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贵金属：驱动未完，牛市难尽

来的风险对冲需求，以及逆全球化趋势下的美元货币体系转型逐渐成为黄金价格新的驱动因素，并主导央行与私人的黄金实物投资偏好持续攀升，这无疑将对黄金价格构成长期利好。白银方面，供需缺口收窄，商品属性发力仍待东风。虽然供需缺口维持在6000吨以上，但商品属性发力仍有待库存进一步去化。具体来看，供给预计同比增长2%；消费端预计增长1.1%，其中光伏用银已经达峰，同比预计下降1.2%，除光伏以外的工业用银整体有望在中外补库共振下同比增加1.8%。贵金属价格新高在望。随着降息的进一步落地，在央行购金等实物投资需求的驱动下，黄金价格仍有较好上涨前景，2025年价格有望站稳3000美元/盎司，高点或可见到3100美元/盎司。COMEX黄金运行区间在2400~3000美元/盎司，沪金运行区间在560~710元/克。白银的价格弹性更大，一是在降息后期白银存在补涨预期，二是供需矛盾下白银仍存在去库的预期，商品属性将给银价提供进一步的支撑。COMEX白银运行区间在27~40美元/盎司，沪银运行区间在7000~10000元/千克。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

油价格全年波动区间范围可能为68~78美元/桶，SC原油价格波动范围在490~610元/桶。煤炭将维持相对宽平衡状态，供应端小幅正增长，但需求端增量预期也相对较小，政策影响权重较大，初步预期延续相对宽平衡的状态，价格中枢继续下移。天然气市场将走向供需拐点，2025—2027年全球LNG将进入产能投放周期，三年产能预计增长41%，2025年产量预计增长9%。化工领域大部分品种产能扩张临近尾声。我们相对看好苯乙烯、乙二醇、甲醇、烧碱、橡胶、短纤，这类品种的普遍特征是产能增速较小或者零增速，橡胶的供应拐点在2023—2024年就已经出现，2025年是在低库存格局下进入景气周期的一年。我们相对看空PTA、PX、瓶片、尿素、PVC，这些品种的共性是产能增速仍然较大。以PTA为例，2025年产能增速为6.6%，PTA的闲置产能再度增加。PX2025年虽然没有新增产能，但因为炼油闲置产能较大，汽油裂差将延续区间震荡，PX也难有亮眼表现。PVC是供需双弱，尿素是供应有增量、需求偏稳定。与原油关联度较高的高硫、低硫和沥青三大重质馏分，2025年将有较大的分化。受到伊朗、俄罗斯油品供应减量的影响，且伊朗可能有进一步的地缘冲突，高硫燃料油的供应将持续收紧，这一点可能在2025年不会改变。低硫燃料油则供需平稳，缺乏亮点。沥青需求端值得期待，2025年是“十四五”规划的收尾之年，以往五年规划的最后一年沥青需求均大幅攀升，2025年随着地方政府债务的化解，沥青的需求将对沥青裂解价差带来提振。综上，我们推荐买油化工、空煤化工和气化工，油品和化工则根据品种强弱展开对冲。 3.金属美联储降息步伐阶段性放缓，但降息周期持续推进；俄乌冲突有望缓和，但长期地缘风险并未消除；全球经济增长仍有阻力，利于贵金属投资需求。我们认为贵金属仍处牛市，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，金银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

