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不锈钢弱势运行

基点的概率升至81%。2025年10月美国核心PCE同比预测值为2.78%，仍高于美联储2%的目标，2026年可能继续降息，但降息幅度和节奏将取决于通胀回落速度。库存方面，根据Mysteel数据，截至11月21日当周，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会库存为107.17万吨，其中300系不锈钢库存为65.88万吨，处于近年同期高位，对价格形成压制。进出口方面，根据海关总署数据，2025年1—10月，我国不锈钢进口总量为126.21万吨，同比下降34.3万吨，降幅为21.4%；出口总量为414.08万吨，同比增加2.87万吨，增幅为0.7%；净出口总量为287.87万吨，同比增加37.17万吨，增幅为14.83%。我国对越南、印度以及其他东南亚国家出口占比超过50%。随着未来全球贸易环境持续改善，出口有望对需求形成一定支撑。镍铁方面，镍铁价格整体弱势运行，近日Mysteel镍铁到厂价格指数报890.8元/镍。铬铁方面，国内高碳铬铁产量持续增加，进口量也有所回升，高碳铬铁价格震荡运行。原料端对不锈钢价格的支撑作用有限。此外，近期不锈钢成本支撑减弱。综上所述，不锈钢需求表现尚可，供应端未见明显的减产计划，供应增速仍大于需求增速。镍铁供应充足，不锈钢库存较高，成本支撑减弱。短期来看，不锈钢期货价格保持弱势运行。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-27

电动车补贴结束会影响钯金需求和价格吗？

素： 1.包括巴西、中国、法国、日本、美国和英国在内的许多国家正面临大规模预算赤字，且采取的控制措施有限。 2.大多数国家的核心通胀率高于目标水平，并在许多情况下开始呈现上升趋势。 3.尽管核心通胀率普遍高于目标且持续上升，大多数央行还在放松货币政策。虽然钯金走势在近几周似乎与其他贵金属相关性较高，但情况并非一直如此。事实上，钯金的价格走势相较其他贵金属更具独立性（图1）。相比铂金在2008年达到历史高位，黄金和白银在2025年10月创下新高，钯金的价格高点出现在2021年和2022年。图 1：贵金属价格于2025年4月至10月之间大幅上涨钯金通常与其他贵金属呈正相关，但相关性弱于其他贵金属之间的关系。在贵金属中，黄金和白银之间的相关性通常最强，主要受珠宝需求驱动。相比之下，铂金与白银、黄金的相关性通常高于钯金，部分原因可能在于铂金常用于珠宝制造，与钯金不同。而贵金属中第二强的相关性是在钯金和铂金之间，这反映了它们在汽车催化转换器中的应用——钯金用于汽油发动机，铂金用于柴油发动机（图2-4）。图 2：钯金与黄金和白银的相关性通常弱于铂金图 3：钯金主要用于汽车的催化转换器图4: 铂金对汽车行业的依赖程度略低于钯金钯金很少用于珠宝，虽然在电子产品和牙科领域也有一定的应用，但在两者之中，钯金对汽车行业的依赖性更强。将钯金与其他三种金属的价格比率进行比较，可以突显出其价格走势的独立性（图5）。图 5：钯金价格在1997-2000年和2017-2021年相对于其他铂族金属大幅上涨在1987年至1996年间，一盎司钯金可以购买约0.3盎司铂金，以及约0.5盎司黄金。铂金是当时最昂贵的金属。自1997年起，钯金开始上涨，到2000年时，一盎司钯金最多可购买1.8盎司铂金和4盎司黄金。钯金在这一时期相对于其他贵金属的强劲表现，主要受供应端恐慌推动，原因包括汽车行业对钯金的需求以及钯金供应高度依赖俄罗斯（图6）。图 6：钯金矿产产量高度集中且未增长 1991年苏联解体后，俄罗斯的钯金出口体系经常因手续和配额问题导致延误。汽车制造商和投机者担心俄罗斯的供应可能完全中断。恐慌性采购，加上更严格的汽车排放法律带来的需求增长，导致钯金价格呈现抛物线式上涨。自20世纪90年代末以来，钯金矿产供应来源有所分散，南非产量占比不断上升。不过，主要产量仍高度集中于俄罗斯和南非。同样值得指出的是，自2003年以来，全球钯金矿产产量总体上一直呈下降趋势。随着俄罗斯的供应问题得到解决，钯金相对其他贵金属的价格比率在2001年至2003年间大幅回落。随后的十几年里，钯金与黄金、白银和铂金的价格比率回落至1997年前的区间水平。然而在2010年代中期，随着消费者从柴油车转向汽油车，钯金价格再次跑赢其他贵金属。这一趋势使钯金比铂金更受青睐。此时，随着全球金融危机影响逐渐消退，世界经济进入更强劲的增长阶段（图7）。此外，南非因罢工和电力供应中断导致的供应限制，也进一步推高了钯金价格。图 7：汽车行业对钯金的用量在2021年前快速增长自2021年以来，钯金价格已回落至更接近其相对于黄金、白银和铂金的历史价格比率区间。这一走势与每辆汽车的平均钯金用量达到峰值的时间相吻合，而这与电动车销量激增有关。在美国，2024年电动车销量占汽车总销量的比例上升至11.4%（图8），而同年中国的电动车销量占比接近50%（图9）。图 8：2024年美国电动车销量占比上升至11.4% 图 9：2024年中国电动车销量占比接近一半 2025年，中国和美国都削减了电动车购买补贴。政策变化是否对购买偏好产生明显影响还有待观察。要点总结：钯金与黄金和白银呈正相关，但相关性相对较弱。同时，其矿产供应有限。对于希望配置贵金属及其他央行无法印制或数字化创造资产的投资者而言，钯金具有作为潜在投资组合多元化工具的研究价值。来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

