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比增4个百分点。需求：宏观方面，美国经济衰退预期升温，文华农产品指数跌破170点。棉花在自身需求不好的情况下与宏观形成共振破位下跌。中间环节需求方面，纱厂开工率在利润环比提高的同时进一步走弱，说明纱厂库存到达临界点开始主动去库存，但本周纱厂成品库存仍在垒库，预计开工率降进一步降低，棉花的直接需求仍有下降空间。观点：国内纱厂开机进一步降低，对棉花需求减弱，维持震荡偏空观点二、消息与数据 1、从走访的棉田长势来看，平均株高90-110cm，红花到顶，中上部集中坐桃，平均单株成桃约在7个左右，长势略好的成桃在8-9个，生育期提前一周左右，整体长势好于去年同期，增产预期普遍较强。然而，持续性高温天气也导致部分棉田出现水分蒸发过快、土壤干旱、顶部蕾铃脱落等问题，现阶段棉农已对棉田加强水肥管理，调整浇水灌溉频率，确保棉花稳健生长。 2、纺织企业预计，国内外棉价正在探底过程中，鉴于纺织市场“金九银十”旺季的邻近、孟加拉国政治局势动荡导致纺织服装订单流向我国流转的可能性以及市场对美联储于9月份降息的预期等因素，预计棉价进一步下跌的空间不会太大。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-08-09

金价是“真摔”还是“假摔”？

于部分科技公司业绩不及预期，估值偏高和经济衰退的担忧引发美股“踩踏式”挤泡沫般的大幅下跌。8月2日美国公布的非农数据远低于预期，这是美股“大跳水”的导火索。二是日本央行加息导致日元套息交易逆转，日元汇率和利率上升导致套息交易的投资者资产端大规模亏损，被迫调整头寸，并同时抛售黄金换取流动性以便补充杠杆交易的保证金。日本央行7月31日意外加息，以及美联储9月降息几乎被完全定价，日元套利交易“魅力”不再，投资者开始将手中的美元资产换回日元。日本股市的大幅下跌部分源于美日利差收窄引发“套利交易”逆转。从历史经验来看，市场出现剧烈动荡、极度恐慌甚至爆发金融危机时，黄金的避险属性往往不是一开始就会发挥出来，先要经历抛售换取流动性的阶段。从投资组合来讲，持有黄金有利于降低投资组合的β风险，但是一旦投资组合整体出现亏损，投资者往往连带黄金一起抛售。2008年金融危机爆发时，当年9—11月，标普500指数分别下跌了9.1%、16.9%和7.5%，作为避险资产的黄金价格先跌后涨，其中10月暴跌了18.5%。2001年互联网泡沫破灭，标普500指数在2001年和2002年分别下跌了13%和24.4%，黄金价格在2001年一季度下跌4.7%，当年二季度开始大幅上涨。尚未爆发大规模美元流动性危机回顾以往每一轮美国引发的经济危机或金融危机都会伴随美元流动性危机，在美元出现流动性危机的情况下，各类资产会无差别地遭遇抛售。而此轮市场暴跌并没有触发美元流动性危机，因此黄金会在市场恐慌过后继续受到投资者的青睐。 8月5日的大跌并没有触发美元持续的流动性风险，反映市场流动性指标的TED利差和主要银行的CDS并没有大幅扩张，因此，此轮市场风险更多来源于过于拥挤的交易和一致性预期的反转。8月5日，TED利差降至0.04个百分点，在8月2日一度扩大至0.2个百分点。此前在4月，同样一度出现美股和黄金同时下跌的情形。当时，美联储持续量化紧缩，每月减少600亿美元国债的购买，需要商业银行来接棒美联储购买国债。与此同时，作为回收美元流动性的美联储隔夜逆回购协议规模持续下降，原因在于商业银行的准备金因购买国债消耗较多，且流动性流向高息的货币基金，市场一度出现流动性趋紧的苗头。随着美联储减缓量化紧缩的力度，美元流动性开始回暖。如果这一轮市场动荡引发美元流动性紧张，那么并不排除美联储通过公开市场操作或创设货币工具来释放流动性，类似于2023年美国硅谷银行危机爆发后创设的银行定期融资计划（BTFP）。黄金需求前景依旧“金光闪闪” 在美国经济增长放缓、就业市场降温的背景下，市场对美联储降息预期急剧升温。在名义利率下行引导下，美元实际利率同样下降，刺激私人部门投资需求。截至8月5日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率下降至1.71%，创今年2月2日以来最低纪录。美元实际利率作为黄金的机会成本，其下行刺激了黄金的投资需求。截至8月6日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量增至844.9吨，此前在7月31日一度升至846.05吨，创2月7日以来最高纪录。为对冲美元信用风险，公共部门例如各国央行都在减少美元在国际储备中的比例，并增持黄金。2024年一季度，美元在全球外汇储备中占比降至58.9%，最高时达到72.7%。世界黄金协会公布数据显示，今年上半年购金量为483.33吨，同比增长5.1%。新兴市场央行购金规模还在持续，5月中国央行暂停购金，但印度和阿根廷央行在6月继续购金，规模分别增加2845万美元和297万美元。从交易策略来看，短期金融市场剧烈波动，去杠杆交易触发的黄金抛售可能会导致部分投资者前期的黄金多头头寸出现巨额的浮亏，甚至部分杠杆交易者出现流动性风险，投资者可以增加防守策略，例如持有黄金现货或ETF的同时卖出芝商所的微型黄金期货（MGC）合约或上期所的黄金期货合约。由于卖出黄金期货合约等于让渡一部分未来上涨的收益，投资者还可以付出一定的成本，买入对应数量的COMEX黄金虚值看跌期权或上海黄金虚值看跌期权，在黄金出现超预期下跌的同时锁定能承受的亏损。图为美元实际利率和COMEX黄金走势对比（单位：%、美元、盎司）从海外市场看，芝商所的微型黄金期货为个人投资者量身定制，与较大规模的黄金和白银期货合约相比，其规模是100盎司黄金期货合约的1/10，资本投入和保证金更低，交易费用也更低，但灵活性、安全性和保障性相同。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-08-09

