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全球铜市不确定因素渐增

美联储上调了2024年、2025年美国经济增长预期和通胀预期，2024年GDP增速预期上调0.5个百分点，至2.5%，2025年GDP增速预期上调0.1个百分点，至2.1%；2024年通胀预期上调0.1个百分点，至2.4%，2025年通胀预期上调0.4个百分点，至2.5%。结合市场表现来看，截至2024年12月31日，10年期美债收益率与2年期美债收益率利差达到0.32%，再次创下2024年的年内新高；10年期美债隐含通胀率达到2.34%，较2024年9月初创下的年内新低（2%）有所上移。因此，美联储仍然忌惮于通胀的韧性与通胀反弹的风险。通胀来源可能是特朗普的移民政策和关税政策。根据美国人口普查局的数据，2024年美国人口增长约330万，其中移民占比接近85%，净国际移民正推动美国人口实现2001年以来的最快增长。净移民的增长缓解了美国劳动力市场的用工荒，对薪资增速和通胀压力起到了缓和作用。截至2024年10月，美国职位空缺数7744万个，较2024年年初减少1004万个；美国非农就业平均时薪同比增速也从2023年的年均4.52%下降至2024年的4%。美国当选总统特朗普曾多次表示计划收紧美国移民政策，美国劳动力市场可能重新面临“用工荒”的困境，这为美联储的降息路径增添了更多不确定性。图为美债收益率与长短端利差美欧制造业景气度回升之路坎坷投机资金较谨慎美欧制造业景气度的回升仍一波三折。2024年12月2日，标普全球公布的美国2024年11月制造业PMI终值达到49.7，已经接近荣枯线水平；2024年12月16日，标普全球公布美国2024年12月制造业PMI，再度回落至48.3，低于前值的49.7和预期的49.5。其中，制造业企业产出下滑明显，创下近4年来新低。美国2024年12月制造业景气度再度回落，而服务业PMI却录得58.5，创下2021年10月以来新高。美国内部经济结构持续分化，制造业景气度回升仍一波三折。此外，欧元区制造业景气度同样低迷。欧元区2024年12月制造业PMI初值为45.2，略低于预期的45.3，持平于前值。图为美国与欧元区制造业PMI 海外投机资金仍表现谨慎。截至2024年12月底，COMEX非商业净多持仓1804张，较2024年11月底下降8121张；LME基金净多持仓20095手，较2024年11月底下降1598手。历史上投机资金的走向受美欧制造业PMI的影响较大，在制造业景气度仍相对低迷的情况下，投机资金依旧谨慎，风险偏好有所不足。特朗普就职前后关注宏观交易主题变化 1月20日，特朗普将宣誓就职，预计特朗普就职后将很快发起边境政策和移民驱逐政策，并宣布对非美经济体加征关税。其中，移民驱逐政策可能导致美国就业薪资上涨，从而强化服务业通胀的黏性，这也是海外担忧美国再通胀风险的主要原因。对非美经济体加征关税可能会带来美国商品通胀的上升，非美经济体也可能会采取主动贬值的货币政策对冲出口压力的上行；同时，关税政策的实施也对非美经济体的经济增速预期形成向下压力。美国本土的通胀预期上行与非美经济体经济预期的下修，可能导致美国与非美经济体利差的扩大，促成美元维持强势。因此，特朗普1月下旬就职前后，关税与再通胀是否会成为宏观交易主题并驱动美元进一步走强，是铜市场1月面临的又一个不确定性因素。国内铜消费将转入淡季现货市场面临季节性累库受春节假期影响，1—2月通常为国内铜消费的季节性淡季，铜库存的季节性积累通常也从1月开始，到3月结束，在此期间现货市场升贴水多表现为重心下移。2019年至今，中国1#电解铜平均升贴水为138.6元/吨，其中1月平均升贴水为89.12元/吨，2月平均升贴水进一步下降至7.37元/吨，随后在3—4月分别回升至124.71元/吨和78.47元/吨，节奏上表现为先降后升，这也意味着春节假期前后来自现货消费的驱动较为有限。此外，从沪铜价格的季节性表现来看，2015—2024年，1月沪铜价格下跌次数为7次，涨跌均值为-1.39%。留意海外宏观面风险中长期铜价表现可期待综上所述，进入1月后，铜市场不确定因素逐渐增多，谨慎对待为宜。一方面，2024年12月以来长端美债隐含的通胀预期逐步提高，美联储也在2024年12月议息会议中上调了2024年、2025年的通胀预期，点阵图对2025年的预估降息次数从4次下调至2次；另一方面，美欧制造业景气度的回升仍一波三折，2024年12月美国和欧元区制造业PMI仍处在收缩区间，海外投机资金也比较谨慎。同时，1月20日特朗普将宣誓就职，就职后关税政策和移民政策可能会快速落地，届时美元可能会面临进一步走强的风险。此外，进入1月国内铜消费也逐步转入消费淡季，微观消费对铜价的驱动将较为有限。因此，1月海外宏观环境带来的不确定性有所增加，企业仍需警惕短期风险释放对市场的影响。中长期视角来看，铜价仍可期待。一方面，国内提振经济的政策正在相继推出，货币政策和财政政策定调更加积极，并且首次提出“超常规逆周期调节”，这也为2025年的宏观调控政策提供了更多想象空间，为经济发展注入更加强大的动力，这有利于提振铜的消费需求。另一方面，供应约束同样驱动铜价中长期重心上移。2024年12月5—6日，国内大型冶炼企业与Antofagastat敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅。2025年长单TC已经降至冶炼厂盈亏平衡线以下，2025年预计全球铜精矿缺口将扩大至80万吨，缺矿对冶炼厂的影响可能才刚刚开始。此外，以印度、东盟国家为代表的新兴经济体投资基础设施建设，同样对铜消费起到拉动作用，ICSG预计2025年新兴经济体的基础设施建设将贡献超过30万吨的铜消费增量，2025年全球消费增速将从2024年的2.2%进一步升至2.7%，在供应有约束、消费有增长的基准预期下，铜价中长期表现可期待。（作者单位：中州期货）来源：期货日报网

