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中衍期货03-04 08:01

期债关注做陡利率曲线策略

信号难以显著奏效，货币量投放增加或降准降息后资金面往往还会维持紧张，或源于货币供给的增加是为了匹配同期爆发的资金需求，不一定能立刻解决资金贵的困境。另外，期限利差扩张也可能先于资金面转松出现，导致做平曲线策略未及时平仓而回撤，该情境往往是由超预期经济数据或政策导致长端利率获得更强支撑所致。我们认为，TS净基差步入负值区间是更值得加入的额外参考信号，因为在资金面收紧前往往处于牛市环境，TS净基差易跌至低位。TS净基差偏低(TS的IRR高于资金利率)时，不少投资者会开始博弈正套机会，即空TS多相应现券，TS会产生更大的下行压力，加剧TS-T价差的收敛。因此，我们建议在TS净基差处于负值区间时便可关注做空TS-T价差的策略，若能叠加以上提及的降准降息落空、地方政府债发行节奏加快等施压资金面预期的信号，将显著优化参与跨品种价差套利的时点，后续随着TS净基差逐步回升至正值区间，则需考虑逐步减仓套利头寸。短期而言，信贷年初集中投放、权益市场向好吸引债市资金流入、地方政府债供给放量及央行降准降息落空等多方因素共同导致了资金面紧张之势仍未呈现缓解的迹象，空短多长的跨品种组合似乎仍是可持有的策略组合。但中期而言，我们需要注意两方面的变化：一是TS净基差近期已回升至正值区间；二是TL补跌动能在增强，不排除市场会交易经济或政策超预期带动长端利率更大幅度的上行。因此，我们建议，投资者后市重点关注做陡利率曲线及06-09价差走扩的策略和机会，有较高概率出现期债整体未止跌但长期限品种TL和T下跌力量更强的情形。同时，期债仍未脱离下跌趋势，近期TL净基差宽幅波动，观察TL净基差，若能回归至零附近，则仍可参与空头套保策略。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网

期货日报网03-03 09:15

股指科技板块仍是中期主线

.1%、-0.3%、-0.4%。美国降息预期升温此前美国经济仍有韧性，劳动力市场温和降温，通胀超预期回升，导致降息预期明显下修。近期服务业PMI、新屋销售、消费者信心指数、初请失业金人数等数据不及预期，使得市场对美国经济增长放缓的担忧增加，美联储降息预期有所升温。上周五公布的PCE数据整体符合预期，但个人支出明显走弱，继续引发市场担忧，6月降息预期再度升温。美国1月PCE物价指数环比增长0.3%，符合预期，与前值持平，同比增长2.5%，符合预期，前值2.6%。美国1月核心PCE物价指数同比增长2.6%，符合预期，前值由2.8%修正至2.9%，环比增长0.3%，符合预期，创2024年10月以来新高，前值0.2%。1月个人消费支出环比下降0.2%，预期0.2%，前值0.7%，1月实际个人支出环比下降0.5%，预期-0.1%，前值0.4%。考虑到特朗普关税和移民政策对通胀和经济的影响尚不确定，美联储倾向于在政策落地后先观察政策效果，再进行决策，未来美联储降息节奏不确定性较大。上周市场情绪偏弱，科技板块出现一定调整。本周全国两会召开，政策预期对顺周期风格或有一定支撑，但是当前宏观环境可能并不足以支撑顺周期板块持续走强。科技板块此前表现强势，拥挤度较高，但产业催化、政策支持都将对基本面产生支撑，科技板块仍是中期主线，建议在市场企稳后继续关注IC、IM配置机会。来源：期货日报网

