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10月以来的下行趋势。 3、总结展望与策略机会股指IH、IF：我们认为经济结构调整的方向主要是消费和科技，沪深300和中证1000预计会相对走强。股指连续回调后，操作上建议逢低做多。股指IC、IM：当下两大指数均处于宽幅震荡区间的下沿，操作上前期提示多单可继续持有，节后也可逢日内回调择机入场多单，IC2305预计波动区间6000-6470，IM2305预计波动区间6500-7040。国债期货：制造业PMI不及预期且跌破荣枯线，对债券市场仍有较强的支撑，短期或继续偏强。不过海外避险情绪缓和，总体持续回升的经济基本面限制了债市收益率回落的幅度，节后国债期货价格多单谨慎持有，谨防高位回落，建议积极关注跨期套利策略。人民币汇率：国内复苏强度未有明显改善，海外就业市场显示韧性，美元和人民币未有明显的强弱对比，人民币汇率震荡为主。比特币：目前比特币价格在5月底或将迎来深熊后首个阶段性高点。在停止加息预期下，美元走弱，或将刺激一部分人开始寻找替代资产，这将刺激比特币等进一步上涨。 5、风险提示地缘政治风险升级；海外衰退风险加剧；国内经济恢复不及预期。正文 01 市场综述上周股债基本延续跷跷板行情。四大股指期货超跌反弹，仅IH2305小幅收涨，四大国债期货再度全线收涨。就上周面临的宏观情况而言，海外美国一季度实际GDP年化环比初值上升1.1%，远不及市场预期和前值，同时银行业危机尚未完全消退，市场传言美国政府目前不愿对第一共和银行采取干预措施，第一共和银行评级恐遭FDIC下调，一定程度推升市场避险情绪。国内方面，国家统计局数据显示，1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额1.52万亿元，同比下降21.4%。3月当月，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6%，由降转增。4月中央政治局会议召开，表示我国需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。上周临近月末，央行加大了短期资金的投放量，共开展6380亿元7天期逆回购操作，实现净投放4260亿元，DR007在政策利率上方偏强运行，银行间资金面偏紧平衡。总体来看，上周前后半周市场情绪出现明显反转，股指期货多数收跌，国债期货全线收涨。受避险情绪升温推动，美元获短期资金青睐，人民币汇率贬值突破6.9。 02 板块表现股指期货多数收跌，IH2305收涨0.63%，IF2305收跌0.43%，IC2305收跌0.03%，IM2305收跌0.60%。国债期货全线收涨，TS2306收涨0.08%，TF2306收涨0.22%，T2306收涨0.36%，TL2306收涨0.51%。美元兑人民币汇率贬值0.48%。 03 品种分析 1、股指期货（1）IF、IH 上周股指涨跌分化，非银金融板块拉升，计算机和电子领跌,资金方面北向资金流出81.60亿元，杠杆资金流出175.37亿元。随着业绩的披露资金趋向理性，业绩向好的板块预计走势更为坚挺，一定程度上能解释大小盘风格转换的原因。劳动节长假后股指期货和股指期权保证金将下调。4月25日中金所发布公告表示对2023年劳动节期间部分品种合约的交易保证金标准进行调整。自2023年4月27日（星期四）结算时起至5月3日，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约的交易保证金标准分别调整为13%、13%、15%。2023年5月4日（星期四）交易后，自相关品种持仓量最大的合约未出现单边市的第一个交易日结算时起，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货各合约的交易保证金标准调整为12%。一季度上市公司业绩有所好转，消费整体改善。按细分行业来看，公用事业和电气设备在2023年一季度领跑其他行业，其次非银金融和银行业绩也大幅好转。科技板块方面，通信板块业绩明显好转，但电子和计算机业绩仍差。随着疫情的放开，消费板块整体出现稳步回升。我们认为未来刺激消费仍是长期的方向，本次政治局会议表示要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费，沪深300指数中长期仍是资金配置的不二之选。