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金银期货报告——美国经济不确定性上升给黄金支撑

中衍期货02-25 08:00

上海期货交易所2025年02月24日黄金仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减黄金单位: 千克上期所指定交割金库 15072 0

99qh02-24 16:07

黄金期权机会窗口来临

2025年伊始，国际黄金市场便呈现出独特的发展态势。在美国潜在关税政策和全球央行持续购金的双重推动下，黄金价格不断创出新高，截至上周五收盘，上期所黄金主力期货价格为686.74元/克。然而，与价格的剧烈波动形成鲜明对比的是，截至上周五，黄金期权的隐含波动率为16.27%，处于历史50%分位数下方。这种市场特征为期权投资策略的制定提供了独特的机会窗口。当前黄金市场呈现出多重特征。一方面，美国可能加征黄金进口关税的预期导致COMEX黄金与伦敦黄金之间出现显著的价格差异。这种价差的存在激发了期现套利需求，推动伦敦黄金现货市场需求快速上升，并导致现货租赁利率同步攀升。另一方面，全球央行的购金需求持续强劲，2024年购金总量已连续第三年突破1000吨，为金价上涨提供了坚实的基本面支撑。 [%][元/克] 图为黄金期权隐含波动率和黄金价格在这种市场环境下，期权隐含波动率的相对温和水平似乎与市场的剧烈变动存在一定程度的背离，这种背离为期权策略的制定提供了独特的机会。通过深入分析市场特征，我们认为多层次的期权策略组合可能适合目前的黄金市场。第一，构建反向比率价差策略，策略的核心是买入1手的较高行权价看跌期权（实值），同时卖出2手较低行权价看跌期权（平值附近），通过这种结构，在金价上涨时可以获得盈利，在金价下跌时则有一定的风险敞口。从理论基础来看，该策略的收益来源主要包括三个方面：方向性收益、波动率变化收益以及时间价值衰减。在当前市场环境下，隐含波动率处于历史中位数水平，这意味着买入期权的成本相对合理，同时卖出期权也能获得适度的权利金收入。这种波动率环境为策略的实施提供了良好的成本基础。第二，考虑到金价仍有上行动能，但上涨空间可能逐渐受限，可以构建牛市价差策略。通过买入较低行权价的看涨期权，同时卖出较高行权价的看涨期权，既可以降低权利金成本，又能获得上涨空间内的盈利机会。当然策略也面临着一定的风险。一是需要密切监控美国关税政策的最新进展，这是影响当前市场走势的关键因素。二是要持续关注COMEX与伦敦黄金价差的变化，这种价差的波动可能影响套利空间，进而影响市场定价。同时，还需要注意美联储货币政策动向，这可能对美元指数和美债收益率产生影响，进而影响黄金价格走势。在反向比率价差策略本身的风险方面，主要注意的是对该策略较高的下行风险的控制，可以设置一定的止损点。同时，需要持续监控期权合约流动性情况，实值期权合约流动性相对偏弱，投资者需要防范市场环境发生变化时，因流动性问题无法及时平仓的风险。同时，也可根据波动率期限结构的变化，适时调整策略组合的权重，并根据时间价值衰减情况进行换月操作。来源：期货日报网

期货日报网02-24 08:45

乐观情绪回升，IC延续强势

中衍期货02-24 08:00

CFTC：截止2月18日当周COMEX(纽约商品期货交易所)黄金期货和期权持仓报告

日当周COMEX(纽约商品期货交易所)黄金期货和期权分类持仓报告：合约单位:（100 金衡盎司的合同）总持仓量:871137 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 334244 59469 323540 154927 456360 812711 839369 58427 31769 较2月11日当周总持仓量变化(3628) -16796 2060 15953 2669 -14027 1826 3986 1802 -358 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 38.4 6.8 37.1 17.8 52.4 93.3 96.4 6.7 3.6 (交易商总数：350) 197 83 147 56 60 315 231

Elaine02-24 00:00

CFTC：截止2月18日当周COMEX(纽约商品期货交易所)黄金期货持仓报告

日当周COMEX(纽约商品期货交易所)黄金期货分类持仓报告：合约单位:（100 金衡盎司的合同）总持仓量:522330 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 334043 65369 65012 72393 368464 471448 498845 50882 23485 较2月11日当周总持仓量变化(-6389) -9723 6107 2190 -229 -14046 -7762 -5749 1373 -640 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 64 12.5 12.4 13.9 70.5 90.3 95.5 9.7 4.5 (交易商总数：312) 177 66 75 47 55 257 166

