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【农产品早评】巴西北部大豆主产区仍然干旱

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-12-28

【能化早评】API库存继续累库，油价回落

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混沌天成期货2023-12-28

【有色早评】美元指数弱势下行，有色多数上涨

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混沌天成期货2023-12-28

【黑色早评】盘面资金持续撤离，黑链指数震荡偏弱

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【宏观早评】国内工业企业利润逐步修复，海外宽松预期丝毫不减

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混沌天成期货2023-12-28

【年报】聚烯烃：国内投产压力仍是主线，L-P走强较明确

且从投产预期角度来看PE还可以保持正套策略。策略建议：价差策略较确定，L-P走强，PE偏正套。如果对社消、GDP有阶段性看好，PE可作为化工板块多配品种风险提示：能源大幅波动，地缘危机，金融风险。一 2023年聚烯烃波幅收窄，跟随成本、宏观波动 2023年聚烯烃总体呈“M”形走势。上半年PE主力自年初高点8610元/吨，跌至年中低点7533元/吨，跌幅12.5%。下半年自低点再次反弹至8556元/吨，涨幅13.6%。PP波幅稍大，其主力合约自年初高点8300元/吨，跌至最低6800元/吨，跌幅18%，随后下半年再反弹至8104元/吨，涨幅19.2%。行情变化大体可分为四个阶段：第一阶段春节前疫情的全面放开，宏观预期好，经济复苏预期强烈，至春节前盘面出现了一波较大的涨幅（期间基差大幅走弱）。第二阶段春节后的震荡下行，直至5月一波快速下跌。主要驱动先是弱需求，下端开工恢复慢，内需不及预期，很快回吐年前涨幅。期间还有煤、油走强还带一波小反弹；随后成本端再次走弱，新投产落地，新订单弱、出口差，行情阶梯式走弱。4月底煤炭、原油一波加速下跌，国内外宏观环境弱，聚烯烃跟随整个能化商品快速跌至年内低点。其中PE相对需求更稳定，而且主要成本端看油制，因此跌幅相对较小。第三阶段6月下旬至9月上旬的修复上涨。先是煤炭企稳反弹、原油持续上涨，其次经济会议后各宏观利好政策频出，随后聚烯烃下游开工季节性回升，部分行业开工好于往年，跟随上涨。这期间PP成本端边际变量更多，更敏感，且下游板块好转更明显，因此弹性更大，涨幅更多。第四阶段9月中至今的先跌再震荡。备货结束后，市场再次回归到供应压力上，在煤炭、油回落时，跟随下跌。其中PP新投产预期量大，供应宽松，表现更弱跌。11月的走弱除了成本、宏观因素主要还有汇率升值来的进口预期压力，可以看到PE已基本修复。而PP其自身潜在供应压力大（新投产+开工弹性），需求更弱，因此反弹无力。总结下来，2023年聚烯烃行情主驱动虽也是成本、宏观-现实博弈，但因其行业更贴近终端且分散，自身供需对行情波动束缚较大。产业上游供应偏宽松，需要低利润调节供应，而下游高价抑制需求、低价补库现象也较明显。二供应：主要压力仍在国内新投产，供应宽松已现聚烯烃从2019年开始的这轮投产周期还未结束，特别是PP产能扩张一直保持在高位，新增压力巨大；PE相对来说，近两年投产增速略有放缓，但未来5年来看，两品种投产压力仍巨大。