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【有色早评】现货价持续下跌，氧化铝承压下行

的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-26

【黑色早评】市场情绪仍偏弱，焦炭开启第五轮提降

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【宏观早评】A股延续risk off交易，小微盘大跌

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混沌天成期货2024-12-26

【年报】生猪：存量博弈加剧，盈亏拐点将至

体的行为2.三季度季节性供销差低点。策略建议：逢高空 3-5反套 9-11正套风险提示：超预期疫病政策变动极端天气或自然灾害一．2024年生猪行情回放 2024年生猪期货的行情是爱恨分明的。在信息茧房消失的新时代，全行业预期统一的速度大大加快了，生猪盘面对未来预期的映射极具准确性。2023年一整年生猪产业的亏损带来的产能去化，为2024年上半年生猪较为扎实的基本面打下了基础。年初，盘面先行冲刺，多头交易减产预期，猪价淡季不淡。年中，预期与现实激烈交锋，二季度末的供给缺口和高企的猪价让产业内一致乐观，看空的声音并不显耳。许多人认为上行周期惯性结合消费旺季之下，四季度的猪价有希望再回20元/kg之上。然而不断增长的出栏量彻底打破了这一预期，8月开始期现一致下杀，期间不乏养殖主体的压栏结构性支撑了一波猪价，但厦之将倾一木难支。压栏的本质，是将供给量后移，这一预期让盘面对未来的悲观情绪更为统一了。二．供给研讨 2.1、显著缩短的猪周期周期不过是一浪又一浪，而充满弹性的自变量不过是改变了浪高和波长。以2009年为起点，四个猪周期具体情况如下：周期一：2009年6月—2014年4月，变量因子是经典的产能去化，猪价上涨27个月，跌31个月；周期二：2014年4月—2018年5月，变量因子是环保禁养叠加猪丹毒，散户去化明显。猪价上涨25个月，跌24个月；周期三：2018年5月—2022年3月，变量因子是非瘟爆发叠加疫情，产能被迫去化。猪价上涨17个月，震荡15个月，跌24个月；周期四：2022年3月至今，能繁去化开启的新周期，市场结构发生根本性改变，未出现极端疫病和政策的扰动，周期的浪高和波长都显著地缩短弱化了。 2.2、规模化养殖的加剧各主体市占率的变化使市场规则和预期管理大不同以往的猪周期了。2010年，规散比例3:7；历经13年的发展和去散户化，如今集团场、规模场、散户，三分天下。集团内部马太效应发生，资源向头部聚拢。未来，牧原、温氏和新希望这三兄弟，会在生猪集团化养殖领域占据更高的市场份额，演绎强者恒强。 2.3、不断下行的成本整个24年猪饲料均价都处于稳定偏低的位置，猪粮比从8月现货下跌后跟随回落，但仍高于二级警戒线，生猪养殖在24年3月后一直保持着不错的利润和安全边际。而豆粕玉米在2024年经历了一整年的熊市，当前现货价基本达到5年最低点。豆粕的丰产预期或使其在2025年上半年维持弱现实；玉米方面，明年的全球总供给应同比减少但仍偏充裕，25年上半年玉米弱现实难改善，下半年或有反弹。根据牧原披露，其降本因子中50%来源于饲料原料的采购成本。基于2025年玉米豆粕的丰产预期，我们认为25年上半年生猪饲料原料成本将维持低位，且还有进一步下调的空间。 2.4、去利润环节的预期 2024年生猪养殖无疑坐拥可观的利润。不同于非瘟疫情在上个猪周期带来的长期而丰厚的利润，本轮猪周期下养殖主体可盈利的周期也显著缩短了，这就是产业格局的变迁，带来的所有关联周期的浪高和波长缩短。利润指导下，上游难有去化产能的动力。LH2503当前报价继续向现金流成本靠拢，而03后的远期合约反弹开始，近远月的分化格局预示市场认为2025年3月后产能才有转向去化的可能。我们结合多方数据推导了远期生猪养殖的盘面利润情况。2025年初各主体在自繁自养的情况下还有一定的利润空间，随着时间推移到2025年3月，盘面利润或趋于盈亏平衡线附近；而2025年5月左右，按照盘面测算还有薄利。按照这样推算，LH2503距离现金流成本还有一定距离。