【年报汇总】2025大宗商品可能的机会在哪里？

做多）、股指（择机做多） 2）线索2：美元信用与“美国优先”背景：黄金依然可以多配 3）线索3：供给端缺乏弹性的品种，逢低多配：铜、铝、锡、天然橡胶、PX等 4）线索4：高利润刺激出供给的品种，逢高择时做空：如氧化铝、欧线、生猪等 5）线索5：2024年显著下跌过的农产品，供给显著干扰下，做多：如红枣、苹果、棉花等策略建议：择机做多：国债、股指、铜、铝、锡、天然橡胶、PX等择机做空：氧化铝、欧线、生猪等风险提示：地缘失控，危机爆发，需求回暖不及预期一、 2024是全球经济回暖预期落空的一年 2024年的大宗商品，宏观为主线，行情以6月作为分界主要分为两段：第一段：2024年5月底前，大宗商品的主要线索为美联储货币宽松预期叠加全球制造业的扩张，带来的全球经济回暖预期，以贵金属和有色金属为首的大宗商品大幅上涨带动文华商品指数上涨约9%。第二段：6月至今，美联储降息预期交易较为充分，随着全球制造业重回萎缩区间，国内化债背景下基建投资降速、地产疲弱，文华商品指数开启下跌，6至9月下旬文华商品指数重挫约15% ，直到9月下旬，国内货币、财政强力刺激，叠加美联储开启降息周期，大宗商品短期剧烈反弹，但随着11月国内政策预期带来的高涨情绪回落，且美国大选落地，贸易冲突担忧再起，文华商品指数重回弱势。追踪溯源，要推演2025年的大宗商品机会，需要理清当前国内外的宏观环境及主要矛盾。 1、 2024是经济回暖预期落空的一年，但中、美货币政策已开启共振 1） 2024年上半年短暂的经济回暖表现 2024年上半年，美国通胀回落，美国非农就业数据却表现强劲，失业率保持低位，虽然美联储尚未开启降息，但3月中、美制造业PMI均站上50的分水岭，全球经济回暖预期增强，以有色金属、贵金属为代表的商品大幅上涨，供给缺乏弹性的白银、锡、铜、锌分别上涨约40%、32%、20%、17%。但随着5月后中、美制造业PMI先后重回50下方，美国失业率上升，经济回暖预期落空，市场进入衰退交易，大涨后的商品开始显著下跌。 2）中国尚未走出通缩，美国耐用品消费偏弱，2024年总需求依旧偏弱 2024年国内面临地产滑坡、企业利润偏低、化债、基建投资增速下滑等压力，居民端与地方政府端均无力加杠杆，国内CPI持续徘徊在零轴附近，中国尚未走出通缩。美国的经济保持了良好的韧性，通胀主要来自服务业通胀，但大宗商品的消费主要来自实物消费，美国耐用品订单表现低迷。中国尚未走出通缩，美国耐用品消费偏弱，中国PPI持续为负，美国PPI零轴附近，2024年的商品总需求依旧偏弱。下半年文华商品指数重心不断下移，特别以，产能过剩、下游需求偏弱的品种跌幅较大，下跌的代表如玻璃、焦煤、铁矿、工业硅、碳酸锂、镍、PVC等品种。 3) 中、美货币政策已开启共振，财政政策亦有望共振面对通缩压力，2024年9月24日，央行、证监会、银保监会三方释放积极信号，另外美联储9月开启降息周期，中国货币政策开启共振。财政政策方面，中央财办韩文秀表示，统筹安排收入、债券等各类财政资金，用好税收、赤字、转移支付等多种财政政策工具，确保财政政策持续用力、更加给力。2025年要提高财政赤字率、增加赤字规模、增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券。美国方面，川普即将上任，川普竞选是表示：进一步削减企业和小企业的税收，增加军费开支，加强边境安全，扩大驱逐出境和移民执法范围，并增加对住房、医疗保健和长期护理的支持。在川普的计划下，债务的增长速度将继续快于经济增长，而且在大多数情况下，债务的增长速度和幅度都将比现行法律规定的增长速度和幅度更大。至此，我们稍微总结一下，国内抗通缩的背景下，货币、财政政策表现积极，中美货币政策已经开启共振宽松，美国在“MAGA”背景下，财政政策也有望在川普上台后共振宽松。在此基础上，我们寻找一些2025年大宗商品潜在的投资机会。二、 2025年全球总需求有望探底回升进入2025年，我们预计中国是一个逐渐由通缩走向温和通胀的过程，美国“MAGA”背景，预计2025年全球总需求有望探底回升，主要因素有： 1）G2博弈背景下：中国经济稳健发展至关重要，政策端不断加强，直到市场信心恢复；美国“MAGA”背景； 2）中美货币政策共振宽松，财政政策也有望共振宽松； 3）“一带一路”有望提供增量需求； 4）绿色交通及能源转换预计仍将较高速发展。 5）随着全球经济好转，预计中、美有望同步启动补库；基于强力政策下的经济回暖判断判断，我们预计有如下几个交易主线； 2.1 线索1：通缩与抗通缩:国债、股指国债：走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。股指：股指看多的驱动主要来自于政策信心和宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。 2.2 线索2：美元信用与逆全球化：黄金依然可以多配美国债务规模进一步上行，高利息成本和赤字规模进一步负向影响整一套以“美元和美债”为核心的全球经济格局；货币的超发和债务周期的扩张都将加深黄金的货币属性从而带来大周期的黄金作为超主权货币属性的上行趋势。长线逻辑来看，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起，对黄金来说底部支撑和驱动较强。 2.3 线索3：供给端缺乏弹性的品种：铜、铝、锡、天然橡胶、PX等供给端缺乏弹性，且需求端有良好的增长的品种，是优质的做多标的，当然做多需要宏观环境的配合。有色金属中，铜、铝、锡，由于缺乏供给弹性，需求端还有绿色能源与交通需求、AI等支撑，是比较优质的做多品种。当前全球制造业萎缩，且有川普超过关税冲击，做多时机尚不成熟，等待冲击过去，制造业数据好转的时点，或者供给端冲击扩大的时机布局做多。除了有色外，天然橡胶的供给逐渐失去弹性，但随着汽车保有量的增加，需求处于持续增长状态，橡胶价格向上的价格空间有望打开。另外，PX值得关注，PX产能扩张的空窗期，给了往上的想象空间。只要下游需求继续增长，PX的供应将缺少向上弹性，从而出现估值扩张。我们中性假设聚酯需求增长6%的情况下，PX将在4-5月检修季以及下半年出现大幅去库，或是逢低布局PX和PTA估值修复的机会。 2.4 线索4：高利润刺激出供给的品种，如氧化铝、欧线、生猪等商品的供需属性并不是一成不变的，供需紧张的商品，使得品种利润显著扩张，产业利润的显著增长，又会激励供给的增加，在需求并不能匹配供给增长情况下，商品的供需属性逐渐由短缺转化为过剩。供需即将转为过剩，但利润水平尚高的品种，具有较大的利润压缩空间。代表品种如，氧化铝、欧线、生猪等。当然欧线、生猪已经交易了一段时间，且价格已经显著的下跌，还有些空间的品种是氧化铝。氧化铝产能充裕，2024年制约氧化铝供给释放因素主要在铝土矿的供给，2024年进口铝土矿价格上涨了50%，有利于激发铝土矿的供给增长，同时氧化铝当前利润依然可观，且2025年全球氧化铝产能增量约1600万吨（具体情况见混沌天成2025年铝年报），增量接近10%，但下游电解铝国内已经逼近4500万吨的产能上限，海外电解铝增量有限，随着氧化铝供给的改善，氧化铝、铝土矿存在利润压缩的空间，择机做空的性价比较高，风险因素是几内亚政局动荡对铝土矿释放的干扰。 2.5 线索5：2024年显著下跌过的农产品,如红枣、苹果、棉花、大豆等农产品的供给大部分是一年一季，2024年部分农产品的生长环境基本“风调雨顺”，但需求端如红枣、苹果又具有可选消费特征，且在通缩的环境下，大部分日常消费品需求表现偏弱，一旦供给正常或丰产，往往通过低价激发消费。如红枣、豆二、棉花、苹果全年分别下跌约40%、18%、14%、14%；当前价格在历史价格来看也是偏低的水平，正因为一年一季的供给特征，一旦2025年产季的中出现严重供给干扰，这些品种将有较大的向上弹性空间。 12 院长李学智 Z0015346 数学硕士，自2010年起，先后从事有色金属研究，在世界500强企业担任有色金属内、外贸点价、套期保值、套利工作，有色套利基金投资管理等，具有丰富的大宗商品研究及交易经验，注重行业供需周期分析，宏观与行业结合，善于抓住商品的主要矛盾，对大宗商品的投资与风险管理具有较为深刻的理解。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货01-02 09:06

