【专题报告】化工反内卷下PX、PTA配置潜力最大lg...

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观点概述：

1、梳理当前的潜在抓手看：一是老旧装置，二是能耗，三是是行业自律，因为要有序退出，不一刀切，自律反而更可能是最先发力手段。考虑到品种产能周期、供需情况以及行业格局，我们认为目前商品期货里，PTA聚酯行业反内卷潜力较大。

2、PX是产业链成本硬支撑。在明年三季度PX新投产落地前，仍保持偏紧格局，特别明年上半年仍存较大季节性缺口，同时目前调油驱动已有启动迹象，不排除明年走出独立行情的可能。

3、原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。

4、我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。

5、策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油。如果原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费有安全边际，但需要见到反内卷达成；做阔PX利润等估值回调可考虑。

一、 能化反内卷正在扩大范围

1、 化工反内卷势在必行

此轮反内卷最早于2024年7月中央政治局会议提及，在2025年7月的中央财经委员会第六次会议提及“依法以规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等，进一步明确了反内卷的政策路径。同时在2025年两会期间，总书记再度强调破除地方保护与市场分割；政府工作报告首次将“综合整治内卷式竞争”纳入关键任务。十五五规划，也把“反内卷”纳入顶层设计。

同时我们在复盘本轮反内卷（见公众号文章《大跌之后，再谈谈反内卷》），认为其是几十年一遇的经济转型的一部分；同时反内卷也是要加强供给侧的定价能力。因此从国家重视程度和经济转型必要性来看，无不预示本轮反内卷的重要性、必要性。而化工板块作为过剩严重，出口逐步有优势，对CPI、PPI影响较大，反内卷进行也将势在必行，不是短期口号。而且以历史来看，化工的供给侧推进本就可能偏晚。

2、 化工反内卷，PTA产业链潜力较大

就化工板块而言，今年股票板块和商品期货走出了近乎完全相反的走势。核心区别是股票市场关注的景气周期出现拐点：资本开支持续下降，海外产能退出加速，此时反内卷的提出，市场预期供给侧收紧将加速，行业走出周期的时间将提前。但对于商品来说，交易的周期偏短，核心的成本（原油今年下跌20%）与供需（目前限产主要为少数行业自律，新投产限制未加强，淘汰暂未落地）均未有趋势扭转的信号出现，因此除了个别基本面较好品种（如PX），多数仍处于趋势下行压利润状态。

而化工历史上也已经历多轮类似“反内卷”的供给侧改革。回顾近十年：

2016-2018年的长江大保护、蓝天保卫战等环保督察监管，淘汰了大批小规模、双高、老旧化工装置。

2019年响水事件后，化工重点省份（江苏、山东、江西）开始，最后波及全国的大规模安全整治，对落后产能进行淘汰/升级改造。

2020-2021年的能耗双控，各省对存量、增量化工产能，进行不同程度管控（但也是近五年产能大扩张症结，前期供给侧已经优化的供应端，在疫情期后成本大涨叠加需求爆发，带来了很多行业利润爆发；而除国家明确限制扩张产能，各地方在此期间审批了大量项目）。

目前2025年开启的“反内卷”：建立全国统一大市场（在国家层面评估产能过剩情况，并进行审批管控），治理低价无序竞争（推动利润改善），推动落后产能有序退出（高成本产能退出）。

化工行业反内卷正在有序推进，其进程相对较慢有其自身原因：一是供给侧近年已经历多轮，其技术较先进、能耗达标已不适合一刀切政策；二是化工行业复杂、系统性强，政策方案制定周期长，目前多以自律为主；三是化工行业虽在整个CPI、PPI的比重较大，但多为中间环节，主要为间接影响，一般不是首轮重点。