期货日报网01-07 09:30

短期债市易涨难跌

据与信用周期的变化，这是上半年检验国内经济增长“成色”的重要时间窗口。三季度可关注7月份中央政治局会议，市场或逐步进入增量政策预期时间窗口，债市行情或进入震荡阶段。总之，2025年上半年，债券市场处于流动性与政策预期支撑的流畅行情中。2025年下半年市场需要再确认实体经济的增长情况，有可能进入增量政策预期时间窗口，行情转入震荡阶段的可能性较大。短期看，根据政策性银行公布的发债计划，1月份债券市场供给放量是大概率事件。2025年市场对宽财政仍然有较大期待，预计地方政府专项债发行的速度或逐步加快。海外方面，市场仍然在等待美债利率寻顶完成。 2025年1月降准有可能落地，预计降幅在0.25~0.5个百分点,将释放逆周期调节加力的清晰信号。国债期货交易逻辑逐步回归市场供应与流动性补给的评估中，市场风险偏好变化可能使价格波动增大。整体看，债券市场将震荡偏强运行，投资者可关注区间震荡中的多头交易机会。多品种对冲方面，建议投资者关注曲线陡峭化策略。近期中长端债市补涨使收益率曲线平坦化，投资者可关注长端债市补涨后带来的入场机会。从近期央行召开的2024年四季度货币政策例会看，尽管“择机降准降息”等宽松政策仍然是主基调，但是央行在季度会议上同时提出了“防范资金空转”和“增强外汇市场韧性”。国家外汇管理局表示要“加力维护外汇市场基本稳定，加强逆周期调节和预期管理”。人民币汇率短期走强，风险中性与区间稳定的隐性制约仍然存在。图为国债期限利差海外方面，美国2024年12月制造业PMI升至9个月以来的高位水平，2024年年末美国首次申领失业金人数达到8个月以来低点，表明其私人劳动力市场仍保持坚韧。美联储相关官员表示，由于存在通胀风险，美联储政策需在更长时间内保持限制性，1月份美联储议息会议大概率暂停加息，美债利率与美元指数持续上行，将从全球宏观流动性的角度压缩国内货币政策空间。（作者单位：国投期货）来源：期货日报网

期货日报网01-07 09:16

偏空因素主导塑料突破箱体

贸易保护政策可能加大全球贸易摩擦，削弱经济增长，对原油需求预期产生不利影响。除非出现中东地缘冲突加剧等特殊情形，否则2025年的原油市场预计在一定程度上面临供过于求的局面，过剩规模大约130万桶/日，原油期货价格面临重心下移的风险。产量面临回升除成本端存在隐患外，塑料供需结构也出现转弱迹象。从实际检修情况来看，2024年12月，国内塑料装置检修损失量环比显著减少，月内福建联合、中英石化等装置开车，对整体LLDPE检修损失量变化产生较大影响。2024年12月国内塑料装置检修损失量达13.66万吨，较11月检修损失量17.10万吨减少20.12%。受检修装置数量减少影响，2024年12月，国内塑料产量为108.74万吨，较11月增加了9.56%。从检修预报来看，2025年1月，国内仅兰州石化、镇海炼化存在新增检修装置，且为临时检修，整体检修损失量较去年12月有所减少，中韩石化、中沙石化、兰州石化、镇海炼化装置预计于月内重启。1月，内蒙古宝丰存在新装置投产预期，考虑到新装置投产开工率不高，预计1月国内LLDPE产量在120万吨，环比增加10.35%，同比增加13.34%。下游需求转弱随着冬季到来，国内塑料下游需求逐渐转弱，开工率稳步下滑。根据统计，2024年12月国内塑料下游开工率为44%，环比下降2个百分点。其中，农膜整体开工率为38%，环比下滑3个百分点。棚膜方面，节后国内北方棚膜需求逐渐转淡，但南方水果膜需求尚可，由于部分企业订单相对集中，棚膜企业开工率下滑不大，地膜仍以西北、西南地区招标订单为主，部分规模企业生产缓慢启动中，但由于社会订单较弱，大部分企业仍是零星生产或阶段性开工。预计2025年1月棚膜生产收尾，企业开工进一步下滑，地膜企业随着预售订单的增加，部分规模企业开工略有提升。加上1月底适逢春节假期，上半月仅部分生产结束的企业或提前放假，下半月随着春节的临近，除个别春节赶工的企业，大部分企业陆续放假，月底大部分农膜企业预计进入停工放假阶段。因此预计2025年1月整体开工率下滑，下滑幅度在6个百分点左右。此外，2024年12月PE包装膜行业平均开工率在50.38%，环比下滑1.48个百分点。预计2025年1月PE包装膜行业平均开工率在37.81%，环比或下降12.57个百分点。部分中小企业1月中旬陆续放假，企业停工停产。综上所述，面对美联储降息节奏放慢或暂停降息的不利预期，商品市场风险偏好有所降低。虽然受益于季节性因素支撑，短期原油期货价格企稳反弹，但是在供应过剩预期增大的背景下，未来原油期价重心面临下移压力，从而拖累塑料期货价格。随着供需结构出现转弱迹象，塑料期价重心面临下移，预计2505合约或维持震荡偏弱的走势。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网01-07 09:15

