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突发大行情！PCE意外低于预期黄金急涨后大跌超50美元，美股逼近历史高点
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0分钟走势图，来源：FX168）现货黄金刷新日高至4259.35美元/盎司，日内涨超1%，但随后自高位跳水超50美元。（现货黄金30分钟走势图，来源：FX168）现货白银向上触及59美元/盎司，刷新历史新高至59.273美元/盎司，随后也自高位回落。纽约期银日内一度大涨4.00%，报59.80美元/盎司。（现货白银30分钟走势图，来源：FX168）尽管9月数据具有滞后性，但这是美联储下周货币政策会议前能看到的最后一份通胀报告。联邦基金期货价格显示，市场几乎确信FOMC将于会议上再度降息。然而，决策者近期在政策路径上出现明显分歧。委员会中一派认为需要继续降息以防止劳动力市场进一步走弱；另一派则担忧通胀风险，倾向保持更紧缩的政策立场。近期劳动力市场指标显示招聘步伐放缓，一些私营数据还显示裁员有所增加。不过，劳工部公布的最新初请失业金人数却有所下降。同日公布的另一份经济报告显示，消费者信心在12月初好于预期。密歇根大学消费者调查指数录得53.3，较11月上升4.5点，高于市场预期的52。通胀预期有所回落，一年期预期降至4.1%，五年期降至3.2%，均为今年1月以来最低水平。
夏洛特2025-12-06
上海期货交易所2025年12月05日黄金仓单日报
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99qh2025-12-05
初请好消息恐成“空欢喜”？黄金急涨逼近4220，白银却跳水超3%！
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政策会议之前保持谨慎。美市盘中，现货黄金上涨逾0.3%，并刷新日高至4219.41美元/盎司；COMEX 2月黄金期货升0.3%，至4243.70美元/盎司。（现货黄金小时图，来源：FX168）白银下跌超3% 至56.474美元低点，此前一度创下58.98美元的历史新高。尽管如此，银价今年仍上涨约97%，受益于结构性供应缺口，市场对流动性风险的对冲需求以及被美国纳入关键矿物列表，吸引更多机构配置。 Marex 分析师 Edward Meir 指出：“更高的美债收益率正压制金价上行，而美元回落提供温和支撑。总体来看，市场在重大数据公布前进入观望状态。” 美国10年期国债收益率上涨约1%，但美元指数跌至一个月低位，令黄金对海外买家更具吸引力。美国就业数据显示降温，但感恩节假期可能造成“低估”效应上周美国初请失业金人数降至三年多来最低水平，仍未见劳动力市场状况恶化的迹象。美国劳工部周四表示，在截至11月29日当周，经季节性调整后的州失业救济首次申请人数下降2.7万人至19.1万人，创2022年9月以来最低水平，低于市场预期的22万人。（图源：美国劳工部，彭博社）机构分析称，本周数据恰逢感恩节假期，存在因人们未及时提交申请而导致数字被显著低估的极大风险。业内联系人指出，在历史上，日历构成相似的年份，该数据通常也会低于20万人。因此，如果下周数据出现反弹，无需感到意外。四周移动平均值受此影响被拉低至21.47万人。持续领取失业金人数反映的是感恩节前一周的情况，该数据延续了近期下降趋势，降至193.9万人，为10月初以来的最低水平。劳工统计局备受关注的11月非农就业报告原定于周五发布，但因创纪录的43天政府停摆而推迟，现定于12月16日公布。经济学家认为劳动力市场仍处于“不裁员、不招聘”状态。 Revelio Labs报告显示，11月美国就业岗位预计净减少约9000个，裁员主要集中在零售贸易、休闲娱乐和制造业；就业增长则来自教育/医疗以及公共管理领域。这暗示，11月的非农就业总人数可能为负值。芝加哥联邦储备银行最终发布的11月实时失业率预测未作修正，维持在4.44%，而10月份数据为4.46%。周三公布的ADP报告显示，11月私人就业人数意外下降3.2万，为两年半最大跌幅，加剧市场对劳动力市场快速降温的判断。在政府因43天的停摆导致官方数据缺失的背景下，市场格外依赖私人数据进行研判。路透调查显示，89位经济学家预计，美联储将在12月10日降息25个基点；50位预计2026年第一季利率将降至3.25%–3.50%。利率期货市场对下周降息的概率已经攀升至89%。 Meir 表示：“在美联储会议前，黄金可能维持区间震荡，预计今年内金价不会再度挑战4400美元的历史高位。”