电动车补贴结束会影响钯金需求和价格吗？

素： 1.包括巴西、中国、法国、日本、美国和英国在内的许多国家正面临大规模预算赤字，且采取的控制措施有限。 2.大多数国家的核心通胀率高于目标水平，并在许多情况下开始呈现上升趋势。 3.尽管核心通胀率普遍高于目标且持续上升，大多数央行还在放松货币政策。虽然钯金走势在近几周似乎与其他贵金属相关性较高，但情况并非一直如此。事实上，钯金的价格走势相较其他贵金属更具独立性（图1）。相比铂金在2008年达到历史高位，黄金和白银在2025年10月创下新高，钯金的价格高点出现在2021年和2022年。图 1：贵金属价格于2025年4月至10月之间大幅上涨钯金通常与其他贵金属呈正相关，但相关性弱于其他贵金属之间的关系。在贵金属中，黄金和白银之间的相关性通常最强，主要受珠宝需求驱动。相比之下，铂金与白银、黄金的相关性通常高于钯金，部分原因可能在于铂金常用于珠宝制造，与钯金不同。而贵金属中第二强的相关性是在钯金和铂金之间，这反映了它们在汽车催化转换器中的应用——钯金用于汽油发动机，铂金用于柴油发动机（图2-4）。图 2：钯金与黄金和白银的相关性通常弱于铂金图 3：钯金主要用于汽车的催化转换器图4: 铂金对汽车行业的依赖程度略低于钯金钯金很少用于珠宝，虽然在电子产品和牙科领域也有一定的应用，但在两者之中，钯金对汽车行业的依赖性更强。将钯金与其他三种金属的价格比率进行比较，可以突显出其价格走势的独立性（图5）。图 5：钯金价格在1997-2000年和2017-2021年相对于其他铂族金属大幅上涨在1987年至1996年间，一盎司钯金可以购买约0.3盎司铂金，以及约0.5盎司黄金。铂金是当时最昂贵的金属。自1997年起，钯金开始上涨，到2000年时，一盎司钯金最多可购买1.8盎司铂金和4盎司黄金。钯金在这一时期相对于其他贵金属的强劲表现，主要受供应端恐慌推动，原因包括汽车行业对钯金的需求以及钯金供应高度依赖俄罗斯（图6）。图 6：钯金矿产产量高度集中且未增长 1991年苏联解体后，俄罗斯的钯金出口体系经常因手续和配额问题导致延误。汽车制造商和投机者担心俄罗斯的供应可能完全中断。恐慌性采购，加上更严格的汽车排放法律带来的需求增长，导致钯金价格呈现抛物线式上涨。自20世纪90年代末以来，钯金矿产供应来源有所分散，南非产量占比不断上升。不过，主要产量仍高度集中于俄罗斯和南非。同样值得指出的是，自2003年以来，全球钯金矿产产量总体上一直呈下降趋势。随着俄罗斯的供应问题得到解决，钯金相对其他贵金属的价格比率在2001年至2003年间大幅回落。随后的十几年里，钯金与黄金、白银和铂金的价格比率回落至1997年前的区间水平。然而在2010年代中期，随着消费者从柴油车转向汽油车，钯金价格再次跑赢其他贵金属。这一趋势使钯金比铂金更受青睐。此时，随着全球金融危机影响逐渐消退，世界经济进入更强劲的增长阶段（图7）。此外，南非因罢工和电力供应中断导致的供应限制，也进一步推高了钯金价格。图 7：汽车行业对钯金的用量在2021年前快速增长自2021年以来，钯金价格已回落至更接近其相对于黄金、白银和铂金的历史价格比率区间。这一走势与每辆汽车的平均钯金用量达到峰值的时间相吻合，而这与电动车销量激增有关。在美国，2024年电动车销量占汽车总销量的比例上升至11.4%（图8），而同年中国的电动车销量占比接近50%（图9）。图 8：2024年美国电动车销量占比上升至11.4% 图 9：2024年中国电动车销量占比接近一半 2025年，中国和美国都削减了电动车购买补贴。政策变化是否对购买偏好产生明显影响还有待观察。要点总结：钯金与黄金和白银呈正相关，但相关性相对较弱。同时，其矿产供应有限。对于希望配置贵金属及其他央行无法印制或数字化创造资产的投资者而言，钯金具有作为潜在投资组合多元化工具的研究价值。来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

美元指数缺乏持续走强动能

纪要暴露严重分歧，降息预期进一步回落。美国联邦基金利率期货数据显示，美联储12月降息概率降至50%以下，推动美元指数走强。近期，少数美联储官员表态支持12月降息，使得降息预期再度升温，但大部分官员立场仍偏“鹰派”，12月降息的不确定性仍存。这一局面限制了美元指数进一步上涨的空间，美元指数维持高位震荡格局。第三，数据暂停发布使得就业担忧暂缓。前期美国政府“停摆”导致多项核心经济数据暂停发布，市场对就业情况的短期担忧逐步缓解。另外，前期公布的美国ADP就业数据边际改善且超市场预期，一定程度上减轻了市场对美国经济衰退的担忧，为美元指数提供支撑。随着美国政府恢复运作，相关经济数据逐步发布。最新公布的美国9月就业数据呈现明显矛盾特征：9月新增非农就业人口录得11.9万，大幅超出市场预期，但前两个月数据合计下修3.3万；失业率意外攀升至4.4%，创4年新高。市场对这一矛盾数据反应平淡，美元指数短暂下跌后迅速收复跌幅，表明投资者倾向于等待后续数据进一步验证。此外，9月数据仅反映前期就业状况，美国就业市场真实景气度仍需11月非农数据验证，而该关键数据已推迟至12月16日发布，短期市场对就业情况的担忧缓解。图为美国失业率（单位：%）第四，美联储独立性担忧阶段性缓解。前期，美国总统特朗普频繁施压美联储，要求解雇鲍威尔、理事库克，市场对美联储独立性的担忧逐步升温。随着美国最高法院宣布将于明年1月21日就特朗普试图解雇库克一案听取辩论，市场对美联储独立性的担忧缓解。目前市场对新一届美联储主席候选人的交易尚未发酵，主要因特朗普政府称候选人可能在圣诞节前选出，距离当前仍有一段时间。第五，避险情绪升温推动美元避险买盘。11月初，美国科技股因估值高企、业绩不及预期而出现回调，市场对AI、芯片等热门赛道的担忧加剧，部分投资者选择获利了结，资金转向美元等避险资产。另外，美国流动性阶段性紧张进一步强化了美元的避险属性，推动11月初美元指数走强。综合来看，近期美元指数走强并非源于美国自身经济表现强劲或就业风险彻底消退，更多是受非美货币走弱、就业担忧暂缓等外部因素驱动。展望后续走势，我们认为，美元指数进一步上行空间相对有限，核心制约因素包括四方面：首先，就业市场风险未根本缓解。尽管部分就业数据短期好转，但关键的11月非农数据尚未发布。9月就业数据中的失业率上行趋势或更具参考价值，且历史经验显示超预期的9月新增非农就业人口数据后续可能下修。另外，美国政府“停摆”对经济可能带来滞后冲击，未来非农就业人口、失业率等核心数据仍有超预期走弱的可能，进而压制美元指数。其次，降息交易仍有回归空间。当前市场分歧主要集中于今年12月或明年1月的降息节奏，对远端降息预期分歧较小。若美国在圣诞节前确定下一届美联储主席候选人，且候选人偏向“鸽派”，市场降息预期可能升温，进而对美元指数形成利空。再次，非美货币对美元的支撑并不牢固。近期，美元兑日元汇率突破前期高位，日元持续贬值已引发日本央行关注，日本政府顾问称“日元跌至160之前可能触发干预”。若日本政府出手干预日元汇率，日元对美元指数的支撑力度将显著减弱。最后，技术面压制明显。美元指数在100点附近面临前期高点压力，若想进一步上行，需要更多利好因素支撑，而短期美元指数缺乏足够上行动能。短期来看，美元指数或维持高位震荡走势。待11月非农数据公布及新一届美联储主席候选人确定，美元指数的韧性将得到进一步考验。（作者单位：南华期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

