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长端债市或承压

预期，连续第9个月处于萎缩状态，主要受关税政策和联邦政府“停摆”等因素影响。根据美国自动数据处理公司（ADP）发布的数据，11月美国私营部门意外减少3.2万个岗位，远低于市场预期的增加1万个岗位，创下2023年3月以来最大单月降幅。美国9月核心PCE物价指数同比上升2.8%，低于预期和前值，提振了市场对美联储12月降息的预期。 12月1日，日本央行行长释放明确的加息信号，称将在12月18日—19日的货币政策会议上“权衡加息利弊”。受此影响，日元显著升值，长端日债收益率大幅上行。由于日本已维持超低利率环境多年，全球有大量借入日元投资高收益资产的套息交易，而日元升值和利率上升可能触发大规模平仓，导致新兴市场货币、高收益债券等资产承压，国内长端债券市场也会受到一定影响。我国制造业PMI回升图为PMI及分项走势（单位：%） 11月我国制造业景气水平有所改善。其中，生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，较上月均有所上升，制造业产需两端均有所改善，高技术制造业连续10个月扩张。非制造业商务活动指数降至49.5%，主要受假期效应影响，不过铁路运输等行业保持高景气。综合PMI产出指数为49.7%，环比下降0.3个百分点。国务院总理李强12月5日主持召开国务院常务会议，要求更高水平更高质量做好节能降碳工作，加大统筹力度，锚定总体目标，在经济发展中促进绿色转型、在绿色转型中实现更好发展。资金面保持稳定上周，央行公开市场货币投放6638亿元，回笼15118亿元，净回笼8480亿元。同时，为保持银行体系流动性充裕，12月5日央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，完全对冲当月到期买断式逆回购。上周DR007和1周期Shibor分别为1.438%和1.416%，较前一周分别回落2.88BP和2.10BP，市场利率有所回落，资金面保持相对稳定。近期，央行行长在《人民日报》上发表署名文章，谈及货币政策、金融风险防范等多个重要话题，表示要把握好货币政策的力度、时机和节奏，更加注重做好跨周期和逆周期调节，保持货币条件与支持经济潜在增长和物价基本稳定的要求相匹配，提升金融支持经济结构调整和高质量发展的适配性和精准性。债券净融资额维持低位截至2025年12月5日，债券市场余额为196.31万亿元。上周债券市场余额增加3031亿元，低于近1年周度增量平均值。从各机构持仓看，上周T合约价格下跌，机构净多持仓增减不一。相关数据显示，前五名净多持仓增加9888手，前六至前十名净多持仓增加40手，前十一至前二十名净多持仓减少6029手，全市场总体成交量增加，持仓量有所减少。近期，六大国有银行全面停售5年期大额存单，引发市场关注，市场预期长期国债需求减少，导致长端债券市场波动加大。基金销售新规也会抬高债基短期申赎成本，机构为保障流动性，可能赎回债基并转向债券ETF等豁免品种，引发债市资金分流，短期资金流向的不确定性增强，加剧了市场的紧张情绪。不过，中长期看，新规有利于债市稳定运行。当前外部环境不确定性仍存，日本央行加息预期引发市场流动性收紧担忧，即将落地的基金销售新规也会影响国债期货价格。数据方面，国内出口和工业生产数据保持高位，制造业PMI回升，消费有所回落，投资由正转负，以房地产为代表的需求端仍偏弱，居民消费信心待提升，物价处于低位，党的二十届四中全会提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标，预计央行将保持支持性货币政策。后续国债买卖力度将进一步加大，市场资金面将处于合理充裕水平，为“十五五”时期经济稳定增长和金融市场稳定营造适宜的货币金融环境，对短端债市有一定支撑。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网12-08 09:25

