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黄金高位波动为主

目前，市场对美联储12月是否降息存在较大分歧，降息预期反复摇摆，在当前复杂背景下黄金或以高位震荡为主。中长期来看，全球央行购金具有持续性，中国央行连续12个月增持黄金。叠加全球货币的泛滥和去美元化趋势，将继续支撑黄金价格中枢上行，后续贵金属走势可能仍偏强。关注美国通胀和经济数据对明年降息路径的指引情况。美国劳动力市场好坏参半 11月20日，美国劳工统计局延后一个半月发布的非农就业数据显示，今年9月美国新增就业岗位在11.9万个，远高于预期的5万个，为4月以来的最大值。但9月失业率意外上升至4.4%，高于预期和前值4.3%，为2021年10月以来的最高水平。前两个月的就业数据又一次被大幅度向下修正，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，延续了今年“持续向下修正”的模式。今年5月至8月，美国每月平均新增就业岗位数量低于3万个，不及2024年月均新增就业岗位的五分之一。但9月的就业市场表现超出预期，令美联储12月降息的预期进一步降温。从分项数据来看，商业服务行业出现了最大的岗位流失，而教育与健康服务行业以及休闲与酒店业的就业增长最为突出。医疗保健行业在9月新增了5.9万个岗位，餐饮服务业在9月继续呈现增长趋势，增加了4.7万个岗位。运输和仓储行业在9月减少了2.5万个岗位。联邦政府就业人数也在9月继续下降，减少了3000人，自1月触及峰值以来累计减少9.7万人。美国劳工部表示，由于数据无法按期采集，10月失业率将不会发布。不过，该部门将在12月16日发布的11月非农就业报告中，公布10月的就业增减情况。这意味着美联储在12月9日—10日召开政策会议时，将面对一份已经过时的就业市场报告。由于9月就业数据仅反映政府“停摆”前的劳动力市场情况，9月就业数据对12月议息会议的决策究竟能够提供多少参考价值仍待商榷。图为美国失业率（单位：%）美联储内部存在强烈分歧美联储10月利率决议，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.75%~4.00%区间，并决定自12月1日起结束缩表。这是继美联储9月降息以来，市场普遍预期到的年内第二次降息。会议声明强调就业下行的风险有所上升，以及通胀仍然处于较高水平。鲍威尔在新闻发布会上的发言比市场预期更加“鹰派”，表示12月再次降息并非“板上钉钉”的事，未来美联储降息路径的走向更加不明朗。美国经济增长，尤其是消费者支出依然保持韧性，劳动力市场继续维持“低招聘、低裁员”的微妙平衡，需求疲弱导致就业继续下行的风险仍在增加。短期通胀风险偏上行，美联储将确保关税带来的一次性价格上涨不会成为持续性通胀。对于美联储后续行动，票委内部存在强烈分歧，政府持续“停摆”导致最新经济数据缺失，美联储可能在行动上保持谨慎。此外，近期美联储官员“鹰派”发言对降息预期扰动不断，公开表态也显示出内部分歧较大，市场对12月降息的预期反复修正。目前，美国就业风险或大于通胀风险，美联储倾向降低利率，12月将是重要窗口期。预计12月美联储延续9月点阵图再降25个基点依然是大概率事件，但12月之后美联储很可能暂停降息，进入观望期。此外，鲍威尔的任期将在2026年年中结束，在此之前可能确定下一任主席的提名。新主席可能更加“鸽派”，与特朗普和财政部的诉求更加一致，降息进程可能较鲍威尔时期有所加快。同时市场对美联储独立性的担忧或有所加剧，降息预期可能有更大波动。全球央行购金长期支撑金价近期，全球央行购金步伐亦有所加快。根据世界黄金协会最新公布的数据，尽管金价处于创纪录的高位，三季度全球央行依然加快了购金步伐，净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同期增长10%。从前三个季度整体上看，全球央行净购金总量达634吨，较去年同期的724吨有所减少，但显著高于2022年之前的平均水平。以新兴国家为首的央行持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑。中国外管局公布10月末黄金储备为7409万盎司，环比增加3万盎司，为连续第12个月增持黄金。图为新兴国家官方黄金储备（单位：吨） 2025年三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%，至1313吨，创历史新高。三季度，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，叠加金条与金币需求大幅增加，共同推动了黄金总需求的增长。地缘政治紧张局势加剧、通胀压力居高不下以及全球贸易政策的不确定性，均推升了投资者对避险资产的需求。目前，美联储12月能否继续降息是投资者关注的焦点。由于近期美联储降息预期反复摇摆，贵金属价格以高位震荡整理为主。中长期来看，在全球经济增长放缓的背景下，美联储仍处于降息周期，叠加市场对美联储独立性担忧加剧，贵金属价格仍具有上行动力。后续持续关注美国通胀和经济数据发布对明年降息路径的指引情况。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-27