黄金短期震荡不改“长牛”逻辑

底层的估值支撑。其次，地缘政治局势与美国财政僵局提供了高额“避险溢价”。9月底，美国联邦政府面临史上最长“停摆”风险，叠加欧洲财政纪律争议及地缘冲突持续，全球避险资金疯狂涌入金市。黄金在这一阶段不仅是抗通胀工具，更成了对冲尾部风险的“末日期权”。最后，全球央行购金与ETF资金形成了坚实的“多头底座”。中国央行连续增持黄金，配合亚洲其他国家央行的持续买入，强化了“去美元化”的长期逻辑。与此同时，全球黄金ETF在9月录得数十亿美元净流入，表明私人和机构配置型资金加速进场，与官方资金共同构成了推动黄金价格上涨的“基石”。然而，在技术指标极度超买、多头拥挤度达到历史峰值之际，任何边际预期的修正都足以引发“踩踏”。10月中旬，伦敦现货黄金价格触及4381美元/盎司的历史新高，迅速确立了阶段性顶部，并出现一轮显著调整。黄金价格经历一轮大幅上涨后，与宏观基本面出现一定背离，存在向下修复的动力。高度拥挤的多头持仓存在获利了结需求，叠加高波动带来的影响，本身就会在无利空的情况下推动回调发生。更关键的是，美联储显著转“鹰”。尽管美联储在10月29日如期降息25个基点，但美联储会议纪要及鲍威尔关于美联储在“迷雾中驾驶”的表态，暴露了美联储内部对中性利率路径的巨大分歧。同时，鲍威尔表态压制了12月降息预期，推动美元和美债利率反弹。此外，10月下旬中美经贸关系缓和，推动避险需求回落。在“利率和美元反弹+高拥挤度+风险溢价回落”的三重压力下，国际金价出现显著回调，10月21日回调幅度超5%，10月28日一度击穿3900美元/盎司关口，触及本轮回调低点。随后，市场围绕4000美元/盎司一线波动，行情从单边上涨进入高位宽幅震荡的新阶段。 [降息预期剧烈摇摆] 目前，黄金的短期定价逻辑已经更多体现为美联储货币政策预期的“衍生品”。市场围绕美联储12月是否继续降息展开“拉锯”。降息预期的反复修正直接投射于美债实际利率与美元指数的波动中，决定了金价是向下寻求支撑还是向上突破。尽管美联储在10月末已将美国联邦基金目标利率下调至3.75%～4.00%区间，但这并不意味着黄金面临的宏观压力完全消散。目前，美国10年期国债名义收益率在4.0%附近，剔除通胀预期的美国10年期TIPS收益率在1.8%左右。对作为零息资产的黄金而言，处于历史相对高位的实际利率始终构成牵制。在此背景下，美联储12月议息会议成了打破平衡的关键变量。 11月中旬以来，市场对美联储12月降息的定价经历了一轮V形反转。11月中旬，受强劲的非农数据及多位美联储官员的“鹰派”言论影响，市场降息预期一度出现恐慌性修正，市场预期美联储12月不降息的概率接近70%。在这一阶段，市场逻辑被再通胀担忧主导，美元指数反弹至100点以上，金价出现显著回撤。然而，进入11月下旬，风向突变。包括纽约联储主席Williams（美联储三号人物）在内的多位美联储官员密集释放“鸽派”信号，通过口头干预强行扭转了市场预期。最为关键的转折来自美联储理事Waller的“鸽派”发言，这位曾经的“鹰派”代表罕见表态支持在通胀回落背景下继续降息25个基点。美联储新任理事Miran此前虽然主张激进降息，但也务实地表示愿意支持温和降息。Williams强调了美联储政策调整的灵活性。这些表态直接推动降息预期V形反转。短短1周内，市场预期美联储12月降息25个基点的概率从不足三成提升至七成以上。这种极端的情绪波动，本质上反映了市场在缺乏锚点时的脆弱性。为何市场预期会在短期内出现如此剧烈的钟摆效应？核心原因在于“内部共识的撕裂”与“外部数据的真空”。从内部看，美联储的意见分歧已公开化。10月会议纪要及投票结果清晰地勾勒出美联储内部的三股势力：急于回归中性利率的“鸽派”、担忧通胀死灰复燃的“鹰派”、主张“边走边看”的“中间派”。这种格局使得美联储官员每一次讲话都可能被市场放大并解读为政策风向的改变。从外部看，美国政府长达43天的“停摆”导致10月就业与通胀数据缺失，且11月数据将滞后发布。在数据“真空期”，美联储和市场不得不在信息残缺的条件下进行决策和交易。而这种“雾天驾驶”的状态，天然赋予黄金更高的波动率溢价。基于此，我们判断，未来1个月黄金的交易主线将围绕“降息落地的形式”展开。若美联储12月如期降息25个基点，但利率点阵图显示2026年降息路径大幅收窄，市场极有可能上演“买预期、卖事实”的行情，实际利率的回升将限制金价反弹高度；反之，若美联储释放出对美国经济放缓的更大担忧，金价有望突破前高。在美联储12月议息会议“靴子落地”前，金价大概率维持宽幅震荡格局。 [三大底层逻辑未松动] 从决定金价长周期的核心变量来看，支撑本轮牛市的三大底层逻辑并未因价格回调而松动，反而在震荡格局中得到了进一步整固。第一，货币周期的支撑仍在。尽管美联储降息节奏摇摆，但宽松大方向不可逆转。市场基准预期显示，到明年年底，美联储仍有3～4次降息。这意味着，随着政策利率逐步回归中性，美债实际利率与美元指数大概率重回下行通道，黄金作为零息资产，其持有成本将持续降低，估值中枢有望进一步上移。第二，“去美元化”驱动的全球央行购金具有极强的延续性。在全球货币体系重构背景下，未来3～5年，全球央行将继续战略性配置黄金。全球央行购金对金价底部的支撑将比以往任何时候都更为坚实，这为金价提供了极高的“安全垫”。第三，地缘风险的结构性抬升。国际秩序的“碎片化”使得地缘冲突不再是偶发的“黑天鹅”，而是常态化的“灰犀牛”。在这种环境下，黄金作为唯一的非主权信用资产，已成为机构大类资产配置中的刚需。综合来看，国际金价短期的宽幅震荡是牛市换挡的必然过程。在美联储宽松、全球央行增持与避险需求的“三轮驱动”下，国际金价上升的长期趋势依然清晰。（作者单位：金瑞期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-26

