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白银供应偏紧难以缓解

2025年，在美联储宽松货币政策预期及白银供需偏紧格局的影响下，国际银价出现大幅上涨，并创历史新高。当前美联储仍处于宽松政策的初期，具备进一步的降息和扩表空间。此外，受到光伏用银韧性及印度白银需求增长的驱动，国际银价有望继续上涨，并突破前高。相关数据显示，2025年三季度全球白银矿端供应量达到7000.6吨，比二季度下降1.64%。四季度白银供应相较于三季度将出现紧缩，矿端总供应量将达到6887.81吨，较三季度下降1.61%，其中，主要的减量来自东欧及拉美地区，东欧白银矿产量将由656.13吨下降至608.93吨，拉美地区白银矿产量将由3534.49吨下降至3489.06吨。图为中国光伏电池产量（单位：GW）光伏电池片产量在进入三季度后表现回暖。相关数据显示，10月份国内光伏电池片产量为59.27GW，同比增长16.4%。截至今年10月，光伏电池累计产量达到567.11GW，同比增长3.73%，累计值同比较年初的-7.09%明显上升。同时，光伏电池11月份的排产量为58.68GW，光伏电池的开工率在10月回升至57.79%，高于去年同期水平。图为印度白银进口量（单位：吨）我国是全球光伏产业发展的核心区域，光伏用银是我国白银需求的重要构成部分，这体现了高质量发展战略背景下，我国对白银的需求更多集中在新质生产力相关的领域。但这也意味着在白银价格持续走高的背景下，作为工业原料的银浆将不可避免地产生成本压力。铜代银技术应运而生，这一技术路线将持续推进，对白银中期的需求形成利空。但从四季度看，铜代银技术在当前主流的TOPCON型电池片中渗透率仍十分有限，在电池生产总量仍在扩大的背景下，光伏用银需求依旧稳健。随着银价的大幅上涨，印度白银进口量出现回升。同时，今年印度股票指数走势偏强，驱动贵金属需求量上升。印度商务部的数据显示，8月份印度白银的净进口量为410.85吨，较去年同期明显下降。前8个月印度白银累计净进口规模为3303.78吨，较去年同期下降42%。随着白银价格的强势上涨和印度用银旺季的到来，印度贸易商预计，今年印度白银的进口规模将达到5500~6000吨。以6000吨年度进口规模计算，9—12月期间印度将进口白银2696吨，大幅高于去年同期水平。三季度末，白银现货紧俏。海外白银现货1个月期租赁利率三季度处于历年同期以来的高位，并在10月份以后加速上升，于10月10日达到阶段性高点40.3%。白银现货紧俏情况10月下旬有所缓解，截至11月17日，白银1个月期租赁利率回落至6.07%，但仍处于近年同期的相对高位。海外白银投资需求的旺盛是白银现货紧俏的重要原因，在美联储宽松货币政策预期的驱动下，国际银价今年以来表现强势。2025年1月2日至11月14日，COMEX白银主力合约价格涨幅高达71.95%。相关数据显示，海外主要白银ETF持仓总规模由今年2月6日的24957吨上升至11月14日的27971吨，增持幅度达到12%。其中，规模最大的iShares Silver Trust持仓总规模同期由13333吨上升至15218吨。值得注意的是，海外白银ETF主要以白银实物进行担保。截至10月，全球最大的LBMA白银库存量为26255吨，其显著低于海外主要白银ETF的总持仓量，两者差值超过上千吨。考虑到白银ETF所持现货大部分都存放于伦敦金银市场，伦敦白银的可用库存十分有限。图为白银1月期现货隐含租赁利率展望四季度，海外白银现货仍将呈结构性短缺格局。欧美股市泡沫化迹象愈发明显，在银价表现强势的背景下，作为资产配置工具的白银ETF持仓总量后续出现明显下降的可能性较低。同时，四季度印度白银进口量将出现较大幅度提升，而我国光伏用银需求维持韧性，全球白银紧缺的情况难以得到彻底缓解，国际银价经过回调盘整后有望迎来新一轮的上涨行情。（作者单位：五矿期货）来源：期货日报网

期货日报网11-19 09:15

分析人士：市场围绕降息预期展开博弈

金属价格在上周五便开始回调，主要受近期美联储多位官员发表“鹰派”讲话影响，市场对12月的降息预期明显“降温”，货币政策短期缺乏增量刺激，流动性尚未快速释放。另外，随着美国政府重新“开门”，关税问题出现边际缓和迹象，美国对瑞士关税从39%下调至15%，市场避险情绪下降，也对贵金属价格不利。值得注意的是，近几日美联储多位官员对12月降息持谨慎或反对的态度。究其原因，中信建投期货贵金属分析师王彦青表示，主要在于美国通胀仍处于高位，且无明确证据表明通胀正回到2%的目标水平。此外，近期美国政府“停摆”导致的经济数据缺失亦是美联储官员谨慎态度的来源，在缺失决策依据的情况下，美联储官员对任何行动都更趋于保守。 “目前美国通胀和就业数据尚不明朗，美联储贸然行动可能会增加政策失误的概率。”金瑞期货贵金属分析师吴梓杰表示，由于美国政府“停摆”期间，9月非农数据披露被迫暂停，10月非农数据更是因员工停工没有进行调查收集。虽然政府当前已经重新“开门”，但是数据真空问题并未解决。从通胀角度来看，吴梓杰表示，目前美国的通胀压力并未缓解，CPI读数是3%，远高于美联储2%的通胀目标，而且还会受到关税的传导压力。因此，在没有最新CPI数据的情况下，美联储贸然进行降息，可能造成通胀回落不畅；从现有的就业数据情况看，美国的就业市场表现出了一定的韧性，这也给了美联储不急于降息的空间。短期来看，吴梓杰认为，降息预期的变动将持续成为市场的关键博弈点。从FedWatch数据来看，当前市场对12月不降息的预期是55.4%，距离充分定价仍有一定的空间。 “如果本周公布的9月非农数据表现较好，下月初公布的11月非农数据也保持韧性，那么美联储确实有暂停一次降息的空间，后续市场或将进一步交易‘鹰派’预期，推动美债利率和美元反弹，并施压金银价格；反之，如果任意一次月度新增就业意外转负，降息预期可能迅速回升，引发金银价格迅速反弹。” 吴梓杰分析表示。他同时提示，还要关注美国市场的流动性状况。此前由于美国政府“关门“，TGA账户正常的收支受阻，形成了流动性的“堰塞湖”。随着政府的“开门”，TGA账户流动性释放，也可能构成一定的边际利好，支撑金银价格。综合来看，短期金银价格缺乏进一步驱动，市场或围绕降息预期博弈。在徐颖看来，短期贵金属价格仍处于震荡状态中，9月至10月初的涨幅较为可观，对美国财政赤字、货币政策宽松及地缘政治风险的定价均较为充分。另外，美国政府“开门”后，经济数据开始陆续公布，市场会根据经济数据继续博弈后续的降息节奏。从中长期看，贵金属牛市周期的预期还在。从长期角度看，王彦青认为，这一轮贵金属牛市与美联储政策和美元流动性的关联度较低，更多受贸易冲突、地缘政治风险带来的“去美元化”影响。虽然近期美国政府“停摆”及美联储降息预期变化给贵金属市场带来短期扰动，但就长期而言，贵金属或延续牛市行情，仍需持续关注贸易局势、地缘政治风险变化。来源：期货日报网

