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【年报】铝：全球增量有限，需求未来可期

估中国铝需求增速2.4%。而海外方面，美国经济软着陆概率较大，明年进入降息周期，地产需求开始复苏，2024年海外铝需求增速预估为1.2%。预计2024年全球原铝需求增1.9%。平衡推演来看，全球2024年电解铝供需维持小幅过剩，国内短缺近90万吨，主要由进口来填充，预计2024年进口窗口将继续打开，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间18000-23000元/吨。 2025年后随着中国电解铝产能达到天花板，供给端增量主要由海外印尼等亚洲地区提供，需求端光伏和新能源汽车不断放量，国内供需缺口有望放大，进口窗口持续打开，欧美经济增速预计逐步回升，铝在供需上将延续紧平衡状态。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2023年年底，随着美联储释放降息信号，几内亚矿端的紧缺担忧，铝价应声上涨，同时库存不断去库至同期低位，春节前铝价预计易涨难跌。 2、春节后，几内亚进口矿供应问题解决，进入验证美国降息预期走完后的真实需求和节后国内需求恢复状况，如果需求不及市场预期，铝价高位会有一波回调。 3、进入下半年，美国已进入降息周期，随着海外需求的复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。策略建议：逢低做多思路为主。风险提示：几内亚矿端生产长期受限，需求超预期下滑，地缘危机。一 2023年行情回顾 2023年，沪铝连续合约走势整体在17730-19835元/吨区间震荡， LME铝价走势整体与沪铝一致，在2130-2652美元/吨区间宽幅震荡。驱动逻辑由宏观情绪和产业基本面交替主导。回顾全年走势，主要经历了以下几个阶段： 2023年初，随着美联储加息放缓的预期升温，市场情绪回暖，同时，国内疫情放开后，伴随着消费的复苏，经济恢复预期向好，提振市场信心。中美宏观共振驱动内外铝价上行。 2023年2月，春节过后电解铝开始震荡下行，节后复工不及市场预期，下游需求恢复缓慢导致电解铝大幅累库，铝价中心下移，一度跌至17970元/吨的年内低点。 3月底，旺季需求恢复，叠加供给端减产落地，供需缺口放大，库存开始加速去库，沪铝一度冲高至19260元/吨，库存降至100万吨以下。 5月美联储加息落地，欧美银行风险再起，加剧了市场担忧，叠加国内经济数据不及预期，避险情绪升温，沪铝价格一度跌至17790元/吨的年内低点。随后受库存持续去库至历史同期低位和云南复产消息影响，在18400元/吨上下震荡。 8月云南复产结束，供给压力缓解，且铝锭加铝棒库存同期低位持续去库，进入旺季，国内政策底已现，利好政策频出，需求预期走强，沪铝上行动力增强，冲高至19835元/吨的年内高点。 9月随着沪伦比的不断冲高，进口窗口扩大，海外铝进入国内，供给压力增大。叠加下游旺季需求成色不足，国庆节后库存大幅累积，铝价开始弱势下行。 12月，美联储释放降息信号，国内表需维持高位，库存不断去库，铝价大幅反弹。二供应:国内贴近产能天花板，未来增量更多在海外铝的供应最终是由冶炼厂的产出决定的，通过矿山开采铝土矿，到生产中间品氧化铝，最后从氧化铝电解形成原铝。我们从原铝的产出去倒推原料端是否会对产量形成钳制。 2.1 国内供应增量有限据IAI数据，1-10月全球电解铝产量5859万吨，累计同比增2.9%，全年产量有望达到7030万吨，1-10月中国产量3446万吨，累计同比增3.5%，全球增量大部分由中国贡献。 2023年1-10月中国外电解铝产量合计2397万吨，累计同比增2.4%，主要系北美（+3.7%）和澳洲（+2.5%）铝厂复产所致。西欧（-8.1%）和中东欧（-2%）因能源紧张问题导致产量同比有所下降，非洲（-1.7%）因某铝厂生产事故导致产能一直处于爬坡状态。值得关注的是，全球原铝产量未报告部分累计同比增24.6%，全年贡献原铝增量约50万吨。据阿拉丁数据，截至2023年10月底，中国电解铝总产能4461万吨，后续新增产能仅内蒙白音华20万吨，预计12月达产，年底总产能4481万吨，接近4500万吨产能天花板。据百川盈孚数据，截至2023年11月23日，中国电解铝在产产能4194.4万吨，到年底运行产能约4206万吨。2023年底电解铝总产能取4481万吨，运行产能取4205万吨，下面我们在此基础上梳理下2024年国内电解铝潜在产能变动。2024年国内电解铝投、复产产能约246万吨，潜在投产产能约115.6万吨，主要项目是1、兴仁登高13.6万吨产能指标的投产，投产时间预计2024年一季度；2、内蒙古华云三期，总产能42万吨，预计2024年上半年建成投产，其中25万吨属于置换产能；3、中铝青海产能扩建升级，预计2024年Q4建成，总产能60万吨。复产产能约130万吨，主要来自云南和四川地区。关于复产这块，2024年产能变动仍然与水电表现出较高的相关度，随着中国碳中和的不断推进，大量电解铝冶炼产能向水电丰富的西南地区转移，但水电的发电表现与降雨等气候因素相关，进入枯水期水力发电下降，在保生活用电和外送电量的情况下，工业用电量被压减，高耗能的电解铝行业时常面临被动减产的压力。2024年西南地区的电力状况依然是电解铝产能稳定运行的干扰因素，最具代表性的地区是云南。我们排摸了下云南省十四五规划的电力装机目标，水电端的增量仅托巴水电站140万千瓦的增量，风电的项目五年共计893万千瓦，未来两年的装机增量主要由光伏带动。云南2024年水电和风电增量有限，且下半年才投产，火电无增量，光伏建设需要时间周期，预计云南2024年上半年发电增量有限。我们根据2024年云南新增装机预期测算电力平衡得出，明年上半年仍有电力缺口存在，电解铝厂如复产预期将在2024年三季度。随着云南光伏装机的放量，电力缺口有望缩减。我们展望下国内未来电解铝的供给情况。自从2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，就形成了电解铝合规产能的天花板，并于2018年1月出台关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换的通知，进一步明确了电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标。截至2024年底总产能预计可达4498万吨，接近4500万吨产能天花板，后期新增产能由于产能上限问题，扩张空间有限，产量增速预计逐步下滑。海外方面，随着电价回落，欧洲电解铝利润较2022年有较大改善，但由于铝价全年处于弱势震荡下，欧洲冶炼厂理论利润仍在盈亏平衡附近徘徊，经营并未实质性好转，复产动力不足。海外潜在复产产能合计约169万吨，主要集中在欧洲及北美地区，截至2023年12月，据新闻报道仅美铝位于西班牙的圣San Ciprián冶炼厂将于2024年1月复产。其余据市场公开信息，2023年10月，俄铝有意向减产旗下亏损的约50万吨产能，德国Speira宣布关闭Rheinwerk铝冶炼厂的原铝生产，2023年11月，美铝考虑完全关闭挪威利斯塔铝冶炼厂。2023年铝价的弱势难以实质性改善企业的经营状况，我们预期2024年海外前期停产产能也较难有规模性的集中复产，持续跟踪最新变化，同时警惕海外进一步减产的可能。海外新增产能方面，2024年拟新增投产69万吨，主要系俄铝Taishet炼厂产能继续释放，印尼华青25万吨新增产能投放和中色股份在越南EPC项目15万吨新增产能。2024年后拟新增超1700万吨产能，主要集中在印尼地区（950万吨）。在中国不断逼近产能天花板的现实状况下，未来全球电解铝的新增产能主要由海外提供。综上来看，2024年海外电解铝的投产主要看新投产的项目，欧洲和北美地区复产有赖于经营利润的实际修复情况，我们预计较难复产。受美联储降息预期升温影响，2023年12月铝价反弹上涨。截至2023年12月18日，LME铝收盘价已至2282美元/吨，除欧洲地区部分铝厂，全球铝厂基本都处于有利润的经营状态下。如果明年铝价弱势下行至2200美元/吨以下，我们预计海外仍有减产风险。通过对全球电解铝供给的梳理，我们预计2024年全球原铝产量为7153万吨，同比增1.7%。随着国内产能天花板的到来，未来三年的供给增量主要由除中国以外的亚洲地区提供，经测算，全球产量2025和2026年预期都保有3.2%的同比增速。 2.2 氧化铝：氧化铝产能不是铝产量释放的制约因素 2023年氧化铝产量外减内增，整体较去年小幅增长，2023年1-10月全球氧化铝产量1.11亿吨，累计同比增1.5%。中国产量，据SMM数据，2023年1-10月氧化铝产量6626万吨，累计同比增2%。海外方面，2023年1-10月中国外氧化铝产量4615万吨，累计同比下滑0.5%，非洲及亚洲以外的产区基本均有不同程度减量，西欧、中东欧和大洋洲减量比较明显。国内产能方面，据百川盈孚统计，截至2023年11月23日，中国氧化铝建成产能为10220万吨，开工产能8395万吨，开工率为82.1%。国内电解铝产能贴近产能上限4500万吨，理论氧化铝需求约9000万吨，而当前建成产能已超1亿吨，2024年拟投产产能共计820万吨，整体产能存在过剩，且2024年之后仍有2390万吨产能新增计划，氧化铝产能不会是限制电解铝产能释放的因素。 2024年海外氧化铝新增投产预计在150万吨，主要为两个项目，一为Antam在印尼新设的氧化铝冶炼厂，目标2024年6月投产，产能规模100万吨。另一个为印度Lanjigarh 150万吨氧化铝项目，预计2024-2025年完全投产，明年中性预期投放50万吨。2024年以后，海外预计仍将有400万吨的产能增量，海外氧化铝整体维持相对宽松，无紧缺预期。如上分析，国内外氧化铝产能方面均较为宽松，氧化铝不是电解铝产量释放的制约因素，至于后期印尼的电解铝规划产能，基本均有配套的氧化铝产能，未来的氧化铝暂无紧缺预期。 2.3 铝土矿：几内亚和澳大利亚进口增量可以弥补印尼禁矿的缺失 2022年全球铝土矿产量约3.9亿吨，主要来自澳大利亚、中国、几内亚、巴西、印度、印尼等国家，按照3.9亿吨的铝土矿产量，理论可生产氧化铝1.6亿吨、电解铝8100万吨，而2022年全球氧化铝产量1.3亿吨，电解铝产量6851万吨，从铝土矿的供给能力来看，铝土矿相对氧化铝和电解铝的产出来说是宽裕的。 2022年，中国电解铝产量全球占比58.5%，而铝土矿占比仅23.8%，海外铝土矿由于品质较高，在生产氧化铝的过程中能耗、碱耗均存在显著优势，进口铝土矿的消耗占比逐步提升，据SMM数据，2022年中国进口矿占比64.9%，国产矿仅占35.1%。 2023年之前中国的铝土矿进口主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，印尼为促进矿产资源的加工，2023年6月开始实施铝土矿的出口禁令。据SMM数据，2023年4月起，中国自印尼进口铝土矿已停止，并从几内亚增加铝土矿的进口数量，从结果上看完全弥补了印尼禁矿所造成的影响。2023年1-10月铝土矿进口1.18亿吨，累计同比增14%，其中从几内亚地区进口8309万吨，累计同比增46%，由此看来，印尼禁矿的影响比较有限。几内亚一直是中国铝土矿最重要的进口来源国，几内亚已探明的矿产资源储量约为290亿吨，各铝土矿所占资源量仅100亿吨，铝土矿未来的扩产空间很大。澳大利亚是我国第二大进口来源国，2024年的增量主要来源于正在顺利推进的Bauxite Hills铝土矿扩建项目，计划到2024年二季度将产能由400万吨提升到700万吨。以下梳理了几内亚在建的几大铝土矿项目，铝土矿对于铝的生产也不会形成钳制。在此，我们就近期几内亚油库爆炸事件做简单的风险提示。