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印尼电解铝产业发展趋势与困境
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足迹数据。这可能导致印尼铝产品面临绿色关税。虽然印尼政府提议将工业电价补贴扩展至铝产业，以降低成本，但能源结构转型仍需时日。 D 全球影响和前景展望印尼电解铝产能的投放，已与全球铝市场的平衡深度绑定，但其影响在产业链上下游呈现出不对称性。优化全球成本中枢，加速行业出清相比电解铝，印尼在氧化铝环节的优势更为显著。得益于极低的铝土矿成本和税收减免，印尼氧化铝项目的成本普遍比中国低20%～30%，丰厚的回报将驱动印尼氧化铝产能加速扩张。据测算，2025—2030年，印尼氧化铝总产能将从不足300万吨增至1830万吨。除了短期可能加剧全球供应过剩外，印尼新产能的投放将实质性改变全球氧化铝成本曲线。大量低成本印尼氧化铝的涌入，将拉低全球成本中枢，并迫使高成本产能加速退出市场，全球氧化铝市场的定价权和利润分配格局或因此重构。表为印尼氧化铝新增产能项目（单位：万吨/年）投产节奏存在不确定性当前，全球电解铝市场处于紧平衡状态，印尼是重要的边际增量提供者。尽管印尼远期规划产能充足，但电力供应并没有为此做好准备，产能释放节奏可能显著慢于市场预期。我们预计，若电解铝价格持续稳定在3000美元/吨以上，规划中的项目如期投产的可能性会大幅提升；若电解铝价格回落至2800美元/吨以下，印尼未来的供应释放会比预期减少40%以上。当然，这是一个动态博弈的过程，若印尼等地新增产能扩张远远不及预期，铝价可能继续上行，进而刺激新增产能，使全球供需趋于平衡。印尼电解铝产业发展的最大意义在于，它成为未来全球铝供应紧张局面能否缓解的关键变量。印尼缓慢的投产进程很可能成为支撑铝价长期处于高位的基本面因素之一。来源：期货日报网
期货日报网01-07 09:30
新高之下，铜价能否更上一层楼？
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统特朗普对中国、加拿大、墨西哥等国加征关税，并宣布对铜进口展开232调查。受关税政策预期影响，COMEX市场和LME市场的套利交易频繁，COMEX铜价大幅上涨，对LME和国内铜价亦有带动。 3月底至4月上旬，美国实施“对等关税”，全球经济衰退预期升温，股市和期市大幅下挫，铜价也大幅下跌，录得年内最低点。 4月中下旬，美国宣布对其他国家关税暂停90天，市场风险情绪回升，铜价自低位反弹。5月至8月期间，铜价波动幅度较小，美国与中国等国家达成协议，关税忧虑消退，但在通胀隐忧下，美联储对降息持谨慎态度。7月底，特朗普宣布对几类进口铜产品征收关税，但将铜原材料排除在外，精铜套利交易有所减弱。 9月至12月，美国非农数据不及预期，美联储重启降息周期。与此同时，印尼Grasberg铜矿因泥石流引发矿泄事故大幅减产。在宏观和基本面共振下，铜价迎来大幅上涨行情。此外，2026年国内精铜存在减产预期， COMEX铜库存持续创新高，非美货源偏紧，对铜价形成有力支撑。截至2025年12月31日，伦铜报12496美元/吨，年内涨幅近42%；沪铜主力合约报98090元/吨，年内涨幅31%。 2 宏观分析 2025年美国关税对市场形成较大扰动，美联储降息节奏放缓，随着美国和其他国家关税博弈的缓和及美国劳动力市场放缓，美联储9月份重启降息周期，且在10月、12月分别降息25个基点。美联储12月公布的点阵图显示，2026年将有1次25个基点的降息。美联储2026年新任主席的预计为“忠臣型”鸽派人物，美联储大概率保持宽松货币政策。财政政策方面，2026年美国“大而美法案”将生效，其主张的“减税+国防支出增加”或使美国赤字率显著提升，预计2026年联邦财政赤字将在2万~2.2万亿美元，赤字率为6.2%~7%，高于近年来平均水平。欧洲方面，欧央行自2024年6月份降息以来，至2025年12月份已累计降息8次，存款机制利率从历史高点4%降至2%。基于欧元区调和消费者物价指数HICP逐渐接近2%目，以及制造业PMI回升至50%荣枯线附近，预计2026年欧央行大概率按兵不动，亦不排除加息的可能性。与货币政策不同的是，2026年欧洲的财政政策预计将呈扩张态势。2025年11月24日，欧盟理事会批准2026年欧盟财政预算，预算总额为1928亿欧元，总支出设定为1901亿欧元，预算聚焦国防、移民、竞争力等优先领域。国防方面，2025年6月25日，北约成员国在海牙峰会期间发布联合宣言，宣言指出，各成员国承诺到2035年将每年国内生产总值（GDP）的5%用于核心国防和相关防务支出。国内方面，2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京召开，会议延续了2024年宽货币、宽财政的基调。货币政策方面，强调继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。财政政策方面，表示要发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，实施更加积极的财政政策。 3 基本面分析废铜、粗铜供应面临挑战 ICSG数据显示，2025年1—9月，全球铜矿产量累计为1723.21万金属吨，较2024年同期增加43.99万金属吨，增幅2.62%。2025年前三季度，全球主要16家矿企铜产量合计为956万吨，较2024年同期减少8.79万吨，减幅0.91%。减量主要来自自由港、嘉能可和英美资源集团。自由港产量下滑主要是由印尼Grasberg铜矿泥浆涌入事故引发，预计2027年或恢复到事故前运营水平；嘉能可则是因为采矿序列变化，导致采矿品位变低，南美Collahuasi、Antamina和Antapaccay三大铜矿产量下滑较多；英美资源集团秘鲁Quellaveco产量表现强劲，但智利Collahuasi项目矿石品位下降。