期货日报网11-19 09:15

双焦领跌，金银承压-2025年11月18日申银万国期货每日收盘评论

居民有望加大权益类资产配置，同时，随着美联储降息、人民币升值，外部资金也有望流入国内市场。临近年底，资金相对谨慎，市场风格相较三季度也更为均衡。从当前走势看，仍有望继续维持长牛慢牛。【国债】国债：小幅上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.801%。央行公开市场操作净投放37亿元，开展8000亿元买断式逆回购操作，加量续做5000亿元，受税期等因素影响，Shibor短端品种多数上行，市场资金面有所收敛。美国总统正式签署临时拨款法案，结束政府“停摆”，多位美联储官员发表鹰派言论，对通胀表示担忧，并对未来降息持谨慎态度，美债收益率回升。10月份社融存量、M2、M1同比增速回落，居民、企业存款继续流向收益更高的非银领域，工业生产、消费同比增速放缓，投资降幅扩大，主要受房地产拖累，商品房销售降幅扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中。当前经济基本面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，近期移仓换月已开启，建议做好移仓规划。 2）能化【原油】原油：SC下跌0.43%。乌克兰无人机对黑海沿岸城市新罗西斯克的袭击导致一处石油存储设施受损，无人机残骸坠落造成停靠在港口的一艘民用船只受损，造成至少3人受伤。该港口暂停了石油出口，该港口石油出口量相当于每天220万桶，占全球石油供应总量的2%。截止11月7日的四周，美国成品油需求总量平均每天2060.6万桶，比去年同期低0.9%；车用汽油需求四周日均量882万桶，比去年同期低2.6%。贝克休斯公布的数据显示，截止11月14日的一周，美国在线钻探油井数量417座，比前周增加3座；比去年同期减少61座。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇下跌0.29%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在86.8%，环比下降1.02个百分点。沿海甲醇库存延续累积。截至11月13日，沿海地区甲醇库存在167.4万吨（目前沿海甲醇库存处于历史高位），相比11月6日上涨7.5万吨，涨幅为4.69%，同比上涨34.67%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在95.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月14日至11月30日中国进口船货到港量为73.89万-74万吨。截止11月13日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.54%，环比提升0.45个百分点，较去年同期提升1.83个百分点。短期甲醇震荡偏弱。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货延续弱势。数据方面，上周玻璃生产企业库存5962万重箱，环比下降54万重箱。纯碱期货小回落为主。数据层面，上周纯碱生产企业库存154.1万吨，环比下降0.8万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间确实，盘面表现弱势。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货下跌为主。现货方面，线性LL，中石化部分下调50，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。不过市场情绪层面依然受到原油以及商品整体弱势的影响。短期而言，聚烯烃自身估值处于低位，后市或仍然延续低位震荡态势。【天胶】天胶：沪胶周二走势震荡，随着割胶逐步推进，供应持续释放，后期供应压力或逐步显现。需求端支撑相对有限。产胶区气候影响仍是关注焦点，东南亚仍处于产胶旺季，若有持续降雨或恶劣天气仍有可能影响割胶，从而支撑原料价格。预计短期走势延续反弹。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面大幅走弱、且焦煤持仓环比增加。上周钢谷数据显示，全国建材产量环比下降、热卷产量环比基本持平，建材社会库存有所下降、热卷去库幅度不明显，两者表需环比均基本持平。上周钢厂盈利率环比继续下降，铁水产量因河北地区部分高炉恢复生产环比回升、提振双焦需求，判断短期盘面呈震荡走势，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收低。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收低。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱调整，usda供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲,由此美豆产量下降至42.53亿蒲，最终美豆期末库存预估为2.9亿蒲，9月报告预估为3亿蒲，产量和库存均下降从数据上看为利多。但由于此前市场对于报告调整力度预期偏高，而实际报告数据利多不足。但近期公布的数据来看，美豆需求强劲继续支撑美豆期价。根据NOPA数据显示10月压榨大豆2.27亿蒲式耳，较9月增长15.1%，较去年同期增长13.9%。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期跟随美豆调整为主。【油脂】油脂：今日菜油偏弱运行，豆棕油震荡收涨。mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。美豆需求旺盛，支撑美豆价格，豆油支撑逻辑延续。而菜油方面，李成钢国际贸易谈判代表兼副部长会见加拿大国际贸易副部长斯图尔特、副外长莫里森。双方就中加经贸关系和各自关注的议题进行沟通和交流，多空因素交织下预计菜油继续震荡运行为主，后续需继续关注中加谈判进展。【白糖】白糖：郑糖主力走弱、维持区间运行。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货成本对盘面价格有所支撑，预计短期郑糖或维持区间震荡走势。【棉花】棉花：郑棉主力维持偏弱运行。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需。进入11月后，下游市场需求乏力态势于内地市场开始显现，坯布端开机开始下滑，部分纱厂开机也有所下降。纺企短期主动补库心态有限。在供给端持续释放压力的背景下，短期或仍有继续下行风险。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡，下跌2.88%。目前在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，现货装载压力偏大的OOCL和PA联盟基本已跟降，MSC则在最初开舱就偏低，预计11月下半月大柜均价仅略高于11月上半月，在2200-2300美元左右。目前12月上半月挺价尚未证伪，挺价落地程度可以重点关注这周马士基的开舱情况，由于今年春节偏晚，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，整体02合约估值抬升，但船司运力调控有限，02合约预计空间有限，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货11-19 09:08