忆芳2025-12-05
上海期货交易所2025年12月04日黄金仓单日报
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地区仓库期货增减黄金单位：千克上期所指定交割金库 90870 -3
99qh2025-12-04
股指维持整理状态
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史新高，伦敦现货市场一度出现短缺问题。黄金、铜等商品价格同样受到提振。股市中有色金属板块受到带动，并与中国轴业的上市一起推动稀有金属板块走强，成为近期市场的一个热点。此外，16只硬科技主题基金集中发行，部分已完成募集，将为市场带来增量资金。结合摩尔线程、沐曦股份等科技股的发行上市分析，未来，科技板块将再度成为市场热点。综上所述，市场在等待消息面的进一步明朗，成交回落显示投资者心态谨慎，这与历年情况相似。不过，虽然A股整体处于震荡整理行情，但市场并不缺乏结构性行情。（作者单位：银河期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04
白银价格创出新高理性应对为宜
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外盘价格刷新纪录 12月3日，伦敦现货黄金价格维持在4200美元/盎司上方强势震荡，较前一交易日小幅下跌0.6%，但整体仍保持在历史高位区域。国际白银价格再创历史新高：伦敦现货白银价格表现惊艳，盘中最高触及58.945美元/盎司，刷新历史纪录；纽约COMEX白银期货更是强势突破59美元/盎司大关，盘中最高触及59.655美元/盎司，创下历史新高。我国贵金属期货市场中，12月3日，上期所白银期货主力合约报收13582元/千克（13.58元/克），12月1日至3日累计涨幅为9%。当天上期所白银库存为476吨，处于相对低位。超过266万手的成交量和45.8万手的持仓量，表明当天市场交易非常活跃。同日，上金所白银T+D报价为13538元/千克（13.54元/克），三天涨幅超9%，价格也创出新高。在这轮突破上涨行情中，白银市场呈现四大特征。一是今年以来白银价格涨幅超过黄金价格涨幅，成为国内期货市场最耀眼的明星品种。二是白银市场内外盘联动性空前紧密，沪银期货与COMEX白银期货价格相关性系数在0.96以上，国内不同类型投资者结合海外白银市场波动，积极参与国内白银期货各类型交易。三是白银期货波动率飙升至60%，远远超过历史均值，尤其是10月以来，白银多次出现单日涨、跌幅超5%的剧烈波动行情。四是白银现货升水现象不断出现，甚至现货市场最高溢价超过5%，直观反映出今年下半年全球实物白银市场确实存在供应紧缺和需求大增的新格局。图为2024—2025年伦敦白银现货和纽约白银期货价格走势供需变化是核心驱动白银价格不断创出新高是实物供需失衡、美联储货币政策转向与全球大量资金涌入市场共同作用的结果。当然，实物白银持续扩大的供需缺口是支撑白银此轮大牛市的核心因素。2025年全球矿产白银产量降至8.2亿盎司（约2580吨），较2020年峰值下降12%。全球2025年回收白银原料（旧首饰、工业催化剂、电子产品等）数量仅增长1.2%，达1.97亿盎司（约614吨），虽创13年新高，但增幅微弱，远低于工业需求增幅。供应端的刚性约束让白银在2025年呈现“奇货可居”态势。 2025年全球白银需求爆发式增长是核心中的核心。光伏产业成为最大“用银大户”，2025年世界光伏用银量达7560吨，较2022年翻倍增长，占全球白银总需求的比重从2022年的20%飙升至55%，彻底颠覆了白银的传统需求结构。2025年全球新能源汽车和AI算力服务器与数据中心领域也贡献较大增量：新能源汽车行业白银消耗量达2566吨，新增520多吨，年增速超12%；AI算力服务器与数据中心用银量较传统设备增加30%。全球5G基站建设加速带动高频通信设备用银增长，进一步拓宽应用边界。上述白银应用四大领域共同构成今年全球白银需求的“四大支柱”。 