增量主要来自五矿资源、力拓和必和必拓。五矿资源主要得益于Las Bambas产量提升，矿石处理品位和回收率持续保持高位，以及Kinsevere扩建项目组成部分的硫化矿处理系统持续提升产能；力拓主要是因为选矿处理量和回收率提升；必和必拓主要得益于Escondida和Spence产量增加。从后续铜矿增量看，预计2026年全球铜矿增量为61.2万吨，其中增量较大的有安曼矿业旗下的Batu Hijau铜矿、紫金矿业旗下的巨龙铜业、必和必拓与伦丁矿业的合资公司维库尼亚的Josemaria项目、力拓旗下的OyuTolgoi（OT）、铜陵有色的Mirador铜矿。从资本开支看，铜矿企业资本开支一般滞后铜价2~3年。另外，矿石品位下降、地缘风险、商业环境等多重因素也加大了企业的开采成本。2024年铜矿平均完全维持成本AISC达到历史新高214.2美分/磅，同比增长1.4%。根据Wood Mackenzie统计数据，2025年全球铜矿现金加维持性开支成本的90分位线及75分位线分别为6647美元/吨、5225美元/吨。国内方面，2025年1—10月，我国铜精矿产量累计为139.65万金属吨，同比增加0.67%，亦高于2023年同期水平，但低于2022年。进口方面，2025年1—10月，我国铜精矿累计进口量为2513万实物吨，同比增加7.42%。我国铜矿进口依存度维持在80%以上。 2025年1—9月，我国废铜产量累计为90.26万金属吨，同比增加4.18%。国内政策方面，2025年8月，国家发展改革委等部门联合发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（下称“770号文”）。“770号文”的核心目的在于专项清理地方政府招商引资中的违规行为，如税收返还、土地优惠、财政奖补。进口方面，2025年1—10月，我国废铜进口量累计为189.56万实物吨，同比增加1.97%。受中美关税政策影响，美国货源在我国进口废铜中的占比逐渐下滑，其逐步被日本、泰国等货源代替。另外，欧盟启动《循环经济法案》，旨在提升资源利用效率，目标到2030年材料循环利用率提升至24%。为确保原料留在本地，欧盟正在研究对废金属出口征收30%的关税。 2025年1—10月，我国粗铜产量累计为1010万吨，同比增加13.02%。其中，矿产粗铜产量837.09万吨，同比增加12.76%。废铜产粗铜量172.91万吨，同比增加14.31%。进口方面，2025年1—10月，我国累计进口粗铜63.4万吨，同比减少15.01%，进口比价倒挂、非洲地区运力不足及电力供应不稳定等限制了进口阳极铜的流入。另外，铜精矿紧缺下，海外对阳极铜的需求亦增加。新增产能方面，预计2026年全球新增铜粗炼产能约90万吨，主要集中在国内。 ICSG数据显示，2025年1—9月，全球精炼铜产量累计2142万吨，同比增加83万吨，增幅4.04%。从2025年前三季度数据看，我国精炼铜产量累计为1006万吨，同比增加110万吨，增幅12.22%。据此推算，海外精炼铜产量1136万吨，同比减少26万吨，减幅2.28%。国内最新数据显示，2025年1—11月，我国精炼铜产量累计为1225万吨，同比增加11.76%。利润方面，2025年因原料紧缺，我国进口铜精矿散单加工费多在-40美元/吨下方徘徊，而长单加工费为21.25美元/吨，叠加副产品硫酸、黄金利润可观，国内冶炼厂利润尚存。2026年，据了解，中国冶炼厂与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。按此计算，炼厂长单利润在1300元/吨左右，散单利润为-550元/吨，以上利润包含硫酸、黄金收益，若加上高回收率收益，炼厂利润仍可观。 2025年11月底，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成了2026年度降低矿铜产能负荷10%以上的共识。在原料紧缺的背景下，2024年多部门曾倡议减产，但利润尚可下，企业减产的动能并不强。2026年，若黄金、硫酸价格持续保持高位，则国内炼厂减产幅度及概率存疑，而海外炼厂大概率延续2025年的减产路径。新增产能方面，预计2026年全球新增铜精炼产能139.5万吨，且主要集中在国内。进出口方面，2025年1—10月，我国累计进口精炼铜282.37万吨，同比减少6.14%；累计出口精炼铜55.55万吨，同比增加29.44%。基于美国对精铜征收关税的预期，海外可交割货源持续流向美国市场，叠加进出口盈亏状态，2025年我国电解铜“进降出增”，预计2026年此局面将延续。消费端聚焦新兴领域从欧美房屋汽车行业数据看，2025年铜消费增量难言乐观，不过基于2026年欧美宽松的货币政策、财政政策，以及国防、AI相关的投资计划，2026年海外铜消费值得期待。从主要消费领域看，2025年1—10月，我国电网工程完成投资4824亿元，同比增加7.2%；电源工程投资完成7218亿元，同比增加0.7%。1—11月，我国空调产量累计为24536.1万台，同比增加1.6%；冰箱产量9934.2万台，同比增加1.2%；洗衣机产量11309.7万台，同比增加6.3%。1—11月我国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，分别增加11.9%、11.4%。其中，1—11月我国新能源汽车产销分别完成1490.7万辆和1478万辆，同比分别增加31.4%、31.2%。1—11月，我国房屋新开工面积53457万平方米，同比减少20.5%；房屋竣工面积39454万平方米，同比减少18%。与2024年相比，2025年国内铜消费传统领域增速有所放缓，电力、家电板块增速降至个位数，汽车板块表现良好，地产板块虽仍呈现负反馈，但降速收窄。新兴领域方面，市场聚焦于AI和储能浪潮下的铜消费需求。相关机构预测，2025—2035年全球新建数据中心铜消费年均体量约40万吨，高点接近60万吨。