【宏观早评】股指回升势头有所走弱

工银行回调，两市成交量1.78万亿。美联储降息预期重新升温，美股企稳回升，中美领导人通话改善地缘情绪，AI叙事改善。十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，万科形势引发市场对地产的进一步担忧。最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。外围市场流动性好转，但国内对货币宽松的预期有所下降，目前成交量相比前期有明显下滑。结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策资金面的支持有所减弱，但AI科技的叙事有所好转，继续逢低看多中证1000远月。贵金属贵金属走势偏强，主要受到降息预期回升和美元指数回落的影响，随着数据推动降息预期回升，贵金属也同步回升。美国申请失业救济的人数意外下降至4月中旬以来的最低水平，而续请失业金人数则在上周小幅上升至196万人，就业数据不足以改变降息预期。美国11月芝加哥PMI 36.3，前值43.8，为2024年5月以来新低。美国经济分析局表示2025年第三季度国内生产总值将于12月23日发布；美国9月PCE将于12月5日发布；美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告并将于12月16日发布，这一日期是在美联储今年最后一次会议之后。市场仍缺乏数据缺乏，高度依赖美联储表态和事件预期，这是风险犹存的关键。英国官方预算误发财政预算法案，其显示将关键财政缓冲从3月的99亿英镑扩大至220亿英镑，超预期的安全垫下却同步提高税收为其提供保障。这一法案被误发后，英债走强，市场定价债务纪律的严格和英国财政的相对可信。英镑走强下同时令美元走弱，进而推动黄金上涨。美联储再次出声放鸽：米兰表示经济需要大幅降息，失业率上升是因为货币政策过于紧缩；贝森特透露，特朗普在圣诞节前宣布新任主席人选的可能性非常大；彭博社引述知情人士消息称，白宫国家经济委员会主任哈塞特可能成为下任美联储主席。继前期鹰派表态主导市场后，鸽派官员的言论对于市场尤为关键，市场高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，其表态成为市场是否存在经济托底的重要因素。从市场表现看，哈塞特当选的可能性大增，市场计价鸽派预期而非美联储独立性受干扰后的风险，贵金属受到降息预期回升的影响亦有上行。美股在降息预期的影响下也出现了明显回弹，风险再次被延后。美股止跌使得流动性风险缓和从而减少对于贵金属的抑制。美股回升，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，长周期观点保持，在经历较长时间的整理阶段后，市场再次回升。仍需警惕风险存在，因为市场在缺乏实际数据的情况下高度依赖事件因素，易发生短线逆转。国债国债期货全线大幅收跌，人民币汇率升值，股市冲高回落。30年国债期货(TL)主力合约收报114.30元，人民币汇率报7.0802。3点后，在股市收盘后，随着空头情绪释放及尾盘小作文提振，现券收益率有所企稳并小幅回落。早盘，市场受基金赎回新规传闻、地产债违约担忧及全球风险偏好回升等多重因素压制，期债低开低走，现券收益率大幅上行。午后，随着股市冲高回落，债市抛压未减，TL主力合约加速下探跌破关键支撑位。3点后，尾盘传出关于赎回新规缓和及大行买债的小作文，现券收益率自高位回落，情绪略有修复。资金面有所收紧。央行开展2133亿元逆回购，净回笼972亿元，受月末及跨月因素影响，资金利率多数上行，DR001升至1.3127%。流动性是短期国债市场的核心驱动。短期利空因素集中释放，包括赎回新规不确定性、地产信用风险发酵及年末机构止盈诉求。利多因素则在于基本面仍弱、配置盘逢低入场意愿及央行潜在的维稳操作。在情绪宣泄后，市场或迎来超跌反弹，但趋势性机会仍需等待新规落地及政策明朗，预计短期将维持宽幅震荡。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债、MLF及买断式逆回购操作显示了呵护流动性的意图，但也暗示了对利率下行节奏的调控。未来关键变量在于12月中央经济工作会议的定调、基金赎回新规的最终版本及后续经济数据的验证。展望2026年一季度，经济增速走高，利率中枢抬升，TL逢高可空。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-27

不锈钢弱势运行

据缺失、劳动力市场韧性较强等因素影响，美联储降息预期大幅波动。本周，美联储理事沃勒与旧金山联储主席戴利等美联储官员发表“鸽派”言论，市场预计美联储12月降息25个基点的概率升至81%。2025年10月美国核心PCE同比预测值为2.78%，仍高于美联储2%的目标，2026年可能继续降息，但降息幅度和节奏将取决于通胀回落速度。库存方面，根据Mysteel数据，截至11月21日当周，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会库存为107.17万吨，其中300系不锈钢库存为65.88万吨，处于近年同期高位，对价格形成压制。进出口方面，根据海关总署数据，2025年1—10月，我国不锈钢进口总量为126.21万吨，同比下降34.3万吨，降幅为21.4%；出口总量为414.08万吨，同比增加2.87万吨，增幅为0.7%；净出口总量为287.87万吨，同比增加37.17万吨，增幅为14.83%。我国对越南、印度以及其他东南亚国家出口占比超过50%。随着未来全球贸易环境持续改善，出口有望对需求形成一定支撑。镍铁方面，镍铁价格整体弱势运行，近日Mysteel镍铁到厂价格指数报890.8元/镍。铬铁方面，国内高碳铬铁产量持续增加，进口量也有所回升，高碳铬铁价格震荡运行。原料端对不锈钢价格的支撑作用有限。此外，近期不锈钢成本支撑减弱。综上所述，不锈钢需求表现尚可，供应端未见明显的减产计划，供应增速仍大于需求增速。镍铁供应充足，不锈钢库存较高，成本支撑减弱。短期来看，不锈钢期货价格保持弱势运行。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-27

美元指数缺乏持续走强动能

第二，降息预期降温强化美元韧性。尽管美联储在10月如期降息，但美联储主席鲍威尔在发布会上释放“鹰派”信号，导致市场对美联储12月再度降息的预期显著降温。随后，10月非农数据取消发布，叠加美联储10月会议纪要暴露严重分歧，降息预期进一步回落。美国联邦基金利率期货数据显示，美联储12月降息概率降至50%以下，推动美元指数走强。近期，少数美联储官员表态支持12月降息，使得降息预期再度升温，但大部分官员立场仍偏“鹰派”，12月降息的不确定性仍存。这一局面限制了美元指数进一步上涨的空间，美元指数维持高位震荡格局。第三，数据暂停发布使得就业担忧暂缓。前期美国政府“停摆”导致多项核心经济数据暂停发布，市场对就业情况的短期担忧逐步缓解。另外，前期公布的美国ADP就业数据边际改善且超市场预期，一定程度上减轻了市场对美国经济衰退的担忧，为美元指数提供支撑。随着美国政府恢复运作，相关经济数据逐步发布。最新公布的美国9月就业数据呈现明显矛盾特征：9月新增非农就业人口录得11.9万，大幅超出市场预期，但前两个月数据合计下修3.3万；失业率意外攀升至4.4%，创4年新高。市场对这一矛盾数据反应平淡，美元指数短暂下跌后迅速收复跌幅，表明投资者倾向于等待后续数据进一步验证。此外，9月数据仅反映前期就业状况，美国就业市场真实景气度仍需11月非农数据验证，而该关键数据已推迟至12月16日发布，短期市场对就业情况的担忧缓解。图为美国失业率（单位：%）第四，美联储独立性担忧阶段性缓解。前期，美国总统特朗普频繁施压美联储，要求解雇鲍威尔、理事库克，市场对美联储独立性的担忧逐步升温。随着美国最高法院宣布将于明年1月21日就特朗普试图解雇库克一案听取辩论，市场对美联储独立性的担忧缓解。目前市场对新一届美联储主席候选人的交易尚未发酵，主要因特朗普政府称候选人可能在圣诞节前选出，距离当前仍有一段时间。第五，避险情绪升温推动美元避险买盘。11月初，美国科技股因估值高企、业绩不及预期而出现回调，市场对AI、芯片等热门赛道的担忧加剧，部分投资者选择获利了结，资金转向美元等避险资产。另外，美国流动性阶段性紧张进一步强化了美元的避险属性，推动11月初美元指数走强。综合来看，近期美元指数走强并非源于美国自身经济表现强劲或就业风险彻底消退，更多是受非美货币走弱、就业担忧暂缓等外部因素驱动。展望后续走势，我们认为，美元指数进一步上行空间相对有限，核心制约因素包括四方面：首先，就业市场风险未根本缓解。尽管部分就业数据短期好转，但关键的11月非农数据尚未发布。9月就业数据中的失业率上行趋势或更具参考价值，且历史经验显示超预期的9月新增非农就业人口数据后续可能下修。另外，美国政府“停摆”对经济可能带来滞后冲击，未来非农就业人口、失业率等核心数据仍有超预期走弱的可能，进而压制美元指数。其次，降息交易仍有回归空间。当前市场分歧主要集中于今年12月或明年1月的降息节奏，对远端降息预期分歧较小。若美国在圣诞节前确定下一届美联储主席候选人，且候选人偏向“鸽派”，市场降息预期可能升温，进而对美元指数形成利空。再次，非美货币对美元的支撑并不牢固。近期，美元兑日元汇率突破前期高位，日元持续贬值已引发日本央行关注，日本政府顾问称“日元跌至160之前可能触发干预”。若日本政府出手干预日元汇率，日元对美元指数的支撑力度将显著减弱。最后，技术面压制明显。美元指数在100点附近面临前期高点压力，若想进一步上行，需要更多利好因素支撑，而短期美元指数缺乏足够上行动能。短期来看，美元指数或维持高位震荡走势。待11月非农数据公布及新一届美联储主席候选人确定，美元指数的韧性将得到进一步考验。（作者单位：南华期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