（2）IM、IC 上周IC2305和IM2305探底反弹，整体呈“V”型走势，但反弹未能收复前半周跌幅，IC2305收跌0.03%，IM2305收跌0.60%，周线三连阴。申万一级行业中，传媒、石油石化、非银金融涨幅居前，计算机、电子均再度收跌，IM/IH以及IC/IH比值回调。 4月28日，4月政治局会议召开。从4月这次关键的政治局会议来看，对于经济的定调较为中肯，表示“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，表明当前经济是在温和复苏，对于股指下方支撑仍强，这也是近期指数探底后能够重新反弹的缘由所在。那么接下来的上涨空间就要看政策的发力情况，在此次的政治局会议对于政策的定调较两会要更加积极明确一些，尤其是在扩大内需方面，故整体对市场情绪面影响偏利好，但具体对于经济复苏的推动力度还是要看政策的落地情况，目前还是维持宽幅震荡的观点不变。由于当下两大指数均处于宽幅震荡区间的下沿，前期提示多单可继续持有，节后也可逢日内回调择机入场多单。另外一点值得注意的是，政治局会议将“大力发展数字经济”改为“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”，或对TMT相关行业的交易情绪有一定影响。截至4月25日，公募基金一季报已全部披露完毕。与2022年末相比，公募基金A股持仓仍以“喝酒吃药”为主，食品饮料、电力设备、医药生物这前三大重仓板块均未发生变化。其中，食品饮料和医药均获得不同程度的加仓，而电力设备板块整体减仓2.91%。加仓行业方面，随着数字经济政策规划进一步落地，人工智能产业的快速发展，TMT相关行业获得公募基金明显加仓。其中，计算机加仓幅度最为明显，一季度环比仓位增加3.32%，其次是电子、通信、传媒环比分别增加0.84%、0.75%和0.52%，增配比例仅次于食品饮料板块。减持行业方面，电力设备、银行、国防军工、商贸零售以及房地产减仓居前，电力设备环比减少2.91%，银行板块环比减少1.09%，国防军工环比减少0.95%。由于此次政治局会议专门提及了人工智能，在5月无业绩盈利预期扰动的情况下，资金或重新青睐数字经济主题，TMT行业仍有望获得机构加仓。 2、国债期货上周国债期货各合约继续上涨。TL2306合约上涨0.5%至96.64元，T2306合约上涨0.36%至101.255元，TF2306合约上涨0.22%至101.47元，TS2306合约上涨0.08%至101.025元，对应的30年期、10年期、5年期和2年期国债收益率分别下行3.65bp、4.41bp、6.53bp和5.25bp。主要受跨月资金面宽松、工业企业利润不及预期等因素影响。信用利差有所扩大，2年期AAA高等级公司债信用利差扩大2.57bp，2年期AA低等级公司债信用利差收窄5.55bp，工业企业利润不及预期下，公司债信用利差在连续收窄后小幅扩大。一季度规模以上工业企业实现营业收入31.18万亿元，同比下降0.5%；实现利润总额15167.4亿元，同比下降21.4%，尽管降幅较上月小幅收窄，但降幅仍然较大，企业亏损面、亏损额仍较高。 4月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.2%、56.4%和54.4%，低于上月2.7、1.8和2.6个百分点，三大指数不同程度回落。非制造业保持较高景气水平，制造业采购经理指数回落，降至临界点以下主要受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成较高基数等因素影响。上周央行加大公开市场操作，央行加大公开市场操作力度，当周合计净投放5150亿元，DR007和SHIBOR:1周利率小幅上行，不过隔夜回购利率DR001一度跌破1%，资金面仍保持平稳。此次中央政治局会议中延续了“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”的提法。预计央行仍会保持市场资金面合理充裕，为经济恢复提供适宜的环境。美国一季度实际GDP年化环比初值上升1.1%，较2022年第四季度的2.6%放慢了1.5个百分点，远低于市场此前预期的2%。同时银行业危机尚未完全消退，推升市场避险情绪，上周美债收益率震荡回落。不过本周美国加州金融保护与创新部（DFPI）指定美国联邦存款保险公司作为第一共和银行的接管人，联邦存款保险公司接受摩根大通对第一共和银行的收购要约。美国联邦存款保险公司表示，第一共和国银行在8个州的84个办事处将于5月1日重新开业。