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9月全球资产表现一览，谁是最大赢家?

显著推高了市场的避险情绪。同时，全球去美元化趋势下，多国央行持续增加黄金储备，为金价提供了坚实的底部支撑。涨幅TOP2 ：供需合力，锂电估值修复电池产业链在8月份就成为市场瞩目的焦点，固态电池量产与储能市场需求的爆发，成为板块估值修复的驱动力。不同于以往的概念炒作，固态电池中试线的落地已经给设备公司带来了订单，从中报里已经得到验证，因此也成为三季度半年报披露后涨势较好的方向。而储能装机量预期增速的提高，与“反内卷”政策形成合力，间接改变了产业链中上游的盈利预期。而作为新能源产业链的上游，能源金属板块（主要指锂、钴、镍等）在9月份同样涨幅居前。板块的上涨与电池行业高度联动，反映了市场对储能长期趋势的乐观预期。涨幅TOP3：风电迎来转折点风电行业的强势表现主要建立在需求回暖和盈利预期改善之上。风电新增装机高增，上半年国内风电新增装机51.4GW，同比+99%，新增招标71.9GW，同比+9%。随着新一轮涨价订单的启动和交付，风机制造商的盈利能力将得到显著改善。这一从“增收”到“增利”的逻辑转变，是推动板块估值修复的核心动力。市场看好风机涨价订单启动交付+海外出货占比提升，盈利修复存在较大的弹性。涨幅TOP4：AI浪潮下的国产半导体 A股和港股的半导体、存储芯片、光刻机等相关板块集体领涨，表现远超大盘。人工智能发展对AI芯片、高速光模块、HBM以及先进封装的需求呈指数级增长，直接拉动了相关产业链公司的订单和业绩预期。并且本月国产半导体领域的技术突破消息频传，极大地提振了市场情绪。在强劲的行业浪潮下，半导体龙头公司譬如中芯国际、华虹半导体等股价大幅上涨。综上所述，9月A股和港股市场的领涨行业展现出清晰的宏观与产业逻辑。贵金属的上涨是全球宏观不确定性下的避险选择；电池与能源金属则是在新技术预期的引领下，市场对长期价值的提前布局；风电设备的复苏反映了行业景气度的反转和盈利能力的修复；而半导体的全面爆发，则是AI技术革命与国产化浪潮两大时代主题的交汇共振。 02 A港股跌幅榜跌幅TOP1：军工股高光回落在“阅兵”等关键重大事件刺激背景下，凭借政策预期与军贸题材的热点不断催化，A港股的军工板块一度迎来年内最强势板块的行情，从4月8日至9月初，曾诞生了北方长龙、长城军工等5个月飙涨超5倍的超级大牛股，以及晨曦航空、国睿科技、捷强装备、内蒙一机等十数只翻倍大牛股。然而随着重大事件落地，军工股也快速回调，成为了9月份跌幅最大的热门板块，板块内近70只军工股在月内几乎无一上涨，尤其长城军工、北方长龙两只此前疯狂飙升的妖股，本月最大回撤幅度都超过了40%。然而从依旧相对起点有巨大涨幅、以及业绩面依旧处于亏损状态的这些军工龙头，回调是否已经结束？需要打一个大的问号。不过，军工板块向来容易被题材炒作，如今我国军工科技行业发展正处于井喷红利期，未来随着军贸订单兑现、航天领域不断有新催化，不排除军工在后面重回高光。跌幅TOP2：因资金换场跌落的银行股一直以来，银行股作为高股息、稳增长的核心资产和机构资金的压舱石，近2年来，随着“中特估”体系的提出与推进，以及国家持续引导长线资金入场，银行股成为了A港股市场市值规模增长最大、整体涨幅显著靠前的超级板块，堪称“巨象跳舞”。今年1-7月中旬，银行板块累计上涨超20%。然而随着A股行情越发走牛，市场风险偏好提升，大规模资金开始充银行撤出转向其他热门赛道，资金长期抱团的银行股也由此持续回调，38 家上市银行更是集体连跌三月。其中，民生银行、华夏银行、光大银行、北京银行等近十股期间累计回调超过20%。完全错过了这一轮牛市中涨势最舒服的阶段。