股指强势拉升，铜价持续走强—2025年12月05日申银万国期货每日收盘评论

全国委员会会长谭森表示，整体来看，加征关税对美国经济没有帮助，也没有提升美企业在全球的竞争力。美方最近宣布削减部分关税，实际上是承认了关税会推高美国内物价的事实。谭森表示，外界关于“美国企业正在退出中国市场”的说法完全不符合事实。 2）国内新闻商务部召开例行新闻发布会介绍，中国政府依法依规开展稀土相关物项出口管制工作，只要是用于民用用途的、合规的出口申请，中国政府都及时予以了批准。关于日本首相高市早苗的涉台错误言论，中方敦促日方立即纠正错误言行，为两国正常经贸合作创造条件。 3）行业新闻我国信息通信领域首个国家重大科技基础设施——未来网络试验设施正式投入运行。该设施将为工业制造、能源电力、教育医疗、低空经济等领域提供开放试验支撑，并在AI大模型训练、算力调度、算网协同、光电融合等前沿方向开展示范应用。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指明显上涨，非银金融板块领涨，银行板块领跌，市场成交额1.74万亿元。资金方面，12月04日融资余额增加13.00亿元至24664.89亿元。2025年12月，全球金融市场将迎来两大“政策风向标”：美联储12月议息会议与中国中央经济工作会议，其中美联储议息策直接影响全球资本流向与风险偏好，而中央经济工作会议作为“十五五”规划开局前的关键部署会议，将明确中国2026年经济政策框架与产业发展方向。在国内经济温和复苏、全球流动性宽松预期升温的背景下，两大会议的政策共振，将影响12月A股节奏，更将为跨年行情与2026年投资主线奠定基础。整体上我们认为在两大会议政策正式落地前，资金可能更偏谨慎，股市预计仍然偏震荡为主，资金偏向防御性配置。待会议内容明确，积极政策信号与美联储降息形成共振，市场风险偏好有望再度提升。【国债】国债：小幅企稳，10年期国债活跃券收益率下行至1.8335%。本周央行公开市场逆回购净回笼8480亿元，同时开展1万亿元买断式逆回购操作，完全对称到期资金，Shibor短端维持低位，市场资金面保持稳定。美国上周初请失业金人数意外减少2.7万人至19.1万人，为2022年9月以来的最低水平，ADP就业数据显示11月私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，美联储降息概率加大，日本央行行长强烈暗示12月加息，日元显著升值，引发了对全球流动性收紧的担忧，美债收益率回升。11月份制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2%，经济景气水平总体平稳；不过商品房销售降幅继续扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中，万科债券展期冲击信用债市场。临近年末重要会议，政策出台预期增强，近期银行5年期定存下架，30年等长端国债需求减少，基金销售新规落地也将对债市产生扰动，长端国债期货价格转弱。 2）能化【原油】原油：sc上涨0.53%。美国劳动力市场在11月份呈现出增长停滞、流动性下降的趋势。12月4日，Revelio Labs最新发布的就业数据显示，美国11月非农就业岗位减少9000个，主要是由于政府部门的就业岗位流失造成。CME的FedWatch周四显示，美国利率期货市场预期下周降息25个基点的可能性为87%，低于周三的90%。美国对欧洲某国两大石油公司卢克石油公司和俄石油公司的制裁可能会导致短期内供应出现中断，但不太可能对市场产生长期影响。预计欧洲某国产的原油会通过一些秘密运输渠道及中间商重新流入市场。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇下跌1.94%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在87.30%，环比上升0.83个百分点。本周期内，受华东MTO企业开车影响，导致国内CTO/MTO开工整体上升。截止12月4日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.19%，环比提升0.45个百分点，较去年同期提升2.18个百分点。华东部分港口堵港和大风天气等因素，影响了多数进口船货的实际卸货进度，沿海甲醇库存延续下降。截至12月4日，沿海地区甲醇库存在143.43万吨（目前沿海甲醇库存仍旧处于历史高位），相比11月27日下跌7.97万吨，跌幅为5.26%，同比上涨15.48%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在77万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计12月5日至12月21日中国进口船货到港量为108.9万-109万吨。短期甲醇震荡偏弱。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货大幅回落。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率似乎见到高位，需求稳步释放。不过市场情绪层面依然受到原油以及商品整体弱势的影响。短期而言，聚烯烃自身估值处于低位，目前反弹后总体维持低位震荡过程。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货回落为主。数据方面，本周玻璃生产企业库存5675万重箱，环比下降257万重箱。纯碱期货整延续弱势。数据层面，本周纯碱生产企业库存135.9万吨，环比下降5万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。总体目前主力合约移仓也在稳步进行。盘面交易的视点开始向5月转移。 3）黑色【铁矿石】铁矿石：铁矿价格回落，发运小幅回升，主要是巴西发运增长，澳洲及非主流发运均有不同减量。同期国内港口铁矿到货量有所下降，但因压港部分释放，铁矿港口库存仍略有增加。铁精粉产量变动不大，但仍低于去年同期水平。高炉开工率继续小幅下降，日均铁水下降1.6万吨至234.68万吨，钢厂盈利率进一步下滑至35.06%。钢厂铁矿库存也继续减少，因进口矿日耗有所下降，钢厂进口矿库销比变动不大。随着钢厂盈利率持续下滑至同期低位，年末钢厂检修增多，对铁矿仍将维持按需采购。近期铁矿市场供增需弱，但因钢厂铁矿库存水平较低，盘面贴水明显，预计短期矿价延续震荡略偏强运行。【钢材】钢材：钢价表现震荡反复，宏观氛围转暖，国内重大会议即将召开带动预期修复。五大材产量小幅下降，整体钢材供应变动不大，检修逐渐增多。钢材厂库、社库延续下降，但降幅有所趋缓，且钢材表需多有回落，螺纹矛盾整体好于热卷。当前钢材市场供需双弱，且库存降幅有所收窄，但受益国内外宏观预期向好，叠加部分原料价格企稳回升，钢材成交活跃度尚可，短期钢价震荡偏强运行。【双焦】双焦：今日双焦盘面走势较弱，焦煤总持仓环比小幅增加。钢联数据显示，本周五大材产量环比下降、其中降幅最大的是螺纹，五大材整体库存环比延续下降趋势，降幅主要由螺纹贡献，五大材整体表需环比下降、同期低位。由于钢厂利润低位，铁水产量仍存在减产预期，利空后市双焦需求，但12月的强政策预期能为盘面在需求淡季提供上行动力，短期预计盘面呈震荡走势，关注后市铁水产量走势、以及焦煤供应情况。 4）金属【铜】铜：日间铜价收涨近2%，持续出现历史新高。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，冶炼产量虽环比回落，但总体延续高增长。国家统计局数据显示，电力投资稳定；汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。矿供应扰动导致全球铜供求转向缺口。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨近2%。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，但需要关注目前有色整体看涨情绪。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。【铝】铝：铝日内再创新高，上涨1.29%。此轮在白银和铜的先后引领下，沪铝突破前高接近22400元/吨，同时美国小非农数据表现不及预期，增强了市场对美联储在下周会议上降息25个基点的预期，美元指数弱势，宏观层面上对于铝价提供支撑。长期看供应受限及低库存对于铝价下方构成了实质性支撑，电解铝新建产能产量释放仍需一定时间，12月份产量增长有限。需求面12 月虽处于传统消费淡季，下游整体消费氛围趋弱，下游开工率出现边际下滑迹象，但需求韧性依旧凸显，铝价中长期建议保持乐观。【贵金属】贵金属：今日沪金涨0.36%，沪银涨0.45%。11月ADP就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最低水平，远低于市场预期的增加1万人，就业市场疲软进一步强化12月降息预期，流动性宽松继续对贵金属价格形成提振。短期震荡不改贵金属长期上行趋势。【碳酸锂】碳酸锂：供应端，周度产量环比减少265吨至21865吨，其中锂辉石提锂环比增加20吨至13364吨，锂云母产量环比增加50吨至3021吨，盐湖提锂环比减少400吨至3225吨，回收料提锂环比增加65吨至2245吨；12月预计供应环比增加3%至9.8万吨。需求端，周度三元材料产量环比增加259吨至19261吨，库存环比增加71吨至19361吨；磷酸铁锂产量环比增加4690吨至95713吨，库存环比增加1757吨至104341吨；12月预计三元材料产量环比下降7%至78280吨，磷酸铁锂产量环比下降1%至409550吨。库存端，周度库存环比减少2452吨至115968吨，其中下游去库2452吨至41984吨，其他环节库存增加1780吨至49660吨，上游库存环比减少1780吨至24324吨。周度数据来看，供减需增带动总库存周转天数下降至26.3天。复产预期叠加下游初步排产数据来看，基本面或将呈现供增需减的情况，导致去库速度放缓或出现累库，利多因素边际走弱，因此，当前价格继续追涨面临较大风险。如果枧下窝能在近期复产，则12月下旬有望转宽松，因此短期供给扰动问题应是市场关注主线，在长期需求看好的情况下，建议若出现回调后以偏多思路对待。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕震荡收跌。根据CONAB数据截至11月29日当周，巴西大豆播种率为86%，上周为78%，去年同期为90%，五年均值为84.4%，巴西大豆播种进度有所加快，但近期中国暂停五家巴西出口商对华资质，引发市场对南美供应稳定性的担忧。现阶段美豆出口销售仍偏慢，导致市场质疑年内中国采购1200万吨的目标或不达成，导致近期美豆有所回落。国内大豆供应充足，豆粕库存处于高位水平或将继续制约价格上方空间。【油脂】油脂：今日豆棕偏强震荡，菜油小幅收跌。棕榈油产地进入雨季，虽然根据高频数据显示出口有所放缓：AmSpec预计马来西亚11月1-25日棕榈油出口量环比减少16.4%。但据MPOA发布的数据马来西亚11月1-20日棕榈油产量预估增加3.24%，增产幅度低于预期。不过mpob月度报告发布在即，11月马棕预计继续累库，库存拐点或要到12月才能看见，限制棕榈油上方空间。菜油方面，进口澳菜籽顺利到港，供应偏紧预期得到缓和，或压制菜油价格表现。【白糖】白糖：郑糖主力延续弱势。国际方面，由于巴西收榨快于预期、印度陷入产量回升而出口动力不足的影响，短期原糖有所反弹、偏强运行。后续还需关注UNICA制糖比与累计产量、印度开榨后国内糖价的情况。若印度国内糖价回落高于预期或生产进度较快，或对糖价有所拖累。若巴西后续有收榨提前的预期，或支撑糖价，而后吸引巴西糖厂集中套保压制价格上升空间。国内方面，当前南方糖厂陆续开榨，食堂供应季节性增加，随着压榨时间增加、预计后期供应压力将逐渐显现。进口端，国内收紧糖浆和预拌粉的进口，叠加食糖进口前期点价成本相对偏高，除此以外，国内糖生产成本较高，对盘面有支撑。原糖跌破15美分，对郑糖有所拖累，预计短期维持低位震荡走势。【棉花】棉花：郑棉主力日内有所走弱，不过预计短期维持偏强走势，国内供应端相对充裕，下游订单虽有减少，但纱厂成品库存不高、消费尚可，纺企刚需补库。同时欧美圣诞外销订单支撑盘面。宏观情绪拉动盘面波动，国内外棉价上行，郑棉走势偏强，预计上方空间相对有限，盘面上涨后套保压力或再度显现。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC高开震荡，02合约上涨4.04%。盘后公布的SCFI欧线为1400美元/TEU，环比下跌4美元/TEU，基本对应于12.08-12.14期间的欧线订舱价，反映12月第二周船司运价的下调。马士基新开舱第51周报价和1月涨价函传递船司年底挺价意愿，叠加今年春节较晚在2月中旬，市场继续博弈1月传统春节前可能带来的潜在货量向好，带动船司进一步挺价涨价，年底旺季拐点尚未明确。目前市场基本跟随马士基新开舱运价波动，考虑到目前整体集运欧线面临的供给过剩压力以及潜在的复航红海影响，同时12月下半月和1月上半月欧线周均运力投放均在28万TEU之上，02合约预计偏向震荡，04合约预计仍有下行空间。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货12-06 09:08