Elaine02-24 00:00

股指连红，原油回落-2025年2月21日申银万国期货每日收盘评论

金库进行审计，此前市场一直有对该金库的黄金储备真实性有所怀疑，维持市场对黄金关注度。此前，黄金直接性的上涨行情发酵来自于对美国关税政策的担忧下，黄金实物需求的挤兑。市场对今年黄金前景的看好较为一致，进一步推动了市场抢跑式的上涨。黄金持续向3000关口发起挑战，但当下继续买入黄金的性价比已经降低，整体或呈现获利了结状态，短期美国方面的实物紧张仍然是不稳定因素。【铜】铜：日间铜价收低。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收低。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.17%。宏观角度，美关税政策或推升通胀，海外预期反复；国内货币宽松方向较为明确，且消费刺激政策作用下，商品整体影响或偏多。基本面角度，氧化铝已回调至较低位置，近期北方地区氧化铝厂有检修消息，盘面低位震荡。据SMM消息，四川等地部分铝厂或陆续复产，下游需求节后持续回暖，型材、合金等环节开工率有所回升。节后电解铝库存已转为累积趋势，但淡季消费好于预期，短期内铝价或高位震荡运行。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.5%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。印尼新增产能投放，高镍生铁产量小幅走高。镍盐成品库存偏低，价格具备上涨可能性。不锈钢市场临近假期，厂商库存较为充足、采买量有限，镍铁需求持稳运行。短期内，盘面价格预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：今日糖价再度冲高回落。现货方面，广西南华木棉花报价上调10元在6160元/吨，云南南华维持在5980元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间相对原糖有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格继续小幅下跌。根据涌益咨询的数据，2月20日国内生猪均价14.89元/公斤，比上一日下的0.07元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货继续上涨。根据我的农产品网统计，截至2025年2月19日，全国主产区苹果冷库库存量为602.42万吨，环比上周减少40.67万吨，走货较上周环比加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：今日棉价继续震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14965元/吨，较上一日-14元/吨。消息方面，元宵节后棉纺织产业链逐渐启动，随着纺企接单情况转好，开工热情继续提升，大型企业开机达到八成左右，中小企业开机在六至七成。据Mysteel农产品数据监测，截至2月20日机负荷上升至68.9%，环比增加15.41%，刷新3个月高点。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价850元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰1月原木出口量为1465615立方米，当月对中国出口原木1367099立方米，占比93%。。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日豆菜粕期价偏强震荡。24/25年度加拿大油菜籽出口量为567.21万吨，较上一年度同期的303.12万吨增加87.1%。加拿大油菜籽出口数据提振加菜籽表现，因此国内菜粕价格跟随上行。同时随着天气逐渐转暖，水产养殖需求将有所提振，菜粕供需改善提振菜粕价格。2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期。此外，阿根廷天气扰动仍存，南美大豆产量担忧以及新季美国大豆种植面积预期继续推升美豆期价。国内进口大豆供应偏紧，连粕期价跟随持续上行，预计短期豆粕或继续偏强震荡为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕期价偏强震荡。24/25年度加拿大油菜籽出口量为567.21万吨，较上一年度同期的303.12万吨增加87.1%。加拿大油菜籽出口数据提振加菜籽表现，因此国内菜粕价格跟随上行。同时随着天气逐渐转暖，水产养殖需求将有所提振，菜粕供需改善提振菜粕价格。2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期。此外，阿根廷天气扰动仍存，南美大豆产量担忧以及新季美国大豆种植面积预期继续推升美豆期价。国内进口大豆供应偏紧，连粕期价跟随持续上行，预计短期豆粕或继续偏强震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：04合约收于1991.6点，下跌2.17%。盘后公布的SCFI欧线为1578美元/TEU，环比下降1.86%，反映运价进入第9周后跌幅放缓。随着MSK和MSC开始调降3月运价，提涨进入验证期。3月本就处于季节性货量淡季，今年由于接近长协价叠加节后货量恢复以及特朗普关税政策可能造成的货量波动等，船司提前提涨。从盘面来看，市场对于3月提涨完全落地也并没有全部计价，04合约波动区间基本对应中性估值在大柜3000美金左右，因此MSK和MSC的调降运价基本在市场预期之内，进入验证期后盘面情绪已现降温，但整体调降幅度低于预期，马士基是在wk10调降的基础上将wk11较wk10又进行了提涨，传递出来的提涨及货量信号并不悲观，预计短期盘面偏向震荡，关注后续其他船司跟降情况及马士基是否会出现再次调降。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货02-22 09:08