不过A港股的牛市行情仍在，再热门的题材板块也有涨到头的阶段，届时，或许银行资金又将能成为资金的香饽饽了。跌幅TOP3：食品饮料继续无人关注食品饮料板块9 月在 “旺季不旺” 的预期中持续低迷，板块指数月内最大跌幅超16%，近两周跌幅达1.48%，显著跑输大盘。核心矛盾集中在白酒与零食两大主线：白酒方面，8 月烟酒社零数据同比下滑 2.3%，中秋国庆双节动销预计承压，尽管禁酒令纠偏效应初显，但需求修复尚需时间；大众品则受消费大环境拖累，除预加工食品、软饮料小幅上涨外，零食板块回调幅度达 5.8%，资金关注度持续走低。白酒股自从2021年初的高光至今，已经持续震荡回调了近5年，虽然跌幅不大，但足够磨人。其中，一直被机构期待能王者归来的“茅五泸”继续让股民失望，不仅没有跑赢大盘，还在牛市中负收益，甚至还被赛道基金经理调侃成了“老登股”。此愁，在可见的未来几个月，恐怕借再多的酒也难消了。跌幅TOP4：激烈分化的创新药 2025年，是A港股创新药板块表现最强势的罕见阶段。从年初至9月初，单是A股就有超过50只创新药股涨幅翻倍，舒泰神、一品红、塞力医疗等多股涨幅超3倍。港股的上百只创新药股中甚至一度有近60股翻倍，占比超过50%！其中海王英特龙、北海康成-B两只微盘妖票涨幅分别高达25倍、16倍，还有超十股涨超4倍。进入9月份，两市的创新药股开始剧烈分化，部分之前涨幅显著的题材/消息刺激大涨的医药股开始回调。但整体回调相对之前大涨幅度仍显得小。大概率，在四季度，A股港股的创新药板块仍将上演剧烈分化、整体回调的节奏。跌幅TOP5：默默无闻的传统消费除了食品饮料外，旅游、休闲食品、家电等传统消费板块9月的行情中同样相对较为惨淡，成为跌幅榜中最缺乏关注度的存在，多数板块月内的整体跌幅均接近或超过10%。不过在此前，这些板块也在上半年也一度被资金抱团疯狂热炒，如一度十日翻倍的西藏旅游、二季度翻倍股天府文旅等，反而成为了9月份回调最多的标的。至于原因，主要是宏观经济需求的复苏力度仍显不足，导致居民消费意愿不足，如家电行业面临房地产周期拖累，抑制了新家电的购置需求，国内大家电市场已进入存量市场，休闲食品行业传统渠道流量继续下滑等。另外就是下半年市场主要是有互联网、AI、芯片、机器人、创新药等热门赛道引领并吸引资金，没有增长亮点的传统消费板块就跟银行、白酒一样失去资金的关注。 03 中美科技巨头们的狂欢尽管9月份的A港美股三大市场的整体波动不算大，但其中作为各自市场中核心代表的科技巨头们表现却可圈可点。在港股，阿里无疑是9月份表现最亮眼的科技巨头，月内股价涨幅高达53%，市值增加了1.5万亿港元。股王腾讯月内也上涨了11.15%，最新市值突破至6万亿港元。另外还有宁德时代、中芯国际、百度等科技巨头月度涨幅也超过了30%。在美股市场，从历史数据来看，9月通常被认为是美股表现最差的月份，标普500指数平均下跌1.1%至1.93%，道指和纳指也常表现疲软，因此有“9月魔咒”的称呼。然而，2025年9月的美股表现却出现了例外。标普500指数在9月累计上涨3.11%，创下自2010年以来的最佳9月表现。纳斯达克指数上涨5.29%，今年美股已有28次创下历史新高。其中，美股科技巨头们表现多数亮眼。截至9月30日，美股股王英伟达月内涨幅约4.5%，苹果月内涨幅9.6%，谷歌、博通、台积电等月内涨幅均超过10%。最亮眼的无疑是特斯拉，月内涨幅达到了近33%，市值月内增加了近4千亿美元。 04 尾声总体来说，9月份的全球股票市场的表现，都是置于“全球流动性宽松+新兴市场资本回流”的大逻辑中演绎，整体延续了下半年以来的“震荡上行”或“慢牛”格局。展望10月份，随着市场对美联储政策信号的进一步验证，以及部分板块利空因素的逐步消化，无论是A港美股市场，或许都仍有不少值得关注的结构性机会。（全文完）