2025年全球白银显性库存仅能覆盖世界1.2个月的消费量，远低于3~6个月的安全边界。英国伦敦白银库存降至4000吨以下，可交割量不足全球需求的10%；中国白银库存更是降至715吨，创7年来新低；美国COMEX白银仓单覆盖率骤降至23%，未平仓合约占月产量的比重在9.4%，美国市场白银空头面临挤仓风险。图为2025年与2022年全球白银下游需求领域占比情况根据世界白银协会数据，2025年全球白银首饰需求预计为2.05亿盎司（约6370吨），同比下降5%左右，主要受高银价抑制；2025年全球白银总投资需求（银条银币+ETF）在13.34亿盎司（约4.14万吨），同比增长8.2%，创历史新高，占全球白银总需求的37%，成为支撑银价的核心力量。此外，2025年9月开始，美联储货币政策转向、不断降息，为白银大牛市注入了“强心剂”。叠加美国政治与经济不确定性引发的避险需求，资金加速涌入欧美白银市场。全球白银ETF持仓量半年内增加超500吨，国内白银T+D成交量半年增长30%，投机性多头持仓在9月降息后单月增加12%。期货投资策略截至2025年12月2日，上期所白银期货年度涨幅超90%。国际投行瑞银已将2026年白银目标价上调至58~60美元/盎司，甚至不排除触及65美元/盎司的可能。美国花旗与渣打预测2025年第四季度至2026年第一季度，白银价格将稳定在55美元/盎司以上。核心逻辑是美联储降息周期刚刚开启，2026年预计还有至少2~3次降息机会，美国利率中枢下移将持续为全球白银估值提供支撑。而且全球能源转型“阔步前行”，全球光伏装机旺季带来的年末排产增长35%，将继续拉动世界白银需求。2025年11月底国际金银比约为70，距离历史均值仍有一定空间。若黄金保持小涨且金银比回归均值，则理论上国际白银价格有望达到75美元/盎司，当前价格仍有20%~30%的上涨空间。当前在我国白银期货价格不断创出历史新高的环境下，期货投资者保护和风险管理是我们需要重视的方面。白银期货单边策略容易被冲击，此时白银期权策略因其灵活性和风险对冲能力，投资价值显著提升。期权投资策略可以低成本灵活应对市场的不确定性和高波动率，实现风险对冲与收益放大的效果。另外，在白银价格波动加大下，需要做好仓位管理和资金管理。比如根据风险承受能力选择合适的策略，控制仓位在30%以内，白银投资的资金占比尽量不超过50%，止损止盈策略及动态调整，等等。图为2024—2025年上期所白银期货成交量和持仓量数据 12月风控建议当前，全球白银市场呈现高价格、高波动特征，应对白银期货行情需要“保持理性”。无论是机构投资者还是个人投资者在配置白银期货时，需要根据自身的资产状况、投资目标、风险承受能力等因素进行综合考虑，避免盲目跟风、无节奏和无规划的投资。投资者在交易白银时，应该分批买入，避免一次性投入全部资金；通过在回调中买入降低投资风险，并逐步增加持仓量。交易中最核心的依然是风险防范和应对，保证本金安全永远是第一位的。面对白银价格创出历史新高，下游企业可以建立以套期保值为核心的风控体系，并辅以严谨的仓位管理。企业应深入理解市场波动根源，避免单边重仓投机，充分利用白银期权等衍生工具（如保护型或抵补型策略）对现货或期货多头头寸进行保护，以锁定成本、增厚收益。企业必须设定明确的止损点、严格控制投资仓位与资金占用比例，避免期限错配和保证金风险，同时通过加强与上游企业的战略合作等方式，系统性提升白银投资的性价比和供应链稳定性。（作者单位：格林大华期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-04
-3.2万！小非农意外“暴雷” 黄金短线急涨又急跌，新一轮涨势蓄势待发？
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税和政府停摆继续对需求与成本施压。” 黄金受降息预期推动走高重返4220美元就业疲弱叠加通胀压力缓和，使得市场对美联储下周降息的押注迅速升温。截至周三，CME FedWatch 工具显示，交易员预计美联储降息概率接近 90%。数据公布之后，现货黄金价格走高，一度升至 4241.60 美元/盎司高点，现回落至 4220 美元一线交投。周三，黄金价格在窄幅震荡中来回波动，但整体走势依旧维持强劲的多头格局。过去数个交易日，金价经历了典型的“上涨—回调—再反弹”的结构性走势，目前正重新逼近阶段高点，显示市场情绪仍偏向看涨。