期货日报网03-03 09:15

浅议煤炭行业供给侧改革

其四，稳健的货币政策。央行通过降准、降息、再贷款、再贴现等多种政策工具，增加市场流动性，引导金融机构加大对实体经济的支持力度，降低企业融资成本。调节货币供应量——保持M2合理增长，继续适时降准，引导全社会降低企业融资成本，为经济发展提供适宜的货币金融环境。完善汇率制度——以人民币汇率中间价机制调整为契机，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率双向浮动弹性。实施结构性货币政策——通过支农再贷款和支小再贷款、融资便利等工具，定向支持部分实体行业或企业发展；采取结构性法定存款准备金政策，对部分金融机构或业务 “减税”。其五，深化改革开放和体制改革。推动贸易自由化——积极参与全球经济治理，推动多边贸易体制改革，反对贸易保护主义，扩大货物和服务贸易，提高贸易竞争力。加强国际合作——推进 “一带一路” 倡议，加强与沿线国家的贸易合作，促进基础设施互联互通，实现互利共赢。扩大服务业开放——继续扩大市场准入，推进金融、贸易、物流、信息服务、商务服务等生产性服务业对外开放，促进跨国公司扩大对华投资。推进财税体制改革——完成营业税改征增值税，加快房地产税立法，完善财政转移支付制度，提高财政资金使用效率。实施区域协调发展战略——推进西部大开发、东北老工业基地振兴、中部地区崛起和东部地区率先发展，加强区域间的合作与协同发展。推进新型城镇化——促进大中小城市和小城镇协调发展，提高城镇化质量，推动农业转移人口市民化，加强城市基础设施建设，提高城市公共服务水平。 [总结] 为了推动煤炭行业健康发展、社会资源优化配置以及市场经济平稳向好运行，政府、企业和每一位市场参与者都需要努力，并从供给侧、需求侧和市场环境三个方面共同发力，才能真正实现煤炭行业以及上下游全产业链的高质量发展。我们希望通过对上一轮煤炭行业供给侧改革的分析研究，为后续相关政策的推进带来新的思考和借鉴。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网03-03 09:15

【贵金属周报】贵金属受“衰退”担忧下探支撑位，市场静待美国就业数据和地缘政治发酵