上海期货交易所2025年02月21日黄金仓单日报

的货物数量。地区仓库期货增减黄金单位: 千克上期所指定交割金库 15072 0

99qh02-21 15:41

双焦起舞，集运回落-2025年2月20日申银万国期货每日收盘评论

待。 04 金属【贵金属】贵金属：黄金持续走强。此前特朗普表示可能会对汽车、半导体和药品进口征收约25%的关税，最早将于4月2日宣布，令市场不安延续。美国方面同俄罗斯直接进行谈判，俄乌方面有进一步降温态势。马斯克称要对美国诺克斯堡地下金库进行审计，此前市场一直有对该金库的黄金储备真实性有所怀疑。此前，黄金直接性的上涨行情发酵来自于对美国关税政策的担忧下，黄金实物需求的挤兑。伴随1月COMEX金库存快速的上升，黄金价格持续攀升，并进一步引发黄金现货市场的挤兑，形成预期的自我实现。此外，美国债务问题日益严重、央行购金需求、货币政策方向仍然趋于宽松、特朗普政策扰动担忧等因素下，市场对今年黄金前景的看好较为一致，进一步推动了市场抢跑式的上涨。当下继续买入黄金的性价比已经降低，接近 3000 大关市场可能呈现获利了结状态。不过美国方面的实物挤兑风险仍然是不稳定因素。【铜】铜：日间铜价收涨。目前精矿加工费总体低位，考验冶炼产量。包括国际铜研究小组在内的几家机构，预计2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。近期精矿加工费持续回升。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，前期锌价的回落已部分消化产量增长预期，锌价可能宽幅区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.68%。宏观角度，特朗普宣布对铝征收25%关税，市场不确定性增加，对有色板块影响偏空。基本面角度，氧化铝已回调至较低位置，近期北方地区氧化铝厂有检修消息，盘面出现回升。据SMM消息，四川等地部分铝厂或陆续复产，下游需求节后持续回暖，型材、合金等环节开工率有所回升。节后电解铝库存已转为累积趋势，但供需矛盾整体并不剧烈，短期内铝价或震荡调整。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨1.91%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。印尼新增产能投放，高镍生铁产量小幅走高。镍盐成品库存偏低，价格具备上涨可能性。不锈钢市场临近假期，厂商库存较为充足、采买量有限，镍铁需求持稳运行。短期内，盘面价格预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：今日糖价小幅波动。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6150元/吨，云南南华维持在5980元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间相对原糖有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格继续窄幅震荡。根据涌益咨询的数据，2月20日国内生猪均价14.96元/公斤，比上一日上涨0.05元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。。【苹果】苹果：苹果期货重新上涨。根据我的农产品网统计，截至2025年2月19日，全国主产区苹果冷库库存量为602.42万吨，环比上周减少40.67万吨，走货较上周环比加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.6元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14979元/吨，较上一日+4元/吨。消息方面，1月份棉纺织企业成品去库显著，资金压力有所缓解，部分企业春节前适当采购皮棉备货补库，原料库存稳中有升。据中国棉花信息网统计的数据显示，截至1月31日，纺织企业在库棉花工业库存量为98万吨，同比环比双双增加，位于历史较高水平。其中32%的企业增加棉花库存，25%减少库存，43%基本保持不变。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货午后继续上涨。现货方面，日照港3.9中辐射松报价850元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，节后下游市场复工缓慢，对原木需求承接有限，目前针叶原木库存数据已连续4周累库。截止2月14日，中国7省针叶原木码头和堆场库存总量为349.38立方米，环比上行3.74%，处近5个月来最高水平，其中江苏港累库幅度明显。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行，棕榈油涨幅居前。马棕二月产量有所恢复，而出口量放缓在前期有所压制棕榈油价格。根据SGS公布数据显示马来西亚2月1-15日棕榈油出口量减少21.48%。但是考虑到二月工作日较少，实际产量恢复幅度预计有限；同时斋月备货将给需求端带来明显提振。在产地库存偏低的情况下，供需偏紧仍将给棕榈油价格提供支撑。消息层面印尼能源部官员表示政府正在进行技术研究，计划于2026年实施B50生物柴油计划；市场传闻印尼3月可能限制棕榈油出口。生柴端的提振、出口传闻的扰动加强产地供需偏紧的预期，再叠加原油上涨带动，油脂预计短期偏强震荡为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕期价震荡走高。24/25年度加拿大油菜籽出口量为567.21万吨，较上一年度同期的303.12万吨增加87.1%。加拿大油菜籽出口数据提振加菜籽表现，因此国内菜粕价格跟随上行。同时随着天气逐渐转暖，水产养殖需求将有所提振，菜粕供需改善提振菜粕价格。2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期，因此美豆偏强运行，并且在短期国内豆粕供应收紧的背景下豆粕价格有支撑。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC低开震荡，04合约收于2064点，下跌2.93%。盘后MSK调降wk10同时同步开舱wk11，至鹿特丹大柜调降400美金至3600美金，该运价测算下来的估值仍高于目前盘面点位，但马士基二次调降3月报价后或使得市场对于3月提涨预期降温。目前2月中下旬报价仍在继续下移，第9周大柜均价为2500美金左右，虽说船司在第10周已增加停航支持提涨，但当前淡季下，3月初4100美金左右的大柜均价实质性落地的可能性不大。短期盘面基本反映提涨后的中性预期，进入提涨验证期中，随着马士基二降运价或使得情绪降温，预计短期盘面偏向震荡，关注后续提涨落地情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货02-21 09:08