格隆汇09-30 18:31

豆粕反弹乏力

0月31日，或直至申报出口额达到70亿美元。在中国恢复采购美国大豆前，美豆出口步伐偏慢，其他国家的进口也未能弥补中国缺失的部分，而阿根廷突然降低出口关税使得市场更加担忧美豆的出口前景。受此影响，CBOT大豆期货主力合约最低下跌至1005美分/蒲式耳，较9月上半月的高点1051美分/蒲式耳下跌46美分/蒲式耳，跌幅为4.38%。国内方面，大连豆粕期货主力合约最低跌至2907元/吨，较9月上半月的高点3097元/吨下跌190元/吨，跌幅为6.13%。图为大连豆粕期货主力合约走势图为CBOT大豆期货主力合约走势进口成本下降在阿根廷宣布农产品降税前，11月船期的巴西大豆升贴水报价为295美分/蒲式耳，阿根廷大豆升贴水报价为250美分/蒲式耳。阿根廷临时把大豆的出口关税从26%降至0，豆粕和豆油出口关税从24.5%降至0，市场担忧降税幅度较大，导致阿根廷大豆升贴水报价暴跌。降税信息公布后，11月船期的阿根廷大豆升贴水报价最低下跌至207美分/蒲式耳，巴西大豆升贴水报价最低跌至289美分/蒲式耳。 9月25日，阿根廷政府宣布70亿美元的出口申请额度已满，其中大豆出口申请300万吨左右，农产品出口税率从9月26日起恢复。中国在上周累计采购30船11—12月船期的阿根廷大豆。截至9月24日，中国11月和12月船期大豆采购进度分别为60%、9%。在国内不恢复采购美豆的情形下，只是依靠采购巴西大豆，阿根廷维持原来的出口节奏，国内也没有抛储进口大豆，明年一季度存在400万～500万吨的进口大豆缺口。然而，本轮阿根廷大豆降税政策实施后，国内明年一季度的进口大豆缺口将缩小。成本端坍塌以及明年一季度进口大豆缺口缩小，是国内豆粕价格跌幅大于美豆价格跌幅的主要原因。短期供应压力较大目前预估今年9—11月国内大豆到港量分别为1000万吨、950万吨、850万吨，去年同期分别为1137万吨、809万吨和715万吨，5年同期均值分别为858万吨、624万吨和812万吨。截至9月26日当周，油厂大豆压榨量为226.72万吨，虽然低于预期，但仍处于历史同期高位。在国内未恢复采购美豆的情况下，市场预期明年一季度甚至今年四季度存在进口大豆缺口。截至9月26日当周，国内饲料企业豆粕库存可用天数为9.6天，较前一周增加0.18天，较去年同期增加6.68%，库存可用天数处于近3年同期偏高水平。 9月26日，华东地区豆粕现货价格为2910元/吨，较9月初下跌80元/吨，跌幅小于盘面。现货价格与2601合约基差为60元/吨，高于9月初的100元/吨。生猪和蛋鸡存栏量的增加，带动下半年豆粕周度提货量升至近3年同期最高位。目前杂粕供应不足，3000元/吨以下的豆粕价格对饲料厂具有吸引力，支撑豆粕现货。市场预期四季度进口大豆存在缺口，下游补库至高位，而10月大豆到港量偏多，未来豆粕基差也不易走强，现货端负反馈或影响盘面走势。后市展望在阿根廷降低大豆出口关税前，已经有超过800万吨的出口登记，上周又新增出口登记300万吨左右，2024/2025年度阿根廷大豆出口量有望超过1000万吨。阿根廷大豆产量在5000万吨左右，大豆压榨量在4400万吨，后续压榨量可能下降或者从其他地区进口大豆。上周阿根廷大豆的低价状态在未来很难出现，CBOT大豆1005美分/蒲式耳+阿根廷大豆207美分/蒲式耳的升贴水对应现阶段国内豆粕价格的底部。受天气问题影响，美豆单产可能下调，但是市场更关注需求问题。另外，虽然四季度拉尼娜现象发生的概率超过70%，但是当前巴西大豆播种偏快，且近期多数地区迎来降水，均限制美豆和国内豆粕价格反弹，国内明年一季度原料缺口的缩小也限制市场做多动力，豆粕价格将维持窄幅震荡格局。如果四季度国内恢复采购美豆，且南美大豆生长顺利，丰产预期强，国内豆粕期价重心或明显下移。（作者单位：紫金天风期货）来源：期货日报网

期货日报网09-30 10:35

聚乙烯 “银十”值得期待

体震荡反弹，WTI原油期货价格站上65美元/桶大关，油制聚乙烯再次出现亏损情况。截至9月29日当周，在聚乙烯4种原材料工艺中，除了煤制工艺仍有利润之外，其他工艺均处于亏损状态，占比最高的油制聚乙烯亏损超过500元/吨，成本支撑作用有望体现。目前聚乙烯基本面多空交织，虽然需求端利多并未兑现，但是计划外检修装置增多，供应端压力也明显缓解，基本抵消需求端利空。展望后市，国庆假期后需求端仍有较大改善空间，成本支撑也逐渐增强，预计聚乙烯价格继续下行空间不大。另外，化工“反内卷”政策有望落地，届时聚乙烯有望逐渐改变弱势局面。（作者单位：齐盛期货）来源：期货日报网

