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【黑色早评】国内外宏观氛围向好，黑链商品普遍反弹

周北方环保限产，昨日铁矿港口现货及远期美元货成交均有小幅走弱，PB粉落地亏损也有所收窄，但当前国外需求仍强于国内。综合而言，近期铁矿市场供增需弱，但因短期到港持续大降，港口库存略有减少，叠加近期国内外宏观氛围向好，短期矿价震荡偏强运行。二、消息及数据 1.自2025年10月27日12时起，唐山市、邯郸市、保定市、邢台市启动重污染天气Ⅱ级应急响应，具体解除时间另行通知。其中，唐山地区因环保要求，计划于27日对高炉实施为期4天、限产30%的措施。截至10月24日，唐山地区钢厂日均铁水产量39.69万吨若按照高炉限产30%估算，日均铁水产量影响9.1万吨，按4.5天计算共影响铁水产量40.95万吨，涉及建筑钢材钢厂影响有限其中TSDH预计日均影响铁水0.8万吨。螺纹产线方面，整体产量基本不变，仍维持一天0.8-1万吨水平。 2.2025年10月20日-10月26日Mysteel全球铁矿石发运总量3388.4万吨，环比增加54.8万吨。澳洲巴西铁矿发运总量2925.9万吨，环比增加100.8万吨。澳洲发运量1984.3万吨，环比减少0.2万吨，其中澳洲发往中国的量1666.5万吨，环比减少62.6万吨。巴西发运量941.5万吨，环比增加101.0万吨。 3.2025年10月20日-10月26日中国47港到港总量2084.3万吨，环比减少592.0万吨；中国45港到港总量2029.1万吨，环比减少490.3万吨；北方六港到港总量1095.9万吨，环比减少107.3万吨。 4.10月27日，澳大利亚工程服务公司Worley Limited宣布，已获得铁矿巨头Rio Tinto（位于西澳皮尔巴拉地区的Brockman Syncline 1（BS1）铁矿石项目工程、采购与建设管理（EPCM）合同。根据Worley官方公告，合同内容涵盖主破碎设施、地表输送系统（Overland Conveyor）、非流程基础设施区（NPI Precinct）及施工期营地建设。项目将由珀斯团队主导，辅以Worley 印度全球交付中心（GID）支持。BS1项目是力拓在布罗克曼矿区的重要替代矿山，设计产能约3400万吨/年，预计于2027年投产，以维持力拓皮尔巴拉地区长期铁矿石产能。 5.10月27日远期现货市场整体活跃度一般，公开平台暂未见到报盘。矿山私下议标方面，有SFHJ、PB粉、62%卡拉拉精粉、米纳斯精粉等资源，据悉SFHJ以-5.4%结标，PB粉以12月指数+0.12结标。二级市场上卖家报盘积极性尚可，主流货物报价水平持稳；周初买家方面询盘活跃度一般，主要集中在中品和部分精粉资源如PB粉、乌精等方面。双焦双焦一、市场点评中长期矛盾：国内基础建设基本完成，房地产和基建需求弱，未来经济转向高质量发展，对基础钢材需求将持续走弱，钢材整体供需过剩，市场陷入内卷通缩螺旋，而当前反内卷政策可能改变双焦长期预期。当前矛盾：中央安全生产巡查工作即将开展，煤炭产量或将持续受到影响，动力煤和焦煤产量维持较低位，煤矿库存持续下降，市场成交较好，现货价格持续上涨，再叠加蒙古国政局动荡影响到蒙煤通关等因素，引爆市场情绪，焦煤盘面大幅上涨。煤炭是反内卷政策落实最好的行业，煤价仍是政策主导，政府更倾向于煤价稳定，我们预期煤价将在一个合理区间运行，焦煤区间可能在1100-1400，建议根据政策和供给变化区间操作，关注安全巡查情况。观点：1100-1400区间操作。二、消息与数据 1.Mysteel煤焦：27日河北市场钢厂对焦炭采购价上调，湿熄涨幅50元/吨，干熄涨幅55元/吨，调整后具体情况如下：一级湿熄焦（A≤12.5，S≤0.7，CSR≥65，MT≤7），报1660元/吨；一级干熄焦（A≤12.5，S≤0.7，CSR≥65，MT≤0），报2030元/吨；（顶装焦）以上均为到厂承兑含税价，2025年10月27日0时起执行。