2023年12月18日，几内亚首都科纳克里卡卢姆油库发生爆炸，几内亚政府表示该储油区18个仓库中有13个被毁，未来一段时间将会面临燃料短缺。因铝土矿开采、运输及驳运都需要柴油，而几内亚油库受损程度和修复所需时间难以明确，所以对铝土矿矿山的开采和运输可能会造成影响。截至目前，几内亚还是可以正常进行装船并且向中国运输，几内亚是我国最大的铝土矿进口国，一旦长时间停产，铝土矿供应将会面临短缺。我们对电解铝原料做简单的平衡推演，预计2024年中国电解铝产量4230万吨，加上非冶金级氧化铝需求，2024年氧化铝需求约8447万吨，约需铝土矿2.1亿吨，铝土矿的供给提升有望通过国内铝土矿的提升以及进口增量来弥补。三需求：国内增速放缓，海外需求复苏 3.1 光伏行业进入“疗愈期” 碳中和背景下，光伏行业迎来高速发展，2023年光伏在去年高基数的基础上，继续大超市场预期，表现十分亮眼。2023年1-10月，中国光伏装机142.6GW，累计同比大增144.8%，由于年底并网高峰，预计2023年中国光伏新增装机180GW，2023年全球装机预期约378GW，远超年初市场预期。光伏行业在高速增长的同时，也暴露出了问题。传统分布式光伏大省消纳能力不足，各地纷纷出台管理措施，放缓分布式光伏备案及并网工作。以下是近期各地出台的分布式光伏管理措施，山东和河南都是试点省份，承担着分布式光伏接入电网承载力及提升措施的评估责任。以河南省为例，2023年10月河南发布分布式光伏承载力与可开放容量信息。明确分布式光伏开发红、黄、绿区域，优先支持绿色区域内的分布式光伏项目，黄色、红色区域内的分布式光伏项目，待落实消纳条件后，再行开发建设。河南不同区域的承载力情况如下图所示，整体已处于无法开发建设的红黄状态，截至2023年三季度，河南各市统计评估可开放容量仅8.6GW。山东、河南、浙江、江苏和河北是我国分布式光伏装机容量前五的省份，我们从分布式新增装机占比的变化可以发现，前五大省的新增装机占比在逐季下滑，中部省份如安徽、江西在成为新的增量市场。我们加总了2023年前三季度出现消纳问题地区的分布式光伏装机量，总计40GW，全年预计贡献增量约50GW。随着试点地区消纳问题的逐渐曝露，光伏进入短暂的疗愈阶段，待电网建设和储能进一步发展后，光伏行业会继续进入高速的发展期，中性预期明年增量会小幅下滑，影响体量在10GW。接着，我们进一步的从光伏产业链微观视角去观察光伏的用铝需求。光伏最直接的用铝下游是组件，而光伏组件的产能已大幅过剩，组件价格近期已经跌破1元/瓦。我们从组件的月度的生产和出口去分析，2022年1月到2023年9月，光伏组件总产量673GW，出口316GW，国内光伏装机使用量260GW，组件过剩97GW，约占去年总产量的33%。随着光伏组件产能的放量，月产量已经站上50GW，单月出口最高20GW，按容配比1.2，对应的光伏新增装机达25GW，除年底的抢装潮，鲜有月份单月能到20GW，过剩不断累积。近期组件价格的不断下跌也预示着行业进入主动去库存的阶段，对应的必然会是生产产量的下降，原料铝的使用会同步下降。我们从过剩两个月产量预计，2024年光伏组件产量增速也会放缓。接下来我们去推算2024年光伏的用铝需求量。光伏用铝主要在边框和支架两项上。每GW光伏边框的耗铝量大约在0.6万吨，根据CPIA发布的《中国光伏产业发展路线图》目前在光伏组件领域铝合金边框的市占率达到95%，是光伏边框的最常用材料，中短期内暂无替代可能，将较长时间维持较高的市场占有率。铝合金边框根据不同尺寸硅片生产的光伏组件，单GW耗用的铝合金边框也不同，210mm组件耗用铝型材0.6万吨，182mm组件耗用铝型材0.59万吨，166mm及以下尺寸组件耗用铝型材0.61万吨，我们取每GW0.6万吨去测算耗铝量。铝合金支架更多的应用在分布式光伏电站，根据测算，每GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨。据国际能源署给出的预测，全球光伏在加速发展状态下，分布式光伏新增装机的占比约43%。国内按照季度光伏新增装机去测算，分布式光伏新增装机占比贴近52%。我们按照全球43%和中国50%的比例去预测2024年用铝情况。我们测算，2023年全球光伏预计用铝量达605万吨，同比增加197万吨，2024年光伏用铝继续扩大至732万吨，贡献用铝增量127万吨。其中中国2023年光伏用铝量343万吨，同比大增164万吨，2024年增速放缓用铝量达372万吨，同比增39万吨。随着电网建设及储能的发展，消纳问题会逐步解决，2025年以后光伏增速上行。 3.2 全球汽车贡献用铝增量110万吨新能源汽车在2022年高基数的基础上继续贡献高增速，渗透率进一步提升。2023年1-10月，全球新能源汽车累计销量1073.5万辆，累计同比增34%，预计2023年全球新能源汽车销量1393万辆，累计同比增33%。2023年1-10月，中国新能源汽车累计销量730.2万辆，累计同比增33%，预计2023年中国新能源汽车销量900万辆，累计同比增28%，增速较去年有所放缓，仍保持30%左右的高速增长。在碳中和的政策背景下，汽车轻量化发展成为主流方向。对传统能源乘用车，汽车整备质量每减少100kg，每百公里油耗可降低 0.3-0.6L。二氧化碳排放可减少约6-14克/公里。对新能源车，汽车整备质量每减少10%，续航里程将提升 5-6%。所以，为实现汽车行业节能减排，汽车轻量化发展成为主流方向。实现汽车轻量化的三大途径分别为材料、结构和工艺，其中铝合金因其性价比高在各轻量化可选材料中脱颖而出，得到了广泛应用。据 CM Group 测算，2022 年燃油乘用车单车用铝量为 154 千克。预计 2025 年将提升至 180 千克；2022 年新能源乘用车单车用铝量为 188 千克，预计 2025 年将提升至 227 千克。我们按照2024年燃油车单车用铝171千克，电动车用铝216千克进行测算。得益于新能源汽车高速增长和轻量化发展，2024年全球汽车行业用铝量预计同比增长7.5%，提升110万吨，其中中国汽车2024年总用铝量预计达563万吨，提升57万吨，继续保持高增长。随着汽车行业单车用铝量增加和新能源汽车比重的进一步提升，汽车行业将进一步拉动铝的需求。 3.3 房地产需求以稳为主国内地产方面，2023年1-10月，新开工和施工同比均下行，新开工面积累计同比-23.2%，施工面积累计同比-7.3%，仅竣工数据因保交楼的政策导向同比贡献正增长，2023年1-10月，竣工面积累计同比增19%。但可以看的见的是房地产投资完成额同比不断下行，随着竣工增速放缓，传统需求用铝量预计会持续下行。铝的建筑需求主要来自竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，据阿拉丁统计，吊顶及装饰占27%，门窗占25%，幕墙占26%，竣工端需求占将近80%。所以今年的房地产用铝需求表现出很强的韧性。据SMM，2023年中国房地产需求约占铝需求的24%，全球约占32%，建筑用铝仍然是全球铝需求中最大的一部分。国内房地产市场信心不足导致房产销售不畅，销售回款资金也更多的用来偿债和推进保交楼落地。2023年12月4日，央行行长潘功胜在《人民日报》撰文指出，主动适应我国房地产市场重大转型，战略上，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；策略上，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，维护房地产市场稳健运行。可以看出未来房地产市场房住不炒仍然是主基调，购房的投资需求大幅下滑，在居民对于未来收入预期不稳定的前提下，刚性需求也会受到压制。房屋销售不畅导致房价走弱，房企回款资金减少，偿债能力变弱，房地产投资也必将下滑，房地产行业的负反馈仍将延续。随着房地产新开工数据的不断下行，保交楼带来的竣工增速逐渐平抑，房地产用铝需求预计较难贡献增量。随着美联储利率的升高，美国30年期抵押贷款利率处于近20年较高水平。2023年1-10月美国新建住房销售在去年低基数的基础上，累计同比增5%，但仍处于历史偏低位。据美国广播公司2023年10月14日报道，美国主要房地产行业组织致信美联储，要求该机构停止加息。全美房地产经纪人协会和全美住宅建筑商协会在内的机构警告称，美国房地产市场大幅放缓，在很大程度上是因为利率上升。抵押贷款利率已经达到了20多年来的最高水平，而且还在继续上升。随着美联储停止加息，市场预期2024年年中会开始降息周期，加上美国房地产行业的发声，美国30年期抵押贷款利率已有拐头向下的趋势，预计2024年美国房地产需求会小幅上涨。 3.4 其他方面需求全球主要经济体制造业PMI均位于50枯荣线及以下，在高利率环境下，需求恢复缓慢，难有大的起色，从制造业PMI和铝价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于弱势磨底的阶段。明年海外进入降息周期，美国经济软着陆，需求乐观预期下小幅增长，国内利好政策发酵，房地产需求在政策托底下，以稳为主，光伏和新能源汽车贡献用铝增量。 3.5 总结 2023年7月24日政治经济局会议开始，国内利好政策不断释放，在明确要托底房地产行业，促进新能源汽车消费，引导光伏行业产能有序扩张的背景下，2024年国内原铝需求预计同比增长2.4%。海外美联储降息周期临近，美国经济数据有较强韧性，经济软着陆概率较大，降息周期背景下，需求缓慢复苏贡献正向增长。预计2024年全球铝需求7127万吨，同比增速1.9%。四供需平衡及结论需求增速放缓，供需延续紧平衡供给端，国内贴近产能天花板，云南上半年仍有电力缺口，复产预期在下半年，海外新增产能有限，欧洲较难有大规模复产。预计2024年全球原铝产量为7153万吨，同比增1.7%。近期几内亚油库爆炸事件发酵，据了解目前几内亚还是可以正常装船向中国运输铝土矿，短期影响国内进口矿供应，持续跟踪事态发展。需求端，用铝增量仍在光伏和交通领域，2024年光伏和汽车用铝量增加至2309万吨，同比增加11%，地产和家电等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期同向增长，国内经济增速有所放缓，预估中国铝需求增速2.4%。而海外方面，美国经济软着陆概率较大，明年进入降息周期，地产需求开始复苏，2024年海外铝需求增速预估为1.2%。预计2024年全球原铝需求增1.9%。平衡推演来看，全球2024年电解铝供需维持小幅过剩，国内短缺近90万吨，主要由进口来填充，预计2024年进口窗口将继续打开，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间18000-23000元/吨。 2025年后随着中国电解铝产能达到天花板，供给端增量主要由海外印尼等亚洲地区提供，需求端光伏和新能源汽车不断放量，国内供需缺口有望放大，进口窗口持续打开，欧美经济增速预计逐步回升，铝在供需上将延续紧平衡状态。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2023年年底，随着美联储释放降息信号，几内亚矿端的紧缺担忧，铝价应声上涨，同时库存不断去库至同期低位，春节前铝价预计易涨难跌。 2、春节后，几内亚进口矿供应问题解决，进入验证美国降息预期走完后的真实需求和节后国内需求恢复状况，如果需求不及市场预期，铝价高位会有一波回调。 3、进入下半年，美国已进入降息周期，随着海外需求的复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。 12 黄一帆 F03114993 金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，对铝锌和锡供需基本面有着深入的了解，擅长从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。