海外2024年新投不多，2025年以后才开始上升，但多数存不确定性。 2.1 国内聚烯烃仍在高速投产周期，PP投产集中，PE更靠后从投产周期角度看，本轮投产周期于2019年民营大炼化开始，近五年产能平均增速，PP在12%，PE在13%，PE增速高主要是因为在2020年和2021年投产比较集中，近两年只有2023年初和2024年下半年有投产，而PP的投产就比较稳定，每年计划新增产能在600万左右，落地在300万-400万吨。而且因为“双碳”政策，近年除了油制装置大量投产外，轻烃制烯烃也大量上马【按生产每吨聚烯烃碳排放重量估算：煤头10.03吨，油头1.89吨，轻烃1.1吨，因此油头和轻烃限制不大，主要是煤头被严控】。特别对PP来说，因2021年之前PDH装置利润较好，工艺也较成熟，带来了近两年PDH装置的集中投产，因此PP的投产压力更大。据隆众统计，预计到未来三年，PP有2338万吨新增计划投产（980万吨+825万吨+533万吨），PE也有2357万吨新增计划投产（613万吨+675万吨+1069万吨）。由此可见聚烯烃的高投产周期远未结束，至少到2026年以后才进入尾声。新投产压力仍将是聚烯烃的一条主线，而伴随着此轮投产进行，聚烯烃逐步进入供应过剩状态。 2.1.1 2024年 PP新投产全年压力大，PE投产靠后压力小 2023年国内聚丙烯产能预计新增560万吨，上半年广东石化60万吨，海南炼化50万吨，京博石化60万吨等油制装置顺利投产，但下半年特别四季度，因利润等因素多套PDH装置延期，影响了PP今年整体的投产计划。PE方面，主要就是年初广东石化、海南炼化、山东东明带来的增量，下半年仅有宝丰一套装置投产，新增压力较小，全年仅有260万吨新增产能。预计2023年PP产能增速16.5%，截至目前总产能3960万吨；PE2023年产能增速9%，目前产能3122万吨。 2024年PP计划投产770.5万吨，其中预计较大概率能形成实际压力的产能在450万吨-550万吨（如果2024年按期投产将带来250万吨-270万吨的新增产量，2023年新增产能带来的后置增量在300万吨）。对PE来说2024年计划新增563万吨产能，但因年底产能存在较大不确定性（裕龙PE投产分期，美孚、新时代能否年底投出也存不确定性），实际新增压力产能主要是255万吨（按计划投产也只带来约85万吨增量压力）。 2.1.2 2024年PP实际产量仍要关注边际产能，PE供应弹性小从前面的新投产计划，我们能看到2024年PP的新增投产压力仍巨大，而PE压力较小。但表现在实际产量方面，除了新增压力外，边际装置的弹性-开工情况，对聚烯烃真实供给也有较大的调节作用，近两年因为成本上升，而需求偏弱，带来利润大幅下降后，聚烯烃的开工率从往年的90-95%区间有了较明显的下滑，特别在PP品种上表现尤为明显（PE全年平均开工下降约2个百分点，PP下降约4个百分点）。究其原因，首先是利润问题，可以看到从2021年开始各工艺利润被压缩，而2022年更是多数时间进入亏损状态，这其中PE较PP因为绝对价格更高，表现稍好。这是近两年聚烯烃两品种整体开工均下滑原因。而具体细分来看，PE主要只有油制、CTO、轻烃和极少量的MTO、外采乙烯工艺；而PP的生产工艺相对较多，而且PDH、MTO、外采丙烯工艺装置均有一定产能占比。分类来看，油制多为两油企业，下游产品众多（油品才是重点），成本也有优势，不会轻易因为单独一两个产品亏损而停车降负荷，关注几个外采原油的老装置即可。煤化工CTO装置多为一体化。受单品种利润影响最大的还是轻烃、PDH、MTO及外采单体的装置。