持谨慎：美联储博斯蒂克预计今年会有两次降息，但在“普遍”不确定性的背景下，可能会发生更多的降息，也可能会更少；美联储施密德表示可能考虑食品价格从核心通胀剔除；巴尔金表示2%的通胀目标长期以来一直奏效；哈克表示政策利率仍然具有足够的限制性，情况明朗前倾向于维持利率不变。关税政策，美国总统特朗普发表最新言论，威胁要对从欧盟进口的商品征收25%的关税；并在社交媒体平台上表示，对墨西哥和加拿大的关税措施将于3月4日实施。本周美国金融市场状况指数伴随美股的下行出现明显回落，从而形成一定程度美债和美股市场波动率的上行，贵金属因此也持续承压。本周美国经济数据趋弱，伴随着特朗普关税政策，马斯克的政府效率政策和贝森特谨慎的财政政策引发一定的“衰退”担忧。美国2月消费者信心指数下降7点至98.3，预期指数下跌9.3点至72.9。这也是自2024年6月以来，预期指数首次低于预示经济衰退的80临界值；美国1月新屋销售年化月率下降10.5%，至65.7万户，美国房地产市场仍受到利率的压制，周度的贷款申领指数和月度的新屋成屋销售数据仍显示疲软；美国当周失业金申领人数显著上行；美国1月PCE同比上涨2.5%，环比录得-0.2%，为2021年2月以来的最大降幅，核心PCE数据符合市场预期（环比0.3%），消费者支出出现下行；近期一系列的经济数据都指向经济开始走弱的预期，从而引发一定程度的“衰退”担忧。地缘政治上，本周出现了市场预期的一定变化，主要受到周五美盘时间特朗普和泽连斯谈判基未及市场预期的影响，这也使得市场可能重新定价地缘政治的驱动。前期市场一度定价俄乌谈判驱动和谈，地缘不确定性将降低对于黄金的避险需求。而此次“不欢而散”的谈判可能会使得后续的谈判出现一定波折，其中包括俄乌和欧美在内的政治形势变可将再度上升。从持仓层面，截至2月18日，黄金和白银多头都出现一定回调，黄金空头头寸也初现上行；截至2月20日，欧美黄金和白银ETF仍回落，特别是白银SLV持仓量出现明显下滑；整体市场多空博弈仍维持，后续的上行通道存在波动。原本中短期内金银上行的一部分驱动来源于不受限的美国财政扩张驱动，但近期美国财政收紧，马斯克改革以及特朗普的关税政策都一定程度上限制财政扩张从而打击需求，再叠加上近期经济数据的放缓，进而引发衰退担忧，这将对市场形成压制性影响，而对于金银这些本就存在情绪溢价的品种将会出现显著的短期利空。不过对于情绪溢价的打击相对是有底部支撑的，下周美国将公布非农等就业数据，PMI数据，市场预期会伴随经济数据而出现发酵，且伴随着地缘政治的影响，相对下行空间有限。对于金银等大周期品种，市场情绪发酵过快，已形成短线级别的大幅波动，大周期向上的过程中仍需掌握节奏。策略建议及风险提示：短期观点（周内）：震荡偏强长期观点：低位看多风险：全球流动性风险加剧宏观组：周蜜儿 F03107634 关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院