技术上，FX Empire分析师Christopher Lewis指出，4400 美元/盎司仍是短线最重要的阻力位。一旦突破该水平，黄金有望开启新一轮上行行情，涨势或将进一步加速。相反，若金价在高位受阻回落，4000 美元/盎司将成为首个重要支撑，被视为当前市场的“底部区间”。从目前的强势结构看，想要跌破这一位置仍需非常大的基本面推动力。 Lewis指出，当前市场的主导逻辑仍是：每一次短线回调，都吸引新一批多头入场。推动黄金抗跌且持续走强的因素包括：全球央行持续增持黄金、投资者在波动加剧的金融环境中寻求安全资产、地缘与宏观不确定性交织以及市场普遍预期美联储即将降息。相比近期大幅飙升、短线过度延伸的白银，黄金的走势更加稳健、结构清晰，被视为贵金属板块的“领涨品种”。 Lewis提醒，下周三的美联储利率决议将成为左右黄金方向的关键事件。市场普遍押注美联储将启动降息循环，这一预期若继续强化，将进一步利多黄金。总体来看，黄金仍处于明显的多头趋势中，技术结构稳固，只要守住4000美元上方，价格仍有望继续向4400美元甚至更高水平迈进。
忆芳2025-12-04
上海期货交易所2025年12月03日黄金仓单日报
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地区仓库期货增减黄金单位：千克上期所指定交割金库 90873 0
99qh2025-12-03
供应结构稳定白银涨势未完
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价格协同上涨，持续刷新历史最高价位。但黄金和白银的运行节奏略有不同，上半年贵金属价格上涨主要由黄金引领，但6月以后，白银价格加速补涨，表现持续强于黄金。近期，在白银现货供应偏紧及海外降息预期升温双重因素推动下，白银价格再度加速上涨。避险情绪支撑近期市场对美联储降息预期不断后移，避险情绪对贵金属价格形成较好的驱动作用，市场对美国加征关税带来的输入性通胀压力愈加关注。美联储本轮降息周期自2024年9月开启，当年仅合计降息100个基点，市场对美联储在2025年的降息时点和力度未能达到较为一致的预期，降息时点不断后移。 2025年美联储共有8次议息会议，截至11月末，美联储仅在9月和10月分别降息25个基点，至此，本轮降息周期内累计降息150基点，联邦基金利率的目标区间降至3.75%~4.00%。此外，美联储于2022年6月1日启动缩表，2025年10月美联储议息会议宣布，自12月起停止缩表。 2026年美联储将举行8次议息会议，分别在1月末、3月中、4月末、6月中、7月末、9月中、10月末和12月初。根据美联储发布的利率点阵图，考虑到美国加征关税带来的通胀影响，2026年仍处于美联储降息周期当中，但降息空间预计较为有限，美元的底部已经形成。长期看，黄金价格的支撑减弱，但是避险需求、抗通胀需求及市场对美元信用的忧虑情绪将持续驱动贵金属价格不断攀升。基金持仓变动加快近年来，SLV白银ETF持仓处于逐年降低态势，2025年这一节奏被打破。一季度黄金价格上涨对白银带动作用相对有限，SLV白银ETF持仓多数时候维持在1.33万~1.44万吨区间。伴随着黄金价格高位滞涨，白银的投资性价比逐渐显现，6月SLV基金开始增持白银。9月市场避险需求再度提升，SLV白银ETF持仓快速加仓至2021年以来的较高水平，并带动白银价格走出一轮流畅的上涨行情。不同于黄金的是，基金对白银的持仓灵活度较高，持仓变化速度明显快于黄金。图为SLV白银ETF持仓 silver institute数据显示，全球白银供应量持续处于波动当中，主要是受到矿产变动影响。白银回收量虽然自2024年起持续增加，但增量较小。由于银矿多与铅锌矿伴生，白银价格上涨并不能直接刺激矿山加大银矿开采，因此，白银的供应较为稳定。考虑到在供应结构中，矿山产银占据主导地位，虽然全球现货银流通偏紧格局引发市场高度重视，但白银供应量短期难以出现实质性变化。工业需求平稳随着光伏行业快速发展，太阳能电池板等新兴工业需求快速上升，白银的制造业需求亦快速提升。世界白银协会数据显示，白银整体工业需求自2021年起持续增长，但2024年增长速度出现下降，新能源行业对白银的消费驱动的爆发期已经过去。图为全球白银需求由于白银可被广泛地用于光伏及太阳能行业，因此，光伏及太阳能相关行业的用银需求仍将占据主导地位，但考虑到光伏行业抢装、海外光伏基建配套存在的局限性，白银的工业需求预计稳中有降。不过，伴随着贵金属价格持续上涨，白银的投资性价比凸显，实物投资需求有进一步扩大的潜力。（作者单位：国元期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-12-03