【钢厂调价】Mysteel煤焦：27日山东市场主流钢厂对焦炭采购价湿熄上调50元/吨，干熄上调55元/吨，调整后具体情况如下： 1、准一级（湿熄）冶金焦：A≤13，S≤0.75，CSR≥60，CRI≤30，MT≤7，调整后执行1495元/吨，不分省内外； 2、准一级（干熄）冶金焦：A≤13，S≤0.75，CSR≥60，CRI≤30，MT0，调整后执行1750元/吨，不分省内外； 3、二级冶金焦：A≤13.5，S≤0.8，CSR≥58，MT≤7，调整后执行1435元/吨；以上均为基价，到厂承兑含税价，2025年10月27日0时起执行。 2.中国煤炭资源网冶金部10月27日重点关注：焦炭市场继续偏强运行，由于原料煤涨势长期快于焦炭，焦企成本倒挂范围逐渐扩大，西北地区已有部分企业主动降低负荷，焦炭产量不同程度下降。需求方面，河北区域钢厂虽在环保干扰下有减产，但持续时间比较短，部分钢厂库存尚未补足还在加量采购中。整体来看，当前焦炭供需结构仍然偏紧，后续还需关注钢厂减产进度以及成本支撑会否进一步加强。焦煤方面，近日主产地煤矿换工作面情况较多，且环保和安监严格，供应恢复相对缓慢，供应端仍偏紧张。需求方面，焦炭第二轮即将全面落地，继续提振市场情绪，下游焦企采购积极，煤矿订单情况良好，普遍维持低库存状态，价格仍以上涨为主，短期内市场延续偏强运行，后期关注动力煤价格走势和产地供应情况变化。进口蒙煤方面，甘其毛都口岸通关延续偏低水平，口岸现货资源紧张，贸易商报价高位，但下游接受度有限，价格震荡运行，蒙5#原煤价格暂稳在1110-1130元/吨左右。钢材钢材一、市场点评供应端，上周钢联五大材产量有所增长，找钢的钢材产量也微增，富宝电炉日耗小增1.2%，整体钢材供应趋增。不过，昨日国内钢坯价格略有上扬，土耳其钢坯价格也有所上涨，国外其它地区钢坯价格依然持平，目前国内外钢坯价差变动不大，国内钢坯仍有一定出口空间。需求端，钢银周一数据显示各品种钢材均有减量，总库存继续下降。上周机构数据均显示钢材厂库、社库延续下降，总库存有所减少，其中建材库存降幅较板材更大，且各品种钢材表需多有回升。另据百年建筑调研，上周全国水泥出库量261.6万吨，环比上升3.5%，基建水泥直供量环比上升1.9%；混凝土发运量为144.87万方，环比减少3.21%；样本建筑工地资金到位率59.62%，周环比上升0.18个百分点，显示当前建筑下游需求依然喜忧参半。海外方面，尽管美国政府停摆延续，但随着近期中美关系缓和，贵金属大幅回落，外盘商品则多表现上涨。国内方面，潘行长在最新召开的融街论坛年会上表示恢复公开市场国债买卖操作，并将研究实施支持个人修复信用的政策措施，计划明年初执行，显示国内货币政策有望进一步向好。进出口方面，昨日国外主要地区钢价普遍持稳，但因前期国内钢价走弱，近期国内外冷热卷价差有所扩大，国内钢材出口仍有空间，SMM最新调研显示上周出口商订单环比增长。综合而言，当前钢材市场供需双增，且库存仍在去化，近期钢材出口空间也有所扩大，叠加中美关系缓和，国内释放货币宽松信号，国内外宏观氛围均有所向好，叠加原料价格上涨带动钢材成本上移，短期钢价走势震荡偏强运行。二、消息及数据 1.10月27日，在2025金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。 2.上周，SMM调研的21家出口商新接出口订单约78.9万吨，环比前一周订单增加8.5万吨，环比+12.16%。 3.Mysteel调研36个下游施工企业显示：建筑行业多数企业2025年四季度没有新开工项目，新开工项目集中在2026年的一季度启动；当前大部分企业存续项目规模处于平稳水平，资金压力仍然较为突出；企业采购仍然较为谨慎，多根据项目实际需求进行采购，原材料库存整体维持低位。 