碳酸锂涨幅居前，集运弱势运行-2025年11月25日申银万国期货每日收盘评论

当日主要新闻关注 1）国际新闻美国经济分析局宣布取消第三季度美国国内生产总值(GDP)预估值的发布计划。该数据原定于10月30日发布，但由于联邦政府停摆而被推迟。美联储看重的通胀指标PCE价格指数，以及收入和支出报告将于华盛顿当地时间12月5日上午10点发布。 2）国内新闻国家税务总局最新增值税发票数据显示，10月份，我国新质生产力持续培育壮大，高技术产业销售收入同比增长13.6%。其中，高技术服务业、高技术制造业销售收入同比均保持两位数以上增长，集成电路、工业机器人、无人机制造销售收入同比分别增长32.5%、41.7%和38.4%。 3）行业新闻据国家能源局，截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%。其中，太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%；风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指继续反弹，通信和传媒板块领涨，国防军工和交通运输板块领跌，市场成交额1.83万亿元。资金方面，11月24日融资余额减少28.80亿元至24422.98亿元。十五五规划仍然聚焦科技自立，预计科技板块是长期方向。11月以来“权重走强、成长走弱”主要是短线交易节奏、事件扰动与资金防御需求共同作用的结果。若后续海外科技业绩落地、小盘股完成补跌，市场风格有望重新趋于均衡；但在政策与流动性信号进一步明朗前，大盘价值仍可能阶段性占优。临近年底，资金相对谨慎，市场风格相较三季度也更为均衡。我们认为在经济压力依然较大的情况下相关增量政策仍有望积极出台，长牛慢牛有望持续。【国债】国债：小幅下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.819%。央行加大公开市场操作力度，单日净回笼1054亿元，开展1万亿元MLF操作，当月净投放1000亿元，为连续第9个月加量续作，Shibor短端品种多数下行，市场资金面保持宽松。美国9月非农新增就业人口11.9万大超预期，失业率意外升至4.4%创四年新高，多位美联储官员释放降息信号，美债收益率有所回落。10月份居民、企业存款继续流向收益更高的非银领域，工业生产、消费同比增速放缓，投资降幅扩大，主要受房地产拖累，商品房销售降幅扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中。当前经济基本面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，当前主力合约已经移仓至2603月份，建议做好移仓规划。 2）能化【橡胶】橡胶：周二天胶走势下滑，海外产区随着割胶逐步推进，供应持续释放，后期供应压力或逐步显现，国内产区将逐步过渡至停割季，供应端弹性减弱，原料胶价格相对坚挺。需求端支撑相对有限。东南亚仍处于产胶旺季，持续降雨或恶劣天气仍有可能影响割胶，从而支撑原料价格。预计胶价走势震荡调整。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货整理运行。数据方面，上周玻璃生产企业库存6005万重箱，环比增加43万重箱。纯碱期货回落为主。数据层面，上周纯碱生产企业库存147.7万吨，环比下降6.4万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。短期盘面角度，本周的反弹给了现货消化的空间，移仓也在稳步进行。盘面交易的视点开始向5月转移。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货重回弱势。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。不过市场情绪层面依然受到原油以及商品整体弱势的影响。短期而言，聚烯烃自身估值处于低位，后市或仍然延续低位震荡态势。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面走势偏弱、且焦煤总持仓环比小幅增加。上周样本矿山精煤产量环比基本持平，蒙煤通关量快速回升、已高于去年同期水平，供应端有所恢复，并且发改委官方发文提及要稳定供暖季的能源生产与运输、保供稳价预期盖过核查超产，需求端上周钢联数据显示，五大材产量环比有所增加、增量主要由建材贡献，整体库存环比明显下降、螺纹去库幅度最大，整体表需环比改善，目前铁水产量下降的预期依旧存在，判断短期盘面走势有所回调，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收涨。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收低。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆粕震荡收涨，菜粕小幅收跌。根据CONAB数据截至11月22日当周，巴西大豆播种率为78%，上周为69%，去年同期为83.3%，五年均值为75.8%，近期巴西大豆播种进度有所加快。然而美豆出口节奏慢拖累美豆期价表现。截至11月20日当周，美豆出口检验量为79.9万吨，其中对中国大陆检验量为零，去年同期为211.98万吨，全年度累计检验量较去年同期下降约44%。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期窄幅震荡为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。棕榈油产地库存继续累积，并且根据高频数据显示，AmSpec预计马来西亚11月1-25日棕榈油出口量环比减少16.4%，因此预计12月马棕库存才能出现拐点。但由于澳籽即将到港叠加近期抛储频繁，菜籽原料供应有所增加使得菜油价格承压。消息方面，美国能源部将撤销清洁能源示范办公室以及能源效率和可再生能源办公室，生柴需求预期大幅减弱，拖累油脂表现，预计短期油脂偏弱调整为主。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC弱势运行，下跌7.78%。MSK新开舱第50周，至鹿特丹AE1航线大柜报价2200美元，环比调降300美元，持平11月第二周。马士基延续激进定价策略，在它的带头调降下，11月下半月挺价落空，最新其第50周开舱不及预期，在12月第一周开舱高于11月同期大柜150美元的情况下，第二周开舱与11月同期持平，市场对于年底旺季见顶预期升温。尽管由于今年春节偏晚且02合约的交割日在春节假期之前，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，利于02合约估值提升，但目前船司12月下半月和1月运力调控有限，且船司挺价行为并不一致，02合约预计中枢逐渐下移，关注12月下半月船司的挺价情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-26