（按照三费1元/kg、死淘0.2元/kg） 2.5、产能持续回升若视利润为自变量，产能为因变量，那么在丰厚利润刺激下的24年，产能持续提升的动力是充足的。市场上认为官方能繁母猪数据反应的产能增量，是理性且趋稳的。通过反复对比各家机构样本中的能繁增量，和市场上四季度实际的出栏量，我不认可产能增长是趋稳的观点。高利润刺激下，实际上能繁从今年1月开始稳步增量，四季度的高供给直观的告诉了我——能繁环比回升非常显著。5家机构样本加权下，2024年10月能繁存栏环比1月累计上涨11.12%。下表中各口径能繁的同比不一，但环比趋势却存在高度的一致。机构统计下的能繁环比增幅比官方的数据激进，或是因为机构样本内规模场比例比较高，今年母猪增量高的也是集团和规模场。 2.6、高位运行的产效供给如何，还需结合产效看待。总观各机构统计的生产指标数据，自非瘟后产效恢复至今，各生产指标均表现为高位窄幅波动。2023年10月的疫病给产业内散户造成了巨大的冲击，导致今年上半年猪价高企下，中小散整体补栏仍特别谨慎，转去仔猪育肥的居多，产能产效的权重因此落在了规模场身上。能繁种群从三元到二元的转化，以及牧原高淘和超配后备母猪策略的成功，代表着新周期下规模场产效提升是显著的，疫病的防控是有效的——这是去年到今年产效提升的更本原因。机构披露的年度PSY较为滞后，我个人将高频的月度数据做了统计：今年机构样本测算下的PSY同比明显提升，尤其是10月的PSY往年因疫病都有下降，而今年却翘尾了，这些数据都验证了我们认为当前疫病被有效防控的观点。虽然机构样本规模场比例较高，但产业结构变迁下散户在逐步退出市场，这与产效的提升是相呼应的。 2.7、降重是趋势供给到市场上的猪肉量，是由体重和出栏量共同决定的。2024年整体均重是高位运行的，2025年出栏量增加的情况下全年的轴心理应为降重去库。历年来，养殖主体非理性地压栏和集中去库存等行为非常影响体重浮动和整体供给量。在供给紧张的22年，全年的轴心是累库增重；在供给宽松的23年，体重同比下滑明显。而今年供给转紧张的背景下，均重在一季度季节性下滑后立刻由减转增，但三季度猪价的回落再次压制了养殖端压栏的信心，各端口都加速出猪以锁定利润，均重震荡后在四季度应腌腊季对大猪的需求而上行。因此供给情况与23年相似的25年，均重理应同比下调，趋势上或为先抑后扬，按照钢联样本看商品猪均重运行区间在120kg到125kg的下沿，降重的弹性在正负4%左右。以大猪猪源的变化做数据对照，可见5年来大猪存量是一致性地逐步减少的。在养殖格局逐步规模化的过程中，均重运行的趋势性和季节性规律都在弱化，主要边际变化来源于二育和散户的压栏。 2.8、确定性的出栏增量从源头出发，我们以母猪为鉴，窥测未来。2024年1月至今能繁存量持续增长，结合同样拥有显著提升的产效，2025年无疑是出栏量随时间递进而逐步上行的。至于同比增幅，官方数据最为保守，卓创数据最为激进。以2025年8月预测为例，我们根据机构样本量的大小除权后得到期末平均同比增幅为15.72%，可以假定官方数据偏保守且统计的散户较多，那么我们认为未来同比出栏增量在11.54%—15.72%的区间。此预测我们以供给指数来看待，本质上并不是刻画未来实际供给量的绝对值，所以我们注重趋势和匡算大致的置信区间为主。我们用更立体的生产指标结合仔猪量，针对性地用两家机构数据推算了未来的供给量。涌益数据推导下，2025年6月同比出栏量增幅达11%；钢联数据推导下，2025年5月同比出栏增幅高达23%。对于此推导，我们依旧无需纠结绝对值如何，重点看供给指数告诉我们的趋势，以及收窄我们的置信区间。 2.9、供给总结我们结合产能、产效、均重三位一体地测算了明年的理论供给指数，可见将均重弹性计算后25年的供给依然是偏宽松的状态。尽管产能存量的绝对值同比并不凸显，但显著提升的产效依旧让明年拥有着历史最高的供给能力。趋势上来看，明年的供给量呈现局部缓解，整体递增的趋势（我已经将明年3月设置为减产能的拐点）。此预测本质上是构筑明年静态的供给能力，存量博弈下带来的产能周期拐点具体在哪里，需要高度跟踪。季节性的补库、二育、非理性压栏、产效下调等因素都有可能边际上改变实际供给量。三、需求研讨 3.1、同比显著下滑的需求今年生猪消费受大环境影响下滑非常显著。