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反内卷博弈延续焦煤超跌反弹

中衍期货07-30 08:07

广州期货交易所2025年07月29日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅新疆诚通西部物流 870 870 0 多晶硅中疆物流三工镇物流园 360 410 50 多晶硅国贸泰达包头 20 20 0 多晶硅建发包头 330 330 0 多晶硅内蒙通威 440 440 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 1000 1000 0 总计 3020 3070 50

99qh07-29 16:49

【能化早评】对俄制裁或提前，原油快速反弹

向反弹空思路，关注8500支撑位置。多晶硅日评传本周二光伏重要会议，会落实收储政策方案。 1、反内卷-硅料供给侧改革落地概率极大，但仍需时间周期。限价-限产-溢价，当前限价其实已达到目标，下一阶段重点限产暂还未有落地。从绝对价格角度看，短期多晶硅4.9万元以上确实偏过热。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，吸引股市资金介入。交易所对多个龙头品种限仓后，市场减仓下跌降温。 3、弱供需仍是现实问题，多晶硅下游价格传导阻力大，需求未见底。工业硅供应弹性巨大（20%-30%），且上周已再次开始兑现（传合盛开炉，产量有回升）。 4、仓单，库存。两硅库存均仍处于高位。多晶硅上周通威出仓单；工业硅仓单暂未回升。结论：多晶硅大跌主要和反内卷情绪降温有关，当前处于政策预期尾部，为波动最大时期；等政策落地后，预计进入产能出清真空期，交易重心转向出清时间、现实供需、仓单等问题。多晶硅随着仓单上升，各大交易所开始限仓降温，短期见顶可能性大，但回调后仍保持低多思路。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-29 09:05