【有色早评】碳酸锂期货上调交易手续费

国政府将结束停摆，重要经济数据将公布，美联储官员表态偏鹰，12月降息25bp概率降至48.9%。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%，国内临近产能天花板，海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，印尼投产计划有所延后，2026年供应增量较为有限。需求端，周度表需环比持平至90.7万吨，铝锭+铝棒库存环比+3.1至79.5万吨，国内库存累库，产业需求开始受高铝价抑制。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，9月新增装机9.7GW，同比-53.8%。白色家电11月排产同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。进入10月美国中西部现货升水环比上行，美国铝价格走升刺激加拿大对美国铝出口，反映美国现货紧张的同时也佐证美国铝需求在启动。日本铝溢价暴跌，反映出日本终端需求走弱的现实。原料端，力拓将降低澳大利亚Yarwun氧化铝精炼厂的产量，年化产能120万吨，海外过剩压力减轻。几内亚矿端扰动再起，矿业部秘书长签署的一封信命令AGB2A-GIC和SD Mining公司在11月10日前从Axis Minerals原有开采许可证区域内撤出所有采矿设备，但从宁巴矿业开始运营和国内铝土矿库存数据来看，影响有限。进口矿供应仍有增量，成本侧无硬支撑，同时过剩严重下氧化铝现货难以给出期价共振上行的可能。进口窗口打开，国内氧化铝面临进口供应的压力，库存持续累库，基本面仍偏空。整体来看，美联储12月降息概率低至48.9%，前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。鉴于各资产均处于明显高位，市场的波动将放大。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，世纪铝业因故障减产（-16万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-26万吨），印尼投产计划有所延后，明年供应增量再度下修，欧美电力供应压力引发进一步减产的担忧，中长期仍低多思路为主，短期处于宏观逆风+产业负反馈，有回调压力。海外氧化铝减产，过剩压力有所缓解，短期下方空间有限，且减产消息频出，建议止盈等待，给出空间后再进场做空。二、消息面 1.【10月中国铝矿砂及其精矿进口量同比增长12.5%】SHMET11月18日讯，海关总署最新数据显示，2025年10月中国铝矿砂及其精矿进口量为1377万吨，同比增长12.5%；1-10月累计进口量为17096万吨，同比增长30.1%。 2.【10月中国氧化铝出口量同比增长3.2%】SHMET11月18日讯，海关总署最新数据显示，2025年10月中国氧化铝出口量为18万吨，同比增长3.2%；1-10月累计出口量为217万吨，同比增长54.7%。 3.【10月中国未锻轧铝及铝材进口量同比增长10.4%】SHMET11月18日讯，海关总署最新数据显示，2025年10月中国未锻轧铝及铝材进口量为35万吨，同比增长10.4%；1-10月累计进口量为336万吨，同比增长6.1%。10月中国未锻轧铝及铝材出口量为50万吨，同比下降12.8%；1-10月累计出口量为502万吨，同比下降8.6%。 4.【IAI：9月全球氧化铝环比下降3%，下滑涉及所有主要生产区域】外电11月14日消息，国际铝业协会（IAI）数据显示，2025年9月，全球氧化铝总产量（含化工级）环比下降3%，降至1288.4万吨。其中，冶金级氧化铝产量1213.8万吨，化工级74.8万吨，两者环比均下降3%。9月产量环比下滑涉及所有主要生产区域，包括中国、大洋洲以及非洲和亚洲（不含中国）。其中，中国9月冶金级氧化铝产量为755.3万吨，较8月的762.9万吨下降1%。中国月度产量下滑主要受“9・3阅兵”活动影响，北方部分氧化铝厂阶段性降低焙烧炉负荷；同时，南方部分企业开展计划性常规检修，也降低了焙烧负荷。此外，氧化铝价格走弱压缩企业利润空间，导致增产积极性偏低。大洋洲产量也从145.6万吨降至139.1万吨，降幅4.5%；非洲和亚洲（不含中国）产量从126.6万吨降至118.5万吨，降幅6.4%。南美洲同样呈现环比下滑趋势，产量降至90.5万吨，降幅10%。尽管所有区域均出现下滑，但南美洲降幅最大，其次是非洲和亚洲（不含中国）、大洋洲，中国降幅最小。（上海金属网编译） 5.【中国2025-2027年将新增新型储能装机100GW 拉动锂铜铝钒等金属需求】SHMET11月18日讯，根据国家发改委、国家能源局联合印发的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》，中国目标在2025至2027年间新增新型储能装机1亿千瓦（100吉瓦），到2027年底总装机容量将达到1.8亿千瓦（180吉瓦），较2024年实现翻倍。美国2025年预计将新增储能功率约19GW，容量52.5GWh，同比分别增长53%和45%。储能扩张直接提振金属需求，预计到2035年储能系统对锂（LCE）需求将增长至34万吨，同时推高电力传输用铜和结构件用铝需求，预计2025年中国电动汽车和能源转型领域铜需求将同比增长18%至300万吨。全钒液流电池2025年预计安装约5GWh，将消耗约3.5万吨五氧化二钒当量钒。 6.【欧盟贸易专员：欧盟计划限制废铝出口，防范供应危机】外电11月18日消息，欧盟贸易专员塞夫科维奇(Maros Sefcovic)在布鲁塞尔举行的欧洲铝业会议上表示，欧盟委员会计划对欧盟废铝出口实施限制，以防止其大量外流，避免行业缺乏脱碳所需的原料。据欧洲铝业协会（European Aluminium）称，欧盟废铝出口量在2024年达到创纪录的126万吨，较五年前高出约50%，其中大部分出口到亚洲。欧盟业界表示，由于美国对铝征收50%的进口关税，但对废料只征收15%的关税，目前情况已经恶化。欧盟委员会于7月开始监测出口，并表示将评估是否有必要采取行动。（上海金属网编译） 7.【德国商业银行预计2026年铜和铝价格将延续升势】外电11月18日消息，德国商业银行表示，预计2026年铜、铝价格将延续涨势，分别触及每吨12000美元和3200美元。预计2026年锌价将处于每吨3000美元附近。该行预计镍价格长期将温和上涨，2026年底价格预计在每吨16000美元。（上海金属网编译） 8.【美联储12月降息25个基点的概率为48.9%】SHMET11月19日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为48.9%，维持利率不变的概率为51.1%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为49.7%，维持利率不变的概率为31.9%，累计降息50个基点的概率为18.4%。锌锌 2025.11.19 一、市场观点美众议院通过程序性投票，美国政府将结束停摆，重要经济数据将公布，美联储官员表态偏鹰，12月降息25bp概率降至48.9%。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年9月锌矿砂及其精矿进口量为50.5万吨，同比增25%，矿端供应持续增加，国产锌精矿TC环比持平，进口锌精矿TC开始下行，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存，从百川11月排产调研来看，11月排产仍有7800吨的预增。需求端，国内库存环比+0.1至16.2万吨，社库小幅累库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加，库存开始累库，短期出口量级有限，挤仓风险仍存。总体来说，美联储12月降息概率低至48.9%，前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。鉴于各资产均处于相对高位，市场的波动将放大。国内锌11月冶炼厂排产环比继续增加，四季度过剩压力仍存，内外比价走扩至出口窗口打开。lme注册仓单逐步增加，库存逐步累库，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流畅不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，短期宏观逆风+国内库存累库，沪锌价格支撑减弱。二、消息面 1.【10月中国锌产量为66.5万吨，同比增长15.7%】SHMET11月18日讯，国家统计局最新数据显示，10月中国锌产量66.5万吨，环比增加，9月锌产量为62.5万吨，同比增长15.7%；1-10月锌累计产量为618.4万吨，同比增加8.5%。 2.