基在第50周大柜报价为2200美元，折算成指数在1500点左右，02合约基本平水。随着12月下半月开舱临近，预计年底旺季拐点将逐渐明确，市场博弈焦点将逐渐转向博弈明年一季度运价的下行空间，02合约预计偏向震荡，04合约预计仍有下行空间。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-12-03

【宏观早评】资金面动能下降，股指回落

| 2025年12月3日品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报股指 A股昨日整体回落，四大股指均小幅回调。盘面上只有石油化工等少数板块上涨，两市成交量萎缩到1.59万亿。美联储降息预期重新升温，人民币走势偏强，AI叙事仍在继续。十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，万科形势引发市场对地产的进一步担忧。最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引。外围市场流动性好转，但国内对货币宽松的预期有所下降，无风险利率继续抬高，目前成交量相比前期有明显下滑。结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期政策资金面的支持有所减弱，股指重新走强仍需等国内政策回暖。贵金属贵金属行情波动明显，美元指数和美债利率维持相对偏弱支撑贵金属，但获利了结盘和高波动率下的市场情绪回落存在短线承压。特朗普暗示下一任美联储主席候选人哈塞特，其在美联储政策上被视为鸽派，并与倾向于较低利率的特朗普政府关系密切。如果确实获得任命，他可能会强化市场对更激进降息周期的预期，从而给美元带来进一步下行压力。高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，美联储表态成为市场是否存在经济托底的重要因素。美元指数的下行预期推动贵金属。美国11月标普全球制造业PMI终值 52.2；11月ISM制造业PMI为48.2，不及市场预期的49，连续第九个月处于收缩区间；分化仍来源于全球市场的不确定性。标普PMI虽强势，但此次增长主要动力来自工厂生产的强劲上升，新订单流入增速大幅放缓，暗示需求增长明显减弱，同步导致库存出现急剧上升。目前积压的未售出库存程度，已连续两个月达到自2007年有可比数据以来的最高水平。ISM PMI数据同步显示关税抬升部分商品价格，抑制了需求，未完成订单持续收缩。制造业指数仍处疲软，不足以改变市场降息预期，贵金属相对有支撑。美股相对震荡，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，但日元引发的风险可能在上行。日本央行行长植田和男表示若经济活动和物价的预测如期实现，日本央行将根据经济和物价的改善情况继续上调政策利率。在日央行可能存在的加息影响下，市场警惕出现日元套利交易，美日利差如果出现急剧收窄情况下，易引发套利交易的反转，从而冲击美股和金融市场流动性，易发生短线逆转，贵金属后期上行相对缓势正在反应此因素。贵金属行情在美债利率和美元指数的相对弱势驱动下走高，但上方受到日元套利交易反转风险可能有所抑制，整体处于震荡偏强走势，白银“逼仓逻辑”尚在演绎，紧跟库存变化。国债国债期货全线下跌，人民币汇率贬值，股市缩量下跌。30年国债期货(TL)主力合约收报113.89元，人民币兑美元汇率报7.0712。3点后，现券收益率维持高位，市场情绪疲弱。早盘，受央行买债预期及财政政策小作文扰动，债市窄幅震荡。随后权益市场走弱，但债市并未受益，反而在长债供给担忧及止盈盘压力下走弱。午后，随着股市跌幅扩大，债市避险情绪并未升温，反而因央行买债规模不及预期的担忧而加速下跌。3点后，央行公布11月买债规模为500亿元，低于市场预期的1000亿元以上，现券收益率在高位企稳，市场对后续政策力度持谨慎态度。资金面均衡偏松。央行开展1563亿元逆回购，净回笼1458亿元，但受月初因素影响，资金利率下行，DR001降至1.30%以下。流动性是短期国债市场的核心驱动。尽管资金面宽松，但市场微观结构恶化，成交量萎缩，流动性溢价上升。短期利空因素占据上风，包括央行买债规模不及预期、年末机构止盈压力及长债供给担忧。利多因素则在于经济基本面仍弱，资金面维持宽松。在多空交织下，市场缺乏明确主线，预计短期将延续震荡偏弱格局。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债但规模克制，叠加MLF增量续作，显示了呵护流动性但避免利率过快下行的意图。未来关键变量在于12月中央经济工作会议对明年赤字率及特别国债的定调。若财政扩张力度低于预期而货币继续宽松，30年国债收益率有望再探2.1%下方；反之若政策刺激超预期，一季度经济环比回升或推动2.3%上方。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-12-03

【年报】贵金属的期待和风险

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