突发大行情！PCE意外低于预期黄金急涨后大跌超50美元，美股逼近历史高点

E更能反映长期通胀趋势。受特朗普总统关税影响持续传导，9月商品价格大涨0.5%；服务价格仅涨0.2%。食品价格上升0.4%，能源价格上涨1.7%。报告还显示，个人储蓄率维持在4.7%，与8月持平。此次经济数据的发布因政府关门导致统计与发布工作中断，被迫推迟数周。除了通胀数据，报告还披露了收入与支出情况。 9月个人收入环比增长0.4%，高于预期0.1个百分点；个人支出增长0.3%，较预期低0.1个百分点。受此影响，市场预计美联储下周公布决议时将再度降息25个基点，公布后美股随即扩大涨幅。根据CME的FedWatch工具，交易员目前预计美联储下周三降息的概率为87%，远高于几周前的水平。当前关键的联邦基金利率目标区间为3.75%-4%，在短期融资市场持续承压的背景下，利率正接近该区间上限运行。 Northlight Asset Management首席投资官Chris Zaccarelli表示：“尽管下周降息几乎成为定局，但市场将密切关注美联储——尤其是主席鲍威尔——如何阐述明年的政策前景，因为未来的降息路径比本月是否应当实施一次25个基点的降息更加具有争议性。” 标准普尔500指数周五上涨0.5%，距离其近期高点仅差0.4%，正迈向连续第四个交易日收高。纳斯达克综合指数上涨0.7%，道琼斯工业平均指数上涨172点，涨幅0.4%。（标普500指数30分钟走势图，来源：FX168）现货黄金刷新日高至4259.35美元/盎司，日内涨超1%，但随后自高位跳水超50美元。（现货黄金30分钟走势图，来源：FX168）现货白银向上触及59美元/盎司，刷新历史新高至59.273美元/盎司，随后也自高位回落。纽约期银日内一度大涨4.00%，报59.80美元/盎司。（现货白银30分钟走势图，来源：FX168）尽管9月数据具有滞后性，但这是美联储下周货币政策会议前能看到的最后一份通胀报告。联邦基金期货价格显示，市场几乎确信FOMC将于会议上再度降息。然而，决策者近期在政策路径上出现明显分歧。委员会中一派认为需要继续降息以防止劳动力市场进一步走弱；另一派则担忧通胀风险，倾向保持更紧缩的政策立场。近期劳动力市场指标显示招聘步伐放缓，一些私营数据还显示裁员有所增加。不过，劳工部公布的最新初请失业金人数却有所下降。同日公布的另一份经济报告显示，消费者信心在12月初好于预期。密歇根大学消费者调查指数录得53.3，较11月上升4.5点，高于市场预期的52。通胀预期有所回落，一年期预期降至4.1%，五年期降至3.2%，均为今年1月以来最低水平。