【Polymetals旗下Endeavor银锌矿重启加速并转为三班制生产】SHMET11月18日外电，澳大利亚Polymetals Resources公司已加速Endeavor银锌矿（位于新南威尔士州Cobar）的运营，随着11月15日提升和选矿作业的重新开始，采矿团队已从仅白班作业转为三班连续生产。此次重启是在对10月28日事故（造成两名员工身亡）后的爆破处理流程进行严格审查后进行的。公司同时加强了近矿勘探，正在Carpark勘探区进行金刚石钻探，并增加夜班钻探以提升深部靶区勘探效率；第二台钻机将于本周到位，以加快界定更多银、锌、铅、铜矿化资源。银铅精矿的港口运输持续进行，计划12月初发运。随着生产恢复，公司将继续通过精矿预付款设施管理营运资金，并正在就备用信贷额度进行深入磋商。（上海金属网编译）镍镍 2025.11.19 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价115290元/吨，涨跌幅-0.02%。金川镍升贴水升+150至4050元/吨，进口镍升贴水维持500元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水-9.44至-203.57美元/吨。供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，但当前镍冶炼产能过剩较为明显，因此短期对供应影响有限，后续仍要关注镍矿RKAB配额审批具体数量。此外印尼政府对非法采矿打击力度提升，或进一步限制当地镍矿供应量。需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，资源端印尼RKAB有效期回调至一年后，未来印尼镍元素释放速度或更加灵活。供应端，印尼暂停镍冶炼产能许可。目前印尼政策端动作短期影响相对有限，后续配合RKAB配额调整，或能逐步改善现阶段全球一二级镍供应压力过剩格局。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。由于供应扰动偏长期，需求增速显著放缓，当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。年末有印尼当地镍矿价格季节性回落预期，预计短期镍价维持低位区间震荡。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【格林美：格林美已建成全球最大的镍、钴、钨关键金属资源回收利用产业基地】格林美11月17日在互动平台回答投资者提问时表示，关键金属资源回收方面，格林美已建成全球最大的镍、钴、钨关键金属资源回收利用产业基地，年循环再生的钴资源超过中国原钴开采量的350%，年循环再生的镍资源占中国原镍开采量的20%，年循环再生的钨资源占中国原钨开采量的10%，精准应对全球关键金属资源竞争。2024年，公司镍回收2万吨；2025年前三季度，公司钴回收超过6，000吨，极大地补充了刚果（金）钴禁运期间的钴供应。（格林美） 2、【印尼统计局：9月印尼精炼镍出口环比减少31.64%】据印尼统计局数据，2025年9月精炼镍出口量0.69万吨，环比减少31.64%，同比增加182.75%；其中出口到中国0.32万吨，占比45.64%。2025年1-9月精炼镍累计出口量5.67万吨，累计同比增加74.94%；其中出口到中国2.81万吨，占比49.55%。不锈钢不锈钢 2025.11.19 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12335元/吨，涨跌幅-0.20%。无锡现货基差升水-25至575元/吨；主力合约持仓+4593至177321；仓单-494至68795吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-3至906元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。印尼目前暂停镍铁新建产能批准，短期影响有限。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，当前已有不锈钢厂计划四季度减产，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。在镍价不断走弱，进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落，印尼暂停镍冶炼产能审批，短期并不直接影响镍铁供应。供冶炼的端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，但整体而言对供需改善有限。需求端不锈钢需求逐渐走弱。当前阶段不锈钢供需过剩格局清晰，价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【欧洲技术协会ORGALIM“强烈反对”欧盟钢铁关税提议】欧洲技术行业协会ORGALIM已强烈反对欧盟委员会关于提高钢铁关税和削减进口配额的提议。该协会在一份立场文件中称，此举“以牺牲下游钢铁用户（包括中小企业）的竞争力为代价”来保护钢铁行业。越来越多的下游协会已公开反对该计划，他们认为这是以牺牲欧盟整体经济为代价，单方面保护钢铁生产商。（SMM）碳酸锂碳酸锂 2025.11.19 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价93520元/吨，涨跌幅+0.93%。主力合约持仓-78597至484357手，仓单-342至26611吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+4100至94450元/吨，工业级碳酸锂报价+4100至93150元/吨。锂精矿均价+160至1140美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量小幅回升，总产量仍超2万吨。海外巴西锂矿结束采矿项目升级，计划复产，高价环境下，锂矿端开工积极性较强。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆带动锂电产业景气度提升，价格上涨趋势在锂电各个原料环节传导。库存端，国内显性总库存继续加速去库超0.3万吨，总库存降至12.0万吨下。下游库存持续降库。仓单继续小幅累库。当前，锂资源端和锂盐环节供应量相对稳定，需求端储能电池需求大幅提升带动产业链各环节需求增长，价格上涨的趋势逐步向产业链各环节传导。短期国内碳酸锂供需维持短缺，现货库存继续加速去库。中长期，储能需求带动碳酸锂供需反转的逻辑或逐渐兑现，若锂电需求逐渐验证，碳酸锂供应释放速度偏缓慢，锂价中枢或进一步上移。当前碳酸锂合约持仓较高，市场关注度集中，盘面价格波动剧烈，注意风险控制。二、消息与数据 1、【Sigma三季度暂停巴西锂矿山，将出售尾矿】Sigma Lithium证实，为了升级采矿设备，该公司在9月下旬至10月整个期间冻结了其在巴西的旗舰项目的生产，从而在此期间减少了产量。Sigma于10月6日表示，其将通过更换原料供应商和升级其位于巴西的Grota do Cirilo矿山的设备来提高其采矿效率。该公司首席执行官Ana Cabral在财报电话会议上表示，该工厂于9月开始逐步停产，并于10月关闭，导致“产量大幅下降”。第三季度该公司锂辉石产量降至4.4万吨，同比下降27%，环比下降36%。由于采矿暂停，Sigma在10月份也未能出口任何原材料。Cabral表示，该矿于本周早些时候重新启动，并将在未来2-3周内恢复正常生产水平。Sigma拒绝透露其第四季度生产指引，称将在生产恢复后公布。该公司还修改了扩建的时间表，目前计划于2026年底完成，扩产后将使Grota do Cirilo的总产能从目前的24.5万吨/年提高到52万吨/年。（Sigma Lithium） 2、【中国上半年新增锂电储能产能142.2GWh 行业面临产能过剩挑战】中国化学与物理电源行业协会数据显示，今年上半年中国有142.2吉瓦时的新增锂离子储能电池产能投入运营，同时期还有752.5吉瓦时产能在建。但相当部分新建储能电站尚未投入使用，行业面临供应过剩风险。中国作为全球最大储能电池生产国，2024年出货量占全球总量90%以上，而美国本土储能电池发展相对缓慢。当前储能盈利模式主要依靠峰谷电价差套利，但受限于狭窄价差和缺乏实时价格信号，行业期待更高效电力市场机制。（中国化学与物理电源行业协会） 3、【盛新锂能：华友控股集团拟向公司采购锂盐产品22.14万吨】盛新锂能公告，公司与华友控股集团有限公司就锂盐产品业务合作拟签署《2026-2030年合作框架协议》，根据协议约定，华友控股集团在2026年至2030年期间向公司采购锂盐产品22.14万吨，具体年度采购量将在双方签订的子订单中进行约定。（盛新锂能）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【黑色早评】铁矿降库，煤炭保供，黑色原料走势分化