【农产品早评】油脂：马来出口继续下滑，棕榈油破位下跌

了逾330万公顷种植园。需求端：近日美国能源部宣布重组，将石油和核能资源置于优先地位，取代此前致力于可再生能源和能效的部门；EPA提议削减美国为进口生物燃料提供的可再生燃料信用额度；中国10月棕榈油进口量为22万吨，同比下滑11.7%，1-10月棕榈油进口量为196万吨，同比下滑15.3%；印尼能源部官员表示，截至11月10日，该国今年生物柴油消费量已达1225万千升，这些生物柴油采用棕榈油制成的脂肪酸甲酯(FAME)为原料，印尼政府已为2025年生物柴油消费分配了1560万千升的FAME用量；SEA发布的贸易预估数据显示，印度10月棕榈油进口降至五年低位，印度10月份棕榈油进口量为60万吨，而9月份为83万吨；多个矿业协会正在请求印度尼西亚政府取消在2026年实施50%混合生物柴油（B50）的计划，引发市场对B50计划的顺利实施和棕榈油未来需求的担忧；马来年底前启动可持续航空燃料生产、国内消费预期增加；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；昨日新增买船0条，本周累计买船0条，上周国内棕榈油库存环比增加2.1%。观点：美国生柴政策预期反复，美豆油冲高回落；马来高频数据显示11月产量增加，出口下滑，有继续累库预期；GAPKI预计印尼2025年棕榈油产量将增长10%，高于前期预估预估，最新数据显示2025年印尼生柴消费量低于预期，国内棕榈油买船增加，上周继续累库，短期震荡偏弱，关注马来产销数据和印尼生柴政策情况。豆油：昨日豆油收收盘8144元/吨，下跌0.29%；基差：福建312（-2），广东302（-2），江苏272（-2），山东192（-2），天津132（-22）。供给端：截至11月22日，巴西大豆播种率为78%，上周为69%，去年同期为83.3%，五年均值为75.8%；美农11月USDA报告显示，2025年美国大豆单产预计为每英亩53蒲，大豆产量预期为42.53亿蒲，单产和产量均有小幅下调；中国表示将恢复三家美国公司对华出口大豆的资格，中国已同意在未来三年内每年至少购买2500万吨大豆，本季购买1200万吨大豆；预计11月至12月到货量分别维持在900万吨和750万吨，明年1月500万吨，明年2月450万吨，明年3月200万吨，根据油厂压榨情况监测，10月全国主要油厂大豆压榨量在860万吨左右，较9月下降较多，主要因为国庆假期油厂停机，当前油厂开机率有所恢复，大豆周度压榨量保持在200万吨左右，预计11月全月国内主要油厂大豆压榨量在870万吨左右。需求端：近日美国能源部宣布重组，将石油和核能资源置于优先地位，取代此前致力于可再生能源和能效的部门；EPA提议削减美国为进口生物燃料提供的可再生燃料信用额度；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比增加2.7%。观点：USDA下调美豆单产，国内买船增加支撑美豆反弹；巴西和阿根廷种植偏慢，美国生柴政策仍有反复，维持震荡，关注生柴政策和美豆采购情况。菜油：昨日菜油OI主力报收于9818元/吨，跌14元/吨，跌幅0.14%；基差：广东582（0），广西432（0），江苏322（0），福建422（0）。供给端：2025年10月菜油进口量为14万吨，环比下降12.50%，同比减少12.50%；澳大利亚油菜2025/26年度菜籽产量预计为630万吨（预估区间590-600万吨），与上次预估持；中国与澳大利亚签署关于实施和审议中澳自贸协定的谅解备忘录，对远月供应紧张预期有所改善，1月船期澳籽已经发船，预计22日到港。需求端：EPA提议削减美国为进口生物燃料提供的可再生燃料信用额度；加拿大最新生物燃料激励计划已明确将菜籽油列为核心原料；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降10.5%。观点：加拿大生柴政策利多菜油，11月澳籽发船预期偏弱，中加关系反复，国内菜油继续大幅去库，菜油宽幅震荡，后续关注中加关系以及美国生柴政策。豆菜粕本期主题：双粕盘面窄调估值下方空间不大豆粕：现货基差，广东-62，江苏-62，山东-52，天津-22。宏观消息：美国财政部长斯科特·贝森特此前宣布中国将在今年底前购买1200万吨美国大豆，这是自中美贸易战以来最大规模的采购承诺。供需数据：上周国内油厂大豆压榨量回升至230 万吨以上高位，豆粕产出增加、库存累积;预计本周油厂开机率仍然较高，大豆压榨量维持在 230 万吨左右，豆粕累库趋势延续。截至 11 月 21 日，全国主要油厂豆粕库存 113 万吨，预计 11 月底油厂豆粕库存将超过 115 万吨。菜粕：现货基差，华东-10，福建190，广东110，广西100。供需消息：菜粕现货价格较为稳定，国内进口菜籽供给严重短缺，但季节性需求淡季削弱低库存影响。因此菜粕短期价格波动有限。观点汇总：近期粕市重新回归震荡运行，豆粕国内供应仍偏宽松，远月美豆缺口预期仍然难证伪，短期粕价或震荡运行为主，策略上低多布局。菜粕方面，前期政策利好消耗后，弱现实拖累菜粕现货价格，需求淡季下支撑有限，或短期由强转弱运行。橡胶本期主题：交割品问题影响不大盘面继续交易弱预期一.观点总结原料价格方面，昨日泰国中央市场胶水报价57泰铢/kg，环比未变；胶杯报价52.9泰铢/kg，环比-0.05泰铢/kg；现货价格方面，山东地区SCRWF报价14800元/吨，环比-100元/吨。供给端，近端现货仍然流动性充裕，全乳及泰混back结构不显著，而国外方面遭遇极端天气，原料价格相对稳定未见显著的扰动。需求端，内需转弱，外需渐起。数据显示，10月中国橡胶轮胎外胎产量为9795.1万条，同比下降2.5%，这与近期轮胎开工小幅转弱有所对应。而国外方面，欧盟需求有所好转，数据显示，2025年9月欧盟天然橡胶进口108169吨，环比增加1.2万吨，增幅12.9%，同比增加0.3万吨，增幅2.95%。总的来说，近期天胶基本面变化不大，宏观层面缺乏利好，而极端天气扰动下市场交易主线并没有计价对产量的扰动预期，目前仍然以季节性累库和未来放量的弱现实弱预期为胶价主导因素。我们认为目前暂未见泰南暴雨对产量的实质扰动，需仍然以原料价格变化为监测验证为主，而需求方面缺乏亮点，欧盟EUDR再推迟，天胶基本盘未来供强需弱的预期明确，胶价或短期弱势震荡居多，重点关注泰南暴雨持续下后续的割胶情况。 1.机构消息：据隆众资讯统计，截至2025年11月23日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量46.89万吨，环比上期增加1.63万吨，增幅3.60%。保税区库存7.19万吨，增幅7.97%；一般贸易库存39.7万吨，增幅2.84%。青岛天然橡胶样本保税仓库入库率增加8.20个百分点，出库率减少0.20个百分点；一般贸易仓库入库率增加1.03个百分点，出库率减少0.63个百分点。（隆众资讯） 2.机构消息：泰国前10个月天胶、混合胶合计出口量同比增5.8%。QinRex最新数据显示，2025年前10个月，泰国出口天然橡胶（不含复合橡胶）合计为221.3万吨，同比降8%。其中，标胶合计出口123.2万吨，同比降19%；烟片胶出口35.3万吨，同比增25%；乳胶出口61.4万吨，同比增10%。（QinRex） 3.机构消息：QinRex据泰国11月25日消息，泰国橡胶管理局（RAOT）局长称，席卷泰国湾、泰国南部和安达曼海的东北季风强度增强。泰国湾和安达曼海的强浪导致泰国南部多地出现强降雨，部分地区自17日起至今持续遭受特大暴雨袭击。这导致素叻他尼府、宋卡府、洛坤府、博他仑府、董里府、春蓬府和沙敦府七个府发生洪灾。（天胶互联） 4.宏观新闻：据LMC Automotive最新发布的报告显示，2025年10月全球轻型车经季节调整年化销量为9,600万辆/年，达到年内第二高水平，仅稍低于8月。从同比数据来看，当月全球市场销量增长2.9%达819万辆，1-10月累计销量则增长5%达7,500万辆。（QinRex）生猪本期主题：现货跌势加剧肥标差高位回落一.市场观点现货方面，昨日现货报价11.45元/kg，环比-1.04%；LH2601主力合约报价11415元/吨，环比+0.13%。供给端，昨日出栏正常，养殖端继续保持累库的动作，预计以目前的出栏完成度来看月末有增大供应的可能性。需求端，近期随天气渐凉屠宰量环比增加，但大幅度增量的基础缺失，昨日150-170kg与标猪价差从6毛高位回落至4毛附近，市场缺乏需求利好支撑。总的来说，近期生猪市场供需呈现双增格局，但旺季的供增大于需增或比较明确，猪价或未见底。远端来看，10月官方能繁数据去化超预期，利好2607/2609合约，盘面C结构加剧，不过对近端供应节奏不影响，策略上建议可以尝试反套头寸布局。二.消息与数据 1.机构消息：养殖端出栏积极，猪源供应相对充足，屠企采购较为顺畅，企业计划已够。预计明日猪价或有稳有弱。（涌益咨询） 2.机构消息：近期肥标价差呈现区域化差异，北方近期肥猪出栏增加，但需求有限，肥标差有收窄趋势。西南区域大猪需求仍存，肥标差仍较坚挺，变动趋势不明显。（涌益咨询） 3.机构消息：据上海钢联重点养殖企业样本数据显示，2025年11月25日重点养殖企业全国生猪日度出栏量为300833头，较昨日下调0.97%。市场交投一般，整体来看需求增量不及供应增量，在供强需弱格局影响之下生猪价格或仍将震荡走弱。（钢联农产品）苹果苹果：山东产区库存苹果晚熟纸袋富士基本收储完成，剩余少量入库，当前冷库中小果成交为主，外贸商采购积极，需求良好，栖霞地区当前新季纸袋富士80#以上一二级半货源3.0-3.3元/斤，一二级货源3.5-4.0元/斤。收购难度比较大，上量较少；陕西产区主流价格稳定，冷库成交量与上周相比略有减少，抄货的客户减少采购，当前成交多为发市场客户采购，洛川产区冷库纸袋富士70#起步主流价格3.8-4.2元/斤，好货4.5-5.0元/斤，以质论价；上周第三方资讯机构入库数据存在一定分歧，冷库出库入库同时进行，统计难度较大，供应端交易进入尾声，交割上存在反复，短期博弈较强，维持高位震荡，近期主要关注入库和消费端表现。红枣目前新疆产区灰枣收购进度在5成左右，货权转移量在总产量的3成左右，产区价格弱稳运行，其中，阿克苏地区通货主流价格参考4.80-5.50元/公斤，收购进度在8成左右，阿拉尔地区通货主流价格参考5.00-6.00元/公斤，收购进度在6-7成左右，阿克苏及阿拉尔地区收购进度较快，已签订货源陆续装箱发运，喀什兵团及地方收购价格参考6.50-7.30元/公斤，目前成交少量，若羌、和田及且末地区收购基本结束，产区原料收购以质论价，维持优质优价原则，企业收购积极性一般；河北崔尔庄市场停车区到货少量，交易以新货为主，下游客商按需采购，广东如意坊市场到货2车，价格弱稳运行；陈枣现货抛售压力增大，收购价格预计偏弱，今年产量维持55万吨±5万吨的观点，整体供需过剩比较明确，目前盘面已经大幅下跌，维持反弹逢高空的策略。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货小幅下跌，银星5400元/吨（0），俄针5170元/吨（0）；阔叶浆现货稳定，金鱼4400元/吨（0）；针阔叶浆价差1000元/吨（0），纸浆市场整体呈现交投清淡、价格持稳；白卡纸市场业者观望为主，市场交投变化不大，涨价动力较上一轮有所减弱；生活用纸市场价格区间整理为主，场内整体交投氛围平静，市场情绪趋于谨慎状态；文化用纸市场行业盈利及产销压力下，部分工厂产线存转产及降负荷生产情况，年内新增装置集中，行业货源供应充裕；供应端压力持续存在，港口库存呈现累库走势，需求端仍显疲软，下游纸厂维持刚需采购策略，成品纸订单释放有限，成品纸继续累库，基本面改善不明显，短期情绪有所下降，仓单逻辑弱化，维持偏弱震荡，关注纸厂补库和宏观影响。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-26