【年报】镍：总量维持过剩，供给结构矛盾逐渐突出

混沌天成期货01-02 09:05

【年报】铜：供需紧平衡下，宏观预期主导高赔率交易

下，特朗普的政策主张将带动一季度延续强美元的交易环境，汇率压力导致非美国家货币宽松力度有限，很难看到全球需求共振向上的叙事，对应铜价维持震荡偏弱。往后看，倾向于这种高利率的环境会随着美国经济出现走弱的风险后迎来一波小级别的衰退交易，带动美联储转鸽并采取紧急性降息，然后随着非美国家的利差压力减轻，全球将迎来更大规模的货币宽松，下半年铜的定价环境将会更加乐观。交易策略：低位单边做多风险提示：中国财政、货币政策不及预期，通缩问题加剧美联储全年不降息，美元美债继续冲高 Cobre Panama全面复产，铜矿产量超预期一、行情回顾：今年1-2月铜价缺乏驱动维持震荡走势。 3月以来，供给端铜精矿TC大幅下行，铜矿紧张的叙事席卷而来，部分冶炼厂面临亏损的风险计划检修，带动精炼铜供给预期收紧。宏观上随着美国通胀回落，联储降息预期升温，市场开始去讲降息周期下全球共振补库叠加供给紧张的叙事，推动铜价走出一波轰轰烈烈的逼空行情。 5月美联储议息会议宣布利率维持不变的同时，宏观预期降温，全球PMI没有持续向好，国内也随着基本面数据的走弱回归到周期性衰退的叙事，A股的下跌带动宏观情绪降温，铜价交易回归弱现实，迎来较大幅度调整9月美联储降息50bp超预期降息的同时，表态上强调前置降息、领先曲线，没有看到衰退风险并给出了后续鹰派的指引，货币环境宽松的同时扭转了市场对衰退的担忧带动铜价走强。 4季度以来，随着特朗普的胜选，市场开启特朗普2.0的交易，美元和美债利率冲高对铜价形成压制，国内财政货币的乐观预期带动市场对中国明年能否走出通缩充满期待，铜价维持震荡。二、宏观环境： 2.1、特朗普交易下，强美元高美债利率的压制环境将在一季度延续特朗普的政策主张与里根大循环时期较为相似，特点是高财政赤字带动经济增长维持高位带动美债利率走高，同时维持偏紧的货币供应量推升美元的国际地位，以持续吸引国际资本流入支持循环。从这个角度来看，23-24年我们已经身处在这个环境下2年之久了，当下的矛盾时强美元的环境是否会在明年延续，以及特朗普的政策主张会带来什么新的变量？明年一季度将会是今年年底宏观环境的延续，即美国实体经济面临滞涨风险，非美国家需求复苏偏慢，铜价维持震荡。对于美国而言，对内减税、驱逐移民或加剧再通胀风险，美联储将维持鹰派的货币立场，偏慢的降息节奏压制制造业扩张；此外，宽松的财政则会带动美国经济维持任性的同时，继续吸引国际资本流入，美元、美债利率维持高位的同时，实体经济扩张受阻，经济空心化的问题加剧。对于以欧洲和中国为主的非美经济体而言，一方面利差和汇率持续带来资本外流的压力并且约束他国货币宽松的力度；另一方面特朗普加征关税将会打击非美顺差国出口，对全球需求形成负面影响，体现为企业补库动力偏弱，全球PMI维持低位。 2.2、高利率环境酝酿美国衰退的风险美国潜在的衰退担忧来自于美股的风险和美债规模的持续扩大。当前美股估值过高，AI叙事受到极致追捧带动科技股的估值接近互联网泡沫时期，这种时候任何可能导致AI、算力叙事被证伪都有可能带动泡沫的破裂；此外美日汇率再次临近7月套息交易的高点（161），如果后续日本央行有加息的动作或带来再一次的套息反转交易。债务方面，当前美国36万亿的美债面临高利率环境下巨大的还本付息压力，参考其他经济体，美国经济面临债务支出过大的风险。衰退交易的级别决定了铜价的跌幅空间。我们倾向于大概率是一波类似SVB或是日元套息交易引起的流动性冲击，这种情况下美联储可以通过一些非常规的补充流动性的手段来平抑市场的担忧；小概率发生大型衰退交易，可能是基于美元信用的担忧或是其他非美经济体的经济危机。流动性冲击下，铜价回撤的幅度相对可控。如果演变成衰退交易，铜价或将冲击成本（根据Woodmac，2024年铜90%分位现金成本+维护性资本开支约在6780美元/吨） 2.3、衰退交易倒逼紧急性降息，打开远期铜价上行空间当前市场基于美国增长韧性、通胀反弹的预期，计价明年不到两次的降息；我们预计，潜在的衰退交易将导致联储采取紧急性降息，带动美债利率走弱。等到衰退交易定价充分后，全球将迎来更加宽松的货币环境，在刺激需求的同时打开铜价上行空间。对于美国内部而言，美债利率下行将带动企业融资成本下移，制造业回流带动工业金属需求回升；对于非美国家而言，汇率和利差的压制将打开货币宽松的空间带动全球利率回归低于中性的水平，支撑信贷需求增长。 2.4、中国：短期货币受利率制约，全年财政托底需求虽然中央经济工作会议对明年货币政策的定调较为乐观，但短期依然面临较大的汇率压力，预计明年上半年货币宽松的力度有限，目前全社会实际利率仍处在较高位置，限制信贷扩张的动力。财政有望托底全年需求，节奏上将会是明年3月两会定全年赤字方案，发行特别国债刺激消费品以旧换新以及支持新质生产力建设，从前瞻指标来看，M1-M2同比延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱，预计经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将在明年4季度逐步实现。三、供给：冶炼产能持续扩张，矿端依然是核心约束 3.1 铜矿：存量矿山老化，增量矿产有限，明年铜矿2.3%低增长今年以来中国铜矿产量降低，智利、秘鲁下半年产量恢复。巴拿马政府对第一量子的限制导致全年铜矿产量减少约35万吨，25年有望逐步复产。24年1-10月全球铜矿累计增速2.4%，产量改善主要来自于下半年智利铜矿的释放。年度级别铜矿将维持偏紧叙事，一边是新开发矿山数量有限，一边是存量铜矿面临品位下降的问题。增量方面，铜矿从投入资本开支到投产一般要5年以上的时间，18-20年矿企新勘探开发支出维持低位，25年新增铜矿产能依然有限。存量方面，全球大量矿山则面临老化，可开采铜矿品位下降的问题，带动矿山产能利用率18年以来持续下滑。不仅是新开发矿山较少，正在开发的和已经开发的矿山面临成本上移的问题。根据当前的铜矿开发项目测算，考虑了15%的IRR后，铜价平均要超过8400才有扩产动力，背后除了因为品位下降导致开采成本上升外，主要矿山的运营成本也有所提升。根据BHP，目前20年以上的老化矿山占比超过50%。此外，棕地项目近十年以来的资本投入开支增长超过65%，一方面是因为劳动力成本和开采成本的上移，另一方面则是因为技术升级以及地方环保监管的提高。统计全球主要矿企的扩充、爬产项目后，预计24年铜矿增量37万吨，同比增长1.7%，25年铜矿增量52万吨，同比增长2.3%。明年铜矿的主要增量集中在刚果金，巴拿马Cobre矿山产能预计明年将逐步释放。 3.2 铜冶炼：冶炼产能的扩张显著超过铜矿增量，冶炼厂面临亏损的风险加剧铜矿偏紧逐步传导到冶炼厂的供应上，导致下半年以来精炼铜产量走低，1-9月全球精炼铜产量2288万吨，累计同比2.2%，其中中国1-11月精炼铜产量1096万吨，累计同比5.02%。加工费走低带动冶炼厂开工率走低，国内8月以来冶炼厂开工率回落至近5年以来最低水平。矿端紧张的问题同样反映在加工费上，今年以来TC/RC维持低位，冶炼厂利润受损；仅长单实现盈利，现货铜精矿冶炼持续处于亏损状态。CSPT敲定25年一季度的现货TC/RC指导加工费为25美元/吨及2.5美分/磅，较今年4季度的35美元/吨及3.5美分/磅大幅下调，明年高成本冶炼厂或面临亏损风险。明年冶炼产能相比矿端供给过剩的局面将延续。根据统计，24-25年国内外粗炼和精炼的累计新增产能增量分别为287.5万吨和258万吨，相比矿端近两年合计不足100万吨的增量，冶炼端过剩的问题依然存在，矿端依然是精炼铜供给的硬约束。 3.3 铜冶炼：矿端紧张的背景下，废铜产粗铜量维持平稳增长由于铜冶炼产能相对矿端过剩，导致冶炼厂面临加工费下滑导致的生产困难，需要寻求冷料作为原料来替代，增加了冶炼厂对废铜的需求。今年1-10月废铜产粗铜151万吨，累计同比17.1%，从占比的角度来看，1-10月废铜产粗铜占比16.9%，去年同期15.4%左右，反映缺矿的情况下冶炼厂采用废铜为原料的比例在提高。从全球的角度来看，今年以来再生铜产量占全部精炼铜的比例也在提高。矿端紧缺的同时，国内冶炼厂采用废铜替代生产进口数据中也能显现出来，今年以来废铜进口增速高增（1-10月15.8%的增速），同期铜矿增速相对偏低（1-11月2.1%的增速）。往后展望，10月23日发布，《关于规范再生铜及铜合金原料进口管理有关事项》放宽废铜进口；11月15日起实施。精废价差当前处在相对合理水平，预计明年废铜供应维稳，带动全年再生铜产量小幅增长。总体供给端，预计明年铜矿增速2.3%左右略好于今年情况；矿端约束下，原生铜产量2.5%左右的低增长，废铜供应相对有限，且在高基数的情况下，预计再生铜产量平稳增长4%左右；25年预计精炼铜维持2.5%左右的增速，年度产量2800万吨。四、需求： 2024年1-11月中国精炼铜表观消费累计增速1.7%；根据ICSG，全球精炼铜1-10月消费增速0.89%，随着欧美国家降息周期启动，下半年铜消费有所改善。