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股指震荡整固后有望重拾升势

月降息概率为46.9%。 1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任美联储主席。沃什在2008年金融危机期间便以“鹰派”立场著称，近年来立场略有软化，主张明确美联储和财政部分工边界，支持降息刺激经济，但认为美联储应缩减资产负债表规模，非危机时期应退出市场干预。沃什的传统“鹰派”立场引发市场波动，美元指数明显回升。相较其他候选人，沃什的政策主张更容易在美联储独立性与外部政治压力之间取得平衡。结合当前美国就业市场疲软、通胀趋势性回落的基本面，叠加特朗普中期选举压力，年内降息仍是大概率事件，全球流动性环境有望保持宽松。图为美元指数走势综合来看，尽管1月PMI数据环比走弱，但其短期波动并未改变经济长期向好的趋势。宏观政策有望继续加力提效，推动企业盈利逐步修复。海外市场方面，沃什的传统“鹰派”立场导致市场波动加剧，但结合美国当前经济形势和特朗普中期选举的政治诉求，年内降息仍是大概率事件。叠加国内中长期资金与居民储蓄稳步入市的支撑，内外部流动性环境预计延续宽松。在盈利修复和流动性宽松的双重驱动下，股指在震荡整固后有望重回上行趋势。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网11小时前

金银惊魂一周：根基动摇还是牛市插曲

的复杂阶段。本次调整的直接触发点，是特朗普正式提名凯文·沃什为美联储下一任主席。凯文·沃什的提名本质上是政治博弈与市场信任重建的结果。一方面，他历史上以批评量化宽松、强调央行独立性而闻名，政策主张具有鲜明的“鹰派”色彩，特别是反对将资产负债表扩张作为常态工具，主张通过缩表来维护政策空间。另一方面，他也同样支持通过降息来降低实体经济融资成本，其政策框架呈现出“既鹰又鸽”的矛盾统一。对于市场而言，凯文·沃什的上任意味着“无约束宽松”的预期被彻底打破，政策路径将更加注重纪律与平衡，这对前期建立在极端宽松叙事上的资产价格构成了直接冲击。本次金银暴跌的深层原因则在于市场自身脆弱的运行状态。经历近一个月脱离基本面的急速拉升，金银市场已积累了巨大的获利盘，技术性回调需求强烈。凯文·沃什的提名成为引爆市场获利了结的导火索，最终演变为纽约期金单日最大跌幅超10%、白银大跌逾30%。整体而言，此次金银调整更多是市场情绪的降温与估值重构，而非长期趋势的彻底逆转。本轮大跌彻底重塑了贵金属市场的短期生态，标志着单边流畅行情或暂告段落。市场正式进入一个由更高不确定性主导、波动率常态化的新阶段。驱动逻辑已从“宽松与避险”，转化为多空激烈博弈。长期而言，地缘风险与去美元化下的央行购金需求等结构性支撑依然存在；但短期来看，美联储换帅带来的政策不确定性，将成为主导价格剧烈波动的核心变量。凯文·沃什的提名及其潜在的政策取向，正迫使市场对之前的极端宽松预期进行彻底重估。在此背景下，近期全球主要交易所陆续采取上调保证金等监管措施，其核心意图在于为市场过热情绪降温、抑制过度投机。笔者认为，当前市场环境下，波动性管理的重要性已远超趋势方向判断，操作策略必须从简单的趋势追涨，转向适应高波动区间的波段操作。具体而言，投资者应以谨慎防守为主。黄金的长期配置价值虽在，但短期内需在新的宏观叙事下寻找合理的估值中枢。白银风险已急剧放大，参与需极度谨慎。春节长假临近，外盘走势不确定性较大，保持灵活仓位与充足流动性是首要纪律。最后，此次金银大跌并非长期逻辑终结，对投资者来说，当下，掌舵之守，重于航向之辨。来源：期货日报网

期货日报网11小时前

沥青或继续上移

委内瑞拉原油是美国炼厂原料的重要补充。特朗普多次表示要获得委内瑞拉的石油资源。之前委内瑞拉原油主要出口至我国，其中马瑞原油生产的沥青品质优良，且贴水偏低，为地方炼厂重要的沥青生产原料。据相关机构统计，2025年国内沥青总产量为2870万吨，同比增长9.1%，其中以马瑞原油为主要原料或掺炼的炼厂产量约1513万吨，同比增长13.7%。1月5日，受美国与委内瑞拉的地缘冲突影响，沥青期货价格大幅上涨。事件冲击释放后，以维多集团为主的国际贸易商开始在市场上出售马瑞原油，市场焦点逐步转向重油升贴水变化及国内销售量。目前看，国内炼厂原料问题仍在博弈中，且后期重油升贴水变化将成为关键变量。预计2026年炼厂仍维持当前供应及利润结构，炼厂的原料选择会更加多元，主要看有限配额下各油种的生产效益。图为沥青周度库存当前仍处于沥青冬储季，河北、山东炼厂已经推出1—3月的冬储合同，初始价格在2920~3000元/吨。冬储本就是沥青传统的涨价窗口期，预计春节后还有补库预期。2026年为“十五五”开局之年，交易者需重点关注专项债对经济的托底作用，可能影响沥青的需求节奏。原油价格方面，地缘扰动仍有支撑，国际油价上涨使沥青成本抬升约400元/吨。展望后市，短期受地缘局势影响，国际油价仍将偏强运行，但原油供需格局偏弱，且OPEC有增产计划，原油仍处于累库周期，油价上涨空间仍待观察。整体看，沥青市场的表现要强于原油，沥青生产利润的重心或继续上移。来源：期货日报网