【能化早评】俄乌停战预期上升，油价走弱

裁后，俄罗斯原油仍然供应遇阻。乌克兰与美国改变了协议条件后同意了停战协议，但接下来仍取决于俄罗斯态度。美国和委内瑞拉的局势重新变紧张。OPEC+新一轮会议上延续了12月增产的计划，但成员国同意在明年1-3月暂停增产进行观察。不过即使暂停增产，原油的平衡表也已经偏向过剩。需求：EIA数据显示美国汽油柴油表需回升到去年同期水平，12月降息预期升温使宏观氛围好转。库存价差：截至11月14日，EIA原油库存下降343万桶，汽油库存上涨233万桶/日，馏分油库存上涨17万桶/日。原油月差在最近俄油制裁冲击下出现反弹。观点：OPEC争夺份额策略下，原油仍然是过剩格局，短期俄油贸易不畅和委内瑞拉局势构成干扰，市场消化完这些供应端干扰后或延续熊市。 PTA/MEG PX-PTA：主要逻辑： 1、化工反内卷预期再起。传PTA协同减产，暂无进一步消息，减产预期放缓。 2、原油震荡走弱，调油预期转弱。目前过剩格局未改，但地缘冲击叠加下行驱动边际放缓。调油需求好，裂解价差持续升至五年同期高位，虽还未打开跨区价差但调油预期上升。 3、供需平衡低库存，仍有转弱预期。PX、PTA短期平衡，终端内需超预期，支撑下游高开工。但上周下游接单明显减少，预计开工见顶。而PTA虽有检修，但目前主要集中在11月，PX暂无检修计划，预计PX-聚酯将呈现阶段性小幅过剩状态。结论：PX、PTA自身供需正处于强弱转换预期中。反内卷暂无实质进展，行业联合减产预期下降。原油及调油驱动转弱、基本面中性偏弱，反内卷中性，驱动看有转弱。 MEG：供应端：隆众数据，截止11.20日，开工率64%（-2%），煤头检修增多，但仍偏高水平；累库加速中。煤头边际成本预计3600-3800元/吨。MEG随着11月裕龙投产后累库加速，且明年将持续投产，增速10%左右，格局转过剩。需求端：截止11.20，聚酯开工率87.5%（+0），11-12月预计开工保持高位，行业库存低，利润偏低。终端纺织周度开工55.6%（-0.2%），终端接单上周明显转降，需求见顶；外贸预计环比改善但同比差。库存端：截至11月24日，隆众数据华东主港库存增至66.9万吨水平。观点：新投产落地后，库存兑现加速上升；但估值偏低，震荡偏弱观点，关注3800成本支撑及检修情况。甲醇甲醇：传arian165万吨停车。主要逻辑： 1、冬季供应扰动。一是海外伊朗缺气停车，引发国内进口大幅下降，通常影响5-6%供应量，持续3个月左右；目前传12月计划检修已升至660万吨（上周还只有320万吨）。二是国内冬季气头检修，一般影响2%左右供应，持续1-2个月；目前预计11底12月开始陆续停车。 2、需求下降空间有限，但库存仍高。MTO利润高位预计开工持稳，传统需求偏弱下降空间有限，另当前甲醇燃烧、化工性价比上升。目前看到港和浮动仓仍在高位。 3、估值偏低。煤下半年在持续上涨，甲醇利润已跌至完全成本以下。2000以下支撑强，历史看有引发减产可能。总结：甲醇大涨因低估值+伊朗大面积减产有启动预期。如果伊朗不减产进口不下降，累库弱现实仍将继续；而海外开始停车，甲醇供需就有从宽松转紧预期。当前进入利空接近出尽（进口及浮仓还未下降，伊朗气温还偏高），等检修落地阶段，可尝试低多。需要注意01时间角度看可能很难迎来大去库，博弈性较重，05估值偏高考虑回调多。硅链工业硅日评：主要逻辑： 1、反内卷实际影响不大，核心供需边际改善，但仍累库。11月供需双弱，西南兑现减产，合盛恢复至八成开工，据传暂不会继续提升。需求端有机硅行业反内卷已达成一致，有限产提价预期，多晶硅产量在小幅下降。 2、成本支撑仍在。近期焦煤走弱，但硅煤仍持稳。目前测算完全成本8900-9400元/吨。 3、仓单整体微降。暂无挤仓风险。结论：工业硅上周因下游反内卷情绪驱动上涨，但目前工业硅仍停留在预期阶段，无反内卷迹象，因此再次跌回。目前看其自身驱动不强，处于小幅累库，但利空也基本出尽状态。成本看8900有支撑，上方9400以上对西北大厂开始有套保吸引力。多晶硅日评：主要逻辑： 1、反内卷驱动。市场预期延迟，协会辟谣后，市场相信反内卷决心，收进仍未见实质推进。 2、光伏股票和期货联动效应。当前调整震荡。 3、现实仍为高供应弱需求高库存，11月边际改善但仍累库，下游需求走弱跌价。11月硅料西南大幅减产，下游排产下降，预计硅料11月仍过剩1万吨左右。终端装机差但预计见底，目前看年底装机不及预期，下游硅片、电池片成交在持续跌价。 4、仓单博弈。近期市场博弈11月仓单集中注销后，12月流通仓单量紧张，因此12-5月远期曲线呈现大Back结构，近月被持续挤仓。结论：多晶硅近月受挤仓影响持续走强，现实需求有进一步恶化迹象。若无进一步收储消息，仍预计5-5.5区间波动，但考虑到仓单流通量紧张，可能会持续大Back结构。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-26