混沌天成期货2023-12-25

【年报】原油：油价节奏取决于对OPEC+困境和降息进程的拉扯

定了减产联盟是否会破裂。今年需求端在美国经济还有韧性的情况下就开始炒作降息，经济衰退的风险降低，若降息落地房地产周期回暖带动经济软着陆甚至不着陆的可能性增加。欧洲需求受制于财政约束或继续低迷，国内需求增长或将以化工需求为主，主要增量或来自南亚、拉美、东南亚等为代表的其它发展中国家。我们预计全球原油需求增量将在约150万桶/日。综上我们认为明年的原油需求仍将有韧性，原油供需在OPEC+坚持减产的条件下还是有约44万桶/日的缺口。油价走势仍然取决于地缘博弈和宏观叙事的转换，WTI的走势中枢我们认为在65-75美元/桶，向上突破80美元/桶和向下突破60美元/桶都需要出现超预期的因素，比如超预期的衰退，俄乌局势或中东乱局。关注需求淡旺季在宏观叙事转换下的共振机会。策略建议：震荡思路风险提示：经济衰退，地缘危机一 2023年行情回顾 2023年原油总体上是一个震荡行情，WTI震荡中枢在70-80美元，其中80美元/桶以上的油价面临高利率持续下弱宏观预期的压制，70美元/桶以下又受到OPEC+联盟即时反应的支撑。主要可分为6个阶段：1）3月之前，市场主要交易中国需求复苏和欧美衰退预期，WTI底部上抬但是没法有效突破80美元/桶。2）3月到5月，3月初硅谷银行危机的爆发使市场担忧衰退即将到来，因此油价向下跌破了70美元/桶，但美联储的即时救助行动使油价重新回升，同时低油价下OPEC+继续加码减产，但到五月国内外宏观预期再度转弱，市场随后质疑OPEC+真实减产情况，油价再度向下跌破70美元/桶。3）5月到6月，之后的一个月市场多空双方在70美元/桶的支撑上下反复争夺。4）7-9月，美国需求在进入夏季旺季后开始显著复苏，同时国内也进入一轮补库周期。市场开始讲美国经济软着陆的故事，欧洲则由于炼厂开工不足发生了柴油短缺，汽油、柴油先后大涨，原油也随之大涨，沙特则在此时宣布延长减产火上浇油，WTI突破了80美元/桶压力位，上涨到接近90美元/桶。5）10月-11月，美国出行旺季结束，汽油消费迅速冷却，拜登承诺使汽油价格下降，并准备推进沙特以色列和解，伊朗原油持续增产，油价开始大幅下跌。中途发生了巴以冲突，原油一度反弹，但是美国通过外交手段阻止冲突扩散，随后油价继续交易弱需求下减产联盟囚徒困境的叙事。OPEC+会议结果不及预期导致油价进一步下跌，随后偏弱的全球经济数据导致油价再次跌破70。6）12月，美联储暗示降息，偏弱的需求叙事开始缓和，同时胡塞武装袭击导致全球航运受到扰动，油价持续反弹。总结下来，原油主要受到宏观需求压力和OPEC+减产支撑，WTI在70-80美元之间震荡有比较强的基本面依据，未来行情主要看宏观叙事的方向和供应端矛盾的积累。二供应:份额下降和地缘政治将考验OPEC+团结性 OPEC+在疫情后一度占据了供应端的绝对主动，美国页岩油遵守财政纪律不愿扩产，其它地区的新增产能也很少，OPEC+可以相对团结的行动而不用担心份额被夺走太多。2023年OPEC+集体行动一度造成原油大涨，但这也带来了反制，包括美国页岩油的超预期增产和对伊朗委内瑞拉原油制裁的放松。2024年将是供应矛盾继续积累发酵的一年，减产联盟最担心的是联盟以外的产能增长夺走份额，而目前在伊朗和美洲已经出现了供应的持续增长，减产联盟的团结性将受到考验。 2.1 OPEC闲置产能处于高位且份额下降，沙特态度或更多取决于地缘政治 OPEC+会议达成220万桶/日的自愿减产协议。其中沙特延续100万桶/日额外减产，俄罗斯减产扩大到50万桶/日，其余国家70万桶/日。其实就是沙特、俄罗斯基本延续11月产量，但阿联酋、伊拉克、科威特等需要在11月基础上进行削减。由于新增的主要是自愿减产，缺少约束力，因此市场对于减产执行率表现出质疑的态度，而安哥拉退出OPEC+的决定无疑将使使减产联盟内部更加松动。市场质疑OPEC+一方面在于当前非OPEC+的产量在持续上升，减产之下OPEC+的市场份额已经显著下滑。OPEC+能在过去几年团结行事，在于新冠疫情之后几年，非OPEC+产能增长受限，美国油企遵守财政纪律，而其它地区也缺少增长。但在2023年高油价刺激下，非OPEC+产量出现了显著增长，OPEC+份额下降至51%，其中沙特份额从11%下降至9%。另一方面，OPEC的闲置产能也达到了611万桶/日，这在除了大流行冲击的历史上也属于偏高的位置，进一步减产的空间已经很小。在OPEC内部，由于美国分别放松和解除了伊朗和委内瑞拉的制裁，因此两国产量上升不受配额约束，明年两国产量或继续增长，伊朗的目标是在2024年3月达到360万桶/日，委内瑞拉则有望在2024年实现88万桶/日的产量。 2.2 俄罗斯面临财政压力，或难以实现减产承诺作为OPEC+重要性仅次沙特的成员，俄罗斯的减产执行率一向不高。尤其是当前俄罗斯正身处战争，2024年的国防预算还将大幅增加，在天然气出口受限的情况下，俄罗斯更加依赖石油出口收入。因此俄罗斯在没有受到实质约束的情况下缺少自主减产的动力，目前的海运原油出口和处于高位的炼厂产能也能说明这点。 2.3 非OPEC+产能将继续增长非OPEC+成员中，美国的产量增长超出了预期，尽管钻机数低迷，但通过对DUC的消耗和单井效率的提升，美国原油产量仍然实现了大幅增长。但由于当前价格下钻井活动低迷，2024年预计美国产量增长将放缓。但如果降息如预期落地，利率下降将对钻井活动有一定促进作用，IEA预测美国明年产量将继续增长45万桶/日。美国之外，原油产量增长将来自巴西、圭亚那、挪威、加拿大等国。其中巴西将增长28万桶/日、加拿大18万桶/日、圭亚那21万桶/日，挪威5万桶/日。算上美国和其它，IEA预估非OPEC+供应将增长134万桶/日。 2.4 原油供应变量将取决于地缘博弈非OPEC+产量的增长更多取决于经济因素，但OPEC+的产量变化或更多取决于地缘博弈。目前的中东是美国和俄罗斯、伊朗三股力量的角力场。而夹在中间的海湾产油国则是摇摆立场。2015年之前，海湾国家围绕叙利亚问题和伊朗、俄罗斯进行了直接的对抗。但由于美国在中东的收缩和最终俄罗斯在叙利亚取得胜利，中东的天平已经发生了微妙变化。首先沙特对美国能否保护自己更加怀疑，因此选择了和俄罗斯合作来增加自身的选项，同时伊朗国内压力增大，使中国促成沙特伊朗和解成为可能，俄罗斯、沙特、伊朗走到一块意味着OPEC+空前团结。但拜登政府显然不愿意见到这种情况，尤其是在大选年，一个团结的OPEC+往往对民主党选情不利，因此开始推进沙特和以色列和解。民主党政府愿意看到的局面是美国和伊朗缓和，但是美国的盟友包括埃及、沙特、以色列等担忧伊朗威胁，因此美国可以获得对盟友的领导力。而在俄罗斯角度，则希望美国陷入和伊斯兰世界的对抗从而间接影响俄乌平衡。对伊朗来说，它的长期目标是美国退出中东，但它并不愿意直接陷入和美国的激烈对抗中，而是通过代理人组织不断的挑战美国在中东的利益。因此我们看到，围绕巴以冲突、胡塞武装等地缘事件，三个主要大国都在推动各自的议程，中东的不稳定性也显著增加。OPEC+的行为也将直接受到美俄伊博弈的影响，若美国重新建立对中东盟友的领导力，则大选年的OPEC+或不会助推油价，甚至减产联盟也有破裂风险；反之，若美国在中东失势，原油或有更高的地缘风险溢价。三需求：欧美降息，软着陆叙事占优 3.1 欧美或转向降息，发达国家需求或见底回升随着今年最后一次美联储会议结果落地，美联储暗示了明年将转向降息。而消费、就业等数据显示美国经济仍有韧性，核心通胀也并未趋势性下行。美联储之所以选择在此时放松，在于美国经济的侧重点已经从需求端转向供应端。美国经济韧性在于财政支出和服务业的繁荣，尤其是芯片法案等带动的制造业投资目前仍然居高不下。拜登经济政策侧重点在于制造业回流，而实际利率的上升显然不利于制造业扩张。因此降低实际利率可以更好的服务拜登的经济议程以及美国大选。但美国经济净流动性随着降息预期同时增加，也同样会造成二次通胀的风险。尤其是美国房地产在抵押贷款利率快速回落后，或迎来新的周期上行。总体上，在美国降息后，我们看好美国原油需求的复苏。对于欧洲，尽管当前还未松口，但欧洲比美国更有必要降息。因为欧洲多国在供应冲击下陷入了技术性衰退，而财政预算又受到法律等掣肘，俄乌战争的持续和通胀回落让欧洲也必然将关注点从生活成本转移到供应端。但能源短缺的问题仍然如影随形，欧洲能否通过刺激政策走出衰退仍然取决于多方博弈。其中欧洲作为长期顺差地区，其国际收支在俄乌战争后已经持续为负，这也对于欧洲未来的增长模式带来了挑战。我们认为欧洲需求明年大概率还是偏低迷，但降息刺激之下也不会比今年差多少。 3.2 中国财政刺激力度仍然是需求增速的关键国内企业和杠杆率和实际利率偏高，需要财政和货币同时发力来驱动经济增长，因此明年的政策的发力力度很大程度上决定了经济走势。目前从中央传达的会议精神来看，明年还是稳健货币政策和积极财政政策的组合，但具体政策强度仍需等到明年两会落地。考虑到低基数效应的消失，明年需求的增长速度或有所下降。 3.3 发展中国家仍将持续贡献需求增量中国以外的发展中国家需求增速是今年的亮点，主要是印度、巴西、印尼、墨西哥等国受益于新一轮全球价值链分配，并提高了内部的投资带来的经济强劲扩张。明年我们认为这一价值链重新分配的过程仍将继续，尤其是美国降息后资金或进一步涌入新兴市场，各国内部的刺激政策也将延续，需求仍然将维持类似今年的增速。 3.4 海外炼厂大量投产，炼能紧张局面或缓解由于欧美长期缺少对炼油能力的投资，因此2023年夏季发生了欧美成品油十分紧张，炼厂长期超高利润的情况。但2024年这一局面或有所缓解，主要是海外炼厂在2024年大规模投产。其中最大的是尼日利亚的Dangote，拥有65万桶/日炼油能力，墨西哥的Dos bocas拥有35万桶/日炼油能力，科威特的Al zour也将完全达到61.5万桶/日的炼油能力。 3.5 直接需求增量看中国的化工需求和其它发展中国家的燃料需求对于中国，今年放开和经济复苏对成品油表需的拉动还是很强，但燃料需求的恢复已经开始放缓，放开对出行和国际航班的拉动都已经兑现，后面燃料需求进一步扩张取决于工业需求的增长。国内明年的增量或主要由化工需求拉动，国内芳烃、烯烃、轻烃裂解都在经历产能大幅增长，而发展中国家的经济增长对廉价化工品的边际消费倾向偏强，预计明年国内化工对原油的需求拉动仍能打到30-40万桶/日。对于中国以外的发展中国家，目前是燃料需求增长的主要地区。我们认为需求增量或有85万桶/日。四供应平衡和库存 4.1 原油总体库存仍然处于低位今年由于OPEC+始终通过减产来及时反馈需求变化。原油油品库存整体还是下降了，其中美国库存跟去年处于差不多水平，OECD原油、柴油均显著去库。浮仓随着伊朗抛售已经下降，但是地缘造成的贸易路线变更使水上原油仍然处于高位。全球总的可观测库存接近最近五年的偏低水平。 4.2 供需平衡表对于2023年供需平衡，参考三大机构给出的指引，原油供应端我们假设沙特延续全年减产，但伊朗、美洲的增产仍然会带来供应增量，最终相比今年，供应将多出138万桶/日。原油需求端，我们认为发达国家整体基本没有增长，需求增量主要在发展中国家，其中国内燃料需求明年或放缓，化工需求贡献主要增量，总体增加约48万桶/日。其它发展中国家如南亚、中东、东南亚和拉美需求都将增长，合计贡献约100万桶/日需求增量。最终明年供需缺口将小幅扩大到约44万桶/日，沙特的选择对于原油平衡仍然至关重要。五总结供应端，今年下半年开始伊朗和美洲的产量持续增长冲击了减产联盟的份额，明年这一趋势仍将继续。美国、伊朗、挪威和其它美洲产油国将带来超过100万桶/日的增量，这将使OPEC+成员进一步减产的意愿受到影响。其中减产最多的沙特份额已经从11%下降到9%，未来或难以进一步深化减产。但减产联盟会不会破裂更多取决于地缘政治，沙特与俄罗斯的减产合作甚至容忍俄罗斯的作弊行为，更多是出于地缘安全而非产业博弈考量，因此美国和俄罗斯在乌克兰和中东的整体博弈才决定了减产联盟是否会破裂。我们认为减产联盟继续合作，但进一步减产空间有限是大概率情景，但也不能排除联盟破裂风险。综上，我们认为明年总供应增量将在138万桶/日。今年需求端经历了对欧美衰退到软着陆预期的大转向，随着美国降息的预期越来越坐实，在经济数据仍然有韧性的情况下金融条件已经大幅放松，美国经济衰退的概率已经偏低，软着陆甚至不着陆的概率上升。但欧洲限于财政赤字率上限，或也需要大幅降息来缓解当前的技术性衰退。总体上，我们认为明年发达国家的总需求还是大致上不变。明年增长的空间仍然来自发展中国家，其中中国我们认为明年燃料需求增长将放缓，主要是放开效应已经兑现完毕，明年主要需求增量或来自化工端。而其它发展中国家，在美国降息和大国博弈背景下，或拥有更多外部投资和内部刺激举措，中东、南亚、东南亚、拉美等为代表的新兴市场仍将持续拉动原油需求的增长，我们预计全球原油需求增量将在约150万桶/日。总结下来我们认为明年的原油需求仍将有韧性，原油供需在沙特坚持减产的条件下仍然是紧平衡小幅去库的水平。因此油价走势仍然取决于地缘博弈和宏观叙事的转换，WTI的震荡中枢我们认为在65-75美元/桶，向上突破80美元/桶和向下突破60美元/桶都需要出现超预期的因素，比如超预期的衰退，俄乌局势或中东乱局。关注需求的淡旺季在宏观叙事转换下的共振机会。 12 周密 Z0019142 清华大学工学学士和天津大学工学硕士。曾先后从事能化工程设计，能化大宗商品研究，化工行业股票研究工作。现任混沌天成研究院能化组长，擅长产业分析，挖掘中观行业景气度，并结合宏观和资金面判断股市运行规律。