期货日报网01-30 09:36

铝价料进入拉锯模式

原料进口。当前美国与伊朗关系持续紧张，特朗普更表态称，将很快对所有与伊朗开展贸易往来的国家加征 25% 关税。这一举措将显著抬升依赖进口原料的伊朗铝企生产成本，甚至可能引发物流中断或生产停滞，进而造成中东地区电解铝供应中断。而这部分供应缺口，将直接加剧全球电解铝市场的紧平衡格局。此外，欧美市场居高不下的现货铝溢价，已进一步向亚洲市场传导。据披露，2026年一季度发往日本的铝溢价最终敲定在195美元/吨，较2025年四季度的86美元/吨大幅飙升127%。这一数据再度印证，在全球供应链重构的背景下，市场对于未来铝供应短缺的担忧正持续升温。不难发现，地缘冲突影响持续扩散，催生预防性囤货、贸易流转向、资本投机性买入等连锁反应。地缘扰动与风险溢价的双重作用，推动铝价波动日益脱离产业现实。股期联动，有色配置价值持续凸显从金融市场的表现来看，铝的资产属性亦有所强化。1月28日，A股市场中字头资源板块集体走强，并带动期货市场相关资产标的大涨。其中，铝行业龙头公司股价表现尤为抢眼，显示出强烈的股期联动效应。而这或许并非简单的板块轮动，而是资本市场在“元素周期表”投资逻辑与全球供应链重构的宏大叙事下，对包括铝在内的关键战略资源的持续性押注。沪铝期货单日内增仓近10万手，体现出市场对铝多头配置属性大幅提升。随着资本工业金属战略资源地位的进一步认可和布局，铜、铝在内的有色板块仍具备较强的上涨势能。然而，与宏观和资本层面的火热形成鲜明对比的，是产业基本面所面临的“冷现实”。一季度是金属消费的传统淡季，主要消费领域也呈现疲态。新能源汽车市场处于政策补贴转换的观望期；传统汽车消费不振；家电行业进入生产淡季。产业在线数据显示，2026年2月空调、冰箱、洗衣机排产总量同比大幅下降22.1%。当前铝价的走高已进一步挤压下游加工企业利润，导致其采购意愿急剧下降。据上海有色网数据，铝现货市场维持-190元/吨至-160元/吨的深度贴水状态，仅为刚性生产所需。春节前虽有一定备货需求，但在高价面前，备货量或较为谨慎。图为铝棒库存季节性变化（单位：万吨）图为铝锭库存季节性变化（单位：万吨）需求疲弱也已传导至库存端。据上海有色网数据，截至1月29日，铝锭社会库存已攀升至78.2万吨，铝棒库存为24.35万吨，整体进入库存累积周期。值得警惕的是，今年的库存累积拐点明显早于历史同期，且正在打破近年来“低库存常态化”的格局。随着春节假期临近，加工企业停产放假将带来消费真空期，市场普遍预期2月库存将持续累积至历史同期高位，这将成为铝价最强的压制因素。比价补涨，需求实质性增量或有限前期铜价快速上涨，一度将铜铝比价推高至4.4的高位，这为铝价提供了明确的比价补涨空间。尽管目前比值已有所回调，但仍处于4以上的偏高水平。铜价凭借矿端紧缺的核心叙事与更强的金融属性，预计将维持相对强势格局，并通过比价效应持续对铝价形成心理层面的支撑。然而，“以铝代铜”则是一个更为长期的过程，在技术标准、应用习惯和性能差异的制约下，短期内难以形成规模化的需求替代，实质性需求增量存在限制。图为铜铝比变化近期，铝价出现脱离基本面的快速上涨，潜在风险逐步加剧。为维护市场平稳运行，国内监管部门及时采取针对性举措。上海期货交易所1月内接连出台铝等品种的风险管控措施，旨在引导市场规范交易、防范化解潜在风险。目前相关政策已初见成效，市场情绪正逐步回归理性。监管政策的适时引导，叠加春节时点临近，铝价短期过快上涨态势将得到抑制。整体来看，地缘政治风险不断和全球供应链脆弱性背景下，铝价的又一个历史新高再度巩固了其战略资源属性的重要地位和多头配置价值，也打开了价格上方空间。产业端的高库存、春节前的弱需求以及监管层风控措施的加强，或使过热的市场情绪逐渐回归理性。预计铝价将在23500~25500元/吨的核心区间内宽幅震荡，波动率维持高位，建议多头控制仓位，谨防春节敏感时点前的市场异动和冲高回落风险。来源：期货日报网

