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【直播】全球镍铬锰不锈钢展望低碳转型对可持续矿产供应链需求钼、硅砂应用前景

SMM上海有色网2024-12-25

华金证券：国内外宏观经济形势展望【SMM硅业峰会】

落实在宏观数据表观层面，集中体现于实际经济增长和汇率的联动关系之中。海外经济大分流：强劲者从容抉择，衰退者两难弃保海外经济大分流：近两年未有收敛，反而分化加剧发达经济体经济周期分化不断加大，凸显出美国自2018年开始实施、2022年以来进一步强化的保护主义贸易和产业政策，正在再造全球产业链并对美国的相对竞争优势形成额外的推升效果，这是需要给予充分重视的全球经济“灰犀牛”。海外主要经济体近两年分化背离不但没有收敛，反而进一步加剧，美国经济一骑绝尘领先扩大，美国出口也从2020-2021年持续弱于其他主要经济体转变为频繁高于欧元区、日本和中国。美国：财政扩张+薪资高增+房价上涨=消费需求强劲在需求端，美国政府疫情之后有意实施的极具扩张性的财政政策，带来了美国居民半永久性的额外储蓄，构成居民消费保持火热状态的重要政策基础。大流行前两年，美国政府凭借美元的全球货币地位，以创出战后年度赤字率纪录的扩张强度连续两年实施天量的居民直接补贴，居民额外储蓄突增。2022年至今，又借全球地缘冲突加剧等名义，推迟修复性财政收缩的时点，削弱了居民的加税预期，令居民额外储蓄趋于永久化，对消费需求形成基础性的支撑效果。财政扩张和保护主义产业政策共同带动了薪资增长中枢的抬升，进一步对居民收入增速形成保障，继而令美国居民消费支出维持高增。2024年以来，美国居民薪资增速有所放缓，但增长中枢仍然高于疫情前，且当前和未来一段时间的产业政策环境有望令此种趋势延续下去。而美国房地产市场在前期货币宽松环境下获得新一轮上涨之后，罕见地在货币紧缩顶部区域保持了较为强劲的状态，令美国居民的财富效应对消费的影响持续为正向拉动。房地产周期逆势走强令美国居民储蓄意愿下降消费意愿上升。美国居民消费进入2020年以来的第三个强劲增长的阶段：耐用消费品需求高位+地产等非接触性服务消费脱敏货币紧缩+接触性服务消费持续改善。市场自2022年初开始即持续预期美国居民消费将在不久的将来陷入实际负增长，但过去两年多真实表现持续超市场预期。除非上述三点逻辑出现迅速的根本性变化（当前我们认为概率较小），否则我们不倾向于仅通过一两个月的通胀和劳动力市场数据就认为美国经济即将快速陷入需求和供给均大幅收缩的衰退状态。美国：消费需求强劲+保护主义产业政策=供给持续改善美国政府自2022年以来多次加码实施保护主义的贸易和产业政策，这意味着美国本土工业生产短期内在更大程度上受到美国居民强劲消费需求的直接拉动。2018年美国对华加征进口关税，吹响保护主义产业政策的号角，2022年以来加码对我国半导体电子产业链的行政限制措施，2024年将对华加征关税的范围扩展到新能源汽车产业链。自由贸易环境下，美国居民强劲的消费需求可能转化为进口消费品高增，美国经济产出只能受到部分拉动，但通胀可保持较低水平。而2018年美国转向保护主义的产业政策之后，其本土产出短期内受到更大程度的需求拉动，但同时贸易壁垒也拉升了通胀中枢。美国：两党候选人均试图强化保护主义政策以增加就业美国9月非农就业大增并创近半年新高，劳动参与率维持高位同时失业率连续回落，薪资同比亦回到半年高点。美国劳动力市场的普遍回暖应证了我们此前提出的美国就业市场改善“空间打开”的判断。 9月美国私人部门多数行业大类新增就业普遍大幅走强，时薪增速进一步回升并显露趋势向上迹象，美国近年来采取的“高赤字+产业保护主义”政策组合叠加刚刚启动的货币宽松周期，可能令美国当前的“高增长+高通胀”格局持续更久，从而可能令美联储本轮降息进程罕见地平坦化。美国：就业通胀“马鞍型”关系，2025年下半年通胀或迎反弹美国9月核心通胀与就业市场的同频超预期表现，提升了其在当前阶段通过“高财政赤字+货币宽松+产业保护主义”罕见政策组合所可能带来的“高增长+高通胀”经济表现长期化的概率。一方面这可能令决策框架明显滞后的美联储削减其未来降息的幅度（我们维持年底前两次会议合计仅降息25BP的预测不变），从而可能令美国长期利率居高不下；另一方面也可能令受困于内需不足的欧日英等经济体不得不放弃与美联储基本同幅度降息的期待，转而采取更加激进的降息路径。这可能支撑美元指数以更大的概率短线进一步上冲并在中期维持较高中枢水平。美国：预计2024-2026年分别降息75/100/50BP 美国失业率是否会持续上行？鲍威尔承认决策存在一定滞后性，否认美国经济陷入衰退和劳动力市场持续变差的判断，强调强劲的消费需求仍可能支持就业，并弱化点阵图的前瞻性作用，意味着如果美国劳动力市场延续8月的改善势头，美联储可能采取更为缓慢的降息路径。美国核心通胀又能否延续加快回落的态势？鲍威尔充分关注到房租持续超市场预期维持坚挺涨幅的可能性，这也意味着美联储仍在为未来美国房地产市场再度升温以及由此可能带动的通胀超预期反弹做两手准备。由此，预计美联储2024年12月，2025年1月、3月、5月、10月，2026年9月、12月分别降息25BP。至2025年、2026年底美国联邦基金利率或分别降至3.5%-3.75%、3-3.25%区间。美国：缩表放缓压制长端利率，并可能放缓通胀下行斜率美国在第二轮QE之后利率曲线从短端向长端的传导再度大幅削弱，美联储自5月开始放缓缩表对长期利率的压制作用更为明显。量化宽松（QE）导致商业银行超储过度积累，短期流动性过剩，短端政策利率无法直接向长端国债利率传导，在货币政策正常化阶段美联储均需通过调整缩表速度直接改变长期国债的供需结构来影响长期利率。5月美联储决定大幅放缓长期国债缩表速度后，10年美债收益率从4月底4.69%高位连续下行至近日的3.79%，90BP的下行幅度主要体现在实际利率上。但这也意味着美国实体经济融资成本的宽松周期实际上已经开始，2025年下半年美国经济增长和通胀可能反弹。美国：宽松启动或令“高赤字-高增长-高通胀”循环升温美国事实上已经启动的新一轮货币宽松周期，叠加日益强化的保护主义产业政策倾向，可能令美国当前的“高赤字-高增长-高通胀”循环升温。美国经济硬着陆风险较低，我国经济发展面临的外部环境持续复杂严峻。新一任美国政府为维持美国居民消费意愿，预计将维持扩张性的财政政策立场，新一轮货币宽松周期尽管步伐稳健，亦可对投资和消费需求以及财政扩张的可能性形成增量支持。美国政府连续数年通过保护主义的产业政策、改变国际经济合作规则的方式强化其内需对本土生产（也就是总产出）的拉动。劳动力潜在供给空间狭窄，本土生产强化或令劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋强化。预计2024-2025年美国实际GDP分别同比增长2.5%、2.7%，高于长期潜在增速水平，对我国产业链的复杂影响仍将持续。其他发达经济体：内需普遍弱于美国，但生产周期趋同与美国相比，非美发达经济体普遍面临更多的财政约束、更快老龄化的人口结构、以及完整性不足的先进产业链现状，这导致地缘冲突日益加深的时期，非美发达经济体国内消费需求的普遍偏弱。大流行以来，美国国内消费需求一骑绝尘，而非美发达经济体普遍消费恢复缓慢，与美国的差距不断拉大。日本近期零售增速小幅走高也主要是日元连续贬值和低基数共同导致的阶段性名义表现，难以持续。而同时主要发达经济体供给侧制造业生产周期却趋于同步，与需求侧大幅弱于美国的情形形成鲜明对比。其他发达经济体：需求缺口收窄更快，通胀下行更为陡峭供需周期的差异意味着非美发达经济体需求缺口普遍收窄更快，核心CPI通胀下滑斜率明显较美国更为陡峭。主要发达经济体中目前只有美国出现了持续一年的核心通胀下滑极为缓慢的平台期，其他经济体都呈陡峭下滑形态，凸显了供需结构与美国的巨大差异。日本由于2023年以来本币贬值幅度巨大，近期特别呈现出“输入性通胀”特征，随着日央行干预汇率形成阶段性效果，已经低于其他发达经济的日本核心通胀或重拾快速下滑态势。非美发达经济体近一年多以来的GDP增速也因内需不足而挣扎于低位甚至衰退区间，与美国差距扩大。日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？日元再度反常升值，BoJ直接干预模式再现，而“子弹”越打越少。在日元相对美元贬破160关口超过10个交易日之后，从上周后半程到本周三，日元再度出现反常的短线迅速升值的情况，与2022年9-10月、今年5月间日本央行已经确认的干预时段内走势极为类似。上述两轮外汇干预合计消耗日本外储总规模的接近10%之多，如果后续公布的数据证实日本央行在近日确实实施了类似规模的干预，那么简单进行线性外推，如果两次干预之间都像最近这两次一样仅相隔不到两个月，极端情况下日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽。种种迹象指向日本央行已经无法通过直接外汇干预的方式有效扭转日元汇率颓势，所有宏观资产变量的核心本质问题都系于日本经济深层次的供需失衡。经济确实好转还是为稳定汇率？日央行欲盖弥彰却可能反噬自身日本央行在当地时间7月31日的货币政策会议上，基于其对于日本经济可能表现较好且高通胀可能保持更久的全新假设，决定再度小幅加息至0.25%，并提出了一项持续一年半的缩表计划，加息缩表同时推进，紧缩速度超出市场预期。日元汇率近一年半的大幅贬值很有可能才是日央行本次操作背后的主要推动力量，尽管日央行为本次加息+缩表决定给出了明显转为乐观的经济展望以试图形成逻辑支持，但面对国内消费需求的持续低迷，以及核心通胀温和反弹主因“贬值输入”并可能进一步抑制内需的真实困境，日本央行本次较为激进的紧缩可能不得不很快面临修正。日央行特意留出2025年6月额外的缩表“中期评估”时间窗口也恰恰反映出了这种担忧。美元指数和日元汇率可能会在近期的短暂变化之后很快重回美元走强、日元趋弱的趋势之中，而日央行的外汇储备无法支持其进一步实施连续的大规模外汇干预，一旦日本需求受本次加息影响而加速走向衰退，美元重新走强的幅度可能会更加陡峭。