混沌天成期货2023-12-24

2023年12月22日申银万国期货每日收盘评论

不一致。贵金属短期步入平台震荡，不过在美国经济数据边际走弱的背景下，市场定价美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升，本周重点关注PCE通胀表现。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：日间铜价总体区间波动，美国三季度GDP下修支撑铜价。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收涨。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【铝】铝：今日沪铝主力收涨1.21%，铝价震荡偏强。美联储鸽派发言提振市场信心，国内社融数据表现较好。国内电解铝库存连续快速去化，当前国内库存水平已至今年新低。去库的主要原因在于供给持续扰动、需求小幅回暖以及在途货物增加，此外氧化铝涨价亦抬升成本支撑。云南减产产能规模约117万吨，后续第二轮减产有待观察。近期铝下游加工企业开工率基本平稳，对铝锭维持刚需采购。国内雨雪天气影响运输，导致铝锭运输较久，在途货物较多。展望后市，库存有进一步去化趋势，现货流通趋紧，预计短期内沪铝震荡偏强运行。【镍】镍：今日沪镍主力收涨0.29%。市场多空交织，宏观利多、供给过剩、成本支撑的共同作用下，镍价震荡运行。从基本面看，电镍供应端充足，行业开工率维持高位，且新项目投产带来增量；需求端相对弱势，当前电镍需求以合金、电镀为主，镍豆生产硫酸镍有亏损，不锈钢对电镍需求较低。因此从驱动角度，镍价具有下行趋势。但从估值角度，当前盘面价位并不偏高，已跌破部分外采原材料厂商的成本线，叠加此前盘面演绎过一轮快速反弹，空头看跌后市但操作趋于谨慎，因此下方空间或较为有限。短期内预计镍价震荡偏弱运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价冲高回落。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，叠加近期供应端扰动频发，华东553通氧硅价进一步上调100元/吨至15450元/吨。供应方面，寒潮天气及限电管控约束北方硅企开工，叠加枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；铝价强势拉涨、硅铝合金价格跟涨，但终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅下滑，企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工存在进一步下滑的可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13500-15500。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：国内现货企稳，郑糖日内继续反弹。现货方面，广西南华木棉花报价上调10元在6430元/吨，云南南华报价上调10元在6500元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货继续小幅下跌。根据涌益咨询的数据，12月22日国内生猪均价14.49元/公斤，比上一日上涨0.04元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货继续小幅震荡。根据我的农产品网统计，截至2023年12月20日，全国主产区苹果冷库库存量为941.41万吨，库存量较上周减少6.56万吨。走货较上周继续加快，但仍不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。马来西亚和印尼数据显示东南亚棕榈油库存均下降，减缓了市场对于东南亚棕榈油库存的担忧。不过根据近期的高频数据来看，ITS和AmSpec分别显示马来西亚12月1-20日棕榈油出口量环比下降8.02%和2%，12月东南亚棕榈油出口放缓，预计库存下降力度有限将抑制棕榈油上方空间。CBOT大豆近期宽幅震荡，在美豆中性偏紧的供需格局下美豆期价有支撑，但南美丰产预期难改即使南美天气变化目前仍对盘面有所扰动，但是上行驱动缺乏，豆油整体跟随美豆波动为主。国内菜籽到港预期较高，菜籽压榨量随之回升，菜油库存处于高位。在国内油脂库存偏高的背景下，即使周内原油价格走强及阿根廷提高油粕关税对油脂的提振都较为有限。不过厄尔尼诺背景下远期棕榈油有减产预期，从基本面角度棕榈油强于豆、菜油，豆油主力波动区间7000-8000，棕榈油波动区间6500-7500，菜油波动区间7500-8500。【豆菜粕】豆菜粕：今日连粕偏弱运行，美国11月豆油库存为12.14亿磅，市场预期为11.38亿磅，10月份数据为10.99亿磅；11月大豆压榨量为1.8904亿蒲式耳，市场预期为1.8598亿蒲式耳，10月份数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA数据显示美国国内压榨需求仍旧强劲，且美豆出口持续改善。不过南美方面近期随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来两周巴西干旱地区将出现降雨天气减缓了市场对于产量的担忧，限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-23