夏洛特12-06 00:16

【黑色早评】铁水降幅进一步扩大，铁矿库存上升延续弱势

goma Steel）近日宣布，受美国关税政策严重影响，计划于2026年初关闭其位于安大略省的高炉及焦化生产设施，并将裁员约1000名员工。此次裁员通知书将于2026年3月23日正式生效，公司同时宣布，将原定转型计划提前一年，于2026年初全面转向电弧炉炼钢工艺。阿尔戈马钢铁明确指出，美国对外国钢铁征收关税严重限制了加拿大生产商进入美国市场的能力。数据显示，在截至9月30日的前三个月内，该公司承担的直接关税成本达8970万加元（约合6410万美元），其发往美国的货运量约占钢铁总销量的一半。 4.4日铁矿石成交量港口现货：全国主港铁矿累计成交126.6万吨，环比上涨6.30%；本周平均每日成交116.6万吨，环比上涨12.44%；本月平均每日成交116.6万吨，环比上涨12.88%。远期现货：远期现货累计成交130.0万吨（13笔），环比下跌0.76%(其中矿山成交量为93万吨)；本周平均每日成交165.0万吨，环比上涨16.94%；本月平均每日成交165.0万吨，环比上涨54.06%。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场陷入内卷通缩螺旋，而当前反内卷政策可能改变双焦长期预期。当前矛盾：中央安全生产巡查工作正在进行，煤炭产量持续受到影响，动力煤和焦煤产量维持较低位，但进口量增加，动力煤港口价格略有回落，但仍在高位区间。煤价仍是政策主导，政府更倾向于煤价稳定，我们预期动力煤价格合理区间在700-800元/吨，焦煤区间可能在1100-1400元/吨。当前焦煤产量维持低位，但进口量持续增加，供需趋向于宽松，焦煤主力合约已跌至1100元/吨以下，仍未看到基本面好转信号，价格在边界，建议观望，等待供需或政策变化。二、消息与数据 1.【中国煤炭资源网】产地焦煤简评，近几日山西临汾安泽地区个别煤矿因年度生产任务即将完成有减产行为，本月生产计划缩减明显，相比前期产量下滑60%-70%左右。该矿主产低硫主焦原煤，产能90万吨。另外周边古县地区前期两座停产煤矿尚未恢复，区域内供应继续收缩。 2.中国煤炭资源网冶金部 12 月 4 日重点关注：焦企开工逐步回升，前期原料煤让利带动部分焦企利润改善，生产积极性较高，且近期各区域无外力扰动，供应保持高位。供应端焦化虽有一定库存压力，但处于可控范围，库存压力主要集中在水熄资源，干熄焦整体库存压力不大。下游钢厂整体到货被动增加，不过部分钢厂受发运影响到货一般，短期供增需减格局下，焦炭疲态难改，后期需关注铁水及焦煤变动。焦煤方面，产地部分煤矿因年度任务完成或井下因素停减产，供应扰动仍存，短期延续偏紧态势。焦炭下调预期较强，下游焦企多按需采购原料，市场交易情绪偏冷清，煤价整体以跌为主；但随着部分超跌资源性价比显现，市场需求有所释放，煤价下方空间相对有限。进口蒙煤方面，期货盘面偏弱震荡，报价窄幅调整，低价下部分下游开始适当采购，目前部分蒙 5 原煤成交价格在 990-1020 元 / 吨左右。钢材钢材一、市场点评供应端，本周机构数据均显示钢材产量下降，富宝电炉日耗也减少0.5%，整体钢材供应趋减。昨日国内钢坯价格持平，国外主要地区钢坯价格依然持稳，目前国内外钢坯价差变动不大，国内钢坯仍有一定出口空间。需求端，本周机构数据均显示钢材厂库、社库延续下降，找钢总库存降幅趋缓，而钢联总库存降幅略有扩大，但整体钢材表需仍表现回落。另据百年建筑调研，本周全国水泥出库量297.1万吨，环比上升0.2%，基建水泥直供量环比上升0.6%；混凝土发运量为163.29万方，环比增加6%；样本建筑工地资金到位率59.49%，周环比下降0.07个百分点，显示建筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，美国11月ADP就业人数大幅减少，远不及市场预期，12月降息预期增大，近期外盘商品多延续强势。国内方面，近日蓝部长发表文章将发挥积极财政政策作用，5日央行将开展10000亿元买断式逆回购操作，年末重要经济会议临近，国内宏观政策预期依然向好。进出口方面，昨日中东钢价小幅上扬，国外其它地区钢价依然持稳，目前国内外冷热卷价差变动不大，国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，当前钢材市场供需双弱，且库存延续下降，随着原料价格有所企稳，叠加移仓换月完成，国内外宏观预期依然向好，短期钢价偏强震荡运行。二、消息及数据 1.央行：为保持银行体系流动性充裕，2025年12月5日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。 2.本周，唐山主要仓库及港口同口径钢坯库存120.54万吨，周环比减少1.13万吨。调研周期内，下游调坯轧材企业因利润亏损停产增多。 3.山东临沂市12月4日上午10:00发布重污染天气黄色预警，5日上午9：00启动重污染天气Ⅲ级应急响应；河南许昌市自12月4日零时起启动重污染天气橙色预警（Ⅱ级）响应。 4.住房城乡建设部：今年1-10月，全国新开工改造城镇老旧小区2.51万个。 5.2025年11月，全国共新增新能源重卡2.40万辆，环比增长40%，同比增长176%，创造了新的月销量纪录。 6.4日全国建材成交偏弱，市场交投氛围依然不佳，刚需成交一般，期现和投机也较少，全天整体成交量较前一日略有回升。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：本期国内浮法玻璃整体出货情况尚可，虽然区域间存在分歧，但现货商谈重心微幅走高，周内均价1098元/吨，环比上期上涨1.22元/吨。分区域来看，本周华北市场呈现先涨后降趋势，沙河周初在市场情绪提振以及部分刚需支撑下，业者低价补货积极性较高，出货放量下，价格小幅上调，但随着情绪回落，业者采购节奏放缓，价格再次下行，京津唐地区企业价格多数稳定，部分松动，出货情况不一；东北市场需求逐渐缩减，市场整体成交重心下移，部分企业货源外发为主，外发价格亦松动；华东市场整体出货尚可，区域主流企业价格上调，个别小幅跟涨，现货成交微幅走高，而中下游操作仍偏紧张，在订单和资金受限影响下，拿货刚需为主；华中市场本周在供应端减量、叠加市场情绪受一定提振下，原片企业整体出货良好，周初多数原片企业顺势提涨价格，但需求跟进乏力，部分业者对后市信心仍欠佳，本周末尾个别企业成交重心下行。纯碱：本周，国内纯碱市场走势淡稳，价格坚挺，整体波动收窄。周内国内纯碱产量70.39吨，环比增加0.58万吨，涨幅0.82%。纯碱综合产能利用率80.74%，上周80.08%，环比增加0.66%。个别企业检修恢复，产量提升；周内国内纯碱厂家总库存153.86万吨，较周一下降3.13万吨，跌幅1.99%。较上周四下降4.88万吨，跌幅3.07%。订单执行，高库存企业库存下降明显，其他产销基本上平衡。周内，纯碱待发订单12+天，窄幅增加1天左右，订单基本上到中下。据了解，社会库存下降接近3万，总量55.67万吨。供应端，随着检修的恢复，新增检修企业少，下周整体供应呈现增加趋势。预期产量73+万吨，开工率83+%。月初，新价格波动不大，稳中有涨，小幅度调整，调整幅度放缓且收窄，个别阴跌。需求端，纯碱需求稳定，低价成交为主，高价观望情绪重。近期，期货价格下跌，期现成交量增加，刚需补库，个别行业消费下降。周内浮法日熔量15.50万吨，环比下降2200吨，光伏8.87万吨，环比稳定。下周，浮法日熔量稳定，光伏预计1000吨点火。综上看，驱动有限，短期纯碱走势震荡运行。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：后市将逐步进入玻璃需求淡季，玻璃供给和库存压力较大，价格跌至历史低位，部分厂家将开始冷修，玻璃盘面反弹。玻璃利润较差，价格继续下跌将会有更多厂家冷修，价格基本见底，建议逢低买入，01合约淡季交割压力仍较大，建议逢低买入远月，关注玻璃厂家冷修落实情况和政策变化。观点：偏多。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至较高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，厂家开工灵活，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望，等待产能出清。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货12-05 09:05