随着摩根大通同意购买第一共和银行的资产，市场避险情绪逐步缓和，美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨13.7个基点报3.567%，几乎收回了上周的降幅。从基差上看，上周以来TL、T和TF合约基差贴水幅度扩大，最便宜可交割券的IRR有所回落，T2306最廉券IRR从1.6462%回落至1.1532%，期货市场对经济乐观预期升温。从跨期价差上看，TL、T和TF合约的跨期价差均有所收窄，远月合约回升幅度高于近月，TS跨期价差则保持相对平稳。且进入5月份后，各2306合约持仓将逐步移仓至2309合约，06合约多头将倾向于提前移仓至2309合约，跨期价差存在继续收窄的可能，可以考虑做空跨期价差策略。 3、外汇现货上周人民币汇率继续贬值，自3月10日以来再度突破6.9整数关口。十年期中债收益率走弱至2.78%，十年期美债收益率在3.4%上方震荡。海外方面，美国一季度实际GDP年化环比初值上升1.1%，远不及市场预期和前值，同时银行业危机尚未完全消退，市场传言美国政府目前不愿对第一共和银行采取干预措施，第一共和银行评级恐遭FDIC下调，一定程度推升市场避险情绪。国内方面，1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额1.52万亿元，同比下降21.4%。3月当月，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6%，由降转增。4月中央政治局会议召开，表示我国需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。整体来看，国内当前经济复苏力度较为温和，经济端的需求仍有待进一步复苏。 4、比特币上周CME比特币期货由27285美元涨至29515美元，涨幅为8.07%，整体延续年初以来的反弹趋势。美元指数在101上方窄幅震荡，延续去年10月以来的下行趋势。上周资讯方面，HKIEF香港创新加密基金在社交媒体上称，香港将设VASP(虚拟资产服务提供者)发牌制度，同时实行双重牌照监管。前美国财政部长萨默斯表示：看好区块链，看空比特币。4月26日消息，区块链协会首席执行官Kristin Smith接受采访谈及“今年或未来几年美国会出台全面的加密监管”时表示，加密行业可能需要等待18-22个月才能看到真正的变化。然而，目前仍处于继续教育和为强有力的监管未来奠定基础的大好机会时期。此外，还表示区块链协会目前正在调查有关加密货币去银行化并要求行业参与者提供线索。 04 总结展望与策略机会 1、股指期货 IH、IF：我们认为经济结构调整的方向主要是消费和科技，沪深300和中证1000预计会相对走强。股指连续回调后，操作上建议逢低做多并注意长假风险，预计IH2305合约波动2550-2800，IF2305合约波动区间3900-4200。 IC、IM：4月最新政治局会议表明当前经济是在温和复苏，对于股指下方支撑仍强，这也是近期指数探底后能够重新反弹的缘由所在，整体对市场情绪面影响偏利好，但具体对于经济复苏的推动力度还是要看政策的落地情况，目前还是维持宽幅震荡的观点不变。当下两大指数均处于宽幅震荡区间的下沿，操作上前期提示多单可继续持有，节后也可逢日内回调择机入场多单，IC2305预计波动区间6000-6470，IM2305预计波动区间6500-7040。 2、国债期货展望后市，五一期间公布的制造业PMI不及预期且跌破荣枯线，对债券市场仍有较强的支撑，短期或继续偏强。不过海外避险情绪缓和，美债收益率回升，国内五一假期全国铁路客流持续高位运行，出行需求持续释放，消费行业的复苏确定性较为明显。此次政治局会议中指出三重压力得到缓解，经济增长好于预期，延续了“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”的提法，预计政府债券将继续保持前置发行，央行仍会保持市场资金面合理充裕。同时，房地产方面，除了促进房地产市场平稳健康发展外，指出要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，预计将推动房地产投资企稳，房地产有望延续价量齐升态势，总体经济有望继续回升向好。总体持续回升的经济基本面限制了债市收益率回落的幅度，节后国债期货价格多单谨慎持有，谨防高位回落。进入5月份，建议积极关注跨期套利策略。 3、人民币汇率大方向上，人民币汇率走“国内复苏和海外衰退”的逻辑，中美经济周期的劈叉将使得中长期人民币汇率仍有望升值到1月的高点。站在当下，国内复苏大方向不变，但复苏强度未有明显改善，海外衰退预期升温，但就业市场显示韧性，美元和人民币未有明显的强弱对比，人民币汇率震荡为主。 4、比特币从比特币周期维度看，目前比特币价格在5月底或将迎来深熊后首个阶段性高点。在停止加息预期下，美元走弱，或将刺激一部分人开始寻找替代资产，这将刺激比特币等进一步上涨；但伴随整体经济低迷，比特币作为新型全球性资产，或也将进行深度回调，而后期在降息背景下，比特币等表现或将优于传统资产。 05 风险提示 1、地缘政治风险升级。 2、海外衰退风险加剧。 3、国内经济恢复不及预期。