【有色早评】美总统称可能与我国达成新贸易协议，有色全线上涨

入将增加、成本下降。没有为主权基金储备黄金的想法。导致美国大规模通胀的主要因素是监管。尚未看到欧洲提出降低汽车关税。不幸的是，DOGE的努力遭到了讽刺。重申美国将奉行强势美元政策。不希望其他国家操纵本币汇率。美国生产力非常接近人工智能影响的尖端。重新评估黄金储备价值并非我心中所想。将在IMF会议上与其他官员会面。（华尔街见闻） 3、【塔塞科预测2025年铜产量将增长】据外媒2月20日消息，总部位于温哥华的塔塞科矿业公司（Taseko Mines）在2024年受到劳动力中断和维护停工的影响后，为2025年的铜产量描绘了强劲的增长轨迹。该矿商在不列颠哥伦比亚省经营着直布罗陀矿（Gibraltar），生产了1.06亿磅铜，这与其修订后的指导方针一致。然而，两座选矿厂的计划停机时间高于正常水平，加上为期18天的罢工，估计导致铜产量减少了1500万磅。全年铜品位平均为0.23%，总运营成本（C1）报告为每磅2.66美元。展望未来，随着磨矿运行时间正常化，塔塞科预计2025年铜产量将攀升至1.2亿至1.3亿磅之间。（上海金属网编译） 4、【泰克资源第四季度获利超预期，因铜产量强劲】据外电2月20日消息，泰克资源（Teck Resources）周四公布，第四季度利润超过分析师预期，因位于智利的铜矿产量增加。该公司表示，第四季度铜的总产量达到12.21万吨，同比增长19%，其中智利Quebrada Blanca（QB）矿产量为6.07万吨。公司首席执行官Jonathan Price在一份声明中表示：“由于QB矿表现强劲，第四季度我们的铜产量创下了季度新高。”销量强劲和铜价良好也提供支撑。该公司一直在投资QB的去瓶颈项目，预计将使加工量进一步提高10-15%。泰克资源预计，2025年铜产量将介于49-56.5万吨。（文华财经编译） 5、【自由港印尼公司将为铜精矿出口支付更高关税】据外电2月20日消息，《雅加达邮报》周四援引印尼矿业部长的话称，印尼将允许铜矿产商自由港印尼分公司（PT Freeport Indonesia）恢复铜精矿出口，但将征收更高的关税作为惩罚。印尼能源和矿产资源部部长Bahlil Lahadalia表示，提高关税是因为该公司位于Gresik的冶炼厂在2024年发生火灾后未能按计划运行。（文华财经编译） 6、【WBMS：2024年12月全球精炼铜供应短缺10.69万吨】据外电2月19日消息，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年12月，全球精炼铜产量为236.18万吨，消费量为246.87万吨，供应短缺10.69万吨。2024年1-12月，全球精炼铜产量为2802.28万吨，消费量为2857.67万吨，供应短缺55.39万吨。12月全球铜精矿产量为169.57万吨，1—12月全球铜精矿产量为1875.59万吨。（文华财经编译）铝铝 2025.2.21 一、市场观点国内3月两会临近，我国财政端政策持续加码的长期叙事不变，维持国内经济稳中向好发展主基调不变。美联储1月暂停降息，美今年降息节奏放缓市场基本充分计价，美ISM制造业PMI重回枯荣线以上，工业需求仍有支撑。美国总统特朗普表示与中国达成贸易协议的可能性很大，关税的担忧显著缓解。海外仍处降息周期下，现实有支撑不会去交易衰退。俄美展开谈判取得进展，俄乌冲突预计即将走向缓和，宏观环境转好。供给端，国务院发文推进有色金属行业节能降碳改造，供给端长期受限，国内电解铝供应增量有限。尼日利亚准备重启年产能20万吨的Alscon铝冶炼厂，涉及产能20万吨，影响较小。国内四川地区电解铝将逐步复产，前期因负反馈减产产能合计达22.5万吨。