【年报】西芒杜正式入局，铁矿供需转折年

基建等需求持续下滑及特朗普上任后带来的关税政策波动等影响，铁矿价格持续震荡走弱，直到中美日内瓦会议后关税影响有所缓和，铁矿才逐步震荡筑底。下半年，受益于国内“反内卷”政策带来的宏观向好预期，叠加国内出口保持强劲带来的需求支撑，钢厂在淡季仍维持了高产量运行，矿价也因此大幅走强，但未突破上半年高点。此后，由于国内需求弱现实仍未有明显改善，而钢厂在淡季高产后导致库存压力上升，对铁矿的采购也开始偏谨慎，市场陷入宏观强预期与产业弱现实的博弈格局。此外，11月11日西芒杜铁矿项目正式投产，作为目前全球储量最大、品质最高的世界级大型优质露天赤铁矿，这一备受全球瞩目且由中资企业主导开发的铁矿项目未来有望成为全球“第五大矿山”，西芒杜项目的投产也意味着全球铁矿供应格局进入了新时代。那么，随着西芒杜的入局，2026年全球铁矿供需格局会如何呢？二、 2026年全球铁矿供应情况 2.1、主流矿仍有一定的增量空间从近年来主流矿山的资本开支来看，除了RIO TINTO和VALE资本支出有小幅增长，BHP和FMG的资本支出基本保持平稳，说明主流矿山近年来没有显著的产能扩张计划。从四大矿的产量指引来看，2026年RIO TINTO的产量指引较2025年基本变动不大，BHP产量指引也仅有少量提质增效带来的增量，FMG产量指引随着Iron Bridge项目的投产有小幅增长空间。不过，VALE因为部分在建的新增项目有望在2026年下半年实现投产，其产量指引增幅相对较大。具体来看，RIO TINTO目前已投产的都是对枯竭资源的替代补充项目，2026年产量增长预期不大，但需注意其2027年将有多个新增替代项目投产，届时产量或有部分增长空间。BHP目前也是以替代新项目的投产来弥补杨迪、纽曼等传统资源的减量，所以实际产量增长空间也较为有限。FMG仅有的新增项目Iron Bridge目前已经处于产能释放期，2026年产量或有进一步增长。VALE目前既有对老资源的扩产升级项目，也有在2026年可能投产的在建新增资源项目，是目前四大主流矿中有望在2026年实现产量增幅最大的矿山。综合而言，由于主流矿的新增产能项目中有不少是替代产能，虽然这些项目在2026年的产量贡献可能达到3750万吨左右，但若考虑到对枯竭产能的弥补以及部分矿种铁品位的下降，实际主流四大矿在2026年的产量增量预期可能不足2000万吨。 2.2、非主流矿新增产能主要集中在非洲根据S&P Global的统计，2020年以来全球铁矿整体资本支出并不多，近几年的资本支出高峰是在2025年，从2026年开始将逐年下降，其中主要的资本支出大多都集中在非洲地区，全球其他地区的资本支出相对较少。从澳大利亚矿业资本支出来看，近年已经开始呈现小幅下滑态势。不过，从巴西、南非、印度主要上市矿企的资本支出来看，巴西CSN的资本支出自2018年开始持续增长后到2025年已有所放缓，南非KUMBA的资本支出近两年仍在小幅上升，印度NMDC资本支出则从2024财年开始持续快速上升，这也在一定程度上反映了这些地区非主流矿的增长潜力。非洲是近年来全球铁矿资本支出增加最多的地区，西芒杜铁矿又是其中最重要的一个项目。作为全球储量最大、品质最高的露天矿，西芒杜铁矿项目的开采难度其实并不大，其产能释放的主要瓶颈在于基建。不过，自从中国力量成为西芒杜项目的主导，这个全球最大铁矿项目的进度明显加快，2025年11月西芒杜已按计划实现了投产。目前，由赢联盟负责的北部矿区已实现每小时4000吨的产能，未来计划提升至每小时9000吨，最终年产量目标为6000万吨。由Simfer负责的南部矿区2025年10月已实现首批铁矿出运，待3个月系统调试后，计划在30个月内进行产能爬坡直至实现6000万吨的产量目标。结合两大矿区的建设进度和规划以及外资投行的预判，预计西芒杜铁矿在2026年产量可达3000-4000万吨，2027年有望实现6000万吨以上的产量，2028年或将达到9000万吨左右。除了西芒杜铁矿项目将逐渐进入产能投放，2026年非洲地区还有不少其他铁矿项目也面临产能释放或即将进入投产周期，叠加澳洲和巴西也有部分新增铁矿产能进入释放期，整体2026年澳巴及非洲地区的铁矿项目预计可释放的铁矿产量或将超过8000万吨，相较2025年的铁矿产量增量预计至少在5000万吨以上。值得注意的是，这些新增铁矿项目有将近一半是中资参股，涉及的矿山总产能占比超过75%，这意味着中国力量或将成为本轮新增矿山产能投放的主导。此外，印度未来仍可能是全球铁矿市场供应变数最大的地区，一方面因印度自身钢铁行业发展导致对铁矿的需求增大，近年来印度政府一直有计划提升对铁矿的出口征税；另一方面传统印度铁矿出口品种是以含铁量低于58%的低品矿为主，但随着中国对钢铁行业环保要求的提升，对这类低品资源需求下降，2025年中国从印度的铁矿进口量已有明显减少，截止到2025年10月末的数据显示对印度铁矿的累计进口量同比降幅超过40%。另根据S&P Global的预测2026年开始印度有可能从传统的铁矿出口国逐渐转变为主要的铁矿进口国。最后，考虑到非主流矿的供应与矿价的相关性较高，而2026年全球最主要的非主流矿增量将来自西芒杜铁矿，根据CRU测算的全球主要国家铁矿石经营成本情况，几内亚西芒杜铁矿在2026年的平均成本预期接近90美金的偏高水平，也就意味着若要保证西芒杜铁矿的顺利出货，早期矿价长期低于90美金的概率可能不大。不过，随着西芒杜铁矿产量的释放，其后期成本也将不断下移。另外，考虑到澳大利亚、巴西及非洲其它矿区新建产能的投放，中长期非主流铁矿市场或将迎来低成本高品铁矿不断取代高成本低品铁矿的过程，全球铁矿的内卷时代或将到来。 2.3、国内矿的供应也有增量预期根据钢联的大样本统计，2025年1-10月国内铁精粉产量累计达22966万吨，同比下滑3.7%。2024年国内铁精粉产量28401.6万吨，同比降1.5%。这意味着连续两年，国内铁精粉产量都未有增长。从统计局原矿产量来看，2025年1-10月国内原矿产量累计85173.6万吨，同比也下降2.3%。然而，从原矿产量与黑色采选业投资的对比来看，近几年国内黑色采选业投资同比处于高位，理论上国内矿产量也应当进入较高增长，那为什么国内矿供应反而是有减量呢？我们从内外矿价差与国内精粉产量对比来看，二者通常有一定的负相关关系：当内外矿价差处于低位，说明国内矿性价比更好，这时铁精粉产量往往处于高位；反之，当内外矿价差处于高位，说明进口矿性价比更好，这时铁精粉产量往往处于偏低水平。从近两年内外矿价差表现来看，一直是进口矿性价比较高，这也就导致铁精粉的需求相对偏弱，国内矿企业的生产积极性也不强。此外，近年来国家对安全生产、环保要求趋严，也在一定程度上影响了部分内矿企业的供应。不过，受益于“基石计划”，近年来国内是有不少新老矿山的建设和改造项目在进行中，2025年公布的《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》中明确提出，要强化产业科技创新，增强高端产品供给能力，稳定原燃料供给，加快国内重点铁矿项目开工建设、扩能扩产。支持合规矿企正常生产，避免行业整顿“一刀切”。实际上，这些新建、扩建的铁矿有不少是国家“两重”建设项目，随着2025年这些矿山工程建设的加速，预计2026年有不少可能实现投产或达产。根据国内主要铁矿项目统计，2026年国内矿供应增量预期可能在1000万吨左右。三、 2026年全球铁矿需求分析 3.1、全球高炉新增产能主要在东盟和印度根据0ECD的统计，2025-2027年全球钢铁产能预计将增加1.65亿吨, 其中有超过40%的新增产能是采用高炉/转炉炼钢工艺，而这些产能基本都集中在亚洲地区，预计这些产能全部建成后可能会带来约1亿吨左右的铁矿需求。具体到亚洲地区来看，高炉/转炉新增产能主要是在东盟和印度。其中，2026年东盟地区新增高炉产能预期在800万吨左右，主要是在马来西亚和菲律宾。印度的钢铁产能扩张也在稳步推进，根据印度品牌价值基金会（IBEF）的最新报告，2025财年印度钢铁产能已经增长至2亿吨，2026财年印度将新建约4000万吨钢铁产能，建成后印度钢铁产能的高炉/转炉冶炼占比将达到65%。综合以上分析，就新增产能而言，2026年全球高炉新增产能主要在东盟和印度地区，合计产能增量预期在4800万吨，折合对铁矿的需求可能在7500万吨以上。不过，考虑到印度的铁矿自给率较高，即便印度因为钢铁产能增长从铁矿出口国转变为进口国，短期对海运铁矿市场的需求增量预期也有限，整体预计2026年新增高炉产能可能带来的铁矿市场需求增量在3000万吨左右。 3.2、世界钢协对全球钢铁消费需求的预测世界钢铁协会最新发布的全球钢铁需求展望报告认为2025年全球钢铁需求将与2024年持平，约为17.49亿吨。预计2026年全球钢铁需求将小幅反弹1.3%，达到17.73亿吨。受益于全球经济恢复，世界大部分经济体建设和投资需求的强劲以及宽松的融资环境，世界钢协预计2026年全球主要发达及发展中经济体的钢铁需求均有增长，中国需求降幅也将放缓，但日韩可能维持低迷。四、 2026年铁矿供需平衡测算综合以上分析，供应端，2026年全球铁矿供应将进入大幅增长期，主流矿、非主流矿及国内矿都有新矿山项目即将面临产能投放，尤其是随着几内亚西芒杜铁矿进入全球供应市场，整体2026年全球铁矿新项目可能带来的贡献量预期将超过1.3亿吨。考虑到一些新项目是对老旧枯竭项目的替代，另外一些高成本低品矿山可能会被高品低成本的新项目替代，预计2026年全球铁矿供应实际增量可能在8000万吨左右。需求端，受益于全球经济的恢复预期，世界钢协预计2026年全球钢铁需求将温和增长，考虑到东盟和印度仍有新增高炉产能投放，或将带来7500万吨以上的需求增长，但基于印度铁矿的自给率较高，预计2026年全球铁矿需求实际增量可能在3000万吨左右。整体全球铁矿供需过剩量预期至少在5000万吨以上，过剩幅度达到2%以上，2026年铁矿市场供需将进入转折年。值得注意的是，尽管铁矿全年供需过剩的格局较为明确，但考虑到铁矿供应的季节性特征和新矿产能投放可能前低后高的特点，实际交易中需注意阶段性供需节奏对矿价的影响。从季节性供需平衡表推演来看，2026年一季度铁矿供需或仍处于相对紧平衡状态，但之后随着铁矿供应逐步进入旺季以及新矿项目的陆续释放，全年铁矿供需宽松局面也将越来越明显。

