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【年报】黄金：向上想象空间犹可期

债等直接融资和工商业贷款等间接融资。自美联储加息周期以来，企业端能在高利率的融资成本下具备韧性的主要原因就来自于对利率敏感的融资的方式本就不是美国企业最主要的融资来源，且加息周期前美国的低利率融资环境和后续的宽松财政政策缓解了企业的偿债压力。从不同的融资方式来看，高利率的潜在风险性正在逐步释放。 ① 作为最重要的股权融资，2024年美国股权融资规模进一步扩张，以科创类企业的兴起作为关键助力，而大量的股权融资用于股票回购而非投入生产从而助推了美股的长期牛市，根据标普回购数据显示，2024年回购同比上升21%。这也助力标普500出现了大幅的增长，截至三季度，标普500的同比增长接近35%，这一定程度上螺旋式进一步推动了企业的股权融资。但我们从企业利润的同比来看，标普500企业的企业利润同比增速在出现了明显的放缓，2024年3季度企业利润录得同比6.14%，与美股出现了明显的背离，这也是股权融资在后续高利率环境重回下的主要风险。 ② 直接融资端，美国企业债2025-2030年到期压力较大，偿债规模达到峰值，其中短债的增长速度在加息周期内增长较为迅速，短期债务的扩张不断缩短企业的信用久期，特别是金融企业。前期高收益级和投资级的企业债信用利差一直处于持续下行的趋势，现阶段已经回落至2007以来的最低位置，但近期随着2年期美债利率的反弹，且近期信用利差也开始初现反弹的态势，非金融企业的企业再融资利率远高于未偿企业债票息的中位数，这将进一步导致企业续作压力较大。 ③ 间接融资端，美国公司贷款的不良贷款在疫情后尚未出现明显的抬升，这也使得自2023年2季度以来大中小企业的融资难度处于回落的趋势。但2024年不良坏账开始呈现出相对上行的趋势，这可能导致后续银行端为控制风险提高公司的贷款难度。且过去两年因为相对高位的绝对值利率水平，工商业贷款尚未出现明显的回转态势，大小银行陷入了几乎0同比增长。后续如果高利率卷土重来，银行信贷再一次紧缩可能进一步压缩间接融资规模。 2.2 通胀数据-涨从通胀数据来看，美国的通胀显示出了反弹的势头，这主要受到服务通胀粘性较强，商品通胀伴随着需求和供应的双向影响可出现上升态势共同推动。在美联储开启降息的同时，美国通胀开始出现了抬升的迹象，并将受到地缘的干扰，这与1970-1980年美国的通胀趋势趋同，美国通胀有望重燃货币超发后，需求端和供应端双驱动的回升通道。服务通胀：作为通胀反弹的主要驱动，美国服务通胀一直高位震荡，这主要源于住房和工资通胀粘性较强。美国住房通胀下行陷入一定的瓶颈期，伴随高利率的震荡反弹，营建许可到新屋开工再到新屋完工端再次呈现下行趋势，这对此稍有放松的房地产市场再次限制供应，从而压制租金通胀的下行趋势。而工资的上行趋势也加大了劳动力通胀的反复，叠加上Trump 2.0的“移民悬崖”将进一步限制低工资行业（生产制造，建筑业和休闲餐饮）的劳动力供给，将进一步增加劳动力通胀的粘性。商品通胀：此前通胀去化的主要依赖于商品通胀的回落，Trump 2.0带来的供应端通胀上行风险，叠加上此前的低基数影响，商品通胀驱动的通胀可能性正在逐渐上行，而这也将限制商品此前的通缩逆转从而驱动通胀上行。 2.3全球资金回流的持续性美国资本账户的净流入自疫情后一定程度上覆盖了贸易逆差，通过分拆资本净流入账户可以看到最大的贡献项目为美股和美债，后续在贸易逆差数据短期内不能明显逆转的情况下，全球资金的回流将很大程度上影响美国的经济韧性。美债利率仍有可能“前高后低”。美债利率在美联储降息 75BP 的情况下一直下行不顺畅，近期更是伴随着 Trump 2.0 交易出现了反弹的迹象。后续的美债利率走势将一定程度上取决于后续的美国通胀情况和美国财政端政策，其可能面临反弹的风险。Trump 2.0 带来的改革性政策将很大程度上抬升通胀风险，这也直接导致美联储短期之内可能难于进行“预防式降息”。长期来看，伴随着通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而驱动美债利率下行，但空间相对有限。高利率的不断反复将给美债市场带来压力，承接力将在供应压力下不断削弱，从而限制美债端带来的资金回流持续性存疑。美股市场仍旧是全球资金回流的主要方向，以科技为核心的美股内生增长性维持，但“通胀反复”风险可能增大美股波动。特朗普的减税和财政扩张有望提振美国经济和企业盈利，但是，通胀反复和高利率反复将给美股带来风险。第一，截至2024年11月，标普500指数（相对于10年美债利率）的风险溢价约-0.9个百分点，回落至2002年以来新低，美债利率过高将直接利空美股。第二，维持美股在高利率情况下不断上行的主要原因是海外资金的净流入，根据Factset的数据，目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外，Trump 2.0的保护主义将冲击非美经济体甚至全球化经济体，使得很大一部分企业承受压力。而不断上行的PE在高利率的环境下，美股即使达不到泡沫化，也一定程度加大美股回调的风险。第三，日元套利是美股现阶段最大的风险，日本深度负实际利率的持续性是存疑的，叠加上如此负利率已经造成了日本经济的通胀。一旦日央行加息开启，将是美股资金流出的极大风险。展望2025年，美国在特朗普带来的“改革政策”下面临经济下行和通胀上行双重风险。从经济角度，大财政助力的减弱，企业居民端在高利率下的风险展现和美股美债对于全球资金的持续吸引都限制了其增长的步伐。从通胀角度，服务通胀的粘性叠加上商品通缩可能出现的逆转都进一步加深了通胀反弹的可能性。在美国全要素生产率尚未出现明显改善的情况下，一定程度上加大了“滞胀局面”的可能性。回顾2024年黄金ETF持仓一直持续维持低位，主要受到美国经济数据带来的降息预期的反复波动影响。而按照上文分析，美国经济如果陷入滞涨局面将一定程度限制美联储短期之内进行“预防式降息”，但通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而推动美债利率快速的下行，最终黄金随着黄金ETF的上行进一步抬升金价。