期货日报网09-30 10:30

沪铜底部支撑较为牢固

9月26日进口铜精矿指数报-40.36美元/干吨，较8月底增长1.12美元/干吨，较去年同期下滑46.83美元/干吨。目前市场普遍预期2026年铜精矿长单加工费大概率将继续下探，低于今年水平。截至9月26日，全球三大交易所铜库存合计为53.55万吨，较8月底增加4.48万吨，同比增长3.62万吨。三大交易所铜库存走势分化明显，COMEX铜库存已连续7个月上升，库存攀升至32.23万短吨；LME铜库存在8月底曾回升至15.89万吨，但9月后开启新一轮去库，目前已降至14.44万吨；上期所铜库存在进口量稳定及高铜价的支撑下于9月19日达到10.58万吨高位，目前降至98779吨。 9月下半月以来，国内电解铜社会库存持续去化。截至9月25日，SMM国内电解铜社会库存为14.01万吨，周度下降0.88万吨，同比亦下降1.42万吨。本周进口铜到货量有限，但国产铜供应预计小幅增加，总供应量有望回升。需求端受双节假期影响，不少下游企业计划放假4~6天，停产时间较往年偏长。在供应增加、消费转弱的背景下，预计本周电解铜社会库存将再度累积。上周SMM国内铜线缆企业的开工率为65.44%，尽管环比仅微降0.41个百分点，但同比大幅下降32.24个百分点，且低于市场预期1.23个百分点。目前电力、建筑、汽车等主要领域的需求均延续了前期偏弱的局面，市场并未出现预期的季节性改善迹象。下游企业以观望为主，新增订单匮乏。且随着双节假期临近，不少企业计划停产放假，生产天数的缩短将进一步制约开工率的提升。预计本周铜线缆企业的开工率将降至59.72%，环比下降5.72个百分点。全球铜矿延续偏紧格局，铜精矿加工费已跌至深度负值，令冶炼端持续承压。同时，作为冶炼企业重要利润来源的副产品硫酸价格明显回落，进一步挤压了国内冶炼企业的利润空间。9月国内电解铜企业集中检修，叠加阳极板供应持续偏紧，预计将对电解铜产量形成制约。需求方面，尽管市场步入“金九银十”传统消费旺季，但下游订单表现平淡，整体消费复苏节奏偏慢，回暖力度有待进一步验证。总体而言，供应端的结构性收紧为铜价提供了坚实的底部支撑，预计沪铜近期以震荡偏强走势为主，主力合约上方压力位为83350元/吨，下方支撑位为80400元/吨。（作者单位：中国国际期货）来源：期货日报网

期货日报网09-30 10:25

白银短期维持偏强走势

涨机会。此外，美联储内部的政策分歧加剧美元信用波动，低利率预期可能降低持有非生息资产的机会成本，从而进一步推动资金从黄金向白银轮动。综合来看，在美联储降息周期开启以及市场对美联储独立性产生担忧的背景下，美元走弱叠加全球流动性改善，将继续支撑工业金属特别是贵金属价格。短期银价或偏强运行，但仍需警惕降息预期修正引发高位调整风险，密切关注宏观数据与资金动向对市场情绪的影响。长期来看，若美国通胀持续下行，美联储最终或释放更多的货币宽松信号，从而会进一步提振贵金属的需求与价格。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网09-30 10:20

分析人士：建议轻仓过节

展。另外，美联储进入降息周期，可能导致美元资产与非美资产的动态再平衡，需关注弱美元交易的延续性和假期国际资金的流向。中长期看，自11月起，政策预期尘埃落定，市场可能逐渐回归基本面交易，届时需关注A股三季报上市公司营收同比增速回升情况，由此判断化债进程。此外，投资者还需关注央行何时重启国债买卖操作、PPI跌幅是否开始收窄等。分析人士认为，海外事件可能对风险情绪形成扰动，也可能引发美联储年内降息预期的变化。不过对债市来说，李明玉认为，市场交易逻辑何时回归基本面更为关键。来源：期货日报网