【年报】贵金属的期待和风险
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eport 回顾2025年的金价走势，黄金基于美元信用收缩逻辑，同时伴随降息周期的开启，美元指数和美债利率的走弱预期形成了较为顺畅的趋势上涨，其中更是受到全球政治贸易格局的短线推升。在此轮上涨中，金银比伴随着白银的涨势出现明显回落。展望2026年，贵金属将受到宏观方向的明显分歧而出现行情振幅的扩大： 1）超主权货币属性的加强：货币的超发和债务周期的扩张形成对于纸币信用的对冲需求；“美元和美债”为核心的全球货币体系重构形成对于美元信用的对冲需求；以央行为主导，居民和机构配置需求仍有空间。 2）美国经济制约性难以承受高利率回归：高利率对于政府财政，居民和企业增长的制约性显现，易引发风险事件；特朗普式 “改革经济”易引发滞涨的风险；中期选举将至前利率易跌难涨。 3）显性库存隐形化驱动行情：随着实物需求和交割比例上行使得显性库存隐形化，在市场情绪的激化下极易引发“逼仓行情”，纸面定价权存在转移。 4）信用叙事是主要风险变量：AI叙事，经济软着陆和全球地缘环境回归是贵金属当前价格下的风险因素。黄金：全球结构性供需上移黄金的底部价格区间至3400-3500美元/盎司（沪金790-820元/克）；隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的震荡区间至3800-4200美元/盎司（沪金885-980元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望达到5000美元/盎司（沪金1170元/克）。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持48-52美元/盎司（沪银11000-12000元/千克）震荡；如若遇结构性逼仓逻辑有望冲击60美元/盎司（沪银13950元/千克）；但如遇流动性风险有可能抹去货币溢价回落至40美元/盎司（沪银9200 元/千克）。策略建议：明年整体交易方向受到宏观变动较大，总体而言叙事不改的情况下，当前尚未达到牛市的结束阶段，仍具备配置价值，但需高度警惕高位宏观叙事的转变。风险提示： ①再通胀引发的全球货币政策转向带来的流动性风险； ②美元的锚定物保持强势，这包括科技进步和军事的强势； ③全球重回地缘政治环境稳定而增强全球法币的认可度。 2025年行情回顾回顾2025年的金价走势，黄金基于美元信用收缩逻辑，同时伴随降息周期的开启，美元指数和美债利率的走弱预期形成了较为顺畅的趋势上涨，其中更是受到全球政治贸易格局的短线推升。2025年以来三大主要金价的推升节点分别是Trump2.0的开启；对等关税风险后；杰克逊年会美联储转鸽，这三个驱动共同定价美元信用，降息预期和政治贸易格局的转变。在今年的上涨行情中，金银比伴随着白银的涨势出现明显回落，通过观测历史行情走势，金银比在6月触及高位后大幅回落与标普波动率（VIX）同步，黄金波动率的高位往往对应阶段性顶点。一、超主权货币的定价全球逆全球化是当下经济环境的主要背景，各国的保护主义和右翼兴起，传统全球政治经济体系得以动摇，各国在新框架重构中寻找方向，这也是现阶段全球资产相关性较为不明的主要原因。基于五个目标下的全球新框架驱使各国进入财政扩张刺激经济；安全性储备实物资产和再库存；深度投资科技的主要行为。对于贵金属而言，超主权货币的定价范式正在逐渐扩散。 1.1 信用货币的对冲作为价值的储存，主权纸币信用是货币体系的主要支撑，而当前全球信用货币体系的风险根源在于一场由“竞争性财政宽松”所驱动的、深陷囚徒困境的全球货币超发竞赛。为刺激经济、应对危机或争夺出口优势，主要经济体竞相超发货币，财政赤字货币化成为常态。天量流动性涌入市场后，信用货币的派生形成了市场的流动性泛滥，不断稀释着每一张纸币的购买力；更重要的是信用派生后的财富形成了生产与分配后的不均，从而寻求资产的保值,实物货币的意义正在抬升。 