混沌天成期货03-02 09:05

股指回落，烧碱上涨-2025年2月28日申银万国期货每日收盘评论

资金面紧张情况有所缓和。海外美联储暂停降息，会议纪要显示特朗普的初步政策建议引发了美联储对通胀上升的担忧，2月密歇根大学消费者信心指数低于预期，美债收益率回落。国内1月份企业贷款和政府债券同比大幅增加，推动社融规模创历史新高，一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比总体略降。国常会表示要综合运用财政、税收、金融等政策，充分利用市场力量，进一步增加优质服务供给，更好满足群众多样化服务消费需求。近期短端资金利率偏紧，债券融资成本高于收益，带动利率上行，不过随着权益市场波动加大，美方威胁对中国输美产品再加征10%关税，市场避险情绪有所提升，预计期债价格将逐步企稳，建议关注TS和跨品种套利机会。 02 能化【原油】原油：原油上涨0,63%。特朗普可能会撤销美国石油巨头雪佛龙公司在委内瑞拉的经营许可，石油供应问题重新浮出水面。雪佛龙公司的业务每天出口约24.万桶原油，超过该国石油总产量的四分之一。OPEC正在讨论是否按计划在4月份增加石油产量或冻结产量，因为其成员国因美国对三国新制裁而难以解读全球供应状况。整体原油市场偏空为主，关注3月初OPEC会议。【甲醇】甲醇：甲醇上涨0.74%。截至2月27日，国内甲醇整体装置开工负荷为73.11%，环比下降1.91个百分点，较去年同期下降2.29个百分点。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在79.88%，环比下降0.21个百分点。沿海整体甲醇库存窄幅波动。截至2月27日，沿海地区甲醇库存在104.5万吨（目前库存处于历史的中等位置），相比2月20日上升0.45万吨，增幅为0.43%，同比上升36.07%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估52.1万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计2月28日至3月16日中国进口船货到港量在31.8万-32万吨。甲醇短期偏多为主。【聚烯烃】聚烯烃：线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。周五，聚烯烃震荡整理。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。关注终端开工复苏行情。目前伴随着终端开工的展开期货盘面反弹，总体而言估值水平不高，也是2月聚烯烃反弹的主要动力，策略角度多头保值逢高适度控制仓位。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：周五，玻璃期货小幅反弹，基本面角度，长假以来玻璃累库，等待开工后采购需求推动消化玻璃存量库存。未来中期角度，玻璃后市关注后市消费的驱动以及上游供给的调节，以及实际供需消化情况。同时，观察房地产政策的变化所带来的效果，以及玻璃企业自身加工利润的变化情况。短期数据层面据卓创资讯统计，本周玻璃生产企业库存5984万重箱，环比增加165万重箱。周五，纯碱期货反弹。市场聚焦于供给端的调整情况，仍需要进一步确认基本面的改观。后市角度关注供需调节的过程，尤其是供给端的调整程度以及库存变化，同时关注下游玻璃的供给收缩的程度。数据层面据卓创资讯统计，本周纯碱库存182.65万吨，环比持平。【尿素】尿素：尿素期货出现震荡。现货方面，山东地区尿素市场弱势下行，小颗粒主流出厂成交1820-1850元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1810-1820元/吨附近，菏泽市场参考价格1800-1820元/吨附近。消息方面，本周尿素开工率变化有限，企业库存去化，受助于尿素行情继续向好，工业需求持续推进，农业适当补仓下，尿素企业出货较为顺畅，企业库存继续减少。总体而言，目前当前尿素绝对价格偏低，但供需压力偏大，后市尿素价格低位震荡为主。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至4994元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在80.3%，加工费在266元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA检修较多，据卓创统计检修量在600万吨左右，使得供应压力有所减轻，成本端PX因库存累库，价格上涨乏力，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格上涨幅度有限。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4619元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费950元附近，市场目前港口库存回升至85万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇上方依然面临压力。【橡胶】橡胶：周五天然橡胶走势延续震荡，国内产区停割，泰国进入减产季，供给端影响弱化。青岛地区总库存1月以来持续增加，库存周期转变较为明显，近期库存增量不及预期对价格形成支撑，国内下游轮胎企业春节后逐步恢复开工，整体需求端还需要持续观察复工的节奏以及出口表现，天然橡胶整体走势预计维持重心上移，但行情较为曲折，RU05关注17500一带支撑。 03 黑色【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，新的一年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂复产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，警惕海外带来的关税扰动，美国对全球进口钢铁征收25%的关税，越南等国家对出口热卷也施加反倾销税，预计短期会有调整，国内预期支撑下下旬偏多观点。