其他发达经济：宽松速度或超美国，美元指数或迎反弹欧央行、英格兰银行已经提早于美联储启动本轮降息，预计至2025年降息幅度大于美联储，但从节奏上2025年上半年美联储可能降息较快，这可能令美元指数在2025年5月前维持较高中枢的同时承受一定的下行压力，2025年下半年可能大幅回升。欧英央行均为通胀单一目标制，由于通胀回落较快，已早于美联储启动降息。中期展望欧英内需不足问题仍然较为突出，至2025年底预计合计降息幅度将大于美联储。但核心通胀的高基数可能令美联储降息集中于2025年上半年。而日本已经陷入长期财政收缩，其央行近期为稳定汇率实施干预和强行加息缩表，中期可能加速抑制内需，不可持续。近期美国就业数据出现短期下滑、日本央行为稳定汇率祭出消耗外储的干预操作以及加息缩表组合拳、欧英经济数据稍好于市场此前过于谨慎的预期，共同导致了美元指数的短线下挫。但暂时性因素的叠加并不能转化为深层次的结构改变。但无论从美国“高赤字-高增长-高通胀”循环的角度，还是从非美发达经济体缺乏解决内需不足的终极政策手段的角度来看，发达经济体中美强他弱之强烈对比并未出现根本性逻辑变化。近日公布的美国零售、初请失业金人数等数据的强劲表现也是最新的佐证。我们预计美元指数可能在美联储于25H1阶段性连续降息之后，于25H2-2026重现强劲上行的态势。外贸形势更严峻：美欧针对性关税，先进产业链承压当前处于全球需求收缩、规则动荡的逆全球化阶段中国式现代化目标，需系统性强化国内外供需循环关系。贸易环境持续恶化，我国制造业加速升级谋求突围 2018年以来，我国贸易环境遭遇三轮冲击，先进制造业加速升级谋求突围。 1.美国对华普遍加征进口关税（2018-2019）：中间品和资本品税率较高，消费品税率较低。期间全球出口普遍大幅下滑，我国出口增速好于全球表现，半导体电子等高附加值率产品出口保持相对优势。 2.美国对我国半导体电子产业链生产强化“围堵”政策（2022-2023）：对我国半导体集成电路生产涉及美国产设备或美国企业掌握的生产技术，实施“长臂管辖”清单管理并不断强化限制。期间我国半导体电子产品出口占比明显下滑，同时新能源和汽车产业链异军突起占比大幅提升，高附加值产品出口占比保持稳定。 3.美国对我新能源、汽车、半导体产业链等加征更高额关税，欧盟开始对我国新能源汽车加征高额关税，贸易环境更趋严峻（2024-）美欧加码对华新能源半导体关税，意图强化“围堵”态势而新能源和汽车产业链出口对加征关税可能呈现更大的脆弱性。新能源和汽车产业链的主要产品，包括锂离子蓄电池，我国具有较强的技术优势，不易被他国行政长臂管辖手段所牵制。但另一方面，新能源和汽车产业链分工生产环节相对半导体电子产业链较少，规避加征关税的难度更高。美国、欧盟今年以来对锂离子蓄电池和新能源汽车已经加征和拟加征的进口关税，已经对我国这两类商品的出口开始形成负面影响。外部环境日趋复杂严峻，出口迎战逆风枕戈待旦预计出口在24H2-25H1遭遇压制，25H2随外需温和改善。未来一年三大出口拖累因素需要重视：1）发达经济体消费需求整体持续低迷，中端消费品和中间品出口或将低增；2）电子技术突破带动的改善效果衰减，美国酝酿新一轮技术“围堵”，低基数也回归正常，半导体电子产业链出口增速或再度回落；3）汽车和新能源产业链受美欧加征关税的直接压制。至2025年下半年，随着发达经济体新一轮货币宽松对需求的刺激作用开始显现，叠加新一轮基数走弱效应，出口增速或转为温和上行。去杠杆至深水区：地产调整下半场，加速化债抑基建地产基建同步去杠杆，是当前经济下行压力的主要来源地产基建投资、房地产相关耐用品消费合计在名义GDP中的占比，从2016年峰值25.4%大幅下滑到2023年仅18.0%，这是政策主动加速去杠杆阶段具有必然性的经济结构调整阵痛。房地产基建内需对经济增长的直接拉动，在2016年达到峰值。2017-2018年的金融去杠杆对地方政府隐性债务增长和基建投资开始形成抑制，2021年房地产市场达峰后迅速转为下行，地产基建两大领域同步去杠杆构成当前我国主要的经济下行压力来源。外部环境日趋严峻的背景下，主动去杠杆何时见底或将成为经济增长筑底回升的关键逻辑。地产周期映射工业化—城镇化战略选择、机遇与挑战房地产周期的长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含于自身的内外部不可持续性，地产发展模式的调整牵一发而动全身。外需拉动净出口高增时期，国内居民收入高增并倾向于提升对房地产市场的投资支出和金融杠杆比例，制造业发展水平较为领先的地区土地要素也因此对财政形成更强力支持效果，由此形成出口高增——制造业高级化——加速城镇化——地产基建投资高增的良性循环。但外部竞争加剧、老龄化加速、房价收入比过高构成这一逻辑的三大直接挑战。房地产深度调整三年，多轮放松未能扭转需求趋弱本轮房地产市场深度调整已满三年，尽管经历多轮需求侧政策放松，地产需求仍未能得到实质性改善，直至近期仍以陡峭斜率下滑。至2024年8月的12个月内，我国住宅销售面积合计8.2亿平米，仅为2020H2-2021H1的52.5%，大体接近2010年。三年间至少已经出台2022年（针对二三线城市为主）、2023年三季度、2024年二季度等多轮住宅需求侧政策的大范围放松，包括有利率和信贷政策配合，但未能扭转房地产需求连续大幅下滑之态势。此间新建住宅平均价格保持坚挺，更接近一线均价、大幅强于全国简单平均，显示高价房销售占比提升，也是城镇化倾斜的一个缩影。人口老龄化加速、房价与人口吸纳能力冲突是主要原因人口老龄化加速令城镇化潜力人口基数缩小的同时，不同区域之间工业化程度分化加剧、人口吸纳能力越强的地区房价收入比越高，不均衡的工业化—城镇化发展现状反向抑制了农业户籍人口市民化的主动性。从2013年到2023年，东部沿海省份和一线城市因先进产业链较为集中且优势扩大，收入改善幅度最大，但同时房价以更大的比例上涨，房价收入比不降反升。而中西部和东北区域居民收入稳定增长的同时，产业基础相对薄弱、人口吸纳能力一般，房价涨幅就更为温和，房价收入比出现较为普遍的下降，与东部沿海省份对比鲜明。中长期力量驱动，地产需求逐步与货币宽松“脱敏” 由于本轮房地产市场调整主要由中长期结构性因素所驱动，而并非受到金融条件过紧的限制，因此自2022年以来，货币宽松已经难以有效刺激居民购房意愿。2022年至2024年中，居民加权平均房贷利率已经从5.63%大幅下调至3.45%。经过2024年5月的最新一轮大范围政策放松之后，除极少数一线城市之外，全国各地房贷利率已经不设置下限，购房加杠杆的条件已经获得大幅放松。但与此同时，居民购房意愿未能有效提振，9月以来一线城市地产销售再度加速降温。但这一轮地产调整过程中一线城市销售情况持续好于二三线，充分显示开发商交付风险对居民购房信心亦有渗透性影响。地产供给：保竣工更具稳增长的必要性和可行性一方面，直接影响经济的是地产投资和竣工，而不是地产销售；另一方面，前些年销售以预售为主，且一度新开工大于销售，尽最大努力保障前期预售项目交付、同时尽量避免拟现销的已完成项目造成资金链沉淀断裂，才是更具必要性和可行性的稳地产、稳信心政策关键。如果头部房企都出现大范围的延迟交付甚至烂尾现象，会进一步削弱居民需求侧信心。2018-2021年新开工面积超出当时已经高增的地产销量，这意味着当前新开工面积快速下降从未来地产库存减轻的角度来看并不是坏事，而更重要、更现实的是明确下行周期中产业链上下游企业、银行和政府的风险分担和兜底模式，以最大程度的努力保障预售项目交付和拟现售项目的资金流动性。预计地产需求可能在2025年底见到“L型”拐点考虑到近期地产新政组合拳对于房地产市场供需两侧下跌斜率缓和将起到的重要作用，类比美国十几年前的地产周期调整过程，我们预计2025年底地产需求可望接近“L型”底部，今明两年地产销售面积同比跌幅预计分别为-18%、-10%，对应2025年新房销售面积约7亿平米。但根本原因在于我国城镇化区域结构长期倾斜，东南沿海和一线城市房价收入比大幅推高，一旦经济结构开启调整优化周期，居民收入和房价预期逆转，即可能出现难以避免的地产需求收缩，由此引发大规模集中偿还房贷和居民去杠杆，这种长期结构性失衡因素的自发调整牵涉工业化、城镇化战略布局和居民预期重建，需要较长时间，并非存量房贷利率下调这种单一局部措施可以短期迅速扭转。服务消费保持高增区间，商品消费倾向边际下降自2023年以来，我国居民消费需求即持续呈现商品弱服务强的格局，且两者之间的分化背离程度有所扩大。商品消费受房地产市场的财富效应和资产负债表调整效应影响更为直接，而服务消费具有更强的社交刚性特征，未来一段时间预计服务消费有望持续维持稳健的增长态势，而商品消费需求能否尽快筑底迎来回升则在很大程度上取决于本轮政策呵护环境下房地产市场未来的周期变化。服务消费保持高增的同时，商品消费倾向边际下降，后者在更大程度上受到房价下跌引发的财富收缩效应的直接影响。在服务消费倾向连续恢复的同时，商品消费倾向却连续数个季度边际回落，反映出房地产市场深度调整、房价连续下跌对居民商品消费的拖累作用。展望3-4季度，房价恐还需面临一定的下行压力，商品消费内生增长动能仍相对疲乏，耐用消费品以旧换新补贴加码对稳定商品消费趋势极为关键。耐用消费品持续降温，亟待更大规模补贴刺激居民服务消费需求韧性和增长黏性较好，预计稳健增长，而商品消费尽管在耐用消费品补贴政策作用下有所改善但受地产周期偏弱影响，持续复苏基础仍显薄弱，亟待耐用消费品以旧换新等财政扩张性政策给予鼓励和刺激，才能一定程度上提升居民部门信心和消费意愿，并有力实现较为进取的经济增长目标。耐用消费品升级换代是经济结构优化的主流表现，积极扩张的财政政策如能精准实现促进有效投资和消费内需的良好效果，人民币汇率无疑将得到更好的长期支撑。超长期特别国债有望形成一定的消费拉动作用地方政府债务化解加速，基建投资增速趋于下降固定投资低位徘徊，地方债务去杠杆加速抑制狭义基建，地产持续磨底，制造业投资高位连续回落。8月固定资产投资同比增速仅较7月低位略升0.1个百分点至2.0%，较二季度增速均值仍低达1.5个百分点。