政府停摆结束，但停摆期间的数据缺失叠加美联储官员的鹰派发言导致市场对经济前景担忧，近期外盘商品多有回落。国内方面，上周央行货币报告释放适度宽松货币政策预期，17日央行又开展8000亿元买断式逆回购给市场注入流动性，国内政策预期依然向好。进出口方面，昨日国外主要地区钢价普遍持稳，因近日国内钢价有小幅上扬，目前国内外冷热卷价差略有收窄，但国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，当前钢材市场依然供需双弱，但总库存降幅有所扩大，尽管本周开始生态环境部对部分钢企和钢铁大省开展环保督察，但因近日部分原料价格大幅走弱，短期钢价走势震荡略偏弱运行。二、消息及数据 1.据央视新闻报道，日本外务省亚洲大洋洲局局长金井正彰17日起访华。18日，外交部亚洲司司长刘劲松与其会面。14时左右，金井正彰一行离开中国外交部。面对媒体提问，他并未给出任何表态。 2.海关总署数据显示，10月中国出口钢铁板材597万吨，同比下降22.6%；1-10月累计出口6045万吨，同比下降3.5%。10月中国出口钢铁棒材162万吨，同比增长28.1%；1-10月累计出口1555万吨，同比增长45.9%。10月中国出口汽车83万辆，同比增长41.8%；1-10月累计出口651万辆，同比增长23.3%。 3.国家统计局数据显示，10月中国粗钢产量7199.7万吨，同比下降12.1%；1-10月累计粗钢产量81787.4 万吨，同比下降3.9%。10月中国汽车产量327.9万辆，同比增长11.2%；1-10月份产量2732.5万辆，同比增长11.0%。 4.山西高义计划于11月23日对一座1380m³高炉停产检修，日影响铁水产量约在0.45万吨，届时首先对一条双高线进行停产，日影响线材产量约在0.5万吨。 5.11月18日，国家统计局最新数据显示，2025年10月，我国挖掘机产量30880台，同比增长13%。2025年1-10月，我国挖掘机产量308062台，同比增长16.4%。拖拉机方面，2025年10月，我国大中小型拖拉机产量分别为7017台、14886台、0.9万台，同比分别下降3.6%、增长1.6%、下降25%。2025年1-10月，大中小型拖拉机产量分别为97444台、193567台、10.2万台，同比分别下降2%、下降5.6%、下降14.3%。 6.18日全国建材成交偏弱，市场活跃度有所降低，刚需采购为主，期现、投机较少，全天整体成交量较前一日大幅回落。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1114，环比上一交易日-7。沙河市场延续下行趋势，大板价格下调10，市场交投不温不火，低价成交为主。东北地区存生产线放水，供应减少，市场成交一般，需求呈缩减趋势。华东市场交投气氛一般，企业为缓解出货压力，部分以价换量刺激出货，而下游入市偏谨慎，多数操作维持刚需。华中市场今日价格暂稳运行，业者对后市信心不佳，操作理性。福建区域浮法玻璃价格向低位靠拢，5mm大板本地优质加工级货源目前主流商谈集中在1120-1160，部分外埠货源低价冲击依旧存在。今日西北区域浮法玻璃价格下滑，目前送到西安及兰州价降至1220-1240，当前外围价格依旧偏低，西北销售依旧承压。西南区域浮法玻璃价格暂稳运行，成都主流1040-1100，云贵本地市场集中在1040-1080，目前成交略有好转，预估短期价格或暂时企稳。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，个别价格调整。重庆湘渝装置检修，负荷下降，整体供应小幅度下跌。下游需求一般，按需为主，低价补库居多。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃主力合约跌至成本附近，不建议参与，远月仍有一定政策预期和减产预期，如果盘面持续悲观下跌，建议逢低买入远月。观点：观望。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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黄金迎来新一轮考验