2023年12月21日申银万国期货每日收盘评论

不一致。贵金属短期步入平台震荡，不过在美国经济数据边际走弱的背景下，市场定价美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升，本周重点关注PCE通胀表现。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：日间铜价近收平，总体区间波动。11月未锻造铜进口环比增加13%。美联储降息预期和矿山干扰率提升支撑铜价。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价窄幅整理。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价偏弱震荡。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，叠加近期供应端扰动频发，华东553通氧硅价进一步上调100元/吨至15350元/吨。供应方面，寒潮天气及限电管控约束北方硅企开工，叠加枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅回升，但企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工仍存下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13500-15500。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：商品情绪企稳抵消外盘弱势，今日糖价先抑后扬。现货方面，广西南华木棉花报价下调80元在6420元/吨，云南南华报价下调50元在6490元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货继续小幅反弹。根据涌益咨询的数据，12月21日国内生猪均价14.45元/公斤，比上一日下跌0.20元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货小幅震荡。根据我的农产品网统计，截至2023年12月20日，全国主产区苹果冷库库存量为941.41万吨，库存量较上周减少6.56万吨。走货较上周继续加快，但仍不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日豆、菜油震荡收涨，棕榈油小幅收跌。MPOB公布11月马棕供需报告，11月底马棕产量为178.89万吨，环比减少7.66%；马棕出口量为139.67万吨，环比减少5.67%；11月底马棕库存为242万吨，环比减少1.09%。虽然11月马棕出口数据低于市场预期，但由于产量下降幅度小幅高于市场预期，导致马棕库存低于此前市场预估，对棕榈油价格形成支撑。根据GAPKI数据显示印尼10月库存为287.4万吨，减缓了市场对于东南亚棕榈油库存的担忧。CBOT大豆近期宽幅震荡，在美豆中性偏紧的供需格局下美豆期价有支撑，但南美丰产预期难改即使南美天气变化目前仍对盘面有所扰动，但是上行驱动缺乏，豆油整体跟随美豆波动为主。国内菜籽到港预期较高，菜籽压榨量随之回升，菜油库存处于高位。在国内油脂库存偏高的背景下，即使周内原油价格走强及阿根廷提高油粕关税对油脂的提振都较为有限。不过厄尔尼诺背景下远期棕榈油有减产预期，从基本面角度棕榈油强于豆、菜油，豆油主力波动区间7000-8000，棕榈油波动区间6500-7500，菜油波动区间7500-8500。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕偏弱运行，菜粕上涨，美国11月豆油库存为12.14亿磅，市场预期为11.38亿磅，10月份数据为10.99亿磅；11月大豆压榨量为1.8904亿蒲式耳，市场预期为1.8598亿蒲式耳，10月份数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA数据显示美国国内压榨需求仍旧强劲，且美豆出口持续改善。不过南美方面近期随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来两周巴西干旱地区将出现降雨天气减缓了市场对于产量的担忧，限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-22

宏观情绪支撑商品市场普遍上涨-2023年12月20日申银万国期货每日收盘评论

降息的观点。贵金属短期步入震荡，不过在美国经济数据边际走弱的背景下，市场基本认为美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：日间铜价小幅收低高，总体区间波动，美联储降息预期和矿山干扰率提升支撑铜价。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价延续走高。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价高位震荡。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，市场成交中枢逐渐上移，华东553通氧硅价进一步上调100元/吨至15250元/吨。供应方面，北方硅企开工升至高位，但枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅回升，但企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工仍存下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13500-15500。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：市场担忧天气问题，今日糖价出现反弹。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6500元/吨，云南南华报价下调20元在6540元/吨。海关总署公布数据显示，2023年11月我国进口食糖44万吨，环比减少48.48万吨，降幅52.42%；同比减少29.42万吨，降幅40.07%。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货小幅反弹。根据涌益咨询的数据，12月20日国内生猪均价14.65元/公斤，比上一日下跌0.24元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货近远月继续分化。根据我的农产品网统计，截至2023年12月13日，全国主产区苹果冷库库存量为947.97万吨，库存量较上周减少4.76万吨。走货快于上周但不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日棕榈油震荡收涨，豆、菜油偏弱运行。MPOB公布11月马棕供需报告，11月底马棕产量为178.89万吨，环比减少7.66%；马棕出口量为139.67万吨，环比减少5.67%；11月底马棕库存为242万吨，环比减少1.09%。虽然11月马棕出口数据低于市场预期，但由于产量下降幅度小幅高于市场预期，导致马棕库存低于此前市场预估，对棕榈油价格形成支撑。根据GAPKI数据显示印尼10月库存为287.4万吨，减缓了市场对于东南亚棕榈油库存的担忧。CBOT大豆近期宽幅震荡，在美豆中性偏紧的供需格局下美豆期价有支撑，但南美丰产预期难改即使南美天气变化目前仍对盘面有所扰动，但是上行驱动缺乏，豆油整体跟随美豆波动为主。国内菜籽到港预期较高，菜籽压榨量随之回升，菜油库存处于高位。在国内油脂库存偏高的背景下，即使周内原油价格走强及阿根廷提高油粕关税对油脂的提振都较为有限。不过厄尔尼诺背景下远期棕榈油有减产预期，从基本面角度棕榈油强于豆、菜油，豆油主力波动区间7000-8000，棕榈油波动区间6500-7500，菜油波动区间7500-8500。【豆菜粕】豆菜粕：今日连粕偏弱运行，美国11月豆油库存为12.14亿磅，市场预期为11.38亿磅，10月份数据为10.99亿磅；11月大豆压榨量为1.8904亿蒲式耳，市场预期为1.8598亿蒲式耳，10月份数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA数据显示美国国内压榨需求仍旧强劲，且美豆出口持续改善。不过南美方面近期随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来两周巴西干旱地区将出现降雨天气减缓了市场对于产量的担忧，限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-21

内外政策协调，商品运行稳健-2023年12月19日申银万国期货每日收盘评论

降息的观点。贵金属短期步入震荡，不过在美国经济数据边际走弱的背景下，市场基本认为美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铝】铝：今日沪铝主力收涨0.66%，国内电解铝持续去库利好铝价。美联储鸽派发言提振市场信心，国内社融数据表现较好。国内电解铝库存连续快速去化，当前国内库存水平已接近今年新低。去库的主要原因在于供给持续扰动、需求小幅回暖以及在途货物增加。云南减产产能规模约117万吨，后续第二轮减产有待观察，国内供应基本稳定。近期消费整体小幅回暖，铝价格企业开工率小增，且年底部分企业补库订单释放。国内雨雪天气加剧，导致铝锭运输时长增大，在途货物较多。展望后市，库存有进一步去化趋势，现货流通趋紧，预计短期内沪铝震荡偏强运行。【镍】镍：今日沪镍主力收跌1.71%，盘面交易供给过剩逻辑。电镍供应端充足，行业开工率维持高位，且新项目投产带来增量；需求端相对弱势，当前电镍需求以合金、电镀为主，镍豆生产硫酸镍有亏损，不锈钢对电镍需求较低。因此从驱动角度，镍价具有下行趋势。但从估值角度，当前盘面价位较为合理，已跌破部分外采原材料厂商的成本线，叠加此前盘面演绎过一轮快速反弹，空头看跌后市但操作趋于谨慎，因此下方空间或较为有限。短期内预计镍价震荡偏弱运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价拉涨上行。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，市场成交中枢逐渐上移，华东553通氧硅价进一步上调100元/吨至15150元/吨。供应方面，北方硅企开工升至高位，但枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅回升，但企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工仍存下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13500-15500。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：今日糖价继续受原糖拖累而小幅下跌。现货方面，广西南华木棉花报价下调20元在6500元/吨，云南南华报价下调20元在6560元/吨。海关总署公布数据显示，2023年11月我国进口食糖44万吨，环比减少48.48万吨，降幅52.42%；同比减少29.42万吨，降幅40.07%。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货继续下跌。根据涌益咨询的数据，12月19日国内生猪均价14.89元/公斤，比上一日上涨0.23元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货继续回落。根据我的农产品网统计，截至2023年12月13日，全国主产区苹果冷库库存量为947.97万吨，库存量较上周减少4.76万吨。走货快于上周但不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行，棕榈油领涨。MPOB公布11月马棕供需报告，11月底马棕产量为178.89万吨，环比减少7.66%；马棕出口量为139.67万吨，环比减少5.67%；11月底马棕库存为242万吨，环比减少1.09%。虽然11月马棕出口数据低于市场预期，但由于产量下降幅度小幅高于市场预期，导致马棕库存低于此前市场预估，对棕榈油价格形成支撑。根据gapki数据显示印尼10月库存为287.4万吨，减缓了市场对于东南亚棕榈油库存的担忧。南美大豆逐渐进入生长期，干旱地区降雨不及市场预期，再次引发市场对于产量前景的担忧。此外阿根廷提高油粕关税提振美豆油，叠加厄尔尼诺背景下远期棕榈油有减产预期，预计短期油脂偏强震荡为主，豆油主力波动区间7500-9000，棕榈油波动区间6800-7800，菜油波动区间8000-9500。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆粕震荡收跌，菜粕小幅收涨，美国11月豆油库存为12.14亿磅，市场预期为11.38亿磅，10月份数据为10.99亿磅；11月大豆压榨量为1.8904亿蒲式耳，市场预期为1.8598亿蒲式耳，10月份数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA数据显示美国国内压榨需求仍旧强劲，且美豆出口持续改善。不过南美方面近期随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来一周巴西将出现降雨天气减缓了市场对于产量的担忧，限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-20