需求端，春节后下游开工率环比回升，铝锭+铝棒社库环比+2.3至118.5万吨。光伏2024年新增装机维持较高增速，考虑到光伏行业为应对产能过剩，由光伏协会牵头自律减产，25年新增装机增速中性预期可能会放缓。全国房地产首付比例最低降至15%，不再区分首套房和二套房，收储或加速落地，存量房贷利率下调，楼市成交回暖，房地产需求企稳。原料端，出口签单月内已达10万吨，非铝需求开始补库，期货库存上行，氧化铝流通现货减少，现货价格止跌，山东小幅提涨5元，期价反弹。据钢联，按周度高频产量数据测算，国内氧化铝供需过剩是在扩大的，据调研了解到出口在增加，所以国内的过剩幅度并没有进一步扩大，同时非铝需求入场补库，期货库存增加，抽离了现货的流动性。据钢联数据，氧化铝累库趋势不变，后续关注氧化铝产能变动情况。同时随着进口铝土矿发运增多，铝土矿库存环比上行，进口矿价松动下行，氧化铝成本端有进一步向下坍塌的风险。整体来看，俄美展开谈判取得进展，俄乌冲突预计即将走向缓和，美国总统特朗普表示与中国达成贸易协议的可能性很大，关税的担忧显著缓解，宏观环境转好，两会政策预期下，铝价偏强运行，逢低做多思路为主。出口及非铝需求提振，国内氧化铝现货价格止跌，期价反弹。随着供需转过剩，氧化铝回归成本定价，后续关注的点在于成本有多少下行空间，对应盘面就还有多少下跌空间，短期盘面下跌出现了抵抗，但总体下行趋势不变，逢高做空。二、消息面 1.【WBMS：2024年12月全球原铝供应过剩12.83万吨】据外电2月19日消息，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年12月，全球原铝产量为607.19万吨，消费量为594.36万吨，供应过剩12.83万吨。2024年1-12月，全球原铝产量为7161.73万吨，消费量为7130.02万吨，供应过剩31.71万吨。（文华财经编译） 2.【美国财长贝森特：如果需要，将取消对俄罗斯的制裁】2月20日，美国财长贝森特在讲话时称，如果需要，将取消对俄罗斯的制裁。美国准备好加大或放松对俄罗斯的制裁。贝森特还声称，泽连斯基在慕尼黑的许多言论都是“不恰当的”。乌克兰总统泽连斯基日前在慕尼黑拒绝签署美乌矿产协议。（界面新闻）锌锌 2025.2.21 一、市场观点国内3月两会临近，我国财政端政策持续加码的长期叙事不变，维持国内经济稳中向好发展主基调不变。美联储1月暂停降息，美今年降息节奏放缓市场基本充分计价，美ISM制造业PMI重回枯荣线以上，工业需求仍有支撑。美国总统特朗普表示与中国达成贸易协议的可能性很大，关税的担忧显著缓解。海外仍处降息周期下，现实有支撑不会去交易衰退。俄美展开谈判取得进展，俄乌冲突预计即将走向缓和，宏观环境转好。供给端，节后锌精矿TC延续上行，环比+150至2750元，冶炼厂锌精矿库存已补至同期中位水平以上，挺TC意愿强，冶炼亏损环比继续收窄，供给有增量预期。1月国内锌产量环比上行，后续仍有上行预期。需求端，2024年万亿级特别国债蓄势待发，电网建设投资总规模超5000亿元，特高压工程仍是重中之重，基建有望拉动锌需求。全国房地产首付比例最低降至15%，不再区分首套房和二套房，收储或加速落地，存量房贷利率下调，楼市成交回暖，房地产需求企稳，国内库存环比+0.3至11.4万吨，春节期间累库幅度中性偏低，社库仍处同期低位，关注后续复工情况。总体来说，俄美展开谈判取得进展，俄乌冲突预计即将走向缓和，美国总统特朗普表示与中国达成贸易协议的可能性很大，关税的担忧显著缓解，宏观环境转好。精矿TC环比持稳上行，国内炼厂有复产预期，国内社库仍处低位，锌价短期仍存支撑，短期观望，关注高空的趋势机会。二、消息面 1.