黄金短期震荡不改“长牛”逻辑

9月黄金行情走出“陡峭斜率”。首先，美联储货币政策转向的“确定性溢价”被市场充分定价。在杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔对通胀容忍度的提升以及鲜明的“鸽派”指引，直接引爆了市场对9月开启降息周期的押注。名义利率下行叠加通胀预期的黏性，导致美债实际收益率快速下行，为作为零息资产的黄金提供了最底层的估值支撑。其次，地缘政治局势与美国财政僵局提供了高额“避险溢价”。9月底，美国联邦政府面临史上最长“停摆”风险，叠加欧洲财政纪律争议及地缘冲突持续，全球避险资金疯狂涌入金市。黄金在这一阶段不仅是抗通胀工具，更成了对冲尾部风险的“末日期权”。最后，全球央行购金与ETF资金形成了坚实的“多头底座”。中国央行连续增持黄金，配合亚洲其他国家央行的持续买入，强化了“去美元化”的长期逻辑。与此同时，全球黄金ETF在9月录得数十亿美元净流入，表明私人和机构配置型资金加速进场，与官方资金共同构成了推动黄金价格上涨的“基石”。然而，在技术指标极度超买、多头拥挤度达到历史峰值之际，任何边际预期的修正都足以引发“踩踏”。10月中旬，伦敦现货黄金价格触及4381美元/盎司的历史新高，迅速确立了阶段性顶部，并出现一轮显著调整。黄金价格经历一轮大幅上涨后，与宏观基本面出现一定背离，存在向下修复的动力。高度拥挤的多头持仓存在获利了结需求，叠加高波动带来的影响，本身就会在无利空的情况下推动回调发生。更关键的是，美联储显著转“鹰”。尽管美联储在10月29日如期降息25个基点，但美联储会议纪要及鲍威尔关于美联储在“迷雾中驾驶”的表态，暴露了美联储内部对中性利率路径的巨大分歧。同时，鲍威尔表态压制了12月降息预期，推动美元和美债利率反弹。此外，10月下旬中美经贸关系缓和，推动避险需求回落。在“利率和美元反弹+高拥挤度+风险溢价回落”的三重压力下，国际金价出现显著回调，10月21日回调幅度超5%，10月28日一度击穿3900美元/盎司关口，触及本轮回调低点。随后，市场围绕4000美元/盎司一线波动，行情从单边上涨进入高位宽幅震荡的新阶段。 [降息预期剧烈摇摆] 目前，黄金的短期定价逻辑已经更多体现为美联储货币政策预期的“衍生品”。市场围绕美联储12月是否继续降息展开“拉锯”。降息预期的反复修正直接投射于美债实际利率与美元指数的波动中，决定了金价是向下寻求支撑还是向上突破。尽管美联储在10月末已将美国联邦基金目标利率下调至3.75%～4.00%区间，但这并不意味着黄金面临的宏观压力完全消散。目前，美国10年期国债名义收益率在4.0%附近，剔除通胀预期的美国10年期TIPS收益率在1.8%左右。对作为零息资产的黄金而言，处于历史相对高位的实际利率始终构成牵制。在此背景下，美联储12月议息会议成了打破平衡的关键变量。 11月中旬以来，市场对美联储12月降息的定价经历了一轮V形反转。11月中旬，受强劲的非农数据及多位美联储官员的“鹰派”言论影响，市场降息预期一度出现恐慌性修正，市场预期美联储12月不降息的概率接近70%。在这一阶段，市场逻辑被再通胀担忧主导，美元指数反弹至100点以上，金价出现显著回撤。然而，进入11月下旬，风向突变。包括纽约联储主席Williams（美联储三号人物）在内的多位美联储官员密集释放“鸽派”信号，通过口头干预强行扭转了市场预期。最为关键的转折来自美联储理事Waller的“鸽派”发言，这位曾经的“鹰派”代表罕见表态支持在通胀回落背景下继续降息25个基点。美联储新任理事Miran此前虽然主张激进降息，但也务实地表示愿意支持温和降息。Williams强调了美联储政策调整的灵活性。这些表态直接推动降息预期V形反转。短短1周内，市场预期美联储12月降息25个基点的概率从不足三成提升至七成以上。这种极端的情绪波动，本质上反映了市场在缺乏锚点时的脆弱性。为何市场预期会在短期内出现如此剧烈的钟摆效应？核心原因在于“内部共识的撕裂”与“外部数据的真空”。从内部看，美联储的意见分歧已公开化。10月会议纪要及投票结果清晰地勾勒出美联储内部的三股势力：急于回归中性利率的“鸽派”、担忧通胀死灰复燃的“鹰派”、主张“边走边看”的“中间派”。这种格局使得美联储官员每一次讲话都可能被市场放大并解读为政策风向的改变。从外部看，美国政府长达43天的“停摆”导致10月就业与通胀数据缺失，且11月数据将滞后发布。在数据“真空期”，美联储和市场不得不在信息残缺的条件下进行决策和交易。而这种“雾天驾驶”的状态，天然赋予黄金更高的波动率溢价。基于此，我们判断，未来1个月黄金的交易主线将围绕“降息落地的形式”展开。若美联储12月如期降息25个基点，但利率点阵图显示2026年降息路径大幅收窄，市场极有可能上演“买预期、卖事实”的行情，实际利率的回升将限制金价反弹高度；反之，若美联储释放出对美国经济放缓的更大担忧，金价有望突破前高。在美联储12月议息会议“靴子落地”前，金价大概率维持宽幅震荡格局。 [三大底层逻辑未松动] 从决定金价长周期的核心变量来看，支撑本轮牛市的三大底层逻辑并未因价格回调而松动，反而在震荡格局中得到了进一步整固。第一，货币周期的支撑仍在。尽管美联储降息节奏摇摆，但宽松大方向不可逆转。市场基准预期显示，到明年年底，美联储仍有3～4次降息。这意味着，随着政策利率逐步回归中性，美债实际利率与美元指数大概率重回下行通道，黄金作为零息资产，其持有成本将持续降低，估值中枢有望进一步上移。第二，“去美元化”驱动的全球央行购金具有极强的延续性。在全球货币体系重构背景下，未来3～5年，全球央行将继续战略性配置黄金。全球央行购金对金价底部的支撑将比以往任何时候都更为坚实，这为金价提供了极高的“安全垫”。第三，地缘风险的结构性抬升。国际秩序的“碎片化”使得地缘冲突不再是偶发的“黑天鹅”，而是常态化的“灰犀牛”。在这种环境下，黄金作为唯一的非主权信用资产，已成为机构大类资产配置中的刚需。综合来看，国际金价短期的宽幅震荡是牛市换挡的必然过程。在美联储宽松、全球央行增持与避险需求的“三轮驱动”下，国际金价上升的长期趋势依然清晰。（作者单位：金瑞期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