【年报】黄金：开启通往新高之路

，对黄金来说底部支撑和驱动较强。 2）美国经济走弱，美联储降息指日可待：高利率带来的后置影响逐渐体现，无论是居民端，企业端和政府端继续在高利率环境下维持上升发展的概率减弱，降息指日可待，对黄金形成上行推动。 3）黄金实物需求上行：全球以央行购金为主，黄金首饰和金条金币为辅的潜在增量的需求强劲。两大主要黄金实物需求（金饰和金条）消费国印度和中国在央行需求上带来相对增量。根据测算，隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的价格中枢将上移至2000-2200美元/盎司，而风险溢价和央行购金的共同推动将驱动冲击新高，上行空间在2200-2400美元/盎司。策略建议：逢低做多黄金，等待市场交易降息，风险溢价和央行提高黄金储备逻辑。受到美元走弱带来的潜在人民币升值，海外市场黄金上行幅度可能更高。风险提示：美国经济韧性持续；美国二次通胀一全球风险形势上行，风险溢价持续回顾2023年的金价走势，黄金一直受到降息预期的反复定价处于震荡区间，但3月和10月受到“银行业危机”和地缘风险（巴以冲突）的情绪推动溢价较高，由此可见，风险是金价上行的重要驱动。EPU指数（政治经济地缘形式风险性统计指标）也显示，伦敦金在经济政治波动较大的时期会出现明显的价格中枢上行。展望2024年，大选之年存在更大的不确定性，全球“右翼”盛行的背景下，动荡局面加深，尤其是大国博弈环境下，对黄金来说支撑和驱动较强。近期全球地缘冲突频发，继俄乌战争之后，巴以引发的中东形势再一次成为黄金短线上冲的主要原因，虽然形势都得以缓和，但全球地缘政治不确定性依旧保持。2024年是大选之年，根据经济学人的统计，全球将有覆盖41.7亿人口的76个国家进行大选，其中3场值得关注的大选有美国总统选举，俄罗斯总统选举和台湾地区领导人选举，而这将对世界格局走向增加更大的不确定性。在地缘和经济形势的催化下，全球政治极化逐渐强化，从2022年的意大利极右翼胜选，再到2023年的阿根廷和荷兰民粹党都取得胜选，全球“右翼”开始盛行。自俄乌战争催化以来，从美洲到欧洲、亚洲，很多国家加快军费开支增长速度以提高国家的国防安全，2022年世界军费实际增长了3.7%，单欧洲的军事开支这一年增长了13%，是自冷战以来的最大增长。且公开数据显示2023财年军事开支继续增长：美国国防预算达8579亿美元，较2022年7530亿美元的国防预算增长近14%；英国国防预算是500亿英镑，增幅17%；法国国防预算为487亿美元，较2022年增加7.4%；日本防卫费年度预算提高至约6.8万亿日元，是2022年度原始预算的1.26倍；印度国防预算提升至5.94万亿卢比，比预估数据高出13%，德国总理也表示将在2028年前每年增加250到300亿欧元的军费。日以激增的军费开支也体现出今年地缘政治形势的紧张程度逐渐增加。 2024年全球地缘政治风险可能依旧维持紧张局面，以中美关系为核心的全球博弈说到底是世界全球资源利益分配的结果，全球化经济的背景下，以中国为主的发展中国家经济得益于产业升级的快速发展，并不断完善产业链逐渐挤占了发达国家的核心利益，而这将不断加深全球地缘政治的不确定性，对黄金来说底部支撑和驱动较强。二美国经济走弱，降息指日可待市场本预期2023年美国经济将在高利率的环境下逐步走弱，但是宽财政和利率影响的滞后性使得高利率未对经济产生压制作用，反而展现出了相对韧性，美国经济领先指标维持在-8%的区间接近1年的时间而未出现延续性下行。美国经济领先指标指数与S&P500显示一般存在相对正向联系，而历史上领先指标的触底都对应S&P500/伦敦金的显著筑底，但近一年该比值未出现明显下行触底迹象，这也受益于经济韧性带来S&P500指数上行拉动指数。展望2024年，GDP三大主要分项个人消费，私人投资和政府支出都逐渐疲软，领先指标也会开始脱离盘整阶段，相对高位的S&P500/伦敦金将给黄金带来一定的回补空间。政府端发力受到制约 2023年，美国在“紧货币和宽财政”政策的推动下实现了经济的相对韧性，截至2023年3季度，财政支出对GDP的拉动达到了0.78%，贡献率已经达到了32%。但这也使财政压力日益增大，财政赤字达到了1.7万亿美元，赤字的扩大也直接导致赤字率由2022年年末的5.4%扩大至6.1%。为了保障有效的财政支持，2023年美国国债发行显著上行，截至四季度，净发行已经达到了2万亿水平，暴增的供应量使得美国债务水平再一次飙升至34万亿的规模。从期限数据来看，2023年国债发行主要以短债为主，中长期债务发行相对较弱。供应量的上行匹配的是需求的疲软，2023年家庭和非盈利部门成为国债需求的主要承接者，但海外机构和美联储的需求明显放缓。但美债利率的持续高位带来了家庭和非盈利部门通过对冲基金购入带来的的美债需求，而后续的利率收缩将会抑制这一部分需求。反观主要购买力的海外机构和美联储在美债信用和缩表的影响下都将维持较为疲软的需求增量。更重要的是美国财政情况不容乐观，收入下滑伴随着支出上涨是债务发行上涨的主要原因。2023年财年整体财政收入下滑接近8%，而相应的财政支出较比2022年财年上升了3.7%，这也直接导致了美债供应的上升。付息债务平均利率也伴随着上升的债务余额出现明显上行，截至3季度平均利率已经超过3%的水平，这也将带来2024年财政端的压力。而2024年财政法案还未通过也将引发财政端的不确定性，拜登政府计划通过提高企业和股票回购税增大财政收入，削减自由可支配支出来收敛支出水平以达到整体财政赤字由1.7万亿下行至1.57万亿，赤字率由6.1%收缩至5.8%。但美国民主共和两党对立局面下的财政预算法案很难保证实施性。回顾2023年，针对债务上限和2024年财政预算提案，两党多次陷入谈判僵局，本应在2023年9月30日前通过的财政预算法案经历两次临时支出法案暂时性的避免了政府关门并将时间延迟到2024年1月，两党政治两极化带来的不确定性将影响财政端的支持能力并带来风险。在债务不断上行，偿债压力加大和财政情况不容乐观的背景下，又逢2024年美国大选，预计2024财年的美国财政部发债计划将相对克制，财政端的经济支撑作用相对存在不确定性。强劲的个人消费逐渐降温个人消费是2023年经济超预期的主要因素，前3季度的消费支出平均对GDP拉动达到2.62%，而超额储蓄和就业强劲带来的边际增长正在逐步放缓。一方面，超额储蓄下滑明显。根据旧金山联储的测算，美国人民超额储蓄将在2024年上半年耗尽，其对消费的边际支撑将逐步减弱下行。另一方面，美国劳动力市场已经由疫前基本回归趋稳，工资同比也延续下滑趋势，高利率带来的信贷紧缩也进一步压制劳动力需求和薪资增速。强劲就业和超额储蓄带来的消费韧性将在2024年走缓。同时，高利率带来的利息支出日益攀升压制消费需求，美国商业银行消费贷款下行明显，从而降低对于GDP的上行驱动。随着高利率的持续，居民端的利息支出占可支配收入的占比上行，截至2023年3季度已经达到2.9%，是自2007年以来的高点位置，这将在一定程度上挤占居民端的消费能力。企业端增长驱动减弱 2023年美国企业利润处于下行趋势，且在2季度进入同比负增长的情况下，政府支出成为名义GDP增速的主要驱动力量。但美国商业银行的工商业贷款同比在3季度进入负增长区间，企业融资能力和意愿都出现下滑。在经历了2021年至2022年底的非住宅类固定投资同比加速上行后，2023年的增速也明显降速，政府主要扶持的制造业固定资本支出在2023年陷入了增长乏力。且由于消费的放缓和经济前景不确定性增强，联储预期的企业资本开支也不容乐观出现下行趋势。后续企业端的资本投资还受到债务的压制，美国现阶段企业债未偿还余额达到了10万亿美元，而2020年宽松时期的发行额增长明显，且多以可赎回固定利率为主，偿债周期也基本集中于2024-2028年，所以企业端在2023年未出现明显的偿债压力，而高利率带来的信贷紧缩压力显现，企业成本上行和财政助力边际减弱都将压制私人投资带来的GDP增速。美国经济走弱已经成为事实，且通胀继续延续下行，美联储保持高利率的必要性将逐步减弱，市场将正式进入加息尾声和降息初期的阶段。在12月的议息会议上美联储超出市场预期展现出偏鸽转向，点阵图显示2024年将降息75基点，且对后期的展望做出了调整。美联储下调了2024年的GDP，PCE和联邦基金利率，这从另一方面是官方确认了降息趋势将开启，综合美国的经济状况和美联储的预期表态，实际利率的下行通道即将打开从而减弱对于金价的压制。黄金ETF的投资需求受到实际利率端的影响最明显的表达方式，美债利率的持续上行使得黄金ETF持仓自2022年3月以来一直处于下行趋势。回顾历史，前两次黄金ETF的持仓上行出现在2007年和2018年，均是美联储加息尾声和降息前期的阶段。2023年，在具有韧性的美国经济数据面前，利率反复试探历史高位，进入四季度，高利率带来的经济压制影响开始逐渐展现，市场对于美联储的降息预期也开始逐步提前，这可能让持续一年的黄金ETF净流出转向流入。历史上金价和黄金ETF持仓显示明显正相关关系，而近期的背离主要源于强劲央行购金的推动，接下来美联储降息预期将驱动ETF的净流入，这也将成为金价上行的重要增量驱动。三实物黄金需求上限空间大央行购金潜在上行区间大 “乱世买黄金”在央行购金上体现得尤为明显，2008年金融危机以来，全球央行连续13年净买入黄金，随后的欧债危机更是让各国央行意识到了黄金储备对冲外汇风险的重要性，全球黄金储备也开启了上行趋势。俄乌战争的爆发，美国冻结俄罗斯3000亿美元的外汇储备更是增加各央行对于增加储备多样性的潜在需求，2022年单全球央行购金就达到了1080吨，占到总需求的23%，是过去十年央行平均年购金量的一倍。2023年，巴以冲突和中美关系更是推进了央行购金需求的上行。复盘历史，国际黄金储备与金价之间呈非确定比例的正向关系，央行购金的趋势上行可对金价上升产生拉动。自2000年以来，全球黄金储备占总储备资产的比重经历了三次大规模的上行，第一次上行是2008和2012年的次贷危机和欧债危机，第二次即是2015年的美国大选，第三次是2020年至今的疫情叠加上地缘经济形势的不稳定，这与EPU指数显示相吻合，全球风险偏好的边际变化直接影响到黄金绝对价值下的央行需求端。截至2023年11月，全球黄金储备总量由2022年的35369吨上升至35821吨，其中全球黄金储备占比最大的央行分别是美国，德国，法国，俄罗斯和中国，占到全球黄金储备超50%。2017年至今，中俄两国成为了黄金储备上行的主要拉动力量，接替大规模增加黄金储备。按照世界黄金协会的数据，截至2022年全球的黄金储备价值大约在2万亿美元的水平，占比总储备14.84万亿美元的13.95%，接近于2000年的水平。但从全球各国的黄金储备/总储备占比来看，结构差异较大，美德法等发达国家的黄金储备占比达到了65%以上，而相对而言中国，日本，印度和沙特阿拉伯等国的黄金储备比例均低于10%。 2024年展望，全球整体储备多元化还有增长空间，中国，沙特阿拉伯，日本，印度等主要黄金储备国的黄金储备占比均低于10%，上行增量区间存在。如果这4个主要国家的黄金储备水平要达到10%，假定总储备保持2022年平均水平，还需增加黄金储备5600亿美元储备价值，按照现有伦敦金价2000美元/盎司测算，还有接近8000吨的央行购金黄金增量。依照俄罗斯的增长速率5年占比增长5%，这4大央行的购金将达到1600吨/年，较比2022年和2023年的全球央行平均水平1100吨2024年存在500吨的增量，所以按照预估，单这四大央行就足以维持现有的央行购金需求的增长速率。根据国际货币基金数据显示，中国替代俄罗斯成为央行增持黄金的主力军，截至2023年11月，中国黄金储备达到2192吨，较比2022年净增加244吨，连续11个月增持黄金，趋势和2017年以来的俄罗斯央行增持黄金趋同，金额达到1311亿美元，占总储备的比例达到4%，较比去年年末上升了1%，但与全球平均黄金储备比重13.95%仍存在差距。中国现阶段总储备大约在3.3万亿规模，按照10%的增长空间，保持现有黄金2000价格测算，达到全球平均水平还有接近5000吨左右的增长需求。而反观中国的外汇储备高达3.1万亿规模，占比高达94%，多样化储备的需求将为黄金带来增量。印度珠宝首饰消费存在增量区间印度黄金消费受其长期传统（婚庆和节庆场景需求等）的影响成为全球金饰的主要消费力量，占比全球总金饰需求的四分之一以上（大约550吨/年），且继续延续增长的趋势。印度基于人口红利带来的经济高速发展态势，也助力其GDP高速上行。印度孟买Sensex30股市近期的上升态势也体现出了经济预期向好。通过观察，黄金首饰的需求量与印度人均GDP呈现线性正相关关系，在其经济扩张，居民收入上行的阶段都有利于黄金金饰需求的上升。展望2024年，印度经济在全球即将进入宽松阶段条件下，将保持稳定向好的经济增速，从而带来黄金首饰的增量区间。中国珠宝首饰&金条金币需求均存在上行空间根据世界黄金协会的数据，2023年前3季度中国黄金首饰和金条金币投资需求较比往年都有明显上行，这主要受到全球经济形式的相对影响。根据中国人民银行的统计2019年中国城镇居民住房资产占比59.1%，而金融资产占比仅为20.4%。在中国房地产政策调整的影响下，房地产市场出现明显压制，居民投资房产的意愿下降明显。作为居民投资另一主要需求的股票投资，2023年受到美国高息的压制相对偏弱，居民投资方式的相对受限也从一定程度上带来了黄金需求的增量。在2023年3季度更是受到黄金进口管制的影响，内外价差达到了历史新高。展望2024年，在全球经济高度不确定的情况下，黄金的配置可能还是居民端的有效选择，从而带来黄金的上行驱动。四总结 2023年以实际利率为核心的定价机制出现了相对偏离，央行购金和风险溢价成为金价大幅上行的主要推动力量，黄金进入三驱动影响的阶段。展望2024年，全球风险形势上行，风险溢价持续；美国经济走弱，降息指日可待；投资消费和央行购金带来的黄金实物需求增量可期。根据测算，隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的价格中枢将上移至2000-2200美元/盎司，而风险溢价和央行购金的共同推动将驱动冲击新高，上行空间在2200-2400美元/盎司。策略上，明年上半年逢低做多黄金，在美联储实际降息两次后，根据美国经济和通胀实际情况，判定减仓与否。后续的回调风险可能出现在美国2024年经济韧性继续保持，带来降息预期的相对减弱；美国2024年通胀出现反复，带来的高利率必要性增强，需要高度关注。 12 周蜜儿 F03107634 墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。曾于知名私募公司从事风控工作。信息搜集能力强，能深入浅出地汇总信息，并对海外宏观有独到的见解与分析。