4.国家统计局：1-9月黑色金属冶炼和压延加工业利润总额973.4亿元，同比由亏转盈。 5.国家能源局：1-9月，全国发电设备累计平均利用2368小时，比上年同期降低251小时；全国主要发电企业电源工程完成投资5987亿元，同比增长0.6%；电网工程完成投资4378亿元，同比增长9.9%。 6.27日全国建材成交尚可，市场交投氛围活跃，期现进场积极，刚需一般，投机也有，全天整体成交量较上一工作日有明显回升。玻璃纯碱 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1167，环比上一交易日-17。周末至今沙河市场价格多有所下跌，部分中下游适量补货，厂家整体出货尚可，但产销不一，低价成交为主，市场销售情况一般。东北区域价格稳定为主，部分厂家外发价格下调，整体成交一般。周末至今华东市场窄幅整理操作，山东个别企业在外围低价冲击下，价格松动，市场成交相对灵活，浙江主流企业部分货源今日价格上扬，中下游入市积极性偏弱，操作多维持刚需。周末至今，华中市场多数企业价格下调20-40，中下游业者情绪不一，观望情绪浓厚。西南川渝区域浮法白玻价格暂稳，四川超白有所下滑，云贵区域白玻周末价格适度下滑，力度40集中，目前云南主流1100-1120，贵州本地1120-1160不等。周末周初，西北区域浮法玻璃价格重心有所下滑，目前当地品牌本地市区出厂集中在1200-1240，送到西安及兰州价集中在1330。广东区域浮法玻璃价格重心下滑，目前市场优质加工级主流商谈1190-1240均有，本地小板价格亦有回落，主流1160左右。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格相对坚挺。个别企业负荷波动，产量窄幅下降。月底，企业发货，执行订单，新订单接收一般。下游需求按需为主，低价补库，高价观望情绪重。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据房地产建设周期计算，当前房地产竣工仍处于下行周期，新房玻璃需求仍在持续下滑，而二手房成交较好，汽车、家电、电子产品产量仍在增加，对玻璃需求有一定支撑，预期今年玻璃整体供给和需求都下降7%左右，供需基本平衡。但新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，新房玻璃需求超预期下降，玻璃供给和库存压力较大。当前矛盾：国庆节前工信部印发建材稳增长方案，玻璃将淘汰落后产能，利好玻璃预期，推高了现货价格，然后玻璃利润改善，部分生产线开始复产，但10月中玻璃下游深加工订单天数环比走弱，形成了供增需减的局面，淘汰落后产能的预期反而让玻璃供需过剩加剧，并且之前市场预期的沙河煤改气也推迟了，盘面大跌，造成贸易商开始抛货，期现货价格持续下跌，目前盘面近月已经跌至6月份最低点，1月合约离最低点还差100，向下空间有限。后市转向条件，目前市场不信玻璃行业会出马上控产的政策，往年玻璃行业的政策都是给了非常充足的时间，这样的话短期内依赖行业自我调节，需要现货价格深度跌破成本让产量下降，供需再平衡需要一个过程，这个过程中如果盘面持续深度下跌，可以尝试买入，注意控制风险，等待实质性利好政策或者产量变化。观点：偏多。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：市场悲观情绪较重，纯碱盘面偏弱，而动力煤价格持续上涨，纯碱成本明显抬升，价格已跌破成本，继续下跌将导致部分厂家亏损减产，建议逢低买入，等待市场转机，关注政策变化。观点：偏多。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货10-28 09:05