碳酸锂涨幅居前，集运弱势运行-2025年11月25日申银万国期货每日收盘评论

0日发布，但由于联邦政府停摆而被推迟。美联储看重的通胀指标PCE价格指数，以及收入和支出报告将于华盛顿当地时间12月5日上午10点发布。 2）国内新闻国家税务总局最新增值税发票数据显示，10月份，我国新质生产力持续培育壮大，高技术产业销售收入同比增长13.6%。其中，高技术服务业、高技术制造业销售收入同比均保持两位数以上增长，集成电路、工业机器人、无人机制造销售收入同比分别增长32.5%、41.7%和38.4%。 3）行业新闻据国家能源局，截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%。其中，太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%；风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指继续反弹，通信和传媒板块领涨，国防军工和交通运输板块领跌，市场成交额1.83万亿元。资金方面，11月24日融资余额减少28.80亿元至24422.98亿元。十五五规划仍然聚焦科技自立，预计科技板块是长期方向。11月以来“权重走强、成长走弱”主要是短线交易节奏、事件扰动与资金防御需求共同作用的结果。若后续海外科技业绩落地、小盘股完成补跌，市场风格有望重新趋于均衡；但在政策与流动性信号进一步明朗前，大盘价值仍可能阶段性占优。临近年底，资金相对谨慎，市场风格相较三季度也更为均衡。我们认为在经济压力依然较大的情况下相关增量政策仍有望积极出台，长牛慢牛有望持续。【国债】国债：小幅下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.819%。央行加大公开市场操作力度，单日净回笼1054亿元，开展1万亿元MLF操作，当月净投放1000亿元，为连续第9个月加量续作，Shibor短端品种多数下行，市场资金面保持宽松。美国9月非农新增就业人口11.9万大超预期，失业率意外升至4.4%创四年新高，多位美联储官员释放降息信号，美债收益率有所回落。10月份居民、企业存款继续流向收益更高的非银领域，工业生产、消费同比增速放缓，投资降幅扩大，主要受房地产拖累，商品房销售降幅扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中。当前经济基本面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，当前主力合约已经移仓至2603月份，建议做好移仓规划。 2）能化【橡胶】橡胶：周二天胶走势下滑，海外产区随着割胶逐步推进，供应持续释放，后期供应压力或逐步显现，国内产区将逐步过渡至停割季，供应端弹性减弱，原料胶价格相对坚挺。需求端支撑相对有限。东南亚仍处于产胶旺季，持续降雨或恶劣天气仍有可能影响割胶，从而支撑原料价格。预计胶价走势震荡调整。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货整理运行。数据方面，上周玻璃生产企业库存6005万重箱，环比增加43万重箱。纯碱期货回落为主。数据层面，上周纯碱生产企业库存147.7万吨，环比下降6.4万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。短期盘面角度，本周的反弹给了现货消化的空间，移仓也在稳步进行。盘面交易的视点开始向5月转移。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货重回弱势。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。不过市场情绪层面依然受到原油以及商品整体弱势的影响。短期而言，聚烯烃自身估值处于低位，后市或仍然延续低位震荡态势。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面走势偏弱、且焦煤总持仓环比小幅增加。上周样本矿山精煤产量环比基本持平，蒙煤通关量快速回升、已高于去年同期水平，供应端有所恢复，并且发改委官方发文提及要稳定供暖季的能源生产与运输、保供稳价预期盖过核查超产，需求端上周钢联数据显示，五大材产量环比有所增加、增量主要由建材贡献，整体库存环比明显下降、螺纹去库幅度最大，整体表需环比改善，目前铁水产量下降的预期依旧存在，判断短期盘面走势有所回调，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收低。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕震荡收涨，菜粕小幅收跌。根据CONAB数据截至11月22日当周，巴西大豆播种率为78%，上周为69%，去年同期为83.3%，五年均值为75.8%，近期巴西大豆播种进度有所加快。然而美豆出口节奏慢拖累美豆期价表现。截至11月20日当周，美豆出口检验量为79.9万吨，其中对中国大陆检验量为零，去年同期为211.98万吨，全年度累计检验量较去年同期下降约44%。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期窄幅震荡为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。棕榈油产地库存继续累积，并且根据高频数据显示，AmSpec预计马来西亚11月1-25日棕榈油出口量环比减少16.4%，因此预计12月马棕库存才能出现拐点。但由于澳籽即将到港叠加近期抛储频繁，菜籽原料供应有所增加使得菜油价格承压。消息方面，美国能源部将撤销清洁能源示范办公室以及能源效率和可再生能源办公室，生柴需求预期大幅减弱，拖累油脂表现，预计短期油脂偏弱调整为主。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC弱势运行，下跌7.78%。MSK新开舱第50周，至鹿特丹AE1航线大柜报价2200美元，环比调降300美元，持平11月第二周。马士基延续激进定价策略，在它的带头调降下，11月下半月挺价落空，最新其第50周开舱不及预期，在12月第一周开舱高于11月同期大柜150美元的情况下，第二周开舱与11月同期持平，市场对于年底旺季见顶预期升温。尽管由于今年春节偏晚且02合约的交割日在春节假期之前，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，利于02合约估值提升，但目前船司12月下半月和1月运力调控有限，且船司挺价行为并不一致，02合约预计中枢逐渐下移，关注12月下半月船司的挺价情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-26