【铁矿】铁矿石：原料端在年后铁水产量恢复的预期下表现偏强，铁水产量继续下降的空间不大，钢厂利润情况尚可，复产动能较强，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。春节期间全球铁矿发运有明显回升，主要是澳洲发运大幅增长，巴西及非主流发运也有小幅上升。受春节假期停工影响，假期港口库存仍有所上升。短期政策刺激难改中期供需失衡压力，关注后续钢厂复产进度。3月之前来看，宏观预期权重较大，基本面交易次之，铁矿石短期调整后偏多看待。 04 金属【贵金属】贵金属：近日金银呈现回调。特朗普关税政策不断加码。俄乌问题谈判快速推进，地缘风险呈降温态势。马斯克称要对美国诺克斯堡地下金库进行审计，维持市场对黄金关注度。货币政策方面美联储表示维持今年会有两次降息预期但整体为“谨慎降息状态”，博弈的时点在 6 月之后，短期影响较小。此前，黄金直接性的上涨行情发酵来自于对美国关税政策的担忧下，黄金实物需求的挤兑。市场对今年黄金前景的看好较为一致，进一步推动了市场抢跑式的上涨，但当下继续买入黄金的性价比已经降低，整体或呈现阶段性的获利了结状态。短期美国方面的实物紧张仍然是不稳定因素，关注伦敦黄金的兑付情况和美国COMEX库存变化以及相关关税政策。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。社会库存在经历了此前连续去库后，周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，短期仍偏震荡偏弱运行，江西供给端复产较快，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖今日跟随原糖下跌。现货方面，广西南华木棉花报价下调30元在6120元/吨，云南南华下调30元在5930元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间相对原糖有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格窄幅震荡。根据涌益咨询的数据，2月28日国内生猪均价14.51元/公斤，比上一日下跌0.04元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货出现下跌。根据我的农产品网统计，截至2025年2月26日，全国主产区苹果冷库库存量为571.03万吨，环比上周减少31.38万吨，走货较上周环比减速。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：美棉下跌带动郑棉出现下跌。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14947元/吨，较上一日-32元/吨。消息方面，新年度美国在全球出口中的份额预期将略有增加，但巴西预计将连续第3年成为全球最大棉花出口国，巴西新作棉花播种完毕，作物进入生长关键期，关注巴西种植带天气情况。巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB公布称，截至2月23日，巴西花播种率为99.9%，上周为95.9%，去年同期为99.5%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货震荡为主。现货方面，日照港3.9中辐射松报价830元/立方米，较上一日-10元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰1月原木出口量为1465615立方米，当月对中国出口原木1367099立方米，占比93%。。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日油脂震荡收涨，马棕二月产量有所恢复，而出口量放缓在前期有所压制棕榈油价格。根据SGS公布数据显示马来西亚2月1-25日棕榈油出口量减少7.67%。但是考虑到二月工作日较少，实际产量恢复幅度预计有限；同时斋月备货将给需求端带来明显提振。在产地库存偏低的情况下，供需偏紧仍将给棕榈油价格提供支撑。消息层面印尼能源部官员表示政府正在进行技术研究，计划于2026年实施B50生物柴油计划；市场传闻印尼3月可能限制棕榈油出口。但近期原油走弱对油脂表现有所拖累，油脂预计短期震荡运行为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕期价偏强运行，菜粕小幅收跌。阿根廷迎来有效降雨，且关税忧虑压制美豆期价表现；美国农业部农业展望论坛发布新季预测，预计2025年美国大豆种植面积为8400万英亩，基本符合预期，此前市场预期值为8440万英亩，2024年最终种植面积为8710万英亩。新季美豆种植面积下降，美豆期价整体仍有支撑。国内大豆供应偏紧，同时受到储备大豆拍卖传闻影响波动有所加大，整体豆粕价格高位震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，04合约收于1774.1点，上涨0.39%。船司频繁调降运价，3月第一周运价基本均已持平2月底。周三马士基再度调降，同步调降wk10和wk11运价，大柜报价均降至2300美元，第10周已是第三次调降，目前仅比2月底运价高100美元，基本延用2月底运价。马士基激进降价后，CMA、MSC、HPL和OOCL继续跟降，大柜基本降至和2月底报价持平。如果以马士基报价测算的话，对应SCFIS欧线为1550点左右。由于马士基的降价揽货策略，其价格基本是各船司运价的较低价，对应测算出来的估值或可提升至1650点左右，不排除进一步激进跟降后，盘面情绪性超跌。短期在兑现期船司接连调降的影响下，预计盘面相对偏弱，06和08合约由于受到季节性预期影响或相对抗跌，关注3月运价能否企稳在大柜2300-2500美元左右。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货03-01 09:08