摩根士丹利预测，2024—2027年全球AI数据中心对电力的需求将以18%的年复合增长率增长。2027年，AI数据中心对铜的需求预计占全球铜需求的3.3%。图为粗铜加工费储能方面，2024年全球锂离子储能电池需求量为252GWh，2025年预计为341GWh，同比增加35.33%。按照行业通用标准，1GWh锂离子电池通常需要600~800吨铜箔。据此推算，2025年锂离子储能电池铜消费量为20.4吨，较2024年增加5.3万吨，且后续有望保持高增速。 4 货源的转移 2025年2月25日，美国总统特朗普签署行政令，要求对铜进口启动232调查。关税政策预期下，铜货源持续流向美国市场。7月30日，美国232调查结果落地，美国宣布自8月1日起对进口半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%的关税，不过精铜被排除在外。在美国 “虹吸”效应下，LME铜库存和国内铜库存自高位回落，截至2025年12月19日，LME铜库存为15.78万吨，注销仓单占比32.81%；国内铜社会库存为16.58万吨。从全球总库存看（含LME、COMEX、社库及保税区），截至12月19日，全球总库存为81.95万吨，较去年同期增加33.4万吨，而国内社库（含保税区）和LME铜库存合计并不高，约40万吨，和2024年同期几乎持平。持仓方面，截至12月12日，COMEX铜非商业持仓多增空降，净多持仓较前一周增加9066手，至62479手。LME铜投资基金持仓多空均增，净多持仓减少1645手，至61580手。 5 2026年展望宏观层面，2026年美联储大概率延续降息步伐，偏鸽派的新任主席人选令降息预期增强。美财政方面关注“大而美法案”的实施，美国财政赤字率有望提升。欧洲方面，降息周期接近尾声，但财政政策将迎来扩张，重点关注国防和相关防务支出。供应方面，印尼Grasberg铜矿事故令全球铜矿紧缺加剧，2026年虽有增量预期，但由于面临地缘政治等不确定性，矿端格局或难以扭转。废铜市场亦受国内及海外潜在政策的影响较大，各国对铜资源的争抢日益加剧。精炼端不确定性加大，低加工费和高副产品收益令炼厂生产持续性存疑，重点关注副产品硫酸和黄金价格变化，若副产品利润收缩，炼厂减产概率将加大。消费方面，2026年在欧美宽财政及国防、AI相关的投资下，海外铜消费值得期待。国内传统消费增速放缓，但AI和储能对铜消费有望保持高增速。在美国精铜关税政策落地前，关税政策预期或继续推动全球货源转移，非美库存大概率保持低位，对铜价形成有利支撑。综合各方面因素，预计2026年铜价重心或继续上移。来源：期货日报网
期货日报网01-07 09:05
铝产业链期货报告——中国制造业PMI回升给铝产业链支撑
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多国相继出台贸易壁垒政策，通过加征进口关税、严控许可审批等措施限制跨境流动，致使我国废铝进口规模面临系统性收缩压力。与此同时，受冬季低温影响，国内社会废铝回收体系进入传统低谷期，回收量下滑，市场流通端货源进一步承压。在此情况下，废铝社会库存水平维持下行。图五. 废铝净进口和社会库存数据来源：钢联，中衍期货铝合金方面，铝合金生产利润回升推动产量增加，但原材料紧缺或限制产量增幅。与此同时，前期赶工订单基本收官，终端制造业采购节奏明显放缓，接单意愿趋于保守。在需求走弱和原料紧缺的影响下，铝合金社会库存下降幅度或有限。图六. 铝合金库存和产量数据来源：钢联，中衍期货综合来看，中国制造业PMI回升给工业金属支撑。产业层面，氧化铝基本面虽然较弱，但受到政策支撑，走势或震荡为主；电解铝产业层面较弱，但宏观支撑较强，走势或震荡上行；铝合金虽然库存较高，但受到成本支撑，走势或震荡偏强。作者：李卉（投资咨询号：Z0011034）审核：王莹（投资咨询号：Z0017889）报告制作日期：2026-01-05 END 更多研报详询客户经理 ↓↓↓ 中衍期货免责声明 1.公司声明中衍期货有限公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格(批文号:证监许可[2012]1525号)。本公司文件/图片/视频的观点和信息仅供中衍期货风险承受能力合适的签约客户参考。本文件/图片/视频难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。本公司不会因为关注、收到或阅读本文件/图片/视频内容而视其为客户；本文件/图片/视频不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应期货和衍生品的交易建议,不应凭借本文件/图片/视频进行具体操作。请您根据自身的风险承受能力自行做出交易决定并自主承担交易风险。 2.文件/图片/视频声明本文件/图片/视频的信息来源已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本文件/图片/视频所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布当日的判断，本文件/图片/视频所指的期货及期货期权等标的的价格会发生变化，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本文件/图片/视频所载资料、意见及推测不一致的内容。本公司不保证本文件/图片/视频所含信息保持最新状态。同时，本公司对本文件/图片/视频所含信息可在不发出通知的情况下进行修改，交易者应当自行关注相应的更新或修改。本文件/图片/视频中的研究服务和观点可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本文件/图片/视频中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，本公司、本公司员工不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本文件/图片/视频中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，交易需谨慎。