混沌天成期货12-05 09:05

4.6亿美元铜被“扫空”？巨头“罕见”操作惊动市场，逼空行情或一触即发

动，尤其是大量铜流向美国以规避未来潜在关税，使得其他地区的可用供应急剧收紧。然而，高盛给出了更为谨慎的判断。高盛：铜价上涨更多是“预期驱动”，并非真实短缺高盛大宗商品分析师 Aurelia Waltham 在最新客户报告中指出，当前铜价“已严重脱离基本面”。研究团队写道：“这轮突破主要来自对未来供应紧张的预期，而非当前供需的真实收缩。我们预计价格难以维持在目前水平。” 高盛预计，铜价在 2026 年前将陷入 1 万—1.1 万美元/吨的震荡区间，远低于市场对持续突破的新高预期。高盛还强调，2026 年全球铜市场仍将维持 16 万吨的“小幅过剩”，不足以构成全面短缺。摩科瑞大规模提货加剧市场紧张情绪尽管高盛淡化短缺风险，但实体市场正在发出另一种信号。据四位消息人士透露，瑞士大宗商品巨头摩科瑞在12月2日当天取消或标记提货超过40,000吨 LME 铜库存，主要来自韩国与台湾仓库。这批铜按目前价格计算价值约4.6亿美元。这一动作直接推动： - LME即时合约相对三月期出现更大幅度的现货溢价（backwardation） - 市场对全球供应链紊乱的担忧进一步升温 - 铜库存取消占比升至 LME 总库存的 35% 业内人士表示，摩科瑞的集中提货“极其罕见”，尤其是在市场呈现现货升水的背景下，这通常意味着：“市场可能处于被动逼空（short squeeze）的前夜。” 铜价周四从创纪录高位小幅回落，交易商表示，本周导致铜价飙升的供应紧张恐慌已开始缓解。伦敦金属交易所周四公布的数据显示，韩国MCUSTX-LOC（仓库）又有7775个铜权证被取消，此前一天亚洲仓库有50725吨铜权证被取消。据路透周四报道称，大宗商品交易商摩科瑞是韩国CU-KRKAN-TOT和中国台湾MCU-TWKHH-TOT仓库逾4万吨铜注销仓单的幕后推手。据外媒报道，大部分离开LME仓库的铜都流向了美国，虽然铜获得了8月1日生效的进口关税豁免，但征税一事仍在审查中。总体而言，12月2日注销仓达56,875吨，占MCUSTX-TOTAL LME总库存的35%。大宗商品交易商摩科瑞大举注销之举有助于提高现货铜合约相对于三个月期铜期货价格的溢价。自去年11月以来，溢价一直在上升，周三触及每吨88美元，为10月13日以来的最高水平。这与11月19日的35美元左右的折价形成鲜明对比。交易商预计，随着12月17日结算日的临近，现货合约的溢价将进一步走高，届时持有空头头寸的公司将需要找到铜来交割合约，或将合约提前交割，即所谓的空头挤压。据外媒报道，最近几周，贸易公司再次竞相向美国运送更多铜。至关重要的是，特朗普已承诺明年重新考虑对原铜征收关税的计划，而纽约铜期货价格的新一轮飙升为交易商在任何关税实施之前提前进口提供了另一个机会。去年加入摩科瑞、负责该公司在金属市场的快速扩张的科斯塔斯•宾塔斯上周表示，随着交易势头加大，他预计未来几周铜价格将进一步升至创纪录水平，而海外买家可能在明年第一季度面临严重短缺。 “这是一个大问题，如果世界继续这样发展下去，（美国以外的）世界其他地方将失去阴极铜。”宾塔斯同时表示，随着对美出口加速和交易所库存减少，他预计制造商将需要支付越来越高的价格。美国需求拉动、全球库存下降，中美价差推动铜流动方向改变铜价近期的剧烈波动与美国市场的结构性紧缺密切相关。虽然今年 8 月生效的美国关税中铜获得豁免，但不确定性促使大量铜被运往美国市场，从而导致亚洲与欧洲库存进一步降低。摩科瑞高管 Kostas Bintas 近日在上海行业会议上指出：“需求并不强劲，市场甚至存在过剩，但价格却持续上涨，这种动态非常不寻常。非美国市场可能在未来数月面临无铜可用的风险。” 他警告，持续不断的美国目的地出货“正在蚕食其他地区的供应”，即使在全球需求疲软背景下，仍有可能造成局部短缺。