地方债务杠杆加速化解成为新增的最大拖累因素，广义基建投资同比5.8%，较7月小幅回升0.3个百分点，但全部拉动均来自电力能源领域，狭义基建投资（0.8%）增速较7月继续下滑1.2个百分点，扣除去年底增发国债对应的水利工程投资再创增速新高之外，其他传统基建投资下探速度更快，这与企业中长贷连续两个月同比大幅少增所显示的地方债务加速去杠杆连带企业扩张意愿下降的现象相一致。基建投资：效率比增速更为重要特别国债使用机制方面对投资项目收益和资金使用效率高标准严监管要求，意味着其推进速度或将较为稳妥，对明年基建投资的稳定作用或更为显著，而2023年增发国债可能在今年发挥更大作用。基础设施建设投资的融资结构当前发生三重比较显著的变化。其一是地方债务风险加快化解所要求的地方政府债务的区域间再分配，基建中长期贷款可能对应进一步少增，至2025年中西部地区投资停建缓建政策的影响可能进一步释放，对总体基建投资增速形成拖累，其二是特别国债强调对投资项目收益的高标准和对资金使用效率的严监管要求；其三是2023年增发的一万亿普通国债的大部分资金有望在今年转化为预算内水利工程项目的投资实物工作量。促进有效投资亟需中央财政有力扩张展望3-4季度，受人口结构、产业布局、房价收入比等长期因素的影响，房地产市场调整或将持续，而在内需增长动能仍显不足的背景下，补库存阶段启动的时点也可能有所推迟，一季度强劲高增的广义基建投资、制造业投资维持在当前较高的增长区间内就变得尤为重要，而地方债务风险加快化解的背景下，一些地区的传统基建投资增速可能趋势性下行，迫切需要中央政府充分运用包括预算内投资、特别国债、设备更新贴息和专项资金等广义财政扩张工具以有力支撑广义基建和制造业有效投资需求。宏观政策：特别国债标准较高，货币政策转向中性，普通国债驱需增发基建投资：效率比增速更为重要房地产下行周期之中地方债务风险日渐明显地显露出来，当前宏观经济政策组合并不寻求通过进一步提升地方政府债务杠杆促进经济外延式高增，从这个角度来看，政府投资效率提升比短期经济增速更为重要。这意味着当前阶段以拉动投资为目的的新增政府债务必须在促进投资增长的短期目标和提升项目投资效率稳定和压降地方政府债务负担的优化结构目标之间做好平衡，不可操之过急。股市升温推升M2，强力化债仍在深水区信贷降温斜率更趋陡峭，地产深度调整拖累居民信贷，地方加速化债压制企业长期融资需求。9月新增信贷1.59万亿，同比大幅少增7200亿，连续第二个月降温斜率更趋陡峭，居民企业同步去杠杆仍在加速进行。政府发债加快但不抵企业信贷、债券、表外融资同步降温，社融同比少增缺口扩大凸显化债政策决心坚定。9月新增社融3.76万亿，同比少增近3700亿，单月降温势头扩大。其中政府债券发行连续第二个月明显提速但即便政府部门融资加速，仍不抵企业部门各类债务融资需求的普遍同步降温幅度之大。股市资金大举流入财政季末集中支出推升M2，企业经营活跃度不高地产成交持续降温M1再探新低。当前形势下，如何全面深入理解本轮稳增长加码政策组合的长短期意图？外贸严峻、加速化债、地产调整三大压力均呈现不同程度的长期特征。货币政策重在隔离风险降低成本，财政政策重在有保有压稳量提效。放下短期强力刺激的执念，则会发现本轮政策相当精准地做到了稳增长和优结构、稳汇率的可持续三角均衡。药效越猛反而可能副作用越大，系统性温和调理方可固本培元行稳致远。维持12月再度被动支持性降准50BP的预期不变。货币政策“大礼包”：所有选项都已摆上桌面降准是基础货币投放工具结构优化、成本压降过程中必然倚重的长期流动性投放最优选择，本次降准幅度、时点均符合我们此前的预期，可保障年底前合理力度的信用投放需求，未来两年降准将持续发挥重要的流动性投放作用。降存量房贷利率0.5个百分点左右至新增房贷利率附近，意在避免房贷不良率明显提升，从而避免导致更大程度的次生性内需收缩和房地产风险向金融系统性风险传导。美国2007年次贷危机爆发后，尽管美联储迅速降息至零下限，但美国居民仍因偿债能力不足而大量违约按揭贷款，加上衍生品市场的风险叠加效应，美国银行业整体濒临破产，迫使美联储直接购买有毒资产，走上量化宽松、货币传导效率大幅削弱的道路。从这个意义上来看，此次存量房贷利率下调，叠加提升保障房再贷款比例至100%、考虑支持政策性银行等直接购买开发商储备土地等新措施，可能共同意味着人民银行对房地产市场短期见到拐点供需迅速反弹的期待不高，当前地产相关金融政策的主要着力点可能在于避免房地产风险与金融系统性风险相互传染强化，而很难奢谈降价促量。纠结中降息20BP，一方面呼应房地产和地方政府双重去杠杆深水区货币政策应有的被动小幅宽松，另一方面也已经接近净息差之极限，短端降息引导贷款利率有所下行之后，央行可能对冲性地引导长期国债利率趋稳，并仍需密切关注美债长期利率和美元指数的上行风险。当前阶段央行多次强调还处于正常货币政策区间，地产基建相关资产质量恶化风险有所抬升但尚不“致命”，央行未决定采取QE措施之前，降息幅度都不会太大。而且随着越来越明确的对于银行净息差的呵护，引导存贷款利率同幅度下行也隐含了央行或改变了通胀可能很快大幅反弹的展望，这可能意味着宏观经济政策转而开始部分适应经济结构调整期内需的低增长。央行近日落实创设了首期额度5000亿的“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，考虑到其实质是给非银金融机构增加购买股票的商业银行债务杠杆，可能导致非银金融机构市场风险敞口增加，预计使用进程将比较渐进。因是资产互换而非央行购买，故不涉及基础货币投放，央行得以避免因超发基础货币造成人民币额外贬值；但也因同样的原因，对应的股权类资产的市值波动风险仍由原持有机构所承担，并且因增加了债务杠杆，非银金融机构的权益市场风险敞口事实上将进一步增加。在当前经济结构优化、主动去杠杆进入深水区、高质量发展动能孕育的关键时期，非银金融机构基于自身专业业务能力判断，预计对此工具的使用将循序渐进而非大举涌入。财政政策展望：扩张何去？融资何从？ 1、基本框架：财政政策的横向和纵向系统。四本账与三层次：宏观调控、房地产市场与国有经济。财政政策的重要性首先体现在政府部门与宏观经济之间三个层次的紧密联系和深度交互关系之中。通过财政政策的四大账本，我国政府部门同时从宏观经济总量和结构调控、房地产市场运行、国有经济经营绩效分配三个层面与我国的宏观经济形成紧密联系和深度交互关系，远比海外主要经济体财政经济关系要更为多元和深刻。财政政策展望：先化债：当前复杂形势下，化解地方低效隐性债务是中央财政扩张的关键前提，近期拟大规模增加地方政府置换债额度用于化解隐形债务，在加快腾挪债务空间的同时，有助于缓解基建投资增速快速下滑趋势。同时也意味着专项债扩容并非当前优先选项，对政府投资项目盈亏平衡的高标准要求并未放松。估算增加的置换债额度将在过去两年的力度和2015-2018年集中发行置换债的强度之间，从而预计新增额度在2.5万亿每年左右，预计持续2-3年。将有助于增加地方政府进行存量低效债务重整化解的时间和空间，避免在经济结构优化调整阶段因加速化解而导致更大程度的基建投资增速下滑和投资相关产业链流动性风险。同时也应当看到，化解存量隐债重要性的提升，也伴随着专项债扩容可能性的下降。再“盯”房地产：专项债用于保障房收购存储措施强调用好，允许专项债用于土储，既有利于加快“商品+保障”房地产新发展模式的建设，又有助于改善房地产产业链资金流动性，严控增量的同时有望加快盘活存量，预计对竣工和消费有延伸性的促进效果。当前与货币化棚改时相比有两大根本性差异：一是当前房地产需求低迷的主要原因是城镇化区域倾斜导致人口吸纳能力越强的地区房价收入比越高，居民收入预期降温令房地产加杠杆逻辑逆转所致；二是当时地方政府隐性债务存量压力也好于当前。关于房地产销售和投资的L型拐点，我们仍维持可能在2025年中附近见到的预测不变，预计2024年、2025年新建住宅销售面积同比分别为-18%和-10%。后扩张：中央财政扩张融资具备较大空间，在地方政府低效债务化解取得更大积极成效的基础上，中央财政预计将在未来两三年内以更大的力度扩张赤字率并增加用于注资大型商业银行和高效两重投资的特别国债，年底前财政支出的强度或将主要以适度透支预算稳定调节基金的方式进行保障。年内保证必要财政支出的优先措施主要是进行一定的预算稳定调节基金等存量资金的使用，这可能意味着年内增发普通国债和用于项目投资的特别国债的概率有所下降，这也是与置换债额度增加相互协调的结果。2023年以来贷款利率多次大幅下调，银行净息差持续收窄，为避免房地产市场风险、地方债务风险与金融系统性风险相互传染叠加，财政部提出拟增发特别国债用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本，此举对于提升大型商业银行系统性风险抵御能力，提升风险隔离能力和信贷投放能力，都具有更为迫切的现实意义，预计在2025-2026年分批落地。财政政策展望：扩张何去？融资何从？收入：减税降费、房地产调整令广义税负率连续下降。2023年广义财政收入达到38.1万亿，占当年GDP的30.2%，广义财政收入中约七成来自税收和社保缴费，土地出让金收入连续两年大幅下滑后仍占15%。近年来我国连续实施向科技研发型、先进制造业行业的减税降费政策，加之房地产市场持续深度调整，广义财政收入在GDP中的占比连年下降，减税空间变得日渐狭窄，广义财政融资压力被动扩大。展望：内外三重压力叠加，做好结构和总量的平衡我国经济战略目标寻求在二〇三五年左右人均GDP基本达到中等发达国家水平，这意味着不仅本币计价的经济增速需要相对稳定，更需要通过新质生产力——先进制造业和研发活动的跨越式增长，带动人民币汇率长期稳中有升。这一目标将对中短期货币财政等经济政策决策产生不可忽视的影响。出口不确定性提升的同时，国内消费、地产、投资“以价换量”的短期逻辑二季度均成效不彰，下半年唯有中央财政在两大账本中大举扩张融资并形成促进消费和有效投资的高效支出，方可趋近于中国式现代化长期经济结构升级和短期稳增长之间的预期平衡。》2024第十三届SMM硅业峰会暨（首届）有机硅论坛来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