【WBMS：2024年12月全球锌市供应过剩3.75万吨】据外电2月19日消息，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年12月，全球锌板产量为118.49万吨，消费量为114.73万吨，供应过剩3.75万吨。2024年1-12月，全球锌矿产量为1255.61万吨，全球锌板产量为1392.85万吨，消费量为1391.62万吨，供应过剩1.23万吨。12月全球锌矿产量为102.74万吨。（文华财经编译） 2.【安泰科：2024年中国铅锌矿山生产情况通报】通过对国内41家集团公司超过70座铅锌矿山的产量进行统计，统计样本覆盖了全国21个省份，铅、锌矿山产能占比达到32%和46%。从统计企业样本来看，个别矿山因产能扩建、新建产能投产，产量有所增长，如江铜银珠山、乾金达矿业、鑫湖矿业等，但和部分大型矿山减产相比，增量显得比较有限。因矿山品位下降或技改升级等不可抗力因素，内蒙古、云南、广东等地部分大型矿山产量大幅下降。初步统计结果表明，2024年，统计样本内企业共生产铅精矿60.9万吨，同比下降1.1万吨或1.8%，生产锌精矿183.1万吨，同比下降9.8万吨或5.1%。（安泰科）镍镍 2025.02.21 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价126140元/吨，涨幅1.91%。夜盘主力合约收盘价125450元/吨，涨幅0.67%。金川镍升贴水-50至2000元/吨，进口镍升贴水-500元/吨，镍豆升贴水维持-450元/吨；伦镍升贴水-1.37至-220.32美元/吨。供应端，于印尼镍矿供应偏紧，当地价格相对稳定，矿商利润充足，减产意愿不足，印尼迟迟未采取削减RKAB配额的措施。菲律宾限矿法案因中期选举暂缓推进，待6月国会复会后审议。加工端国内精炼镍开工维持高位，1月全国精炼镍月产量继续升高，一级镍供应压力上升。需求端，国内不锈钢产量1月环比下降16.9%，同比上升4.4%，基本符合预期，2月排产预计环比回升9.9%，同比上升23.4%，镍铁需求稳定。但目前基建地产开工率偏低，不锈钢需求能否持续仍待观察。新能源汽车销量随持续增长，但三元电池装机占比继续下降，1月装机同比下降32%，电车对镍需求并未有明显增长。后市来看，原料端，短期镍矿产量未受政策限制，印尼采矿法修订案进一步扩大了采矿权授予对象的范围，镍矿未来的产量或进一步增长。供应端，一二级镍产能持续释放，国内精炼镍过剩程度加重，出口量大幅提升。需求端不锈钢需求稳定，三元电池需求持续偏弱，一二级镍现货整体供需过剩压力较大。昨日下游需求有回暖迹象，镍价顺势反弹。中长期来看全球镍产业链供需过剩的格局维持，仍处于有过剩产能待出清的阶段。若印尼不减少镍矿供应，镍供需宽松格局维持，预计镍价仍将维持偏弱震荡。后续关注印尼产业政策，过剩产能出清，以及宏观环境走向。二、消息与数据 1、【WBMS：2024年12月全球精炼镍供应过剩1.75万吨】世界金属统计局公布的最新报告显示，2024年12月，全球精炼镍产量为30.36万吨，消费量为28.61万吨，供应过剩1.75万吨。2024年1-12月，全球镍矿产量为369.82万吨，全球精炼镍产量为355.6万吨，消费量为341.94万吨，供应过剩13.67万吨。12月全球镍矿产量为30.43万吨。（WBMS）不锈钢不锈钢 2025.02.21 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价13245元/吨，涨幅1.15%。夜盘不锈钢主力合约收盘价13325元/吨，涨幅1.10%。无锡现货基差升水-115至-80元/吨；主力合约持仓+10803至161537手；仓单-14571至89487手。