【宏观早评】适度宽松政策或加快落地，大盘临近4000点

开盘再次陷入震荡走弱的趋势，贵金属同步美元指数回落，市场避险情绪显著降温。市场预期即将到来的中美贸易谈判结果，美联储的降息决议，菲律宾央行官员表态和高位获利了结盘导致。上一轮上行趋势源于情绪避险，而这一驱动调整带来贵金属回调，避险情绪回落的原因：1️⃣中美谈判初具进展，市场持有乐观预期；2️⃣美联储降息分歧削弱，利率下降带来复苏预期；3️⃣菲律宾央行官员表示现在是时候在黄金上获利了结。菲律宾央行应出售部分“过多”的黄金储备，因为随着避险需求减弱，金价预计将从创纪录高位进一步回落。这一言论一定程度从情绪上打压贵金属需求预期4️⃣前期高位获利了结盘离场，从技术位上看此轮下破主要支撑位，可能回调尚未结束，叠加上波动率高位回落后仍未完全恢复，调整仍持续。5️⃣美股整体走势仍偏强，经济风险尚未出现，风险偏好上升压制避险驱动。政府关门仍在持续，最新的消息面：第12次表决仍未通过，美政府 “停摆” 继续，此次关门受到“两党关系”的催化，仍具备较大的风险；美国债务规模截止10月21日当周已经超38万亿美元，这一定程度上形成债券市场供应压力，而财政部近期持续回购美债缓解发债冲击。美国9月的财政赤字有所回升，赤字率回落至5.8%，主要原因是来自于支出的降低，从分项数据能看到主要的贡献因素是教育社会服务的负增长，情景和2023年7月一致，从而缓解了支出的压力。从利息支出占比总支出比例仍在上升，而相较而言刺激性支出占比持续下降，中长期债务赤字的驱动仍对贵金属形成支撑。中长期全球货币信用，公共债务，以及大国对抗的担忧仍是重要驱动，贵金属仍持有向上的驱动；但短期的事件因素引发的大幅回调是有必要的，市场伴随暴力下跌和止盈盘出现继续盘整，本周波动率较上周高位有所回落，可继续等待市场情绪消化。国债国债期货低开高走，人民币汇率升值，股市放量上涨。30年国债期货（TL）主力合约收报115.4元，人民币兑美元汇率报7.1109。3点后，受央行宣布恢复国债买卖消息刺激，现券收益率大幅下行。早盘，市场消化周末中美经贸磋商的积极信号，风险偏好回升，叠加股市高开，期债承压低开，10年期国债收益率一度触及1.86%。午后，随着中美会谈利空逐步消化，金融街论坛开幕催化宽货币预期，多头情绪开始酝酿，期债震荡翻红。3点后，央行行长在金融街论坛宣布将恢复公开市场国债买卖操作，市场情绪彻底点燃，现券收益率短时间内快速下行4-5bp。资金面呈均衡偏紧态势。今日为缴税截止日，且临近跨月，资金需求旺盛，尽管央行加大投放力度，资金利率仍明显上行，流动性趋紧。流动性是短期国债市场的核心驱动。尽管税期叠加跨月导致资金面趋紧，但央行重启国债买卖的重磅消息彻底扭转了市场预期，成为债市新的定价主线。此前市场在风险偏好回升、机构行为谨慎等多空因素间摇摆，央行的明确表态为多头注入强心剂，有助于打破近期的震荡僵局，开启利率下行趋势。中长期来看，货币政策方面，央行行长在金融街论坛明确表态坚持支持性的货币政策立场，恢复国债买卖操作并探索向非银提供流动性支持，极大地稳定了市场预期，确认了宽松基调，同时也为应对未来美联储降息后的汇率压力预留了政策空间。第四季度做多国债的关键驱动已经显现，10年期国债到达1.65%的央行合意点位前，可逢低做多国债。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货10-28 09:05

沪铜估值中枢上移

内铜精矿现货加工费（TC）报-42.6美元/干吨，创历史新低，冶炼厂对铜矿资源的竞争依然激烈。尽管今年TC大幅下行，但由于硫酸等副产品收益良好，大型冶炼厂仍能维持一定的现金流，产量释放并未受制约。但若后续硫酸等副产品价格回落、TC维持低位，则冶炼厂面临现金流亏损，可能出现阶段性减产。需求端韧性较强，主要增量来源于中国。根据国际铜研究组织（ICSG）数据，2025年1—8月全球精炼铜消费量为1883.40万吨，同比增长5.90%。其中，中国精炼铜终端消费量为1061.72万吨，同比增长11.05%。10月沪铜价格站上80000元/吨，对下游需求释放产生一定抑制作用。但对比前几轮沪铜价格站上80000元/吨时下游的表现，本轮下游市场的负反馈相对温和，现货仍维持升水，与前几轮的贴水状态形成鲜明对比。整体来看，随着供应趋紧逐渐成为市场共识，下游对铜价的心理价位上限逐步上移。沪铜价格站上高位后，受宏观面的影响明显加大。例如，10月10日，特朗普在社交媒体上表示“将对中国额外征收100%的关税”，沪铜主力合约在关税风险上升背景下快速下跌3.35%。10月13日，中美贸易摩擦缓和使得铜价收复部分跌幅。短期来看，宏观层面的焦点在于中美关税、海外降息。根据中美在马来西亚举行的经贸谈判初步结果，中美双方就各自关切达成基本共识，美方表示“不再考虑”对中国加征100%的关税，具体细节需进一步确认，且双方需履行各自国内批准程序。后续关注中美双方是否在关税层面有实质进展。图为COMEX铜相对LME铜的溢价幅度海外降息层面，10月24日，美国9月CPI数据落地，显示整体通胀可控，进一步巩固了市场对美联储10月会议降息的预期。在基准情形下，年内或仍有两次降息。美联储降息预期是支撑铜价上行的主要宏观动力，后续两次降息的影响逐步被市场计价。未来主要关注两方面因素：一是未来美联储的降息节奏是否大幅超预期或重新启动扩表，二是宏观市场是否从宽松交易切换至复苏交易，复苏交易背景下铜价有望受益于降息带来的终端需求刺激。此外，COMEX铜维持高溢价，持续吸引非美地区铜流入美国。10月以来，COMEX铜较LME铜再次出现4%~5%的溢价，两地的套利交易使得LME铜运往美国。这使得非美地区铜供应偏紧的格局进一步加剧，也导致LME铜库存绝对值去化至偏低水平。目前， LME铜库存约13.6万吨，处于近10年来约 27%分位水平，但由于持仓量较高，虚实比处于偏高水平，存在一定的挤仓风险。总的来说，稳健的基本面与降息预期支撑铜价上行，矿端供应紧缺格局短期难以逆转，需求端存在较强韧性，电网、新能源等终端需求提供边际增量。且随着供应短缺的问题逐步成为共识，下游对高铜价的接受程度逐步提高，中长期供需基本面为价格中枢提供了坚实支撑。但短期铜价快速上涨后，宏观因素对价格的扰动显著加剧，需关注关税政策、海外降息等方面变化。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网10-28 08:40