【专题报告】大跌之后，再谈谈反内卷

个方面综合挑选出几个有潜力的商品，包括多晶硅、烧碱、PTA、瓶片、精锡，值得未来长期关注。策略建议：根据政策和供需时机逢低做多相关商品风险提示：经济衰退，政策不及预期。一、反内卷是经济向更平衡的方向转型本轮“反内卷”政策提出后，首先被市场对标到2016年开启的供给侧改革，因此盘面上以光伏、黑色板块为龙头出现了大幅脱离基本面的急涨，并对地产基建的政策支持给出了很强的预期。但随着交易所降温导致情绪退潮，反内卷行情开启了二浪回调进程，价格向现实回归，此时有必要重新审视一下反内卷政策的内涵。我们认为反内卷是几十年一遇的经济转型的一部分，并非重复和加强原来的模式，而是转向更加平衡的增长的手段。随着城市化周期结束和贸易战的激化，国内的经济模式面临新的一轮结构性转向，从外需依赖型转向国内大循环，我们习以为常的很多经济模式也将转变。供给端，反内卷的手段不再是粗暴的一刀切，而是以更高的质量标准和资本回报为导向来重组已有的产能。需求端，反内卷搭配的并非烈火烹油的固定投资（雅江水电的规模意义被股票市场夸大了），而是诸如生育补贴这样提高居民获得感的政策。只有如此，我们才能逐步摆脱对出口顺差的过度依赖从而应对当前国际大环境的转变。对于商品价格，因为并没有烈火烹油的固定投资，所以并不会马上带来市场的供不应求，但我们会逐渐加强供给侧的定价能力，尤其是针对国际市场，中国商品需要对外要利润而非廉价商品倾销。 1.1 出口导向模式导致消费占比过低，对外部市场依赖过高消费占比偏低是最近几年经常被提及的结构性问题，但是中国经济并不是一开始就是如此，我们是从80年代内需为主的经济体一步步变成消费占比偏低的，这背后是80年代末90年代初开始的上一轮经济结构转型。80年代的中国经济诞生了很多乡镇企业，特点是以内需为导向，需要进口原材料，这对于一个资本存量偏低的经济体容易形成通胀挑战并压制了资本形成。因此80年代末90年代初，我们开启了上一轮经济转型，大量内需为主的乡镇企业因此被淘汰，取而代之的是以东部沿海省份为主导的出口导向模式。而形成出口导向的关键是压低国内各类要素的价格形成出口竞争力，包括原材料到人力成本，以及消费者对生产者的隐形转移支付，因此我们看到国内GDP的消费占比从90年代到00年代经历了持续下跌。我们的收获则是资本形成率显著提高，大量的经济剩余被用于投资向固定资本，造就了目前的世界最大工业国。但这种模式也有其瓶颈，及随着中国经济相对外部市场的体量增加，国外越来越难以吸收中国的出口冲击，我们可以看到出口导向模式的巅峰是2008年，而美国变开始不停的要求中国从出口转向内需，直到激化成全面贸易战。 1.2 地产周期的结束导致原有模式难以为继在出口导向开始遇到国外阻力后，我们采取的刺激内需对策是大规模城市化和房地产建设，因此可以看到2008年-2018年对外需依赖性的大幅走低。但随着地产周期结束，为了维持增长率和产业升级，我们开启了新一轮制造业扩张，从而再次冲击海外市场，引发了更大规模的贸易战反弹。内需不足外需有瓶颈的情况下，坚持原有模式的的后果就是愈演愈烈的内卷竞争和崩塌的资本回报率。经济增长的关键在于投资，投资的关键在于资本回报率，在外部市场增长和城市化红利的背景下，原有模式重复过度投资造成的资本回报低下问题被长远的增长前景掩盖，正如成长股更看重营收增长而非当前的ROE。但随着城市化到顶和贸易战激化，过低的资本回报率引发了资本市场的悲观情绪，民间投资也开始萎靡不振。 1.3 9.24大转向的意义和反内卷的接力 9.24大转向表面上只是针对股市，实际上是拉开了新一轮经济结构转型的序幕。以资本市场为抓手驱动经济，实际上就是要更看重资本回报率，只有上市公司投资决策和利润回馈受到投资者的认可才会形成长期牛市的基础。A股估值偏低的原因在于ROE偏低，而ROE偏低的原因在于重复过度投资造成了价格水平偏低，这在高速增长期不是问题，甚至是中国出口竞争力的一部分。拆分国内各行业的利润率可以发现，上游的采掘行业利润率最高，中游的原料环节则利润率最低，而其余大部分可贸易部门的利润率都维持在不高于10%的水平，近年来甚至大都低于5%。正是出口导向经济导致了这种现象，中间原料环节大部分是资本密集型行业，主要包括金属冶炼和石化化工，这些行业的过度投资使国内下游制造业拥有了最全面和廉价的原料供应商，从而带来了系统性的成本优势在国际市场攻城略地。而上游利润率高则是因为这些行业以垄断为主，而且是国家获得收入的抓手，这在供给侧改革更为为明显。