市场焦点12-05 04:07

【年报】股指：结构性牛市延续，科技仍是主线

在经历了Deepseek时刻，和特朗普关税冲击等事件后，走出了科技板块主导的慢牛。其中TMT、资源、大金融这三个板块要显著强于地产、建材、食品饮料代表的旧经济板块，结构性牛市的特征明显。我们认为这样的结构性牛市建立在三个重要的基础条件之下： 1、美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。 2、国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。 3、AI科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。因此在三个基础条件未发生逆转的情况下，我们仍然看好科技为主线的结构性牛市的延续。但是市场仍然可能不断遭遇短期的逆风，比如政策落后于曲线，或者对科技革命的阶段性质疑，还有IPO和减持造成的流出压力加大，都可能对市场产生短期压力。因此在长期乐观的前提下，仍需要紧密跟踪市场条件的边际变化，以应对中短期的调整。策略建议：逢低做多股指风险提示：通胀超预期，政策落后于曲线，科技革命不及预期一、 2025年行情回顾 2025年股指走出慢牛行情，主要可以分为几个阶段，年初因为Deepseek的发布使得国内科技资产获得重估，股指走出春季躁动行情，中证1000表现最好。但随着特朗普关税超预期落地，股指迎来一波大幅下杀。随后中美开启谈判进程，同时AI的资本开支开始大超预期，科技股再次带动大盘走牛。到年中7月份，反内卷政策发酵，受益于反内卷的沪深300也开始有了更好的表现。最终在9.3大阅兵前，科技、军工、资源、金融等板块共振推动今年的行情走出主升浪。此后的行情尽管上证指数仍创出新高，但政策在四季度开始有意降温，股指整体处于横盘休整状态。二、宏观环境：内外宽松共振，央行向股市倾斜本轮慢牛的宏观基础在于内外货币财政宽松周期的共振，以及政策端对股市真金白银的支持。2026年，预计这样的宏观环境仍将延续，但阶段性的边际变化也会带来行情的波动，因此需要详细跟踪。 2.1 美联储或继续推动宽松周期，明年中美关系或趋向缓和美国在加征关税后，对经济的财政支持力度有所减弱，因此消费者面临压力，而抵押贷款利率高企的状态下，美国房地产当前仍然处于衰退中。随着特朗普即将任命新的美联储主席，以及明年将面临中期选举，美联储的宽松周期有望加强。此外明年的中美关系相比今年或更趋向缓和，两国领导人将有多次互访和会面计划，这也对国内的市场氛围构成利好。因此2026年海外的宏观环境对于A股的利好大概率是延续的，可能的潜在风险在于通胀的超预期反弹，导致降息周期提前结束。 2.2 国内的财政货币宽松预计也将持续国内经济当前仍然被房地产拖累，私人信用收缩的压力逐渐加大，因此必须通过政府加杠杆和降低利率来维持经济增长，而中美利差的缩窄和人民币偏强的走势也给国内政策进一步打开了空间。今年四季度随着财政支出力度的下降和货币政策端的定力，市场有所趋冷，但我们认为这主要是因为今年的增长任务已经基本达成，需要留够政策子弹助力明年的增长。只要接下来的政策目标仍然是维持较高的经济增速，那财政和货币政策都需要继续发力。因此明年市场关注的重点仍将是两会的财政赤字率目标和央行的宽松进程，潜在风险在于私人信用收缩进程超出预期，国内财政货币政策落后于曲线，这也是股市最大的风险所在。 2.3 国内政策仍然偏向支持股市在低利率环境下，资金是否流向股市取决于股市的风险回报是否显著高于安全利率，因此在去年9.24之前，尽管也是利率下行周期，但资金更多流向了债市。9.24之后的主要变化是央行开始扭转资金的风险偏好，通过汇金直接入市，股市的风险偏好显著提升，资金不断从债市流向股市。我们认为政策对股市的支持在政策达到目的前不会轻易扭转，而本轮政策牛的目的是在经济转型期为新质生产力和经济转型提供融资支持，目前还远远没有完成任务，因此明年政策提高股市风险回报的条件仍将维持。三、企业利润：全面复苏道阻且长，结构性景气带来结构性牛市目前国内企业的整体利润仍然面临通缩带来的压力，尽管政策端已经在通过“反内卷”扭转企业利润下行风险，但这是一个偏慢的过程。但在全球宽松货币环境和经济新旧动能的转换过程中，部分行业如金融、资源和科创，仍然能收获局部景气。这也是股市呈现结构性牛市的原因，我们认为这个局面还将延续。 3.1 总需求承压背景下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷在通缩大背景下，工业企业利润面临明显的下行压力，因此国家在今年开启了“反内卷”进程。但考虑到就业压力，“反内卷”始终未演变成大规模产能出清，因此在总需求面临压力的条件下，“反内卷”修复利润率的路线会比较坎坷。 3.2 局部景气行业或继续助力结构性牛市尽管整体的工业企业利润难以马上好转，但局部景气板块的存在仍然可以使股市走出结构性行情。当前景气度高的行业主要包括：有色贵金属、通信电子、券商等。总结下来就是科创、资源、和金融三个板块。三个板块都受益于无风险利率的下行，通信电子板块受益于国内外的AI产业革命，资源板块受益于全球货币宽松下的大宗资源品涨价，金融板块受益于银行、券商在低利率环境下的股息回报升值。 3.3 科技牛仍然是主线由AI引领的科技板块仍然是本轮牛市的主线，其中今年主导行情的主线叙事在于AI数据中心相关的Capex预期。目前各大企业的大模型仍在持续进化，Scaling law并未失效，海外的AI基础设施建设离不开国内的供应链，而国产替代相比海外的资本开支仍然有巨大的空间。此外AI的下游应用板块相比上游板块的增长仍然很小，一次成功的产业革命必然带来下游产业的大发展，利润分配有望从芯片层>模型层>应用层的正金字塔模型转变未倒金子塔模型，因此科技牛的潜力还远未到头。在科技牛相关指数中，我们复盘发现中证1000对AI应用、国产软件、消费电子、无人驾驶、机器人板块比较敏感，沪深300对海外算力和国产算力比较敏感，中证500对半导体链、无人驾驶、机器人比较敏感。因此，AI革命的推进对中证1000、中证500和沪深300都构成利好，若AI下游应用爆发，中证1000将是最受益的指数。四、估值和供需 4.1 股市当前估值股市目前估值处于两级分化状态，其中TMT汽车等新经济板块处于极高的估值分位，而建筑地产食品饮料等旧经济板块处于历史上极低的估值分位。但考虑到当前整体无风险利率也处于历史低位，因此市场估值整体抬升是合理的，目前的利率下，沪深300和上证50仍然偏低估，中证1000和中证500虽然估值显著修复，但离过去的高位也还有较大空间。 4.2 增量资金和流出压力的平衡股指在动力学上主要取决于流入力量和流出压力的对比，目前股市的增量资金主要来自基金发行和融资杠杆。而流出压力主要来自减持和IPO净融资。而居民存款搬家在地产下跌，就业压力较大的环境下或有难度。历次牛市的终结都是因为流出压力加大导致的多空力量逆转，今年的IPO和减持力度都处于偏低水平，因此市场相对易涨难跌。明年或是IPO大年，需要持续关注市场的承受能力。五、总结我们认为A股的结构性牛市仍将延续，其驱动来自于三个基础条件： 1、美国进入降息周期，人民币偏强的走势利好国内资产。进入2026年，美国将迎来新的美联储主席和中期选举，这将使美联储货币政策更加亲增长。此外中美关系进入缓和期，两国领导人将互访并多次见面，这也使外部环境对国内资产更加有利。 2、国内通过货币财政宽松政策对冲了私人信用收缩倾向，并对股市进行了定向支持。2026年，国内若要完成增长目标，货币和财政政策大概率需要更加发力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，当前股市对于经济新旧动能转换，为新质生产力发展创造好的融资环境具有不可替代的作用，因此在达成政策目标前，内部条件也不会轻易改变。 3、AI科技革命仍在高歌猛进，不管是国内还是海外的资本开支和技术进步都能使国内上市公司受益。目前AI的科技革命还远未走完，上游资本开支后，下游应用还有广阔空间。因此在三个基础条件未发生逆转的情况下，我们仍然看好科技为主线的结构性牛市的延续。但是市场仍然可能不断遭遇短期的逆风，比如政策落后于曲线，或者对科技革命的阶段性质疑，还有IPO和减持造成的流出压力加大，都可能对市场产生短期压力。因此在长期乐观的前提下，仍需要紧密跟踪市场条件的边际变化，以应对中短期的调整。