关注资金面改善的契机

转、稳经济增长的诉求，外因则在于美联储降息节奏放缓的预期压制了国内货币政策的宽松空间，使得国内降准降息的可能延迟，进而影响债市的短期情绪。资金面收紧，率先带动短端利率的上行，进而扩散至长端。目前，债市收益率与短端资金利率出现深度倒挂，这快速压缩了买入国债的投资性价比。具体来看，DR001中枢从去年年末的1.5%升至1.9%附近，1年期国债利率上行超35BP，至1.45%以上，而10年期国债利率则从1.6%左右上行10BP，至 1.7%左右。通常，DR007作为短期资金成本指标，可以视为国债持有者的融资成本，而10年期国债收益率则代表了长期国债的投资回报。2025年年初，DR007和10年国债收益率均在1.6%附近，目前DR007回购利率中枢已经来到2.24%附近，而10年期国债收益率在1.72%，两者之间倒挂50BP左右。资金成本（负债成本）大于票息收入已持续了两个月，这种状态使得债券多头的杠杆策略难以为继，倒逼机构降杠杆和降久期，容易引发债市调整。目前债市的回调已引发局部赎回压力，本周初市场出现了较强的止损情绪，年内已有50只债基发布大额赎回公告，需警惕债市回落—理财赎回—加大市场调整的负反馈发酵。除了资金面的收紧，股债相对性价比的变化也引发资金从债市回流至股市。当前，1年期国债收益率从去年年底的2.4%附近下降到目前的1.4%，余额宝年化收益率从2.43%下降到1.4%，上市公司税后分红收益率达到2.9%，这明显高于1年期国债收益率和余额宝收益率。春节后，在DeepSeek引发的AI投资热潮下，A股和港股持续走强，上证综指一度逼近3400点，恒生科技指数年内更是录得近30%的涨幅，南向资金涌入港股，投资者风险偏好整体回升，情绪的转变加剧了“股债跷跷板”效应。另外，基本面数据回暖及经济复苏预期也在一定程度上动摇了债市情绪。一方面，1月通胀数据有所回暖，旅游、文娱等消费数据表现亮眼。1月CPI同比增速回升0.4个百分点至0.5%，核心CPI同比也连续4个月回升。另一方面，1月金融数据超预期，总量和结构均有亮点。1月社融同比多增5833亿元，信贷同比多增2100亿元。其中，企业中长贷同比多增1500亿元。在去年年末以来增量政策的累积以及出台下，政府类项目进入快速落地阶段，对信贷形成支撑。国内经济出现了企稳迹象，加剧了债市回调压力。债市调整行情演绎至今，市场分歧也在逐渐加大，一是在流动性持续偏紧之下，市场对短期资金面转松的预期存在分化；二是在中长视角下，基本面是否筑底企稳，对“每调买机”的惯性思维或也出现了一定变化。目前国债期货各个品种的持仓量均在大幅增加，主力合约均已换成6月份合约。其中，2年期、5年期、10年期、30年期主力合约持仓量分别为8.1万手、13.2万手、15.9万手、10万手，持仓量大幅攀升的背后，表明交易主体对未来的利率走势或宏观经济预期存在显著分歧，新资金不断入场博弈，多空双方均加大头寸布局，形成对峙局面。目前，T、TL回调至半年线位置，跌势有所放缓，技术上存在短期支撑。往后看，关注资金面的改善契机和金融数据改善的持续性。短期资金面或延续平稳偏紧状态，随着税期、MLF到期、政府债高峰等逐渐过去，压力或有所缓和。近期公开市场操作已转为净投放，显示央行多重诉求考量下的呵护之意。历史上，全国两会召开前后资金面通常存在趋稳的契机，或将带动债市价格企稳。通常情况下，经济修复过程中社融信贷率先回暖，同时也是利率拐点的领先信号。目前居民信贷相对偏弱，一定程度说明信用扩张的斜率趋于平缓，经济修复基础或待进一步巩固，数据的可持续性需进一步观察，1—2月经济数据合并公布，3—4月或是重要验证节点。（作者单位：中辉期货）来源：期货日报网

期货日报网02-28 09:30

分析人士：多空分歧加大

，货币政策是影响债市的最直接因素，降准降息等总量政策依旧可以期待，只不过时间节奏推后。市场调整何时结束由央行态度决定，重启国债买入操作或是央行态度转松的一个标志性事件。后续政府债发行提速放量后，央行有望将政策重心转向配合债券发行上，届时或将重启国债买入操作，资金面将会转松，债市将再度走强。 “在通胀数据回升和私人部门信贷需求回暖明确前，债市走势难以出现反转。” 沈忱认为，经济基本面修复仍需货币政策支持，当前市场资金价格远高于政策利率中枢的情况并非常态。债市阶段性调整到位后，中期维度存在再度走牛的可能。来源：期货日报网