三、全球政治格局变迁回顾2024年的金价走势，伦敦金和美元指数长期处于同向走势，经历了两轮较大的上行主升浪。第一轮是3月份，伦敦金与美元指数同时冲高，这主要源于美国银行业（纽约社区银行暴雷）和地缘形势的避险需求共同推动引起。第二轮上行起源于9月美联储开启降息周期，并伴随着美国大选前的避险需求出现了明显上行。从全年行情来看，伦敦金伴随着高位震荡的美元指数显示出了较为强势的走势，最主要的原因来自于全球政治格局变化带来的地缘形势风险推动。展望2025年，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起。 2024年全球地缘形势进一步升级，俄乌冲突，巴以冲突都未出现缓和的态势，且中美博弈进一步升级。全球贸易是全球经济增长的主要驱动力，也是全球化进程的主要支柱。而特朗普的第二次上任预示着一个新的世界贸易秩序——或混乱，根据其上任前的主张和内阁设定，注定了“Trump 2.0”的改革性更强，政策更大胆。这种孤立主义和保护主义政策将挑战全球多边体系和国际合作从而导致全球政治格局变迁。全球盛行的右翼倾向格局正在进一步清晰，欧美和拉美的右翼兴起较为明显。在地缘紧张和经济形势下行的催化下，全球政治极化逐渐强化，从2022年的意大利极右翼胜选，再到2023年的阿根廷和荷兰民粹党取得胜选，全球“右翼”开始盛行。2024年欧洲右翼兴起更为明显，右翼党派的渗透率逐渐加深，比如法国的RN和德国的AfD为代表的极右翼势力。伴随着地缘形势的紧张趋势，从美洲到欧洲、亚洲，很多国家更加快速的提高军费开支以提高国家的国防安全。2023年，世界军费开支连续第9年增长，总额达到24430亿美元，6.8%的增幅是自2009年以来最大的年度增幅，将全球军费开支推至SIPRI有记录以来的最高水平。各国平均军费开支占政府开支的比例上升0.4个百分点，达到6.9%。分地区来看，欧洲的军费开支增长最为明显，这也能与其极右翼势力兴起的局面相匹配。 2025年全球地缘政治风险可能依旧维持紧张局面，特朗普的二次上任，欧洲的右翼化情况以及中东更为复杂的政治形势都进一步加深了这一场全球性的政治格局变迁，全球资源利益的分配伴随着逆全球化变化仍在不断加深全球地缘政治的不确定性，对黄金来说底部支撑和驱动较强。四．白银走势波动性更大根据世界白银协会的数据，2024年白银的供需缺口仍然维持在5000吨以上，其中供应同比增长1.48%，但由于工业需求的增长，总需求上升约2.48%，特别是光伏用银需求同比增速在19.89%左右导致整体供需缺口仍旧维持。供应方面，全球矿产银在2016年达到25515吨/年的最高水平后，近年来已逐步回落，2024年产量预计约为23728吨。据汤森路透数据，2025年全球矿产银供应或同比下降约0.6%，且随着AISC成本和白银品味的下降，整体供应仍旧维持偏紧态势。 2024年白银的涨幅和波动较大，主要源于其除去高通胀带来的上涨以外，其实际价格的抬升也存在较大贡献，光伏行业扩张预期的带动白银需求上行是重要原因。2024年光伏仍保持了较为强劲的增长，全球电池片产量将有望继续增长，按照测算，2024全年用银量有望达到约为6382吨，与世界白银协会的数据较为匹配。然而，TOPCon与HJT电池的单位耗银量在2024年将进一步降低，这主要受技术进步的影响。在TOPCon技术方面，栅线细线化进程及浆料湿重降低在快速推进，HJT电池也出现30%银含量银包铜浆料的量产，这将大幅降低光伏电池片银浆的使用。白银单耗的降幅将抵消电池片总量增长带来的消耗，且伴随着2025年光伏行业的增速可能出现进一步放缓，工业用银的高增速情况将有明显放缓。展望2025年，金银比存在较大的波动空间，白银价格走势有望跟随商品属性为主，白银价格的向上弹性进一步扩大。考虑到白银在供需矛盾下仍存在长期去库的趋势，随着白银库存的回落，其供需矛盾和商品属性可能进一步放大并在未来进一步提高白银价格的向上弹性，并驱动金银比进一步走低，但仍需警惕市场流动性带来的商品下行可能性。五.总结 2024年以实际利率为核心的定价进一步偏离，美元信用带来的货币属性提升成为金价大幅上行的主要推动力量。展望2025年，全球政治地缘格局变迁带来避险需求持续上行；美国Trump 2.0“改革经济”加深滞胀风险性；美元信用伴随进一步高企的美债作为无法证伪的主要因素主要驱动金价走势。黄金：隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的底部支撑上行至2400-2600美元/盎司（沪金560-610元/克）；而“滞胀”带来的风险事件将驱动伦敦金冲击新高3000美元/盎司（沪金710元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望超3000美元/盎司。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持30-35美元/盎司（沪银7600-8400元/千克）震荡；如若商品属性随着降息预期爆发，替代银技术发展受限，金银比下修，白银有望冲击40美元/盎司（沪银9200元/千克）；但流动性风险有可能抹去货币溢价回落至25美元/盎司（沪银6800元/千克）。策略上，明年上半年在市场仍被美国货币经济政策影响下逢低做多黄金，当前黄金处于大牛市周期的中性阶段，仍具备配置价值；白银可根据金银比和宏观环境做多波动。风险： ① 美国经济重回“高增长”+“低通胀”的环境； ② 美元的锚定物保持强势，这包括科技进步和军事的强势； ③ 全球重回地缘政治环境稳定而增强全球法币的认可度。 12 宏观组周蜜儿 F03107634/13120588222 墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。能深入浅出地汇总信息，善于从海外热点事件、政治、地缘、宏观经济基本面判断长期的全球需求变化。并对海外宏观有独到的见解与分析。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-17