金属多飘绿铁矿石、工业硅跌3.6%左右欧线集运跌超15%【SMM日评】

此前就业数据那样显著转弱，使此前市场对经济衰退的悲观预期有所缓解，市场风险偏好回升。其他国家方面：日本央行重新转鸽，副行长内田真一称在市场不稳定时不会加息，出现了一些因素使得央行对加息的态度更加谨慎，此番话安抚了市场。（文华财经）数据方面：今日关注美国至8月3日当周初请失业金人数、美国6月批发销售月率、美国至8月2日当周EIA天然气库存。（金十数据）原油方面：截至今日16:06分，美油、布油跌0.30%左右。原油市场上的供应风险不容忽视。伊朗与以色列之间的局势仍旧紧张，美国表示伊朗或重新评估是否对以色列发动军事袭击，市场人士担心伊朗对以色列攻击一触即发。伊朗是重要的产油国，每日石油日产量高达300万桶左右。如果中东爆发更广泛的冲突，可能对伊朗的原油供应产生直接影响。OPEC维持产量协议不变，并表示增产计划随时可能暂停和逆转。俄罗斯在7月份进一步削减原油产量至904.5万桶/日，较6月份每日减少33000桶，距离OPEC的减产目标更近了一步。从库存情况来看，美国能源信息署（EIA）周三公布的数据显示，上周美国原油库存大减372.8万桶，为连续第六周下降，创自2022年1月以来最长连续下降记录，库存总量降至2月以来的最低水平，反映出传统旺季的支撑依然存在。成品油方面，汽油库存环比增加130万桶，馏分油库存环比增加90万桶。整体来看，EIA周度数据对油价的影响整体仍然偏利多。燃料油主要跟随原油端强势反弹。高硫燃料油的夏季发电需求仍存支撑，沙特高温天气持续支撑燃油进口需求，沙特连续两月高硫净进口量高位，远超去年夏季需求水平。低硫燃料油终端需求始终疲弱，成品油旺季需求无明显驱动。（文华财经） SMM日评来源：SMM