我们倾向于化工反内卷，也存在品种优先区别。梳理当前的潜在抓手看：一是7-8月进行的老旧装置摸排，超20年老旧装置后续出淘汰方案的可能性较大，对氯碱、农化影响可能较大。二是能耗，但参照2023年标准，多数化工行业已达，再通过大幅提高能耗标准进行淘汰可能性不大。三是是行业自律，因为要有序退出，不一刀切。考虑到品种产能周期（烯烃及下游过剩但仍在高投产周期，芳烃刚过剩投产偏尾声）、需求情况（纺织服装需求增速稳定）以及行业企业格局（行业集中度高，一体化程度高，且其产业链较单一），我们认为目前商品期货里，PTA聚酯行业的反内卷潜力较大。

二、PX、PTA供需、反内卷、原油有共振潜力

1、PTA聚酯行业有较好的反内卷条件

从行业格局看，中国PTA占全球近80%产能，PX、聚酯产能占比也过半。而国内PTA企业集中度CR4为63%，CR8为83%。而随着近五年高速投产期后，PTA过剩已较明显。从开工率看已有明显下滑（近10%），以当前需求水平75%的开工已能维持行业平衡。而PTA的加工费已处于极低状态。且PTA及聚酯产业链，已是比较典型的出口型商品。可以看出这些特质和当前反内卷典型品种（光伏-多晶硅）产业格局比较相似。

其次聚酯行业2024年以来，已进行过多次协同。2024年5月长丝行业库存高、亏损严重，为避免内卷价格战，龙头企业首次写通过，尝试“一口价”模式，虽最终在原油下跌及需求走弱背景下，以聚酯大厂降价促销结束。但在5-8月的过程中，确实也达到了利润修复、开工上涨、库存下降的目标。同时在今年上半年长丝行业取消了 “一口价”，采用更灵活、贴合市场的协同策略：实行龙头企业分段定价的轮值定价、限产稳定加工费，推动行业自律。可以看到当前长丝的库存结构、加工价差确实有改善。同时今年瓶片行业6月加工差降至低位后，行业通过自律减产开工率降低至70%（-15%），实现了行业利润的修复。

最后我们从整个产业链来看，PX投产受限，PTA、聚酯自身投产进入尾声，终端需求稳定；中下游的扩产进入尾声，未来上游PX的投产多是增强国内自给率和一体化需求，石化稳增长方案中，仍明确对PX新增产能有调控要求。而且从产业链一体化来看，行业龙头企业有极强的规模优势，PTA龙头企业前八家，其上游PX及聚酯行业产能占比也在65%。（产业链老旧产能占比不高见图6，且目前多数老旧小装置已处于停车检修状态，实际自然出清已较充分，行业产业集中度比计算的更高。

因此PTA聚酯行业有较好的反内卷潜力，当然行业也同样主要为民企，参考多晶硅目前情况，企业间博弈会较多，但考虑到一体化的情况，协同减产仍存在较大可能。只要反内卷持续推进，协同控产仍是长周期较优方案。

2、PX新投产前格局偏紧，明年Q2缺口仍大

PX作为PTA成本端，近两年的偏紧结构，截留了产业链的最高利润。而且这一趋势仍将持续到明年三季度，直至新投产兑现才会有所缓和（2026年实际投产可能仍不及预期，目前跟踪只有华锦阿美200万吨，明年三季度投产年底放量概率较大；裕龙300万吨仍可能继续延期；九江150万吨预计延期至2027年）。其核心原因是近两年PX无新增投产，而下游聚酯仍保持10%左右的增速，因此带来的硬缺口，在每年的Q2检修季，缺口体现的最明显。

进口来看，2025年PX进口保持高位，核心原因是PXN及PX-MX价差保持较高水平，即供应充足，其次是中国PX偏紧。目前从供应看韩国是我国主要PX进口来源，虽明年有370万吨石脑油削减计划，但目前折算看对PX最大影响不到40万吨/年（1%国内供应），而实际对韩国的出口影响更加有限。而国内仍保持偏紧结构下，预计进口仍保持偏平稳。

需求端核心还是看聚酯及终端纺服情况，受消费周期特性、宏观环境、竞争等因素，对2026年仍对纺织服装增速持平稳看待，对聚酯增速略下调。通过以上情况线性外推来看，明年二季度PX将去库至历史低位水平。如果说PTA是需要通过反内卷协同来完成格局转换，PX就是自身硬缺口支撑产业链的成本端。