产能出清尚未结束钢价重心继续下移

，外需不确定性加大尽管2024年面临美联储加息以及发达经济体需求放缓的压制，但国内钢材直接出口韧性远超预期。前10个月包括钢坯在内的粗钢净出口量为9464.49万吨，同比增长22.04%，占国内粗钢产量的11.13%，相比2023年同期提升约2.5个百分点。究其原因，其一，国内钢材价格和人民币汇率走弱，使得国内钢材价格明显偏低；其二，共建“一带一路”国家用钢需求增加；其三，俄乌冲突导致部分区域钢材出口受阻，所产生的缺口部分由中国补充。预计2024年国内粗钢净出口量为1.12亿吨，同比增长26.2%。 2024年下半年以来，海外针对我国钢材产品的贸易保护升级，东南亚、南美等地区对我国钢材产品采取双反措施。同时，随着美国大选的落幕，当选总统特朗普主张对华产品加征60%的关税，对全球其他国家产品加征10%的关税。政策一旦执行，将对我国钢材的直接和间接出口产生较大影响。以上一轮贸易摩擦为例，2018和2019年两年国内粗钢累计净出口相比2017年下降了20.46%。但当下与上一轮贸易摩擦的不同是，上一轮贸易摩擦正值国内供给侧改革阶段，且钢材内需表现良好，国内外钢价持续倒挂，而当下国内市场供需错配，国内外价差处于中等偏高水平，国内价格优势明显。所以，尽管外部环境不确定性较大，2025年国内粗钢净出口量仍有望小幅增长，预计增幅在2.37%，至265.79万吨。 [总结] 根据上述分析，可以得到2025年钢材市场供需预估数据。 2025年，宏观政策将继续发力，财政、货币政策均有进一步加码空间，钢材需求虽延续下行趋势，但降幅将较2024年明显收窄。商品房严控增量的政策基调下，地产用钢量下降；化债背景下，基建投资虽能保持中高速增长，但因投资结构变化，对钢材需求的拉动作用有限；制造业得益于政策支持，韧性仍存，主要行业用钢量亦有不同程度增长。外需方面，因贸易保护主义风险加大，不论是直接出口，还是间接出口，均会受到冲击，但考虑到国内钢材生产规模和成本优势，2025年粗钢净出口量有望增长2.37%，至265.79万吨。 2025年，钢铁行业面临产能出清压力，但本轮产能出清与上一轮有两点不同，一是需求较弱；二是电炉钢缓解了部分供应压力，这使得本轮产能出清相比上一轮会持续更长时间，过程也可能更为曲折。另外，2024年8月暂停产能置换，2025年是否会进一步出台钢材供应端的调节政策是值得关注的事项之一。依据现有的政策和利润水平估算，2025年粗钢产量将下降1.1%，至9.91亿吨。综合来看，2025年钢材市场将呈供需双降格局，叠加原料端处于扩产周期，成本支撑减弱，钢材价格运行重心将进一步下移。若供应端政策进一步收紧，则钢厂利润有阶段性扩张的可能。（作者单位：东海期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-17