SMM上海有色网2024-08-08

情绪持续发酵，能化表现疲软-2024年8月7日申银万国期货每日收盘评论

37%，收于3206.7点。受近期全球经济衰退预期交易影响，12月之后的合约相对偏弱，一方面从其他金融资产的表现来看，衰退预期交易带来的情绪性冲击有所减弱，另一方面从目前欧洲的经济数据来看，出现类似2022年需求衰退引发的运价加速回落可能性不大。目前运价基本符合圆弧形回落的态势，船司8月中上旬运价均有所调降，但未见急速调降，8月中下旬运价基本维稳，关注马士基线上运价动态调整对市场预期及情绪端的影响。由于前期10和12合约已出现估值回调，深度贴水现货指数加上整体现货运价下行趋势下，预计以宽幅震荡为主。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-08-08

【农产品早评】生猪的月差更精彩

比增4个百分点。需求：宏观方面，美国经济衰退预期升温，文华农产品指数跌破170点。棉花在自身需求不好的情况下与宏观形成共振破位下跌。中间环节需求方面，纱厂开工率在利润环比提高的同时进一步走弱，说明纱厂库存到达临界点开始主动去库存，但本周纱厂成品库存仍在垒库，预计开工率降进一步降低，棉花的直接需求仍有下降空间。观点：国内纱厂开机进一步降低，对棉花需求减弱，维持震荡偏空观点二、消息与数据 1、根据海关总署统计快讯，今年前7个月，全国纺织品服装出口1698.4亿美元，同比增长1.1%（以人民币计同比增长3.7%），增速较今年上半年有所放缓。其中，纺织品出口808.6亿美元，同比增长3.3%（以人民币计同比增长6.0%）；服装出口889.8亿美元，同比微降0.8%（以人民币计同比增长1.6%）。 2、至7月末，棉区大部棉花处于开花期，新疆局部地区进入裂铃吐絮期。月内，全国棉区平均气温为28.7℃，比上年同期偏低0.2℃，比常年同期偏高1.3℃；平均日照时数为195.1小时，比上年和常年同期分别偏少19.2小时和26.7小时；平均降水量为212.1毫米，比上年和常年同期分别偏多32.8毫米和71.7毫米。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-08-08

研究人士：企稳后再布局

体来看，贵金属市场近期的交易逻辑是美国经济衰退预期、日元升值和流动性危机，多头资金撤退避险。”中泰期货产融发展事业总部总经理助理史家亮认为，一方面，美国7月非农数据超预期回落，加大市场对美联储货币政策宽松幅度的预期，同时衰退预期升温。美联储降息逻辑难以抵消经济衰退预期的影响，市场悲观情绪蔓延，利空贵金属市场，白银表现更为突出。另一方面，宏观环境变化或带来流动性危机，对贵金属市场造成冲击。史家亮表示，市场不断加码对美联储政策转向宽松的预期，这将从流动性角度利空美元、美债，利好商品。但是政策迅速转向宽松的背后是经济持续走弱或衰退预期增强，这对商品而言则是利空的，而当政策宽松利好和经济衰退预期利空共存时，经济衰退预期对商品的利空影响会更为明显。钟俊轩告诉记者，在上述不利数据公布后，美联储官员随后作出鹰派表态，意在缓和市场的“衰退交易”。针对非农就业数据，美联储古尔斯比表示，就业数据低于预期，但尚未显示出经济衰退的现象，7月就业报告只代表了“一个数字”。针对ISM制造业PMI，古尔斯比认为，美国制造业的情况复杂，受到疫情的影响，制造业会出现疲软的情况。美联储戴利同样强调不能对一个数据进行过度反应，她认为，7月非农就业报告的分项数据提供了一些信心，表明经济正在放缓，但不至于陷入崩溃。戴利表示，将密切关注下一个就业市场报告是否反映出相同走弱的趋势，就业数据或出现逆转。从当前美国经济走势和美联储官员的讲话来看，史家亮认为，美国经济并没有全面走弱，通胀有所回落，但是距离美联储政策目标仍有距离，美联储官员希望淡化非农数据的影响，强调观察多个数据的持续影响。因此，美联储提前降息的可能性较小。后续风险点在于美国经济衰退预期加剧，市场情绪极端悲观引发流动性危机彻底爆发，美联储提前降息。在他看来，当前市场对美联储年内降息的预期过于激进，预计美联储年内总共降息75~100BP可能性大，9月、11月和12月各降息1次。在钟俊轩看来，美联储9月份大概率会进行实质性降息，贵金属针对货币政策预期的交易将逐步退潮，后续更多会对美国财政赤字预期进行反应。因此，他建议，市场继续观察美国大选局势带来的美国财政赤字预期的变化，主张延续减税政策的共和党总统候选人特朗普在选举中占优将会持续对国际金价形成利多影响。反之，主张提高税收的民主党总统候选人哈里斯领先则会在中期对黄金价格形成压制。史家亮表示，近期贵金属板块跟随有色金属板块回落，短期盘面偏弱调整，但是中长期上涨行情仍未结束。在美联储9月议息会议前，贵金属板块可能会呈现先抑后扬的走势。史家亮认为，国际金价冲高回落，但预计跌幅有限，因此不建议做空，可以等待行情企稳再布局多单，伦敦金突破2500美元/盎司的心理位置仍可期待。白银受衰退预期影响大幅调整，在“衰退交易”结束前，银价短期走势偏弱。此外，在货币属性加强与政策转向宽松等因素影响下，叠加避险需求、流动性泛滥与全球央行购金等因素支撑，贵金属中长期偏强走势暂未改变。来源：期货日报网