【黑色早评】俄计划增大对华煤炭出口，焦煤流拍率高，夜盘承压

比本周将增加4.78万吨。 4.日前，美国钢铁公司（U.S. Steel）总裁兼首席执行官戴维·布瑞特（David Burritt）宣布，公司将在奥西奥拉市（Osceola）的大河钢铁工厂（Big River Steel Works）投入30亿美元进行扩建。布瑞特强调，此次扩建得益于日本新日铁（Nippon Steel）6月完成的收购。此外，新日铁还承诺追加110亿美元投资，并接受相关条款允许政府委派董事参与决策。这项投资将用于建设直接还原铁工厂，为电弧炉提供原料。目前该项目已获施工许可，根据项目相关协议，需在2028年底前完工。 5.11月25日铁矿石远期现货市场整体活跃度好于昨日，成交仍集中在一级市场当中，公开平台上仅有一笔卡粉成交，价格为1月65%指数+0.80；矿山议标集中在力拓、BHP和CSN三家矿山共计12笔155万吨。二级市场上卖家报盘积极性尚可，报盘水平持稳，但询盘相对一般，关注度集中在PB粉等方面港口现货市场整体活跃度一般，主流港口品种价格窄幅波动。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场陷入内卷通缩螺旋，而当前反内卷政策可能改变双焦长期预期。当前矛盾：中央安全生产巡查工作正在进行，煤炭产量持续受到影响，动力煤和焦煤产量维持较低位，动力煤港口价格上涨至830元/吨以上，在高位区间。近日国家发改委会议要求煤炭保供，释放明确信号要保供稳价，也印证了我们对煤炭价格合理区间的判断：煤价仍是政策主导，政府更倾向于煤价稳定，我们预期动力煤价格合理区间在700-800元/吨，焦煤区间可能在1100-1400元/吨。当前焦煤产量维持低位，但进口量持续增加，供需趋向于宽松，焦煤主力合约已跌至1100元/吨左右，仍未看到基本面好转信号，远月价格仍偏高，建议逢高空远月。二、消息与数据 1.近日，陕西省发展和改革委员会等6部门关于印发《陕西省60万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》的通知。其中《工作方案》分为总体要求、处置方式、责任分工及有关要求四部分。　　一是总体要求，按照“关闭退出一批、升级改造一批、兼并重组一批”积极推进分类处置。　　二是处置方式，明确关闭退出、升级改造、兼并重组三种处置方式。关闭退出重点是资源枯竭煤矿，不具备安全生产条件煤矿；升级改造包括改扩建和分期建设煤矿按批复的后期产能办理相关手续两种形式；兼并重组保留煤矿能力不高于重组前各煤矿能力总和。　　三是责任分工，明确市县为主、省级协同。省级层面成立联席会议机制，明确成员单位职责分工。市县政府按照“三个一批”逐矿研判，及时与省级联席会议各成员单位沟通联系，确定具体的分类处置方式，编制分类处置实施方案，经省级联席会议成员单位联审后，由市县组织实施。　　四是有关要求，提出夯实市县主体责任和加强部门协调配合，以共同推动方案落地见效。 2.中国煤炭资源网冶金部11月25日重点关注：焦炭部分，焦炭市场稳中偏弱运行，近日煤价加速下跌，焦企入炉煤成本下移幅度扩大，焦企盈利能力有所提升，生产积极性尚可，焦炭产量稳中有增。除中西部地区部分钢厂由于成本倒挂以及冬休等原因减产外华东、华北地区多数钢厂开工水平相对稳定，不过考虑近期焦炭到货好转，库存水平提升以及自身利润空间不足等因素对焦炭提降意愿较强。现阶段原料价格下跌影响焦炭基本面进一步走弱，短期焦价下行预期较强。焦煤方面，近日产地部分煤矿受超产及井下等因素影响有停减产情况，其余煤矿生产相对稳定。当前市场看跌情绪浓厚，焦企消耗厂内原料库存为主，煤矿新签单较少，整体累库压力增加，部分报价承压继续下调30-50元/吨，竞拍流拍率仍居高位。焦煤供需矛盾逐步积累，短期煤价承压延续偏弱走势。进口蒙煤方面，受降雪影响昨日下午口岸暂停外调，期货盘面继续下行，口岸蒙煤成交氛围冷清，蒙5原煤价格弱稳于1000-1010元/吨。 3.11月25日/塔斯社:俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克在北京举行的第七届俄中能源商务论坛上表示俄罗斯可能将其对华煤炭及煤炭加工产品的年出口量增加到1亿吨以上。 “俄罗斯是世界领先的煤炭生产国和供应国之一，而中国是最大的煤炭消费国。在此背景下，我们认为俄罗斯对华煤炭及煤炭加工产品的年交付量有潜力增加到1亿吨以上。“他说道。诺瓦克指出，煤炭行业在两国合作中发挥着重要作用，扩大这种伙伴关系具有良好的机遇。钢材钢材一、市场点评供应端，上周机构数据均显示钢材产量有所回升，但富宝电炉日耗小幅下降0.9%，整体钢材供应小幅回升。昨日国内钢坯价格继续上涨，但国外主要地区钢坯价格依然持平，近期国内外钢坯价差有所收窄，国内钢坯出口空间趋减。需求端，周一钢银城市钢材库存继续下降，且降幅略有扩大。上周机构数据均显示钢材厂库、社库延续下降，且总库存降幅有所扩大，各品种钢材表需大多有不同程度增长。另据百年建筑调研，上周全国水泥出库量290.55万吨，环比上升1.5%，基建水泥直供量环比上升1.2%；混凝土发运量为153.97万方，环比减少1.29%；样本建筑工地资金到位率59.8%，周环比上升0.04个百分点，显示建筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，随着美联储重要官员鸽派发言，叠加中美领导人再度通话，近期外盘商品多有小幅上涨。国内方面，近日央行开展10000亿元MLF操作，国内宏观政策预期依然向好。进出口方面，昨日东南亚钢价小幅上涨，独联体钢价有所回落，国外其它地区钢价依然持稳，但因国内钢价也有上扬，当前国内外冷热卷价差部分收窄，国内钢材出口空间趋减。综合而言，尽管钢材市场供需双增，但库存降幅进一步扩大，尽管国内外宏观预期向好，但受部分原料价格走弱影响，短期钢价走势延续震荡格局。二、消息及数据 1.中钢协：2025年10月，会员企业总能耗同比下降3.08%；吨钢综合能耗同比增长2.97%；吨钢可比能耗同比增长1.89%；吨钢耗电量同比增长5.37%。 2.2025年11月24日，韩国企划财政部发布 “企划财政部令第1145号”，宣布自公告当日起，对中国产中厚板及合金钢板热轧厚板加征反倾销关税，实施期限为5年。此次措施系因中国产相关厚板低价倾销对韩国产业造成实质损害，是再次启动调查后的结果。韩国企划财政部表示，因中国产热轧厚板的倾销进口对韩国本土产业造成损害，需采取保护措施；此次征税依据《关税法》第51条选定了相关产品与供应商，并按《关税法》第51条之2设定了关税税率。 3.工信部日前印发通知，启动国家新兴产业发展示范基地创建工作，并提出到2035年，创建100个左右园区类国家新兴产业发展示范基地、1000个左右企业类国家新兴产业发展示范基地。 4.据SMM统计，建材方面，本周(1月22日至11月28日)检修影响量为141.72万吨，环比上周减少4.6万吨，下周建材检修影响为143.51万吨，环比本周增加1.79万吨。热轧方面，本周热轧检修影响量为18.4万吨，环比上周增加0.6万吨，下周热轧检修影响为22.8吨，环比本周增加4.4万吨。 5.25日全国建材成交一般，市场交投氛围下降，低价出货为主，刚需、期现及投机均不佳，全天整体成交量较前一日有所回落。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1091，环比上一交易日-3。受市场情绪提振，沙河工厂出货较好，业者低价采购备货，市场销售价格灵活，窄幅整理为主。东北市场稳定为主，整体出货尚可。华东市场操作淡稳，价格变化不大，多稳价出货为主，中下游拿货积极性一般，受近期市场消息传闻影响，现货观望气氛较浓。华中市场今日价格暂稳，市场情绪波动，业者操作谨慎。今日西南区域玻璃价格暂稳，成都主流1000-1080，云南1000，贵州货源省内出厂价集中在1020-1080，本地近期2条白玻产线转产欧洲灰。今日广东玻璃价格多数稳定，少数昨日午后补跌，同时本地小板价格今日价格回落20，目前大板市场优质加工级大板主流商谈1090-1160，普通级价格980-1020。西北区域部分货源针对内蒙部分区域价格补跌，发兰州及西安市场基本稳定，目前西安当地送到价集中在1180-1220。纯碱：今日，国内纯碱市场走势震荡偏稳，个别企业价格窄幅上调。装置运行稳定，供应正常。下游需求一般，按需为主，低价补库。临近月底，部分碱厂新价格未出，从预期看震荡偏强，订单支撑，近期压力小。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃盘面已跌至历史较低位，玻璃厂家冷修概率增加，价格向下空间有限，远月有一定政策和减产预期，建议逢低买入远月。观点：偏多。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至较高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，厂家开工灵活，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【宏观早评】股指继续回暖