过去几年，国内上市公司的ROE出现了整体下行趋势，主要就是中间原料环节和下游制造环节过度投资的拖累，大量中游重资本行业龙头公司股价在2021年后出现了大幅下跌，上游高利润垄断行业反而因为高分红得到了整体追捧。而要A股整体ROE出现改善，需要中游和下游工业企业的ROE出现系统性回升，这需要通过毛利率的整体回升，也即价格水平的整体抬升。二、反内卷解决的是供给侧定价能力反内卷作为结构转型的一部分，其侧重于解决供给定价的问题。根据经济学原理，如果放任市场无序竞争，那供给厂商的利润率都将趋近于0，作为出口大国，结果就是不仅出口带不来多少利润，还引发国外对低价倾销的指责。而对于同质化且产能过剩的商品，要恢复利润率其实就是恢复供给侧的定价能力，厂家不再是价格的被动接受方，也即拥有一定的垄断定价的能力。反内卷就是要通过行业重组，使我们的厂商有能力从国际市场获得更大的利润而非单纯的份额。 2.1 反内卷的价格目标或不仅是完全成本根据微观经济学，商品的成本有好几种，最低的技术决定的可变成本，其次是可变成本加上企业的管理成本，再其次是加上还债的成本也即完全成本，但还有最高的一种成本是满足资本回报要求的成本。如果价格只能覆盖企业的现金流成本，那么企业大概率会陷入还不起债的危机，若只能覆盖完全成本，那么投资这样的企业将没有收益。所以反内卷若以修复资本回报率为目标，那么最终我们要达到的价格目标或不仅是覆盖完全成本。 2.2 寡头垄断才能带来利润率同样根据经济学，完全竞争市场生产者只能成为价格接受方，随着供需矛盾扩大，价格会沿着边际成本线移动，一路跌破完全成本、现金流成本、甚至最后只能跌破可变成本才会导致停产，这个过程将带来大量的资本损失。而垄断企业则有控制价格的能力，完全垄断企业可以将价格定在边际收益和边际成本相交的位置获得利润最大化，此时的均衡价格将高于边际成本。企业可以获得一定的利润率，同时消费者会损失一部分福利。现实中完全垄断会造成很多低效和不公平问题，因此垄断力量往往是来自寡头竞争格局，此时的价格水平将处于完全垄断和完全竞争之间，寡头竞争的垄断力量取决于厂商数量和行业集中度。从长周期看，只有一定程度的垄断才能带来利润率，满足投资回报需求。 2.3 反内卷挑战在于损失分配反内卷的痛点在于对投资损失的确认和分配：资本密集型过剩产能已经发生了大量前期投资，去产能将产生投资损失。去产能的主要问题在于分配损失，可以通过不同手段分配给不同群体。1居民）:去产能裁员未给予足够补偿将损失分配给居民部门，可能进一步伤害总消费需求。2）银行:去产能可能造成前期贷款无法偿还，从而增加银行坏账，加剧金融风险。3）投资者:去产能可以通过股权债券损失形式转移给投资者。4）政府:政府可以通过举债形式，弥补以上群体的损失，代价是财政空间。而为了对冲损失，我们需要一轮新的需求扩张。股市之所以重要是因为可以成为损失分配和激发需求的重要平台，通过股权并购等形式，可以让损失更自愿合理分配，破除时间和空间的维度，让现金流充足的主体去接力现金流不足主体，用未来的回报承诺来弥补当前的损失。但除此之外，总需求还是需要看谁来加杠杆的问题，我们的总宏观杠杆率已经达到300%，私人杠杆率过高，而政府财政将更加注重消费侧，因此指望固定资产投资再烈火烹油已经不太现实。结论：关注能从国际市场获得利润的商品比起指望国内再大拆大建，从国外市场要利润才是最小阻力方向，值得关注的是中国在世界上有垄断定价潜力的商品。不管贸易格局如何重塑，只要美国仍然用货币发行维持住总需求，那很多东西最终只能从中国买，正如我们再稀土供应上体现的那样。从下图可以看出，我们一直再用大量中间环节商品的内卷去支持下游制造业，那么随着关税倒逼部分下游制造业转移，国内是否还需要再维持中上游环节的低利润现状？我们认为稀土只是一个开始，未来会有更多的中上游环节加强供给侧定价能力，从海外市场获得更多回报。只考虑期货市场，我们从全球市场份额、行业集中度、产能利用率、产能出清潜力、需求前景等多个方面综合挑选出几个有潜力的商品，总结如下: 我们认为在第一波情绪退潮后，反内卷的大方向仍远未结束，只是市场会更加理性，更加注重政策的实际效果、供需的实际改善前景。从长周期看，没有行业能在持续低利润下维持供给。中国过去几十年牺牲消费份额进行了大量资本开支，后面将是这些资本开支产生回报反哺消费的阶段。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。投资咨询部：周密 Z0019142 15618193697 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-29 09:05