期货日报网09-30 10:15

原油价格如何影响植物油的价格

edit ，BTC），该抵免按每加仑1美元的额度补贴给掺混商；2025年起，开始实施《通胀削减法》§45Z清洁燃料生产抵免（Clean Fuel Production Credit，CFPC），此抵免依据燃料碳强度与能量计价，仅限在美国境内生产的合格燃料，由生产商申领。LCFS则依据低于基准的减排量生成信用，通常由持有路径的生产商、进口商或报告实体申领，实际收益按照合同约定分摊。据此，掺混商与生产商的经济核算为：掺混商的增量利润≈RIN收入+LCFS信用净值-掺混与物流成本±现货基差影响；生产商的单位利润≈柴油基准价+RIN内含价/议价回流+LCFS单位价值+§45Z生产端抵免-原料成本-工艺耗材与公用工程-运维、折旧与融资。柴油基准价可大致理解为“原油+柴油裂解价差”，因此，原油价格对掺混商的增量利润而言，并不存在直接影响项，但会借助现货基差以及季节性因素，对掺混利润产生间接影响；而对生产商来说，原油价格的变动会通过柴油基准价直接作用于收入端。倘若原油价格下跌，柴油价格随之走低，并且RIN/LCFS/§45Z等激励措施不足以覆盖处于高位的原料与生产成本，那么生产端的利润就有可能转为负数，开工率和产量也会随之下降，进而削减对植物油等原料的边际需求，对植物油价格形成压制；相反，如果中间馏分供应紧张，使得柴油裂解价差扩大，或者合规信用上行，则可部分或完全对冲原油价格走弱所带来的负面影响。从制度起点来看，植物油被纳入BBD的政策进程始于2005年左右，并在2010年前后成形：美国的可再生燃料标准（Renewable Fuel Standard，RFS）由2005年的《能源政策法》确立，2007年的《能源独立与安全法案》对其进行了显著扩容，划分了不同档次，并设定了截至2022年的名义路线图；印度尼西亚在2006年通过总统令第1/2006号法案正式开启了政府对生物燃料的支持，2011年起逐步推行生物柴油强制掺混政策；欧盟于2003年颁布的《生物燃料指令》奠定了其在交通领域的目标，2009年的《可再生能源指令》则将可再生能源占比纳入了统一框架。自此，全球植物油的工业用途占比开始上升，这体现了BBD需求对油脂定价体系的嵌入。基于上述机制，本文选取2010年以来的时段作为样本期，分阶段复盘Brent原油与植物油（选取CBOT豆油期货、BMD棕榈油期货）价格的相关性，进而深入剖析原油对植物油价格的影响。图为美国生物柴油目标达成情况图为印度尼西亚生物柴油目标达成情况 2 不同阶段Brent原油与植物油的相关性回顾原油价格与全球宏观周期紧密相关。受次贷危机余波的影响，油价在2010年以较低水平起步。2010—2014年，新兴经济体的原油需求得以修复，与此同时，中东、北非地区地缘政治事件频发，这些事件在不同阶段对原油供给造成了扰动，使得Brent原油在2011年的均价重返100美元/桶以上。图为原油与植物油月度价格走势 2015—2016年，面对页岩油的迅速崛起，石油输出国组织（OPEC）倾向于通过维持产量来保障原油价格、抢占市场份额，这导致油价显著下跌，并在2016年触底。2016年12月起，OPEC与俄罗斯等非OPEC产油国结成OPEC+联盟，并联合实施减产措施，油价在2017—2019年出现回升，之后在60美元/桶附近震荡。 2020年年初，新冠疫情的暴发导致原油需求急剧下降，在相关谈判一度破裂后，4月12日，OPEC+达成了史上规模最大的减产协议（最初两个月减产规模为970万桶/日，随后逐渐递减），以帮助油价止跌。 2021—2022年，原油需求逐渐修复，叠加俄乌冲突以及欧美对俄罗斯的制裁，改变了原油贸易的流向，并推高了地缘政治溢价，使得油价多次突破100美元/桶。 2023—2024年，在之前366万桶/日的减产基础上，OPEC+于2023年4月又宣布自愿减产166万桶/日，并且多次延续这一举措，目的是对冲非OPEC的产量增长以及需求的不确定性。 2025年，OPEC+开始有计划地逐步恢复部分自愿减产的量，10月将净增产13.7万桶/日，这一举动被市场解读为其策略在原油市场需求疲软以及份额竞争的背景下，从“强托价”向“稳收入/抢份额”的微调。以上文油价波动阶段为样本边界，为量化油价与植物油的联动，我们以相关品种月度收盘价计算相关系数，三组配对为：Brent原油—CBOT豆油、Brent原油—BMD棕榈油、CBOT豆油—BMD棕榈油，结果见下表。综上所述，一是CBOT豆油与BMD棕榈油价格在2023年以前有较强的正相关关系，但2023—2024年强相关性不复存在，主要原因是，印度尼西亚强势的B35政策与大豆宽松的供给导致两个品种价格劈叉。二是原油与植物油价格总体中等相关，全样本Brent原油—CBOT豆油相关系数为0.62、Brent原油—BMD棕榈油相关系数为0.58。分阶段来看，强相关阶段为2010—2014年与2020—2022年，Brent原油—BMD棕榈油相关系数为0.97，Brent原油—CBOT豆油相关系数为0.93；特征是原油与植物油供给同时偏紧、价格处高位，生物柴油链条的利润/掺混放大传导作用。弱相关阶段为2015—2016年、2017—2019年，Brent原油—CBOT豆油相关系数为-0.02、-0.53，Brent原油—BMD棕榈油相关系数为0.03、-0.18；特征是植物油供给宽松，油价难以穿透到油脂定价。