海外分国别来看，美国和欧盟消费偏差，1-8月累计增速分别为-0.1%和-2.1%，欧洲依然面临经济偏弱的风险，美国则主要是金融业、服务业支撑经济，传统制造业的复苏受高利率压制。根据终端需求增速测算的精炼铜消费量23年预计同比增长2.4%，无论是国内还是海外，终端需求预测出来的铜相比表需都更加乐观，反映的是中下游依然是偏谨慎以清库存为主，没有显著的补库意愿 4.1、新兴产业需求：新能源增速放缓，算力带动的铜需求将持续高增长 4.1.1、AI、数据中心需求根据Cushman & Wakefield，截至2023年全球数据中心总运营功率共计33.53GW，且预计各地区数据中心的运营功率将持续增长，根据统计当前正在建设的pipeline增量约44.6GW，两年内形成增量的话CAGR大概52.53%。根据铜业发展协会（ICA）测算，数据中心每兆瓦功耗的铜消耗量约为27吨，考虑到随着人工智能需求的增加，服务器的功率密度和冷却需求也将提升，根据Bloomberg，每兆瓦功率耗铜量将提升至33吨，以均值30吨左右来测算数据中心对铜需求的提振的话，预计2025年数据中心带动的铜需求约234.7万吨，增量铜耗约80.9万吨，相当于光数据中心的增量就贡献精炼铜总需求3%的增长，这也是为什么对接下来几年铜下游中电子和电力部分的需求增速会相对乐观。 4.1.2、新能源汽车国内24年新能源汽车产销超预期，24年1-11月汽车总体产量2.9%增速的情况下，新能源渗透率加速，产量增速34.65%，其中以插混为主要增量，相比之下燃油车销量同比回落-11.9%。以旧换新和消费降级的趋势带动新能源汽车对传统油车的替代。考虑到明年两新政策的持续支持，预计明年新能源汽车产销维持增长。分类来看的话，纯电动车渗透率25%，进入到平稳增长期；相比之下插混电动车渗透率仅有16.63%，近两年供需两方面带动插混渗透率快速提升，尤其是30万元以下的插混电动车，预计明年插混渗透率提升会是新能源汽车的主要增量。所以，总体给到明年纯电动车增速7.91%，插混24.5%，整体新能源汽车产量增速14.5%，相比今年34.65%的增速略微下调；新能源汽车耗铜量增速从30.8%下调至14.8%. 除中国外全球新能源汽车需求维持高增。欧洲国家新能源车渗透率基本都是20%以下，其他国家渗透率维持个位数。随着充电桩普及，海外电车渗透率有望快速提升，只是短期进程会受到经济周期的波动影响，未来三年对海外电车的增长还是相对乐观。 4.1.3、光伏风电 2024年1-11，月光伏累计新增装机206GW，同比增长26%；风电累计新增装机51.75GW，同比增长25%，较23年增速边际回落，但光伏、风电投资占比仍然远高于传统能源；但考虑到光伏用铜单耗近几年有下降趋势，预计今年光伏领域耗铜量实际增长有限，根据ICSG，光伏用铜单耗2023年有望下降至0.32万吨/GW。展望2025年，消纳是光伏发电面临的主要问题：空间维度，风光资源主要集中在西北地区，而电力需求则主要集中在中东地区，风光大基地面临的空间错配的问题只能通过建设特高压外送通道来解决。光伏电站3-6个月就能建设完成，风电项目1年左右建完，而高压电网要1.5-2年建完，目前特高压容量的限制其实也在制约风光装机。时间维度，风光发电有随机性、间歇性的特点，很依赖电网容量，尤其是分布式光伏，很考验配电网的承载力。24年电网容量告急，很多地区的分布式光伏面临电网承载力不足的问题，今年2月发改委、能源局也是发布《配电网高质量发展指导意见》要求加强电网建设，配电系统的紧缺制约风电、光伏的装机增速。海外方面，欧洲相对乐观，美国最大的不确定性来自于特朗普上台。海外总体面临的是美国潜在的通胀预期导致降息节奏放缓，维持高位的实际利率水平使得光伏、风电的投资成本上升，一定程度上影响装机需求。此外，特朗普主张推广传统化石能源，也曾表示要减少通胀削减法案对新能源的补贴支持，预计美国在风电方面的投资增速将小幅回落拖累全球风光装机。 4.2、传统需求：十四五收官年电网维持高增，建筑、家电需求相对维稳 4.2.1、传统电力需求 25年十四五收官之年，预计电网投资维持高增速。2024年国家电网年度计划投资额首次超6000，以往年份大部分都超额完成全年电网投资计划，按6000亿的电网投资来测算的话，全年电网投资增速大概在13.7%，23年为5.2%。明年十四五收官之年，在消纳成为当前核心担忧的情况下，输电系统（特高压）和配电系统的投资需求有望维持高增，还有国网数字化招标等需求支持，预计25年电网投资维持高增。 4.2.2、家电需求下半年以来，特别国债用于支持以旧换新的政策效果显著，带动家电产销增长，1-11月加点三大件产量同比增7%。此外，924以来房地产的政策加码以及30bp的降息带动二手房成交回暖，对地产下游消费需求改善。明年预计1万亿左右的增量特别国债用在两新的支持上，中央经济工作会议也不断把保障民生、提振消费放在重点，家电消费有望维持增长，今年整体基数不算高的情况下，明年家电耗铜量的增长弹性需要看到企业利润能否回暖，刺激企业主动补库。 4.2.3、建筑需求房地产周期性下行的背景下，传统建筑需求持续收缩，23年建筑用铜正增长主要来源于前期的低基数和基建的高增长，相比之下今年传统需求面临更严重的收缩，上半年有大量的地方债用于化债，地方政府没钱的情况下基建增速整体下台阶，房地产开发投资则维持-10%以下的负增。展望明年，在低基数的情况下，财政有望积极，广义赤字率的上升将托底建筑业需求，但同时专项债发力要分流到化债、土储、存量房收购等方面，新的专项债规范文件也表示不支持不创造收益的基建项目，所以明年传统建筑用铜的需求弹性较弱，基本上是0%-1%左右的增长。总体来看，预计今年中国精炼铜消费约1575万吨，同比增长2.5%，主要由新能源带动铜需求，传统建筑行业和交通运输为主要拖累，明年考虑财政的加码，铜消费有望迎来4%左右的增长。海外方面，美联储偏鹰派的货币立场将导致利率维持高位，高融资成本的压力下，传统行业的复苏相对乏力，预计25年海外铜消费2%左右的增长，基本持平于今年。五、供需平衡表供给方面，考虑到矿山老化导致铜矿品味下降后，预计2025年全球铜矿的增量在50万吨左右，增速为2.3%，基本持平于今年铜矿增量。相比之下，冶炼产能的高增将加剧今年以来原料紧张的局面，导致冶炼厂利润维持低位，制约原生铜产量，预计2025年全球精炼铜供给增量约75万吨，同比2.8%的增长。需求方面，特朗普交易下，美国面临经济空心化带来实体滞涨的风险，美联储将维持鹰派的货币立场导致利率维持高位，高融资成本的压力下，美国制造业、建筑业等传统需求的复苏相对乏力。货币宽松的时间延后，就很难讲今年3月那波全球共振补库带动铜需求的逻辑。中国面临的问题相对复杂：一方面汇率和利差的压力下，“适度宽松”的货币政策执行会偏慢，导致企业和居民部门将仍然面临偏高的实际利率，以至于私人部门扩表的意愿低迷；但另一方面25年有望迎来中国的财政大年，广义赤字率的提升将托底需求，虽然在传统地产基建上还是以防风险为主，但新质生产力、家电以旧换新有望带动铜的增量需求。所以基准情形下，25年海外铜需求将维持2%左右的低位增长；国内方面，考虑到财政的托底和今年相对低的基数，对明年铜消费的增长并不悲观，家电、电子电力有望带动铜消费4%左右的增速。总体预计25年全球精炼铜消费2800万吨，同比增长3.3%。静态供需格局的推演下，25年精炼铜维持紧平衡，远期精铜将迎来较大级别的短缺，主要来自于AI算力对铜需求的拉动，以及全球最终迎来宽松周期带动补库共振，但这需要看到美债利率拐头，非美国家实行更强的刺激。行情节奏上，虽然远期有AI带动产业需求爆发、矿端产量持续约束的利多叙事，但LME铜已经计价了相对于90分位C1成本+维持型资本开支30%左右的溢价，相对充分。明年紧平衡的格局下大行情依然要期待宏观预期上发生一些边际变化导致需求预期产生剧烈波动。对于宏观节奏的看法：基准情形下，特朗普的政策主张将带动市场维持四季度以来强美元的交易环境，非美国家在汇率贬值的压力下很难大幅的降低本国实际利率刺激需求，因此在美国利率走弱前很难看到全球需求共振的叙事，导致铜价缺乏进一步上行的动力，维持震荡偏弱。更倾向于这种高利率的环境将会演变成一次衰退交易（可能是小级别的流动性风险，类似SVB或日元套息反转，也可能只是经济数据/就业数据的走弱），带动美联储转鸽，采取紧急性降息，随着美债利率走弱，非美国家的利差压力减轻，铜将在下半年回归全球宽松的定价环境中。交易策略上，基准情形下强美元高美债利率的环境下，铜价维持震荡偏弱；随着美国出现经济走弱的风险后，联储将主动降息再带动全球货币进一步宽松，对应铜价应该是先交易一波衰退后再寻找低多的机会。小概率出现系统性风险引发大级别的衰退交易，可以右侧追空，根据Woodmac，2024年铜现金成本90%分位+维持性资本开支大概在6780美元/吨左右，下行空间依然很大。 12 宏观组高福江 F03138912/15205215720 女王大学金融学硕士。致力于通过对宏观的深度研究，挖掘未被市场充分定价的宏大叙事，自上而下地寻找多资产高赔率的交易机会。擅长抓住市场定价的核心矛盾，基于数据、逻辑捕捉市场的预期差。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货01-02 09:05