【专题报告】反内卷改善玻璃纯碱预期，等待具体政策出台

的具有战略意义的产业链，期货品种主要是多晶硅，并且光伏行业也有控产、控价、产能收购等传闻，所以多晶硅是最先启动上涨的品种。随后一系列政策逐步出台，1、工信部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。2、雅鲁藏布江下游水电工程开工，投资1.2万亿。3、国家能源局综合司发布促进煤炭供应平稳有序的通知，拟于近期在重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作，超能力生产煤矿一律责令停产整改。4、《农村公司条例》推动农村公路升级改造。5、《中华人民共和国价格法修正草案(征求意见稿)》公开征求意见，其中提到，进一步明确不正当价格行为认定标准，完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。随着政策逐步清晰，反内卷预期一步步加强，基本确认反内卷要从供需两端同时发力解决当前市场内卷通缩的问题，市场在一步步的确认中持续上涨。在这一系列政策中，对玻璃纯碱影响最大的，1、国家能源局核查煤矿超产，煤炭供给或进一步下降，煤价大幅反弹，玻璃纯碱成本抬升，盘面跟随煤价反弹。2、工信部推动淘汰落后产能，可能重新定义石化行业老旧装置概念，把原标准30年调整为20年，或成为玻璃纯碱行业淘汰落后产能的抓手。3、《玻璃工业大气污染防治可行技术指南(征求意见稿)》公开征求意见。这三点可能从成本、淘汰落后产能、技术升级等方面影响行业的供给，但具体政策还没出，还不能做定量分析，我们先梳理一下行情当前的情况。玻璃行业，如果政策想要以老旧装置为标准来淘汰落后产能，那么影响可能很大。玻璃行业的特点是一条生产线点火之后，一般持续运行8-10年再冷修，冷修过程也会做一些技术升级，这样的话新点火的生产线大概率是技术比较先进的。当前玻璃日熔量在15.7万吨/天左右，其中运行10年及以上的生产线算是老线，占比大概在13-14%，如果政策想要10年及以上的生产线冷修完成技术改造，那么对玻璃产量将影响巨大，并且玻璃生产线冷修时间至少4个月左右，会造成较长时间的市场供需错配，供需极度偏紧的状态。如果政策想要以环保、燃料标准来淘汰落后产能，那么影响可能也很大。当前以天然气、煤炭、石油焦、重油为燃料的玻璃生产线占比分别是61%、19%、19%、1%，政府也在不断的支持和引导生产工艺向天然气升级，如果政策短时间内推动升级，会影响巨大，玻璃供需或将出现大缺口。当然实际情况不太可能一刀切的以一个标准短时间内完成对行业产生重大影响，政策的目标主要是结束当前过度内卷的状态，让企业有合理的利润，政策制定的标准也可能是在2024年发布的《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》的基础之上，增加更加严格的指标，以完成逐步淘汰落后产能的目标。纯碱行业，当前产能大概在4100万吨，我们统计的20年以上的产能占比大概在34%左右，但是纯碱设备检修灵活，老产能在运行过程中也在不断的做技术和环保升级，实际上的老旧落后装置比较少。如果政策以能耗指标为标准，2024年纯碱行业已经发布了《纯碱单位产品能源消耗限额》，并在2025年5月1日实施，目前来说对行业影响较小，如果要到达去产能的目标，政策可能收紧指标和时间来完成目标，需等待具体政策出台。总之，近期市场行情由反内卷政策预期主导，短期内情绪性超跌修复，长期还是要正确的理解政策方向，我们觉得《求是网》对反内卷的解释更具有理性和实际操作可行性，《求是网》的文章指出整治“内卷式”竞争是一项复杂的系统性工程，不可能一蹴而就、一招制胜，需要遵循经济规律，汇集各方力量，多管齐下，综合整治。具体方案：1、供需两侧协同发力，促进总供给和总需求动态平衡。2、规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合。3、强化行业自律，提高行业和企业反“内卷”的自觉性。其中能短期内解决部分问题的是供需两侧协同发力，但要长期解决问题，就需要规范政府行为，因为我国经济发展最重要的动力来自于地方政府的引导和推动，当前经济问题最突出的点在于内需不足，产能过剩，最根本的解决办法是政府税收改革，税收引导政府减少对投资的关注度，增加对消费的关注度，从而形成内循环的供需平衡。严重内卷不是单独存在的，而是跟当前我国处于经济转型期所面临的问题都是一体的，反内卷是一个系统性工程，它和我们经济向高质量发展的大方向应该是同步进行和同步完成的，这是一个较长期的过程，我们认为商品盘面反应比较剧烈，是因为之前持续下跌过程中，悲观预期持续太久太一致，预期反转之后形成了一个情绪性超跌修复，后市仍需要根据具体政策来评估市场，至少政策的决心和方向是确定的，玻璃纯碱可能要经历一个悲观预期反转，估值快速修复，政策出台之后供需再平衡的过程。当前玻璃纯碱在成本抬升和淘汰落后产能的预期下持续暴涨，而焦煤限仓之后反内卷情绪降温，盘面暴跌，市场主要由反内卷情绪主导，风险较高，短期内建议观望，中长期低多思路，等待情绪企稳，驱动加强。我们预估政策方向可能是在2024年出台的行业能耗指标政策基础之上，收紧指标和缓冲时间来完成反内卷目标。总之，反内卷政策目标比较明确，可能需要一个较长时间的落实过程，如果出台的政策效果不好，政策可能会灵活调整，最终达到反内卷的效果，所以不可过度看空行业利润，政策改善了玻璃纯碱行业的长期预期。工业品组：马志攀 F3070998 18939716809 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-29 09:05