分化阶段为2023—2024年，Brent原油—CBOT豆油相关系数为中等正相关0.58，而Brent原油—BMD棕榈油相关系数为-0.34。这表明在该阶段棕榈油价格并未随油价同向波动，原因主要是受印度尼西亚B35政策与出口政策的影响，棕榈油价格与油价短期“脱钩”；豆油则因全球大豆供给逻辑（南北美丰收、压榨联动）与宏观商品因子，仍与油价保持一定的共振。三是总体来看，2022年之前，植物油定价主要由自身供给主导；供给宽松时，油价对油脂价格的边际影响有限；供给偏紧时，油价的影响被显著放大。2023—2024年，豆油—原油的相关系数仍在中等区间（0.58）；棕榈油与原油的相关系数转变为负相关（-0.34），这表明在当时市场状况下，生物柴油政策在短期内对棕榈油定价的主导作用较为明显，甚至超过了油价因素的影响。表为原油与植物油价格的联动关系 3 Brent原油对生物柴油执行情况的影响分析生物柴油年度目标达成情况美国与印度尼西亚在年度目标达成方面整体表现良好，原油价格对其影响相对较小，目标达成情况更多是由制度以及资金决定。美国环境保护局（EPA）每年都会单列BBD的目标；美国能源信息署（EIA）则分别统计BD、RD的产量、进口量以及出口量。本文采用“净供给近似”的口径来评估年度目标达成率，具体公式为：达成率≈（BD与RD的产量+进口量-出口量）÷当年的BBD目标。 RFS2实施以来，仅2010年的达成率低于100%，造成这种情况的原因主要有以下几点：其一，2009年的5亿加仑义务被并入2010年，并与当年的6.5亿加仑一同执行；其二，BTC在2010年全年名义上失效，直到年底才追溯恢复，这使得相关企业的开工受到了阻碍；其三，2009年生成并允许结转的RIN被用于满足2010年的BBD目标。印度尼西亚自2015年建立BPDPKS基金形成“出口征税、补贴生柴”闭环后，年度分配量与实际发放整体匹配，达成率多数年份接近或略高于100%，差异主要来自年内追加/回拨与库存跨期。生物柴油月度产量与油价相关性分析图为美国生柴月度产量趋势与季节性从月度产量来看，美国和印度尼西亚的生物柴油月度产量趋势与季节变化呈现出明显的关联：美国方面，2月的生物柴油产量处于全年最低水平，3月后产量开始上升，随后维持在高位；印度尼西亚的生物柴油月度产量与棕榈油产量之间存在高度相关性，上半年产量较低，下半年产量较高。剔除趋势与季节性因素后，我们对生物柴油的“月度产量残差”与Brent原油价格分阶段进行了相关性检验，结果显示，美国市场两者整体呈现出中等程度的正相关关系（全样本相关性约为0.45），印度尼西亚市场两者整体则表现为弱负相关关系（全样本相关性约为-0.20）。图为印度尼西亚生柴月度产量趋势与季节性具体来看美国的情况，2010—2014年（相关性约为0.49）以及2020—2022年（相关性约为0.36），当油价处于偏高或上行阶段时，两者呈现中等正相关；而在2015—2016年（相关性约为0.17）与2017—2019年（相关性约为0.02），处于油价底部或再平衡阶段时，两者相关性最弱；到了2023—2024年（相关性约为-0.33），在油价高位回落阶段，两者转为中等负相关关系。这一转变反映出，当目标与合规要求上调，同时油价走弱，并且信用、补贴以及原料约束未能同步缓解时，产量残差会在阶段性出现背离价格的现象。再看印度尼西亚的情况，2020年起的样本数据显示：2020—2022年（相关性约为-0.37），当油价大幅上涨时，两者呈中等负相关，主要原因是毛棕榈油（CPO）价格上行幅度与传导速度快于柴油价格，补贴缺口扩大从而抑制了当月的发放节奏；而2023—2024年（相关性约为0.02），相关性几乎为零，这表明在B35政策常态化之后，配额、资金、物流等制度性因素成为主导，油价对月度残差的影响被显著弱化。 4 结论与市场研判从作用机制来看，原油价格可通过影响生物柴油的政策导向的生产利润，进而改变植物油的需求预期，最终传导至其价格。它们之间的核心纽带是生物柴油。由于价格传导的路径相对较长，影响力会逐渐减弱，因此，在影响植物油价格的各因素中呈现出这样的关系：植物油供给（包括作物产量、库存以及出口政策等方面）＞生物柴油政策制定＞生物柴油政策执行力度＞原油价格。目前，市场对原油价格的敏感度更高，究其原因，是当下正处于美国生物柴油政策多方博弈的关键胶着阶段，10月底将确定小型炼油厂豁免量的重新分配比例，以及年底前最终确定2026年和2027年的义务掺混量。从历史价格来看，原油与植物油存在有条件的关联：当植物油端供给趋紧（如2010—2014年、2020—2022年），植物油对原油更为敏感；当供给宽松（如2015—2019年），原油价格变动对油脂价格的边际影响有限。就当前市场状况而言，在各国积极推进BBD发展的背景下，一方面需求侧有所抬升，另一方面局部地区存在贸易摩擦，这两个因素共同作用，使得植物油对于原油价格以及柴油端利润信号的条件性敏感度有所提高。然而，需要注意的是，这种敏感度是受到政策补贴强弱程度调节的。也就是说，政策补贴力度的大小会对植物油价格因原油价格变动而产生的敏感度产生影响。从历史产量来看，生物柴油政策以及资金在很大程度上主导了月度产量执行节奏，相比之下，油价对于当期生物柴油产量的影响较弱。基于以上分析，我们认为，在现有的既定生物柴油政策框架下，原油价格对生物柴油需求所产生的影响较为有限；而如果原油价格长期低位运行，也有可能突破各国生物柴油政策的承受范围，进而导致生物柴油的总需求下降。（作者单位：中州期货）来源：期货日报网