交易者不应将本文件/图片/视频作为作出交易决策的唯一参考因素，亦不应认为本文件/图片/视频可以取代自己的判断。交易者应根据自身的风险承受能力自行做出交易决定并自主承担交易结果。 3.作者声明作者具有期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证本文件/图片/视频所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本文件/图片/视频反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 4.版权声明本文件/图片/视频版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中衍期货”，且不得对本文件/图片/视频进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本文件/图片/视频，则由该机构独自为此发送行为负责。本文件/图片/视频不构成本公司向该机构之客户提供的交易建议，本公司、本公司员工亦不为该机构之客户因使用本文件/图片/视频引起的任何损失承担任何责任。来源：中衍期货
中衍期货01-06 08:06
启航“十五五” 潮涌新周期
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。2025年2月起，特朗普政府连续加征关税；4月，部分商品税率飙升至125%以上，中国针对性反制，冲击美国高端制造业及农业票仓，双方于5月12日在日内瓦达成阶段性经贸协议。4月，政府工作报告首次提出整治“内卷式”竞争，推动双焦及新能源落后产能出清；6月，反不正当竞争法要求严禁低价倾销，助力双焦与新能源品种价格强势反弹。6月突发的以伊冲突促使原油价格单日上涨9%，阶段性停火后油价回吐全部涨幅。下半年，“十五五”规划建议深化碳中和目标，绿色转型重构新能源供需格局。 CTA策略收益方面，2025年商品市场的多次高波动行情推动CTA策略收益回升。Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数全年录得1.4%的收益率，Nilsson Hedge发布的Nilsson CTA指数为3.2%。火富牛的数据显示，期货策略精选指数2025年前三季度上涨15.52%，近3年累计收益率为16.30%，表明国内CTA策略在经历近两年的平台期后，净值已基本修复并重新步入回暖阶段。长期来看，量化CTA策略过去10年的年化收益率在11.43%，展现出稳健盈利能力，其与传统股、债资产相关性较低，在投资中持续发挥配置分散化与风险对冲价值。被动商品指数型基金近年发展迅速。贵金属领域受益于中国人民银行购金、美联储降息及地缘风险提升带来的避险需求，2025年以人民币计价的黄金价格大幅上涨，吸引大量资金配置黄金资产。Wind数据显示，贵金属主题ETF场内规模在2319.59亿元，场外ETF联接基金规模在3023.83亿元。2025年年初，私募市场推出多款商品指数增强型产品，满足资金对大宗商品的广泛配置需求，为市场注入新活力。全球高通胀推动商品指数近4年累计收益率超30%、年化收益率约7%。商品市场的优异表现吸引资金关注，为商品指数增强等配置型产品快速发展奠定基础。需要注意的是，商品指数与CTA指数的本质区别在于收益来源：商品指数主要暴露于商品市场Beta，波动性高、回撤大，要求配置者具备较强择时能力；CTA策略依赖趋势捕捉与策略优化，提供绝对收益Alpha，历史收益曲线更平稳持续，风险调整后收益更具吸引力。因子表现方面，基本面策略结束近两年的净值蛰伏，夏普比率和卡玛比率均超1，但波动较大；期限基差策略净值稳健，仍是CTA策略重要组成部分；机器学习预测类策略夏普率在1.18，为组合带来独特收益贡献。来源：期货日报网
期货日报网01-05 08:55
骐骥驰骋 “有色”可期
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发力 2025年，全球市场在地缘冲突、关税扰动与科技叙事交织中运行，黄金与权益资产罕见地共振齐涨，美元与原油价格走势趋同，市场特征突出。以美国关税政策的威胁与让步为节点，市场经历了“特朗普交易逆转—风险偏好回归—股金齐涨—‘TACO交易’”四个阶段，展现了重大事件驱动下的高波动性。展望2026年，预计中美博弈节奏在前三季度有所缓和，进入阶段性“缓和期”，但美国中期选举前后风险可能再度上升。在此背景下，中美双方均将强化财政支出以支持经济，并为未来博弈积蓄力量。在经济运行上，美国处于信用周期下行阶段，力图通过政策组合扭转颓势。中国处于新一轮信用扩张初期，关注财政政策能否有效激发民间投资活力。大类资产方面，预计美元延续弱势，人民币相应走强；美债利率在降息预期下趋于下行；美股整体看涨，走势或前低后高；有色金属受益于全球流动性宽松与战略需求，有望表现强势；黄金长期逻辑稳固，但短期需警惕拥挤交易风险。主要风险在于地缘政治冲突反复、国内政策传导效果不足以及美国经济超预期衰退。贵金属根基稳固牛市延续 2025年贵金属表现强势，金、银价格多次创下历史新高。驱动因素从上半年的避险与滞胀担忧，逐步切换至下半年的降息与结构性挤仓。展望2026年，贵金属牛市基础依然牢固。宏观层面，预计美国继续实施财政与货币双宽松政策，信用扩张对经济形成托底，通胀保持黏性。在此背景下，美债实际利率与美元有望走弱，构成贵金属的宏观利好。黄金方面，主权债务与财政失序、反全球化与地缘分裂、央行与私人部门持续的资产配置重塑（去美元化与购金潮），这三大因素将继续驱动长期牛市。白银方面，市场将迎来连续第六年供不应求，预计供应缺口为2950吨。工业需求维持韧性，美国将白银列为关键矿产可能引发的关税风险，以及低库存下潜在的阶段性短缺，将进一步放大价格弹性。