烧碱景气周期持续

关注其烧碱进口需求增量。另一方面，全球经济增长放缓可能导致烧碱下游行业需求增长乏力，抑制烧碱需求；2025年全球范围内有部分烧碱新增产能计划投产，如印尼的42万吨烧碱项目等，将加剧国际市场竞争。 2025年市场展望烧碱行业处于景气周期。预计需求增长速度高于供应，烧碱价格重心或抬升，“金三银四”和“金九银十”旺季表现预计更佳，关注阶段性投产和计划外检修情况。烧碱现货关注800～1100元/吨区间，盘面下方关注2400～2500元/吨支撑，上方不排除创新高的可能。盘面需关注提前走淡旺季预期和交割逻辑，注意把握节奏。（作者单位：长江期货）来源：期货日报网

期货日报网01-07 09:15

全球经济不确定性上升或将催生分化行情

商品的价格，给企业带来成本压力，对美国经济增长造成不利影响。全球贸易也将不同程度受损，导致全球经济增长放缓。 “不过，对于加征关税的幅度和节奏，根据税目的差异，各国仍有一定谈判空间。”招商期货首席分析师赵嘉瑜表示。在魏刚看来，关税和驱逐移民对经济的不利影响可能在2025年上半年显现，减税政策效应则需更长时间，这些政策也将导致再通胀的风险出现，促使美联储对待降息的问题将更加谨慎，降息空间恐受压制。 “其实，无论是再通胀还是小概率发生衰退，都会影响降息的节奏和终点。”据赵嘉瑜介绍，从全球来看，新兴市场国家通胀水平仍较高，一些发达国家也有一定程度的通胀抬头迹象，全球市场的降息空间不太大。值得注意的是，特朗普提出的政策和议题存在诸多矛盾之处。广发期货研究中心总经理赵亮表示，如对外提高关税、对内降税，其实不利于通胀下行。从美联储最近的议息会议来看，整个市场对2025年降息节奏的预期已经发生较大的转变。近期美债10年期预期收益率与美联储降息以后的指导利率基本持平，意味着大家对今年美国通胀的下行速度持有一定的怀疑。他预计，2025年海外金融资产的波动大概率要高于国内金融资产的波动。 “总体看，2025年是个‘宏观大年’。”赵嘉瑜表示，财政政策对经济、股市及商品市场的影响都更为直接，是造成近几年全球主要经济体出现较大差异的一个重要原因。2025年，各国的财政政策及力度仍是影响宏观经济的核心点。就国内而言，他认为，虽然面临外部压力和内部困难，但长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，建议重点关注财政力度及政策传导到实体所带来的信贷、房价、物价等方面的变化，尤其是一季度相关情况的改善。今年，我国宏观政策方向相对确定且更加积极。“2025年，除了加强超常规逆周期调节，确立了‘宽财政+宽货币’的政策组合外，预算赤字率预计也将超过3.8%，特别国债发行规模提高到2万亿元。政策利率将大幅低于中性利率，降息降准幅度将显著超过2024年，市场流动性将更加充裕。”魏刚认为，2025年我国内需有望改善，经济将企稳回暖。扩内需、促消费是重要抓手，制造业投资、基建投资保持强度，对冲房地产拖累的影响。 “内需是今年国内经济的关键点。养老、医疗以及教育方面的政策发力有望促成大家对未来预期的好转，进而适度促进消费的提升。”赵亮补充说，预计国内资产的定价主要还是看国内的宏观政策。谈及美元指数，魏刚表示，在美国经济强势表现及美债利率偏强震荡的带动下，美元指数有望整体偏强运行。他解释，未来美国若对内减税、对外加税，叠加货币宽松的政策环境，会对经济基本面形成支撑。美国经济仍具韧性，基本面强于欧元区，利多美元指数。此外，美债收益率总体偏强运行也将支撑美元指数。国内资产方面，与会嘉宾均看好权益类资产。“相比于商品，股市对预期更为敏感，尤其是科技板块，具有更多可能性。”赵嘉瑜提到。魏刚表示，货币政策自2010年以来首次定调为“适度宽松”，今年降息降准幅度将显著超过2024年，这将为股市提供良好的流动性环境。综合股市的供需结构和市场运行节奏，股指大概率可以迎来春季上攻行情。对于国债，近两年国内市场已经走出较好的牛市行情。魏刚介绍，由于财政赤字率、债券发行量等财政总规模尚需等到全国两会后才能明确，当前物价、融资需求指标均未出现改善信号，近期10年期国债的趋势在全国两会前的经济数据真空期可能还会延续。“全国两会前后或出现重要转折点。如果制定的赤字率等财政规模符合或好于市场预期，且信贷脉冲、M2也出现改善，那么国债价格调整压力将加大。”他提醒道。不过，在降息周期中，市场利率中枢仍处下行阶段，国债价格上行趋势尚未结束。与会嘉宾认为，今年国债仍会有阶段性的机会。谈及大宗商品走势，赵亮表示，其受宏观因素主导的趋势越发显著，各国政策的分化也会促进商品波动率上行。现在来看，商品波动率的小级别上升相对确定。部分处于底部的品种，一方面可以享受价格上行带来的收益；另一方面可以享受波动率上行带来的收益。魏刚认为，在全球经济下行周期仍未结束、美欧经济略有放缓的情况下，需求端尚不能给予大宗商品强劲的支持。未来，美国的各项政策也可能对大宗商品产生分化、多面的影响。我国积极的财政政策力度加大，扩大特别国债、专项债规模，“两重”项目和“两新”政策实施，将支撑基建投资、制造业投资维持较高增速。同时，促消费扩内需，经济企稳回暖，可能对大宗商品价格有一定的向上支撑。综合来看，大宗商品走势分化，总体以震荡为主。来源：期货日报网