期货日报网2024-08-08

金银比将走强

得数值超过0.5%时，预示美国可能进入经济衰退早期阶段。但偏弱的数据或受到极端天气等因素影响，美国经济是否衰退仍需更多数据验证。此外，消费信心指数以及耐用品消费等相关指标有所回落，较高的物价水平持续压制着美国民众的消费热情。日本央行加息也是重要导火索。加息后，日元迅速走强，伴随着日经指数熔断式下跌，加剧资本市场恐慌，美债倒挂加剧：2年期美债收益率自2022年7月以来首次低于10年期美债收益率，风险资产比特币、美股持续回落。但从美国经济走势来看，短期衰退实质性发生的概率并不显著。目前美国经济整体仍较为强劲，美国2024年二季度实际GDP初值年化季环比初值增长2.8%，高于市场预期的2.0%，前值1.4%；同比折年增速3.1%，高于市场预期2.9%，前值2.9%。结构上消费仍然是主要的贡献项，其中商品项回暖，服务消费增速有所放缓。从政策角度看，美联储仍可以通过预防式降息对冲。一方面，二季度以来美国通胀数据持续走低，降息限制边际削弱。6月美国CPI同比增长3.0%，前值3.3%；核心CPI同比增长3.3%，前值3.4%。除了两个月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月开始持续回落。从结构上来看，多个通胀扩散指数已回归疫情前水平，通胀预期也在快速下降。因此，7月美联储议息会议上释放了较为积极的政策信号。议息会议声明新增了对就业市场降温担心的表述，并淡化通胀风险，如对就业市场的表述从“保持强劲”变为“已经弱化”，对通胀的表述从“保持高位”改为“有些高”。而且鲍威尔的讲话内容整体偏鸽，认为经济已经接近适合降息的时点，如果条件允许便可能在9月降息。衰退担忧加剧以及降息预期进一步发酵打开了美债的下行空间，强化了黄金的价格表现，因此，黄金有进一步突破历史新高的可能。白银的驱动因素则多空交织。受到工业数据影响，近期金银比明显上升，截至8月6日，金银比录得88.55，明显高于6月中枢78.65。衰退预期的反复不利于金银比回落。此外，工业属性支撑预期有待验证。截至6月，今年全球白银去库不到50吨，与预期的6000吨缺口相差甚远。近一个月以来，国内白银跨市比值逐渐回落，进口亏损进一步扩大。库存方面，国内白银7月库存为2690.32千克，环比增加207.16千克，出现累库迹象。白银供需缺口兑现仍然值得期待，需求端相较去年微增，同比增加0.6%，光伏用银通常是白银消费最大增长来源，但由于电池片用银单耗下降，今年全球预计总需求6027吨，同比减少3%。消费类白银消费方面，考虑到目前印度经济发展以及居民消费速度维持高位，预计今年印度的相关白银需求同比增速仍能保持5%以上，并驱动板块需求同比增长4.5%。美国实物投资类白银需求强劲。投资需求约占总需求的20%，而美国作为全球最大的投资用银需求国，占比超过三分之一。今年1—7月，美国鹰扬银币消费累计增长35%，预计在美国消费的驱动下，银币投资需求有望达到5.8%。综上，黄金受衰退与降息预期双重支撑，新高可期，预计Comex黄金核心价格区间在2400~2600美元/盎司；沪金核心价格区间在555~600元/克。受衰退预期影响，白银短期整体以弱反弹为主。Comex白银核心价格区间在26.5~33美元/盎司，沪银核心价格区间在6600~8300元/千克。但考虑白银基本面仍指向短缺，向下空间较为有限。（作者单位：金瑞期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-08-08