混沌天成期货12-04 09:05

-3.2万！小非农意外“暴雷” 黄金短线急涨又急跌，新一轮涨势蓄势待发？

，但劳动力市场仍在收缩。同时，调查显示关税和政府停摆继续对需求与成本施压。” 黄金受降息预期推动走高重返4220美元就业疲弱叠加通胀压力缓和，使得市场对美联储下周降息的押注迅速升温。截至周三，CME FedWatch 工具显示，交易员预计美联储降息概率接近 90%。数据公布之后，现货黄金价格走高，一度升至 4241.60 美元/盎司高点，现回落至 4220 美元一线交投。周三，黄金价格在窄幅震荡中来回波动，但整体走势依旧维持强劲的多头格局。过去数个交易日，金价经历了典型的“上涨—回调—再反弹”的结构性走势，目前正重新逼近阶段高点，显示市场情绪仍偏向看涨。技术上，FX Empire分析师Christopher Lewis指出，4400 美元/盎司仍是短线最重要的阻力位。一旦突破该水平，黄金有望开启新一轮上行行情，涨势或将进一步加速。相反，若金价在高位受阻回落，4000 美元/盎司将成为首个重要支撑，被视为当前市场的“底部区间”。从目前的强势结构看，想要跌破这一位置仍需非常大的基本面推动力。 Lewis指出，当前市场的主导逻辑仍是：每一次短线回调，都吸引新一批多头入场。推动黄金抗跌且持续走强的因素包括：全球央行持续增持黄金、投资者在波动加剧的金融环境中寻求安全资产、地缘与宏观不确定性交织以及市场普遍预期美联储即将降息。相比近期大幅飙升、短线过度延伸的白银，黄金的走势更加稳健、结构清晰，被视为贵金属板块的“领涨品种”。 Lewis提醒，下周三的美联储利率决议将成为左右黄金方向的关键事件。市场普遍押注美联储将启动降息循环，这一预期若继续强化，将进一步利多黄金。总体来看，黄金仍处于明显的多头趋势中，技术结构稳固，只要守住4000美元上方，价格仍有望继续向4400美元甚至更高水平迈进。

忆芳12-04 00:11

读《孙子兵法》感悟期权交易的道与术

道之动”的智慧。 4月7日，美国“对等关税”政策公布后的首个交易日，笔者开盘前预埋贵金属、原油等品种的买单，意在捕捉市场恐慌时的低价机会。随后一周，在情绪逐步平复过程中，商品期权买方仍不乏低价布局良机。临近“五一”时，基于对市场情绪的预判，笔者在节前两个交易日双买贵金属深虚值期权，并于节前最后一个交易日午后，趁波动率上升时平仓大部分头寸，留部分仓位博弈节后行情。结果节后市场表现平淡，印证了“历史会重演，但不会简单重复”。 11月17日早盘，碳酸锂期货小幅高开后快速拉升，作为期权买方，笔者及时在lc2601p90000完成两波短线交易。因后续需离开盘面，笔者设置了止盈单。当日该期权价格虽未触及止盈点位，但次日低开却提供了新的入场时机。随着到期日的临近，笔者专注于技术面与基本面共振的lc2601c100000合约，通过日内波段操作积累收益。这些实战经历让笔者深刻认识到：期权买方必须善用“亏损有限”优势，坚持“低价为王”，不必拘泥于方向选择，而是在风险收益比与胜率之间找到最佳平衡点。弱者道之用 “四渡赤水”的用兵境界令人神往，但普通交易者更需要汲取《孙子兵法·计篇》中的“计算”智慧。唐太宗的见解尤为精辟：“朕观千章万句，不出乎‘多方以误之’一句而已。”这与巴菲特的价值投资、索罗斯的反身性理论不谋而合——在市场出现错误定价时把握机会。作为市场中的“弱者”，散户在交易技能、信息获取和资金规模上都不具有优势，因此要选择能打赢的仗来打。笔者遵循以下原则：严守风控底线，承认自己必然会犯错，永不重仓；通过日内交易规避时间价值损耗；聚焦日内涨跌领先的品种，结合技术指标把握波段机会；跟踪基本面矛盾突出的品种，在远月合约择机布局；苦练基本功，把握对手报价失误的瞬间机会；开盘前半小时专注核心机会，快速建立安全垫；接受小亏小赚，追求偶尔大赚，实现利润的稳定累积；以日内系统为本，用部分利润布局中长期机会。这些看似简单的心得，实则蕴含《孙子兵法》“先为不可胜，以待敌之可胜”的智慧。道术合一《孙子兵法》强调“知己知彼，百战不殆”。在期权交易中，我们既要了解自己的能力边界，又要洞察市场情绪。纵观古今，投资大师的成功无不建立在对自己的清醒认知上。商品期权买方的盈利之道，归根结底是建立在对市场本质的深刻理解上。当我们能够摆脱从众心理，在市场恐慌时冷静布局，在市场狂热时保持清醒，便真正理解了“反者道之动”的精髓。当我们承认自身的局限性，只在胜算高时出手，并严格管控风险，便领悟了“弱者道之用”的智慧。交易之道，贵在知行合一，成于持续精进。来源：期货日报网

期货日报网12-03 10:51

棉花价格“内强外弱”

万吨左右。2024/2025年度，在高关税压力下，我国棉花消费量依然维持在853万吨左右，产销缺口已经缩小到100万吨左右，但仍需要通过进口补充。在新疆棉被制裁的背景下，溯源外贸单也依赖进口棉花，因此进口政策对棉价的影响较大。棉花是国家战略物资，从国储调控的历史情况看，收抛储备棉是我国棉花市场的“稳定器”。收抛储政策会在极端行情出现时干预调控，使棉花价格趋于稳定。当前棉花市场供需和价格处于合理范围，预计2025/2026年度政府干预的可能性较低。棉纺制品出口旺盛 2024/2025年度我国棉纺行业总消费量同比增长0.68%，其中出口同比增长24.25%，内销同比下滑35.7%。观察纺织服装上市公司的库存情况可以发现，2024年12月，终端企业仍在大幅累库，2025年中期通过降价促销等实现小幅去库。不过，2026年政府很可能继续出台积极的财政政策，内销部分继续压缩的空间有限，存在好转的可能性。出口方面，2025年我国棉纺制品出口消费明显好于预期。具体看，我国对美国累计出口同比增长0.48%，显著好于预期；对欧盟出口累计同比增长10.29%；对东盟出口累计同比增长6.28%；对日韩出口累计同比增长7.48%。但强劲的出口数据背后，有两点变化值得关注：一是出口单价明显下滑，二是出口市场更加多元化。总体看，2025/2026年度棉花消费可能延续出口强劲、内销偏弱的格局。相关数据显示，截至11月21日，棉纱厂开机率为48%。织厂整体开机率为49.5%。全棉坯布市场交投延续分化态势，服装坯布市场交投整体偏弱，家纺类走货情况持续。预计后期下游企业将主动减产。整体看，尽管当前全球棉花处于增产周期，但国内长期存在供需缺口，棉花价格“内强外弱”格局延续。（作者单位：紫金天风期货）来源：期货日报网

期货日报网12-03 09:45

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