期货日报网02-28 09:30

聚丙烯易跌难涨

趋势未改，后市整体仍易跌难涨。美联储降息预期减弱近期美联储主席鲍威尔重申立场，始终专注于实现双重任务（即充分就业和稳定物价）的目标，没有任何理由急于进一步降息。数据显示，虽然美国1月新增非农就业回落且不及预期，但趋势仍然强劲，而失业率下滑至4%也显示出美国就业市场仍存韧性。与此同时，美国1月CPI增速继续回升至3.0%，为2023年8月以来最大涨幅，核心CPI反弹至3.3%，远高于美联储设定2%的长期目标。此外，美国1月PPI同比增长3.5%，增速创2023年2月以来最高；1月核心PPI增长3.6%，也高于预期值和前值。受此影响，美联储短期内或更偏观望，今年二季度降息的必要性进一步下降。CME“美联储观察”工具显示，市场对3月维持利率不变的概率为92%，5月仍维持利率不变的概率为73.8%，年内首次降息可能推迟至下半年。整体来看，宏观面氛围趋空。图为国内聚丙烯装置损失量周走势原油下行压力较大 2025年1月下旬以来，国内外原油期货价格呈见顶回落走势。随着OPEC+产能逐步恢复，叠加美国页岩油产量增长，全球原油供应压力日益凸显。而进入2月下旬以后，北半球原油消费旺季趋于尾声，炼厂开工率稳步回落，原油累库压力稳步凸显。从季节性规律来看，未来两个月北半球不断回升的库存压力将对国内外油价形成负面影响。从地缘角度分析，随着中东巴以暂时停火，美俄两国元首通电话，并派代表团至沙特进行和谈，预计3月俄乌冲突或面临结束，地缘因素弱化也将导致原油期货价格逐渐回吐此前溢价。众所周知，聚丙烯产能主要依赖于油制工艺，占比达到55%，其生产原料主要是丙烯，而丙烯价格又受到原油市场价格波动的影响。当前国内外原油期货价格持续走低，聚丙烯期价面临成本不断弱化的影响。供需结构不佳春节长假归来，国内多套聚丙烯装置集中检修，导致供应量出现小幅回落现象。据了解，2月中旬，国内聚丙烯检修企业主要集中于华南地区广东石化、中科炼化，华东地区中安联合、镇海炼化及华北地区裕龙石化、金能化学等装置。受此影响，同期国内聚丙烯产量下滑至73.06万吨，周度小幅下降1.79万吨，跌幅为2.39%。不过，较去年同期的65.88万吨依然增加7.18万吨，增幅达10.90%。随着3月临时性停车检修的聚丙烯装置陆续重启，供应压力将逐渐回升。从中长期角度来看，今年我国会有更多新装置陆续投放，新增产能主要集中在大型石化项目中，如浙江石化二期、恒力石化等，这些项目的逐步释放将为市场带来大量的新增供给。届时国内聚丙烯总产能将进一步增加至5396万吨/年，预计新增聚丙烯产能将达到720万吨/年，同比增长约15.41%。随着新装置的不断投产，国内聚丙烯供应量显著增加，导致整体市场形成供大于求的局面。反观下游需求，虽然开工陆续回升，市场询盘增加，但新接订单不佳且前期点价库存陆续交付使工厂再度补库意愿偏低。目前聚丙烯市场货源流通不畅，短期产业库存压力上升。图为国内聚丙烯周度产量走势 BOPP方面，下游行业陆续复工，膜企以交付前期订单为主，新单成交情况多维持刚需，下游及贸易商多已前期备货，现阶段以消耗自身库存为主。国内PP粉料市场方面，整体行情以震荡为主，近期现货流通较为偏少，商家随行就市出货，下游承接意愿并不强。综上所述，随着宏观面氛围逐步转弱，在国内外原油期货价格持续走低的拖累下，成本弱化效应逐渐凸显。与此同时，聚丙烯自身供需结构不佳，或导致期价反弹空间受限，预计后市聚丙烯2505合约或维持易跌难涨态势。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

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