3、海外关停潮谨慎看待，但调油驱动仍有潜力

首先海外关停潮与新投并存，出口格局并未改善。PTA关停潮早在2023年就已体现，因欧洲、日韩的老旧装置受成本上升、竞争加剧影响乐天、英力士、三菱化学等累计退出167.5万吨/年；而2026年仍有产能退出，如日本东丽计划关停16.5万吨，乐天退出巴基斯坦50万吨，三菱转让印尼66万吨。

但未来两三年，印度和北美仍有超500万吨PTA装置有投产计划。虽近期印度取消对PTA的BIS认证利好出口，同时国内PTA产业有一体化产业集群优势，但随着土耳其、印度投产逐步落地，出口压力仍较大，但不影响对上端需求分流及终端出口。另一个角度说只是PTA压力越大，行业反内卷的推进的可能性越大。

调油方面，2022年为最高峰，近几年影响逐步弱化，今年初实际就未再出现调油行情（季节性4-7月美国出行高峰，调油旺季，调油备货一般在年初甚至更早开始）。但10月下旬开始美国裂解价差快速上行，回升至近五年季节性高位再次引发了市场对调油预期。

可以看到调油利润在高于往年，优于歧化的情况下，今年10月美国炼厂的开工不增反降至历史低位，据普氏统计来看，超过半数装置是因缺电引发的检修。如果说制裁俄罗斯导致全球柴油紧张推高调油利润，那而北美电力紧缺情况看，会不会也有持续影响？如果持续，至年底汽油库存若无法累至合理水平。本就火热的调油市场（今年1-9月MTBE及甲苯出口累计增速58%、60%），可能会再次打开美亚跨区芳烃调油价差。同时还有一点是当前美、亚歧化利润均已经跌至历史低位区域，若进一步下跌，不排除引发检修的可能（美国调油利润开始拐头，虽部分区域价差打开，但关注持续性，短期可能有调整）。

4、2026年原油仍存下跌风险，但驱动也有边际变化

今年原油核心驱动在于紧平衡转过剩，OPEC增产叠加需求转弱带来的过剩预期，虽然在兑现的过剩中存在贸易战及地缘扰动，但三四季度加速过剩的迹象，仍推动原油不断走弱寻找成本支撑。这也是今年油化工基本面影响弱化，原油驱动强化的核心之一因素。

展望2026年原油过剩格局仍未改变，特别在上半年为过剩最严重时期，仍存在继续下跌的驱动。但原油随着下半年边际压力放缓，估值驱动可能有所变化：一是OPEC+的剩余产能已不再充足，而地缘导致的供应不稳定仍在上升，且地缘的计价还未充分，Q1暂停增产或有所预示。二是原油距离成本支撑空间已不大；非OPEC贡献近年主要增量，但其边际成本更高，或随着价格继续走弱而有所体现。三是类似今年，超预期的需求可能仍会延续。

虽然原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。

总结，我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。

而策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油保护。若原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费，有安全边际，需要见到反内卷达成；做阔PX利润性价比暂不高，需等待驱动叠加（以2023年最高550美金看有200美金空间），等估值回调可考虑。

三、总结

1、梳理当前的潜在抓手看：一是老旧装置，二是能耗，三是是行业自律，因为要有序退出，不一刀切，自律反而更可能是最先发力手段。考虑到品种产能周期、供需情况以及行业格局，我们认为目前商品期货里，PTA聚酯行业反内卷潜力较大。

2、PX是产业链成本硬支撑。在明年三季度PX新投产落地前，仍保持偏紧格局，特别明年上半年仍存较大季节性缺口，同时目前调油驱动已有启动迹象，不排除明年走出独立行情的可能。

3、原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。

4、我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。

5、策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油。如果原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费有安全边际，但需要见到反内卷达成；做阔PX利润等估值回调可考虑。

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