政策发力商品给力-2024年12月31日申银万国期货每日收盘评论

持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收涨。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.03%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.24%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：白糖期货今日低开高走。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6100元/吨，云南南华报价下调10元在6000元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格小幅震荡。根据涌益咨询的数据，12月31日国内生猪均价15.79元/公斤，比上一日上涨0.09元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货再度先跌后涨。根据我的农产品网统计，截至2024年12月25日，全国主产区苹果冷库库存量为811.32万吨，环比上周减少14.49万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：郑棉今日窄幅震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14675元/吨，较上一日-57元/吨。消息方面，随着棉农手中的籽棉资源越来越少收购进入收尾阶段，周收购量降至3.4万吨，收购价跟随皮棉价格下跌而回落。新棉加工继续快速推进，全国加工量已接近600万吨。中国棉花协会公布的全国棉花收购加工周报显示，截止2024年12月29日，全国皮棉累计加工量594万吨，同比增长18.8%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，棕榈油偏弱运行，豆菜油震荡收涨。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软。根据SPPOMA数据马来西亚12月1-25日棕榈油产量预估减少16.33%；AmSpec和SGS分别预计马来西亚12月1-25日棕榈油出口量环比减少1.07%和环比增加4.37%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且市场传言印尼B40计划或增加限制条件，市场观望情绪较重。由于前期美豆油需求疲软的利空得到一定程度的消化，近期美豆期价出现回升对豆油价格有所支撑。预计短期油脂价格或继续震荡运行，关注印尼B40计划实际落地情况。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕偏强震荡，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月22日巴西大豆播种率为97.8%，上周为96.8%，去年同期为96.8%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的76.6%。近期外盘空头资金减仓且阿根廷部分地区稍有干旱，使得近期美豆期价有所回升。且近期菜粕受到反倾销传闻影响价格偏强，连粕跟随偏强为主。但目前来看南美丰产预期未改，反弹空间仍受到丰产压力的抑制，建议继续关注南美产区天气变化。【原木】原木：原木期货小幅上涨。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，当前原木整体出库小幅回暖，部分地区近期新开项目较多，拉动港口库存持续走低。截至12月23日，木联数据统计中国7省针叶原木码头和堆场库存总量251.01万立方米，环比下跌、2.76%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，当前盘面升水现货，价格或以震荡回落为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周二EC低开震荡，02合约收于2257点，下跌2.23%。多家船司在此前1月第一轮报价的基础上不同程度调降，MSK三开调降wk02大柜报价至4400美金，同时开舱wk03，大柜报价4200美金，进一步拉低1月中上旬价格中枢。目前从船司在岁末年初的运力供给增长和运价的调降情况来看，运价的拐点或已出现，在货量拐点出现后或开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈，盘面先行已开始计价交易淡季货量和运价，同时2025年新的联盟格局出现，不排除为了市占率使得降价博弈加剧的情况。中短期，盘面反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会，进入1月后关注市场对美东港口二次罢工的预期反应。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货01-01 09:08