期货日报网01-30 09:35

菜油价格波动幅度或加大

国内菜油供应偏紧的格局。不过，上周末，特朗普威胁若加拿大与中国达成自贸协议，将对所有加拿大输美商品加征100%关税。随后，加拿大总理表示，加拿大目前没有与中国达成自由贸易协议的计划，当前与中方仅就部分领域关税问题达成解决方案，并非自贸协议。尽管加拿大总理做了较积极的表态，但市场担忧美加贸易摩擦或影响加菜籽对华出口，本周国内菜油期货价格持续上涨。从供需层面来看，国内菜籽市场供应偏紧，全球市场供应偏宽松。根据美国农业部（USDA）2026年1月发布的供需报告，2025/2026年度全球菜籽总产量达到9517万吨，较2024/2025年度的8600万吨增加917万吨，同比增幅达10.66%，这一增产规模也创下近五年最大年度增幅，进一步夯实了全球菜籽市场供应宽松的格局。全球菜籽产量增量主要来自加拿大、欧盟、澳大利亚和俄罗斯四大主产地，四地合计增产量占全球总增量的九成。其中，作为全球菜籽第一大生产国与出口国，加拿大增产表现尤为亮眼。根据加拿大农业部2025年12月发布的作物产量报告，2025/2026年度加拿大菜籽产量达到2180万吨，与2024/2025年度的1924万吨相比增长13.3%。加拿大此番增产主要得益于其草原三省（阿尔伯塔省、萨斯喀彻温省、曼尼托巴省）种植季的天气条件适宜，降水与光照匹配度较高，不仅带动菜籽种植面积同比小幅提升3.2%，单产水平也较上一年度提高9.8%，叠加病虫害发生率处于历史低位，最终实现产量显著增长。欧盟作为全球菜籽第二大主产区，2025/2026年度的产量同样大幅修复，1月的USDA报告显示，该年度欧盟菜籽产量达到2025万吨，高于2024/2025年度的1683万吨，增幅高达20.32%。2024/2025年度欧盟菜籽因极端干旱天气而单产受损，2025/2026年度主产国法国、德国和波兰的气候条件回归常态，单产水平恢复正常。同时，2024/2025年度菜籽价格高位运行驱动农户扩大种植面积，双重利好共同推动欧盟菜籽产量实现跨越式增长。澳大利亚方面，1月的USDA报告显示，2025/2026年度澳大利亚菜籽产量为720万吨，高于2024/2025年度的640万吨，产量增幅为12.5%。澳大利亚菜籽增产的核心逻辑在于种植区旱情缓解。新南威尔士州与西澳大利亚州降水充沛，改善了土壤墒情，带动菜籽单产显著提升，同时该国菜籽出口需求向好，也进一步刺激农户的种植积极性，推动产量稳步增加。图为加拿大菜籽出口进度受中国对加拿大菜籽反倾销调查的影响，2025/2026年度加拿大菜籽出口节奏显著放缓。据加拿大谷物协会统计，截至2026年1月16日，该国菜籽出口进度仅为40.12%，与2024/2025年度同期的54.97%以及五年均值的49.42%相比均存在明显差距。整体来看，近期油脂品种价格整体走强，马来西亚棕榈油已步入减产周期，叠加中国春节、印度斋月等备货需求支撑，马来西亚棕榈油大概率开启去库进程，进一步推动油脂价格延续上行走势。菜油市场则呈现内外分化格局：全球菜籽供应宽松的基调明确，国内供需格局取决于进口政策，预计后续国内菜油价格波动幅度将加大。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网01-29 11:30

全球重质原油市场将出现结构性调整