电解铝价格后市展望：短期扰动不影响铝价长期上行基础【SMM金属年会】

成收割，完成资源的资本化。 5. 此轮美联储加息的速度、幅度均远超市场预期，但铝价却并未崩塌，这又是为什么呢？因为以美元为基础的全球一体化在2016年就已经逐步开始解体了。 2024年电解铝供需基本面情况目前来看，电解铝的供应基本已经到达顶部，需求到达底部 2024年电解铝供需情况简概供应端：国内产量方面：电解铝产能、产量短期已经到达顶点。在4553万吨的产能天花板之下，目前电解铝的运行产能为4350万吨，且剩余201万吨的产能指标尚未落实。进口方面：除非人民币大幅升值，否则短期进口窗口难以打开。进口量对国内冲击有限。需求端：除地产需求同比下行外，电解铝其他终端需求表现均较为亮眼。电解铝供应目前，国内电解铝运行产能4350万吨左右。已达到历史高位。因4500多万吨的产能天花板中有201万吨产能尚未落实，短期电解铝增产概率极低。进口方面，进口窗口持续倒挂。除俄铝外，短期进口铝锭进入国内造成冲击的可能性较小。云南方面，今年云南雨水持续偏多，短期减产可能性极小。综上，预计今年电解铝产量维持在高位。国内产量4278万吨，同比增加110万吨。进口量200万吨，同比增加50万吨。总供应4478万吨，增160万吨，增幅3.7%。海外电解铝产能展望海外电解铝供应分析新增：大部分集中在印尼 2025年海外电解铝预计将增产110万吨。其中75万吨集中在印尼，占比67%。远期，820万吨产能中的450万吨将在印尼投产，占比55%。局限：印尼的地缘格局和文化注定了电解铝新投无法高效印尼是个由17000多个岛屿组成的国家，其地缘格局本就注定了这个国家的工业发展会受到运输等因素的掣肘。局限：适合投资电解铝的区域因地缘冲突无法扩产中亚、中东、北非资源禀赋极好，物流迅速，地理位置极佳，却因为冲突而导致工业化无法顺利进行。因此，全球电解铝供及规模的大幅增长需等这三个地方达到“人和”的条件后方可实现。 2024年电解铝需求情况地产：需求下行但政策端刺激明显今年地产需求明显下行，但政策端刺激力度相当明显。在美国降息之后，国内财政、货币政策转向、政府购买存量房已被提上日程。届时，建筑型材的消费将得到明显提振。新能源：技术优势与制裁风险并行，但无需担忧欧美意图发动对中国的新能源制裁，但无需过分担忧。一是出口至欧美市场的新能源汽车本就较少；二是中国的新能源具备技术与成本双重优势，并不能被其他经济体所取代；三是随着“一带一路”的扩张，亚洲、中东、非洲等新兴市场也必然将在未来被开拓，成为需求增长的亮点。地产用铝地产数据：截至2024年8月份，房地产开发投资增速至-10.2%，国房景气指数至92.35。 2024年前八个月，全国房地产开发投资增速呈现出下降趋势，市场整体表现不佳，各相关指标均显示市场处于调整和压力之下。用铝监测根据模型测算，2023年全年房地产用铝量为1225万吨，同比增加10%。2024年1-8月房地产房地产用铝638.54万吨，同比减少11%。 2023年年内竣工数据有所修复，但是全年新开工面积仍然有20.9%左右的降幅，房地产用铝后续动力不足。2024年地产消费存压。2024年房地产用铝量预计下降9.39%至1110万吨。汽车用铝汽车产量：统计局数据显示，2024年前8月汽车累计产量1867.4万辆，同比增长2.5%，新能源汽车累计产量700.8万辆，同比增长29%。新能源市场占有率不断提高，2024年1-8月份，渗透率高达37.52%，同比提升7.67个百分点。汽车用铝： 2024年1-8月汽车用铝量在298.66万吨，同比增加6%。2024年1-8月新能源汽车用铝量为150.86万吨，同比增加35.72%。应对气候变化，绿色发展是全球共识，电动化终将是汽车产业发展方向，全球化是大趋势，不可逆转。 2024年预计汽车产量3100万辆，同比增长约3%，汽车用铝量在499万吨，同比增长7%左右；新能源汽车用铝量在280万吨，至2030年可达851.05万吨，年复合增长率在20.36%。光伏用铝 2023年我国光伏新增装机216.30GW，创历史新高，集中式光伏装机再次超过分布式，主要得益于沙戈荒光伏基地装机放量。光伏组件产量499GW。据此折算，2023年光伏用铝可至291万吨，同比增速70.64%。随着“双碳”目标加速推进，能源央企主力军正以每年新增14~16GW光伏等新能源装机规模加速冲刺“十四五”目标，2024年爱择预计光伏组件产量达到587GW，新增装机达到220GW，折年用铝量为339万吨，随着光伏装机度过快速发展期，后续光伏装机规模增速将放缓。目前电解铝行业的核心矛盾宏观面：流动性收缩基本面：利润太集中（一）电解铝基本面的矛盾基本面：利润太集中电解铝供应从电解铝产量看铝行业发展简史中国的电解铝发展于1990年代，1991年的产量为96万吨。 2008年金融危机之后，随着货币不断超发以新增需求，电解铝在利润驱动下逐步走高。在2015-2016年供给侧结构性改革之前，电解铝行业的核心矛盾是：成本驱动型。即：高利润刺激投产，投产导致过剩，挤压高成本产能退出。从产量角度看近年来电解铝发展供给侧结构性改革之后，因产能天花板存在，电解铝产量本在3500-3600万吨之间震荡 2020疫情导致美国货币超发，电解铝企业的利润进一步增加，刺激产能再次进入快速增长通道。云南及进口影响边际供应量天花板，4500万吨。