对PE来说，轻烃近两年受天然气走弱影响，利润较好；MTO及外采乙烯装置占比极小，因此整体受影响不大。而对PP来说，PDH、MTO、外采丙烯利润对其开工影响较大，特别PDH占比高，开停空间大（2021年之前开工率多在90％，2023年平均开工率68％）。因此从开工情况看，PP开工弹性较大（整体开工率计算，2024弹性空间约150万吨），PE的弹性较小（增量空间约60万吨），PP要重点关注PDH装置。 2.2 海外聚烯烃2024年新投产计划少，国内压力大净进口仍存下降预期海外近三年投产多有延迟，实际产出更是节奏较慢，因此近几年进口压力不大。海外近三年PP平均产能增速在3％，PE平均增速在2％，远远低于国内聚烯烃双双10％以上的增速，可以说全球聚烯烃产能增量主要还是看中国。 2024年海外PE计划投产量预计在177.4万吨，PP计划新增产能在150万吨，新增压力不大，除美国装置外，其他区域投产存在延迟的概率较大，而且同中国聚烯烃产品竞争相当。一般主要关注前一年底和当年初的产能落地情况。因此明年海外PE新投产压力也较小。而海外市场PP基本较均衡，实际出口给中国的增量小。而从当前国内外供需角度，我们可以看到，因为国内的持续高投产，聚烯烃供应已偏宽松，挤出利润，挤出进口，增加出口，争夺海外市场是大趋势。从近三年聚烯烃两品种的净进口情况来看，也是如此演变的。因此预估2024年实际净进口难有增量，甚至仍将继续小幅收缩，以稳为主，边际影响减弱。（重点关注PE的进口情况和PP的出口情况，是相对更有弹性的变量。但也需要注意PE当前进口以高端货为主，国产替代还需要时间，而且海外如伊朗因自身需求也有提高，出口量近两年也在下降。而PP重点出口国家如越南、巴西、印度、印尼等国，虽然其需求增速较高，但随着近两年其本地装置也有投产，贸易保护、反倾销也逐步严格，已有部分国家明确2024年将增加聚烯烃关税，因此实际出口放量潜在掣肘较多。） 2.3 聚烯烃其他供应存量博弈，仍将被新料压缩空间聚烯烃其他供应方面，主要是再生料和PP粉料。作为新料的低端补充替代，近两年被压缩的较严重。PP粉料产能大概在800万，利润持续被挤出，开工逐年下降，新增装置极少，开工率已长年在40％左右，因此整体产量也在逐年下降。但因为原料特性，下游塑编行业对粉料有一定刚需，因此这两年产量可压缩的空间其实也不大；年产量稳定在300万吨左右（38％-40％开工），增量弹性看是否给出利润空间（粉料装置开停较灵活）。再生料市场，虽然近三年回料产量已经恢复至禁止废塑料进口之前水平，但国内回收市场完善度还有待提高，还是环保严查行业，再叠加新料大投产，回料－新料价差一直未拉开。在国内聚烯烃偏宽松格局下，回料整体增量也很有限。三需求：整体增速仍能保持 3.1 聚烯烃下游产能多饱和，主要还看终端消费中国聚烯烃下游需求较分散，涉及的加工厂众多，其终端涉及衣食住行的各个方面。其中PP下游相对稍集中，主要有塑编、BOPP、注塑、无纺布、CPP行业。而PE下游因膜类占比大，交叉较多，其他板块规模小也更加分散；主要涉及农地膜、注塑、管材、中空等。整体来看，PE除农地膜外，多涉及日常快消品、物流等行业更多，而PP下游对家电、汽车、房地产等耐消品行业关联度更高一些。而纵观聚烯烃下游产业，从行业开工情况来看，多在50％以下，多数行业其实都已经处于过剩、饱和状态。其下游的实际产销情况，和终端消费状况是直接挂钩的，只是PP、PE涉及具体行业侧重略有不同。 3.2 终端增速多依赖出口和社消，整体增速仍能保持从细分来看，塑编行业是PP消费占比较大较集中板块（需求占比32％），自身面临严重的产能过剩问题。其主要消费端集中在水泥袋及化工原料、粮食、饲料等行业。