价格展望上，在基准情形下，金价将震荡偏强，预计COMEX黄金核心运行区间在3700~5200美元/盎司；白银表现或更强，预计COMEX白银价格核心运行区间在45~65美元/盎司。主要风险在于美联储政策不及预期、美国经济危机或地缘风险超预期升级。铜供应偏紧估值高企 2025年铜价重心超预期抬升，主要源于矿山扰动加剧与宏观环境支撑。展望2026年，铜价高估值格局预计延续。宏观面上，中美流动性宽松基调延续，为金属提供利好环境，但中美博弈仍是潜在变量。微观上，铜供应持续紧张。矿山端受制于资本开支与扰动因素，供应增量有限，供应紧张局面或最早于下半年缓解。消费端，虽然地产与新能源需求承压，但电网、AI等泛电气化需求接续，支撑消费增速稳定在2.5%~3%的长期中枢。 2026年全球精铜供需预计处于紧平衡状态。节奏上，上半年原料紧张可能向现货传导，库存偏低；下半年若矿山供应恢复，供应或转向小幅过剩。内外结构上，因国内供应增速相对更高，净进口需求预计进一步降低。在此背景下，铜价估值有望保持高位，预计LME铜价核心运行区间下沿在10000美元/吨附近（对应沪铜价格80000元/吨左右）。若宏观与基本面形成共振，高点或上看11500美元/吨（沪铜价格92000元/吨）。策略上，可关注上半年因内外供需差异带来的跨市正套机会，以及现货偏紧阶段的跨期borrow机会。主要风险在于宏观政策转向及铜供应紧张格局超预期缓解。铝成本托底宏观定调 2026年铝市场预计呈现“矿松铝稳，利润高企”的格局。上游铝土矿供应整体充裕，进口矿价或下探至65美元/吨附近寻找支撑。氧化铝在全球产能投放周期下面临过剩压力，价格中枢可能回落至2600~2700元/吨区间，需关注减产节奏对价格的调节作用。电解铝方面，国内产能接近达峰，海外进入投产高峰期，全球供应处于轻微过剩状态，供需矛盾并不突出。成本端受能源与炭块价格支撑有望上移，若宏观预期转向乐观，则铝价仍具备向上弹性，沪铝价格高点可能在23000~23500元/吨，海外对应在3200美元/吨附近。整体来看，产业利润维持在高位，但进一步扩张受新增产能投资成本约束，市场走势预计前高后低，策略上可关注区间下沿的多头布局与下半年的利润保护机会。镍成本重构供应过剩 2026年镍市场预计延续供应过剩格局，价格面临向下寻底压力。上游印尼镍矿供应虽然存在不确定性，但实际收紧尚未落地，当前高矿价在产业链利润普遍缩减的背景下难以维持，不锈钢需求疲软的压力预计向上游矿端传导。供应结构的关键变化在湿法中间品（MHP）进入快速扩张周期，其成本优势显著，正逐步替代传统火法高冰镍。随着MHP对“RKEF+转炉”路线的挤出，一级镍的成本支撑位预计结构性下移，这意味着镍价成本中枢面临进一步下沉。整体来看，在不锈钢需求难有超预期增长、新能源领域增量暂不足以扭转局面的背景下，镍供应过剩局面明确，价格核心驱动在于成本支撑下移。市场需重点关注MHP的实际投产进度及不锈钢排产情况，预计沪镍主力运行区间在95000~125000元/吨，整体偏空看待。锡需求驱动韧性凸显 2026年全球锡市场预计维持紧平衡格局，价格韧性凸显，在宏观环境向好时具备向上弹性。需求端是市场的核心看点，结构分化显著：传统电子消费增速温和，而由AI数据中心、服务器扩容驱动的“AI新型电子”呈现爆发式增长（预期增速在50%~60%），成为锡消费最关键的增长引擎，有效对冲了半导体行业去库周期尾部的拖累，预计全年全球表观消费增长3.6%。供应端则呈现恢复性增长，锡矿增量主要来自缅甸矿山复产、印尼锡行业整合后产能释放及非洲项目投放，并带动全球锡锭产量小幅提升。在此供需背景下，市场将呈现“内松外紧”结构，海外因AI需求强劲而延续供应短缺局面，国内供应相对宽松。若无重大宏观风险或超预期供应释放，预计LME锡价核心运行区间在31700~40000美元/吨，沪锡核心运行区间在250000~320000元/吨，策略上可关注内外正套机会。主要风险点在于美国“232调查”结果可能重构贸易流，以及缅甸、印尼供应的释放节奏。锌过剩压制震荡为主回顾2025年，内外锌市走势显著分化，国内过剩压力主要通过沪伦比价下跌来释放。展望2026年，此分化格局料将延续。供应端，现有锌价利润激励矿端投产，增量高度集中于国内。火烧云项目成为影响锌市供需结构的关键变量，内外原料环境进一步割裂。国内冶炼增量潜力大于海外。需求呈现“外强内弱”格局。国内需求受地产制约，增长依赖外销订单。海外需求在降息预期及基建投资支撑下有望温和复苏。总体看，火烧云项目主导过剩程度，锌价将呈弱势震荡格局，预计沪锌价格核心运行区间在21500~24500元/吨，伦锌价格核心运行区间在2800~3500美元/吨，但宽松货币环境限制下跌深度。低比价或成常态，需警惕海外低库存引发的挤仓风险。主要风险来自美联储政策及供应超预期。铅矿紧锭松内外分化 2025年铅价窄幅震荡，内盘表现强于外盘。展望2026年，结构性矛盾将深化，预计市场呈现“矿紧锭松、内强外弱”格局。全球矿端增量主要在国内，海外激励不足，加工费承压，但副产品收益支撑国内原生铅产量增长；再生铅受废电瓶制约，可能减产。需求端分化。海外需求在货币宽松及中国海外建厂带动下缓慢修复。国内需求疲弱，依赖“以旧换新”政策，铅酸蓄电池出口受贸易壁垒影响。整体供强需弱，全球过剩约10万吨，海外过剩更为突出。由于宏观情绪及成本提供支撑，预计铅价维持区间震荡且中枢上移。沪铅价格运行区间将在16600~18000元/吨，伦铅价格运行区间将在1950~ 2200美元/吨。内外比价偏强运行，跨市套利宜把握阶段性机会。风险在于宏观变化及国内补贴政策退潮。黑色铁弱煤强区间博弈 2025年黑色系价格呈深V反转。展望2026年，钢铁需求难改下行趋势，但降速有望放缓。房地产用钢继续探底，非地产用钢虽受基建与制造业投资支撑，但“用钢密度”持续下降制约总量增长；出口韧性是为数不多的亮点之一。整体粗钢需求预计延续弱势。市场焦点转向原料端，铁矿石与煤炭走势分化。