【有色早评】12月锂电排产环比上升5%，碳酸锂大幅反弹

对铜价抑制相对放缓。宏观环境上，伴随美联储鸽派言论和美股的止跌反弹，流动性风险暂缓，同时降息预期回升减缓对市场的抑制；国内方面，10月社会融资规模与信贷投放规模较历史同期水平仍显偏弱，这使得投资消费环境有所放缓。供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱，铜冶炼厂检修高峰，10月和11月电解铜产量偏低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止到11月20日国内市场电解铜现货库存19.21万吨，较13日降0.59万吨，较17日降0.24万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜到货相对较少，库存小幅下降，但供应压力尚未明显出现。伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。铜价受到宏观影响显著，前期抑制因素有所回落从而止跌回升，但宏观环境仍不明确，且等待实际数据的验证到来。长期向上的情况下，警惕短期风险。铝铝 2025.11.26 一、市场观点美联储再次出声放鸽，12月降息25bp概率提升至8成，降息预期升温。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%，国内临近产能天花板，海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，但从欧美铝厂的电力合同来看，2026年除了Mozal铝厂，其余减产概率较低。需求端，周度表需环比+1.2至91.8万吨，铝锭+铝棒库存环比-1.7至74.8万吨，国内库存去库，铝价下行下游接货能力尚可。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，9月新增装机9.7GW，同比-53.8%。白色家电11月排产同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。原料端，力拓2026年将降低澳大利亚Yarwun氧化铝精炼厂的产量，年化产能120万吨，海外过剩压力有望减轻。进口矿供应仍有增量，成本侧无硬支撑，同时过剩严重下氧化铝现货难以给出期价共振上行的可能。库存持续累库，基本面仍偏空。整体来看，美联储再次出声放鸽，12月降息预期升温。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，世纪铝业因故障减产（-16万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-40万吨），印尼投产计划有所延后，明年供应增量有所下修，中长期仍低多思路为主。海外氧化铝拟减产，过剩压力有望缓解，国内氧化铝期价破位下跌检验现金流成本支撑，或将倒逼减产，建议等待减产兑现给出空间后再进场做空。二、消息面 1.【中国铝业：云铝股份拟收购部分控股子公司少数股东股权交易对价22.67亿元】SHMET11月25日讯，中国铝业(601600.SH)公告称，其控股子公司云南铝业股份有限公司拟通过协议方式，以226,656.37万元收购云南冶金集团股份有限公司持有的云南云铝涌鑫铝业有限公司、云南云铝润鑫铝业有限公司及云南云铝泓鑫铝业有限公司的少数股东股权，交易完成后，云铝股份对这三家公司的持股比例将分别提高至96.0766%、97.4560%及100%。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组，已通过公司董事会审核委员会、独立董事专门会议及第九届董事会第七次会议审议，尚待提交公司股东会审议、批准。 2.【再生铝行业迎深度调整税返政策收紧倒逼产业格局重构】SHMET11月25日讯，随着增值税即征即返政策持续收紧，再生铝行业利润空间收窄，合规成本攀升，产业步入深度调整期。当前行业呈现加速分化态势：头部企业凭借合规体系及稳定原料渠道维持5%-10%毛利率，而部分中小企业因财务不规范面临停产；产能呈现“东移南聚”趋势，江苏、广东、安徽等地因监管规范、配套完善，产能占比稳步提升。分析预计，至2026年前十大企业市占率将从当前约30%提升至40%以上，行业将通过并购整合、延伸至高附加值产品、强化绿色低碳转型（如碳足迹认证）及园区化集群发展（如“废铝银行”模式）完成提质升级，逐步由政策驱动转向内生增长。锌锌 2025.11.26 一、市场观点美联储再次出声放鸽，12月降息25bp概率大幅提升至8成，降息预期升温。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年10月锌矿砂及其精矿进口量为34万吨，环比-32%，矿端供应开始趋紧，国产锌精矿TC环比下行，进口锌精矿TC开始下行，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存，从百川11月排产调研来看，11月排产仍有7800吨的预增，但据钢联调研12月冶炼厂减产增多。需求端，国内库存环比-0.9至15.1万吨，社库继续去库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加，库存开始累库，短期出口量级有限，挤仓风险仍存。总体来说，美联储再次出声放鸽，12月降息预期升温。内外比价走扩至出口窗口打开，lme注册仓单逐步增加，库存逐步累库，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流程不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，国内12月存减产预期+国内库存去库，沪锌价格仍有支撑。二、消息面 1.【10月中国进口锌精矿量环比降32.56% 预计11月将现恢复】SHMET11月25日讯，海关数据显示，2025年10月中国进口锌精矿34.09万实物吨，环比下降32.56%，同比微增2.97%；1-10月累计进口434.89万实物吨，累计同比增长36.59%。10月进口来源国前三分别为秘鲁（9.57万吨）、澳大利亚（4.98万吨）和俄罗斯（3.24万吨）。分析指出，进口量环比超预期下滑主要受澳大利亚等国周期性到货减少以及内外比价走差导致进口亏损扩大影响。随着周期性发运恢复及国内冶炼厂冬储需求支撑，预计11月进口量将较10月环比回升。镍镍 2025.11.26 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价117410元/吨，涨跌幅1.10%。金川镍升贴水升+100至4450元/吨，进口镍升贴水维持500元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水-5.66至-190.47美元/吨。供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，但当前镍冶炼产能过剩较为明显，因此短期对供应影响有限，后续仍要关注镍矿RKAB配额审批具体数量。