恒力期货能化日报20241231

沙特CP合同价持稳出台，其中丙烷635美元/吨，丁烷630美元/吨。逻辑： 1.国内液化气商品量为 56.03万吨左右，较上周增加0.69万吨。本周炼厂库容率23.96%，环比下降0.25%。港口库存273万吨，环比下降1.67万吨。 2. 燃烧需求增量有限，化工需求走弱，PDH开工率66.4%，环比下跌2.2%。MTBE开工率56.7%，环比下跌2%，烷基化开工率40%,环比上涨1%。 3. 基差高位，山东民用气4910元/吨，华东民用气4937元/吨，华南民用气5000元/吨。风险提示：宏观因素影响沥青方向：偏强行情回顾：现货报价坚挺，北方季节需求性减弱。逻辑： 1.国内开工率低位，周产量41.9万吨，环比下降3.9万吨，降幅7.5%。1月份国内沥青总计划排产量为209.85万吨，环比下降6.15万吨，降幅2.85%。 2.社库83万吨，环比下降1.8%，厂库59.6万吨，环比下降1.3%。周度出货量34万吨，环比下降16%，可发资源偏紧，出货减少。山东现货3590元/吨附近（+70）。风险提示：宏观因素影响芳烃 PX 方向：偏多盘面： 1、PX05合约收盘价6926（+16, +0.23%)，持仓增加3903手至9.43万手； 2、PX1-5月差-216（+30），PX05-CFRC 为-3（+48）； 3、仓单26（-）。基本面： 1、实货：CFR中国均价为822美元/吨（+2），纸货1月在825/828商谈，2月在828/830商谈；2024年11月中国PX进口97.58万吨，较上月+13.07%，2024年1-11月累计进口854.18万吨，同比+1.65%； 2、估值与利润：MOPJ价格为648美元/吨（+5），PXN $174（-3）； 3、供给：国内PX周度负荷87.3%（+1.7pct），亚洲PX周度负荷79.3%（+0.9pct），福建联合100万吨装置12月23日重启出产品，此前于10月8日按计划停车检修； 4、需求：PTA上周负荷上升1.4个百分点至82.5%，独山能源300万吨新装置另一条线12月24日左右出料；逸盛宁波220万吨装置12月25日重启；本周负荷预计下降，逸盛新材料360万吨装置12月30号停车检修，预计时间4周，福海创450万吨装置计划12月底降负至5成； 5、下游：TA现货加工费197（-17），TA05盘面加工费320（-12），长丝平均产销5-6成，直纺涤短平均产销63%。策略：无。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。苯乙烯方向：观望基本面：装置方面裕龙岛年产50万吨苯乙烯装置近期开车，京博预计1月20日附近开车，渤化有所降负，浙石化60万吨POSM重启后逐渐提负。盘面多头在8400和8300的探底接连失败后彻底放弃，华东基差也迅速崩塌，市场情绪一周内迅速转向。从短期和中期的预期都看不到太好的驱动：短期看1月家电排产同比同期有所下滑，华东多套装置重启供应大量回归后，港口库存正处于明显的拐点，目前市场普遍的预期是1月底库存会累至10万吨左右，中期看山东两套苯乙烯装置集中投产或导致山东市场价格崩塌，进一步导致北方→华东苯乙烯物流明显增加。不管是纯苯还是苯乙烯，集中的装置检修在3月下旬才会出现。尽管做多的想象空间已然巨大，但下游点价或采购行为目前难以对需求形成有效支撑，此外纯苯的颓势也还没结束，短期缺乏反转信号，空单继续持有，或许可以参考BZ-SM的价差稳定至700附近后再考虑盘面做多。库存：截至2024年12月30日，江苏苯乙烯港口样本库存总量：3.19万吨，较上周期增0.12万吨，幅度增3.91%。商品量库存在2.09万吨，较上周期增0.04万吨，幅度增1.95%。策略：短期空单持有，SM-BZ做缩继续持有，观察盘面多头积累情况风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。 PTA 方向：偏多理由：周度负荷有下调预期。逻辑：今日05合约以4856点收盘，较昨日结算价下跌2点，跌幅0.04%，日内增仓18459手至114.51万手，TA1-5价差为-92（-6）。12月26日开始，基差报价由01转为05合约，今日主流现货基差在05-115，1月中上主港在05-110~115附近商谈，TA现货加工费197元/吨。供应方面，PTA上周负荷上升1.4个百分点至82.5%，独山能源300万吨新装置12月18日一条线按计划开车，19号已出产品，另外一条线12月24日左右出料；逸盛宁波220万吨装置12月25日重启中，此前于2024年12月9日因故停车；本周负荷预计下降，逸盛新材料360万吨装置12月30号停车检修，预计时间4周，福海创450万吨装置计划2024年12月底降负至5成。需求方面，下游聚酯负荷90.1%（-0.1pct）；江浙终端开机率局部调整，其中加弹降至85%、织造下降至71%、印染上升至75%。江浙涤丝今日产销整体一般，至下午3点半附近平均产销估算在5-6成，今日直纺涤短销售高低分化，截止下午3:00附近，平均产销63%，轻纺城市场总销量715万米（-377）。2024年11月中国PTA出口43.2万吨，较上月增加12.79万吨，涨幅为40.07%，2024年1-11月累计出口量为416.02万吨。策略：无。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。乙二醇方向：不追多理由：下周主港累库预期，负荷持续偏高。逻辑：今日EG2505合约收盘价4822（+48，+1.01%），日内增仓28785手至30.32万手，EG1-5价差为-135（+1）。现货方面，12月24日开始，基差报价由01转为05合约，现货主流围绕05合约升水0-3元/吨左右商谈，1月下期货基差在05合约贴水0-2元/吨附近，商谈4817-4819元/吨，下午几单05合约平水附近成交。库存方面，截至12月30日，华东主港地区MEG港口库存总量39.73万吨，较上周四降低7.83万吨，目前到港船期推迟致使港口周度大幅去库，下周有累库预期；供给方面，本周乙二醇整体开工负荷上升至74.48%（+2.2pct），其中煤制乙二醇开工负荷74.09%（+2.72pct），富德能源50万吨装置推迟检修计划至2月中下旬执行，陕煤集团60万吨装置计划1月检修15天左右；需求方面，下游聚酯负荷90.1%（-0.1pct）；江浙终端开机率局部调整，其中加弹降至85%、织造下降至71%、印染上升至75%。江浙涤丝今日产销整体一般，至下午3点半附近平均产销估算在5-6成，今日直纺涤短销售高低分化，截止下午3:00附近，平均产销63%，轻纺城市场总销量715万米（-377）。策略：无。风险提示：油价异动、终端需求大幅波动。煤化工尿素方向：低位震荡逻辑：1.小幅反弹后主流地区周末成交偏淡，周一企业价格降至1600元/吨左右，但市场反馈略显一般，市场价格或松动调整。 2.供应方面，12月气头装置陆续检修，日产压力边际改善，后续检修停车后，整体预计影响一万吨，但目前仍处在18万吨以上，且处在往年高位，供应压力仍在。需求方面，农业零星补货，复合肥工厂对尿素采购有限，淡储持续，整体需求较为分散，后期集中采购的概率也较往年减少，整体市场追高情绪或较为谨慎。本周库存152.5万吨，较上期增加5.32万吨，环比增加3.6%，处在五年高位水平。成本端，近日煤炭价格下行，煤制尿素成本支撑偏弱。总而言之，当前国内供应和政策压力仍存，短期实质性的利好驱动并不明显。26号会议并未提起出口，接下来市场或持续有消息扰动，但鉴于需求改善尚不明朗，不宜对期价抱过高期望，盘面上方高度有限，仍有下行压力，05短时可关注下方1650-1680支撑。向上驱动：下游刚需向下驱动：高供应、高库存风险提示：淡储节奏、出口政策、保供稳价、需求放量情况、新增投产、上游煤炭端变动以及国际市场变化。甲醇方向：低多止盈离场理由：烯烃停车预期抑制，短期高度基本明确。逻辑：本周初，盘面反弹，基差窄幅调整。近端基差华东05+60、华南05+25/30，1下基差华东05+90/100、华南05+50/55。目前，市场开始转而担心下游负反馈，担心烯烃工厂们是否停车降负。兴兴已于12.29停车，富德预计1.4-1.13停车，其他烯烃动态待观察。从进口减量/伊朗减量的利多来看，预计年底年初抵港量将开始回落，有利于港口去库，对行情高位运行和基差仍有支撑作用。观点上，烯烃降负停车行为若继续增加将对情绪和高度有所抑制，低多宜止盈。策略：短多离场。风险提示：烯烃停车风险、海外装置动态、宏观影响。建材化工纯碱方向：暂观望行情跟踪： 1. 目前碱厂沙河送到价在1400元/吨附近，周末阿拉善检修恢复，开工回升，前期节前下游轮流补库，近期待发订单兑现，导致近期纯碱数据上反应出库存持续去库，另外前期期现商点价出货好转，部分厂提货源流出也助推碱厂去库，但目前玻璃厂补库后原料库存天数已处于今年最高位，下游补库周期预计近尾声，且从时间角度看，越靠近年前补库也会近尾声，库存高位且后续补库无法持续支撑的预期下，价格难有向上驱动。 2. 长周期纯碱供需格局持续走弱，库存高位难扭转，下游端难有大量投产支撑其需求转暖，但上游较为集中，一旦部分企业启动减产则会对短期价格起到稳定剂的作用，底部区域难跌，价格中枢长期在氨碱成本-联碱成本端波动。向上驱动：下游阶段性补库、碱厂降负荷向下驱动：光伏玻璃冷修、浮法玻璃亏损策略建议：估值不高，暂观望风险提示：远兴投产进度变化，下游玻璃厂补库驱动玻璃方向：震荡偏多行情跟踪： 1.周末现货价格有所下调，沙河报价回落至1270元/吨，目前沙河厂家库存处于低位，使得价格底部支撑较强，持续降价驱动不足，刚需端看，需求延续性存疑，目前南方地区订单仍然延续，但北方地区多数开始走弱，后续需求延续仍需要看贸易商的冬储力度，目前价格处于近几年来低位，同时成本端下移空间相对收窄，绝对价格存在投机囤货的性价比，冬储需求是存在的，但也需要注意，由于现阶段中游库存并不在同期低位，冬储的量不一定能达到很高的水平，冬储逻辑上给到玻璃的向上高度也会同样受限。 2.长周期仍是供需双弱格局，明年地产需求偏弱，但弱化的速率已有所放缓，玻璃日熔量已处于历史偏低位，且由于明年开年供给端基数较低，供给端的减量会大幅压缩供需差，库存回归正常区间将使得价格底部较前期会有所抬升。向上驱动：地产政策提振、宏观情绪推动向下驱动：地产资金问题未解决、下游订单改善不明显，下游资金情况不佳策略建议：估值不高，偏向逢低多配风险提示：地产政策变化，宏观情绪变化