如何看待本轮金价大跌

点，俄乌冲突缓和引发市场避险情绪消退，美元反弹走高施压金价，以及金价涨速过快引发技术性回调。在笔者看来，国庆假期后金银价格联袂快速拉涨本就牵强，也与其他大类资产走势相悖，其大涨背后有非理性的泡沫化成分。从机构行为的角度看，金价近乎“抛物线式”的上涨导致技术性超买，最终触发了机构大规模的获利了结与程序化抛售。图为2000年以来金价日跌幅榜其次，从历史角度看，本轮金价大跌处于什么水平？笔者整理了伦敦现货金价的历史数据，2025年10月21日金价跌幅5.31%，位居2000年以来金价日跌幅榜第七，而其他金价日跌幅超过本次的情况均发生在“危机时刻”，如2008年金融危机和2020年疫情期间。不过，拉长时间来看，1970年以来，本次金价单日跌幅仅排第37名。有意思的是，每次金价的大跌均伴随着银价更大幅度的下挫。最后，历史上类似的金价单日大跌有什么样的共性？笔者汇总了2000年以来金价单日跌幅排名前十的情况，尝试总结其共性与规律。纵观这些单日大跌的情况，可以总结出三条核心规律：第一，实际利率与货币政策是黄金最核心的“定价锚”，几乎所有的大跌均与利率预期突变或流动性环境骤变相关；第二，在真正的系统性风险中往往“泥沙俱下”，黄金的避险属性可能短期失效，呈现“现金为王”的特征；第三，当价格处于历史高位时，任何“风吹草动”都可能触发技术性抛售。 1970年至今，黄金共经历了三轮大牛市，分别是1970—1980年、2001—2012年、2016年至今。2022年11月以来，金价加速上扬。彼时，正值全球对美国经济衰退担忧升温，伴随着AI科技革命的爆发，黄金价格与美国科技股共涨。2025年以来，金价加速上行。1—4月，特朗普上任后，美债风险与美元信用下滑推升金价； 5—8月，伴随着投资者风险偏好和市场情绪的修复，市场避险需求弱化叠加降息预期强化，金价自高位回落后维持区间震荡。梳理下来，推升本轮金价上行的因素在于四个方面：美元信用弱化、降息预期强化、疤痕效应下的配置需求和赚钱效应后的投资需求。9月之后，金价加速拉涨，突破4000元/盎司之后屡创新高，并带动白银和铂钯等贵金属价格齐涨，赚钱效应背后的投资需求成为关键推手。那么，当前支撑金价的宏观驱动因素发生变化了吗？美元信用弱化是奠定金价上行的长期基础。美债规模持续扩张，美联储独立性遭受挑战等均在不断透支着美元的信用。降息预期的强化是未来一段时间影响金价的重要因素。9月美联储重启降息，美国基准利率将逐步下行。疤痕效应下的配置需求是维持金价走势的重要支撑。2020年以来，地缘冲突反复上演，无论是各国央行，抑或是个人投资者，对安全资产的偏爱令黄金大放异彩。根据世界黄金协会的统计，2025年8月，全球官方黄金储备净增19吨，中国人民银行连续10个月增持黄金，总持仓已稳步突破2300吨。哈萨克斯坦国家银行连续第六个月购金，总持仓现达316吨。波兰国家银行更是将外汇储备中的黄金占比从20%上调至30%，累计净购金67吨，黄金总持仓达515吨，占外汇储备的22%，成为2025年全球最大黄金净买家。由此可以看出，央行增配黄金的刚性需求依旧强劲。赚钱效应后的投资需求既是9月以来黄金“抛物线式”上涨的主要推手，也是金价短期大幅回调的原因所在。此外，黄金的“指数化投资”与各种程序化、高杠杆交易增多，加剧了价格的波动。图为今年各国央行净购金量/售金量（单位：吨）金价自历史高位大跌之后，投资者应如何应对？短期来看，金价因涨速过快而导致技术性调整；长期来看，本轮支撑金价的主要驱动因素依旧未变，美元信用弱化和疤痕效应下央行配置的刚性需求，都是支撑金价的坚实基础。对投资者而言，以资产配置思路对待仍是良策。（作者单位：冠通期货）来源：期货日报网