此外印尼政府对非法采矿进行打击，同时对部分加工厂审查力度提升，进一步限制当地镍资源供应。需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，宏观方面，近期降息预期回升，有色偏强震荡。资源端印尼RKAB有效期回调至一年后。供应端印尼暂停镍冶炼产能许可。且近期对供应端的检查强度提升，限制了部分镍资源供应。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。近期印尼与国内镍资源与加工端皆有主被动减产，对短期镍供需有所改善，加之宏观降息预期回升等利好，有色有所反弹。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【摩根大通（JPMorgan）对2026/27年的金属市场持结构性看涨观点】SHMET11月25日讯，摩根大通（JPMorgan）对2026/27年的金属市场持结构性看涨观点，尤其看好铜、铝、黄金和白银，但对锌和镍持相对谨慎或看跌态度。推动市场的主要因素是供应中断、全球库存错配、央行购金以及能源转型带来的长期需求。（摩根大通） 2、【印尼镍矿商协会发布最新印尼镍价指数，镍价出现波动】印尼镍矿商协会（APNI）于11月24日发布了最新的印尼镍价指数（INPI），多款镍类大宗商品价格出现波动，部分产品小幅回调。根据该公告，镍品位1.2%的镍矿到岸价（CIF）区间为每吨22至24美元，均价23美元，与上一周期持平。与此同时，镍品位1.6%的镍矿到岸价（CIF）区间为每吨51.5至53.5美元，均价52.5美元，下跌0.2美元。下游方面，镍生铁（NPI）离岸价（FOB）报每吨110.02美元，小幅回调0.06美元。深加工产品高冰镍均价为每吨13108美元，下跌72美元。其他品类中，混合氢氧化镍沉淀物（MHP）离岸价（FOB）同样走弱，报每吨12831美元，较此前公布的价格回调70美元。（SHMET）不锈钢不锈钢 2025.11.26 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12450元/吨，涨跌幅0.61%。无锡现货基差升水-90至545元/吨；主力合约持仓-15690至147237手；仓单-492至63890吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-2至894.5元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。印尼目前暂停镍铁新建产能批准，短期影响有限。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，不锈钢厂四季度减产范围扩大，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。在镍价不断走弱，进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落，印尼暂停镍冶炼产能审批的政策短期影响有限。供冶炼的端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，同时资源端印尼对镍供应有小范围限制动作，原料与不锈钢供需过剩压力或小幅缓解，价格小幅回升。但由于不锈钢需求端的弱势，产能过剩压力仍存，当前阶段供需过剩的压力仍较强，预计价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【强度提升30%，青拓先进高强不锈钢亮相舟山】据青拓官方11月21日消息，在今日举行的首届绿色修船技术对接会暨2025年浙江省“十链百场万企”系列对接活动——船舶产业链专场现场，一款来自青拓集团的“先进高强不锈钢”成为全场焦点。凭借其强度相较传统材料提升超30%，核心型号屈服强度更是突破450MPa的硬核实力，该产品不仅为船舶产业的绿色升级提供了全新解决方案，更一举树起了高端船舶材料领域的新标杆。（51bxg) 碳酸锂碳酸锂 2025.11.26 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价97340元/吨，涨跌幅5.03%。主力合约持仓-21879至342199手，仓单+105至26615吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+50至91000元/吨，工业级碳酸锂报价+100至89550元/吨。锂精矿均价-10至1120美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量继续回升，总产量超2.2万吨。锂价回升后，各环节生产积极性较高。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆，锂电产业景气度提升，锂电产业链各环节价格有显著上涨。部分十二月排产数据公布，锂电环比维持小幅增长。库存端，国内显性总库存维持去库趋势，但目前去库的速度有放缓。下游库存持续降库，贸易商库存显著上升。仓单维持震荡。综合来看，短期下游锂电需求维持高位，供应相对稳定，去库趋势维持，海外降息预期回升后市场风险偏好提升，加之部分锂矿厂商频频唱多锂价对市场预期的影响下，锂价短暂整理后迅速拉涨。后续来看，在短期去库趋势维持，中长期储能需求带动碳酸锂供需格局扭转的叙事被证伪前，预计锂价易涨难跌，但当前碳酸锂市场关注度较高，价格波动剧烈，宏观氛围变化等因素或将导致锂价急涨急跌，注意风险控制。二、消息与数据 1、【加拿大矿产商开始在沙特勘探锂资源】11月24日，总部位于蒙特利尔的矿产勘探公司Brunswick Exploration已经开始在沙特勘探锂矿，因后者正寻求成为中东地区的加工中心。该公司在一份声明中称，勘探许可证已经颁发，等待政府的最终批准。该公司称，其是“第一家在沙特开展全国系统性勘探计划的硬岩锂公司。”此举符合沙特2030年愿景，即实现石油和天然气意外资源多样化。（文华财经） 2、【赣锋锂业加速一体化布局 8万吨磷酸铁锂项目预计2026年投产】赣锋锂业内蒙古镶黄旗锂资源综合利用项目取得关键进展，年产8万吨磷酸铁锂项目主厂房土建已基本完成，预计2026年投产。叠加与安达科技合资的2万吨产能，公司磷酸铁锂总规划产能达10万吨，可支撑40-45GWh电池需求。同步推进的硫化锂材料已实现99.9%纯度量产，为固态电池布局提供上游支撑。财务方面，公司前三季度虽扭亏为盈0.26亿元，但经营活动现金流净额为-4.29亿元，现金流压力仍存。（上海金属网） 3、【天齐锂业蒋安琪：预计全球锂需求量2026年达200万吨碳酸锂当量供需基本平衡】天齐锂业董事长蒋安琪今日在2025年第二届中国国际锂业大会上表示，受益于可再生能源并网需求、商用重卡等电动化设备增速迅猛，储能领域和动力电池对基础锂材料的需求持续上涨，2026年全球锂需求量预计将达到200万吨碳酸锂当量，基本达到供需平衡。随着锂行业供需格局的改善，产业链将破除同质化竞争，企业将迎来更大的发展空间。（财联社）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-26