长期承压。当地时间1月6日，美国总统特朗普宣布，委内瑞拉临时政府将向美国移交3000万桶至5000万桶石油。美国销售委内瑞拉原油，意味着美国本土将充斥更多委内瑞拉重质原油。美国自委内瑞拉进口重质原油增多，以替代部分加拿大和墨西哥重质原油，加拿大和墨西哥重质原油价格的贴水将扩大。美国PADD3区域炼油装置复杂且能够处理大量委内瑞拉重质原油，该区域未来炼制重质原油的成本将明显下降。图为中国通过海运方式自不同国家进口重质原油情况（单位：万桶/日）所谓焦化，是指打碎最重、最难处理的残渣油，释放出更有价值的汽油、柴油和石油焦。焦化装置的存在，让美国炼厂对委内瑞拉、墨西哥等国的重质原油供应形成了依赖。目前，美国PADD3区域焦化装置利用率处于低位，大量焦化装置闲置将产生巨大的成本。美国接收委内瑞拉原油，可以提高PADD3区域焦化装置的利用率。目前柴油裂解利润偏高，随着委内瑞拉原油进入美国市场，美国PADD3区域炼厂焦化装置有望实现高收益。委内瑞拉局势对中国进口重质原油将产生结构性影响。中国进口重质原油主要来自沙特阿拉伯、委内瑞拉、伊拉克、俄罗斯等国，委内瑞拉排名第二。如果委内瑞拉原油开始面向全球销售，那么中国将面临和美国、印度等国竞争货源的挑战。在委内瑞拉原油价格市场化之后，山东地炼可能转换原料进口来源，考虑到与委内瑞拉马瑞原油品质相近和性价比，最大的可能是从加拿大进口重质原油进行弥补。加拿大横山输油管道（TMX）的扩建，也使得加拿大重质原油出口至亚洲的数量增加。加拿大总理卡尼于2026年1月14日至17日对中国进行正式访问，这是加拿大总理时隔八年再次访华。中加发表《中国和加拿大领导人会晤联合声明》，签署《中国—加拿大经贸合作路线图》等8项合作文件，就妥善解决经贸问题作出一些具体安排。能源方面，双方同意支持清洁能源领域交流合作，并在石油、天然气等传统能源资源开发方面加强合作。双方决定启动部长级能源对话，梳理关键领域，为清洁和传统能源双向投资和贸易提供支持。加拿大作为拥有全球第三大原油储量的国家，其原油出口高度依赖美国市场。此次访华后，加拿大有望进一步扩大对华原油出口。加拿大原油出口的多元化有助于降低全球原油供应链的地缘风险。当前，委内瑞拉原油出口面临不确定性，加拿大原油可作为替代供应来源，为全球市场提供更稳定的能源保障。对中国而言，增加加拿大原油进口，有助于降低对中东等传统供应来源地的依赖，优化能源进口结构。图为加拿大西海岸原油出口情况（单位：万桶/日）事实上，2025年中国已成为加拿大西海岸原油出口的第一大买家。2025年加拿大西海岸出口至中国的原油为36万桶/日，占总出口量的60%。TMX扩建后，输油能力从53万桶/日提升至89万桶/日。不过，TMX在出口方面也存在瓶颈，如大型油轮无法满载离港，必须减载或在公海过驳，这实质上限制了TMX的实际出口能力。在全球原油市场供应过剩的背景下，委内瑞拉产量释放无疑对油价形成利空影响。然而，委内瑞拉原油是山东地炼生产沥青性价比最高的原料。目前来看，委内瑞拉原油浮舱库存较高，地炼普遍采取观望态度，预计春节前不会出现断供。3月份之后，随着浮舱库存回落，对没有原油配额的炼厂而言，将面临替代进口成本上升的挑战，会对沥青估值形成向上驱动。1月3日美国对委内瑞拉发起军事行动后，沥青裂解价差和绝对价格持续偏强运行，佐证了市场对沥青成本的担忧。根据第三方机构测算，到2026年年底，委内瑞拉原油产量有望升至100万桶/日以上，2028年有望升至近200万桶/日。根据Rystad统计，委内瑞拉原油产量若想提升至300万桶/日，需要1830亿美元的建设资金，且建设时间长达15年。考虑到投资回报和开采难度等因素，不少美国石油公司对重返委内瑞拉态度冷淡。图为WTI原油期货主力合约走势考虑到委内瑞拉丰富的石油储量，若按照美国政府“无限期”控制委内瑞拉石油销售的规划，委内瑞拉在全球市场的供应份额将大幅增加。随着美国开始正式销售委内瑞拉石油，全球重质原油市场的重构齿轮正式启动。（作者单位：海通期货）来源：期货日报网