恒力期货2024-12-31

沪胶上行动力不足

接近放慢降息节奏或暂停降息。受此影响，美元指数与美债收益率持续上行，商品期货价格风险偏好有所降低，市场做多意愿减弱。东南亚产区原料供应趋紧从季节性规律来看，每年11月下旬至12月中旬，我国云南和海南天胶产区迎来停割季，国内全乳胶供应陷入停滞。虽然当前海外标胶供应依然偏大，但是自每年2月开始，东南亚产胶国会陆续进入季节性低产季，北纬线自北向南各产胶国橡胶树陆续进入落叶期。换言之，未来一个多月，东南亚产胶国胶水产出会逐渐减少，供应转入见顶回落阶段。天胶生产国协会发布的数据显示，2024年11月天胶生产国协会成员国合计产胶量达118.59万吨，环比略微减少0.18万吨，同比小幅下滑4.16万吨。2024年1—11月天胶生产国协会成员国累计产胶量达1027.83万吨，较去年同期的1092.17万吨大幅下滑64.34万吨，降幅达5.89%。其中，2024年11月泰国产胶量达47.16万吨，环比小幅减少2.69万吨，同比小幅减少1.75万吨。2024年1—11月份，泰国产胶量合计达417.43万吨，同比下降19.67万吨，降幅达4.50%。展望后市，受制于2016—2018年产胶国新种植面积偏低，预计2025年全球天然橡胶产量或维持减产5%左右，整体上海外天胶供应压力稳中有降。库存开始累积从季节性规律来看，每年12月下旬至第二年2月中旬期间，受元旦和春节长假因素影响，企业务工人员返乡，国内轮胎企业开工率迎来周期性回落。通过统计发现，2022—2024年，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷平均降幅达21个百分点，而国内轮胎企业半钢胎开工负荷平均降幅也达到16.06个百分点。由此可见，“双节”因素对轮胎企业开工的季节性影响较为明显。虽然往年轮胎行业存在节前备货需求，但近些年来，备货行情对胶市需求的影响已经有限。总体来看，随着中国轮胎行业迎来双节，企业开工率下滑，原料采购节奏放缓，短期胶市弱需因素凸显，原料库存开始累积。据统计，截至2024年12月20日当周，青岛地区天然橡胶一般贸易库库存为27.72万吨，周度小幅增加1.47万吨，增幅5.60%。天然橡胶青岛保税区区内库存为5.41万吨，周度略微增加0.11万吨，增幅1.97%。二者库存合计达33.13万吨，周度小幅增加1.58万吨，呈现连续三周回升态势。综合来看，短期市场无更多驱动因素，胶价继续上行动力不足。在供需双弱背景下，胶市多空分歧加剧，预计后市沪胶期货或维持震荡整理格局。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-31