直观看全年到目前为止的累计屠宰，同比下滑约16%，这个结果是由供给和需求同比一同下滑造成的。其余季节性的因子，如腌腊灌肠等，表现都不及预期，今年气温转凉也偏慢了些。毛白价差今年显化的比较厉害，我们认为三季度毛白的走强驱动来自于供给缺口，而下半年的白条价格偏刚性的原因是四季度消费旺季的作用。以广东四大交易市场的白条批发量来透视总体，可见今年5月后的整个批发量开始出现显著地同比滑落，而对应的现货价格却持续高企。这一段变化，正是为未来四季度的现货弱势从需求角度发出了预警——说明需求对供给的承接力，同比下滑了。 3.2、2025年需求预测猪肉消费，定性易，定量难：未来生猪的主要消费者基数是逐年减少的，生猪需求处于震荡下行的周期。在我国，猪肉中短期消费量是刚性的。但长期看来，人口老龄化从2018年开始，这与猪肉人均消费量的拐点是契合的，代表着15-64岁的主要蛋白需求者在逐年减少；而房地产下行周期明确，房价不断下探，不仅代表居民资产负债表中资产端的坍缩，而且基建减少意味着对重体力劳动者的需求减少了，这无疑是对蛋白消费的又一种边际上的打击。今年通缩环境对猪价高度的制约非常明显。猪肉在整个食品CPI中权重很大，上半年猪价的上涨源自于自身的供应变化，而猪价波动的区间上下限，需要宏观环境的定价来配合。CPI的同比看来，今年食品消费是势微的一年。以上的宏观驱动，其影响不只是体现在大宗蛋白的消费上，还映射在国内的各类消费上。品种上如油脂、白糖、其余农产品；消费类别上如餐饮、电影票房收入等，今年都有显著下滑，或是同比增幅的收窄。今年的消费表现告诉我们的是，目前消费者的消费水平和信心暂时没有见到显著的改善或趋势的逆转。替代品的压力也不容小觑。猪肉牛肉比价持续走高，而鸡肉也非常便宜。其余大宗蛋白进入供给释放周期后，其性价比对比猪肉还在不断提升。我们用2024年10月白羽鸡祖代存栏为基，预测了2025年5月左右的白羽鸡出栏，2025年上半年白羽鸡供给量同比增幅高达18.17%，可见白羽鸡在25年上半年的供给是非常宽松的。总的来说，我们认为2025年猪肉消费上半年表现或同比偏弱，下半年需高频关注政策端的放量能否真正改善居民的消费水平后再对需求做定性。924后积极的财政政策让我们看到了明年消费好转的曙光，但现状的颓靡并非一日两日，高度一致的悲观预期需要更强烈的现实来扭转。人口结构，蛋白消费习惯的变迁，这些都是长周期上辅以定性需求的。而居民资产缩水、收入下降、替代品的高性价比等因素带来的需求弱势都是中短期的，我们需要高频跟踪2025年这些数据是否有边际上的改善。四、2025年行情预判 4.1、平衡表以官方能繁母猪为基准推测出栏量来看，2024年的总供给并不突出，但仍造成了四季度较大的供压。仅以能繁存量推演而不加权产效来看，25年总产量同比增幅约4.05%。期末库存来看，明年的库存量静态值将达到历史最高，故而去库是大趋势。 4.2、现货将震荡下行通过对平衡表中出栏量同比与均价同比做相关性分析，计算出其R平方为0.5492，由此得出两者的强负相关关系，即我们认为2025年现货价格应在略微亏损到低利润的区间震荡，其表现趋势为“先抑后扬”。我们假定25年需求同比近似或低于24年，供给环比演化相似于23年，以此为地基，推导了乐观和悲观下两种2025年可能的现货静态价格走势（未计量二育、压栏、养殖端抗价等等变量）。明年均价走势在下图匡算的区间内震荡可能性较高，我们无需纠结绝对值，主要看趋势。 4.3、总结 & 机会发现未来生猪养殖格局变迁的主题是——无序到有序，厚利到薄利。24年主要的格局变迁是：区域分工上，北方转向育肥，南方转向繁育母猪；养殖规模上，去散户化加速，规模场市占率大增；投机需求上，二育卷土重来并再次斩获丰厚利润，各主体“趋利避害”的特性演绎到极致。以上的格局之变极大地削弱了周期规律，在产能再一次转向去化前的黎明，生猪矛盾或并不凸显。展望2025年，我们将关注以下边际变量带来的结构性行情，包括但不限于：1.上半年抄底活体和季节性补库，下半年供销差低点及饲料成本可能的反弹，都会带来全年猪价的结构性反弹——则逢高空。2.监控二育入场对供给边际增量的延后，重点看7月-10月，利用二育延后供给的逻辑做正套LH2509-LH2511，或根据三季度供需变化转单空LH2511。 12 农产品组张磊