期货日报网01-29 11:05

2025年中证商品期货指数震荡上行

幅下降的预期使原油风险溢价抬升。4月初特朗普宣布“对等关税”政策，叠加欧佩克+扩大增产规模，导致油价跌至4年以来的低点。 6月：油价冲高回落。6月初因旺季来临且库存处于低位，油价企稳回升。6月末，伊以冲突落下帷幕，在美国督促下，双方达成停火协议，风险溢价全面回吐。 7月至9月：油价区间震荡。在欧佩克+与其他产油国共同增产的背景下，市场预期供应趋于过剩，多空博弈之下，油价震荡。 10月至12月：油价震荡中枢下移。库存累积、巴以停火、俄乌谈判等因素使油价震荡中枢下移，但欧美加强对俄制裁，美委面临军事冲突风险限制了油价跌幅。中证能化产成品指数聚焦产业中游，旨在突出反映国内炼油炼化端及下游产品的价格变化趋势。其与原油的相关度依旧很高，走势与中证能源化工产业期货指数相似，全年下跌幅度为12.77%。该指数走势受终端消费疲软拖累较为明显。一方面，其覆盖的汽油、柴油等产成品，因国内汽车消费增速回落、物流需求疲软，面临持续去库压力；另一方面，其涵盖的有机化工品则因国内炼厂新增产能集中投放，供给过剩预期加剧，进一步压制价格走势。中证有机化工品期货指数下跌13.08%，其走势与上述指数走势亦高度联动：2025年年初自950点附近回落；3—4月同步下跌；6—7月随原油价格反弹；下半年弱势下行；年末跌至800点附近。对有机化工板块而言，其走势除了受原油成本驱动外，还受到以下因素的压制：一是有机化工品企业全年维持去库存状态，企业减产难以对冲需求下滑，高库存持续压制；二是生物基塑料（PLA、PBAT）产能同比增加，对传统有机化工品（如聚乙烯、聚丙烯）形成替代效应，进一步压制价格弹性。钢铁板块深跌筑底 2025年中证监控钢铁期货指数呈现深跌筑底、震荡修复的走势，全年波动节奏清晰：年初到年中指数从近2650点的高位快速回落，2—4月进入加速下跌通道，5月前后触及年内低点2200点；年中到年末指数在低位区间震荡修复，7—8月依托政策利好出现一波反弹，此后维持区间震荡，年末回升至2400点附近，但较年初仍有小幅下跌。该指数全年下跌4.05%。 2025年黑色系商品价格走势较为平稳，全年呈震荡下行趋势。上半年，钢材市场内需依旧疲软，房地产板块持续萎缩，制造业则在“对等关税”政策打压下向海外寻求支撑。同时，铁矿石、焦煤供应充裕，黑色板块整体向下寻底。下半年，在“反内卷”刺激下，黑色系商品价格集体大幅上涨。但由于各品种供需面未出现明显改善，期现价格再度回归偏弱震荡趋势。建材板块低位整理 2025年，中证监控建材期货指数呈现持续下行、低位弱势震荡格局，全年下跌12.14%。年初，指数从近1350点的高位开始回落；2—4月加速下探；5月触底后迎来短暂反弹；7月前后，依托政策利好展开一波修复性上涨，但未能扭转整体下行趋势；下半年，指数重回震荡下行通道；8—11月持续弱势调整；年末最终跌至1150点附近的低位区间。与中证监控钢铁期货指数相比，二者虽均高度关联地产与基建需求，但建材指数表现明显偏弱。主要原因有二：其一，玻璃品种全年走势疲弱，尽管7月行业“反内卷”政策曾推动价格反弹，但自6月起玻璃市场不仅未出现季节性去库，反而转为库存快速累积，基本面压力迫使价格持续走低；其二，钢铁期货指数因涵盖铁矿石与煤炭等走势较强的上游品种，获得了一定支撑，相对表现更有韧性。整体来看，建材期货指数全年走弱的根本原因在于地产需求坍塌与供给过剩双重压制。农产品板块先扬后抑中证监控中国农产品指数全年呈先扬后抑的震荡走势，涨幅为0.72%。上半年指数自低位开始上行，2—4月震荡抬升，5—8月进入加速上涨阶段，8月前后触及年内高位；下半年指数转向震荡下行，9—11月回调斜率逐步加大，12月虽有小幅企稳，但年末回落至1200点附近的低位区间。油脂油料市场方面，2025年整体呈震荡运行格局。油料端，上半年南半球迎来大增产，产量创历史新高；下半年北半球则出现小幅减产。价格走势上，市场先是受南半球丰产压制，呈现低位震荡态势；随后在北半球小幅减产利多支撑、中国采购美国大豆预期驱动下突破上行。油脂端，东南亚产区产量逐步恢复，在供应宽松的大环境下，价格同样呈现震荡走势。整体来看，2025年国际油脂油料市场并无显著矛盾，供需双增格局主导了全年震荡行情。值得一提的是，上半年马来西亚棕榈油累计产量基本与前一年同期持平，叠加销区启动库存重建，推动其价格在年中迎来一波上行行情，这也是中证监控农产品指数在6—8月走强的核心驱动因素之一。棉花市场方面，2025年，棉花价格整体呈“寻底—探底—筑底”的阶段运行特征。此前两个年度，市场持续处于供应宽松格局。进入2024/2025年度，国内棉花产量同比提升，但进口量大幅下降。二季度，受中美贸易摩擦再度升级影响，棉价快速下探至全年最低点，随后迅速止跌并进入震荡区间。三季度，市场焦点转向低商业库存与消费恢复超预期两大核心逻辑，棉价在基本面支撑下持续反弹，攀升至全年最高点。四季度，随着新疆籽棉实际收购窗口期较上年提前约10天，市场开始提前交易新年度产量大增、收购价偏低预期，棉价快速回落，再度进入底部区间震荡。整体来看，国内棉价走势与中证监控农产品指数的关联度较高。 [指数收益归因] 从2025年相关数据表现来看，商品市场的驱动逻辑直接影响展期收益表现：当走势由基本面现实逻辑主导时，展期收益通常同步呈现出较大正向贡献；而当宏观预期逻辑主导时，展期收益则往往表现有限。2025年，中证商品指数上涨13.89%，而展期收益仅录得0.68%的小幅正贡献，这恰恰印证了当年行情主要由宏观预期所驱动。图为中证商品指数2025年展期收益表为中证商品指数历年区间收益和展期收益指数收益归因方面，2025年中证商品期货指数总收益为13.89%，其中价格收益贡献13.21个百分点，展期收益贡献0.68个百分点。黑色板块与农产品板块内部品种表现分化，整体收益贡献相对有限；能化板块多数品种呈现负收益贡献，有色板块则以正收益贡献为主导。这一格局的背后，是国内经济正从地产基建驱动向高新技术、新能源光伏、汽车等制造业驱动转型，带动有色品种需求走强，而黑色、化工品种需求相对偏弱，也反映出在新一轮科技革命中，有色金属正取代原油，成为新质生产力的“宠儿”。贵金属板块中，黄金的持续强势源于货币信用风险的抬升；白银全年斩获高收益，则得益于市场情绪与需求端的共振。从品种维度看，正收益贡献较突出的品种包括：白银（全年贡献 8.11%）、黄金（4.58%）、铜（2.71%）；负收益贡献较明显的品种则有：原油（-2.51%）、甲醇（-0.56%）、螺纹钢（-0.5%）。 [宏观表征性研究] 商品指数波动通常领先PPI约两个月，这一规律在2025年再次得到印证——商品指数同比于4月见底，PPI同比则于6月触底，此后二者同步进入回升通道，2026年通胀回升的逻辑将持续延续。图为商品指数与PPI走势情况 PPI的回升将同步带动企业利润改善，二者在历史走势上呈现高度同步性。更关键的传导机制在于库存周期的转换：随着企业利润回升，企业将从主动去库存阶段转向补库存阶段，这一周期转换将显著提升整体经济活跃度。若PPI能在年中达到较高水平，企业利润的修复力度将更为强劲。 PPI回升的另一关键影响体现在汇率层面。2018年以来，PPI与人民币汇率呈现高度正相关性：PPI上行周期中，人民币往往趋向升值；PPI回落阶段，人民币则面临贬值压力。过去几年，在通缩预期主导的背景下，人民币汇率承压明显。随着2026年通胀环境转向回升，人民币有望实现温和升值，预计汇率水平或升至6.7附近。若通胀回升力度超预期，其升值空间将进一步扩大。这一汇率变动趋势，将重塑跨市场资产配置逻辑。由此可见，中证商品指数对国民经济运行和资本市场走势具有很强的指示性意义。 [海外指数对比] 标普高盛商品指数的历史年化收益表现居前，核心原因在于其能源品类权重占比超60%，受益于2010—2014年的油价牛市行情以及2021—2022年的全球能源危机。不过，高能源集中度也成为其显著短板。该指数受油价波动的影响程度最大，对应的最大回撤幅度也相对较高。图为中外商品指数历史走势中证商品指数的编制更侧重反映中国市场需求，收益增长与中国基建投资、房地产行业的发展周期高度关联。其回撤表现更为稳健，这在一定程度上得益于国内相关政策的调控和引导。而CRB指数的属性为价格指数，不包含展期收益。 2025年，中证商品指数的表现显著优于标普高盛商品指数，实现了更高收益与更小回撤的双重优势。这主要是因为后者原油相关资产权重过高，而2025年原油在全商品品类中的表现几乎处于垫底水平。表为中外商品指数历史全量收益风险指标中证商品指数与彭博商品指数则各有优劣：前者的收益弹性相对偏低，但回撤与波动幅度更小；后者凭借更高的金属品类权重，尤其是配置了一定比例的白银资产，收获了更优的收益贡献。两者的夏普比率与卡玛比率数值则较为接近。表为中外商品指数2025收益风险指标 [应用展望] 板块指数在价格发现与风险管理中具备双向价值，既能为产业端提供生产经营决策依据、为投资端提供市场信号参考，也能分别满足产业套保与投资对冲的核心需求，是连接实体产业与金融市场的重要桥梁。从产业角度来看，其一，宏观层面辅助战略制定。中证商品期货指数等综合性指数可领先PPI约2个月，助力PPI敏感型企业预判行业盈利趋势，规避盲目扩产或收缩产能风险。其二，微观层面辅助战术调整。产业链指数能精准反映行业景气度变化，为上下游企业调整生产计划提供直接指导。其三，抹平异质波动噪音。聚合型板块指数可过滤单个品种的短期波动干扰，更清晰地呈现产业共性变化趋势，为企业长期经营规划提供可靠依据。其四，应对周期波动风险。借助指数所反映的产业周期规律，企业可提前布局产能调整，降低因价格周期性波动引发的现金流波动风险。从投资角度来看，其一，提供精准定价信号。指数的价格引导效应可帮助投资者预判相关品种的价格走势。其二，辅助优化资产配置。通过把握板块指数的联动关系，投资者可灵活调整跨市场、跨品种投资组合，有效分散单一品种投资风险。其三，预警市场趋势变化。指数同比序列的趋势转折信号，能为投资者提前调整仓位提供参考。其四，捕捉套利交易机会。通过监测指数与单个品种的价差偏离程度，可设计跨品种套利方案，获取稳健收益。其五，降低交易成本。指数化工具无需频繁调整单个品种头寸，简化了交易操作，同时可分散非系统性风险，提升资金使用效率。（作者单位：招商期货）来源：期货日报网