期货日报网01-06 09:15

“矿冶”矛盾延续聚焦全球经济复苏——上海中期2025年金属市场展望

构对2025年主要经济体的预测看，美国经济增长适度放缓、通胀更加顽固；欧元区通胀风险基本消散，降息对经济复苏有一定帮助，但经济内生增长动能偏弱；日本凭借工资增长步入良性循环，经济发展势头向好。各国货币政策存在分歧。2025年，全球央行货币政策整体宽松，但放宽节奏和幅度将出现差异。美国通胀仍有上行风险，且特朗普关税政策或使其核心通胀压力加大，美联储货币政策或偏“鹰”；欧洲央行最近会议声明立场偏“鸽派”，下调了通胀和经济增速的预测，2025年宽松步伐或加快，预计全年降息100BP。当前日本经济复苏稳健，市场普遍预计其2025年将逐步提高政策利率。综合看，2025年上半年全球流动性宽松，下半年再通胀风险提升，央行降息步伐或放缓。从历史上看，在预防式降息周期的前半程，黄金往往表现强势，后半程资产配置向风险资产倾斜，黄金价格面临一定挑战。如果美联储降息时点与市场预测产生一定的预期差，黄金市场将出现较好的交易机会。 2025年美元指数料偏强运行，美债收益率先抑后扬。在传统的分析框架下，美元、美债利率与黄金价格呈负相关关系，但近几年金价与美元、美债收益率同涨现象越来越普遍。2025年黄金市场由一致看涨转向分歧加大，强美元、美债不弱为利空因素，能源价格偏弱难以拉动商品市场回升，但特朗普任期内宏观风险提升，出现深度调整的概率也不大。预计2025年金价以温和震荡为主基调。综上，全球经济有望在下半年迎来复苏，海外再通胀风险升温，美联储降息预期降温，黄金价格上涨动能衰减。但如果美国通胀快速上行导致滞胀风险，反而有利于黄金价格上涨。因此，黄金价格将在降息与再通胀之间寻找平衡。此外，各国央行购金需求值得关注。预计2025年伦敦金价运行区间2400~2800美元/盎司，沪金主力合约运行区间550~650元/克。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:16

贵金属：驱动未完，牛市难尽

特朗普政策可能带来地缘政治缓和以及美国经济增长保持较为乐观的期待，避险情绪回落，同时美国经济保持强劲，且特朗普的政策主张带有较强的通胀预期，使得市场预期美联储未来政策可能转鹰，在两者共同作用下，贵金属价格出现回落并进入震荡整理阶段。展望2025年，全球经济有望实现软着陆并向复苏转换，通胀则面临一定的反弹压力。流动性方面，预计海外经济体将延续货币宽松，但整体节奏可能偏鹰。经济企稳回升以及美联储货币政策偏鹰将使得宏观面对金银价格的利好驱动边际放缓。黄金方面，范式转变构成长期利好。长期以来，美债实际利率一直是黄金定价的锚点。作为黄金的持有成本，实际利率与黄金价格呈负相关。但2024年以来黄金的定价因素开始出现范式转移，实际利率上行对黄金价格的影响逐渐钝化。而地缘风险、主权货币超发带来的风险对冲需求，以及逆全球化趋势下的美元货币体系转型逐渐成为黄金价格新的驱动因素，并主导央行与私人的黄金实物投资偏好持续攀升，这无疑将对黄金价格构成长期利好。白银方面，供需缺口收窄，商品属性发力仍待东风。虽然供需缺口维持在6000吨以上，但商品属性发力仍有待库存进一步去化。具体来看，供给预计同比增长2%；消费端预计增长1.1%，其中光伏用银已经达峰，同比预计下降1.2%，除光伏以外的工业用银整体有望在中外补库共振下同比增加1.8%。贵金属价格新高在望。随着降息的进一步落地，在央行购金等实物投资需求的驱动下，黄金价格仍有较好上涨前景，2025年价格有望站稳3000美元/盎司，高点或可见到3100美元/盎司。COMEX黄金运行区间在2400~3000美元/盎司，沪金运行区间在560~710元/克。白银的价格弹性更大，一是在降息后期白银存在补涨预期，二是供需矛盾下白银仍存在去库的预期，商品属性将给银价提供进一步的支撑。COMEX白银运行区间在27~40美元/盎司，沪银运行区间在7000~10000元/千克。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

有望缓和，但长期地缘风险并未消除；全球经济增长仍有阻力，利于贵金属投资需求。我们认为贵金属仍处牛市，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，金银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