混沌天成期货2024-12-26

张军红：2025年全球高碳铬铁产能及产量仍将上升进口高碳铬铁将继续冲击中国市场

厂赢利能力差，近期，不锈钢厂排产及降本策略将决定铬系价格走势。》2024SMM（第九届）亚太镍铬锰不锈钢大会专题报道来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

美元走强基本金属内强外弱氧化铝涨近3% 伦锌、伦铜跌幅居前【SMM午评】

价下滑。荷兰国际集团（ING）大宗商品策略主管Warren Patterson称，在美元今早反弹的背景下，油价似乎正在下跌。ING在另一份报告中说：“石油可能很容易受到市场大盘走势的影响。”（文华财经）现货市场一览: 来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

【11.4锂电快讯】机构预计全固态电池有望2027年前达GWh级量产

产业出海的经验教训，中国汽车企业出海的策略日益清晰完善，从KD组装到本地化生产、海外并购，车企海外战略效果突出。目前我国自主品牌出口进入了强化根据地打造游击区的农村包围城市的战略新阶段。自主品牌在海外逐步加大本土化产业链建设，以整车企业为龙头，零部件与整车抱团出海效果显著，上汽、吉利、长城、奇瑞等取得巨大的成功。崔东树认为，自主整车出口从买断模式基本全面转向经销模式，奇瑞等自主整车品牌建设海外本土化的商务管控中心，全面监督当地提升销售服务网点的体系能力，自主品牌在当地市场的口碑越来越好。【来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

2024（第九届）SMM电工材料产业年会暨导体线缆工业展览会圆满落幕！精彩全览~

）常规信息报告含周报、月报、年报及采购策略报告等不同时间跨度，由150多位上海有色网资深行业分析师参与撰写。覆盖品种包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、锂电、工业硅、稀土、钢铁、铁矿石、锰等金属品种。报告覆盖内容包括价格预测、产能产量、下游开工率、多级产品库存、成本曲线、供需平衡、PMI调研、采购策略等内容，以详实的第一手调研数据为依据，协助客户深度透析市场变化，快速作出正确决策。推荐企业上台介绍自荐企业上台介绍企业自主交流大会巡展回归管理本质工具赋能组织制造企业如何像打造产品一样打造公司智造呼唤组织创新，飞书助力电工材料企业业务增长观展交流签到&花絮至此，2024（第九届）SMM电工材料产业年会暨导体线缆工业展览会圆满落幕！感谢您对本次峰会的关注和支持！我们明年再聚~ 》2024（第九届）SMM电工材料产业年会暨导体线缆工业展览会专题报道来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