【年报】棕榈油菜油供需偏紧

速3.5%，和全球油脂需求基本匹配。从经济增长角度来看，全球油脂食用需求预计将会保持每年大约2-3%的增长率。值得注意的是，新兴经济体，如印度等国家，其需求增长速度将会超过全球平均水平。这些国家的经济发展和人口增长将为全球油脂需求带来更多增量。过去3年全球植物油食用需求平均增速2.4%，印度需求平均增速为4%。印度拥有14亿人口，且GDP在高速增长阶段。植物油的食用需求增速高于全球平均水平，是油脂未来食用需求增量来源的主要国家。 IMF预测印度人口平均增速在0.9%，印度2024年GDP增速为7%，2025年为6.5%。 USDA预测印度油脂食用消费需求增长3.4%，高于全球平均的2.6%和中国的2.4%。 3.2 生物柴油需求 – 稳定增长3% 生物柴油消费在油脂总消费中占比约30%，近些年全球大幅推广绿色生物能源，植物油消费中生物柴油的占比从2015年的20%逐步上升的30%。印尼政府在2024年把生物柴油掺混比例提高到35%，并计划在2025年将掺混比例再次提高5%到40%。印尼政府大量使用生物柴油导致全球棕榈油库存维持在历史低位并推升棕榈油价格超过10000元/吨，作为全球最大的出口国通过出口棕榈油获得大量外汇收入。生物柴油政策是印尼整个棕榈油产业关键的一环，预计印尼将继续维持甚至加强生柴政策。南美大豆主产国巴西同样计划提高生物柴油掺混比例，用以扶持本国大豆产业。USDA预测2025年全球植物油消费中生物柴油需求总量增长3%。 USDA预测全球植物油用于生物柴油消费同比增加4.4%。其中豆油增加7.6%，棕榈油增加4%，菜油增加1.9%。 3.2.1 棕榈油 – 印尼B35提高到B40 USDA预测2025年度全球棕榈油产量同比增加4.4%，消费增速4.3%，其中食用消费增加4.6%，生物柴油消费增加4%。基于2024年库存减少的背景预计2025年棕榈油库存继续减少。为了应对国内棕榈油过剩的问题，并减少对传统燃料的进口依赖，印度尼西亚政府采取了一系列措施。具体来说，印尼实施了生柴计划，旨在通过强制掺混生物柴油来提高棕榈油消费量。从2013年开始，这一掺混比例逐步从10%提升至35%。为了进一步推动这一计划，印尼政府计划在2025年1月推行B40计划，将掺混比例提高到40%。这一系列措施的实施，不仅有助于减少对传统燃料的依赖，还能促进国内棕榈油的消耗。然而，随着生物柴油消费预期的增加，棕榈油的产量却出现了减产的情况。这种供需关系的变化导致了棕榈油价格的上涨。导致棕榈油价格攀升至2022年6月以来的最高点。 USDA预测2025年全球棕榈油应用于生物柴油的使用量同比增加4%，其中最大的增幅来自印尼，同比增加7%。 3.2.2 豆油 – 生物柴油需求增加7.6% 全球豆油用于生物柴油生产数量约1500万吨，其中美国占比600万吨，巴西占比500万吨。美国和巴西是全球两大大豆主要生产国和出口国。在全球大豆过剩的背景下，利用豆油生产生物柴油可以帮助消化过剩的大豆供应量。有利于本国油脂油料产业发展。 USDA预测2024-25年度全球豆油用于生物柴油的数量同比增加6%，其中美国增加7%，巴西增加2%。美国EPA规定的生物质柴油强制掺混义务2024年为30.4亿加仑，2025年为33.5亿加仑，同比增加10%。2024年巴西通过未来燃料法案，法案规定2025年生物柴油掺混比例为15%，之后每年提高1%直到2030年的30%。美国生物柴油产能持续扩张。美国生物柴油原料中，豆油是主要原料，近些年菜油占比增加。巴西生物柴油原料中，豆油占比超过70%。 USDA预测全球豆油用于生物柴油的消费增加7.6%，主要增量来自于美国。 3.2.3 菜油 – 欧盟需求减1%，美国增加2% 欧盟是全球第二大菜籽生产国。欧盟基于环保的考虑，规定使用植物油（不含废弃油脂）生产生物柴油的比例逐年下降。2023年欧盟植物油用于生产生物柴油的量达到峰值之后稳定在1750万升的水平。欧盟植物油用于生产生物柴油的占比从2015年的72%下降到2024年的50%。用于生产生物柴油的植物油中菜油是主要的原料，占比41%，豆油占比26%。 2024年全球菜油产量3400万吨，其中1000万吨用于生产生物柴油。全球菜油用于生物柴油的增速1.5%，低于植物油的平均增速3%，主要是欧盟用量见顶。其中欧盟使用了700万吨，是最大的使用地区。由于欧盟基于环保考虑降低植物油使用占比，USDA预计2024-25年度全球菜油用于生产生物柴油的使用量同比增加1.6%，欧盟的使用量同比减少1.5%，美国菜油使用量增加13%。从USDA预测数据来看，菜油的生物柴油消费来自于欧盟和美国，欧盟同比减少1%，美国大增15%。增量主要来自于美国的需求驱动。 3.2.4 美国政策的不确定性虽然EPA规定了强制掺混需求，但是中小炼油厂可以向政府可以申请豁免。特朗普上台之后任命的新的EPA部长Lee Zeldin对生物能源持反对意见。特朗普在2016-2020上一任任期内豁免了大量的中小炼厂掺混申请，拜登政府没有发放豁免申请。如果新的任期继续上一次做法，豁免的增加将降低生物柴油的需求。 45Z法案对豆油需求的抑制。根据《国内税收法》第 40A 条款规定，生物柴油掺混有1美元/加仑的税收补贴（BTC）。2022年新增加的补充45Z法案规定从2025年之后这些补贴只发放给对环境更加友好的用可再生能源生产的生物柴油（UCO）等。意味着用豆油和菜油生产的生物柴油将失去1美元的补贴，这将打击生产商使用豆油的积极性，对豆油需求造成不利影响。贸易保护主义支持使用国内原料。共和党上台之后从贸易保护主义对来自中国进口的UCO限制，以及中国取消退税也将增加美国进口UCO的成本。同时Iowa共和党参议员Joni Ernst等督促EPA调查是否有东南亚棕榈油冒充UCO进口到美国生产生物柴油，导致美国农场遭受损失。这些政策又支持美国本土豆油的消费。美国生物柴油政策在特朗普上台之后将面临更多的不确定性，对豆油价格将造成更大的波动。四、油脂板块供需展望综上分析，预计2024-25年度（10月到9月）全球油脂供给小于需求，库存消费比从15.1%下降到13.6%。总体植物油供需存在一定缺口，但是品种间分化较大。豆油缺口最小，主要得益于24-25年两大主产国美国和巴西大豆丰产。棕榈油在印尼生物柴油消费增加，棕榈油自身增产受限下供小于求的状态将延续到2025年。菜籽油方面，中国24年四季度菜油供应过剩，全球来看2024-25年度受到两大主产国欧盟和加拿大减产影响，全球菜籽同比减产，菜油供给减少，预计25年菜油将出现供应缺口。全球9大油脂合计期末库存同比减少6.8%。三大油脂中，棕榈油和菜油降幅较大，豆油最小。五、总结全球范围内，植物油的食用需求持续以每年2%至3%的稳定速度增长。同时，在各国政策的支持下，生物柴油的需求预计也将保持4%的增长率。尽管全球油脂总供应量预计会增加2.4%，但这一增幅仍低于需求的增长，导致全球油脂库存量有所下降，库存消费比亦将减少1.5%。棕榈油在印尼B40政策推动下消费同比增加4.3%,库存消费比下降1.1%。策略建议逢低做多P2505以及P5-9正套。菜油受到欧盟和加拿大减产影响，25年菜籽供应减少300万吨，导致菜油供应同比减少0.5%，库存消费比同比下降1.3%。建议逢低做多OI2505以及OI5-9正套。 12 农产品组黄修文 F03139007/16602108199 作物学硕士，掌握完备的农产品供给端分析体系。对油脂油料产业链的上下游具有深入了解，能够从产业供需的视角对市场进行分析，并据此发掘潜在的投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】股指：先债后股，拾级而上