1.2 美元信用的对冲美元信用走弱仍是当下无法证伪的条件，今年以来美元指数相较美债利率在今年以来出现了明显的回调是对这一逻辑的印证。数据一定程度体现了美元走弱的趋势，截至2025年2季度美元占全球外汇储备的占比已经由2000年的72%下行至56%，全球多样化储备的趋势今年仍在加速。全球分裂的货币体系在今年进一步发酵，西方阵营和东方阵营两极化，西方阵营进一步增加美债投资的同时东方阵营仍在减持，同步的就是美元指数的支撑受到了西方阵营货币的共同托举。近两年来，对应国家的黄金储备开始出现逐步上行的趋势，但从绝对数据值而言仍较低于全球平均的平均水平。 2025年以来随着货币逻辑的发酵，配置需求开始由央行扩散至居民和机构。截至2025年6月，中美日居民资产负债表对于贵金属的配置仍非常有限，美国依赖股票权益，中国依赖房地产，而日本存款占比较大，这一定程度形成了配置的单一性。在美股，中国地产及日元相对不确定性的当下，居民的配置盘存在推动。截至9月30日，全球最大稳定币USDT的发行商Tether持有116吨黄金，使其成为除主要央行外最大的单一黄金持有者仅在第三季度，Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12%。此种黄金支持而非法币锚定的加密价值交换体系可能成为黄金的一部分配置需求力量。同步而言，保险企业优化资产配置结构也成为机构端对于实物黄金的需求增量。在此驱动下，是对纸币信用和美元信用的共同定价，这是意识形态下缓慢构成的超主权货币转化情况。参考历史估值的极限情况，黄金市值相较美债&美股（美元货币全球体系）仍存空间。二、美国经济制约性难以承受高利率回归美国经济一直保持着相对韧性仍依靠金融扩张，经济领先指标持续走弱，而相对而言美股走势明显走高，分化逐渐加剧的情况来源于金融依赖度的进一步回升。从财政端，居民端和企业端都显示出经济难以承受高利率回归，在利率的大方向向下情况下，通胀的压力成为实际利率的重要影响因素。 2.1.1大财政下的刺激效果逐渐减弱，债务压力寻求低利率 2026年美国政府大财政依旧会成为美国经济增长的重要驱动，而同时大财政的压力日益扩大。从存量角度，截至2025年2季度美国债务已经突破38万亿美元的规模，占GDP的比重已达到123%的水平，且增速还在不断加快；从增量角度，2025财年美国财政赤字规模约为1.8万亿美元，其中财政支出的增加是赤字不断加深的主要原因。所以基于此，大财政的前提条件是避免高利率。 Trump 2.0政策实施后，关税和减支缓解压力相对有限，赤字率水平仍维持在6%左右。利息支出的不断攀升已经超越国防支出占比。从分项数据来看，如果将利息支出，社会保障，医疗支出和退役军人的保障等非盈利性支出剔除，政府支出促进经济增长的边际效应已经大幅下行。政府债务到期及续作的风险加强，美国短期美债占可流通美债的比例仍在上行，现在已经接近23%。“短债陷阱”将进一步限制美国政府的续作压力。年内的降息情况下仍未减轻付息债务的平均利率水平，供应端对利率的影响仍是关键。大财政下的刺激效果逐渐减弱，债务压力寻求低利率是关键。 2.1.2 美国居民资产对美股和地产依赖高，高利率限制居民融资美国居民的杠杆率相对偏低，主要源于资产端的增长较快。美国居民资产净财富主要得益于股票和房产，这两项总价值达到了110万亿美元，这三大资产贡献了居民净资产接近56%.较比2024年居民资产出现约10.5万亿的增长，而其中股票和房产分别贡献7.5万亿和1万亿，由此可以看出股票和房地产市场是对于美国居民端的消费形成了主要的推动力量。而如果高利率环境回归，将压制美股和房地产市场的走势从而引发消费的下行，转而产生风险。居民信贷中，住宅抵押贷款的占比达到72%，通过30年期住宅抵押贷款利率和租金回报率（Zillow年租金/房价）来衡量居民部门的投资回报率可以看到，随着10年期美债利率的回落，30年期抵押贷款利率也开始逐步走低，但介于市场风险仍在，高频抵押贷款数据显示房地产市场尚未出现明显回升。在此情形下，市场难以承受高利率的回归，仍需等待低利率环境下的缓慢复苏。美股现阶段对于利率的敏感度相对回升，主要原因来自于流动性的逐渐走低。2025年以来美元流动性正在逐渐消耗，美股的显著高位对于流动性的需求抬升，一旦高利率预期回归，市场极易出现风险事件。从此角度而言，市场仍需提供较为充足的流动性支撑，这将限制高利率的回归。 