A股进入政策与数据观察期

非农就业数据低于预期，引发投资者对美国经济衰退的担忧。笔者认为，全球股市的剧烈波动，一方面反映了日本央行加息后套息交易成本大幅攀升给全球流动性带来的扰动，另一方面反映了衰退交易背景下市场避险情绪的骤然升温。具体而言，套息交易是指投资者借入日元等低利率货币，再投资于回报率更高的货币或资产（例如美股、日股、美元等）。随着日本央行开启加息、美联储即将开启降息、美元贬值、日元汇率上涨，投资者借入的日元资金成本上升，投资者本身就有动机去中止套息交易。而此时又逢美国制造业PMI的超预期回落、失业率触发“萨姆规则”加重市场对经济衰退的担忧，叠加美股估值处于高位和财报季龙头公司业绩不及预期，加剧了全球股市的波动。美国当地时间8月3日，巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦公布的二季度财报显示，其已减持苹果股票过半，所持苹果股票账面价值下降了51.69%。该消息一经公布，不仅会影响短期投资者对AI相关板块的投资判断，而且会引发投资者对短期衰退担忧升温背景下适当降低头寸和风险敞口的思考。目前来看，当前主导全球股票交易的主要逻辑在于衰退担忧，而非流动性问题。回顾2020年3月美国市场流动性危机，体现为美元上涨、其余避险资产和风险资产普跌。而当前美元指数由于美联储降息预期而下跌，美债则出现上涨，表明当前市场并未出现流动性危机。从A股层面来看，投资者普遍关注在美国衰退担忧升温、日元套息交易逆转背景下，外资能否回流A股。对此，笔者认为有这种可能性。因为美联储宽松信号有利于引导市场无风险利率下行，从而从分母端对股市估值形成利好，人民币汇率的回升也有利于推动外资流入A股市场。然而外资实际上能否回流，主要取决于国内经济复苏的强度和稳增长政策的强度，即国内外能否形成明显的预期差。国内方面，7月31日，国家统计局公布7月PMI数据。数据显示，7月制造业PMI为49.4%，比上月略降0.1%；非制造业PMI为50.2%，环比下降0.3%。这些数据表明，目前国内经济增长仍然面临挑战，需要进一步的政策支持。这与7月30日中央政治局会议提到的“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”遥相呼应。宏观政策方面，本次会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，体现了对政策落地的急需性和迫切性。会议提出要“用好超长期特别国债”“更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”，更加关注设备更新和以旧换新方面。“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”表明新增专项债和3000亿元保障房再贷款额度发行和投放仍有空间。产业政策一方面强调了因地制宜发展新质生产力、着力推动高质量发展，另一方面在地产和消费等扩内需、稳增长领域也有较为清晰的表述，后续需要继续关注相关政策指引的落地情况。短期而言，8月6日以来全球股市止跌回升，表明集中抛售所带来的恐慌情绪有所缓解。从基本面角度来看，A股市场进入政策与经济数据观察期。虽然海外衰退预期升温一定程度上会影响投资者对国内出口的预期，但若稳增长相关政策落地后能够实质显著发力，则有助于推动后续A股市场企稳回升。操作上，依然建议投资者密切关注沪深两市成交额变动情况，若两市成交额继续缩量，则7月31日市场的上涨仅为反弹，而非反转。图为上证综指与沪深两市成交额图为标普500与十年期美债收益率（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-08-08