【年报汇总】2025大宗商品可能的机会在哪里？

川普的计划下，债务的增长速度将继续快于经济增长，而且在大多数情况下，债务的增长速度和幅度都将比现行法律规定的增长速度和幅度更大。至此，我们稍微总结一下，国内抗通缩的背景下，货币、财政政策表现积极，中美货币政策已经开启共振宽松，美国在“MAGA”背景下，财政政策也有望在川普上台后共振宽松。在此基础上，我们寻找一些2025年大宗商品潜在的投资机会。二、 2025年全球总需求有望探底回升进入2025年，我们预计中国是一个逐渐由通缩走向温和通胀的过程，美国“MAGA”背景，预计2025年全球总需求有望探底回升，主要因素有： 1）G2博弈背景下：中国经济稳健发展至关重要，政策端不断加强，直到市场信心恢复；美国“MAGA”背景； 2）中美货币政策共振宽松，财政政策也有望共振宽松； 3）“一带一路”有望提供增量需求； 4）绿色交通及能源转换预计仍将较高速发展。 5）随着全球经济好转，预计中、美有望同步启动补库；基于强力政策下的经济回暖判断判断，我们预计有如下几个交易主线； 2.1 线索1：通缩与抗通缩:国债、股指国债：走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。股指：股指看多的驱动主要来自于政策信心和宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。 2.2 线索2：美元信用与逆全球化：黄金依然可以多配美国债务规模进一步上行，高利息成本和赤字规模进一步负向影响整一套以“美元和美债”为核心的全球经济格局；货币的超发和债务周期的扩张都将加深黄金的货币属性从而带来大周期的黄金作为超主权货币属性的上行趋势。长线逻辑来看，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起，对黄金来说底部支撑和驱动较强。 2.3 线索3：供给端缺乏弹性的品种：铜、铝、锡、天然橡胶、PX等供给端缺乏弹性，且需求端有良好的增长的品种，是优质的做多标的，当然做多需要宏观环境的配合。有色金属中，铜、铝、锡，由于缺乏供给弹性，需求端还有绿色能源与交通需求、AI等支撑，是比较优质的做多品种。当前全球制造业萎缩，且有川普超过关税冲击，做多时机尚不成熟，等待冲击过去，制造业数据好转的时点，或者供给端冲击扩大的时机布局做多。除了有色外，天然橡胶的供给逐渐失去弹性，但随着汽车保有量的增加，需求处于持续增长状态，橡胶价格向上的价格空间有望打开。另外，PX值得关注，PX产能扩张的空窗期，给了往上的想象空间。只要下游需求继续增长，PX的供应将缺少向上弹性，从而出现估值扩张。我们中性假设聚酯需求增长6%的情况下，PX将在4-5月检修季以及下半年出现大幅去库，或是逢低布局PX和PTA估值修复的机会。 2.4 线索4：高利润刺激出供给的品种，如氧化铝、欧线、生猪等商品的供需属性并不是一成不变的，供需紧张的商品，使得品种利润显著扩张，产业利润的显著增长，又会激励供给的增加，在需求并不能匹配供给增长情况下，商品的供需属性逐渐由短缺转化为过剩。供需即将转为过剩，但利润水平尚高的品种，具有较大的利润压缩空间。代表品种如，氧化铝、欧线、生猪等。当然欧线、生猪已经交易了一段时间，且价格已经显著的下跌，还有些空间的品种是氧化铝。氧化铝产能充裕，2024年制约氧化铝供给释放因素主要在铝土矿的供给，2024年进口铝土矿价格上涨了50%，有利于激发铝土矿的供给增长，同时氧化铝当前利润依然可观，且2025年全球氧化铝产能增量约1600万吨（具体情况见混沌天成2025年铝年报），增量接近10%，但下游电解铝国内已经逼近4500万吨的产能上限，海外电解铝增量有限，随着氧化铝供给的改善，氧化铝、铝土矿存在利润压缩的空间，择机做空的性价比较高，风险因素是几内亚政局动荡对铝土矿释放的干扰。 2.5 线索5：2024年显著下跌过的农产品,如红枣、苹果、棉花、大豆等农产品的供给大部分是一年一季，2024年部分农产品的生长环境基本“风调雨顺”，但需求端如红枣、苹果又具有可选消费特征，且在通缩的环境下，大部分日常消费品需求表现偏弱，一旦供给正常或丰产，往往通过低价激发消费。如红枣、豆二、棉花、苹果全年分别下跌约40%、18%、14%、14%；当前价格在历史价格来看也是偏低的水平，正因为一年一季的供给特征，一旦2025年产季的中出现严重供给干扰，这些品种将有较大的向上弹性空间。 12 院长李学智 Z0015346 数学硕士，自2010年起，先后从事有色金属研究，在世界500强企业担任有色金属内、外贸点价、套期保值、套利工作，有色套利基金投资管理等，具有丰富的大宗商品研究及交易经验，注重行业供需周期分析，宏观与行业结合，善于抓住商品的主要矛盾，对大宗商品的投资与风险管理具有较为深刻的理解。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货01-02 09:06