铁矿石将步入宽松周期，西芒杜项目投产与主流矿山增量将加剧供应压力，价格重心面临下移。反观煤炭，市场化视角下双焦过剩加剧，但政策可能成为关键支撑。为避免行业“内卷”、助力对抗通缩并推动绿色转型，煤炭供给侧政策或维持偏紧态势，以支撑价格稳定在合理的政策均价附近。据测算，炼焦煤现货合理政策均价约为1410元/吨。硅供给宽松箱体运行 2026年，工业硅与多晶硅市场预计呈现供给相对宽松的格局。工业硅方面，得益于西北地区生产成本优势支撑开工韧性，预计全年供给量将达到495万吨，同比增长6%。需求端，受有机硅产量微降、光伏增速回落等因素影响，需求增速仅为4%。在供需错配下将出现约14万吨的累库，价格预计在7000~10500元/吨区间波动，季节性特征明显。多晶硅市场更多受“反内卷”政策预期支撑。多晶硅产量预计将增长9%，至142万吨，价格有望维持在43000~65000元/吨区间。投资者需警惕工业硅供给的突发扰动以及多晶硅政策落地不及预期带来的下行风险。碳酸锂供需改善弹性犹存 2026年碳酸锂市场有望在供需格局改善中迎来均价抬升，预计全年碳酸锂价格运行区间在7万~15万元/吨，均价有望达到10万元/吨。尽管全球锂资源供给预计同比增长23%，至209万吨LCE，但国内因储能与动力需求双轮驱动，锂电需求预计保持20%增长。叠加库存可用天数有望维持在30天以下，整体供需较2025年有所好转。价格走势将呈现较大弹性，尤其在9—12月需求旺季，易因供给扰动或季节性错配出现冲高行情。同时需关注上半年供给修复带来的价格承压风险，以及需求前置、表外供给超预期等潜在影响。来源：期货日报网
期货日报网01-05 08:55
供应增量定局需求支撑有力
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千桶） 2025年4月美国实施的“对等关税”措施对全球LPG贸易流向产生了深远影响。美国LPG到岸成本因关税大幅攀升，导致其对中国买家的经济性急剧下降，美国与中东的价差迅速拉大。这一变化迫使中国企业重新评估各来源地的成本与风险，并快速调整采购策略。在采购逻辑上，中国从过去的“成本最优”逐渐转向“风险可控的多元化”，即使后期关税出现部分回调，政策反复的不确定性也已深植企业决策考量，这种“信任损耗”使美国货源即便价格回升，也难以轻易恢复此前的市场份额。从全球贸易格局看，此次调整实为一次大规模的货物流转置换。中国采购重心“向东转”，显著加大了从西亚、澳大利亚乃至非洲的进口，西亚作为传统供应地的地位进一步巩固，加拿大等非美邻近来源也获得更多机会。这一转向不仅基于成本考量，更是国家能源供应安全战略的体现。与此同时，美国则加速“向西转”和“向南转”，将LPG更多地销往印度、东南亚、墨西哥及欧洲市场。图为OPEC实际增产能力测算（单位：万桶）对中国而言，如何在确保能源安全的前提下，通过多元化采购策略与国内产业升级来化解成本压力，并逐步提升在全球能源市场中的定价影响力，将是未来长期而关键的课题。克拉克森LPG船未来交付时间表显示，2026—2027年将是近年LPG船队扩张最快的时期，大量超大型液化石油气运输船（VLGC）集中交付。据德鲁里（Drewry）预测，2026年VLGC运输成本预计下降5%，日均成本约4万美元。新运力涌入将加剧供需失衡，需求增量难以覆盖运力增量，这将对LPG运输费率形成下行压力，进而降低LPG到岸成本。图为中国液化气产量及同比走势（单位：万吨） 4 PDH行业直面结构性难题近年来，LPG消费需求持续增长，核心驱动力来自化工领域，尤其是丙烷脱氢（PDH）装置的快速投产。据相关机构数据，2025年我国LPG消费量预计在7795.44万吨，同比增长3.47%，增速较2024年略有放缓，但化工需求仍保持强劲。2025年PDH总产能预计突破2368万吨，年均开工率有望略高于70%。除丙烷需求外，代表丁烷需求的甲基叔丁基醚（MTBE）、顺酐等深加工领域需求均有增长。同时，部分乙烯装置投产及其对石脑油的替代效应，进一步支撑LPG化工需求。2026年，预计LPG精细化发展趋势延续，烷烃深加工需求扩张仍将持续，但增速或有所放缓。图为MTBE产能利用率走势（单位：%）图为烷基化产能利用率走势（单位：%）另外，民用燃烧市场需求持续走弱。受湖北全省、安徽肥东县、福建厦门翔安区等多地“瓶改管、气改电”政策推进影响，民用LPG商品量逐年下滑。多地明确将2026年作为“瓶改管”工作关键节点，预计民用气需求仍将面临天然气替代压力。整体来看，2026年LPG需求预计延续增长态势。在LPG化工领域，PDH（丙烷脱氢）占据主导地位。尽管近年来产能增速有所放缓，但在庞大的产能基数下，PDH装置的开工率仍然是影响LPG化工需求的关键边际变量之一，其利润波动会直接传导至丙烷价格，形成正反馈或负反馈效应。图为PDH产能利用率情况（单位：%） 2025年上半年，PDH行业平均利润持续为负，同比下滑显著，企业普遍处于亏损或微利状态，导致装置难以维持较高开工率。展望2026年，部分PDH新产能仍计划投产。根据卓创资讯数据，泰兴新浦、圆锦新材、镇海炼化等少数项目处于拟在建阶段，预计新增产能约310万吨/年，同比增速将放缓至12.8%左右。与此同时，异丁烷脱氢（MTBE）因其利润相对较好及出口前景乐观，近年来产能持续快速增长。2025年受国内供应相对宽松、海外炼能趋紧等因素推动，我国MTBE出口大幅增加。2026年若其产能继续保持快速扩张，或进一步加大市场供应压力。展望2026年，全球LPG供应整体趋于宽松。美国与中东作为两大核心出口地，产能仍在扩张，全球贸易量预计保持增长。中东在OPEC增产周期下，LPG产量被动提升；美国LPG出口设施亦不断完善。此外，全球LPG运力投放加速，有望抑制运输费用，进一步降低到岸成本。需求侧则呈现结构性转变：传统民用燃烧需求受能源替代与人口结构变化等因素影响，增长潜力有限，在需求结构中的占比趋势性下降。化工领域逐步成为需求增长的核心驱动力，尤其是丙烷脱氢（PDH）装置对丙烷的消费。然而，化工需求增长同样面临压力：当前PDH等行业普遍处于深度亏损，若利润水平长期得不到改善，将制约新增产能释放及存量产能开工积极性，从而削弱LPG需求的增长弹性。来源：期货日报网