市场情绪退潮多晶硅高位回落

中衍期货07-29 08:09

广州期货交易所2025年07月28日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅新疆诚通西部物流 870 870 0 多晶硅中疆物流三工镇物流园 360 360 0 多晶硅国贸泰达包头 20 20 0 多晶硅建发包头 330 330 0 多晶硅内蒙通威 440 440 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 1000 1000 0 总计 3020 3020 0

99qh07-28 16:21

监管持续加码铁矿高位回落

中衍期货07-28 08:13

【硅链周报】工业硅转空，硅料回调压力上升

下周进入回调，关注9000支撑位置。多晶硅：仓单上升交易限仓提保，短期回调压力上升 1、反内卷主逻辑，硅料供给侧改革落地概率极大，是当前市场的主要关注点。关注政治局会议是否有更明确的政策推进。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，供给侧落地利好原料，硅料龙头格局改善。 3、弱需求仍是现实问题，7月硅料产量上调至11万吨（+1），硅片排产降10%，光伏废弃项目增多。下游价格传导负反馈压力大，跟涨乏力。 4、头部企业完全成本在4-4.5万元/吨；对标下游也达完全成本，合理区间4.5-4.9万元/吨。如果现货压力大，抛仓单是企业必然选择，据了解已有多家企业排产交割品产线。结论：多晶硅大涨主要和反内卷预期有关，政策落地前，保持低多观点。当前处于政策预期尾部，为波动最大时期；等政策落地后，才会进入产能出清真空期，交易重心会转向出清时间、供需、仓单等问题。关注下方4.9万元支撑关口。随着仓单上升，各大交易所开始限仓降温，下周硅料回调压力加大，短期见顶可能性大，但回调后仍保持低多思路。下周关注点：反内卷限产、限价政策，仓单量能化组：田大伟 Z0019933 18818236206