市场拐点尚需等待

为铅精矿加工费原料到货情况好转海外经济衰退担忧加剧，市场避险情绪升温。8月2日，美国劳工部公布的数据显示，美国7月非农就业人口增长11.4万人，为2022年12月以来最低水平，远不及预期的17.5万人，较前值大幅下降，失业率上升0.2个百分点至4.3%，创2021年10月以来最高纪录。美国失业数据触发萨姆规则，再度引发市场对美国经济衰退的担忧，市场恐慌情绪蔓延，全球股市遭遇“黑色星期一”，日经225指数抹平年初以来的涨幅，日本、韩国等股市主要指数触发熔断机制，美国、沙特等股市大幅下跌，美联储降息预期虽然有所加强，但由于避险情绪升温，大宗商品价格仍承压。今年以来，受铅精矿及废电瓶供不应求等原材料市场矛盾助推，铅价不断向上突破。进入7月之后，沪伦铅价比值走扩，进口利润快速回升，进口窗口开启。7月中下旬，随着进口矿、进口粗铅及精铅的陆续到港，国内供给偏紧局面暂时得到改善。再生铅方面，炼厂复产带来一定供给增量。7月中下旬，随着铅价跌势的不断扩大，再加上铅蓄电池即将步入传统消费旺季，废电瓶增量预期显现，价格跟随铅价下行，废电瓶持货商心态由原来的囤货待涨转为畏跌抛售，再生铅炼厂原料到货情况好转，炼厂开始陆续复产。以安徽地区为例，截至8月2日，再生铅炼厂周度开工率为47.73%，较6月末提升17.98个百分点，周度产量64520吨，较6月末提升42%（增长19090吨），再生铅炼厂周度原料库存19.12万吨，较6月末提升29.80%（增加4.39万吨）。进入8月份，《公平竞争审查条例》如期施行，从SMM对再生铅炼厂的调研数据看，江苏、河南、宁夏等地区之前并未享受地方优惠退税政策或此前已不再享受优惠政策，浙江、安徽、山东等地区炼厂表示尚未收到地方政府发布的取消优惠退税政策的正式通知。对此，部分炼厂下调了废电瓶报价，以对冲取消优惠退税政策带来的税务成本抬升，部分炼厂选择暂停采购废电瓶，等待政策的进一步指引。相关数据显示，截至8月6日，废电瓶均价10200元/吨，较7月22日的高点（12125元/吨）下跌15.88%。随着废电瓶价格的暴跌，回收商心态再次发生转变，开始从畏跌抛售转为停收观望，部分冶炼企业因前期备库充足暂停采购，废电瓶市场成交转淡，再生铅炼厂原料到货量开始下降。因为原料库存持续消耗，若无低价废电瓶补充，再生铅炼厂有可能再度进入减产周期，届时供给端或重回收缩逻辑。矿端和原生铅供应仍偏紧从原生铅方面看，矿端矛盾依旧，且矿端偏紧格局逐渐传导至铅锭市场，供给端回暖有限。7月受暴雨等因素影响，国内南方矿山产出受限，北方矿山持续受原矿品位下降影响，产量整体不及预期。7月中旬，四川地区部分矿山因汛期停产，吉林某矿山因附近修路导致运输受阻，暂停对外发货。从矿山新增产能看，江西贵溪银珠山铅锌银矿项目建设接近尾声，采选规模为100万吨/年，铅锌完全投产产能可达25万吨。7月火烧云矿山招标结束，完成6万吨的采矿作业，预计8月完成采剥总量150万方，采矿25万吨，年内原矿产量50万吨左右，但投放至市场尚需一定时间，且其氧化矿的性质限制了国内大部分炼厂的使用，对一些没有回转窑或选矿设备的炼厂来说难以大量利用，短期对国内矿端供应的影响有限。