期货日报网01-05 08:55
铂钯“闪耀” 价值重塑
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抑制，供需结构的变化难以向价格传导。当关税等逆全球化措施带来供应链受限时，投资资金的流入使供需矛盾激化，演变成对实物的争夺。最终，涨价成为解决问题的最好办法。供需短缺根据世界铂金投资协会（WPIC）数据，2025年，铂总供应较2024年下滑2%，至222吨，南非、俄罗斯和津巴布韦等主要产区矿产供应持续收缩，导致产量低于去年。尽管回收量增长7%，至50吨，但未能弥补供应缺口。铂需求为243吨，较2024年下降5%。不同领域的表现有所分化，中国等地的汽车尾气催化行业和其他工业行业受美国关税和原材料成本上涨的冲击，需求出现下降，但首饰消费和投资需求在铂价上涨的刺激下出现增长，弥补了工业需求的下降。自2023年以来，铂市场连续第3年处于结构性短缺状态。目前，WPIC预计2025年供应缺口在22吨左右，较2024年29吨的供应缺口有所收窄，但仍占年需求量的十分之一以上。展望2026年，WPIC预测，在关税担忧缓和的情况下，铂供应有望增长4%，达到230吨；需求下降6%，至230吨。供需基本呈现平衡格局。价格走强将刺激回收和矿产供应的扩张，而需求受玻璃行业产能收缩和ETF投资持仓流出的影响而放缓。贺利氏最新报告预测，2025年，全球钯总供应同比减少3.4%，至272.6吨；总需求同比减少2.1%，至273.1吨。供应从2024年的过剩重新转为略有短缺。供应端，在俄罗斯和南非等国家减产的情况下，矿产供应下滑6.2%，至189.3吨，使整体供应回落；回收领域增长3.5%，至83.4吨。需求端，燃油车产量下滑影响汽车尾气催化对钯的需求，钯需求同比下降2.8%，至225吨。展望2026年，金属聚焦公司预计，钯市场仍可能出现供应短缺，但随着金属回收供应增加及汽车行业需求放缓，缺口规模相对较小。作为对比，俄罗斯最大的钯生产商诺里尔斯克镍业（Nornickel）在最新发布的铂、钯市场供需平衡报告中预测，不计入投资需求，今年铂市场的供应缺口预计为9.3吨；若计入投资需求，缺口规模将扩大至12.4吨。钯方面，该公司预测，不计入投资需求，将保持供需平衡；计入投资需求后，供应缺口预计为6.2吨。对于2026年的市场，该公司预计，在不计入投资需求的情况下，铂有望实现供需平衡，钯可能出现3.1吨的供应缺口。从微观层面看，经历了数年的营收压力后，铂、钯等铂族金属价格全面回升，改善了矿企的发展前景，为全球矿企在2026年到来之际带来了急需的利润率缓解。欧盟等地对燃油车的环保限制政策放松和亚洲等地民间投资的升温等都有助于铂族金属需求的企稳，矿企为把握金属价格上涨的动能，存在持续达成运营目标的需求。因此，明年铂、钯市场或不再处于供不应求状态，同时价格的大幅攀升会催生扩大供应的动力，具体途径包括增加铂回收量，或重启此前因价格低迷而关停的矿山与矿井。总体来看，明年全球矿产铂的产量增幅存在超出预期的可能，最新公布的南非矿产产量数据或印证了这一趋势——10月份铂族金属产量出现显著增长。然而，当前铂、钯仍面临美国政府232关税的威胁，铂供应弹性相对较低，受投资市场等因素影响，现货更容易出现局部供需错配的情况。行情展望展望2026年，从宏观环境看，美国就业和通胀可能放缓，美联储在实现多重目标以及独立性受到挑战等困境下，货币政策或存在进一步宽松空间。弱美元下，流动性相对宽松及“再通胀”担忧对铂族金属价格形成利多。从供需格局看，铂、钯供需格局逐步趋于平衡，但仍面临贸易摩擦、地缘冲突和经济增长的不确定性影响。此外，流通库存偏紧使市场在特殊时段容易出现供需错配的问题，市场面临较过去更加显著的尾部风险，市场参与者对实物商品的持有意愿更高。价格方面，尽管2025年铂族金属演绎了一轮波澜壮阔的上涨行情，但目前价值体系仍在重塑过程中，铂、钯价格上涨具备明确的支撑条件。多家国际金融机构进一步上调了2026—2027年铂族金属的目标价格，表明在宏观和供需基本面利多预期下，机构看好长期走势。在价格走势回归基本面预期后，交易者可择机配置。来源：期货日报网
期货日报网2025-12-31
豆粕后市先抑后扬
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相对偏小。反观美豆，受自身价格偏高以及关税政策双重影响，出口竞争力持续偏弱，直接抑制了出口规模的增长。值得注意的是，阿根廷今年9月曾短暂推出大豆出口关税归零政策，尽管该政策仅执行两天就被叫停，但足以体现其通过调整政策提振大豆出口的潜力。数据显示，2025年阿根廷大豆累计出口量较去年同期增长近一倍。当前美豆已经显现出“降价促需求”的明显趋势，不过，后续走势仍面临制约。如果巴西产区天气未出现异常波动，且中国采购进度没有显著加快，美豆价格上行空间将十分有限。一季度供应紧张局面或缓解从目前中国的采购进度和采购量来看，均不足以推动美豆价格大幅上涨。与此同时，中储粮自12月11日起启动进口大豆拍卖，这一动作不仅释放出国内短期大豆供给较为充裕的信号，也缓解了市场对高价大豆的迫切需求。此次拍卖既补充了明年一季度的供给缺口，也对豆粕价格构成回调压力。部分压榨企业出于对压榨利润的考量，更倾向于等待新季巴西大豆到港，而非竞拍采购陈豆。截至2025年12月底，国内豆粕商业库存达到105.93万吨，同比增幅高达88.29%。同期华南地区菜粕颗粒库存为24万吨，同比增长约3.2倍。回顾近三年市场规律，国内豆粕库存通常呈现“上半年偏紧、三季度宽松、四季度再度趋紧”的走势，但今年四季度库存却一反常态地维持高位。究其原因在于，前期油厂因担忧大豆供给缺口，集中签订了大量采购合同，最终推动豆粕库存攀升至近十年以来的高位。尽管市场预计明年一季度大豆供应可能趋紧，但当前高库存带来的压力，仍迫使油厂在基差报价上作出让步。当前美豆与连粕市场呈现外弱内强格局。