原料端，昨日SMM高镍生铁指数+3.23至974.54元/镍点。印尼传出德龙镍铁厂大幅减产消息，原料端镍铁价格持续走强，不锈钢成本支撑回升。供应端，1月国内不锈钢粗钢产量274.52万吨，环比下降22.17%，同比下降9.13%，受假期影响，1月产量环比下降，节后不锈钢产线复工速度较快，2月产量预计回升，不锈钢供应压力不减。需求端，现货方面，昨日现货市场有回暖迹象，当前下游地产基建项目资金到位率与复工进度显著低于常年，下游需求回暖预期降低。库存方面，2月20日，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存106.99万吨，周环比下降0.19%。本周市场到货正常，周内现货价格偏稳运行，下游与加工终端用户多按需提货，资源消化速度一般，因此全国不锈钢社会库存窄幅降量。整体而言，由于镍铁价格仍在上涨，不锈钢成本支撑较强。供需层面，2月不锈钢排产迅速回升，部分钢厂计划内检修并未改变市场供需过剩预期，整体供应水平预计维持高位。产能不断释放下，预计未来产量仍不断提升，需求端短期成交有回暖迹象，但整体下游基建地产环节复工节奏偏缓，资金到位率偏低，需求回暖预期走弱。当前不锈钢供给预期上升，需求预期走弱，库存维持高位，供需仍偏宽松，但原料端镍铁价格不断回升，成本支撑近期持续走强，弱供需与强成本支撑下，不锈钢价格上下空间有限。后续观察过剩产能退出情况，原料价格走向，以及宏观环境走向。二、消息与数据 1、【彭博：印尼德龙已大幅减产并接近完全关闭】据彭博2025年2月20日消息，印尼最大的镍冶炼厂之一已经大幅减产，并接近完全关闭，这距离其中国母公司破产不过几个月时间。据知情人士透露，印尼德龙正推迟向当地能源供应商付款，并且无法采购镍矿石。知情人士称，如果这种情况持续下去，该冶炼厂可能很快就会停产。（彭博社） 2、【福建青拓不锈钢中厚板项目一标段冲刺三月底完成全部土建工程】中国二十冶消息，福建青拓不锈钢中厚板项目一标段冲刺三月底完成全部土建工程，四月底完成装饰装修部分。该项目主要包含一条3500mm不锈钢中厚板炉卷生产线，所需的主厂房、土建基础、配套生产小房、起重运输设备、高低压供配电、水处理、磨辊间、配管配线及其他公辅设施等。（中国二十冶） 3、【福建青山特材不锈钢深加工项目预计10月份完成项目建设】福建青山特材不锈钢深加工项目2号车间、3号车间完成主体结构建设，4号车间正进行钢结构施工。目前，项目正有序推进中，预计10月份完成项目建设。（宁德网）碳酸锂碳酸锂 2025.02.21 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价77180元/吨，涨幅-0.31%，加权指数收盘价77193元/吨，涨幅-0.30%；交易所仓单数量-160至44865吨；主力合约持仓量-1799至243976手；电池级碳酸锂现货报价-100至76150元/吨，工业级碳酸锂现货报价维持74500元/吨；港口锂辉石远期现货报价维持880美元/吨。供应端，国内倍杰特披露西藏矿业的扎布耶盐湖提锂项目及紫金矿业拉果错项目均已进入试生产阶段，海外Eramet预计2025年阿根廷锂项目产量爬坡至1.3万吨LCE，海内外锂资源产能扩张的进程延续，供应压力短期未见缓解趋势。需求端，1月动力电池装车量同比增长20%，Stellantis计划使用比亚迪磷酸铁锂电池降低整车成本，或带动新能源汽车与动力电池的需求，储能端需求整体来看碳酸锂需求预计仍维持较高增速增长。综合来看，近期碳酸锂资源项目投产较多，海内外低成本锂资源产能迅速扩张，碳酸锂供应仍处于产能扩张，新项目成本较低，碳酸锂成本中枢下移动。