期货日报网10-28 08:40

市场情绪回暖氧化铝或有反弹

中衍期货10-28 08:06

股指市场或开启下一轮趋势行情

、中证1000指数等，而美股由于隶属于美元资产且能稳定获得美国养老金类中长期资金的增量定投，波动率更低。中证1000指数为国内中小盘成长风格指数的代表，波动较大，其期权Ⅳ也处于相对高位。即便如此，从历史数据也可以看出，在重大宏观事件发生时，股指和黄金的波动率依然会放大，此时适宜在股指期权上采取双卖波动率策略。若股指市场波动率放大、黄金市场波动率处于低位时，黄金看涨期权的买权配置能够以较低成本平衡整个资产组合的波动；反之，适宜配置股指期权买权以捕捉潜在的大趋势机会。图为中证1000首月平值认购期权隐含波动率与历史波动率? 图为美股、A股代表指数及黄金ETF波动率走势股指期权策略应用当黄金（避险资产）、股指（风险资产）价格出现波动率的联动性时，可依据资产波动率的周期性回归特点进行配置择时。股指期权交易方面，在不确定震荡后市场的演绎方向时，可以用期权波动率的变化预测定价倾向，或以完全锁定最大损失的形式构建交易策略。震荡后的方向抉择。震荡是除上涨、下跌外的常见行情运行态势，震荡通常意味着市场正在蓄势，酝酿下一轮的方向抉择，震荡时间越长，形成的趋势可能更大。但基本面的变化并不总是有迹可循，宏观事件的利好或利空也很难预测。因此，我们假定市场完全有效且总能即时反映一切信息，最活跃的平值期权之间的隐含波动率差值，能够很好地提供下阶段趋势的方向预测依据：当认购期权Ⅳ明显大于认沽期权Ⅳ时，方向决策以指数上行为主，反之，则以指数下行为主。从品种上看，沪深300指数期权的首月平值认购、认沽期权的Ⅳ差在牛市中往往为正值，峰值基本在0.1%以上；中证1000指数首月平值认购、认沽期权的Ⅳ差峰值则能超过1%。若该差值上升至极端水平，需小心市场过热，宜选择及时止盈或收缩做多周期，推荐短线右侧策略。近两年，极端高位差值对应的超短线追涨策略胜率极高，极端低位差值对应的快速回调行情预测准确度较高。 “反日历价差”策略的应用。回顾2025年以来A股主要指数走势可以发现，由于内部科技叙事的增强和外部环境的不确定性交织，今年一季度和二季度股指市场波动明显放大，一季度股指快速上涨，4月初股指急速下跌，形成了两个大缺口。三季度在“反内卷”政策和美联储降息预期的引领下，指数开启了一轮流畅的上涨行情，其间并未出现大幅回调，波动率也由高向低切换。然而，三季度末预期基本验证完毕，且在半年报业绩披露风险集中释放的效应下，期权Ⅳ再次出现大幅跃升迹象。拉长周期看，近三年，除了正常的波动外，股指期权Ⅳ异常放大总是由宏观事件驱动。由于衍生品市场极高的定价效率，异常高波动出现后往往会随着宏观事件影响的消退而回归。从交易策略的胜率看，应对短期宏观事件催化的波动率变化，最优选择是“反日历价差”策略组合，即提前买入近月期权，异常升波后卖出远月期权，灵活应对资产的定价回归。图为中证1000平值认购认沽期权隐含波动率差值与指数走势? “反日历价差”策略的优点体现在用较低成本抚平短期波动上，且能够捕捉中长期的大趋势收益。以今年4月、9月初为例，市场对股指市场即将到来的下跌行情有较为一致的预期，且Ⅳ提前上升也反映在市场定价上。相较于在期货市场做空进行对冲，买入近月看跌期权成本更低，且覆盖下跌损失的效果完全不输期货空头，还可以赚取短期波动率放大的额外收益。此后再建立卖出远月看跌期权头寸，则能同时获取长期的时间价值消耗、波动率降低带来的双重收益。从收益曲线看，买入近月看跌期权最好选择Delta值较大的平值期权，这样能最大限度地对冲回调风险。但卖出远月看跌期权则适宜选择虚值程度较深的行权价档位，以降低被行权风险，且远月合约的期权权利金主要由时间价值构成，虚值期权权利金已足够丰厚。市场展望从市场隐含波动率走势看，在国庆长假前，市场交易情绪偏向于短期的风险厌恶，9月22日至25日期间，有两个交易日中证1000指数的看涨期权隐含波动率与看跌期权隐含波动率之差转为负值，且都对应指数的日内下挫。从波动率分位数走势也可以看出，中证1000指数的首月平值期权隐含波动率分位是看跌大于看涨，说明有较多交易者认为长假期间可能出现利空指数的风险事件。横向看，当前股指期权波动率处于近一年高位，这是高位震荡即将结束，开启下一轮趋势行情的市场表现。因此，笔者认为，当前选择“反日历价差”策略依然较为适宜。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0022532）来源：期货日报网