将会是：1、减税、去监管的政策主张带动经济增长维持高位；2、大规模驱逐移民以及施行无差别贸易保护措施将带动商品和服务型通胀反弹，制约美联储的降息节奏；3、关税政策的加码意味着非美国家面临总需求的减少，同时维持偏紧的货币供应量进一步推升强美元的地位吸引国际资本流入带动循环。高美债利率强美元将会是短期特朗普交易的结果，进而导致非美国家的降息节奏被动放缓，参考2023年，人民币汇率压力较大的期间货币政策相对受制约。而这点的转向可能要看到美国出现实体经济走弱的迹象引发“紧急性降息”。走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，股指只是走无风险收益率下行抬高Beta的逻辑。宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，在股债性价比走向极端后，流动性才会转向股市，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。 3.3、需求端-企业盈利（EPS）:长周期的下行仍未结束，但明年财政的发力有望带动短周期在下半年迎来拐点 3.3.1、房地产长周期的下行未结束，但房价下跌的风险相比过去两年已明显改善房地产长周期的下行来源于人口结构的问题。关于中国人口结构的问题市场讨论的较多，总体来讲就是中国人口面临着新生儿下降所导致的人口总量在减少且人口结构在老龄化的问题加剧，同时城镇化的进程在放慢最终导致购房需求转弱。中国在人口上面临的问题和80年代日本面临的问题很像，所以如果我们把中国的人口趋势以及剔除通胀后的真实房价趋势和日本做对比，会发现本轮房地产泡沫破裂后的房价下行还没有结束。销售回暖有望带动核心城市房价企稳，缓解居民资产负债表压力，带动地产下游消费改善。今年4季度以来二手房成交显著回暖，以量换价的过程中房价下跌的趋势有望缓解。其次，今年以来白名单和保交楼极大的缓解了烂尾楼风险带动居民刚性住房需求回升，一线城市及其他核心城市商品房成交也迎来放量，房价有望率先企稳。政策层不断重视房“地产止跌企稳”的问题，中央经济工作会议中再次强调盘活存量用地，推进存量商品房工作，明年关于支持地方债用于土储和收储政策将持续推进，房地产库存去化至合理水平后将带动供需平衡稳定房价。根据测算，截至24年3季度，房地产期房和现房总库存大概18万亿平米，需要4万亿左右的资金完成对现房和期房的去库。 3.3.2、中周期的拐点更依赖融资成本的回落和新一轮产能出清制造业投资周期的启动往往依赖的是供给侧完成出清，需求回暖的同时利率处在低位刺激非金融企业信贷扩张。目前面临的问题是：1）利率端，企业ROIC仍低于实际利率，导致信贷需求低迷，投资意愿较差。2）供过于求的局面持续，导致工业产能利用率整体走低，这种情况下往往需要一波产能的出清才能带来新一轮的投资扩张周期。16年供给侧改革期间固定资产扩建投资的增速持续低位甚至负增，相比之下当前仍处在高位。短期宏观环境不支持新一轮投资扩张周期，明年或迎来积极变化：1）随着货币政策的大幅宽松，企业融资成本回落刺激信贷需求；2）政策面在并购重组上的发力助力中国完成新一轮产能出清；3）举国之力引领高科技产业投资带动产业转型。 3.3.3、库存周期在下半年有望迎来改善，动力来自于财政在消费端的发力当前面临的问题是供过于求导致的通缩负循环，内生性改善带动补库周期较难。产需比和价格是很明显的负相关关系，当前产需比高位震荡PPI维持低迷反映的是过去一段时间供过于求的局面仍在持续对价格形成压制。最后反映在企业端的情况就是，虽然盈利见底回暖，但改善还是依赖以量换价，这种需求不足的情况下会导致产业链中下游不断地打价格战，最终导致全产业链的利润率下滑。所以24年以来企业利润的修复基本是靠工业增加值贡献，而利润率和PPI大部分时间都是企业利润的拖累项。政策重心向消费转移，明年消费提振需求有望带动企业补库。补库需要强劲的需求打破通缩循环，而当前脱离了房地产基建，找新的需求驱动企业主动补库需要把目光投向消费。中国人口基数大，只要肯刺激消费，改善消费者信心，需求就会有弹性；今年首轮两新政策对消费的提振明显，9月以来地产链、可选消费、汽车消费这些重点补贴方向都有显著增长。展望明年，中央经济工作会议中重点提及了对“两新”加大支持力度、支持范围，对社会福利方面，提及加大改善民生力度，制定促进生育政策，明年促消费或是提振需求的主要抓手。考虑政策需要有序推进，前瞻指标显示盈利修复或要等到下半年。明年刺激消费的方式大概率还是通过特别国债来支持两新，节奏上将会是3月两会指定全年赤字方案的同时增发特别国债确定用途，资金在二季度逐步到位刺激消费，带动价格回暖。重点是观察前瞻指标来判断工业企业何时迎来补库周期，目前看到的是M1延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱；原材料库存维持低位震荡，缺乏加大生产提前备货的需求。10月以来偏向于化债的财政在企业端的效果有限，经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将期待明年新一轮财政刺激。财政逆周期：按照明年1.5万亿特别国债，目标赤字率上调至3.8%，专项债限额上调6000亿的预期，我们预计明年的广义赤字率达到8.15%。参考过去经验，广义赤字率大幅提升有望提振需求带动价格回暖，但整体偏滞后，明年3月两会定预算，年中逐步发放，到形成实物工作量提振PPI基本要到3-4季度。四、行情节奏与估值：从股债收益差、市盈率、市净率等角度来看，924的一波政策行情带动股指脱离低估值区间，目前沪深300的整体估值水平处在过去10年的均值偏低位置。展望明年，增量流动性没有大超预期的情况下，上半年还是看估值修复的行情： 1）一方面是和债券去比的相对估值，股债收益差大概率是一倍标准差到均值附近波动，但由于债券利率中枢的下移会被动抬高股指的估值中枢； 2）另一方面是股指市盈率，考虑盈利预期偏弱的情况下，合理估值大致在均值附近。结合周期的视角来看当前估值水平的话：信用货币的角度，12月ZZJ会议以及中央经济工作会议后，长债利率大幅下行，10年债利率跌破1.8%，市场开始交易宽货币+紧信用的预期，历史经验来看，几次宽货币+紧信用的周期下，债市相比股市的表现更好，期间股债收益差震荡上行，在极端估值位置往往基本面预期的转暖带动股市走强，当前估值并不极端盈利周期的角度，09年四万亿以后，有两次比较明显的PPI大幅上涨带动企业盈利上行的周期，期间都伴随着市盈率的大幅扩张，我们认为短期看不到企业盈利修复的动力，下半年看财政力度有望带动企业盈利企稳修复，当前市盈率在历史均值附近的估值相对合理。五、总结： 2024年在A股经历了三年漫长的下跌并处在极端低估值的背景下，924政策转向意味着逆周期的全面启动，当市场信心再次被点燃时，对后市年度级别的行情不必悲观。当下股指看多的驱动主要来自于政策信心和明年宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。估值扩张的力度更多取决于流向股市的流动性级别。全年的叙事是海外降息周期打开、政策层意识到通缩危害后，国内明年将迎来货币端的全面宽松以及更多刺激信贷的手段，推动广义流动性扩张的同时引导增量资金流入股市；短期面临的挑战一方面是特朗普交易下强美元对货币政策的制约，另一方面是宽松+通缩的组合下，“债市优先”依然是宏观资金主要的交易方向；而走出通缩叙事、国债利率见底的转折，需要两会的财政给出一剂强心剂或是信贷宽起来，带动M1转正。一年三次的墓碑线重挫市场信心，今年以来，A股仍然缺乏除了“换手博弈”以外的赚钱效应，市场在不断交易政策给到的“数字”是否符合预期，指望从行情的波动中赚取收益的同时，似乎忽视了9月以来政策转向后的连贯性。站在当下，明年宏观环境将迎来边际改善，风险偏好的改善、宏观流动性宽松、股票资产性价比提升、资金主体仓位偏低这些因素有望在25年形成共振，带动股指拾级而上。 12 宏观组高福江 F03138912/15205215720 女王大学金融学硕士。致力于通过对宏观的深度研究，挖掘未被市场充分定价的宏大叙事，自上而下地寻找多资产高赔率的交易机会。擅长抓住市场定价的核心矛盾，基于数据、逻辑捕捉市场的预期差。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-22