时建议采取“平多单、加快去现货库存”的策略。3月14日开盘前，与钢厂交流时建议采取“在盘面逢高预售未来的产量，并且对要使用的原燃料采取盘面卖出保值”的策略。3月15日统计局公布钢铁产量数据，折算2月粗钢产量年化有10.8亿多吨，根本消化不了，确立了全面翻空的看法，有客户这么干的。在3月28日的月报直播会议回答客户关于铁矿石价格的看法时，当时提到短期反弹到125美元以上仍是做空的选择。只是没有想到的是，原以为4月下旬小长假前钢厂原燃料补库、终端成材补库，下跌之后会有个修复性反弹，后来一看，3月宏观地产数据明显不及预期，还有价格下跌倒逼钢厂高炉减产带来负反馈，我们也及时调整了预期，强调直接跌透好。许多交流的客户觉得近期的下跌，有些不可思议，这里简单再展开说说： 3月31日公布的建筑业PMI新订单指数回落了11.9个百分点至50.2%，在传统的“金三”出现这么大幅度的回落，不只是超预期，而是非常的反常（也因此有交流的客户更坚定了做空的操作）。一般来讲，3月建筑业新订单指数不是环比回落，而是回升，且很少出现3月接近荣枯线的表现（只有2020年疫情影响低于50%），一个重要原因是，春节后地方政府为了“开门红”而抢开工了；二是企业还是没有钱持续开工。笔者在4月7日看到一份房地产经济会议的报告，内容揭示了1-2月全国房屋新开工同比在去年大幅下降的基础上还有9.4%的下降，说明修复的不够理想。到2022年底，2021年成交的土地开工率只有65%，而其中地方国资拿地的开工率只有不到40%；入市率只有48%，地方国资拿地入市率差不多在20%左右，这些都严重地影响到3月新开工甚至4月；由于资金仍然紧张，推估类似影响还会持续到5月的至少某些时段。还有一则在4月8日看到四象科技根据卫星监测发布的3月京津冀、长三角、珠三角新增建筑施工面积总量数据，同比下降89.36%，环比下降25.22%；3月正在施工面积总量数据，同比下降0.84%，环比下降0.33%。这些数据不但印证了建筑业新订单指数的超预期回落，也让我得出一个重要判断，3月14日的价格点位，就是阶段性的高点（期货螺纹4401，现货螺纹4417）。影响这些开工、施工的，最主要的因素还是资金的问题。1季度房地产开发企业到位资金在去年同期下降19.6%的基础上，还有9%的降幅。3月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为20.6天，同比增加1.8天；应收账款平均回收期为61.8天，同比增加6.4天。1季度社融增量累积达到14.53万亿，但存款增15.39万亿，住户存款增加了9.9万亿，可见都没有消费信心，这会制约5月的钢铁需求。 4月钢联建筑材小样本日均成交163553吨，环比下降4.9%，同比下降4.1%；钢银平台4月日均成交255155吨，环比下降了4.9%，同比却是增了11.1%，日均交易笔数4063，同比增了26.6%。这两组数据说明了，一是钢材需求有所减弱，二是交易积极性下降，贸易商控风险意识更强。这也说明，价格还没有跌到大家认为的安全边际。供给是另一个让钢价上涨望而却步的重要因素。笔者在3月底的报告里指出，钢厂如果不加强自律，不积极减产，钢价只有下跌一条路。钢联跟踪的铁水的日均产量硬是被钢厂干出了周均246.7万吨的近年来的最高水平。4月15日统计局发布的3月粗钢产量，日均后年化产量达到11.27亿吨，如何消化得了！笔者在4月两次去山西，每一次会议或交流都指出山西钢厂不减产就无解，山西的过剩资源影响到山西各地姑且不说，问题是给周边乃至全国市场施加了压力（资源外溢），全国几乎没有不知道山西高库存的钢铁从业者。迟来的减产，带来的原燃料需求的下降，加速了原燃料价格的下跌，进而带动钢材价格的超预期的下跌。局部区域的部分企业算了各自的小账，但整个钢铁行业都为此买了单。而如今，只有当负反馈交易完毕，钢价才有可能在基本面供需再平衡中找到支撑点。