虽然中国已重启美豆采购，但此次采购量有限，且市场预计采购将以中粮、中储粮等国有企业为主。受美豆仍被加征13%关税的影响，外资企业与民营企业的采购积极性普遍不高。另据美国机构Stone X 12月25日消息，中国已累计采购超800万吨美豆，正朝着1200万吨的目标推进，但整体采购进度仍低于市场预期，难以对美豆价格上行提供有效支撑。综合来看，受采购进度不及预期、南美大豆丰产前景明朗等双重影响，美豆价格上行空间依然受限。国内豆粕价格整体在高供给与稳需求的背景下震荡运行。从供应节奏来看，明年一季度进口大豆到港量或出现阶段性偏紧，但大豆抛储有望及时填补供给缺口。预计明年二季度，进口大豆到港量偏少的情况将再度出现。整体而言，市场驱动逻辑将从总量主导转向结构与节奏驱动，豆粕价格大概率呈先抑后扬走势。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-31
镍底部特征显现
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度依赖于印尼镍矿配额审批的最终结果及相关税收政策的具体落地情况。来源：期货日报网
期货日报网2025-12-31
碳酸锂上行通道内的震荡与突破
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走出一轮典型的V形反转行情，供应扰动、关税政策与需求预期的反复博弈成为主导力量。年初，在阶段性供应收缩叠加节前备货需求的支撑下，市场整体偏强运行。进入二季度，国内锂盐产能快速恢复，美国“对等关税”政策对下游需求预期形成压制，库存持续累积，成本支撑松动，锂价快速下探至阶段性低点。下半年以来，国内锂矿资源监管政策明显收紧，市场对供给端中长期收缩形成一致预期，价格随之强势反弹。年末，在储能需求明显超出市场预期的推动下，社会库存持续去化，碳酸锂价格最终突破前期高点。展望2026年，供给端延续增长态势，但增速边际放缓，结构变化更为关键。在中性情景下，全球锂资源供应量预计将达到229万吨碳酸锂当量，同比增加53.5万吨，增速由2025年的33%回落至30%。新增供给主要来自中国江西、青海，澳大利亚，阿根廷及尼日利亚等地区：江西增量以枧下窝锂矿复工复产及花桥大港安全许可证扩容为主；青海增量主要来自察尔汗盐湖项目持续爬产叠加中信国安西台吉乃尔采矿证额度的提升；澳大利亚增量来自矿山回收率提升及新增项目投扩产；阿根廷与尼日利亚增量则以2025年新投产项目产能爬坡为主。从资源结构看，盐湖锂占比由35%提升至37%，锂辉石由52%回落至45%，云母资源占比由9%提升至14%。供给端仍具备一定弹性，在江西矿山复产不及预期、尼日利亚地缘政治风险加剧的背景下，全球供应或下调至208.9万吨，同比增速约19%；若澳大利亚矿山复工，根据半年期的复工周期进行预判，供应规模有望上调至235万吨，同比增速约34%。需求侧方面，动力电池增速趋缓，储能成为锂需求增长的核心驱动力。动力电池领域，国内市场虽存在一定透支效应，但在“以旧换新”等政策托底下仍保持较强韧性。海外市场则呈现明显分化特征：欧洲市场在碳排放新规约束下稳步推进，部分国家重启电动车补贴形成边际支撑，而美国在补贴取消后需求增长明显承压。尽管整车销量增速显著回落，但在单车带电量持续提升的背景下，动力电池装机需求仍维持稳步增长，预计2026年动力电池对应碳酸锂需求120.7万吨，同比增长19%。相比之下，储能需求迎来结构性跃升。国内储能发展逻辑由此前行政推动的“强制配储”，转向以投资回报率为核心的“经济性驱动”。内蒙古、甘肃等10多个省份相继出台容量电价补偿机制，显著改善储能项目收益水平。海外方面，美国AIDC需求释放仍存空间，欧洲主要国家大储需求持续改善，中东、智利等新兴市场亦加快扩大储能装机规模。在此背景下，储能电芯出货量有望实现跨越式增长。乐观情景下，2026年全球储能对应锂需求有望突破60万吨，同比增长约74%，其在锂电总需求中的占比将由2025年的23%跃升至31%；动力电池需求占比则由68%回落至61%。即便在中性情景下，储能用锂需求增速仍有望达到52%。从供需平衡表看，2026年碳酸锂市场呈现“紧平衡、高弹性”的典型特征。在乐观需求与中性供给的基准情景下，全年供应预计小幅过剩7.7万吨，对应过剩率3.5%。考虑到供给端弹性较大，且储能容量补偿政策仍处于持续优化阶段，需求侧存在进一步超预期的可能。情景分析显示：在需求乐观、供给悲观的情况下，市场或出现12.4万吨短缺；而在供给与需求均偏乐观时，过剩规模可能扩大至14.2万吨，价格运行区间显著放大。 2026年碳酸锂价格将呈现“底部上移、波动加剧”的运行特征。上方空间方面，刚性即期约束主要来自储能电站IRR对电芯价格的限制。在假设电芯价格能够充分向下游EPC端传导的情况下，预计2026—2028年电芯价格上限分别为0.45、0.38、0.32元/Wh。在原材料价格涨幅一致的假设下，对应碳酸锂价格为13.3万、11.3万、9.5万元/吨。柔性长期约束则来自钠电对锂电的经济性替代，当锂电池价格长期高于0.4元/Wh时，钠电有望在部分应用场景中形成替代。中期价格压力主要来自停产或递延矿山的复产成本线，预计为1200美元/吨，对应碳酸锂价格9.5万元/吨，潜在涉及精矿产能超过75万吨。下限方面，长期刚性支撑主要来自现金成本。随着需求增长推动成本曲线整体右移，按220万吨锂盐需求测算，对应成本曲线均衡价格为8.7万元/吨。整体来看，2026年储能需求的加速释放将推动锂盐成本曲线右移，锂价运行中枢抬升；但储能收益率约束、钠电替代及矿山复产压力将限制价格上行空间。多重因素交织下，碳酸锂价格预计维持高波动格局，呈现“重心上移、区间震荡”的运行态势。（作者单位：国泰君安期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-31

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