【年报】铜：供需紧平衡下，宏观预期主导高赔率交易

循环时期较为相似，特点是高财政赤字带动经济增长维持高位带动美债利率走高，同时维持偏紧的货币供应量推升美元的国际地位，以持续吸引国际资本流入支持循环。从这个角度来看，23-24年我们已经身处在这个环境下2年之久了，当下的矛盾时强美元的环境是否会在明年延续，以及特朗普的政策主张会带来什么新的变量？明年一季度将会是今年年底宏观环境的延续，即美国实体经济面临滞涨风险，非美国家需求复苏偏慢，铜价维持震荡。对于美国而言，对内减税、驱逐移民或加剧再通胀风险，美联储将维持鹰派的货币立场，偏慢的降息节奏压制制造业扩张；此外，宽松的财政则会带动美国经济维持任性的同时，继续吸引国际资本流入，美元、美债利率维持高位的同时，实体经济扩张受阻，经济空心化的问题加剧。对于以欧洲和中国为主的非美经济体而言，一方面利差和汇率持续带来资本外流的压力并且约束他国货币宽松的力度；另一方面特朗普加征关税将会打击非美顺差国出口，对全球需求形成负面影响，体现为企业补库动力偏弱，全球PMI维持低位。 2.2、高利率环境酝酿美国衰退的风险美国潜在的衰退担忧来自于美股的风险和美债规模的持续扩大。当前美股估值过高，AI叙事受到极致追捧带动科技股的估值接近互联网泡沫时期，这种时候任何可能导致AI、算力叙事被证伪都有可能带动泡沫的破裂；此外美日汇率再次临近7月套息交易的高点（161），如果后续日本央行有加息的动作或带来再一次的套息反转交易。债务方面，当前美国36万亿的美债面临高利率环境下巨大的还本付息压力，参考其他经济体，美国经济面临债务支出过大的风险。衰退交易的级别决定了铜价的跌幅空间。我们倾向于大概率是一波类似SVB或是日元套息交易引起的流动性冲击，这种情况下美联储可以通过一些非常规的补充流动性的手段来平抑市场的担忧；小概率发生大型衰退交易，可能是基于美元信用的担忧或是其他非美经济体的经济危机。流动性冲击下，铜价回撤的幅度相对可控。如果演变成衰退交易，铜价或将冲击成本（根据Woodmac，2024年铜90%分位现金成本+维护性资本开支约在6780美元/吨） 2.3、衰退交易倒逼紧急性降息，打开远期铜价上行空间当前市场基于美国增长韧性、通胀反弹的预期，计价明年不到两次的降息；我们预计，潜在的衰退交易将导致联储采取紧急性降息，带动美债利率走弱。等到衰退交易定价充分后，全球将迎来更加宽松的货币环境，在刺激需求的同时打开铜价上行空间。对于美国内部而言，美债利率下行将带动企业融资成本下移，制造业回流带动工业金属需求回升；对于非美国家而言，汇率和利差的压制将打开货币宽松的空间带动全球利率回归低于中性的水平，支撑信贷需求增长。 2.4、中国：短期货币受利率制约，全年财政托底需求虽然中央经济工作会议对明年货币政策的定调较为乐观，但短期依然面临较大的汇率压力，预计明年上半年货币宽松的力度有限，目前全社会实际利率仍处在较高位置，限制信贷扩张的动力。财政有望托底全年需求，节奏上将会是明年3月两会定全年赤字方案，发行特别国债刺激消费品以旧换新以及支持新质生产力建设，从前瞻指标来看，M1-M2同比延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱，预计经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将在明年4季度逐步实现。三、供给：冶炼产能持续扩张，矿端依然是核心约束 3.1 铜矿：存量矿山老化，增量矿产有限，明年铜矿2.3%低增长今年以来中国铜矿产量降低，智利、秘鲁下半年产量恢复。巴拿马政府对第一量子的限制导致全年铜矿产量减少约35万吨，25年有望逐步复产。24年1-10月全球铜矿累计增速2.4%，产量改善主要来自于下半年智利铜矿的释放。年度级别铜矿将维持偏紧叙事，一边是新开发矿山数量有限，一边是存量铜矿面临品位下降的问题。增量方面，铜矿从投入资本开支到投产一般要5年以上的时间，18-20年矿企新勘探开发支出维持低位，25年新增铜矿产能依然有限。存量方面，全球大量矿山则面临老化，可开采铜矿品位下降的问题，带动矿山产能利用率18年以来持续下滑。不仅是新开发矿山较少，正在开发的和已经开发的矿山面临成本上移的问题。根据当前的铜矿开发项目测算，考虑了15%的IRR后，铜价平均要超过8400才有扩产动力，背后除了因为品位下降导致开采成本上升外，主要矿山的运营成本也有所提升。根据BHP，目前20年以上的老化矿山占比超过50%。此外，棕地项目近十年以来的资本投入开支增长超过65%，一方面是因为劳动力成本和开采成本的上移，另一方面则是因为技术升级以及地方环保监管的提高。统计全球主要矿企的扩充、爬产项目后，预计24年铜矿增量37万吨，同比增长1.7%，25年铜矿增量52万吨，同比增长2.3%。明年铜矿的主要增量集中在刚果金，巴拿马Cobre矿山产能预计明年将逐步释放。 3.2 铜冶炼：冶炼产能的扩张显著超过铜矿增量，冶炼厂面临亏损的风险加剧铜矿偏紧逐步传导到冶炼厂的供应上，导致下半年以来精炼铜产量走低，1-9月全球精炼铜产量2288万吨，累计同比2.2%，其中中国1-11月精炼铜产量1096万吨，累计同比5.02%。加工费走低带动冶炼厂开工率走低，国内8月以来冶炼厂开工率回落至近5年以来最低水平。矿端紧张的问题同样反映在加工费上，今年以来TC/RC维持低位，冶炼厂利润受损；仅长单实现盈利，现货铜精矿冶炼持续处于亏损状态。CSPT敲定25年一季度的现货TC/RC指导加工费为25美元/吨及2.5美分/磅，较今年4季度的35美元/吨及3.5美分/磅大幅下调，明年高成本冶炼厂或面临亏损风险。