将得到更为明确的衡量，市场焦点重新回到美联储货币政策路径以及关税对通胀的影响方面。前期在美联储即将结束缩表及“鸽派”官员支持12月进一步降息的情况下，国际金价得到提振走强，自4000美元/盎司下方回到4200美元/盎司以上高位，但上周末由于美联储鹰派官员表态打压12月降息预期，金价当周涨幅迅速收窄，回调至4100美元/盎司下方，国内金价则相对抗跌。图为美国制造业和服务业景气度统计数据缺失使美国经济前景模糊，12月美联储降息存在不确定性。随着美国政府重启，前期暂停公布的各项重要经济数据陆续明确发布时点，包括9月非农数据和PCE物价指数，都将在11月中下旬出炉。此外，三季度GDP也将在月末公布。目前从部分非政府机构公布的数据看，经济活动景气度分化，就业市场持续恶化，居民对未来经济预期趋于悲观。美国10月ISM制造业PMI指数意外降至48.7，不及预期的49.5，数据反映出制造业普遍低迷。服务业PMI指数则超预期升至52.4，新订单指数创一年新高，反映需求仍具韧性，但通胀压力增大。图为美国消费者信心预期 10月ADP就业人数增加4.2万，创7月以来最高，在经历2个月连续下滑后私营部门就业市场出现企稳迹象。企业招聘规模仍然不大，增长主要来自教育和医疗保健、贸易、交通运输和公用事业等服务业。然而ADP另一高频就业数据显示，截至10月25日，当月共减少45000个工作岗位，创2023年3月以来最大的月度就业人数降幅。11月美国密歇根大学消费者信心指数初值为50.3，创2022年6月以来的最低水平。消费者对未来一年的通胀预期初值略升至4.7%，强于预期，美国政府持续“停摆”导致居民的消费信心进一步恶化，但在贸易战背景下，通胀预期并未降温。面对关税、AI发展势头强劲和移民政策收紧等冲击，叠加美国政府“关门”的影响，主流机构预测四季度潜在的经济损失可能为GDP的1%~2%。从美联储官员最新的表态来看，在缺乏有力数据支持的情况下“鹰鸽”两派对12月的决策分歧较大。一方面，部分官员认为，就业面临的下行风险有所上升，无论是需求端还是供给端均出现降温迹象；另一方面，就业和通胀之间的平衡难以得到统一，决策者更加谨慎，后期需要更多经济数据提供支撑。CME FedWatch预测显示，上月末市场对12月降息的预期概率仍高达90%，上周已降至60%，目前徘徊在45%左右。图为全球黄金季度需求走势地缘局势方面，目前全球地缘冲突频发，使市场避险情绪难以消退。尽管宏观因素影响增大，但黄金投资等需求强劲仍支撑价格。据世界黄金协会统计，2025年三季度全球黄金总需求为1258吨，比二季度回升16%，同比增长7%，黄金价格在4—8月盘整之后再度迎来上涨，各个领域的需求均有所增加，特别是ETF和央行购金需求比二季度显著上升，首饰需求亦脱离2020年以来新低而出现回升。ETF需求方面，10月在金价大幅拉升后回落的背景下，全球黄金ETF持仓整体维持净流入。其中，北美地区流入规模最大，达到47吨，亚洲地区增持45吨，但欧洲地区净流出37.4吨。在美联储宽松货币政策及美国政府“关门”等影响下，机构投资者增持黄金ETF意愿仍较强。此外，中国、印度、土耳其和波兰等央行的常态化购金节奏明确，10月末我国黄金储备2304.5吨，较9月末增加0.93吨，为连续12个月增持。综上，全球地缘政治、经济下行等风险事件频发，更多央行增持黄金，投资者重塑资产定价体系，对金融属性强的商品货币的配置比例仍将上升，中长期有望驱动贵金属重返牛市。短期看，随着美国经济数据陆续揭晓，黄金市场迎来新一轮考验，特别是9月非农就业报告或对金价方向起到决定作用，在此之前，建议投资者保持观望，金价回调过程中可选择在低位介入。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

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【宏观早评】全球风险偏好下降，股指继续弱势

门，但经济数据的缺乏和裁员的增多，以及美联储偏谨慎发言，降息预期下降，使宏观情绪偏悲观。十月本身投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。市场主要在银行红利和局部景气板块进行哑铃配置，今年的局部景气板块主要包括创新药、科技、资源、证券和储能等。但当前行情不断轮动，缺少主线。海外因美国银行准备金率偏低和美联储降息预期下降导致美元紧张，对国内资金面构成一定压力。结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，有一定回调风险，中长期逢低做多的逻辑不变。贵金属贵金属昨日走势震荡偏强，特别是在美盘时间ADP周度就业报告公布之后，美元指数回落带来的前期抑制作用减弱，而同时“衰退风险”小幅提升降息预期带来贵金属反弹。近期美联储开始释放谨慎信号，美联储副主席杰斐逊表示就业的下行风险有所上升，但重申需更加谨慎调整政策；戴利称现在断言12月一定会降息或不会降息还为时过早，对此持开放态度；穆萨莱姆表示政策趋近中性，宽松空间有限，需谨慎行事；哈玛克表示目前的利率几无限制，需保持限制性以抑制通胀；卡什卡利指出其不支持10月降息行动，12月降息与否各有理由。官员发言同步强调不支持12月降息，市场对12月降息的概率再次跌至40%，概率回调至美联储10月会议以来低位。但昨日美国ADP周度就业报告，截至11月1日的四周里，私人部门雇主平均每周减少2500个就业岗位。这一偏低的经济数据使得市场降息预期小幅回升，同时美元指数未能延续反弹而是走弱，这也使得对于贵金属的抑制作用减弱。亚马逊正计划通过公司债市场筹集约120亿美元，这是这家科技巨头近三年来首次发行以美元计价的债券。上个月，Meta宣布计划进行高达300亿美元的最大规模债券发行；云基础设施和软件公司甲骨文（Oracle）也计划通过债券市场筹集150亿美元。AI企业融资潮来袭，近期的CDs上行也基于此，这一定程度上驱动利率上行，同时也形成市场风险，科技股在英伟达财报公布前相对谨慎。在前日定价流动性风险形成贵金属与美股的同步回落后，昨日贵金属和美股出现分化走势，贵金属未伴随美股的回落走低，原因可能源于对于“衰退风险”的定价，而非“流动性风险”。前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。鉴于各资产均处于明显高位，市场的波动将放大，并开始进入数据依赖阶段，介入时点值得警惕。国债流动性是短期国债市场的核心驱动。短期利多因素在于股市回调带来的避险需求、地缘局势扰动以及年末机构配置需求的释放。利空因素则主要来自资金利率的上行对短端的压制。在多空因素交织且缺乏明确主线的背景下，市场情绪较为纠结，预计短期债市将维持窄幅震荡格局。通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。当前市场的核心宏观锚点在于央行重启国债买卖及三季度货政报告定调，明确了政策托底意愿并引导利率维持在合意区间。这一“上有顶”的政策预期稳定了市场心态。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡偏多看法。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-19 09:05