无论如何，笔者在3月31日的交流中提到，市场快跌、大跌，是件好事，一是倒逼有效减产，二是借此打压不合理的高价原燃料价格回到合理区间，为后续的钢价反弹，以及企业利润的回升，奠定较好基础。展望5月钢铁市场，钢铁价格仍有震荡筑底的惯性，直到夯实并修复了市场的信心，才会迎来钢价超跌后的趋势性反弹。近几天，大家都在探讨，5月还会不会跌，跌多少，何时止跌反弹？笔者从几个角度做些分析，给大家参考。首先是从信心上看，大家投机交易的积极性需要恢复起来。在基本面同比好不少的情况下，4月28日钢价同比低1153，螺纹和热轧价格分别低1210和1124，可见市场信心有多么低迷。4月28日钢联公布多数品种的情绪指数仍就非常低迷。影响大家交易积极性的一个重要的比较直观的指标是库存变化，大家都习惯注意小样本。钢联小样本5大品种社会和钢厂库存降幅要达到40万吨或以上，如果连续2~3周出现如此大的降幅，将会有利提振市场信心，市场的阶段底有望形成。或者说，全国多地、多品种断规格，也有望提振大家的信心。三年疫情后的第一个小长假，大家放松心情体验生活、感受亲情为主，工作为辅，没有意外的话，小长假是会有累库的，但也会被减产效果在一定程度上对冲，去年5.1螺纹库存只增了5.5万吨，5大品种总库存只增了28万吨，也不排除今年降库的可能。最近减产消息频发，有利于进一步减轻基本面压力（5月降库幅度可能会超过150万吨），帮助重建市场信心，一定程度上的超跌叠加小长假（节前、后补库，以及节日期间没有期货交易），会有一些信心好转，钢价反弹虽然迟到几天，但还是会有的。其次是从供需再平衡上看，减产要达到量变引发质变。这个变量主要是观察日均铁水产量。调查数据揭示，山西减产影响日均铁水产量4.65万吨（钢材5.25万吨）左右，山东钢厂日均减产1.13万吨左右，川渝钢厂日均减产也有2万多吨，湖北钢厂只是提到分流资源，东北钢厂也是如此。截止4月26日，有40多家钢厂发布闷炉、检修、减产计划。4月27日当周铁水日均产量243.54万吨，至少要降到233万吨或以下（去年6-7月的铁水产量均值），才有望迎来比较扎实的、持续的钢价反弹，显而意见的是，目前这些钢厂减产，还是不够的，我定义本轮减产是“挤牙膏式”。钢联最新调研5月铁水日均产量238万吨，果真如此，就不能指望钢价能彻底止跌。再有，从钢价的安全边际去观察，估值要打到合理区间以下。钢价是否超跌，先要看原燃料是否跌到位，而这个又要看铁水减产是否到位，前面分析铁水产量还没有减到位，所以，现货原燃料价格还要继续跌，盘面的焦煤、焦炭价格，都应该跌到近年的最低点下方（最近2309焦煤最低跌至1361，已破2022年11月1日低点1442.5，2309焦炭最低跌至2119，也破了2022年11月1日的低点2156），铁矿指数应该跌到95美金甚至以下（5月全球铁矿供应增700多万吨，而国内需求要减400万吨左右），都还有跌幅。钢价多数品种都要跌破去年7月份的低点，螺纹现货指数3879，已跌破去年7月低点3940，接近去年11月低点3872，在被动去库周期，情绪是会过度悲观的，现货大概率会跌破去年11月低点，不过2310螺纹期货在去年7月低点附近应该有较强支撑，即使破了也不会低太多。笔者有个判断是，去年均价跌幅小或上涨的品种，大都要跌出新低，理论上讲，板材不一定能跌破去年7月份的低点，当时是跌过了。今年5月，无论是从基本面上看（钢联样本总库存同比低了321万吨），还是从宏观经济背景看，比去年6、7月都要好，所以跌破去年的低点，安全边际就有了。还有个角度，是类比2013年的钢价走势，还是有许多相似的地方，尽管所处的环境有一些差异。从这些角度去观察，这轮跌的更快，幅度更大，有些品种再跌跌，就更有价值了。当然，还可以从技术上也可以去观察，这里就不讲了，一些会议和培训中，我们会有相关分析，敬请关注。总之，5月钢铁市场，负反馈还有待充分释放，阶段性的悲观情绪仍是挥之不去的阴影，只有基本面的再平衡，量变引发质变，市场价格超跌，才能迎来真正的可持续的反弹。5月指望不了需求能有什么改善，唯有供给端的减量，也就是钢厂进一步的持续减产，才是修复价格和利润的唯一途径。操作上，可择机平掉3月中旬建议的套保单或投机空单，甚至可以逢低在盘面建立虚拟库存，贸易商和终端，可以逢低灵活补库。更详细的内容和更及时的观点，参考会议报告和线下线上的交流内容，也欢迎参加我们的期现培训班。风险提示：环境在变，观点会变，及时关注最新观点（联系电话：18621383018）。

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