2.1.3 美国企业对股权融资依赖高，高利率限制企业融资美国企业部门融资多为股权融资，占比约达到75%；其次是企业债等直接融资和工商业贷款等间接融资。自美联储加息周期以来，企业端能在高利率的融资成本下具备韧性的主要原因就来自于对利率敏感的融资的方式本就不是美国企业最主要的融资来源，且加息周期前美国的低利率融资环境和后续的宽松财政政策缓解了企业的偿债压力。 (1) 作为最重要的股权融资，2025年美国股权融资规模进一步扩张，以科创类企业的兴起作为关键助力，而大量的股权融资用于股票回购而非投入生产从而助推了美股的长期牛市，但我们从企业利润的同比来看，标普500企业的企业利润同比增速在出现了明显的放缓，2025年2季度企业利润录得同比3.6%，即使2季度美股回调出现一定的回归，整体仍在分化阶段。在特定行业的企业利润增长来源于Capex的预期增长，而利率端的抑制对更多的行业形成抑制，这也是股权融资在后续高利率环境重回下的主要风险。 (2) 直接融资端，美国企业债2025-2030年到期压力较大，偿债规模达到峰值，其中短债的增长速度在加息周期内增长较为迅速。高收益级和投资级的企业债信用利差在低位存在反弹趋势，近期科技行业CDS的上行也为信用利差预期带来上行压力。 (3) 间接融资端， 2025不良坏账开始呈现出逐步的趋势，这可能导致后续银行端为控制风险提高公司的贷款难度。且过去两年因为相对高位的绝对值利率水平，工商业贷款尚未出现明显的回转态势，大银行更是出现负同比增长。后续如果高利率卷土重来，银行信贷再一次紧缩可能进一步压缩间接融资规模。 2.2 通胀数据-涨从通胀数据来看，美国的通胀显示出了反弹的势头，这主要受到服务通胀粘性较强，商品通胀伴随着需求和供应的双向影响可出现上升态势共同推动。在美联储开启降息的同时，美国通胀开始出现了抬升的迹象，并将受到贸易格局的干扰，美国通胀有望重燃货币超发后，需求端和供应端双驱动的回升通道。全球供应链压力正在逐渐上行，同时伴随美联储缩表即将暂停，油价的回落空间有限。 2.3 美债利率仍易降难升，但预期可用来调节市场美债利率可能在2026年陷入震荡趋势，但仍以前低后震荡为主要方向。现阶段的美国经济受到财政压力，居民和企业端的风险抑制形成对于低利率环境的高需求，且特朗普政府面临中期选举的压力，在通胀尚未进入失控通道前，美联储无需提高利率水平，仍以相对调控预期为主，这也代表了美债利率的大方向仍以向下为主，波段性受到调节需求存在波动从而引发短线级别流动性冲击。回顾2025黄金ETF持仓出现明显回升，但仍处于中性水平持仓。如上述的分析，黄金ETF的持仓仍将伴随实际利率（名义利率震荡下行，通胀预期震荡走高）的回落进一步向上，从而形成金价的逐步走高。三、逼仓逻辑的反复上演今年以来逼仓逻辑反复上演，一个非常重要的因素安全性储备实物资产和再库存需求上行，各国央行，机构投资者以及被私人资本囤积而不进入流通领域的白银正在将显性库存隐形化。白银市场的一个结构性特征是庞大的纸面交易规模，远超其可用的实物显性库存。这意味着整个市场的空头头寸，在理论上都依赖于那部分有限的、位于交易所仓库的显性库存来完成交割义务，一旦预期逆转极易引发极端行情。今年在关键的期货合约交割月份，交割比例显著上行，这意味着更多多头头寸的持有者不再选择平仓获利，而是坚持要求进行实物交割，抽走交易所仓库里的现货白银，这直接挑战了空头的交付能力。其次，这种持续的实物抽取，导致四大交易所可流通库存持续下降至数年低位，市场上“容易拿到”的白银变得稀缺，为空头头寸的平仓或展期带来了巨大的困难和成本。因为贸易格局的转变，国内的库存更是出现了挤压性转移下降。最后，强烈的看涨预期和紧张的实物供给，共同推升了白银的租赁利率——即借入实物白银的成本。租赁利率飙升是逼仓行情最明确的信号之一，进一步自我强化了价格上涨的预期和逼仓的势头。简言之，这是一个由预期推动、由实物交割验证、并通过库存和资金成本放大的正向反馈循环，使得空头在每一个交割窗口都面临巨大的压力。这一系列连锁反应最终指向定价权的转移，传统上，伦敦和纽约的交易所通过其庞大的纸合约交易量，掌控着全球白银的定价权。投行通过对冲和做空等手段，能够在一定程度上平滑和压制价格的过度上涨。然而，当显性库存被耗尽，这一套定价权根基被动摇。定价的主导力量开始从纽约和伦敦的纸面交易，转向上海、孟买等实物需求旺盛的地区，以及那些持有大量隐形库存的实体手中。