【有色早评】产量与库存继续上升，碳酸锂偏弱震荡

点议息会议的结果加强特朗普交易，美国经济增长没有问题，大循环的背景下，货币政策会维持偏紧的立场，美联储点阵图放鹰后，美债利率、美元冲高，实际利率对制造业扩张的压制将持续，带动铜价回落。基本面方面，长单加工费下调压制冶炼端利润，矿端依然维持偏紧的叙事。需求回暖，11月铜材开工率回升，铜杆铜管11月产量明显改善，下游电力、家电在带动需求端改善，现货价小幅升水，尤其是华南地区需求回温。供需改善带动社会库存持续去化，最新社会库存环比减少0.44万吨，国内铜库存持续去化至低位。二、市场消息【铜陵有色：控股子公司中铁建铜冠米拉多铜矿计划暂停生产15天】铜陵有色公告，公司收到控股子公司中铁建铜冠报告，米拉多铜矿计划于2024年12月16日起暂停生产15天。由于降雨量不足、持续干旱，导致各大水电站水位下降，电力供应紧张，厄瓜多尔实施大规模停电/限电政策。米拉多铜矿选矿双系统计划暂停生产15天。ECSA将与厄瓜多尔电力主管部门保持常态化沟通交流，并继续采取节电措施，争取早日复产。预计对公司的生产经营产生一定影响。公司将密切关注后续进展，及时履行信息披露义务。（铜陵有色）【Jubilee在赞比亚因停电而面临生产问题】外媒12月17日消息，在南非和赞比亚开展业务的多元化金属加工商Jubilee metals报告称，由于赞比亚计划外停电，其位于赞比亚的Roan铜精炼厂的中断情况有所增加。该公司正积极与赞比亚当局合作，管理停电和电力恢复的时间，尽可能降低成本。然而，围绕国家电力供应的不确定性引发了人们对实现2025财年第二季度生产目标的担忧。Jubilee于12月17日向利益相关者保证，随着局势的发展，将进一步更新。尽管面临这些挑战，Jubilee的Munkoyo和Project G采矿业务仍不受影响，并按计划进行。（上海金属网编译）铝铝 2024.12.20 一、市场观点我国财政端政策持续加码的长期叙事不变，重磅会议表态积极，宏观情绪转暖，维持国内经济稳中向好发展主基调不变。美国12月如期降息25BP，点阵图显示，美联储预期明年将降息两次，较9月下调两次，表态偏鹰。供给端，云南当地电解铝厂暂无减产计划，但由于氧化铝价格不断上涨的成本压力和铝材出口退税取消内盘铝价承压下行，铝厂负反馈增多，据百川统计，四季度铝厂减产产能在20万吨。国务院发文推进有色金属行业节能降碳改造，供给端长期受限，电解铝供给约束在增强。海外非洲Mozal电解铝厂实施应急计划，很可能影响产出，预计影响占全球供给0.5%。四川部分电解铝厂已于近期开始减产，涉及产能20.5万吨。需求端，下游开工率环比下行。铝锭社库环比小幅累库。光伏2024年10月新增装机同比增速回升。全国房地产首付比例最低降至15%，不再区分首套房和二套房，收储或加速落地，存量房贷利率下调，10月成交回暖，11月持续升温，房地产需求企稳。原料端，海外因供给回升，氧化铝现货价格下跌，预期11月氧化铝进口会回升，量级在9万吨。据钢联，按周度高频产量数据测算，国内氧化铝供需处于紧平衡，国内现货价格横盘小幅下跌，现货支撑走弱。山西吕梁环保限产，合计减产产量5-7万吨。整体来看，美联储如期降息25bp，下调了明年的预期降息次数，整体表态偏鹰，铝材出口退税取消，下游开工下滑，社库环增，铝价短期偏弱运行。国内氧化铝现货价格横盘小跌，近月深度贴水，远月过剩预期一致，近强远弱格局延续，山西吕梁环保限产减量有限，逢高做空2502合约。二、消息面 1.【美铝与雪佛龙达成天然气供应协议用于西澳氧化铝精炼厂】据外媒报道，美国能源巨头雪佛龙澳大利亚子公司近日表示将向铝生产商美国铝业（Alcoa）供应总计130拍焦天然气。新合同为期十年，自2028年开始生效。雪佛龙澳大利亚公司在一份声明中表示，天然气将由雪佛龙日产能为530太焦耳的Gorgon和Wheatstone设施以及西澳大利亚州的西北大陆架合资公司供应。美国铝业表示，该天然气将被用于旗下位于西澳大利亚的氧化铝精炼厂。（有色宝编译） 2.【South32计划重建Mozal铝冶炼厂的氧化铝库存】外媒12月18日消息，South32周四表示，如果莫桑比克Mozal铝冶炼厂的卡车运输条件依然有利，该公司预计将在未来几天重建氧化铝库存。此前莫桑比克大选后的内乱导致该冶炼厂运营中断。该公司此前撤回对莫桑比克Mozal铝冶炼厂的产量预测。拥有Mozal铝厂63.7%的股份的South32称，在过去几天里，道路障碍已基本清除，已经能够安全地将氧化铝从港口运输到Mozal铝冶炼厂。该公司补充说，尽管莫桑比克的局势有所改善，但在12月23日莫桑比克宪法委员会选举结果公布后，任何内乱升级都可能影响莫桑比克的卡车运输活动和运营。（上海金属网编译）锌锌 2024.12.20 一、市场观点我国财政端政策持续加码的长期叙事不变，重磅会议表态积极，宏观情绪转暖，维持国内经济稳中向好发展主基调不变。美国12月如期降息25BP，点阵图显示，美联储预期明年将降息两次，较9月下调两次，表态偏鹰。供给端，俄罗斯Ozernoye锌矿投产，涉及产能不及预期的60万吨，预计满产年产能32万吨，约占全球锌矿总供给2%，Kipushi的全年产量下调至6万金属吨，锌元素远期增量可观。近期国内河北锌矿近期因事故减产，如停产三个月合计影响产量2.4万吨，海外Century锌矿已暂停运营至11月中旬，预计影响锌产量0.97万吨，韩国锌业因违法排废被强制关停两个月，合计影响产量5.3万吨，供应扰动多。11月国内锌产量环比上行，TC持稳上行，据百川调研12月产量预估继续上行。需求端，2024年万亿级特别国债蓄势待发，电网建设投资总规模超5000亿元，特高压工程仍是重中之重，基建有望拉动锌需求。全国房地产首付比例最低降至15%，不再区分首套房和二套房，收储或加速落地，存量房贷利率下调，10月成交回暖，11月延续升温态势，房地产需求企稳。库存环比-0.4至6.5万吨，库存低位继续去库。总体来说，美联储如期降息25bp，并下调了明年的预期降息次数，整体表态偏鹰。精矿TC持稳上行，供应增量短期有限，同时国内社库低位下行，逢低做多思路为主。二、消息面 1.【ILZSG：10月全球锌市供应缺口扩大至6.91万吨】国际铅锌研究小组(ILZSG)公布的最新月度报告显示，2024年10月，全球精炼锌消费量为118.75万吨，9月为117.74万吨。1-10月全球精炼锌消费量为1,134万吨，上年同期为1,120万吨。2024年10月全球锌市供应短缺6.91万吨，9月为供应短缺4.7万吨。2024年1-10月全球锌市供应过剩1.9万吨，较上年同期的供应过剩35.6万吨大幅收缩，原因是锌精矿供应受限，导致精炼锌产量下降1.7%。（文华财经编译）镍镍 2024.12.20 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价122830元/吨，涨幅-1.14%。夜盘主力合约收盘价122080元/吨，涨幅-1.14%。金川镍升贴水-300至3900元/吨，进口镍升维持-100元/吨，镍豆升贴水维持450元/吨；LME0-3升贴水-0.38至-234.48美元/吨。宏观方面，美联储官员在议息会议后持续放出明年决策预期偏鹰的表态，有色金属持续承压下行。供应端，虽然现状是印尼当地镍矿供应逐渐放量，价格持续性回落，印尼已开始考虑削减RKAB配额以稳定镍价。国内精炼镍开工维持高位，一级镍供应压力上升。需求端，国内不锈钢产量未出现明显下滑，新能源汽车销量随持续增长，但三元电池装机占比继续下降，电车对镍需求并未有明显增长。整体来看镍下游需求相对稳定。后市来看，目前镍矿价逐渐走弱，成本支撑下滑。国内精炼镍持续放量，一二级镍供应量处于高位，需求端不锈钢需求稳定，三元电池需求持续偏弱，现货整体供需过剩压力较大。中长期来看全球镍产业链供需过剩的格局维持，仍处于有过剩产能待出清的阶段。近日由于明年美联储降息预期回落随着有色回调，沪镍盘面近日考验12200支撑，若突破下方支撑或向120000整数关口下移。不过近期印尼政府频频表态要控制镍供应，此次传闻将大幅削减镍矿配额这种更为具体的措施，布空仍须谨慎。后续关注印尼产业政策，过剩产能出清，以及宏观环境走向。二、消息与数据 1、【印尼考虑大幅削减镍矿开采，以提振镍价】据外电12月19日消息，知情人士表示，印尼正在考虑大幅削减镍矿开采配额，因其寻求提振这种不断下跌的电池金属价格。上述人士称，能源和矿物资源部正在考虑将明年允许开采的镍矿石数量降至1.50亿吨，将较今年的2.72亿吨大幅下降。政府内部正在讨论可能削减的规模。由于税收受到冲击，任何大幅限制产量的举措都可能遭到财政部和投资部门的反对，还可能对该国镍行业的投资者产生寒蝉效应。《雅加达邮报》（Jakarta Post）上周的一篇报道显示，印尼煤炭和矿物部门主管表示，正计划限制镍产量，以提振价格。（文华财经编译） 2、【WBMS：2024年10月全球精炼镍供应过剩1.91万吨】世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年10月，全球精炼镍产量为30.16万吨，消费量为28.25万吨，供应过剩1.91万吨。2024年1-10月，全球精炼镍产量为291.16万吨，消费量为279.75万吨，供应过剩11.41万吨。（文华财经）不锈钢不锈钢 2024.12.20 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12865元/吨，涨幅-0.92%。夜盘不锈钢主力合约收盘价12835元/吨，涨幅-0.39%。无锡现货基差升水+40至595元/吨；主力合约持仓-4512至131878手；仓单-12140至100641吨。原料端，昨日SMM高镍生铁指数-0.25至946.3元/镍点。原料价格持续回落，不锈钢成本支撑下降。供应端，当前现货市场情绪低迷，部分不锈钢厂开始出现减产动作。需求端，年末不锈钢下游需求淡季，市场对不锈钢需求回暖的信心不足，成交仍偏冷清。库存方面，本周全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存93.82万吨，周环比上升1.70%，其中300系库存61.45万吨，环比+1.66%。不锈钢现货库存累库现象明显，过剩状态延续。整体而言，近期不锈钢市场情绪低迷，钢厂出现减产动作，但由于新投产能较多，减产的效果影响有限。需求端则处于年末淡季，供需基本面偏宽松，库存持续累库，现货价格相对弱势，短期在年末过剩压力下，预计不锈钢主力合约价格在12500-13500区间偏弱震荡运行。后续观察过剩产能退出的范围，原料价格，以及宏观环境走向。二、消息与数据 1、【青山数科年产70万吨冷轧不锈钢板带及配套精加工项目不锈钢DRAPL退火炉成功烘炉】12月19日，青山数科年产70万吨冷轧不锈钢板带及配套精加工项目不锈钢DRAPL冷带退火酸洗机组退火炉顺利完成烘炉作业。（青山数科） 2、【莒南：“电—镍—钢—材”不锈钢一体化前端产业链条已形成】莒南高端不锈钢产业园板材深加工项目投产标志着“电—镍—钢—材”不锈钢一体化前端产业链条已形成，2100mm线具备宽幅厚规格热轧卷深加工能力，满足超宽超厚不锈钢卷板需求。产品广泛应用于大型石化装备、大口径工业制管等高端装备制造领域，市场占有率高。两条生产线已投产，今年已加工生产不锈钢板材10万吨，贡献产值12亿元。（大众日报） 3、2024年12月19日，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存93.82万吨，周环比上升1.70%。其中冷轧不锈钢库存总量58.55万吨，周环比上升0.22%，热轧不锈钢库存总量35.28万吨，周环比上升4.25%。本期全国主流不锈钢89仓库口径社会库存呈现增量，以300系和400系资源增加为主。本周不锈钢期货面弱势震荡，现货价格少有波动，市场成交氛围欠佳，且部分钢厂集中到货，社会资源消化放缓，故本期全国不锈钢社会库存小幅增加。（Mysteel）碳酸锂碳酸锂 2024.12.20 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价73920元/吨，涨幅-1.49%，加权指数收盘价75609元/吨，涨幅-1.33%；交易所仓单数量-100至46353吨；主力合约持仓量-12071至101059手；电池级碳酸锂现货报价-300至75500元/吨，工业级碳酸锂现货报价维持73000元/吨；港口锂辉石远期现货报价维持830美元/吨。供应端，国内碳酸锂产量延续继续回升，本周碳酸锂周度产量+198至16340吨，供应端压力未减。需求端，12月下游排产维持高位，头部企业1月排产预计仍不下降。碳酸锂下游需求淡季不淡的预期进一步得到验证。目前电池厂商在开拓换电业务，未来或对碳酸锂需求有所拉动。海外特朗普或取消对新能源下游环节的补贴，欧美锂电需求或伴随政策转向走弱。库存方面，碳酸锂社会库存延续累库，本周国内显性库存+89至108218吨。交易所仓单维持高位，现货过剩较为明显。综合来看，碳酸锂供应量持续上升，社会库存连续两周累库，现货市场由前期的紧缺逐步转向过剩。当前下游库存水平接近最高水平，短期内无较大补库需求。预计年前现货市场维持冷淡状态，短期碳酸锂主力合约价格在72000-82000区间偏弱震荡。虽然需求端预期维持高速增长，但在供应端产能大量释放，欧美新能源政策可能转向的背景下，中长期碳酸锂供需宽松格局延续。后续关注碳酸锂过剩产能退出情况，国内需求持续性以及海外新能源政策方向。二、消息与数据 1、【大众汽车斥资4800万美元收购Patriot Battery9.9%的股份】外媒12月18日消息，德国汽车制造商大众汽车周三宣布以4800万美元收购加拿大锂公司Patriot Battery Metals 9.9%的股份。这标志着大众汽车及其电池子公司PowerCo首次直接投资锂供应链。该协议包括一项具有约束力的承诺，大众汽车将在10年内每年接收10万吨锂辉石精矿，自Patriot位于魁北克省的Shaakichiuwaanaan锂项目投产后开始。这家总部位于温哥华的公司还与PowerCo签署了一份谅解备忘录，为魁北克项目（前身为Corvette）探索联合开发机会。（上海金属网） 2、【宁德时代据悉考虑在香港上市至少筹资50亿美元】据报道，据知情人士透露，宁德时代考虑在香港第二上市，可能筹集至少50亿美元，或成为2021年初以来香港最大的上市交易。因讨论未公开信息而要求匿名的知情人士称，宁德时代正与潜在顾问沟通，最早或于2025年上半年上市。融资规模若为50亿美元，或将超过美的集团9月份46亿美元的上市规模，成为自2021年初快手科技募集62亿美元以来最大的一次香港股票发行交易。知情人士称，宁德时代仍在考虑当中，计划可能会有变化。第二上市仍需获得中国证券监管机构批准。（财联社） 3、【【湖南裕能缩减定增金额仍高度看好磷酸铁锂市场前景】12月18日，湖南裕能公告，根据当前市场环境及公司实际情况，同意公司对本次向特定对象发行股票拟募集资金金额及募投项目作相应调整，调整后公司拟募集资金总额不超过48亿元。其中，年产32万吨磷酸锰铁锂项目拟使用募集资金金额不变，仍为28亿元；年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目拟使用募集资金金额不变，仍为5亿元；年产10万吨磷酸铁项目拟使用募集资金金额不变，仍为6亿元。同时湖南裕能也在积极布局上下游产业链，上游加快推进黄家坡磷矿建设，中游推进西班牙磷酸铁锂生产项目建设，下游推出多款新品。（证券日报） 4、【璞泰来：拟终止瑞典10万吨锂离子负极材料一体化项目】璞泰来12月19日晚间公告，12月18日，公司收到瑞典战略产品监察局通知，因公司不能完全同意其根据瑞典《外国直接投资法》对公司计划开展的瑞典10万吨锂离子负极材料一体化生产基地投资项目提出的条件，故对该投资未予以批准，鉴于瑞典战略产品监察局的前述决定，公司拟终止瑞典10万吨锂离子负极材料一体化生产基地项目的实施。鉴于该项目尚未开工建设，故对公司营业收入、净利润无重大影响。（璞泰来）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-20