“黄金热”席卷中国！黄金ETF双历史新高、期货成交量暴增64%、央行已连续12个月增持

习近平主席在韩国会面缓和贸易风险，以及美联储偏鹰式降息使进一步宽松预期降温，本地避险需求稍有回落。然而进入11月初，受股市调整、金价反弹与地缘政治紧张再度升温影响，投资者对黄金ETF的兴趣迅速回升。随着金价波动率飙升，上期所黄金期货成交量同步大涨。 10月上期所黄金期货日均成交量达 647吨，环比增长 64%。贾舒畅表示，“进入11月初，随着金价波动继续攀升，上海的黄金期货交易量仍保持在高位。” 尽管金价处于历史高位，中国央行10月仍继续增持黄金。 “人民银行在10月连续第12个月增加黄金储备，当月增持0.9吨，”他说。“2025年迄今持续买入，使中国官方黄金储备增至2304.5吨，比2024年末高出24吨。同时黄金在外汇储备中的占比已从5.5%升至8%。” 截至目前最新数据为9月，中国当月进口黄金93吨，明显高于趋势水平。 “海关数据显示，9月黄金进口较前月增加5吨，同比增加36吨。”贾舒畅指出，“这与9月批发需求的趋势一致，当月提货量环比和同比均显著回升。” 展望未来：增值税调整可能影响珠宝需求，但金条销售仍有空间贾舒畅预计，中国近期调整黄金增值税（VAT）税率可能对本地黄金珠宝需求构成压力，因为消费者成本将提高。但他同时指出，随着黄金连续三年上涨，消费者对价格的敏感度可能正在下降。此外，调整不适用于以下领域： -SGE会员销售的金条 -黄金ETF -黄金积存计划（GAP）他认为，这意味着金条销售可能进一步增长，部分消费者可能购买金条用于私人定制珠宝。

财经风云11-19 06:43

碳酸锂强势涨停-2025年11月17日申银万国期货每日收盘评论

居民有望加大权益类资产配置，同时，随着美联储降息、人民币升值，外部资金也有望流入国内市场。临近年底，资金相对谨慎，市场风格相较三季度也更为均衡。从当前走势看，仍有望继续维持长牛慢牛。【国债】国债：普遍上涨，10年期国债活跃券收益率下行至1.802%。央行加大公开市场操作力度，净投放1631亿元，开展8000亿元买断式逆回购操作，加量续做5000亿元，受税期等因素影响，Shibor短端品种集体上行，市场资金面有所收敛。美国总统正式签署临时拨款法案，结束了持续43天的美国历史上最长的政府“停摆”，多位美联储官员发表鹰派言论，对通胀表示担忧，并对未来降息持谨慎态度，美债收益率回升。10月份社融存量、M2、M1同比增速均有所回落，居民、企业存款继续流向收益更高的非银领域，经济数据方面，工业生产、消费同比增速放缓，投资降幅扩大，主要受房地产拖累，商品房销售降幅扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中。当前经济基本面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，近期移仓换月已开启，建议做好移仓规划。 2）能化【原油】原油：SC上涨0.59%。乌克兰无人机对黑海沿岸城市新罗西斯克的袭击导致一处石油存储设施受损，无人机残骸坠落造成停靠在港口的一艘民用船只受损，造成至少3人受伤。该港口暂停了石油出口，该港口石油出口量相当于每天220万桶，占全球石油供应总量的2%。截止11月7日的四周，美国成品油需求总量平均每天2060.6万桶，比去年同期低0.9%；车用汽油需求四周日均量882万桶，比去年同期低2.6%。贝克休斯公布的数据显示，截止11月14日的一周，美国在线钻探油井数量417座，比前周增加3座；比去年同期减少61座。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇下跌2.5%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在86.8%，环比下降1.02个百分点。沿海甲醇库存延续累积。截至11月13日，沿海地区甲醇库存在167.4万吨（目前沿海甲醇库存处于历史高位），相比11月6日上涨7.5万吨，涨幅为4.69%，同比上涨34.67%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在95.7万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月14日至11月30日中国进口船货到港量为73.89万-74万吨。截止11月13日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.54%，环比提升0.45个百分点，较去年同期提升1.83个百分点。短期甲醇震荡偏弱。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货低位整理。数据方面，上周玻璃生产企业库存5962万重箱，环比下降54万重箱。纯碱期货小幅反弹。数据层面，上周纯碱生产企业库存154.1万吨，环比下降0.8万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间确实，盘面表现弱势。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货窄幅整理。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油部分上调50。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。前期连续下跌之后，上周小幅反弹。不过，总体而言，市场仍在低位整理。后市关注季节性需求的强度，已经成本端的变化。【天胶】天胶：沪胶周一走势反弹，随着割胶逐步推进，供应持续释放，后期供应压力或逐步显现。需求端支撑相对有限。产胶区气候影响仍是关注焦点，东南亚仍处于产胶旺季，若有持续降雨或恶劣天气仍有可能影响割胶，从而支撑原料价格。预计短期走势延续反弹。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面震荡走强、且焦炭涨幅大于焦煤。上周钢谷数据显示，全国建材产量环比下降、热卷产量环比基本持平，建材社会库存有所下降、热卷去库幅度不明显，两者表需环比均基本持平。上周钢厂盈利率环比继续下降，铁水产量因河北地区部分高炉恢复生产环比回升、提振双焦需求，判断短期盘面呈震荡走势，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收低。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。锌精矿加工费尚回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。由于国内外库存状况迥异，国内锌价可能弱于国外。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱调整，usda供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲,由此美豆产量下降至42.53亿蒲，最终美豆期末库存预估为2.9亿蒲，9月报告预估为3亿蒲，产量和库存均下降从数据上看为利多。但由于此前市场对于报告调整力度预期偏高，而实际报告数据利多不足报告发布后美豆下跌。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期跟随美豆偏弱调整为主。【油脂】油脂：今日豆菜油偏弱运行，棕油震荡收涨。mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。USDA报告不及预期，使得豆油也有所回调。而菜油方面，李成钢国际贸易谈判代表兼副部长会见加拿大国际贸易副部长斯图尔特、副外长莫里森。双方就中加经贸关系和各自关注的议题进行沟通和交流，多空因素交织下预计菜油继续震荡运行为主，后续需继续关注中加谈判进展。【白糖】白糖：郑糖主力日内维持区间运行。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货成本对盘面价格有所支撑，预计短期郑糖或维持区间震荡走势。【棉花】棉花：郑棉主力日内维持偏弱运行。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需，在供给端持续释放压力的背景下，短期或仍有继续下行风险。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC高开震荡，上涨6.73%。由于2026年春节假期影响，02合约的最后交易日为2026年2月9日，对应计入的交割结算价分别是2026年2月9日、2月2日和1月26日，由于未计价到春节后的运价，02合约估值提升，与12合约价差收窄至50-100点。目前在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，现货装载压力偏大的OOCL和PA联盟基本已跟降，MSC则在最初开舱就偏低，预计11月下半月大柜均价仅略高于11月上半月，在2200-2300美元左右。目前12月上半月挺价尚未证伪，挺价落地程度可以重点关注这周马士基的开舱情况，由于今年春节偏晚，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，整体02合约估值抬升，但船司运力调控有限，02合约预计空间有限，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货11-18 09:08