明年冶炼产能相比矿端供给过剩的局面将延续。根据统计，24-25年国内外粗炼和精炼的累计新增产能增量分别为287.5万吨和258万吨，相比矿端近两年合计不足100万吨的增量，冶炼端过剩的问题依然存在，矿端依然是精炼铜供给的硬约束。 3.3 铜冶炼：矿端紧张的背景下，废铜产粗铜量维持平稳增长由于铜冶炼产能相对矿端过剩，导致冶炼厂面临加工费下滑导致的生产困难，需要寻求冷料作为原料来替代，增加了冶炼厂对废铜的需求。今年1-10月废铜产粗铜151万吨，累计同比17.1%，从占比的角度来看，1-10月废铜产粗铜占比16.9%，去年同期15.4%左右，反映缺矿的情况下冶炼厂采用废铜为原料的比例在提高。从全球的角度来看，今年以来再生铜产量占全部精炼铜的比例也在提高。矿端紧缺的同时，国内冶炼厂采用废铜替代生产进口数据中也能显现出来，今年以来废铜进口增速高增（1-10月15.8%的增速），同期铜矿增速相对偏低（1-11月2.1%的增速）。往后展望，10月23日发布，《关于规范再生铜及铜合金原料进口管理有关事项》放宽废铜进口；11月15日起实施。精废价差当前处在相对合理水平，预计明年废铜供应维稳，带动全年再生铜产量小幅增长。总体供给端，预计明年铜矿增速2.3%左右略好于今年情况；矿端约束下，原生铜产量2.5%左右的低增长，废铜供应相对有限，且在高基数的情况下，预计再生铜产量平稳增长4%左右；25年预计精炼铜维持2.5%左右的增速，年度产量2800万吨。四、需求： 2024年1-11月中国精炼铜表观消费累计增速1.7%；根据ICSG，全球精炼铜1-10月消费增速0.89%，随着欧美国家降息周期启动，下半年铜消费有所改善。海外分国别来看，美国和欧盟消费偏差，1-8月累计增速分别为-0.1%和-2.1%，欧洲依然面临经济偏弱的风险，美国则主要是金融业、服务业支撑经济，传统制造业的复苏受高利率压制。根据终端需求增速测算的精炼铜消费量23年预计同比增长2.4%，无论是国内还是海外，终端需求预测出来的铜相比表需都更加乐观，反映的是中下游依然是偏谨慎以清库存为主，没有显著的补库意愿 4.1、新兴产业需求：新能源增速放缓，算力带动的铜需求将持续高增长 4.1.1、AI、数据中心需求根据Cushman & Wakefield，截至2023年全球数据中心总运营功率共计33.53GW，且预计各地区数据中心的运营功率将持续增长，根据统计当前正在建设的pipeline增量约44.6GW，两年内形成增量的话CAGR大概52.53%。根据铜业发展协会（ICA）测算，数据中心每兆瓦功耗的铜消耗量约为27吨，考虑到随着人工智能需求的增加，服务器的功率密度和冷却需求也将提升，根据Bloomberg，每兆瓦功率耗铜量将提升至33吨，以均值30吨左右来测算数据中心对铜需求的提振的话，预计2025年数据中心带动的铜需求约234.7万吨，增量铜耗约80.9万吨，相当于光数据中心的增量就贡献精炼铜总需求3%的增长，这也是为什么对接下来几年铜下游中电子和电力部分的需求增速会相对乐观。 4.1.2、新能源汽车国内24年新能源汽车产销超预期，24年1-11月汽车总体产量2.9%增速的情况下，新能源渗透率加速，产量增速34.65%，其中以插混为主要增量，相比之下燃油车销量同比回落-11.9%。以旧换新和消费降级的趋势带动新能源汽车对传统油车的替代。考虑到明年两新政策的持续支持，预计明年新能源汽车产销维持增长。分类来看的话，纯电动车渗透率25%，进入到平稳增长期；相比之下插混电动车渗透率仅有16.63%，近两年供需两方面带动插混渗透率快速提升，尤其是30万元以下的插混电动车，预计明年插混渗透率提升会是新能源汽车的主要增量。所以，总体给到明年纯电动车增速7.91%，插混24.5%，整体新能源汽车产量增速14.5%，相比今年34.65%的增速略微下调；新能源汽车耗铜量增速从30.8%下调至14.8%. 除中国外全球新能源汽车需求维持高增。欧洲国家新能源车渗透率基本都是20%以下，其他国家渗透率维持个位数。随着充电桩普及，海外电车渗透率有望快速提升，只是短期进程会受到经济周期的波动影响，未来三年对海外电车的增长还是相对乐观。 4.1.3、光伏风电 2024年1-11，月光伏累计新增装机206GW，同比增长26%；风电累计新增装机51.75GW，同比增长25%，较23年增速边际回落，但光伏、风电投资占比仍然远高于传统能源；但考虑到光伏用铜单耗近几年有下降趋势，预计今年光伏领域耗铜量实际增长有限，根据ICSG，光伏用铜单耗2023年有望下降至0.32万吨/GW。展望2025年，消纳是光伏发电面临的主要问题：空间维度，风光资源主要集中在西北地区，而电力需求则主要集中在中东地区，风光大基地面临的空间错配的问题只能通过建设特高压外送通道来解决。光伏电站3-6个月就能建设完成，风电项目1年左右建完，而高压电网要1.5-2年建完，目前特高压容量的限制其实也在制约风光装机。时间维度，风光发电有随机性、间歇性的特点，很依赖电网容量，尤其是分布式光伏，很考验配电网的承载力。24年电网容量告急，很多地区的分布式光伏面临电网承载力不足的问题，今年2月发改委、能源局也是发布《配电网高质量发展指导意见》要求加强电网建设，配电系统的紧缺制约风电、光伏的装机增速。海外方面，欧洲相对乐观，美国最大的不确定性来自于特朗普上台。海外总体面临的是美国潜在的通胀预期导致降息节奏放缓，维持高位的实际利率水平使得光伏、风电的投资成本上升，一定程度上影响装机需求。