期债关注跨品种套利机会

裕，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。2024年，央行下调存款准备金率2次共100BP，下调7天逆回购利率2次共30BP。预计在实施适度宽松的货币政策、适时降准降息的要求下，2025年存款准备金率下调幅度将超过100BP，7天逆回购利率下调幅度将超过30BP，降至1%附近。同时，央行将继续通过国债买卖、买断式逆回购操作等创新政策工具向市场投放基础货币，保持流动性充裕。当前稳地产效果逐步显现，真实需求仍有支撑。9月份中央政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”，12月中央经济工作会议提出“稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，合理控制新增房地产用地供应，推动构建房地产发展新模式”。 2023年下半年以来，多地通过四个“取消”、四个“降低”等措施稳定房地产市场，同时引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近。12月16日国务院常务会议指出要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，扩大用作项目资本金范围。从数据上看，2024年1—11月份房地产投资累计同比继续下滑10.4%，不过，新建商品房销售面积、销售额降幅比1—10月份分别收窄1.5个、1.7个百分点。11月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，连续两个月转涨。二三线城市二手住宅销售价格环比降幅均有所收窄，市场预期有所改善。房地产销售回暖、价格趋稳，表明一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施显效。10月份以来，房地产市场出现积极变化。在我国城镇化率提升、居民居住面积改善和棚改、城市更新等因素的支撑下，未来十年房地产行业的真实需求仍有支撑。总体上，在经济恢复期，明年央行继续保持支持性货币政策，降准、降息幅度可能超过2024年，对债券市场利率尤其是短端利率支撑较强。随着政策利率下调，债券收益率下降空间将进一步打开，本轮债市牛市将延续。不过随着稳增长政策继续出台，市场风险偏好提升，权益市场有望继续转暖，倘若房地产如预期止跌回稳，推动经济企稳，加上央行多次提示市场机构要重视利率风险，预计长端利率或波动加大，关注跨品种套利机会。（作者单位：申银万国期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

增量资金潜力可观助推股指中枢抬升

不平衡，特别是依靠高投资、高产出达到的经济增长在需求不足的背景下使得价格弱势运行，因此，近两年经济建设方向逐渐偏向于促进供需关系改善——以促进需求回暖为主。从量的方面分析，内需增量分为刚需和弹性需求，刚需包含日常的衣食住行等基础生存需求，弹性需求则由居民和企业的未来预期决定，投资及消费增长的波动多数与弹性需求有关。但居民和企业的收入由于价格指数弱势，改善不明显。增量需求是刚需的释放。2024年国内出台了一系列利好政策，包含放宽限购、降低房贷利率首付比例等，叠加对消费品以旧换新和设备更新的财政补贴支持等措施。弹性的需求增量则由政府购买提供，如城中村改造项目、发行超长期特别国债“专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”。这部分政策效果在下半年已经有部分显现，9月至11月国内制造业PMI指数连续回升至扩张区间，11月新订单指数首次回到荣枯线以上，达50.8%，与生产指数同步改善，供求关系得到一定缓解。 12月份召开的中央经济工作会议确定明年要抓好九大重点任务，其中，提振消费摆在首位，具体做法包括提高重点人群收入和补助，加力支持“两新”“两重”，适度增加中央预算内投资，加强财政与金融的配合。这类政策与今年的做法相仿，但在宽财政的支持下，规模和力度会大于今年，预估在5000亿元左右。我们预计2025年提振消费、扩大内需仍然是大趋势，结合年底两大会议对超常规逆周期调节和宽财政、宽货币宏观政策的提法，明年在降低实体经济综合融资成本和加大“两重”“两新”财政支持的规模和力度会大于今年。在房地产市场去库稳价的推进下，行业供给侧改革与需求侧刺激并行，将促进供需再平衡关系的健康化发展。 9月底以来，股指迅速反弹突破年线，市场成交显著放量。10月8日，A股成交金额达到2015年以来新高3.45万亿元，并连续两个月保持日均1.5万亿元以上。增量资金的主要来源之一即为优质指数型ETF扩容，2024年，中证A50、中证A500指数的推出促进了宽基ETF规模的增长，特别是中证A500指数基金发行后迅速扩容，12月初场内跟踪中证A500的ETF合计规模超过2000亿元，已经成为仅次于沪深300指数的宽基标的指数。截至12月17日，股票型ETF年内累计净流入10129.09亿元，规模可观，支撑指数估值修复。明年还将引入中长期资金，如个人养老金、险资等进入资本市场，直接投资于规模指数型基金，加上产业资本增持带来的增量流动性，股指中枢将继续抬升。展望2025年，经济增长的关键驱动力将朝着依靠内需拉动的方向转变，政策预期向现实验证之中，股指震荡整理不改向上趋势。宽财政、宽货币与稳楼市、稳股市的政策主基调有望奠定A股的慢牛行情。后期若固定资产价格以加杠杆为标志，显示收入预期修复，经济与股市将走出中长期的趋势性上涨行情。随着跨年春季行情启动，在阶段回调时可提前配置IC，在经济周期复苏得到基本面支撑后，可配置价值型蓝筹品种IF。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0016628）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

短期白银价格持续承压

政府支出、驱逐非法移民等政策不利于美国经济增长，同时还将限制美联储的降息力度，对银价利空作用明显，预计2025年银价将震荡下行。建议投资者调整此前买入即持有的投资策略，重点把握波段机会。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-12-19