混沌天成期货2023-12-20

美联储放鸽，有色能源走势偏强-2023年12月18日申银万国期货每日收盘评论

再度站上2000美元/盎司关口。当前在美国经济数据边际走弱的背景下，市场基本认为美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：日间铜价震荡整理，美联储票委称认为谈论降息为时过早，抑制市场情绪。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收高。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【铝】铝：今日沪铝主力收涨0.91%，宏观及基本面均利好铝价。美联储鸽派发言提振市场信心，国内社融数据表现较好。国内电解铝库存连续快速去化，当前国内库存水平已接近今年新低。去库的主要原因在于供给持续扰动、需求小幅回暖以及在途货物增加。云南减产产能规模约117万吨，后续第二轮减产有待观察，国内供应基本稳定。近期消费整体小幅回暖，铝价格企业开工率小增，且年底部分企业补库订单释放。国内雨雪天气加剧，导致铝锭运输时长增大，在途货物较多。展望后市，库存有进一步去化趋势，现货流通趋紧，预计短期内沪铝震荡偏强运行。【镍】镍：今日沪镍主力收涨0.48%，镍价继续反弹。电镍环节有小幅减产，但难以改变过剩基本面。展望后市，电镍供应端充足，行业开工率维持高位，且新项目投产带来增量；需求端相对弱势，当前电镍需求以合金、电镀为主，镍豆生产硫酸镍有亏损，不锈钢对电镍需求较低。因此从驱动角度，镍价具有下行趋势。但从估值角度，当前盘面价位较为合理，已跌破部分外采原材料厂商的成本线，叠加此前盘面演绎过一轮快速反弹，空头看跌后市但操作趋于谨慎，因此下方空间或较为有限。短期内预计镍价震荡偏弱运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价偏强震荡。枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，市场成交中枢逐渐上移，华东553通氧硅价进一步上调150元/吨至15050元/吨。供应方面，北方硅企开工升至高位，但枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅回升，但企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工仍存下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13000-15000。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，01合约波动率有所减弱，减仓幅度延续，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：今日糖价受原糖拖累而小幅下跌。现货方面，广西南华木棉花报价下调20元在6520元/吨，云南南华报价下调20元在6580元/吨。海关总署公布数据显示，2023年11月我国进口食糖44万吨，环比减少48.48万吨，降幅52.42%；同比减少29.42万吨，降幅40.07%。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额外进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货出现回落。根据涌益咨询的数据，12月18日国内生猪均价14.66元/公斤，比上一日上涨0.09元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货冲高回落。根据我的农产品网统计，截至2023年12月13日，全国主产区苹果冷库库存量为947.97万吨，库存量较上周减少4.76万吨。走货快于上周但不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日豆棕油小幅收涨，菜油震荡收跌。MPOB公布11月马棕供需报告，11月底马棕产量为178.89万吨，环比减少7.66%；马棕出口量为139.67万吨，环比减少5.67%；11月底马棕库存为242万吨，环比减少1.09%。虽然11月马棕出口数据低于市场预期，但由于产量下降幅度小幅高于市场预期，导致马棕库存低于此前市场预估，报告对市场影响中性偏多。但根据高频数据显示马棕出口有所放缓，ITS和AmSpec数据分别显示马来西亚12月1-15日棕榈油出口量为较上月同期出口下降13.6%和3.87%，从而限制棕榈油涨幅。南美大豆逐渐进入生长期，干旱地区降雨不及市场预期，再次引发市场对于产量前景的担忧，但阿根廷采取新政策刺激出口使得打压豆类行情，叠加原油价格再次大幅下挫对油脂行情也有所拖累，短期油脂预计偏弱震荡为主，豆油主力波动区间7500-9000，棕榈油波动区间6800-7800，菜油波动区间8000-9500。【豆菜粕】豆菜粕：今日连粕延续弱势，美国11月豆油库存为12.14亿磅，市场预期为11.38亿磅，10月份数据为10.99亿磅；11月大豆压榨量为1.8904亿蒲式耳，市场预期为1.8598亿蒲式耳，10月份数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA数据显示美国国内压榨需求仍旧强劲，且美豆出口持续改善。不过南美方面近期随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，天气预报显示未来一周巴西将出现降雨天气减缓了市场对于产量的担忧，限制了美豆的反弹动能。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-19