化肥板块，自从2013年达到产量最高峰之后总量也在下滑，特别农业部发布《到2020年化肥使用量零增长行动方案》后，政策性的限制了化肥总产量（出口未放量）。而水泥的消费主要在基建和房地产板块，是典型的周期性行业和宏观经济情况密切相关。截至目前房地产市场除竣工面积同比回正外，其他三项指标仍在下行，市场普遍预期2024年销售规模仍有下行预期，新开工面积、投资开发或继续回落，也就是说预计房地产市场和今年仍较类似，政策上也是以稳为主。另一个和房地产、基建端相关联的是管材。PP、PE、PVC管材之间有一定替代性，但因其性能不同，大体使用方向其实也不一样，PVC管材用量最大，主要在基建、通信上，PE管其次主要是市政排水，PP管材主要冷热水管与房地产相关更多。近几年发生替代的主要是PE管在给水、排水和通信上对PVC管的替代，PP管整体占比持稳。近十年管材行业产量增速下行，近两年甚至负增长，总量增长有限，主要还在内部替代上。管材行业从政策维度讲，2024年基建（万亿国债基建刺激，市场对2024年基建预估，普遍以稳为主，增速略有下滑，但方向上水网改造、城中村、新能源等板块仍较看好）和“十四五”规划中的管道改造，是聚烯烃管材需求的增长点。从目前的规划来看，预计主要还是对PE管的增量拉动，（这也与测算的PE管材近两年产量同比增长10％，PP管材产量持稳相符合），预计PE管材2024年仍能获得较稳定的增长。注塑行业，使用较集中的是家电、汽车板块和塑料制品，家电PP、PE均有一定使用量，塑料制品PE稍多，汽车使用PP共聚更多。塑料制品产量2023年1-11月累积同比0.6％，出口额累积增速-5％，制品当前主要是面临高端替代问题，从近几年趋势来看，预计2024年也难有增量。家电行业，作为房地产后端，2023年1月-11月除彩电外其他家电产量均有超过10％同比增量，洗衣机增速最大20％；但从需求端实际消耗路径来看，竣工数据未能带来内需多大的增量，主要拉动力其实在出口（从家电产量2023年二季度开始，到三四季度的持续大幅增长，但内需消费实际增速只有1％）。同时测算下来PE注塑产量2023年同比4％，PP均聚注塑产量同比在12％，推测塑料制品多使用PE，家电PP用料更多。对于2024年家电行业，市场普遍预期一是家电寒冬已过，二是至少到明年上半年出口景气度仍高（海外补库和人民币整体贬值趋势下），三是内需稳定，存结构化发展（小家电板块较好）。因此预估2024年家电行业增速略有调低，但对PP注塑的拉动仍在10％。汽车方面2023年1月-11月累积产销量增速也在10％，出口增速60％，内需增速3.8％，可见汽车行业主要也是出口拉动。细分来看，主要是电动车（对外出口，对内替代）贡献增速，燃油车增速下滑。预计2024年出口仍将保持两位数增长，但增速会有所下滑，内需预估整体增量不大，主要还是替代，重点关注是否有新能源消费刺激政策，带来更多产销增量。对比2023年PP共聚注塑12％的增速，预计2024年增速在8％-10％。下游膜类涉及面广，而且多是复合膜形式，PE占比量极大，PP主要涉及BOPP和CPP。涉及终端农地膜、日用品包装（食品、服饰等）、工业包装和快递行业，农地膜产量需求固定无增量。快递行业可以从快递业务量、网销情况来获得一定表征，除疫情外，快递业务量始终保持两位数增长，截至2023年11月累计同比增速18.6％，网络零售额累计同比11％。2023年PE膜总产量同比增速12％（但PE包装膜产量数据显示增速为-1.8%），BOPP、CPP同比增速近15％，因此膜类增速好的主要在消费包装板块。这也与今年人均消费支出累计同比8％，社会消费品零售7％的增速也较匹配。