云南地区产量的边际变化和海外铝锭的供应给国内总供给带来边际影响。整体来讲，供给端稳定，波动不大。预计2024年电解铝国内产量4278万吨，进口量200万吨。总供给4478万吨，同比增长3.7%。云南已经宣布今年不减产。电解铝产量将维持高位。同期四川、贵州、新疆有合计50万吨电解铝产能将在四季度复产。电解铝供给进一步增加至4400万吨左右。离天花板仅剩150万吨俄乌冲突引发美西方对俄实施超过15000项制裁。重塑了国际电解铝贸易格局。更多的俄罗斯铝锭因海外不能销售，不计成本的流入国内。导致近年来国内进口铝锭偏多，尤其是在进口窗口打开的时候。能耗双控背景下的铝行业变迁政策导向《工业领域碳达峰实施方案》要求至2025年，铝水直接合金化比例提高至90%；减排降本电解铝企业减少铸造环节的碳排放且节省铸造费用（行业平均200左右），初级加工企业减少熔铸排放及熔铸成本。保障现金流 “铝水不落地”降低财务成本，提高周转率。初级加工企业与铝厂大多进行现汇结算，保障铝厂现金流。需求：铝水的细分产品比例需求：各区域的产品分布对比通过对各区域的铝水加工能力对比来看，西北地区铝水加工能力整体高于其他地区，累计产能965万吨，其中铝棒产能677万吨占比70.19%，其次是板带箔产能累计134.2万吨，占比13.91%. 华东地区铝水加工能力832万吨，较西北地区低133万吨，其中铝棒产能452万吨，占比46.8%，铝板带箔产能累计255万吨，占比26.43%。华北地区铝水加工能力665万吨，铝棒产能占比最大为34.77%，折产能335.4万吨。西南地区铝水加工能力629万吨，其中铝棒产能318.3万吨，占比32.99%，铝合金锭产能98万吨，占比10.16%。通过对不同铝水产品的区域产能对比发现，铝水棒产能主要集中于西北地区，其次是华东和华北地区，产能为677.1万吨451.5万吨和335.4万吨，占比分别为32.97%、21.99%和16.33%。铝板带箔产能主要集中于华东、西北和华中地区，产能分别为255万吨134.2万吨和133.5万吨，占比为36.73%、19.33%、19.23%。铝杆产能主要集中于华东、华北和西北地区，产能分别为111.5万吨、108.7万吨和56.4万吨，占比为29.23%、28.49%、14.78%。铝行业矛盾的转移供给侧结构性改革之前，电解铝生产是利润驱动型在供给侧结构性改革之前，电解铝企业的产量增速为利润驱动型。即：铝价上涨→利润上行→产量增加；铝价下跌→利润减少→产量减少。供给侧结构性改革伴随着铝厂周边的初级加工企业不断增加，导致铝锭产量逐年减少，2024年4300多万吨的电解铝供应之中，可能与盘面对应的铝锭产量不及1000万吨，可交割的铝锭产量低于300万吨。铝锭产量的减少吸引资金进入电解铝行业，推动电解铝行业金融属性的提升，铝价的矛盾由成本驱动型转变为利润分配型。即：大部分利润集中在生产端，一旦加工企业出现批量性的减产，则导致。铝水需求量大幅下滑→铸锭量增加→铝价下跌铝水比例逐年提高所派生的问题 1. 铸锭量减少 2023年铸锭量1182万吨，同比减少202万吨。降幅15%。预计2024年铝锭量将下降至1000万吨以下。 2. 可交割量减少 2023年可交割铝锭353万吨，同比减少62万吨，降幅15%。预计2024年可交割铝锭量低于300万吨。 3. 利润集中铸锭量减少导致利润集中在电解端。 4. 挤仓挤仓时有发生，侵占下游利润，加工行业“卷”气弥漫。（二）宏观对铝价的影响宏观面：短期来看是流动性收缩，长期来看是美元无法重置宏观对电解铝价格走势的影响铝价的矛盾宏观面上，美元高利率难以维持，长周期来看，降低利率以减少利率开支，是美联储的唯一选择。同时，需要注意的是，要谨防美联储降息前的金融危机。基本面上，铝锭绝对产量很少，期货交割品太少，随着铝水比例的逐步提高，铝锭的期货交割品逐年减少，吸引投机资金进入市场；下游内卷严重，铝水转化比例提高导致下游过剩日益严重，加工费重心逐年下移；谨防下游倒逼上游的风险，加工费使得下游入不敷出，要谨防下游集体减产使得铝锭产量增加的风险。下游（尤其是铝棒）产品逐步金融化，谨防价格快速下跌带来的抛售风险。电解铝价格展望为何这轮美国快速及大量的加息收割不动资产价格？电解铝价格展望宏观面上，市场对美债的担忧一直存在，还需警惕后续美国债务问题的爆发。从基本面来看，铝水比例越来越高，铸锭量越来越少，短期全球电解铝产能难以快速扩张，是不可逆的趋势。供给过剩，需要货币流通量的大幅萎缩，这在全球持续了将近50年的信用货币时代以后，也是几乎没可能的。短期宏观上的“美国大选”“美国AI破灭”“日本债务暴雷”等宏观突发因素，亦或今年发生的铝棒“百色革命”“欧洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期导致铝价下跌，但不影响铝价长期的上行基础。对生产企业来讲，通货膨胀既是机遇，也是困阻。商品价格的上行使得生产企业可以获得更多的利润，但原材料如无法保障，则可能引发停产风险。因此，需做好原料端的储备及套保工作。对加工企业来讲，不用过于在乎3-5天甚至1个月左右的价差，在大趋势之中尽量锁定原料的“量”和“价”。对贸易企业来讲，尽量的把握好结构性的行情。》2024 SMM第十三届金属产业年会专题报道来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-13