【黑色早评】蒙煤通关量新高，焦煤夜盘再度走弱

政府停摆结束，但停摆期间的数据缺失叠加美联储官员的鹰派发言导致市场对经济前景担忧，近期外盘商品多有回落。国内方面，上周央行货币报告释放适度宽松货币政策预期，17日央行又开展8000亿元买断式逆回购，加量给市场注入流动性，国内宏观氛围依然偏暖。进出口方面，昨日美国、东南亚、印度部分地区钢价有所上涨，国外其它地区钢价依然持稳，但因国内钢价也有上扬，目前国内外冷热卷价差变动不大，国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，当前钢材市场依然供需双弱，但总库存降幅有所扩大，叠加近期生态环境部对部分钢企和钢铁大省开展环保督察，短期钢价走势震荡略偏强运行。二、消息及数据 1.财政部：10月，广义财政收入当月同比-0.6%，前值3.2%；广义财政支出当月同比-19.1%，前值2.3%；一般财政收入当月同比3.2%，前值2.6%；政府性基金收入当月同比-18.4%，前值5.6%；一般财政支出当月同比-9.8%，前值3.1%；政府性基金支出当月同比-38.2%，前值0.4%。 2.11月17日，央行开展8000亿元买断式逆回购操作，加量规模连续扩大，持续注入中期流动性。 3.中钢协：2025年10月，全国生产粗钢7200万吨、同比下降12.1%，日产232.26万吨/日、环比下降5.2%；重点统计钢铁企业共生产粗钢6369.16万吨、同比下降6.7%，日产205.46万吨、环比增长1.9%。 4.财政部：2025年1-10月，国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%；国有土地使用权出让收入相关支出33752亿元，同比下降6.5%。 5.集装箱船正成为今年造船业最亮眼的板块之一，新船订单稳步增长，手持订单超过1000艘、总计超过1000万TEU，创下历史新高。中国船企以超过74％的手持订单量远超韩国和日本强势领跑。 6.17日全国建材成交尚可，市场交投氛围活跃，刚需、期现、投机采购均有好转，全天整体成交量较上一工作日有明显回升。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1121，环比上一交易日-20。沙河市场部分厂家价格下调或者执行优惠政策，市场成交重心下移，下游延续刚需低价采购。东北地区部分厂家价格下调，或加大优惠力度，下游采购谨慎。周末至今华东市场商谈重心下滑，需求偏弱，山东、江苏、浙江部分企业价格下滑20-40，现货低价亦不断增多，中下游拿货积极性偏弱，操作多维持刚需。华中市场原片企业为促进出货，上周六至今多数企业价格下调20-40。西南区域浮法玻璃周末价格略有下滑，成都主流1040-1100，云贵本地市场集中在1040-1080，市场整体成交气氛仍旧一般。广东玻璃价格下滑，目前市场优质加工级大板主流商谈1090-1160，预估午后部分货源或适度跟跌。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，个别企业价格窄幅上调。装置运行稳中有涨，日盛恢复。下游需求一般，按需为主，低价补库。碱厂陆续发货，局部库存下降。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：沙河煤改气政策落地，仍较难改变玻璃供需偏宽松格局，当前玻璃厂家库存处于高位，后市北方入冬，需求将逐步减弱，如果玻璃带着高库存进入淡季，压力巨大，市场悲观情绪较重，玻璃盘面持续大幅增仓下行。目前玻璃主力合约跌至成本附近，不建议参与，远月仍有一定政策预期和减产预期，如果盘面持续悲观下跌，建议逢低买入远月。观点：观望。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：动力煤价格持续上涨至高位，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，向下空间有限，但整体供需过剩，没有向上动力，预期短期内价格在小区间内震荡，盘面跟随市场情绪窄幅波动，建议观望。观点：观望。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-18 09:06

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