混沌天成期货07-27 09:05

黑色继续领涨-2025年7月25日申银万国期货每日收盘评论

在光伏行业供应链发展（大同）研讨会上，多晶硅材料制备技术国家工程实验室主任严大洲表示，近年来多晶硅综合能耗持续降低，正在推进修订多晶硅单位产品综合能耗标准，以实现推动落后产能出清。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指回落整理，电子板块领涨，建筑装饰板块调整，市场成交额1.82万亿元。资金方面，7月24日融资余额增加60.97亿元至19283.69亿元。2025年以来高息低波的银行板块表现优异，在当前无风险利率较低的市场环境中成为资金配置的选择之一，我们预计资本市场内中长期资金的占比会逐步增加，有利于降低股市的波动。7月以来反内卷政策持续推动上涨，我们认为目前政策信号已明，估值开始先行修复，但基本面尚未完全证真。从中长期角度，我们认为A股投资性价比较高，其中中证500和中证1000受到更多科创政策支持，较高的成长性有机会带来更高的回报，而上证50和沪深300在当前宏观环境下更具有防御价值。【国债】国债：本周国债期货价格显著下跌，10年期国债活跃券收益率回升至1.73%。本周央行公开市场逆回购操作净回笼705亿元，1年期MLF净投放2000亿元，LPR连续第二个月保持不变，Shibor短端品种集体上行，市场资金面有所收敛。海外美日达成贸易协议，欧盟与美国正朝着达成协议的方向迈进，美国上周初请失业金人数为21.7万，连续第六周下降，美债收益率小幅回升。二季度GDP同比增长5.2%，其中工业增加值、出口、金融数据好于预期，消费、投资同比增速回落，房地产投资同比增速降幅扩大，二手住宅价格环比继续回落。当前“反内卷”政策预期驱动部分大宗商品价格持续走强，工业品价格回升预期升温，加上政治局会议预期博弈增加，市场风险偏好提升，短期债券市场有可能继续走弱，尤其长端国债期货价格波动将继续加大。 2）能化【橡胶】橡胶：本周天然橡胶期货走势上涨。近期产区阶段性降雨持续影响割胶，原料胶价格受到一定支撑，目前胶价支撑主要仍依赖于供给侧影响，下游需求方面处于终端消费淡季，且出口仍存在不确定性，需求端支撑相对偏弱。青岛地区总库存近期仍持续增长，价格上行仍依赖于供给端，连续上行后预计继续走强难度加大，短期走势预计震荡调整。【原油】原油：SC上涨1.71%。美国能源信息署数据显示，截止7月11日的四周，美国成品油需求总量平均每天2026.2万桶，比去年同期低1.1%；车用汽油需求四周日均量899.4万桶，比去年同期低1.6%。截止7月11日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.24865亿桶，比前一周下降416万桶；美国商业原油库存量4.22162亿桶，比前一周下降386万桶；美国汽油库存总量2.32867亿桶，比前一周增长340万桶；馏分油库存量为1.0697亿桶，比前一周增长417万桶。欧佩克周二的月度报告预测，全球经济将在今年下半年有所好转。巴西、中国和印度超过预期，而美国和欧盟经济正在从去年开始复苏。后续关注OPEC增产情况。【甲醇】甲醇：甲醇上涨2.19%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在81.08%，环比下降0.19个百分点。整体进口船货实际卸货总量环比宽幅增多，沿海整体甲醇库存延续累加。截至7月10日，沿海地区甲醇库存在78.65万吨（目前库存处于历史的中等位置），相比7月3日上涨4.1万吨，涨幅为5.5%，同比下降7.8%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在27.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计7月11日至7月27日中国进口船货到港量为62.63万-63万吨。截至7月10日，国内甲醇整体装置开工负荷为72.50%，环比下降3.11个百分点，较去年同期提升4.68个百分点。甲醇短期偏多为主。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货大幅反弹。基本面，夏季检修行情逐步深化，供给收缩，市场预期好转，玻璃库存连续消化，市场聚焦供给端收缩带来的进一步成效。数据方面，本周玻璃生产企业库存5334万重箱，环比下降225万重箱。纯碱期货今日再度大幅反弹。数据层面，本周纯碱生产企业库存178.8万吨，环比下降5.4万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程。伴随着反内卷下商品供给修复的预期增强，玻璃和纯碱也阳线兑现市场情绪。市场短期热度较高，建议观望为主。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃延续反弹。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。目前基本面角度，由于国内反内卷的宏观形势逐步清晰，夏季检修模式下，盘面有所反弹。短期而言，行情焦点回归供需面，不过供需面的修复成效需要时间来体现，关注基本面修复的过程。 3）黑色【焦煤焦炭】焦煤焦炭：高炉日均铁水产量在经过两周的回落之后，上周单周环比回升2.63万吨，为近几周最大单周环比回升；焦炭产量环比也有所改善。同时，本轮价格的上涨也刺激了下游补库需求，钢厂及焦化厂焦煤库存已经回升至1720万吨，为连续4周回升，累计回升幅度149.76万吨。