期货日报网10-27 12:45

三季度中证商品期货指数运行平稳

其中，贵金属保持强势，主要驱动为全球对美元信用的担忧。板块维度，收益贡献主要来自贵金属板块。除此之外，能化、黑色、有色等板块多为正收益贡献，而农产品板块多为负收益贡献。贵金属持续快速上涨的动力，主要来自避险情绪升温、全球降息预期提高和央行购金结构性需求增加。能化市场上涨动力则主要来自成本端支撑，叠加暑期出行旺季需求增加。品种维度，正收益贡献较大的品种有黄金（3.93%）、白银（3.66%）、纯碱（1.64%）；负收益贡献较大的品种有棕榈油（-0.88%）、豆油（-0.53%）、铝（-0.30%）。 [宏观表征性] 宏观层面作为综合性指数，中证商品指数在反映宏观经济尤其是通胀方面能够发挥重要参考作用，其同比序列与PPI同比有着高度相关性，且能够领先约2个月。图为中证商品指数同比与PPI同比历史走势 2025年上半年，受外部重大事件冲击，中证商品指数同比序列在4月至5月快速深度调整。这一冲击随后传导至实体经济，6月至7月全国PPI将加速下行。进入三季度后，市场出现积极变化：中证商品指数同比序列率先快速触底并强劲反弹。随后，PPI也同步企稳回升。这一数据变化表明，在经历上半年的脉冲式冲击后，在各项政策的呵护下，中国经济的内生修复动能正在增强，经济活动已步入稳步复苏通道。微观层面子板块指数在观察行业微观变化上具有重要参考意义。具体来看，子板块指数的同比序列与对应行业的利润总额同比序列具有较高相关性。虽然不具备领先性，但由于数据更及时、更透明，子板块指数在企业经营者的生产决策中具有重要参考意义。化工产业中，能化板块指数的同比序列长期处于零轴以下，但近期已显现筑底反弹迹象。尽管行业利润同比增速仍在零轴附近徘徊，但价格端的企稳回升，为基本面可能出现边际改善提供了早期信号。与之类似，钢铁板块指数也在零轴下方运行已久，且近期同样出现筑底反弹。虽然行业利润总额仍处于加速下滑通道，但指数端所透露的企稳迹象，仍为经营者带来一定的积极信号。整体来看，钢铁与化工行业当前共同面临的压力，主要源于国内经济结构的持续转型与外部环境不确定性的双重冲击。 [资产对比情况] 从国内市场来看，商品与权益资产的相关系数已快速拉升并持续处于高位。这表明两者的定价逻辑正共同围绕宏观需求预期展开。值得关注的是，在2025年6月底至7月初，该系数曾经历一次快速的“下探—修复”过程。此次阶段性背离主要缘于伊朗与以色列冲突等地缘事件，促使商品市场短暂转向交易供给冲击预期，从而与当时由风险情绪主导的权益市场脱钩。从境外市场对比来看，无论长期还是短期，中证商品指数在收益与风险控制上均优于海外主流商品指数。这种“收益更优、波动更小”的双重优势表明，国内中长期资金可参考海外同行的配置思路，增加对商品资产的配置。中证商品指数在收益表现与风险控制上的优势，主要归因于中国期货市场的独特性及其编制方法的创新性：其一，中国期货市场的结构更为全面多元，尤其在新能源等新兴产业领域覆盖更广；其二，中证商品指数的编制规则更强调代表性，并紧密贴合国内市场的实际情况。（作者单位：招商期货）来源：期货日报网