期货日报网09-30 10:15

黄金延续强势，白银冲高回落-2025年9月29日申银万国期货每日收盘评论

全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】日间锌价收低0.82%。锌精矿加工费总体回升，冶炼利润转正，冶炼产量有望持续回升。中钢协统计的镀锌板库存周度增加。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。短期供求差异可能向过剩倾斜，锌价可能区间偏弱波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】今日豆菜粕偏弱运行，阿根廷政府暂时取消大豆及其衍生品（豆粕和豆油）、玉米和小麦的出口税，旨在增加国内外汇供应，以遏制本币汇率下跌。阿根廷大豆和豆粕出口关税分别从26%和24.5%降至0%，而阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口国，此举给全球大豆市场带来压力。同时目前美豆收割也在持续推进，出口前景在中美关税背景下不明朗。不过近期免出口税吸引大量买家，阿根廷70亿美元额度已经提前完成，意味着免税期已经提前结束，美豆继续下行空间有限。国内方面受到阿根廷临时取消出口税消息影响，国内供应增加预期增强，以及进口成本有望下行，短期连粕或低位震荡为主。【油脂】今日油脂偏弱运行，近期马来沙巴州受洪水天气，但实际产量影响评估较为有限，根据SPPOMA数据显示2025年9月1-20日马来西亚棕榈油产量环比上月同期减少7.89%。出口方面SGS公布数据显示预计马来西亚9月1-20日棕榈油出口量减少16.1%。随着市场对于阿根廷取消豆油和豆粕出口税的利空情绪的消化，油脂价格出现反弹。特别菜系在后期菜籽原料供应缩紧的预期支撑下，走势在板块内表现偏强。【白糖】郑糖日内维持震荡走势。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、即已进入累库阶段。UNICA新一期数据显示累计糖产同比降幅继续缩小，巴西出口同比降低、库存逐渐增加，预计原糖维持偏弱走势。反观国内市场，国产糖产销率维持偏高，食糖库存偏低，对糖价有所支撑。不过进口端加工糖压力集中释放，叠加新榨季甜菜糖即将开榨，供应压力预期对糖价有所拖累，短期郑糖被动跟随原糖，反弹后或维持震荡走势。【棉花】郑棉日内维持震荡偏弱走势。国际市场，USDA9月月报调减期初供应，调增消费预期，期末库存减少，但供应压力仍存，棉价上行动力有限。国内市场，9月份开始进入新花收购阶段，市场关注焦点向新棉开秤转移。虽然新棉预售抢收预期对棉价有所支撑，但是新年度丰产预期以及产业下游温吞难见明显起色，纺企对原料采购意愿不强，棉价上行动力不足。预计短期维持震荡偏弱走势，后续关注新花大量上市后的卖套保压力。 6）航运指数【集运欧线】 EC低开震荡，10合约收于1115点，下跌3.11%，12合约相对抗跌，收于1777点。GEMINI联盟率先提涨传递节后挺价稳价信号，目前10月上半月大柜均价在1450美元，马士基带头提涨下半月，GEMINI联盟和OA联盟跟涨，大柜提涨400-600美元，当下10月下半月大柜均价为2000美元，传递节后挺价稳价信号，但能否挺价成功以及实际落地程度还是要看货量及船司的运力调控。以马士基当前大柜1800美元的报价计算的话，对应现货指数大概在1200点，10合约基本平水，12合约更多博弈年底旺季空间，后续预计主力将逐步换月至12合约，短期大概率还是偏震荡格局，关注后续船司提涨及运力情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货09-30 09:08

【国庆中秋节前风险提示】农产品：天气风险仍存，关注国内外政策变动

纸浆当前逻辑：纸浆外盘价格下调10美元/吨，欧美补库需求较弱，国内纸厂补库积极性也较差，加上近月的交割品压力，短期震荡探底，等待企稳。节日关注：国内需求表现以及宏观变化。农产品组张磊 Z0019369 农产品组组长，负责品种：油脂、苹果红枣、纸浆、原木。华东理工大学金融硕士。注重基本面分析，致力于以求真务实的态度，从历史中寻找规律，在细节中发现机会。吴经纬 F03142959 农产品分析师，负责品种：橡胶、生猪、豆菜粕。美国加州大学欧文分校经济统计双专业学士，对商品的基本属性研究深入，重视行情中多空逻辑的严谨度，同时擅长摆脱同质化的思维模式，深度思考后捕捉到市场的视野盲点。司景昊（实习）农产品组助理分析师，负责品种：鸡蛋。华东理工大学金融硕士在读。对农副产品分析逻辑有深入研究。开户加入我们！加入知识星球！混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货09-30 09:05