【黑色早评】俄计划增大对华煤炭出口，焦煤流拍率高，夜盘承压

筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，随着美联储重要官员鸽派发言，叠加中美领导人再度通话，近期外盘商品多有小幅上涨。国内方面，近日央行开展10000亿元MLF操作，国内宏观政策预期依然向好。进出口方面，昨日东南亚钢价小幅上涨，独联体钢价有所回落，国外其它地区钢价依然持稳，但因国内钢价也有上扬，当前国内外冷热卷价差部分收窄，国内钢材出口空间趋减。综合而言，尽管钢材市场供需双增，但库存降幅进一步扩大，尽管国内外宏观预期向好，但受部分原料价格走弱影响，短期钢价走势延续震荡格局。二、消息及数据 1.中钢协：2025年10月，会员企业总能耗同比下降3.08%；吨钢综合能耗同比增长2.97%；吨钢可比能耗同比增长1.89%；吨钢耗电量同比增长5.37%。 2.2025年11月24日，韩国企划财政部发布 “企划财政部令第1145号”，宣布自公告当日起，对中国产中厚板及合金钢板热轧厚板加征反倾销关税，实施期限为5年。此次措施系因中国产相关厚板低价倾销对韩国产业造成实质损害，是再次启动调查后的结果。韩国企划财政部表示，因中国产热轧厚板的倾销进口对韩国本土产业造成损害，需采取保护措施；此次征税依据《关税法》第51条选定了相关产品与供应商，并按《关税法》第51条之2设定了关税税率。 3.工信部日前印发通知，启动国家新兴产业发展示范基地创建工作，并提出到2035年，创建100个左右园区类国家新兴产业发展示范基地、1000个左右企业类国家新兴产业发展示范基地。 4.据SMM统计，建材方面，本周(1月22日至11月28日)检修影响量为141.72万吨，环比上周减少4.6万吨，下周建材检修影响为143.51万吨，环比本周增加1.79万吨。热轧方面，本周热轧检修影响量为18.4万吨，环比上周增加0.6万吨，下周热轧检修影响为22.8吨，环比本周增加4.4万吨。 5.25日全国建材成交一般，市场交投氛围下降，低价出货为主，刚需、期现及投机均不佳，全天整体成交量较前一日有所回落。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1091，环比上一交易日-3。受市场情绪提振，沙河工厂出货较好，业者低价采购备货，市场销售价格灵活，窄幅整理为主。东北市场稳定为主，整体出货尚可。华东市场操作淡稳，价格变化不大，多稳价出货为主，中下游拿货积极性一般，受近期市场消息传闻影响，现货观望气氛较浓。华中市场今日价格暂稳，市场情绪波动，业者操作谨慎。今日西南区域玻璃价格暂稳，成都主流1000-1080，云南1000，贵州货源省内出厂价集中在1020-1080，本地近期2条白玻产线转产欧洲灰。今日广东玻璃价格多数稳定，少数昨日午后补跌，同时本地小板价格今日价格回落20，目前大板市场优质加工级大板主流商谈1090-1160，普通级价格980-1020。西北区域部分货源针对内蒙部分区域价格补跌，发兰州及西安市场基本稳定，目前西安当地送到价集中在1180-1220。纯碱：今日，国内纯碱市场走势震荡偏稳，个别企业价格窄幅上调。装置运行稳定，供应正常。下游需求一般，按需为主，低价补库。临近月底，部分碱厂新价格未出，从预期看震荡偏强，订单支撑，近期压力小。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃盘面已跌至历史较低位，玻璃厂家冷修概率增加，价格向下空间有限，远月有一定政策和减产预期，建议逢低买入远月。观点：偏多。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至较高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，厂家开工灵活，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【宏观早评】股指继续回暖

，两市成交量小幅放量到1.81万亿。美联储降息预期重新升温，美股全面回升，中美领导人通话改善地缘情绪，谷歌在新模型发布后持续创新高，AI叙事改善。十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。外围市场流动性好转，风险资产普遍反弹，或带动国内风偏上升。结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，随着海外降息叙事和AI叙事好转，国内股市或企稳好转，继续逢低看多中证1000远月。贵金属贵金属昨日仍处震荡，降息预期受多驱动有所回升，但是俄乌局势向好驱动避险情绪的走弱，同步影响下贵金属仍处震荡。美联储再次出声放鸽：米兰表示经济需要大幅降息，失业率上升是因为货币政策过于紧缩；贝森特透露，特朗普在圣诞节前宣布新任主席人选的可能性非常大；彭博社引述知情人士消息称，白宫国家经济委员会主任哈塞特可能成为下任美联储主席。继前期鹰派表态主导市场后，鸽派官员的言论对于市场尤为关键，市场高度依赖美联储的预期，在缺乏经济数据的指引下，其表态成为市场是否存在经济托底的重要因素。从市场表现看，哈塞特当选的可能性大增，市场计价鸽派预期而非美联储独立性受干扰后的风险，贵金属受到降息预期回升的影响亦有上行。美股在降息预期的影响下也出现了明显回弹，风险再次被延后。英伟达股价重挫，消息称谷歌正就向就Meta供应自研AI芯片TPU进行谈判，Meta计划自2026年起通过谷歌云租用TPU算力，并于2027年在自有数据中心部署谷歌TPU；英伟达的下行转而被谷歌的上行取代；美股止跌使得流动性风险缓和从而减少对于贵金属的抑制。美国9月零售销售月率录得0.2%，低于预期的0.4%；9月PPI月率录得0.3%，与预期一致；ADP周度就业报告显示截至2025年11月8日的四周里，私人部门雇主平均每周减少13500个就业岗位；经济数据仍偏弱，同步支持降息预期回升。美国经济分析局表示2025年第三季度国内生产总值将于12月23日发布；美国9月PCE将于12月5日发布；美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告并将于12月16日发布，这一日期是在美联储今年最后一次会议之后。市场仍缺乏数据缺乏，高度依赖美联储表态和事件预期，这是风险犹存的关键。美股回升，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，但俄乌局势缓和带来避险需求的回落，长周期观点保持，在经历较长时间的整理阶段后，市场再次回升。仍需警惕风险存在，因为市场在缺乏实际数据的情况下高度依赖事件因素，易发生短线逆转。国债国债期货多数下跌，人民币汇率贬值，股市震荡上涨。30年国债期货(TL)主力合约收报115.160元，人民币汇率报7.0938。3点后，现券收益率在股市涨幅收窄和尾盘小作文扰动下小幅震荡。早盘，受中美领导人通话及MLF超额续作影响，债市窄幅震荡。随着权益市场走强，股债跷跷板效应显现，期债承压下行。午后，股市维持高位，叠加基金赎回新规和地产刺激政策传闻，市场避险情绪降温，期债跌幅扩大，特别是30年期主力合约尾盘加速下探。3点后，现券收益率在股市收盘后维持在日内高位附近震荡，市场情绪整体偏弱。资金面均衡偏松。央行开展1万亿MLF及3021亿元逆回购，虽然单日净回笼54亿元，但MLF超额续作补充了中长期流动性，DR001降至1.318%。流动性是短期国债市场的核心驱动。央行通过MLF超额续作释放稳增长信号，资金面整体维持宽松。但当前国债的问题在于：1、本身成交量下降带来的流动性溢价，导致近期国债在并未有重大利空和债期收盘后的时间内，收益率仍然出现快速上行的行情；2、国债期货与权益资金联动更加复杂，权益牛市信仰的建立，使得债期本身降格为多资产机构的流动性管理工具；3、年末机构存在止盈压力，配置型机构还有往年浮盈兑现需求，预计短期债市将延续震荡偏弱格局，日内建议波段操作为主。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债，MDS和MLF连续增量投放，表明央行对国债市场呵护意愿仍然强烈。未来关键变量在于12月中央经济工作会议的定调及后续经济数据的验证。展望2026年一季度，开年经济增速大概率走强，利率中枢继续走高，30年国债收益率继续走高。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-26