期货日报网10-27 11:20

中加关系缓和菜油延续回落

中衍期货10-27 08:05

【铝周报】贸易脱钩风险释放，铝价突破上行

电供应合同后，该公司将投资约6000万美元，对其位于纽约州马塞纳的部分铝冶炼厂进行现代化改造。但首席执行官Wiliam Opinger表示，美国对进口铝征收的50%关税并未吸引他花钱重启美国铝业位于印第安纳州沃里克冶炼厂的闲置产能，这个改造可能会耗资约1亿美元，而且需要一到两年的时间。关税是会随着时间推移而改变的，所以公司不会仅凭一项关税就白白投入1亿美元。（上海金属网编译） 17.【美国铝业：三季度氧化铝产量环比增4%，铝产量环比增1%】SHMET10月23讯，美国铝业报告显示，第三季度氧化铝产量环比增长4%至250万吨，主因澳大利亚精炼厂维护减少及产量提升；铝业务板块产量环比增长1%至57.9万吨，主要得益于西班牙圣西普里安冶炼厂重启顺利推进。氧化铝业务第三方出货量环比持平于220万吨，增量被贸易活动减少部分抵消;铝业务总出货量环比下降3%，系贸易量及出货时间调整所致。展望未来，美国铝业预计2025年氧化铝总产量维持950万-970万吨，出货量1310万-1330万吨；铝产量230万-250万吨，出货量250万-260万吨，均与此前预测一致。（上海金属网编译）开户加入我们！加入知识星球！工业品组：黄一帆 Z0022510 13120716150 关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院

混沌天成期货10-26 09:05

【铜周报】铜价走势偏强，宏观风险短线减弱

数据缓于市场预期，市场往降息交易；其次美元流动性也是关键因素，美股本周的走势相对强势一定程度上缓解了市场担忧。整体海外本周的风险较小，且降息和政策预期都出现回升带动整体铜价明显强势。国内宏观：本次四中全会公报定调“十五五”，重申“以经济建设为中心”，聚焦高质量发展、科技自立自强、扩大内需和国家安全，强调宏观政策要持续发力、适时加力以“坚决”完成全年目标，但未释放四季度大幅加力的信号。货币政策方面，维持“适度宽松”基调，但降息必要性降低，汇率端保持稳定。海内外宏观风险本周明显回落，市场偏向乐观交易带动供需面长期质地较好的铜价偏强运行。 1、comex-lme价差持续存在，库存堆积在美国，且因为价差的存在不会流出，非美市场的流通铜是偏紧的; 2、自由港对因事故对铜矿产量的下修，市场短期没法弥补如此巨大的减量，矿端扰动支撑持续存在；3、国内铜出口窗口虽然打开，但国内+Ime库存合起来也处于偏低位; 4、宏观大周期的逻辑并未改变，金铜比仍有支撑。供需：供应端：冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱。现阶段，供应受限仍未体现在现实数据上，精铜生产和废料供应仍保持。由于9、10月国内冶炼厂集中检修，导致国内冶炼产量下降，供应预期开始小幅走低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止10月23日国内市场电解铜现货库存18.98万吨，较16日增0.67万吨，较20日降0.57万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜仍存在到货量，整体库存仍向上，高价可能使得下游承压，供应压力尚未明显出现。伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。结论：在供给再次出现扰动的情况下，长期供需缺口的逻辑开始支撑铜价突破，上方存在较大的预期空间。不过需求端终端消费伴随宏观环境仍存在不确定性，市场在“衰退”和软着陆交易中反复，上方压力位是对实际需求的考验；本周海内外宏观上的显著利好带动铜价再次走出强势走势，周内需要关注中美会谈的结果以及美联储的10月以西会议，风险不上升的情形下，依照长期而言供需矛盾仍是主线，交易上仍以向上为主，需谨慎对待需求和海外宏观环境变化。短期观点：震荡偏强风险：全球流动性风险开户加入我们！加入知识星球！工业品组周蜜儿 Z0022003 13120588222 关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。混沌天成研究院

混沌天成期货10-26 09:05

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