均衡配置IF及IM多单

要影响因素。中期来看，若特朗普胜选，则美联储加息进程可能延缓，通胀容易反复，美联储预防式降息的持续性存疑。图为IF主力合约日线走势目前，A股市场已对即将落地的宏观事件进行了较为充分的推演，各指数尤其是以中证1000为代表的中小盘成长风格接近10月8日的高点，交易博弈难度和潜在风险增加。市场的继续走强需要利好的进一步提振，如政策强刺激验证，操作上可以等待外部不确定因素落地再均衡配置IF及IM多单。（作者单位：广州期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-11-06

风险溢价回升金银比修复

的避险配置需求增大。此外，金融市场对美联储加息预期的修正也将增强黄金作为抗通胀资产的价值。尽管市场对美联储未来利率路径的预期出现反复，但相较利率定价，黄金的风险溢价有增无减，并为金价提供了强劲支撑。白银此次大幅突破震荡区间，强势上行修复金银比，亦受到美国“软着陆”甚至“不着陆”预期抬升的支撑。从利率层面来说，10月以来，美国服务业及就业数据好转，使得市场对美联储持续激进降息的预期放缓，从金融属性上看，市场对11月及12月美联储降息幅度预测下修至25个基点之后，贵金属市场短期利好支撑受到一定影响。当下来看，美联储利率观察工具最新显示，市场仍维持对美联储在11月和12月各降25个基点的押注。图为CFTC商业净多持仓与国际银价走势值得注意的是，白银连续三年供需紧平衡格局成为其价格向上的重要驱动。近些年白银市场最大的变化是其在光伏领域不断增大的需求用量，而与AI相关的电子制造过程也大量依赖白银作为关键原料。供应紧俏叠加低库存现状，给予白银更大的价格弹性。国际白银协会今年发布的报告预计，2024年全球白银需求有望达到12亿盎司，将是有史以来第二高水平，原因是工业需求预计将达到创纪录的高位，珠宝和银器的需求也将出现好转。从供给方面来看，尽管中国的白银产量有所增加，但全球白银供应仍面临一定限制，尤其是铅锌矿的开采放缓，导致白银的供给无法满足持续增长的需求。事实上，近年来白银的工业需求、投资需求和消费需求都在不断增加。白银在太阳能电池、电动汽车和电子产品中的广泛应用，推动了其工业需求的增长。特别是在太阳能电池领域，白银的消耗可能被低估了，实际需求比之前的估计高出不少。与此同时，白银的避险属性和对抗通胀的能力，使其投资需求也在增加，尤其是在全球经济不确定性上升的背景下，投资者对白银的兴趣进一步加大。此外，中国对实物白银的购买热潮也为白银价格上涨提供了支撑。散户对白银的收藏价值愈加认可，推动了白银的进口需求。这种消费和投资需求的双重推动，加上供给相对紧张，使得白银市场供不应求的局面愈加明显。尽管目前库存尚能勉强支撑市场，但未来的供需缺口可能会导致价格进一步走高。世界白银协会数据显示，全球白银将在2024年出现超200百万盎司的短缺，较2023年短缺幅度有所扩大。供庆紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多弹性。展望未来，当前距离美国大选已不到两周时间，最新的市场风险偏好变化推升贵金属买盘力量大增。同时，本周即将公布的美国10月Markit PMI数据初值和美联储官员的系列讲话也将影响市场的风险偏好，但当下主线仍在美国大选和中东地缘局势所带来的风险溢价上，预计贵金属短线仍将维持震荡偏强走势，短期重点聚焦美国大选，敏感时点注意风险控制。（作者单位：国信期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-10-23

【专题报告】924新政：股、债、大宗机会在哪里?