当东方持续进口并囤积实物，而西方的库存持续下降时，定价权的东移和“去中心化”便成为不可逆转的趋势，“显性库存的隐形化”本质上是全球资本对现行金融体系的警惕和对实物资产的需求。四、叙事逆转是最大风险按照上述条件，贵金属的定价已远远超越传统商品属性，转而深度定价信用体系变革，但同时值得警惕的是当前金价所处高位，正面临三重信用叙事转变带来的系统性风险：AI技术革命重构生产率预期、美国经济“软着陆”可能性强化美元信用、以及地缘环境从极端冲突向不稳定均衡的回归。这些叙事若持续强化，可能瓦解支撑贵金属高价的部分信用疑虑。 4.1 AI叙事：生产率革命对避险资产的信用稀释 AI叙事是当下重塑全球增长范式的生产率革命的重要支柱条件，而这一叙事的强化将稀释贵金属的需求： ① 实际利率预期维持高位：若AI实质性提升全要素生产率，美联储可能在经济不衰退的情况下维持较高政策利率，推高实际利率——这是黄金的持有成本指标； ② 风险偏好结构性转移：AI驱动的科技股高回报吸引资本从避险资产流出； ③ 美元信用增强：美国在AI领域的绝对领先地位可能延长其“科技特权”，重构货币信用，间接削弱黄金的替代货币属性。 4.2 美国经济软着陆叙事：抑制通胀而不引发衰退抑制抗通胀需求 “软着陆”叙事指美联储通过精准紧缩抑制通胀而不引发衰退，这对贵金属构成直接挑战： ① 衰退避险需求落空：黄金在1973、2001、2008年衰退期平均上涨幅度更大，若衰退避免，这部分溢价可能回吐； ② 进一步修复美元信用：成功软着陆将证明美联储政策框架有效，巩固美元的地位； ③ 期限溢价正常化：软着陆可能使收益率曲线从倒挂恢复陡峭，长期国债重新吸引配置资金，与黄金形成竞争。 4.3 地缘环境回归：从不稳定极端到不稳定均衡俄乌冲突、巴以危机等事件曾将“去美元化”和避险情绪推至高峰，但现阶段地缘叙事呈现微妙转变： ① 冲突常态化折价：除非大国对立，市场对地缘风险的定价往边际风险溢价可能衰减； ② 去美元化叙事分化：“双重储备”配置成为主流趋势，这种分化削弱黄金的单边上涨动力； ③ 避险资产内部轮动：在地缘风险从峰值回落的阶段，资金往往从贵金属轮动至其他风险调整后收益更高的资产（如能源商品）。三大信用叙事通过共同渠道影响贵金属定价，当前金价已计入较多悲观信用叙事，若上述风险变量持续强化，可能出现“叙事反转”下的价格修正。然而，黄金的尾部风险对冲价值仍不可忽视——若AI泡沫破裂、软着陆失败或地缘突发升级，当前风险因素将瞬间转化为反向助推力。五、总结展望2026年，贵金属将受到宏观方向的明显分歧而出现行情振幅的扩大，警惕叙事端转变： 1）超主权货币属性的加强：货币的超发和债务周期的扩张形成对于纸币信用的对冲需求；“美元和美债”为核心的全球货币体系重构形成对于美元信用的对冲需求；以央行为主导，居民和机构配置需求仍有空间。 2）美国经济制约性难以承受高利率回归：高利率对于政府财政，居民和企业增长的制约性显现，易引发风险事件；特朗普式 “改革经济”易引发滞涨的风险；中期选举将至前利率易跌难涨。 3）显性库存隐形化驱动行情：随着实物需求和交割比例上行使得显性库存隐形化，在市场情绪的激化下极易引发“逼仓行情”，纸面定价权存在转移。 4）信用叙事是主要风险变量：AI叙事，经济软着陆和全球地缘环境回归是贵金属当前价格下的风险因素。黄金：全球结构性供需上移黄金的底部价格区间至3400-3500美元/盎司（沪金790-820元/克）；隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的震荡区间至3800-4200美元/盎司（沪金885-980元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望达到5000美元/盎司（沪金1170元/克）。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持48-52美元/盎司（沪银11000-12000元/千克）震荡；如若遇结构性逼仓逻辑有望冲击60美元/盎司（沪银13950元/千克）；但如遇流动性风险有可能抹去货币溢价回落至40美元/盎司（沪银9200元/千克）。
混沌天成期货2025-12-03

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