进口矿方面，随着沪伦铅价比值的走扩，进口窗口开启，但由于海外铅精矿供给有限且国内供需缺口较大，欧洲、美洲、澳大利亚地区伴生铜锌等富含金属的进口矿供不应求，矿端进口并未带来明显增量，到港货物多为前期长单交付。相关数据显示，截至7月31日，铅精矿进口盈利2320.56元/吨，处于历史绝对高位水平，1至6月铅精矿累计进口51.16万吨，同比减少9.36%，进口货源主要来自俄罗斯、土耳其、缅甸、越南和巴西，进口矿到货后提货较快，港口库存持续低位。在铅精矿供应不断收紧的情况下，银砂矿成为重要的铅元素补充，1至6月银砂矿累计进口81.11万吨（折合铅20.28万金属吨），同比增长3.06%。图为铅精矿与银砂矿合计进口量图为再生铅周度原料库存因矿端供应偏紧的矛盾始终未见好转，铅精矿加工费易跌难涨。相关数据显示，截至8月2日，国产铅精矿加工费550元/金属吨，进口铅精矿加工费-50美元/干吨，均处于历史绝对低位水平。在加工费持续压缩背景下，原生铅炼厂更多考虑金银等副产品收益，若副产品回收量大，后续原生铅炼厂会继续放弃铅精矿加工费。8月部分原生铅炼厂陆续复产，预计将带来一定供应增量，考虑到部分交割品牌已预售8月货源，原生铅供给仍将偏紧。从进口补充情况看，流入货源主要为Pb99.99，无法用于交割，采购者主要为蓄电池厂家和再生铅炼厂。买入进口粗铅原料以补充铅矿缺口的情况，仅限于锡锑银等有价金属能够回收的进口粗铅，粗铅含量高于99%且杂质无回收价值的进口粗铅则不会进入电解铅市场，因此以铅精矿或矿产粗铅为主要原料的电解铅冶炼厂原料供应偏紧局面并未缓和，虽然部分原生铅冶炼厂结束检修复产，但仍有未计划满产的情况。下游观望情绪较浓 7月处于铅蓄电池消费淡旺季交替期，由于淡季经历多轮涨价，叠加暴雨等天气影响，目前旺季备库暂未启动，终端表现较为分化。从往年情况看，蓄电池企业会进行旺季前备库，但今年铅价处于高位，且更换需求暂无较大改善，蓄电池企业对备库持谨慎态度，维持以销定产策略。铅价冲高回落后，蓄电池价格并未直接跟跌，部分蓄电池企业有意采买，但由于订单情况尚未出现改善，观望情绪仍较为浓厚，经销商普遍畏跌，备库意愿较差。移动基站和数据中心用储能电池市场需求向好，订单较为充足，企业开工基本提升至满产。汽车出口型企业因铅市内强外弱，订单持续流失，部分企业开工率降至50%以内，广东、福建等地企业有停产放假情况。综上，美联储9月降息预期增强，有色商品上方压力减弱。基本面方面，矿端供应偏紧格局虽未见改善，但废电瓶价格已转头向下，铅价成本端支撑减弱，伴随炼厂的复产以及进口货源的陆续到港，国内供给偏紧矛盾暂告一段落。但旺季消费尚未启动，库存降至低位后开始回升，叠加宏观氛围转空，多头资金集中离场，铅价快速回落，预计短期铅价将持续偏弱运行。后续随着铅价的回调，沪伦比值收缩，进口盈利下滑，进口货物到港预期回落。此外，若再生铅炼厂成本倒挂严重，或将引发新一轮减产，铅价可能止跌回升，投资者可关注传统消费旺季兑现情况。（作者单位：宏源期货）来源：期货日报网

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