降息幅度相比过去基本是顶格处理，且相比美联储加息周期下10bp的下调幅度有明显改变；另一方面MLF和LPR相比OMO的加量降息也略超市场预期。在9月底这个时间节点宣布大幅且加量降息不排除后面可能有增量财政配套，接下来的财政窗口是10月的人大常务委员会议。从去年经验来看，23年8月OMO利率下调10bp，MLF超量下调15bp后，年内10月会议追加发行1万亿特别国债并纳入财政赤字。货币宽松才刚刚开始，后续降息的空间依然较大，央行行长表示国内外货币政策周期收敛，人民币汇率外部的压力减轻，要维持人民币稳定，意味着后续随着美联储继续降息，国内的降息空间将进一步打开；另外就当前国内通缩谁，根据实际利率来看，国内依然需要大幅的货币宽松来改善实际利率环境，预计未来仍有超80bp左右的降息空间。 2）、降准50bp，释放长期资金1万亿，年内择机继续下调存款准备金利率25-50bp 一方面后续随着降息和存量房贷利率的调降落地，银行息差进一步压缩，通过降准给银行市场长期资金来缓解银行利润的压力；另一方面或是在宽松银行间流动性，或是为后续可能的地产扶持和财政增量做准备。 2、创设支持股票市场的新型货币工具：建立央行直达非银机构的投放机制，解决股市增量资金问题 1)、证券、基金、保险公司互换便利支持部分大型非银机构通过资产质押从央行换入短债、央票等高流动性资产，再变现增持股票，这些流动性只能用于投资股票市场；首批规模5000亿，并表示效果好的话可以继续扩大规模。本质上是鼓励非银机构通过互换的方式加杠杆，支持指数ETF、沪深300成分股这类权益资产做类似国债的质押加杠杆行为。 2)、股票增持回购再贷款引导银行向上市公司提供再贷款，用于回购、增持股票。央行给商业银行的再贷款利率为1.75%，允许商业银行加点50bp至2.25%放给上市公司股东。 3、房地产：地产刺激加强 1）、降低存量房贷利率至新发放利率附近，预计降幅50bp 前期彭博社的消息一致，符合市场预期。从两方面理解：居民可支配收入比例增加：38万亿存量房贷，本次存量房贷利率调降，预计节省居民利息支出总计1500亿，占2023年全国居民可支配收入的0.19%。有助于改善居民风偏：3.45%的房贷利率相当于居民部门的机会成本，市场上有预期年化收益超过3.45%的投资产品的话，就会有更多的人愿意把现金流拿去投资而不是提前还贷，有助于改善居民风偏。 2）、统一首套和二套房最低首付比例，二套房最低首付比例下调到15% 3）、3000亿保证性再贷款央行支持比例从60%调整到100% 517地产政策是央行以1.75%的利率发放3000亿保障型住房再贷款给到商业银行，支持比例60%，当时市场普遍预期撬动5000亿的增量资金用于收储，但实际资金使用进度较慢；因为是市场化收储，考虑到银行体系内的资金成本高于再贷款利率以及利率加点，实际商业银行发放给地方收储主体的利率可能要到2.7%以上，超过收储项目的预期收益。现在把支持比例调整到100%后，商业银行加点50bp贷给收储主体的利率有望降到2.3%，基本接近于一二线城市租售比，有望推动一部分收储进程。但考虑到收储项目收益不稳定以及3000亿的资金规模较小的情况下，在出台新一轮政策前对收储的看法偏谨慎。二、对股市的影响：股市缺乏增量资金的问题得到扭转，股指仍有较大想象空间今年以来新国五条出台后融资端对市场的抽血得到明显抑制，但A股却持续阴跌、市场成交不断缩量，本质原因在于始终缺乏增量资金入市；市场上畅行的“有效需求不足”“债务通缩”“企业盈利受损”“中美利差外资流出”等一系列观点最终反映在股市需求侧就是净流入资金的严重匮乏。从上午行情的演绎上也不难看出新政策下市场的核心矛盾得到显著改善，开盘的高开回落本质上还是对传统货币政策的交易，停留在存量资金的博弈上，但随后两大创新型货币工具真正意义上扭转了市场对增量资金的悲观预期，指数也开始放量上行。既然我们说本轮股市的反转来自于流动性方面的预期改善，再去讨论基本面来推演后续行情意义就不大，还是从两大政策工具入手，看看增量资金能带动股市多少涨幅： 1、非银机构互换便利对于这项货币工具主要有两方面预期：1）互换便利给汇金GJD带来更多资金来源，增强市场的托底力量；2）资金保险通过加杠杆在底部建仓有望对冲过去一段时间基金净赎回的压力，改善公募净流出的格局。近两年大量机构重仓股大幅杀估值，本质上不是因为基本面差，而是因为居民财富效应收缩下基民的大规模赎回；从资金面上来看，这些股票的卖压要远远超过一些中小盘，导致市场对公募重仓股避而远之，进一步形成资金面上负反馈。当下随着央行的互换便利给到大型机构，这些估值低位基本面良好的个股有望获得增量资金流入，打破负循环。 2、增持回购再贷款上市公司股东从商业银行手中获取再贷款的资金成本为2.25%，意味着股价下跌风险有限的情况下，超过2.25%股息率的公司就有回购动力来获取利息收益；以此为锚做估值的话，目前沪深300股息率股息率3.25%，可以往2.5%去看，对应沪深300指数3800-4000点。从以上两个角度来讲，过去半年股市最大的矛盾已经得到显著缓解，且从极端估值的角度来看，股指依然有较大的想象空间。三、对债市的影响：短期面临下行压力，长期逻辑不变债市长期逻辑不变：在没增量财政的前提下，基本面弱通缩螺旋的问题还是利多长债，政策利率的角度也还有巨大的降息空间；潜在的博弈点是今年是否有增量的财政做配套，观察10月以及年底的政策窗口。相比中长期的基本面逻辑，短期债市面临较大的下行压力： 1、股债的负相关性，高风险资产大涨期间，债市的表现较差，尤其是在过去一段时间大量资金集中抱团的情况下，资金有流出的压力。 2、长期政策的定调上，引导长线资金入股市，做指数型被动投资，一些保险资金后续可能会减配长久期国债，增配股指。 3、新型货币工具对债市尤其是短债偏空：非银金融机构如果拿股指ETF等金融资产和央行做质押换入短债、央票等高流动性资产的话，二级市场上这种债类流动性资产的供给上升，对债市形成压制。四、大宗商品影响：内外阶段共振，关注基本面良性商品的反弹机会大宗商品自5月底见顶以来，迎来了近4个月漫长调整，主要压力来自，海外的衰退担忧叠加国内经济复苏的偏弱现实，进入9月，美联储9月降息50基点开启降息周期，且经济尚有一定韧性，海外软着陆的叙事，贵金属及有色已经有所反弹，当前叠加国内政策预期的加强，内外阶段共振，预计能让大宗商品带来一波反弹。我们倾向选择供给端偏紧的大宗商品作为反弹的主要标的，年初至今从南华商品分类指数来看，表现较强的板块依次是贵金属、有色金属、农产品，最弱的板块则是黑色。贵金属板块反弹，我们关注的标的是白银，贵金属+工业金属的属性，在黄金创新高之际，工业属性的压力减弱，预计能带一定的修复反弹。有色金属方面，供给偏紧，供需良性的品种是：铜、铝、锌、锡、氧化铝。农产品方面，供给趋紧的品种是橡胶值得关注，另外油脂板块里，中加贸易摩擦干扰，巴西大豆种植区存在干旱影响，油脂板块存在潜在利多的驱动，菜油可以关注。至于黑色，作为今年最弱的一个板块，我们依然偏谨慎的态度。需要注意的是，当前仅是看反弹的策略，不是开启一波大牛市的定位，毕竟全球的制造业仍在萎缩，且国庆长假临近，操作上建议谨慎为主。