31家主要市场机构对2024年社会消费品零售总额增速的预估的调查显示，在高基数效应下，逾四成机构预计2024年社会消费品零售总额增速在4.9%~5.5%区间，中值在5.5%。以此估算2024年聚烯烃膜类增速略低在8％左右。从终端总的需求来看，聚烯烃总表需同比（含其他供应）和GDP的增速趋势、区间稍吻合（近几年统计测算其相关性大幅下降，主要因2019年、2020年聚烯烃产能大幅扩张来个巨大供应增量，然后再通过低价促需求，表现出与当时经济数据出现完全相反情况），但需求的总体增速仍可以通过GDP增速做一个基准预估。纵观当前市场，悲观预计2024年中国GDP增速在4%甚至更低，乐观观点认为接近5%，国际货币基金组织IMF和高盛的预测分别是4.6%和4.8%，市场普遍预期在4.5%（近期多数机构已略有上调）。从近期国内政策基调看，追求稍微进取些的经济增速目标可能仍是在5%。因此预计2024年聚烯烃终端需求增速可能略有下滑，但仍能保持当前大体水平（PP 4%-5%，PE 5%-6%）。四供需平衡和库存 4.1 产业链上游控库存，但下游库存较低前两年聚烯烃进入高投产周期之后，供应偏宽松，上游严格控制库存，中游库存水平有所上升，中上游在面临阶段性弱需求的时候，多采取主动下调报价，保持低库存甚至会出现超卖。而下游因为近年供应宽松且订单偏弱，基本以刚需为主，原料库存一直保持较低水平。因此在绝对价格下跌时仍会有较刚需的补库支撑。而下游的库存结构来看，下半年确实进行较明显的库动作，但同去年相比目前成品库回归至正常水平，只是原料库存仍偏低。 4.2 供需平衡表对于聚烯烃2024年供需平衡，根据前文的梳理：供应端，PP国内新增供应压力较大，新投产约770万吨（按2024年计划会带来250万吨实际增量，2023年新增产能释放近300万吨），而PE虽然新投产预计563万吨，但因为主要都在下半年和年底（折算新增量不到100万吨）。海外方面新投产少，而且但大概率仍会有延迟。测算PP总供应增速约在12%，PE约在3%。需求端来看，预计国内总的GDP增速目标5%，市场预计实际增速略有下降，但大体只是略低于当前水平（预估2024年需求端PP4%，PE5%）。从分项来看，房地产板块仍构成拖累，但基建、家电、汽车、食品、快递物流板块仍能保持偏高增速。【需要注意，因为目前聚烯烃下游供应偏过剩，其实也是以需定产】五总结从2019年开始聚烯烃进入高投产周期，本轮高投产预计直到2026年以后才会进入尾声。虽然海外投产压力不大，但国内聚烯烃供应宽松仍是主基调。具体来看，PP的新投产压力一直较大，除了大量油制产能上马，PDH装置近两年也是集中投产期。2024年PP新投产预计770万吨，增速19%。而PE近两年新投产略有放缓，主要是投产节奏和PP完全不同，2024年PE新投产预计563万吨，产能增速18%，但主要投产时间在下半年而且多是在年底，因此2024年PE的实际增量压力小。至于海外近几年聚烯烃新增量小，国内净出口还存下滑预期。需求端来看，聚烯烃需求涉及社会生活各个方面，一般以GDP增速作为基准参考，2024年预计国内目标在5%，实际增速市场预计在4.6%-4.8%区间，比今年增速略低。但预计能保持在比今年略低的水平。分项上看主要还是基建、家电、汽车、食品、快递物流板块仍能保持较高增速。因此总体上我们认为明年聚烯烃：PP供需压力仍较大，宽松明显；PE供应压力小，只要社消、GDP增速保持，仍将是紧平衡的一个品种。因此L-P价差大趋势仍将继续走强，且从投产预期角度来看PE还可以保持正套策略。 12 田大伟 Z0019933 金融学硕士，熟悉煤化工产业链上下游，深耕煤化工产业链多年，具备深厚的基本面研究功底。