性风险缓和从而减少对于贵金属的抑制。美国9月零售销售月率录得0.2%，低于预期的0.4%；9月PPI月率录得0.3%，与预期一致；ADP周度就业报告显示截至2025年11月8日的四周里，私人部门雇主平均每周减少13500个就业岗位；经济数据仍偏弱，同步支持降息预期回升。美国经济分析局表示2025年第三季度国内生产总值将于12月23日发布；美国9月PCE将于12月5日发布；美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告并将于12月16日发布，这一日期是在美联储今年最后一次会议之后。市场仍缺乏数据缺乏，高度依赖美联储表态和事件预期，这是风险犹存的关键。美股回升，降息预期反弹使得此前的抑制有所减弱，但俄乌局势缓和带来避险需求的回落，长周期观点保持，在经历较长时间的整理阶段后，市场再次回升。仍需警惕风险存在，因为市场在缺乏实际数据的情况下高度依赖事件因素，易发生短线逆转。国债国债期货多数下跌，人民币汇率贬值，股市震荡上涨。30年国债期货(TL)主力合约收报115.160元，人民币汇率报7.0938。3点后，现券收益率在股市涨幅收窄和尾盘小作文扰动下小幅震荡。早盘，受中美领导人通话及MLF超额续作影响，债市窄幅震荡。随着权益市场走强，股债跷跷板效应显现，期债承压下行。午后，股市维持高位，叠加基金赎回新规和地产刺激政策传闻，市场避险情绪降温，期债跌幅扩大，特别是30年期主力合约尾盘加速下探。3点后，现券收益率在股市收盘后维持在日内高位附近震荡，市场情绪整体偏弱。资金面均衡偏松。央行开展1万亿MLF及3021亿元逆回购，虽然单日净回笼54亿元，但MLF超额续作补充了中长期流动性，DR001降至1.318%。流动性是短期国债市场的核心驱动。央行通过MLF超额续作释放稳增长信号，资金面整体维持宽松。但当前国债的问题在于：1、本身成交量下降带来的流动性溢价，导致近期国债在并未有重大利空和债期收盘后的时间内，收益率仍然出现快速上行的行情；2、国债期货与权益资金联动更加复杂，权益牛市信仰的建立，使得债期本身降格为多资产机构的流动性管理工具；3、年末机构存在止盈压力，配置型机构还有往年浮盈兑现需求，预计短期债市将延续震荡偏弱格局，日内建议波段操作为主。经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。央行重启买债，MDS和MLF连续增量投放，表明央行对国债市场呵护意愿仍然强烈。未来关键变量在于12月中央经济工作会议的定调及后续经济数据的验证。展望2026年一季度，开年经济增速大概率走强，利率中枢继续走高，30年国债收益率继续走高。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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