直播【宏观早评】降息预期和美股持续回落，流动性使得贵金属承压
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宏观&金工早评 | 2025年11月21日
品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报
股 指
外围市场风险持续发酵，股市风险偏好持续下降
A股昨日偏弱势，四大股指均下跌。盘面上只有银行地产少数行业上涨，两市成交量缩量到1.71万亿情绪低迷。
美联储降息预期下降导致美元流动性偏紧，非农报告和美国英伟达财报最终未能扭转美股下跌趋势，市场风偏持续走弱。
十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但并无新一轮政策刺激的指引，导致市场风偏显著下降。
外围市场流动性偏紧，风险资产普跌，对国内资金面构成一定压力。
结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，现阶段有一定回调风险，中长期逢低做多的逻辑不变。
贵金属
贵金属昨日走弱，主要受到降息预期回落以及流动性的影响，市场抑制明显。
美国9月新增非农人口录得11.9万人，显著高于市场预期的5万人，也显著高于8月修正后的2.2万人，但失业率则从8月的4.3%升至4.4%，创2021年以来新高。即使是一份之后数据，但这样一份数据同时也强化了美联储12月不降息的可能性，降息预期一再回调抑制贵金属。
数据公布之后，美联储官员密集鹰派发言。巴尔表示对通胀仍处于3%水平表示担忧，需要支持劳动力市场，但需使通胀恢复至2%；哈玛克表示进一步降息可能会延长高通胀，以及带来金融稳定风险；古尔斯比表示对12月降息表示不安，不愿过度押注“暂时性通胀”；库克表示若处于历史高位的资产价格出现崩跌，不会感到意外；美联储10月的会议纪要显示出严重分歧，本月在缺乏数据指引的情况下仍维持分歧。美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告并将于12月16日发布，这一日期是在美联储今年最后一次会议之后。随着数据缺乏指引，美联储分歧加大，市场的降息预期持续回落，基本不定价12月的降息（27%），这也严重抑制贵金属的走势。
英伟达3季度业绩超预期，总营收两年来首次同比加快增长，数据中心收入齐创单季新高，同比增66%，四季度营收指引中值同比增65%。黄仁勋称，Blackwell芯片销量远超预期，训练和推理的计算需求均呈指数级增长。业绩公布后英伟达伴随美股小幅回升，但是在昨日出现了明显“崩盘”的迹象。可能的原因可能源于共同影响：1️⃣美联储鹰派表态打击降息预期；2️⃣私人信贷风险难以忽视，美联储库克表示“potential asset valuation vulnerabilities”，这与近期的科技CDS回升匹配；3️⃣美元流动性本身的匮乏，美联储仍在缩表，财政部账户流出缓慢，利率回升带来抑制；所以英伟达财报公布短暂回升后开始回调，这可能是利好兑现后的市场风险抛售。美股的大幅走弱形成市场恐慌以及抛售，BTC持续走低，市场流动性风险计价，贵金属回落。
前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。美股回落，降息预期回调等都抑制贵金属涨势，长周期观点保持，但短期内缺乏同步上涨的多驱动，甚至收到流动性影响，需要谨慎寻找介入点。
国 债
国债期货多数上涨，人民币汇率贬值，股市缩量下跌。30年国债期货(TL)主力合约收报115.87元，人民币兑美元汇率报7.1167。3点后，现券收益率震荡上行，尾盘有所回落。
早盘，受11月LPR维持不变影响，市场情绪平稳，期债高开高走。随后，关于公募基金赎回费新规的小作文扰动市场，叠加股市开盘后短暂冲高，现券收益率震荡上行。午后，股市震荡回落，债市避险情绪升温，期债走强，但尾盘受地产政策传闻扰动，长端收益率快速上行。3点后，现券收益率在小幅冲高后回落，全天呈震荡走势。
资金面有所转松。央行开展3000亿元逆回购，净回笼100亿元，但受1200亿国库定存到期及政府债缴款影响，资金面边际收敛，DR001降至1.3652%。
流动性是短期国债市场的核心驱动。尽管央行持续投放，但受缴款及到期因素影响，资金面边际收敛。短期市场缺乏明确主线，多空因素交织。利多因素包括股市疲弱带来的避险需求、以及年末配置需求。利空因素则是资金面扰动及地产政策传闻。在缺乏增量信息的情况下，债市短期难有趋势性行情，预计将维持窄幅震荡。
央行重启国债买卖及三季度货政报告定调是当前中长期的核心宏观锚点。此举明确了政策托底意愿，稳定了市场预期。尽管短期宽货币信号偏谨慎，但经济基本面偏弱及机构配置需求旺盛仍支撑债市。未来关键变量在于基金赎回新规的最终落地及12月重要会议的政策指引。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡偏多看法。
基 差
金工日报
资金日报
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