混沌天成期货2023-12-28

红海复航情况暂不明朗，集运指数强势涨停—2023年12月26日申银万国期货每日收盘评论

然较为明显。连续反弹之后，可适度转中性策略。预计PE05合约波动区间8000—8500，操作上建议建议观望。预计PP05合约波动区间7300—8000。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：国内纯碱市场盘整运行，厂家出货情况一般。中盐红四方纯碱装置减量检修，淮南德邦纯碱装置负荷恢复中，近期纯碱厂家整体开工负荷变化不大，执行前期订单为主，整体库存水平不高。国内浮法玻璃市场价格稳中偏弱运行，成交一般。华北沙河交投一般，德金大板量大小幅让利，市场部分期货交割货源出售，稍低于出厂售价；华中湖北近日出货持续一般，今亿钧量大让利2元/重量箱；华东市场整体暂稳出货，部分厂产销稍显一般，近期北方部分货源流入影响，中下游提货略显谨慎；华南市场价格维持平稳，厂家出货正常，中下游按需采购。周二，玻璃和纯碱5月合约小幅回落。后市角度，玻璃期货依然受益于消费支撑。上周库存小幅累库。纯碱供给端依然是主要的因素，上周库存数据小幅累库，后续关注检修复产节奏。【PTA】 PTA:周二PTA2405价格收跌于价格5896元/吨，现货价格5865元/c吨，国内PTA加工费394元，中国大陆装置变动：本周福海创450万吨、逸盛大化600万吨负荷提升，威联化学重启，恒力惠州恢复正常，个别装置短停。PTA负荷涨至83.9%。本周原料氛围偏弱，终端以消化备货库存为主，备货量下降，部分工厂刚需跟进。截至目前，终端的原料备货集中在5-10天，偏高备货在一个月附近。局部应季品新单跟进缺乏，下游前期订单提货也不急切。因此，部分织造工厂降负运行，把可生产时间延长。综合来看，宏观与基本面仍有博弈，预期市场价格反弹有限，关注外资表现及基本面驱动，预计价格波动区间（6000-5500）元/吨。【乙二醇】乙二醇：周二乙二醇2405合约价格收跌于4518元/吨，华东市场均价在4375元/吨，乙二醇港口库存延续降低走势，109万吨，较昨日减少5万吨。周内主港到货量减少且天气影响下部分船只到货延迟，本周库存去化明显。盛泽、泗阳以及长兴地区喷水企业多数工厂仍存订单支撑，温度骤降冬季御寒服装需求提升，尤其是羽绒服面料，然家纺行业需求平平，喷水织机整体需求量并无明显改善。下周来看，织造行业开机率存下滑预期。乙二醇波动区间维持在（4300-4600）元/吨。 03 黑色【钢材】钢材：黑色板块上涨动能逐渐修复，此前有强调盘面为回调状态并非反转。前期宏观预期的拉动已经兑现，盘面回归基本面主导行情，基本面主要还是围绕成材的冬储逻辑来展开，社库数据开始爬升，产业冬储逐步兑现。同时，降息的临近兑现也在货币政策层面对宏观环境有所改善，政策和产业有望阶段性共振。钢材整体基本面供需矛盾有所缓解，热卷维持去库行情，近期陆续有钢厂减产检修，但力度较弱，需求端总体平稳，建材需求低位平稳，工业材边际小幅走弱，成材整体呈现供需弱平衡格局。地产端政策助力房企资金面修复速度加快，宏观方面保持利好。预计短期钢材价格整体开启震荡偏强走势，上涨速度不会很快，后市1月份依然偏强看待。【铁矿】铁矿石：铁矿石01合约上破1000整数关卡，警惕监管再次发声，铁水产量下降缓慢表明铁矿石需求依然强烈，预计进一步下降空间有限，需求端有支撑。当前的利润水平还不足以带来钢厂的自主性减产。钢厂内铁矿石库存已达到去年同期位置，钢厂冬储原料节奏可能接近尾声。宏观层面的改善可能带来铁矿石对于成材来说有一定程度的抢跑，成本的提升使得近期钢厂利润有所恶化，铁矿石上方空间预计不大，整体维持震荡偏强走势，上涨过程不会很流畅。【煤焦】煤焦：日内JM2405、J2405期价偏弱震荡。焦煤价格高位松动，焦炭第四轮提涨恐将搁置。产区事故仍有发生、安监对供应端的影响仍存，年底矿端开采积极性偏弱，焦煤产能释放恢复缓慢；但近期上游低库存状态较前期有所改善，焦煤价格的向上弹性弱化。焦企利润修复、生产积极性有所提高，供增需减环境下焦企库存低位回升。终端用钢需求处于淡季，成材利润逐渐缩窄，钢厂生产积极性转弱，后市铁水产量下滑有望加速。综合来看，铁水产量高位回落，焦煤供应偏紧状态有望缓解，在上游利润可观而中下游利润偏低的情况下、煤焦估值的下方支撑力度存疑，关注焦煤供应端的恢复情况。预计JM2405波动区间1600-2000，J2405波动区间2200-2600。【铁合金】铁合金：今日SM2402、SF2402期价弱势下行。锰矿价格止跌回升，锰硅北方成本增至6340元/吨左右，厂家利润情况不佳；硅铁平均成本在6620元/吨左右，行业利润维持在偏低水平。需求方面，终端用钢需求进入淡季、钢厂利润不佳、生产积极性转弱，钢材产量逐渐下滑，双硅需求端的支撑弱化。供应方面，利润收缩锰硅产量降至低位，硅铁产量高位下滑，但需求走弱厂家库存消化缓慢。综合来看，双硅供应压力有所减轻，但需求支撑力度趋弱，市场库存消化缓慢，双硅价格上方压力仍存。预计SM2402波动区间6200-6600，SF2402波动区间6600-7000。 04 金属【贵金属】贵金属：市场的宽松预期仍在发酵，黄金持续走强。一方面美联储并没对当前市场持续升温的宽松预期进行明显的压制，官员们的讲话观点不一，更加凸显当前政策转向的特征。另一方面，作为美联储青睐的通胀指标，美国个人消费支出物价指数(PCE)创下32个月新低，如果去看仅6个月的核心PCE通胀，年化已降至1.9%，低于美联储2%的目标，加强通胀受控的预期。在美国经济数据边际走弱的背景下，市场定价美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：日间铜价活跃性下降，LME因圣诞假期休市。