商品分化，股指弱势-2024年12月17日申银万国期货每日收盘评论

5年采取“适度宽松”的货币政策，以刺激经济增长。中国原油进口在七个月来首次出现年度增长，11月份同比大幅增长。国际能源署对2025年全球石油日均需求增长的预测从上个月的99万桶上调至110万桶，理由是中国的刺激措施将提振对石油需求。数据显示，截止到12月13日当周，美国石油和天然气钻井总数585座，油气钻井数比前周增加1座，比上年同期减少34座。据彭博社报道，欧佩克成员国阿联酋计划在明年初减少石油出口，因为其严格执行对目标产量的承诺。【甲醇】甲醇：甲醇下跌0.31%。截至12月12日，国内甲醇整体装置开工负荷为75.14%，环比提升1.13个百分点，较去年同期提升5.63个百分点。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在83.65%，环比上升0.04个百分点。中下游用户刚需提货增多，因此整体沿海库存宽幅下降。截至12月12日，沿海地区甲醇库存在113.42万吨（目前库存处于历史的中等位置），环比下降10.78万吨，跌幅为8.68%，同比上涨16.13%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估60.4万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计12月13日至12月29日中国进口船货到港量在76万-77万吨。【聚烯烃】聚烯烃现货，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳，成交较好。周二，聚烯烃表现弱势。目前，基本面聚烯烃自身供需平稳，同时受到原油双向波动的影响。尤其是未来美国大选之后的原油走向。后续关注终端需求的恢复进度，以及成本端的波动情况。总体而言，逢高适度降低多头配置。【PTA】 PTA：PTA期货价格收至5020元/吨，隆众资讯显示，市场开工率在80.2%，加工费在323元。随着旺季结束，纺织布匹订单量减价跌，需求后劲不足。供应方面，PTA继续累库，据卓创统计社会库存在363万吨左右，PTA检修装置已经陆续重启，并且月度产量增加，使得供应宽松预期增强，成本端PX因库存累库，价格维持弱势，总体来看，成本支撑不足，需求后续乏力，预计PTA期现价格或将继续回落。【乙二醇】乙二醇：乙二醇期货价格收至4815元/吨，隆众资讯统计，石脑油制乙二醇开工率85.1%附近，处于季节性高位，煤制乙二醇加工费800元附近，市场目前港口库存回升至68万吨，逐步累库，未来进口有增加预期。同时下游终端秋冬订单改善有限，并且下游库存有累库的可能，乙二醇预计维持下跌为主。【尿素】尿素：尿素期货继续走弱。现货方面，山东地区尿素继续下调，小颗粒主流出厂成交1650-1730元/吨。临沂市场一手贸易商出货参考价格1740-1750元/吨附近，菏泽市场参考价格1720-1730元/吨附近。消息方面，近期气头企业开始陆续停车，尿素日产呈现小幅下降趋势，但周内里醇开工率变化有限。企业库存环比增加，近期局部环保预警，部分尿素企业库存上涨，另外行情的低位波动导致市场信心不足下游接货情绪较为谨慎，尿素企业整体出货缓慢。总体而言，目前市场开始呈现观望态势，尿素价格后期震荡为主。 03 黑色【铁矿石】铁矿石：受宏观调控政策提振信心，钢厂有集中补库行为，且钢厂盈利率提升背景下观测到铁水快速上升，钢厂快速复产，原料端在前段时间反弹中再度领涨，后续高炉复产或将进一步加速，铁矿需求边际回暖。短期政策刺激难改中期供需失衡压力，财政政策预期落地，关注后续钢厂复产进度，铁水产量提升空间有限，宏观预期落地，基本面交易为主，铁矿石短期震荡偏强弱看待。【钢材】钢材：终端需求表现企稳，基本面角度没有出现继续恶化的情况，下半年真实用钢需求持续情况需要谨慎观察。钢厂目前利润修复，螺纹利润来到50+到100+不等水平，热卷利润恢复到盈亏平衡上方，钢厂复产意愿在螺纹上相对更强，总产量呈现回升态势。螺纹钢的表观消费能否持续稳定在周度250万吨以上仍待观察。未来需要关注的重点——钢厂增产速度和铁水高度，钢厂增产后何时出现累库拐点。伴随着螺纹价格反弹到平电成本3300-3400区间，钢厂复产动能更强，会对远期供需平衡产生压制。国内宏观落地，基本面成交继续支撑，短期震荡偏弱观点。 04 金属【贵金属】贵金属：金银近日回落。随着上周美国方面通胀数据的公布，市场对12月降息的预期概率达到95%之上，另外考虑噤声期前美联储官员们相对含糊的表态，美国CPI数据符合预期，12月降息或是大概率事件。但随着对再通胀担忧的延续，在确认12月降息后，市场逻辑将进一步转向明年一季度大概率的暂停降息，这点可能在12月利率会议的点阵图和经济预期出炉后进一步发酵。尽管12月降息的预期在逐步得到确认，但是美元指数、美债利率出现了连续上涨，而黄金在符合预期的美国CPI以及超预期的PPI下出现冲高回落。或表示市场重心逐步转向对再通胀担忧下美联储降息节奏的放缓仍是主要关注点。考虑前期美国大选、地缘冲突、美联储的政策调整预期已经一定程度兑现，12月的重点在于观测美联储政策框架调整的落地，可能延续震荡格局。【铜】铜：日间铜价近平盘报收，美联储议息会议前市场趋于谨慎。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓明显。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价短期可能区间波动。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收低。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。锌价短期可能区间波动。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌1.85%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货涨幅明显放缓，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。虽然目前属于消费淡季，但铝下游消费或仍显示出一定韧性，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌2.06%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计依然偏弱，考虑到当前合约位置较低，前期空单可逐步止盈离场。【碳酸锂】碳酸锂：根据SMM数据，电池级碳酸锂平均上涨350元/吨至7.94万元/吨，工业级碳酸锂平均价上涨500元/吨至7.62元/吨，电池级氢氧化锂平均价上涨100元/吨至6.79万元/吨。仓单方面，昨日仓单增加299吨至53287吨。供应端中期视角来看，澳洲矿企季报发布，下调产量或停产动作，供应过剩压力收窄，但短期来看，在价格反弹的背景下，周度产量环比延续小幅增加。需求端磷酸铁锂正极材料排产环比延续增加，但受到高价影响，采购积极性不佳。社会库存延续去化，结构上以中间环节接上游为主，下游消化为主。在当前实际需求表现出持续景气的背景下，对价格不宜过度看空，但价格上方仍有套保压力和上涨动力的可持续性问题，价格或呈现宽幅震荡。 05 农产品【白糖】白糖：现货偏弱，郑糖今日反弹后继续走弱。现货方面，广西南华木棉花报价下调20元在6180元/吨，云南南华报价下调10元在6140元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价弱势震荡。根据涌益咨询的数据，12月17日国内生猪均价15.71元/公斤，比上一日下跌0.20元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着猪价回暖，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货远月出现下跌，近月相对坚挺。根据我的农产品网统计，截至2024年12月11日，全国主产区苹果冷库库存量为836.53万吨，环比上周减少6.15万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：郑棉今日小幅震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14868元/吨，较上一日-104元/吨。消息方面，随着市场上棉花资源得到大量补充，而下游需求不足采购谨慎，整体销售状况不佳，导致商业库存大幅增加。据中国棉花信息网数据显示，截止2024年11月，中国国内棉花商业库存为467.36万吨环比增加178.64 万吨，处于近五年同期最高水平。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，豆棕油偏弱调整，菜油偏强运行。MPOB报告偏空，给棕榈油近期表现带来一定压力。但是AmInvestment Bank指出，由于雨季导致的产量下降和潜在的库存水平降低，马棕油可能会表现出上涨趋势。产地处于减产季，累库风险较小，棕榈油供需偏紧格局仍将给棕榈油价格提供支撑。而豆油方面，由于大豆进港限制影响的持续发酵，连带产地的排船发货也出现推迟，国内大豆压榨量下滑使得豆油价格获得支撑；本月USDA供需报告中美国农业部下调2024/25年度加拿大油菜籽产量至1880万吨，加菜籽价格受之提振上涨，后期菜油供应面临中国对进口自加拿大的菜籽反倾销调查何时及出台何种措施的不确定性。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收跌。美国农业部12月供需月报显示，12月美国2024/2025年度大豆产量预期为44.61亿蒲式耳，期末库存预期为4.7亿蒲式耳，市场预期为4.69亿蒲式耳。本月报告数据整体符合预期，报告偏中性整体影响比较有限。南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月15日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.1%，去年同期为94.6%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的53.8%。南美大豆丰产前景仍使得美豆承压，同时根据nopa最新数据显示11月美豆压榨量从上个月高位回落，美豆期价承压偏弱。近期国内港口大豆卸船延迟现象反复，华南地区油厂断豆停机较为明显，豆粕供应阶段性偏紧，支撑豆粕现货基差价格走强，北方部分地区也存在限量开单情况，并且近期巴西升贴水报价有所回升支撑国内豆粕价格，但是考虑到南美大豆丰产概率较大，全球大豆供应压力仍将中长期施压豆粕价格。【原木】原木：原木期货日内冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价780元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，进入12月，工地需求整体偏弱，但在四季度“抢出口”和古建、家装需求的带动下，原木消费呈现“外需强、内需弱”格局，即建筑工地口料材和包装/古建/无节材需求分化，上周港口日均出库量继续下滑，不过原木到港量也不高，截止12月9日，中国7省针叶原木码头和堆场库存总量260.38立方米，较上周下降1.1%，其中仅山东港库存增加。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，价格或以小幅震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周二EC高开低走，主力02合约收于2580点，小幅上涨0.84%。近期部分船司已公布1月第一轮的涨价函，从线上的报价来看，除MSC相较12月底报价调降外，CMA、HPL、ONE均调涨，加上12月底装载率有所提高，目前仍有1月提涨预期在。但综合往年的情况来看，对于春节前抢运的货量及节奏，其实从1月的第二周港口集装箱吞吐量已开始逐渐下降，一直到春节假期结束，同时从过去10年SCFI欧线的变化来看，年初运价的高点通常出现在1月的前两周，随后开启淡季的运价调整，综合考虑市场对于12月底的运价预期、往年货量和运价的节奏以及欧洲疲软的经济，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-18

【年报】原油：2025年，OPEC+将陷入更大困境

顿用来削减政府开支，从而使过去几年支撑经济增长的驱动减弱。但另一方面，由于特朗普承诺大幅去监管，美国国内的“动物精神”开始复苏，小企业信心开始显著恢复，若利率能够即时降低，美国人的购房热情和私人企业投资热情或将重燃，用另一种方式来带动增长。因此明年美国经济的好坏，或取决于这两种驱动的强度对比。若财政整顿力度超预期，美国经济或将承受一定的阵痛，反之，“动物精神”或使美国经济走向过热。 3.2 中国能源转型下原油需求或已经见顶中国的能源转型仍在加速，原油需求或已经提前见顶。新能源汽车和卡车都在加速渗透行业，目前新能源汽车销量占比已经超过50%且还在增加，而新能源车的保有量在总保有量中已经超过了7.5%。因此今年中国的原油需求远低于市场预期，不管是汽油还是柴油需求都在同比走弱，炼厂开工也显著低于去年。国内推广新能源的决心和力度并未发生改变，我们有理由认为明年仍将是能源加速转型的一年，中国的原油需求很有可能已经见顶，明年或维持平稳。 3.3 全球需求增量或十分有限中美之外的其它国家，原油需求增长或也不会很高。首先是特朗普将削减贸易赤字作为目标，而美国的贸易赤字是扮演全球制造业扩张的最终购买人角色，赤字的缩减将利空各大出口型经济体，OECD里面欧洲日本当前的制造业PMI均陷入了低迷。非OECD国家需求增长可分为中国、印度和其它国家三个部分，中国需求增长被新能源替代，剩下的国家经济增长被美债利率和强势美元所压制，印度和其它国家的需求增长或不会超过过去十年的平均趋势线，按乐观的估计，我们认为明年中国以外的非OECD国家需求增长或不会超过100万桶/日。 3.3 炼能继续扩张，炼厂利润承压在炼油环节，明年继续是炼能扩张放缓的一年，苏伊士以东和大西洋盆地的结构不平衡将进一步扩大。预计2025年全球CDU将净扩张49万桶/日，新投产主要在中国、印度和墨西哥，合计127万桶/日，而欧美产能将退出78万桶/日，在夏天旺季需关注是否有结构性矛盾。随着全球炼能由短缺转为过剩，目前美国和亚洲利润均压缩至俄乌战争前的正常偏低水平，偏弱的炼厂利润抑制了油价向上的波动率。四、库存和供需平衡表 4.1 原油油品库存总体从低位开始回升原油库存在OPEC+减产维持紧平衡的背景下，在过去两年全球库存降至低位。但目前各地库存都开始从低位回升，美国的原油油品总库存小幅高于去年水平，欧洲和新加坡的成品油显性库存均显著高于去年，原油或逐渐进入累库周期。 4.2 供需平衡表我们的平衡表假设明年OPEC+按计划逐步增产，伊朗供应未受制裁影响，产量增加10万桶/日，非OPEC+供应按前文所述的方式增加。需求端，中国需求见顶，中国以外的非OECD需求增加100万桶/日。可以看到原油在经历一年去库后，明年一季度将进入小幅累库周期，之后三个季度过剩幅度将逐步扩大，最终达到180万桶/日的大幅过剩水平。因此，短期的特朗普制裁伊朗风险或能使明年一季度继续紧张，但原油在明年仍大概率走向更大幅度的过剩，OPEC+将面临越来越大的困境。五、总结 2023-2024，原油已经在WTI 63-90美金之间震荡了两年，原因在于63美元是页岩油的边际开采成本，OPEC+并未失去对油价控制，而拜登政府维持了地缘冲突的可控以及美国经济的韧性，美联储的高利率又对全球经济仍有一定限制性，中国的能源加速转型导致原油需求见顶，这些一起保证了油价难以突破震荡区间。 OPEC+在最新一期会议上维持了团结，通过推迟减产有效缩减了明年的过剩预期，但在非OPEC+国家的持续增产下或面临更大困境。2025年，非OPEC+国家产能或继续增长140万桶/日以上，其中美国有望增产60万桶/日，美国以外的非OPEC+增产确定性更高，或达到86万桶/日。特朗普上台后，美国的财政整顿和关税政策或打击全球总需求，中国的原油需求在能源转型加速作用下提前见顶，其它国家在受到美国政策压制下需求增量或有限，预计全年增长或小于100万桶/日。明年全球原油供应增长或快于需求增长，特朗普对伊朗供应的潜在打击有可能使原油在2025年一季度继续偏紧，但之后的三个季度，原油的过剩将越来越明显。因此，我们认为明年原油是一个择机做空的格局。 12 能化组周密 Z0019142/15618193697 清华大学化工专业。注重基本面分析，致力于以求真务实的态度在细节中发现机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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