期货日报网01-28 09:20

钯价值重估进程尚未结束

2025年4月初，美国总统特朗普宣布“对等关税”措施，引发美元流动性紧张和金融市场无差别抛售。4月7日，伦敦钯价最低跌至888美元/盎司，较2022年3月7日3433美元/盎司的历史高点累计下跌74%，伦敦黄金与钯的比值一度上升至3.69。随后，美国与其他经济体的贸易谈判逐渐展开，国际贸易形势趋于缓和，这改善了全球经济增长前景并提振了钯的工业需求。2025年9月，美联储重启降息进程，打压了美元指数，推升了钯的流动性溢价。2025年4月中旬以来，钯价震荡上涨。2026年1月26日，伦敦钯价最高上涨至2167美元/盎司，较2025年4月的低点上涨144%。全球经济增长前景改善提振工业需求钯下游需求集中在汽车尾气催化剂，近5年占比均在85%左右，而电子、化工与其他用途各约占5%。由此可见，95%的钯都用于工业。钯下游需求与全球经济增长前景紧密相关。2025年，美国特朗普政府的关税政策拖累全球经济增长前景，但2025年4月中旬后国际贸易紧张形势渐趋缓和，而且大部分经济体实施了宽松的货币政策来对冲关税冲击，因此，2025年全球经济增长动能并没有显著减弱。目前，特朗普政府对内整顿联邦机构和大规模驱逐移民、对外推动国际经贸体系重构等目标均已基本实现。2026年，共和党面临美国中期选举压力。历史经验显示，执政党往往会丢掉美国国会两院多数席位。我们判断，特朗普政府可能会将执政重点部分转向改善国计民生，以争取选民支持，包括加大财政刺激力度、施压美联储降息和调整关税措施等。 2026年，特朗普政府相关政策对全球经济增长的负面冲击将进一步减弱。另外，中国继续实施稳增长措施，欧洲加大财政刺激力度。整体来看，2026年全球经济增长前景有望较2025年有所改善，这必然会提振钯的工业需求预期。此外，绿色能源转型与汽车电气化一直是笼罩在钯需求上的一道乌云。2025年12月，欧盟在经济压力下提议取消2035年燃油车禁令，从完全禁止燃油车转为要求降低90%废气排放，这意味着钯的工业需求悲观前景得到一定程度的修正。海外央行携手宽松推升流动性溢价 2021年年底至2023年，新冠疫情以及海外央行的非常规宽松措施令全球通胀压力上升，海外央行陆续进入货币政策紧缩周期。这抑制了全球经济增长动能，拖累了钯的工业需求，同时也抑制了货币流动性，打压了钯的流动性溢价。2024年以来，全球通胀压力逐步减弱，除日本央行外的其他海外央行逐渐开启货币政策宽松周期，全球货币流动性增长对包括钯在内的所有金融资产的流动性溢价形成提振。2024年至2025年三季度，美联储和欧洲央行在降息的同时进行缩表，对货币流动性的刺激作用相对有限。2025年12月，美联储宣布结束缩表进程并开启储备管理计划，初期每个月购买400亿美元短期国债，欧洲央行同步实质性结束缩表进程，日本央行也有边际放缓货币政策正常化进程的迹象。我们预计，2026年全球货币流动性有望加速增长，对钯的流动性溢价形成提振。从汇率角度来看，美联储从缩表转为扩表、特朗普政府施压美联储继续降息、美国中期选举带来的美国国内政治风险等因素共同施压美元汇率，美元汇率贬值从计价货币方面有利于钯价上涨。金、铂价格强势上行增强钯的性价比 2024年3月以来，受全球流动性宽松、避险需求、储备分散化需求等因素影响，黄金价格持续上行，屡创历史新高。黄金与铂在首饰需求和投资需求领域存在一定程度的替代，因此，黄金价格强势上行也提振了铂的首饰需求和投资需求预期。另外，全球经济增长前景改善进一步提振铂的工业需求预期。2025年4月中旬后，铂价快速上涨且创历史新高，金铂比值从2025年4月份3.56的阶段性高点回落到目前的1.8附近。虽然钯的首饰需求和投资需求较小，但黄金价格的持续强势上行以及金钯比值的大幅上升，必然提振钯的性价比与投资需求。长期来看，铂和钯在三元催化器中的作用几乎是完全相同的，因此，铂价的强势上行以及铂钯比值的大幅上升也会提振钯的工业需求和性价比。目前，金钯比值已经从2025年4月份的阶段性峰值3.69回落到2.5左右，但仍处于1993年以来的96.9%分位水平；铂钯比值从2022年10月份的0.4逐步攀升至1.36，处于1993年以来的40.6%分位水平。金价持续强势上行以及金钯比值仍处于历史绝对高位，将使得钯的价值加速修复，2026年钯表现有望强于黄金；铂钯比值虽然持续上行，但仍处于相对低位，加上钯的首饰需求和投资需求弱于铂，2026年钯表现或弱于铂。后市展望整体来看，受黄金价格持续强势、金钯比值处于历史高位以及钯工业需求改善等因素影响，钯的价值重估进程将持续，2026年钯价仍将偏强运行。受钯工业需求改善、钯性价比相对突出以及钯市场规模较小等因素影响，2025年11月以来，钯价的波动性显著上升，3个月滚动年化波动率从2025年4月份的20%飙升至目前的60%，建议交易者以轻仓偏多思路参与。（作者单位：建信期货）来源：期货日报网