地产升温，商品回暖-2023年12月15日申银万国期货每日收盘评论

再度站上2000美元/盎司关口。当前在美国经济数据边际走弱的背景下，市场基本认为美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：美联储鸽派言辞、美元走弱和矿山干扰率提升，促市场情绪乐观。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。近期利多较多，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收涨。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【铝】铝：今日沪铝收涨0.94%，连续快速去库对铝价有支撑。截至12月14日，国内电解铝社会库存48.3万吨，较12月11日去化4.6万吨。国内电解铝库存去化已达半个多月，且去库速度有所加快，当前国内库存水平已创今年新低。去库的主要原因在于供给扰动，云南减产基本完成，减产产能规模约117万吨，后续第二轮减产目前未见迹象，国内供应基本稳定。需求端，近期消费整体偏弱，但仍具备一定韧性。展望后市，库存有进一步去化趋势，现货流通趋紧，此外临近交割日对现货紧张程度有所加重。短期内，市场货源略紧，预计沪铝震荡偏强运行。【镍】镍：今日沪镍主力收涨0.41%，市场情绪有所好转。电镍环节有小幅减产，但难以改变过剩基本面。展望后市，电镍供应端充足，行业开工率维持高位，且新项目投产带来增量；需求端相对弱势，当前电镍需求以合金、电镀为主，镍豆生产硫酸镍有亏损，不锈钢对电镍需求较低。因此从驱动角度，镍价具有下行趋势。但从估值角度，当前盘面价位较为合理，已跌破部分外采原材料厂商的成本线，叠加此前盘面演绎过一轮快速反弹，空头看跌后市但操作趋于谨慎，因此下方空间或较为有限。短期内预计镍价震荡偏弱运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价拉涨上行后高位震荡。下游采购仍存压价情绪，但枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，华东553通氧硅价进一步上调至14900元/吨。供应方面，北方硅企开工升至高位，但枯水期西南硅企停产范围扩大，市场整体供应压力有望缓解。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工小幅回升，但企业库存压力明显，行业利润有所恶化，后市开工仍存下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13000-15000。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，今日01合约波动率有所减弱，减仓幅度较大，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：今日糖价冲高回落。现货方面，广西南华木棉花报价下调10元在6540元/吨，云南南华报价维持在6600元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额内进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货维持震荡。根据涌益咨询的数据，12月15日国内生猪均价14.80元/公斤，比上一日上涨0.03元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货小幅震荡。根据我的农产品网统计，截至2023年12月13日，全国主产区苹果冷库库存量为947.97万吨，库存量较上周减少4.76万吨。走货快于上周但不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。MPOB公布11月马棕供需报告，11月底马棕产量为178.89万吨，环比减少7.66%；马棕出口量为139.67万吨，环比减少5.67%；11月底马棕库存为242万吨，环比减少1.09%。虽然11月马棕出口数据低于市场预期，但由于产量下降幅度小幅高于市场预期，导致马棕库存低于此前市场预估，报告对市场影响中性偏多。但根据高频数据显示马棕出口有所放缓，ITS和AmSpec数据分别显示马来西亚12月1-15日棕榈油出口量为较上月同期出口下降13.6%和3.87%，从而限制棕榈油涨幅。南美大豆逐渐进入生长期，干旱地区降雨不及市场预期，再次引发市场对于产量前景的担忧，但阿根廷采取新政策刺激出口使得打压豆类行情，叠加原油价格再次大幅下挫对油脂行情也有所拖累，短期油脂预计偏弱震荡为主，豆油主力波动区间7500-9000，棕榈油波动区间6800-7800，菜油波动区间8000-9500。【豆菜粕】豆菜粕：今日连粕震荡收跌，USDA12月供需报告中对23/24年度美豆数据未作过多调整，23/24年度美豆仍维持2.45亿蒲式耳的期末库存。全球大豆方面，美农小幅下调23/24年度巴西大豆产量至1.61亿吨，较上月报告预估的1.63亿吨下调了200万吨。由于目前南美产量难以确定，美农在本月报告中仅小幅下调巴西产量预估，低于此前市场预期，使得报告对市场影响偏空。不过近期南美方面随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，对水分需求增加。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2023-12-15

降息预期推迟黄金冲高有色回落-2023年12月14日申银万国期货每日收盘评论

再度站上2000美元/盎司关口。当前在美国经济数据边际走弱的背景下，市场基本认为美联储已经完成本轮加息，计价未来宽松路径，贵金属波动中枢整体抬升。AG2402合约波动区间5700-6200元/千克，AU2402合约波动区间460-500元/克。【铜】铜：美联储主席鲍威尔表达降息前景，日间铜价收高。尽管精矿加工费回落，国内铜产量延续快速增长。国内下游需求总体稳定向好，光电装机带动电力投资高增长，空调销售良好并带动产量增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产持续疲弱，关注扶持政策效果。市场可能延续受美联储鸽派言论支撑，短期铜价可能延续走强。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：美联储主席鲍威尔表达降息前景，支持锌价收涨。目前精矿加工费下降，冶炼利润缩窄，同时也考验矿山成本。社会镀锌板库存周度变化不大。预期国内汽车产销稳定，基建增速可能下降，家电表现良好；需要关注地产行业变化。目前矿山供应扰动，尚不足以改变过剩预期，但需要重点关注。锌价总体区间偏强波动，建议关注美元、人民币汇率、国内下游开工率等。【铝】铝：今日沪铝收涨1.36%，连续快速去库对铝价有支撑。截至12月14日，国内电解铝社会库存48.3万吨，较12月11日去化4.6万吨。国内电解铝库存去化已达半个多月，且去库速度有所加快，当前国内库存水平已创今年新低。去库的主要原因在于供给扰动，云南减产基本完成，减产产能规模约117万吨，后续第二轮减产目前未见迹象，国内供应基本稳定。需求端，近期消费整体偏弱，但仍具备一定韧性。展望后市，库存有进一步去化趋势，现货流通趋紧，此外临近交割日对现货紧张程度有所加重。短期内，市场货源略紧，预计沪铝震荡偏强运行。【镍】镍：今日沪镍主力收涨0.8%，镍价保持区间震荡。前期镍铁端有利多消息传出，盘面已交易得较为充分。电镍环节有小幅减产，但难以改变过剩基本面。展望后市，电镍供应端充足，行业开工率维持高位，且新项目投产带来增量；需求端相对弱势，当前电镍需求以合金、电镀为主，镍豆生产硫酸镍有亏损，不锈钢对电镍需求较低。因此从驱动角度，镍价具有下行趋势。但从估值角度，当前盘面价位较为合理，已跌破部分外采原材料厂商的成本线，叠加此前盘面演绎过一轮快速反弹，空头看跌后市但操作趋于谨慎，因此下方空间或较为有限。短期内预计镍价震荡偏弱运行，价格运行区间120000-135000。【工业硅】工业硅：今日SI2402期价探底回升。下游采购仍存压价情绪，但枯水期硅企挺价撑市情绪渐强，华东553通氧硅价进一步上调50元/吨至14900元/吨。供应方面，北方硅企开工持续回升，但进入枯水期西南硅企开工逐渐回落，市场整体供应压力有望减轻。需求方面，多晶硅价格走势偏弱，但新增产能集中投放，产量不断攀升，企业对工业硅的需求维持旺盛态势；终端需求淡季硅铝合金企业接单情况一般，采购工业硅维持刚需；有机硅开工有所下滑，行业利润倒挂格局延续，后市开工存在进一步下滑可能。综合来看，枯水期供应压力逐渐减轻，叠加多晶硅新增产能集中投放，市场供需关系有望修复，成本的上行也将进一步夯实硅价的下方支撑。预计SI2402波动区间13000-15000。【碳酸锂】碳酸锂：碳酸锂近日市场关注度较高，今日收于十字星形态，全天振幅较大，投资者谨慎参与。当前锂价已经导致部分锂盐厂成本压力加大，部分外采锂云母的厂商已经处于亏损状态，锂盐厂挺价，带动碳酸锂现货市场呈现升水状态。11月碳酸锂市场供应增量已经确定，而下游需求表现稍显平淡。具体来看，供应端此前国内减产或检修的锂盐企业已经于10月下旬陆续恢复生产。需求端，一方面，储能需求维持弱势；另一方面，动力电池板块，正极材料厂商在年前的销售订单已经基本签订的情况下，对处于下跌趋势的碳酸锂拿货意愿较低，观望情绪浓厚，多是以长单拿货为主，市场成交情况延续平淡。预计11月后国内碳酸锂供应或难出现大幅增量。交易所针对交割出台了较多通告，市场处在阶段性观察期。 05 农产品【白糖】白糖：原糖下跌拖累今日郑糖。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6550元/吨，云南南华报价维持在6600元/吨。总体而言，印度的减产和出口政策使得前几个月国际糖价维持在近几年高位、巴西开榨量偏大则对糖价形成压制；同时市场也继续关注厄尔尼诺发展，原油价格和国内消费的变化；另外全内外宏观经济变动也将对糖价产生影响。而当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。北半球大规模开榨对糖价形成短期压力。策略上，国内糖价已经跌至配额内进口成本的水平，但市场短期对供应压力产生恐慌，投资者短期可耐心等待局势明朗，同时可以将买1空5的月差正套操作逢高止盈。【生猪】生猪：生猪期货出现回落。根据涌益咨询的数据，12月14日国内生猪均价14.77元/公斤，比上一日上涨0.37元/公斤。总体看，前期以豆粕、玉米为主的饲料价格强势推动养殖成本提高并整体支撑猪价。当前生猪供应又进入相对的高峰，同时消费也进入旺季。从周期看，虽然能繁母猪存栏环比连续小幅下降，生猪价格的拐点仍尚未到来，当前至明年上半年生猪供应依然偏大。当产能过剩的背景下，养殖端的成本往往会构建成价格的顶部，养殖将在较长时间内维持亏损。未来随着养殖亏损持续，养殖逐步去产能，能繁母猪存栏下降后明年下半年生猪供应有望开始减少，价格则有望回升。投资者可以选择卖近月买远月的月差反套交易，或者可耐心等待回调后择机做多2407之后的远月合约，预计LH03合约波动区间13000—16000。【苹果】苹果：苹果期货出现上涨。根据我的农产品网统计，截至2023年12月13日，全国主产区苹果冷库库存量为947.97万吨，库存量较上周减少4.76万吨。走货快于上周但不及去年同期。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价4.2元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.8元/斤，与上一日持平。策略上，市场博弈重新加强，关注最后定产、当前苹果现货价格指引和01合约交割情况，预计AP05合约波动区间7500—9500，操作上建议区间逢回调买入为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。MPOB公布11月马棕供需报告，11月底马棕产量为178.89万吨，环比减少7.66%；马棕出口量为139.67万吨，环比减少5.67%；11月底马棕库存为242万吨，环比减少1.09%。虽然11月马棕出口数据低于市场预期，但由于产量下降幅度小幅高于市场预期，导致马棕库存低于此前市场预估，报告对市场影响中性偏多。但根据高频数据显示马棕出口有所放缓，限制棕榈油涨幅。南美大豆逐渐进入生长期，干旱地区降雨不及市场预期，再次引发市场对于产量前景的担忧，但阿根廷采取新政策刺激出口使得打压豆类行情，叠加原油价格再次大幅下挫对油脂行情也有所拖累，短期油脂预计偏弱震荡为主，豆油主力波动区间7500-9000，棕榈油波动区间6800-7800，菜油波动区间8000-9500。【豆菜粕】豆菜粕：今日连粕震荡走弱，USDA12月供需报告中对23/24年度美豆数据未作过多调整，23/24年度美豆仍维持2.45亿蒲式耳的期末库存。全球大豆方面，美农小幅下调23/24年度巴西大豆产量至1.61亿吨，较上月报告预估的1.63亿吨下调了200万吨。由于目前南美产量难以确定，美农在本月报告中仅小幅下调巴西产量预估，低于此前市场预期，使得报告对市场影响偏空。不过近期南美方面随着播种期结束，大豆将逐渐进入灌浆结荚期，对水分需求增加。综合来看在美豆中性偏紧供需格局及南美天气风险支撑下美豆仍将维持高位震荡，但南美丰产预期较难改变上行驱动仍较为缺乏。，豆粕主力区间3000-4000，菜粕主力区间2500-3500。当日主要品种涨跌情况

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