如何运用SMM价格及信息实现降本增效【电工材料产业年会】

）常规信息报告含周报、月报、年报及采购策略报告等不同时间跨度，由150多位上海有色网资深行业分析师参与撰写。覆盖品种包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、锂电、工业硅、稀土、钢铁、铁矿石、锰等金属品种。报告覆盖内容包括价格预测、产能产量、下游开工率、多级产品库存、成本曲线、供需平衡、PMI调研、采购策略等内容，以详实的第一手调研数据为依据，协助客户深度透析市场变化，快速作出正确决策。报告板块——周报、月报、年报、终端采购策略报告 SMM报告——价格预测报告资讯板块 ►SMM资讯全部嵌入数据库，了解最新前沿讯息动向。 SMM API服务数据API 1、基于REST标准实现，利用HTTP(s)协议，实现完善的数据对接和安全认证。 2、数据基于JSON，方便灵活进行数据集成、组合、处理再加工。按组合、按分类、按指标、提取最新数据等多方式多维度的数据接口形式，可以满足不同种对于数据处理的需求，实现最少的代价完成高效的接口数据获取。已为包括但不限于大宗商品产业用户、私募量化金融类企业等不同类型的用户提供服务，实现API方式进行数据落地。 3、稳定而强大的后台服务支撑，使用基于云原生的系统架构，运用多项大数据相关服务，为高效稳定的服务提供充足的支持。 4、可以达到最大的灵活性，使用很小的代价就能实现与用户的自有系统进行深度集成。对比EXCEL导出后上传等方式，减少了中间过程，节省了人力的重复工作，提高了效率，且易于减少错误。 5、来自官方提供的及时而高效的落地技术支持。扫描二维码添加赠送免费试用权限联系人：宋欣联系方式：17521032759（微信同号）邮箱：songxin@smm.cn 》2024（第九届）SMM电工材料产业年会暨导体线缆工业展览会专题报道来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

新机遇新挑战：AI与新能源时代中的锡焊料应用前景【SMM锡峰会】

膏脱模性要求更高 3.4 锡焊料的应对策略 2）精细焊粉技术 3）精密锡球焊球产品包括有铅和无铅，规格50-1000μm，康普已开发出最小规格30μm焊球。典型成分：Sn63Lb37、Lb92.5Sn5Ag2.5SAC305、SnAg4、SnBi58 典型规格：0.3mm、0.5mm、0.6mm、0.76mm等 4）精密CCGA焊柱康普焊柱产品有高铅焊柱、铍铜微弹簧等，规格：直径0.3-0.5mm、高度1.5-2.2mm，铜带缠绕型焊柱正在开发中。 3.5 高功率及恶劣场景对锡焊料的技术挑战 ►芯片的小型化和高度集成化，会导致局部热流密度大幅上升。算力的提升、速度的提高带来巨大的功耗和发热量。实验证明，电子元器件温度每升高2℃，可靠性将下降10%，温升50℃的寿命只有温升25℃的1/6。 ►以手机为例，5G芯片的算力比4G芯片至少高5倍，功耗高出大约2.5倍。 ①中温SAC305焊料的耐冲击性差、组织易粗大、IMC长大和电迁移等导致的界面破坏等可靠性问题，影响安全性； ②低温SnBi58焊料表现出明显的脆性，可靠性较低。 5)“低温”—低温下应用产生灰锡转变风险 6)“低温”—低温下应用带来脆性风险 7)“应力”—高锡含量无铅焊料带来锡须风险 ►锡须有多种形状，针状、柱状、分支状、短柱状、可以弯曲、有棱角或形成一束。在室温下，多为针状或丝状；在高温下，锡晶须可行成堆叠，形成团聚的块体。 ►金属Sn熔点较低，容易产生晶须问题。元素在室温附近的扩散是晶须形成和生长的基本驱动力，而低熔点金属原子的扩散速率很高，当存在压应力时，就很容易发生锡须现象。 ►铅会阻碍锡的晶界迁移。因此，Pb有缓解和抑制晶须生长的效果。随着电子元器件的无铅化进程，需要进一步研究锡引起的无铅焊点的可靠性。 9) 残留可能导致信号传输缺失：对配套助剂提出了更高要求。总结与展望 4.1 总结 4.2 展望 1、人工智能、电动汽车、光伏及风电发展，给锡焊料行业发展带来新“锡”望 ► AI和车规半导体巨大增长潜力带来高端锡焊料的增长潜力。 ► 光伏焊带及风电叶片用量的增加带来锡焊料的增量市场。 ► 新能源分布式光伏可能给家电行业带来颠覆式使命，从而引发锡焊料的新增需求。 2、人工智能、电动汽车、光伏及风电发展，给锡焊料行业发展带来挑战 ► 以AI为代表的大算力半导体长时间高功率作业，要求焊料具有更高的耐温能力和抗电迁移能力，同时对散热技术提出了更高要求。 ► 以新能源车为代表的车载电子产品在高低温和振动等冲击环境下的应用场景，要求焊料具有足够的焊接强度和耐温冲和抗机械疲劳能力。 ► 以风光为代表的BC电池和风电叶片要求用焊锡来替代和降低成本，拓展了锡焊料新的应用和使命。》2024（第十四届）SMM锡产业链峰会专题报道来源：SMM

SMM上海有色网2024-12-25

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