期货日报网01-28 09:10

铂偏强运行

为市场交易焦点。 1月17日，美国总统特朗普在社交媒体上围绕丹麦自治领地格陵兰岛发表长文表示，在美国购买格陵兰岛的协定达成之前，美国将对欧洲8国自2月1日起加征10%的关税。这8个国家为丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰。从6月1日起，这项关税税率将提高到25%，直至美国与相关方达成“完全购买”格陵兰岛的协议。1月21日，特朗普与北约秘书长吕特举行了双边会谈。会谈结束后，特朗普在社交媒体上发文宣布，美国和北约围绕“格陵兰岛以及整个北极地区”达成了“未来一项协定的框架”。特朗普撤回了此前对欧洲8国发出的关税威胁，称谈判将继续进行。特朗普对外政策的反复有损市场对美国政府政策稳定性及美元信用的信心。美国将关税政策作为政治手段，地缘局势的不确定性及关税政策的变化令市场波动率处于高位。地缘局势紧张，市场避险情绪维持高位，或继续为铂等铂族金属价格提供上行驱动。美联储仍有降息空间数据显示，虽然美国经济运行和就业市场有所弱化，但总体上衰退风险不大。2025年12月，美国失业率为4.4%，较上月回落了0.1个百分点；新增就业岗位5万个，低于市场预期的7.3万个。餐饮服务业、医疗保健和社会援助行业的就业人数继续呈上升趋势，零售业就业岗位有所减少。整体来看，美国就业市场处于“低招聘、低就业”的状态。与劳动力市场走弱形成对比的是，美国GDP数据十分强劲。2025年三季度，美国GDP环比按年率计算增长4.3%，其中消费增长3.5%，超出市场预期。1月26日，亚特兰大联储的GDPNow模型显示，2025年四季度美国GDP有望增长5.4%，其中已计入了美国政府“关门”的扰动，显示美国经济增长整体依然稳健。此外，美国通胀持续放缓，2025年12月CPI同比和环比均符合预期。其中，核心CPI同比涨幅为2.6%，为2021年3月以来最低水平，预期为2.7%；环比涨幅为0.2%，预期为0.3%。通胀主要集中在食品分项，能源分项受电力和天然气价格影响而上涨；核心商品价格与前值持平，此前波动较大的二手车价格出现负增长；核心服务通胀保持韧性，其中住房通胀有所反弹。从美联储官员近期表态来看，对通胀最大的分歧在于关税影响是否结束。核心商品通胀保持稳定表明关税所引发的通胀更多是“一次性效应”。核心服务通胀虽然维持增长，但没有加速反弹迹象，对美联储下一步降息不构成阻力。目前，利率市场显示，美联储2026年1月降息概率为5%，3月降息概率为30%。在2025年12月就业和通胀数据都偏低的情况下，2026年一季度美联储政策利率预期还有向下博弈的空间，这对美元利率构成利空。此外，特朗普政府加大了对美联储的施压力度。美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，特朗普多次抱怨美联储降息太慢且幅度太小，拖累美国经济表现。近期，美联储新任主席人选生变，贝莱德高管里德尔已成为最有可能接替鲍威尔的人选，他既支持降低利率，又不被广泛视为威胁美联储独立性。尽管美联储短期趋于谨慎，但长期宽松预期难改。贸易摩擦和地缘风险的担忧驱动资金继续配置铂族金属，铂价中长期仍有上涨空间。基本面处于供不应求状态近几年，全球铂的总供应保持在220～260吨，但整体呈现下降态势。世界铂金投资协会（WPIC）数据显示，2024年全球铂的总供应为227.4吨，较2021年的258.4吨显著下降。铂的供应主要可分为矿产供应和回收供应两部分，其中矿产供应的占比在75%以上，回收供应的占比在20%左右。2024年全球矿产铂约为179.8吨，约占总供应的79.1%；回收铂约为47.6吨，约占总供应的20.9%。全球铂需求整体相对平稳，2024年总需求为258.25吨。从需求结构来看，铂的下游需求可分为汽车、工业、首饰、投资四大领域。2024年，汽车领域对铂的需求为96.61吨，占总需求的比重约为37.4%，其中汽车催化剂为主要应用领域。工业用铂需求为77.35吨，占总需求的比重在30%左右，涵盖化工、石油、电子、玻璃、医疗、氢能等领域。值得注意的是，氢能行业可能是未来工业用铂需求的关键增长点。从近年来全球铂的供需格局可以看出，全球铂市场已经连续多年出现供应缺口。WPIC数据显示，2023和2024年，全球铂供应缺口分别为22吨和30吨，2025年供应缺口在26吨左右。中长期来看，铂市场连续多年出现实物短缺，矿山产能受限，需求端虽受传统燃油车销量拖累，但催化剂铂载量提升及氢能等新兴应用提供支撑，预计结构性缺口将持续，推动铂价稳步上行。综合来看，短期宏观因素是影响铂价变动的重要因素，地缘局势紧张叠加美元指数下行对铂族金属价格形成利多。同时，金银价格涨势明显，在一定程度上带动铂价上涨。另外，美联储降息预期和美国经济软着陆预期将进一步放大铂的价格弹性。中长期来看，在流动性宽松背景下，若交易者持续将铂视为黄金的替代品，铂价仍有较强支撑，但需警惕高价格可能引发的材料替代风险。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网01-28 09:10

沪铝高位震荡

和日本政府或联合干预美元对日元汇率。特朗普政府内政与外交的困境，使美元指数大幅走弱。几内亚铝业联盟AGB2A—GIC获批复产，促使几内亚轴心矿业采矿区于2025年12月恢复正常开采，并于2026年贡献约4000万吨铝土矿供应量；顺达矿业旗下的几内亚矿山于2025年12月13日恢复生产，第一船铝土矿或于2026年1月启运；澳大利亚峡谷资源公司旗下的Camalco开发的喀麦隆敏姆玛塔铝土矿或于2026年年初投产；中国铝业旗下的桂西那豆沉积型铝土矿开始建设，预计年产80万吨铝土矿。供需预期偏松使国产铝土矿价格环比下降。 2026年我国氧化铝生产量预期为9245万吨，除我国外，全球氧化铝生产量或为6150万吨。2026年我国氧化铝需求量或为8590万吨，净出口量或为200万吨。除我国外，全球氧化铝需求量或为5952万吨。因此，2026年全球氧化铝供需或处于偏松状态。欧美电解铝产能因缺少电力或用电成本高而难以完全恢复生产，印尼等国家新建的157万吨电解铝产能也因缺少电力或煤电价格无优势而投产进度缓慢，国内电解铝产能接近上限，新增或置换产能有限，约为59万吨。2026年全球电解铝生产量预期为7658万吨，其中我国电解铝生产量预期为4544万吨。2026年全球电解铝需求量预期为7651万吨，其中我国电解铝需求量预期为4733万吨。因此，2026年全球电解铝供需预期略松。近期，因国家电网、南方电网订单重新匹配，光伏产品出口退税将于4月1日起取消，汽车“以旧换新”资金逐步到位以及铝箔环节需求的季节性增长，铝材加工企业的运行产能有所增加。但是，随着春节假期临近，传统消费淡季效应越发明显，或将使大型铝材加工企业逐步削减运行产能，产能开工率或将由升转降。从中长期看，新能源汽车、光伏、特高压输电等领域的需求增长，将成为推动铝价中枢上移的主要动力。综上所述，短期来看，美元指数走弱，但是传统消费淡季来临，抑制下游需求，或使沪铝价格保持高位震荡；中长期来看，美联储降息和缩表预期，海外新增电解铝产能投产缓慢、减停产产能复产缓慢，以及国内电解铝运行产能接近上限，或使沪铝价格仍存上涨空间。（作者单位：宏源期货）来源：期货日报网

期货日报网01-27 09:10

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