混沌天成期货2024-09-25

美联储调息周期利率对国内棉花期价的影响

期货日报网2024-09-10

黄金呈短空长多态势

动也随之上升，可参考最近一次2020年美联储加息周期，这在很大程度上将使内外金价波动幅度差距加大。具体表现为美元指数下挫时人民币升值，利空沪金；美元指数上涨时人民币贬值，利好沪金，内盘金价波动将小于外盘金价。此外，短期汇率大幅波动时，内外黄金价差中往往还会包含对汇率走势的预期。这也是近期金价内外分化明显的主要原因，8月海外金价一举突破2500美元/盎司，而国内沪金仍未突破580元/克。所以在中短线行情把握上，可以看金做银，在黄金保持强势的情况下，金银比值或仍有下行空间，这主要是基于白银与黄金的相关性较高以及白银的波动率较高的特点。然而从长线角度看，白银受制于工业属性，其宏观属性并没有黄金强，这也是今年5月以来黄金维持高位强势震荡而白银大幅下挫的主要原因。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-08-28

【最新】美联储每周资产负债表变动情况20240808

2024年8月8日，美联储照例公布了当周的资产负债表。

Cherry2024-08-12

期指有望企稳回升

成本。然而，近期美国多项经济数据走弱，美联储加息预期升温，10年期美债收益率震荡下行，同时部分科技公司财报不及预期，导致美股回落，利用日元套息交易的收益随之下降。7月底日本央行超预期加息，将政策利率从0至0.1%提高至0.25%左右，日元汇率急剧上升，加上美国非农数据超预期回落、失业率触发“萨姆规则”的衰退条件，美国经济衰退预期升温，加大全球权益市场的抛售力度。不过，美国7月ISM服务业指数重新扩张，加之上周四美国就业数据边际好转，市场对美国经济衰退的预期降温。此外，日本央行表态金融市场不稳定时不加息，日本央行意外放鸽缓和加息预期，日元套息交易回流。外贸依然具有韧性我国外贸延续向好态势，前7个月进出口规模创历史同期新高。上半年外需较强，主要受欧美发达经济体开启补库、全球半导体周期向上及欧美央行降息预期等因素影响，但7月以来出口景气度有所下滑，主要受海外经济边际走弱、欧美部分关税政策落地等因素影响。目前，我国出口产品结构优化，机电产品占出口的比重约为60%，7月机电产品出口对我国出口增速的贡献达到5.8%，为近年来高点，支撑外贸部门维持韧性。展望后市，美国经济短期仍具韧性，同时美国大选具有不确定性，加上特朗普政策包括加征关税或造成海外贸易商抢跑，未来一段时间我国出口将维持偏强状态。货币政策逆周期调节力度加大 7月中央政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”。“要加强逆周期调节”，并且“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。8月9日，央行发布2024 年第二季度货币政策执行报告，提出下阶段货币政策将“加强逆周期调节”，后续不排除继续降准降息的可能。在推进货币政策框架转型方面，央行提出在公开市场操作中“逐步增加国债买卖”，有助于畅通货币政策传导，引导市场利率下行。此外，央行明确7天逆回购操作利率承担主要政策利率功能，淡化MLF政策利率色彩，并研究适度收窄利率走廊宽度，“必要时开展临时正、逆回购操作”，进一步健全市场化的利率调控机制。展望后市，一方面，流动性宽松力度有望加大；另一方面，央行通过推进货币政策框架转型，意在增强货币政策传导效果、降低实体融资成本，进而支持经济高质量发展。综合来看，日本央行意外放鸽缓和加息预期，日元套息交易回流缓解了全球流动性收紧问题，外围金融市场风险减轻。同时，在美国大选结果不确定的背景下，海外贸易商存在“抢出口”需求，短期对国内出口形成支撑。另外，我国宏观经济调控力度加大，支持经济高质量发展，势必对期指形成提振。（作者单位：福能期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-08-12

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