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收高，LME因圣诞假期休市。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【铝】铝：今日沪铝主力收涨0.1%，铝价上涨驱动明显减弱，但低库存对铝价下方支撑较强。前期宏观利好已基本消化完成，基本面有边际走弱倾向。在国内铝消费淡季的背景下，国内电解铝库存去化速度大幅下降。从交易角度看，前期去库的主要原因在于供给持续扰动、需求小幅回暖以及在途货物增加，此外氧化铝涨价亦抬升成本支撑。而近几日利多因素或逐渐削弱，或已交易充分，支撑铝价持续上涨的动力大大削弱。展望后市，虽然库存去化乏力，但考虑到电解铝减产继续、氧化铝价格坚挺以及明年上半年美联储降息预期，铝价下方有支撑，预计短期内震荡运行。【镍】镍：今日沪镍主力收跌0.37%，镍价震荡运行。电镍供应端充足，行业开工率维持高位，且新项目投产带来增量；需求端相对弱势，当前电镍需求以合金、电镀为主，镍豆生产硫酸镍有亏损，不锈钢对电镍需求较低。因此从驱动角度，镍价具有下行趋势。但从估值角度，当前盘面价位并不偏高，已跌破部分外采原材料厂商的成本线，叠加此前盘面演绎过一轮快速反弹，空头看跌后市但操作趋于谨慎，因此下方空间或较为有限。短期内预计镍价震荡偏弱运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价宽幅震荡。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，叠加近期供应端扰动频发，华东553通氧硅价进一步上调至15550元/吨。供应方面，限电及限产管控约束北方硅企开工，叠加枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有所缓解。需求方面，近期多晶硅价格持稳运行，新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；铝价强势拉涨、硅铝合金价格跟涨，但终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅下滑，企业库存压力明显，行业利润仍处倒挂格局，后市开工存在进一步下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13500-15500。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：现货走强，今日郑糖出现上涨。现货方面，广西南华木棉花报价上调20元在6450元/吨，云南南华报价上调10元在6510元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货继续全天震荡。根据涌益咨询的数据，12月26日国内生猪均价14.48元/公斤，比上一日上涨0.09元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货小幅震荡。根据我的农产品网统计，截至2023年12月20日，全国主产区苹果冷库库存量为941.41万吨，库存量较上周减少6.56万吨。走货较上周继续加快，但仍不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行，棕榈油领涨。马来西亚和印尼数据显示东南亚棕榈油库存均下降，减缓了市场对于东南亚棕榈油库存的担忧。12月仍处东南亚棕榈油减产季，SPPOMA数据显示12月1-25日马来西亚棕榈油产量减少13.76%。不过出口方面根据近期的高频数据来看，ITS数据显示马来西亚12月1-25日棕榈油出口量环比下降16%，12月东南亚棕榈油出口放缓，预计库存下降力度有限将抑制棕榈油上方空间。CBOT大豆近期宽幅震荡，在美豆中性偏紧的供需格局下美豆期价有支撑，但南美丰产预期难改即使南美天气变化目前仍对盘面有所扰动，但是上行驱动缺乏，豆油整体跟随美豆波动为主。国内菜籽到港预期较高，菜籽压榨量随之回升，菜油库存处于高位。在国内油脂库存偏高的背景下，油脂利多驱动缺乏，豆油主力波动区间7000-8000，棕榈油波动区间6500-7500，菜油波动区间7500-8500。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕小幅收涨，菜粕震荡走弱。南美方面，根据巴西农业部数据截止到12月23日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.5%，去年同期为97.6%。巴西多数地区已基本完成播种，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来两周巴西干旱地区将出现降雨天气，将对偏差的土壤墒情有所缓解，减缓了市场对于巴西大豆产量的担忧从而限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-27

【农产品早评】白糖：备货行情引领期价反弹

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-12-27

【能化早评】中东红海地缘继续紧张，原油大涨

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-12-27

【有色早评】宏观向好预期仍在，工业品整体震荡偏强

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2023-12-27

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