全国523家炼焦煤矿精煤库存降至339.07万吨，为连续第四周下降，累计下降160.08万吨，且库存绝对量与去年同期基本持平。短期看，市场对于政策加码依然有期待。且9.3阅兵之前，北方的安监以及环保均可能会升级，煤炭供应可能继续受限，所以价格依然有进一步上涨空间。9-10月钢材需求旺季的表现大概率也不及预期，预计8月下旬之后，价格阶段性见顶概率较大。【铁矿石】铁矿石：原料端在利润驱动下需求表现较强韧性，铁水产量目前处于回落状态，预计回落速度和空间有限，钢厂利润情况尚可，生产动能较强，铁矿需求仍有支撑。全球铁矿发运近期有所减量，主要是澳洲发运前段时间受阻，港口库存去化速率较快，海漂库存较大，中期供需失衡压力较大，铁矿石下半年发运量预计增长较快，关注后续钢厂生产进度，短期缺乏明显驱动，关注钢坯出口持续情况，铁矿石短期存支撑，后期震荡偏弱看待。【钢材】钢材：当前钢厂盈利率持平未明显降低，铁水仍处高位缓慢回落的情况下，钢材供应端压力逐步体现。钢材库存延续去化，钢材出口虽面临关税和反倾销影响，但钢坯出口保持强劲。整体钢材市场供需矛盾暂不大。考虑到 6 月南方进入传统雨季，建材需求或将呈现季节性回落。板材消费也即将进入淡季，叠加海外关税政策影响，后期板材需求预计走弱。钢材市场整体面临供需双弱局面，短期出口暂无明显减量，表需数据维持韧性，螺纹短期比热卷弱势，后期热卷需求端表现预计走弱，整体偏弱震荡运行。地缘冲突升级或带动商品整体具备一定向上动能，终会回归产业逻辑，近期波动率增加谨慎参与。 4）金属【贵金属】贵金属：随着近期积极的贸易进展，黄金价格连续回落。新关税节点前呈现谈判高峰，在美国与日本达成贸易协议后，多家媒体报道称，美国与欧盟有望就加征15%关税达成初步协议，避险情绪降温。近期特朗普持续向美联储施压要求降息，并访问了美联储总部。美国CPI有所反弹，短期降息预期进一步降温。尽管美国方面经济数据所显示关税政策的冲击比担忧中的要小，不过后续影响或逐步上升。此外大而美法案落地继续推升美国财政赤字预期，中国央行持续增持黄金，黄金方面长期驱动仍然提供支撑，但价位较高上行迟疑，白银受工业品提振表现偏强。金银或延续震荡偏强表现。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位以及低铜价，考验冶炼产量。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电力行业延续正增长；汽车产销正增长；家电产量增速趋缓；地产持续疲弱。多空因素交织，铜价可能区间波动。关注美国关税进展，以及美元、铜冶炼和家电产量等因素变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电产量增速趋缓，地产持续疲弱。市场预期今年精矿供应明显改善，冶炼供应可能恢复。短期锌价可能宽幅波动，关注美国关税进展，以及美元、锌冶炼和家电产量等因素变化。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂在江西矿端采矿资质问题发酵背景下涨幅较大，目前仍有进一步情绪发酵的空间。碳酸锂周度产量环比小幅增加，其中锂辉石提锂环比增幅明显。7月需求旺季延续，正极库存环比库存增加，电芯生产小幅放缓，终端销量环比上月有所放缓。周度库存环比延续增加至14.26万吨，基本面仍有压力。短期核心矛盾仍集中在仓单库存，“反内卷”政策预期带动下短期价格或仍将偏强运行，特别是海外矿山财报将陆续披露，需要关注停产/减产的项目情况。中期来看，新增产能还在陆续上车，不认为具备中期反转基础，正极累库的形势也需要警惕由终端放缓对上游的负反馈。 5）农产品【油脂】油脂：今日豆油震荡收涨，菜棕偏弱运行。印尼最新基本面数据利好，并且印尼财政部经济与财政政策战略局局长表示，预计2025年下半年对欧盟的棕榈油产品出口将有所增长，将提振后期棕榈油出口需求，对棕榈油价格形成支撑。在各国生柴政策支撑下，预计中长期油脂价格中枢将缓慢上移。【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱运行。美国农业部周度作物报告显示，截至7月20日当周，美国大豆优良率为68%，低于市场预期的71%，前一周为70%，与上年同期持平。美豆优良率下降且天气预报显示西南地区可能出现高温压力，使得美豆期价整体有支撑。同时近期美国大豆出口前景改善，预计美豆短期震荡运行为主。国内方面，中国农业农村部召开的生猪产业高质量发展座谈会强调继续推进豆粕减量替代，叠加国内供应宽松格局，使得连粕期价回落。但考虑到在贸易关税的不确定性下，四季度全球豆系价格预计仍将继续抬升，预计豆粕价格进一步下调的空间有限。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC偏弱运行，10合约收于1527.5点，下跌2.71%。盘后公布的SCFI欧线为2090美元/TEU，环比小幅上涨11美元/TEU，基本对应于07.28-08.03期间的订舱价，反映7月底8月初运价的持稳。目前欧线运价逐渐趋于见顶，现货舱位权重较大的船司已开始小幅调降，现货运价出现松动，马士基开舱价开始调降，第32周至鹿特丹大柜报价2900美元，环比下降100美元，至其他欧基港延续大柜2900美元不变，HMM跟降下关注后续其他船司是否还会有跟降行为。近期商品多头情绪高涨，再加上10合约本就已贴水08合约600-700点，现货运价未普遍性调降且降幅有限的前提下，市场回调幅度相对有限，考虑到运力供给和往年旺季节奏，关注后续运价回调程度及斜率。当日主要品种涨跌情况

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