PTA 处于低估值弱驱动状态

WTI原油主力合约波动区间在66～71美元/桶，Brent原油主力合约波动区间在70～75美元/桶，油价波动幅度收窄至5美元/桶以内。近期，地缘方面，以色列打击也门胡塞武装事件给油价带来一定支撑，另外，最新EIA周度报告显示原油库存下滑，目前各个统计口径的原油库存水平都处在季节性低位。以上两个因素促使原油震荡上行，持仓显示部分基金回补多单头寸，目前油价逐步靠近震荡区间上沿。由于油市仍处在弱需求的大格局下，成品油利润表现低迷，供给端潜在复产空间较大，只不过OPEC+的复产政策会根据油价的表现来调整。因此，在无超预期因素出现的情况下，油价上方压制比较明显，油价预计短期较难摆脱区间震荡。供需面维持弱势近期，PTA供应端开工稳定，产量偏高。截至12月26日，PTA开工率为82.5%，自10月以后，PTA开工率连续两个月处在80%以上，供应充足，产量同比持续稳定增长。后期来看，零星有企业检修，但难以改变高供应状态。新产能方面，目前新凤鸣300万吨新装置已成功投产，后期预计负荷逐步提升。从需求端来看，在经历了12月中旬下游工厂的集中补库之后，终端需求再度季节性滑落。此前，由于临近年底，长丝工厂有降负的可能，下游工厂担心原料因降负而涨价，低价囤货的需求增加，且下游工厂本身原料备货库存水平就不高，因此集中备货一度促使上游原料上涨。不过持续性不足，终端开工仍处在季节性下滑趋势中，截至12月27日，江浙织机负荷回落至71%，加弹负荷回落至85%。聚酯工厂方面，前一轮下游补库后，工厂库存压力大幅减轻，目前涤丝工厂库存压力已低于往年同期。总体来看，尽管需求处于季节性滑落的趋势中，但聚酯工厂春节降负的幅度预计不大，目前聚酯负荷仍在90%的偏高水平，预计明年1月会下滑。对上游PTA来说，当前的基本面累库格局是季节性表现，同比来看是正常现象。绝对价格处于低位 PTA估值处在低位。目前，PTA价格对弱供需的定价已经比较充分，PTA绝对价格处在近3年的低位水平，且其与原油的价差亦处在历史低位。造成PTA估值低的另外一个核心因素在于上游PX利润也在低位，受弱供需影响，PX中、长利润均偏低，PX—石脑油价差以及PX—原油价差都处在历史偏低水平。目前，从原油到PTA各环节中，只有石脑油环节利润偏好，石脑油受益于其良好的基本面，裂差预计中长期偏强，暂无收缩风险。因此，若原油区间下沿支撑有效，则PTA底部也将夯实。综合以上分析，原油区间窄幅震荡的格局会使得成本端对PTA的指引力趋弱。另外，当前PTA估值较低，因此PTA价格底部支撑较强。不过目前PTA价格向上驱动亦较弱，基本面处在季节性累库阶段，节后的去库压力较大。未来的潜在驱动需要关注PX和PTA在长期低利润下供应是否会有超预期的减量。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-31

分析人士：多头配置积极性高

格局有回归的迹象。海外方面，美债利率与美元指数持续上行，美国财长对债务上限问题表示关注，预计将于2025年1月14日至23日启动非常措施。中美国债利差再次扩大，对中债估值产生一定的影响。且恰逢跨年时间节点，市场机构止盈压力带动国债价格下跌。 “市场目前配置情绪仍存，上周最后两个交易日债市回调重新释放可交易空间，我们观察到国债现券市场以基金型资金为主的买入力量再度活跃，驱动国债收益率重回低位。” 林致远认为，需要注意的是，目前国债期货与现券之间的基差呈现震荡上行趋势，是由于国债期货价格跟随现券上涨过程中多头情绪偏谨慎，逐步开始止盈，或预示春节前区间震荡行情仍将延续。回顾2024年，林致远表示，国债期货价格总体呈现震荡上涨的趋势，上半年受宽货币政策预期推动，国债期货价格不断上行并创新高，但市场情绪面扰动因素开始显现。下半年（9月份）一揽子稳增长政策落地扭转市场预期，驱动国债期货出现短期大幅回调，年末政策预期再度升温驱动国债利率再度下行，年末配置行情更是驱动12月利率下行加速。整体看，国债期货价格长期上行趋势不变，但短期利率波动风险对价格的影响渐趋显著。 “主导2024年国债价格走势的主要因素是市场对政策的预期，我们观察到市场倾向于提前交易利率下行空间。预期过于集中往往使得短时间内长端利率下行空间出现超预期的情况，但同时多头交易拥挤度过高，也会导致市场易受情绪面扰动，以及利率幅度扩大等风险。而随着央行开始逐步监管现券市场，我们也看到买入力量开始向短端转移，全年收益率曲线结构呈现走陡态势。”林致远称。徽商期货金融期货分析师仝晓燕认为，驱动2024年国债期货牛市行情的主要因素在于国内经济升级换挡，新旧经济增长模式转换过程中，经济总量增速下滑，为了对冲经济增速下滑所带来的系统性风险，央行实施支持性货币政策，加大逆周期调节力度，促使市场流动性维持平稳。虽然2024年房地产市场出台了较多支持政策，财政政策也有所加码，但在化债背景下基建投资表现一般，内需表现不足，消费持续下滑，居民和企业的投资意愿仍待提振，宽货币向宽信用的转换较为缓慢，在基本面、政策面和资金面的多重驱动下，债市走出强劲上涨行情。展望2025年，林致远认为，从基本面看，当前国内政策处于真空期，加上外部美元指数持续走强，风险资产压力较大，客观上将对债市偏强走势形成支撑，多头积极配置现券和国债期货。2025年国债期货将发挥其作为利率风险调节工具的作用。朱赫表示，当前全球处于明显的降息周期，中央政治局会议确认我国货币政策宽松周期将延续，从流动性角度看，有利于国债期货价格的上行。2025年，地方政府化债仍然是主线，保持良好的货币环境是保证该主线平稳进行的必要条件。总体看，国债期货仍然处于牛市格局，预计10年期国债收益率波动区间为1.6%~1.9%。来源：期货日报网

期货日报网2024-12-31

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