【国庆中秋节前风险提示】有色：等待需求验证，基本金属偏多对待

政府停摆；美联储密集发言），这都将影响美元指数和美债利率的走势从而对需求端预期产生较大的影响。长期而言供需矛盾仍是主线，这一轮抬升价格中枢后，交易上仍需谨慎对待需求和海外宏观环境变化（是否交易衰退），节前交易层面上仍需保持谨慎，假期中的海外宏观主线仍是交易的主要依据。铝当前逻辑：美国二季度GDP超预期，在经济数据显示向好后，前期乐观的降息预期有所回落，同时衰退的担忧也有所减轻，美联储年内降息三次仍是大概率事件，释放流动性的同时也会打开国内货币政策的空间，后续基本金属的交易节奏由前期的强预期驱动转为现实需求能否上行的验证，铝价偏强震荡。原料端铝土矿供应充裕，氧化铝产量高位运行，同时海外氧化铝成交增多，且多数运往国内，进口供应预计增加，国内供应过剩压力增加，库存持续累库，现货价格承压下行，基本面偏空未变，氧化铝期价偏弱震荡，考虑到氧化铝现货价格已经跌至高边际成本以下，减产预期开始出现，追空风险较高，建议给出空间再进场做空。临近国庆节，建议降低持仓，控制风险，轻仓过节。节日关注：中国制造业PMI指数、美国非农就业、ISM制造业PMI 锌当前逻辑：美国二季度GDP超预期，在经济数据显示向好后，前期乐观的降息预期有所回落，同时衰退的担忧也有所减轻，美联储年内降息三次仍是大概率事件，释放流动性的同时也会打开国内货币政策的空间，后续基本金属的交易节奏由前期的强预期驱动转为现实需求能否上行的验证。锌全球供需矛盾并不突出，过剩主要集中在国内。国内锌精矿供应增加，冶炼利润仍存，供应增量逐步兑现，需求旺季叠加节前补库下内需仍有韧性，累库压力有所减轻，海外因亏损和环保被罚等问题供应端有减量，供需偏紧，lme库存低位去库，挤仓风险仍存，在国内出口窗口未打开的情况下，维持内弱外强的格局。临近国庆节，建议降低持仓，控制风险，轻仓过节。节日关注：中国制造业PMI指数、美国非农就业、ISM制造业PMI 锡当前逻辑：美国二季度GDP超预期，在经济数据显示向好后，前期乐观的降息预期有所回落，同时衰退的担忧也有所减轻，美联储年内降息三次仍是大概率事件，释放流动性的同时也会打开国内货币政策的空间，后续基本金属的交易节奏由前期的强预期驱动转为现实需求能否上行的验证，供应端，印尼打击关闭非法锡矿，并全面封堵走私通道，后续印尼出口继续关注交易所成交数据。需求端，需求质地良好，在ai和新能源需求的带动下，锡供需结构持续偏紧，中长期维持震荡上行的看法。临近国庆节，建议降低持仓，控制风险，轻仓过节。节日关注：中国制造业PMI指数、美国非农就业、ISM制造业PMI 镍、不锈钢镍：近期镍原料端印尼方面偶有扰动，整体影响力度与范围相对有限，供应端一二级镍各环节供应并未出现明显的被动减量，在印尼镍元素释放影响下供应增量显著。需求端不锈钢需求维持稳定增长，但新能源汽车三元电池需求处于几无增长的环节，因此镍元素供需过剩的格局未改。10月起，印尼要开始2026年度RKAB配额审批工作，后续是否会出现控制供应量的政策动向仍待观察，持仓风险较高，因此建议轻仓或空仓过节。不锈钢：节前不锈钢原料镍铁价格持续回升，推动不锈钢成本走强，加之旺季预期与8月钢厂的检修动作，不锈钢期现价格有所回升，但随着镍铁价格的企稳与钢厂的复产，不锈钢供需过剩的格局压制钢价。节后不锈钢面临原料产地政策以及旺季需求持续性的不确定风险，因此节中持仓风险较高，建议轻仓或空仓过节。碳酸锂三季度碳酸锂在江西锂矿供应扰动的推动下，出现了大幅度的反弹，后又因在其他资源端补充下，整体供应水平维持增长，价格又出现明显回落。而另一方面，由于下游储能需求超预期，带动锂电行业对碳酸锂的需求始终强劲，因此碳酸锂价格中枢较二季度末仍有明显抬升。节前江西锂矿复产传闻与下游需求超预期的消息令市场对锂价走势分歧显著，持仓过节的风险较高，因此建议轻仓或空仓过节。有色组黄一帆 F03114993 有色组组长，负责品种：铝、锌、锡。金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，视角独特，有大局观。从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。周蜜儿 Z0022003 有色金属分析师，负责品种：铜。墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。通过对海外宏观的熟悉和对供需的精准推演，有效把握住铜的行情走势。吴仲楠 F03131472 工业品分析师，负责品种：镍、不锈钢、碳酸锂。上海对外经贸大学金融硕士，兼具宏微观经济理论基础与行业技术了解度，对品种的供应链与下游有较为深入的研究。开户加入我们！加入知识星球！混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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