美联储降息预期摇摆黄金配置价值持续

宏观政策变革与地缘动荡中彰显独特价值。美联储政策预期的反复及领导层面临更迭成为主导黄金价格的核心变量，其利率路径的不确定性持续重塑黄金的金融属性，推动金价在波动中屡创新高。这不仅刷新了传统认知，更反映了全球格局深刻变革下资产配置逻辑的重大转变。展望2026年，美联储货币政策委员会将经历深刻的人事重组，这不仅将重塑内部力量平衡，也将为未来其利率路径注入巨大不确定性。美联储现任主席鲍威尔的任期将于2026年5月15日结束，这构成了明年最核心的变数。若鲍威尔未能连任，根据规定，他仍可以理事身份留任至2028年，但其政策影响力将显著减弱。特朗普政府已加速美联储新主席的遴选进程，美国财政部部长贝森特已确定五位最终候选人名单，包括白宫经济顾问哈塞特、前美联储理事沃什、美联储现任理事沃勒、美联储副主席鲍曼及贝莱德高管里克·里德，这些候选人的货币政策倾向各异，但整体上偏向宽松。值得注意的是，贝森特特别指出美联储新主席人选可能在2025年圣诞节前公布，这一“提前官宣”若成真，将在很大程度上架空现任主席鲍威尔，使2026年上半年的货币政策决策陷入“双头领导”的混乱局面。与此同时，美联储高层再现重要人事变动。亚特兰大联储主席博斯蒂克于11月12日意外宣布，将在2026年2月任期结束时退休。作为“鹰派”代表人物，博斯蒂克一直主张在可预见的未来维持利率不变，直至看到“明确证据”显示通胀持续回落至2%。由于即将卸任，他将不再参与联邦公开市场委员会的利率决策投票。这些人事变动共同指向一个明确趋势：特朗普政府正通过多重渠道系统性重塑美联储决策层。一方面通过主席提名直接影响政策导向，另一方面通过影响地方联储主席任命程序来改变美国联邦公开市场委员会的投票力量平衡。博斯蒂克的退休计划及其继任者的遴选过程，将成为观察白宫影响力的重要窗口。在此背景下，美联储内部的政策分歧将进一步复杂化。“鸽派”阵营将随着政治任命的推进而实力大增，若哈塞特或沃什等“鸽派”候选人执掌美联储，其政策立场将与特朗普政府的低利率诉求高度契合。然而，“鹰派”阵营仍将构成重要制衡，副主席鲍曼与克利夫兰联储主席哈马克、达拉斯联储主席洛根等地区联储官员持续对通胀黏性发出警告。而由理事杰斐逊、沃勒等人组成的中间派系，则将成为决定政策走向的关键摇摆力量。整体而言，在人事格局演变与内部博弈加剧的背景下，美联储的政策路径将充满变数。任何人事变动的消息都可能引发市场对其货币政策走向的重新评估，进而通过利率预期渠道直接影响贵金属价格走势。投资者需要密切关注美联储人事变动进展，这将成为预判2026年贵金属市场波动节奏的关键因素。 2025年第三季度，全球黄金市场延续强劲表现，呈现供需两旺格局。据世界黄金协会数据，当季全球黄金总需求（含场外交易）为1313吨，创历史季度新高，同比增长3%；需求总额同比激增44%，至1460亿美元，同步刷新纪录。供应侧表现稳健，总供应量增长3%，至1313吨，其中金矿产量季节性增长至977吨，回收金供应维持在344吨高位。价格表现方面，LBMA金价在三季度创下13次历史新高，季度均价为3456.54美元/盎司，同比上涨40%，彰显市场强劲势头。从需求结构看，投资需求继续主导市场。三季度全球黄金ETF持仓大幅增加222吨，金条与金币需求连续第四个季度突破300吨，达到316吨，共同构成需求主力。与此形成鲜明对比的是，金饰消费量降至371吨，延续下滑趋势，但受益于金价上涨，消费金额反而增至410亿美元。资金流向方面，全球黄金ETF的大幅增仓推动总持仓量显著提升，其中北美和亚洲市场成为资金流入的主要动力。截至2025年11月20日，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Shares的持仓量相较于2024年年末增长19.13%，反映出机构投资者对黄金的配置需求保持强劲。整体而言，黄金市场在投资属性强化、央行持续购金与供应稳定的多重因素支撑下，展现出作为避险资产与配置核心的强劲吸引力。展望贵金属市场，因全球央行持续购金的坚实支撑，叠加美联储货币政策转向与地缘风险反复等多重因素共同作用，中长期黄金将继续展现其独特的配置价值。而当前美联储在降息周期下受制于通胀黏性与经济数据波动，其降息路径可能呈现“走走停停”特征，货币政策预期的频繁修正将成为影响贵金属波动节奏的关键因素，短期降息预期摇摆只会限制黄金价格上行但不会构成多头反转。从地缘经贸角度看，近期全球贸易紧张局势仍持续持久博弈状态，特朗普政府可能继续推行“TACO式交易”策略，这种政策的不确定性将持续对全球供应链构成威胁，为贵金属提供阶段性支撑。此外，中东局势和俄乌冲突呈现“周而复始、边走边谈”的复杂态势，这种持续不稳定的地缘格局将增加贵金属波动性。从价格走势看，COMEX黄金主力合约或在3900~4000美元/盎司附近区间形成坚实支撑，若能有效站稳4200美元/盎司附近关口，下一目标位或看至4400美元/盎司附近；对应沪金主力合约或在900~950元/克区间波动。白银在供需偏紧与金融属性共振下表现更具弹性，建议投资者重点关注美联储议息路径、美国经济通胀数据拐点及地缘局势变化。（作者单位：国信期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-25

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