此外，特朗普主张推广传统化石能源，也曾表示要减少通胀削减法案对新能源的补贴支持，预计美国在风电方面的投资增速将小幅回落拖累全球风光装机。 4.2、传统需求：十四五收官年电网维持高增，建筑、家电需求相对维稳 4.2.1、传统电力需求 25年十四五收官之年，预计电网投资维持高增速。2024年国家电网年度计划投资额首次超6000，以往年份大部分都超额完成全年电网投资计划，按6000亿的电网投资来测算的话，全年电网投资增速大概在13.7%，23年为5.2%。明年十四五收官之年，在消纳成为当前核心担忧的情况下，输电系统（特高压）和配电系统的投资需求有望维持高增，还有国网数字化招标等需求支持，预计25年电网投资维持高增。 4.2.2、家电需求下半年以来，特别国债用于支持以旧换新的政策效果显著，带动家电产销增长，1-11月加点三大件产量同比增7%。此外，924以来房地产的政策加码以及30bp的降息带动二手房成交回暖，对地产下游消费需求改善。明年预计1万亿左右的增量特别国债用在两新的支持上，中央经济工作会议也不断把保障民生、提振消费放在重点，家电消费有望维持增长，今年整体基数不算高的情况下，明年家电耗铜量的增长弹性需要看到企业利润能否回暖，刺激企业主动补库。 4.2.3、建筑需求房地产周期性下行的背景下，传统建筑需求持续收缩，23年建筑用铜正增长主要来源于前期的低基数和基建的高增长，相比之下今年传统需求面临更严重的收缩，上半年有大量的地方债用于化债，地方政府没钱的情况下基建增速整体下台阶，房地产开发投资则维持-10%以下的负增。展望明年，在低基数的情况下，财政有望积极，广义赤字率的上升将托底建筑业需求，但同时专项债发力要分流到化债、土储、存量房收购等方面，新的专项债规范文件也表示不支持不创造收益的基建项目，所以明年传统建筑用铜的需求弹性较弱，基本上是0%-1%左右的增长。总体来看，预计今年中国精炼铜消费约1575万吨，同比增长2.5%，主要由新能源带动铜需求，传统建筑行业和交通运输为主要拖累，明年考虑财政的加码，铜消费有望迎来4%左右的增长。海外方面，美联储偏鹰派的货币立场将导致利率维持高位，高融资成本的压力下，传统行业的复苏相对乏力，预计25年海外铜消费2%左右的增长，基本持平于今年。五、供需平衡表供给方面，考虑到矿山老化导致铜矿品味下降后，预计2025年全球铜矿的增量在50万吨左右，增速为2.3%，基本持平于今年铜矿增量。相比之下，冶炼产能的高增将加剧今年以来原料紧张的局面，导致冶炼厂利润维持低位，制约原生铜产量，预计2025年全球精炼铜供给增量约75万吨，同比2.8%的增长。需求方面，特朗普交易下，美国面临经济空心化带来实体滞涨的风险，美联储将维持鹰派的货币立场导致利率维持高位，高融资成本的压力下，美国制造业、建筑业等传统需求的复苏相对乏力。货币宽松的时间延后，就很难讲今年3月那波全球共振补库带动铜需求的逻辑。中国面临的问题相对复杂：一方面汇率和利差的压力下，“适度宽松”的货币政策执行会偏慢，导致企业和居民部门将仍然面临偏高的实际利率，以至于私人部门扩表的意愿低迷；但另一方面25年有望迎来中国的财政大年，广义赤字率的提升将托底需求，虽然在传统地产基建上还是以防风险为主，但新质生产力、家电以旧换新有望带动铜的增量需求。所以基准情形下，25年海外铜需求将维持2%左右的低位增长；国内方面，考虑到财政的托底和今年相对低的基数，对明年铜消费的增长并不悲观，家电、电子电力有望带动铜消费4%左右的增速。总体预计25年全球精炼铜消费2800万吨，同比增长3.3%。静态供需格局的推演下，25年精炼铜维持紧平衡，远期精铜将迎来较大级别的短缺，主要来自于AI算力对铜需求的拉动，以及全球最终迎来宽松周期带动补库共振，但这需要看到美债利率拐头，非美国家实行更强的刺激。行情节奏上，虽然远期有AI带动产业需求爆发、矿端产量持续约束的利多叙事，但LME铜已经计价了相对于90分位C1成本+维持型资本开支30%左右的溢价，相对充分。明年紧平衡的格局下大行情依然要期待宏观预期上发生一些边际变化导致需求预期产生剧烈波动。对于宏观节奏的看法：基准情形下，特朗普的政策主张将带动市场维持四季度以来强美元的交易环境，非美国家在汇率贬值的压力下很难大幅的降低本国实际利率刺激需求，因此在美国利率走弱前很难看到全球需求共振的叙事，导致铜价缺乏进一步上行的动力，维持震荡偏弱。更倾向于这种高利率的环境将会演变成一次衰退交易（可能是小级别的流动性风险，类似SVB或日元套息反转，也可能只是经济数据/就业数据的走弱），带动美联储转鸽，采取紧急性降息，随着美债利率走弱，非美国家的利差压力减轻，铜将在下半年回归全球宽松的定价环境中。交易策略上，基准情形下强美元高美债利率的环境下，铜价维持震荡偏弱；随着美国出现经济走弱的风险后，联储将主动降息再带动全球货币进一步宽松，对应铜价应该是先交易一波衰退后再寻找低多的机会。小概率出现系统性风险引发大级别的衰退交易，可以右侧追空，根据Woodmac，2024年铜现金成本90%分位+维持性资本开支大概在6780美元/吨左右，下行空间依然很大。 12 宏观组高福江 F03138912/15205215720 女王大学金融学硕士。致力于通过对宏观的深度研究，挖掘未被市场充分定价的宏大叙事，自上而下地寻找多资产高赔率的交易机会。擅长抓住市场定价的核心矛盾，基于数据、逻辑捕捉市场的预期差。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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