下游锂电动力端与储能端需求预计持续增长，但供应压力下，碳酸锂过剩格局延续，且由于行业平均生产成本进一步下降，预计碳酸锂价格会逐步下移。后续关注碳酸锂过剩产能退出情况，国内锂电需求持续性以及海外新能源政策方向。二、消息与数据 1、【Eramet预计2025年阿根廷锂项目产量爬坡】法国矿业公司Eramet预计今年将生产和销售多达1.3万吨碳酸锂。2024年该公司重获阿根廷Centenario锂项目的100%所有权后，Eramet预计今年将生产和销售1-1.3万吨碳酸锂。Centenario项目于2024年底投产，预计2025年锂产销量将逐步提高。（阿格斯金属ArgusMetals） 2、【Eramet：预计2025年锂市场仍然供应过剩】据外电2月20日消息，法国埃赫曼集团(Eramet)首席执行官周四表示，预计2025年锂市仍然供应过剩，从2026年起转为重新平衡。他表示，我们预计阿根廷锂项目在2026年前不会有进一步的基本支出，因公司正在评估下个扩张阶段。他并称，公司正在考虑将其锂技术用于专利或投资新项目。（文华财经） 3、【2025年湖北重点项目名单：锂电相关项目10个】2月20日，湖北省发改委印发2025年省级重点项目清单，其中锂电相关项目10个：1、益佳通4GWh工业动力锂电池电芯及PACK生产线项目；2、湖北睿派年回收20万吨废旧磷酸铁锂电池材料循环项目；3、湖北弗思创新材料有限公司新一代锂电池电解液核心材料项目；4、荆门十区高比能磷酸铁锂储能动力电池项目；5、襄阳赣锋锂电新能源锂电池生产研发基地项目；6、湖北海格斯配套原料及磷酸铁、磷酸铁锂新能源材料项目；7、邦普一体化电池材料产业园-邦普时代锂离子电池新材料项目；8、高比能磷酸铁锂储能动力电池建设项目；9、金杨股份锂电池精密结构件项目；10、湖北皇恩烨新材料科技有限公司100kt/a锂电池负极材料、4kt/a碳/碳复合材料建设项目。（湖北省发改委） 4、【Pilbara矿物公司预期锂需求将增加】据外电2月20日消息，澳大利亚最大的纯锂生产商Pilbara矿物公司表示，随着中国一家大型矿山和精炼厂的重启，锂需求预计将出现复苏，尽管该公司公布的半年业绩为净亏损。自2022年达到峰值以来，碳酸锂的价格已经下跌了约87%，与去年同期相比下跌了22%以上。Pilbara矿物周四在公司文件中称，这导致该公司在截至去年12月31日的六个月里净亏损6,900万澳元（合4,400万美元）。（文华财经） 5、【Sigma锂业2025年在巴西的锂精矿产能将翻番达到52万吨】外媒2月19日消息，Sigma Lithium首席执行官Ana Cabral在最近的一次采访中表示，通过分阶段扩建巴西Grota do Cirilo项目，该公司在巴西的锂精矿产能将在2025年翻一番，达到52万吨。2024年Sigma在巴西的总产量达到24万吨。Grota do Cirilo项目第一条生产线于2023年开始生产材料，现在我们正在调试第二条生产线，使产能翻番。到2026年底，我们将投入使用第三条生产线。更广泛的战略是围绕分阶段方法设计的，以达到约80万吨锂辉石精矿产量。（上海金属网） 6、【倍杰特：西藏矿业扎布耶盐湖提锂项目已进入试生产阶段】2月20日，倍杰特披露投资者关系活动记录表显示，公司在盐湖提锂项目方面，西藏矿业的扎布耶盐湖提锂项目及紫金矿业拉果错项目均已进入试生产阶段。随着电提锂技术的优化，生产成本有望大幅降低。未来，公司将通过技术突破，在提供技术方案、全套设备、运维、股权合作等多种模式布局盐湖提锂业务。（倍杰特）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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