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生猪上半年反套逻辑有望延续

猪价对养殖利润的传导出现滞后迹象，结合生猪期限结构分析，判断当前市场预期向供过于求倾斜。在此背景下，我们认为，在养殖利润出现亏损引发产能出清之前，生猪期货价格近弱远强格局有望延续。期限结构反映市场预期期限结构不仅可以提供方向性指引，而且可以通过期限结构的转变验证预期的兑现。当市场供需预期延续时，期限结构可提供一定的方向性指引。在Contango结构下，近月合约价格低于远月合约价格，通常出现在市场供过于求的情况下，适合做空或反套策略。在Back结构下，近月合约价格高于远月合约价格，通常出现在市场供不应求的情况下，适合做多或正套策略。但不可盲目按照期限结构去做策略，因为当市场供需预期发生变化时，期限结构的形态也会随之调整，可以通过期限结构的转变验证预期的兑现。从逻辑推演来看，当价格处于底部出现反转时，市场从供过于求慢慢向供不应求倾斜，此时对应的期限结构往往会从Contango向Back结构发生转变。当市场处于顶部出现反转下跌时，市场从供不应求向供过于求倾斜，此时对应的期限结构会从Back向Contango发生转变。从数据验证来看，复盘2024年生猪期限结构的演变过程，基本符合上述逻辑的推演。2024年2—7月猪价上涨阶段，前期母猪产能去化导致现货偏紧，对近月合约形成较强支撑，对应的期限结构从Contango转向Back。2024年8月猪价见顶后出现持续下跌，产能逐渐恢复使得供求状况从供不应求向供过于求倾斜，对应的期限结构从Back转向Contango。期现结构的转变，表明供需变化的预期正在逐步兑现。供需紧平衡状态将被打破目前，生猪期限结构已经调整至Contango状态，反映出商品的供求关系为供需平衡或者供过于求，与我们基于生猪基本面周期分析得出的结论基本相符。此前，我们基于能繁母猪存栏和养殖利润两个指标，辅以价格、社融、利率等指标，将生猪基本面周期定性地划分为景气、压力、出清、回暖四个阶段。最近一轮生猪景气期始于2023年11月，持续时间和幅度均已达到历史平均水平，初步判断当下生猪基本面周期位置已运行至景气期和压力期的边界。为了进一步明确当前所处的位置，我们采用价格与利润的动态相关系数构建有效性指标加以辅助判断。从数据上看，景气期前半段价格与利润的相关性快速下降，后半段又会快速回升，整体呈现V形反转。从逻辑上看，在景气期前半段价格对利润的传导滞后，主要受养殖利润积累缓慢、投资意愿低、生长周期等因素限制，导致养殖端在景气初期难以迅速提升利润，从而使得价格对利润的传导滞后。在景气期后半段，随着养殖利润的累积、投资信心增强、新开产加速，使得价格对利润的传导灵敏。 2024年猪价和利润的相关性呈现明显先抑后扬，基本符合景气期的特征，与2015—2016年景气期的情况较为类似。复盘2015—2016年的上涨，主要是由之前生猪产能深度去化20%，同时2016年初发生严重的仔猪腹泻引发。2016年下半年之后，规模化快速上升，导致生产效率与体重双双大幅提升，2017年价格一路下跌，行业在2018年进入亏损阶段。2018年8月，随着非洲猪瘟传入国内，猪价在2019年迎来反转。由此类推，未来可能的发展路径是：产能扩张打破供需平衡—价格下跌—养殖利润亏损—产能收缩—价格上涨。自2024年年底以来，猪价对利润的传导出现滞后迹象，供需紧平衡状态或将打破，市场预期向供过于求倾斜。投资策略展望生猪期货自2021年上市以来，受季节性影响，每年上半年的表现一般为，3月、5月近月合约弱于9月、11月远月合约，导致3月、5月合约与9月、11月合约价差明显走弱。一方面，生猪季节性的消费通常下半年强于上半年，下半年节日多、天气冷、腌腊等习俗会提振猪肉需求；另一方面，生猪供给季节性受生理特征影响，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到当年8月份就是出栏少，在此期间叠加压栏和二育，这就导致了次年7—9月份价格的强势。总体来看，3月、5月近月合约弱于9月、11月远月合约。通过历史数据对比，目前生猪期货价格近远月价差处于历史同期偏高水平，未来走低概率较大，由此判断，上半年反套逻辑有望延续。基于生猪基本面周期判断，2025年生猪价格整体趋势偏弱，但不乏阶段性反弹机会，可以反弹做空确定性的淡季合约为主，比如5月合约反弹后进行空头操作。鉴于市场预期向供过于求倾斜，生猪期限结构已经调整至Contango状态，近远期价差处于历史同期偏高水平，可考虑5-9、5-11反套策略。养猪行业在经历2024年的高利润后，未来可能因供给增加面临利润下滑压力，可考虑空养殖利润，比如多5月玉米、豆粕合约，空5月生猪合约。（作者单位：正信期货）来源：期货日报网

期货日报网02-25 09:00

大连商品交易所2025-02-24生猪仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减生猪牧原股份 44 44 0 牧原股份 4 4 0 钟祥牧原 4 4 0 颍上牧原 4 4 0 正阳牧原 4 4 0 安乡牧原 4 4 0 四川牧原 8 8 0 邛崃牧原 4 4 0 南昌牧原 8 8 0 石首牧原 4 4 0 生猪中粮肉食 525 525 0 江苏中粮 75 75 0 盐城中粮 75 75 0 张北中粮 150 150 0 赤峰中粮 150 150 0 吉林中粮 75 75 0 生猪德康农牧 225 225 0 江安德康 75 75 0 常熟德康 75 75 0 渠县德康 75 75 0 生猪广西扬翔 62 62 0 扬翔农牧 31 31 0 扬翔猪基因 31 31 0 生猪小计 856 856 0 总计 856 856 0

99qh02-24 15:23

股指连红，原油回落-2025年2月21日申银万国期货每日收盘评论

操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格继续小幅下跌。根据涌益咨询的数据，2月20日国内生猪均价14.89元/公斤，比上一日下的0.07元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。【苹果】苹果：苹果期货继续上涨。根据我的农产品网统计，截至2025年2月19日，全国主产区苹果冷库库存量为602.42万吨，环比上周减少40.67万吨，走货较上周环比加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：今日棉价继续震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14965元/吨，较上一日-14元/吨。消息方面，元宵节后棉纺织产业链逐渐启动，随着纺企接单情况转好，开工热情继续提升，大型企业开机达到八成左右，中小企业开机在六至七成。据Mysteel农产品数据监测，截至2月20日机负荷上升至68.9%，环比增加15.41%，刷新3个月高点。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价850元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，新西兰统计局公布的数据显示，新西兰1月原木出口量为1465615立方米，当月对中国出口原木1367099立方米，占比93%。。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日豆菜粕期价偏强震荡。24/25年度加拿大油菜籽出口量为567.21万吨，较上一年度同期的303.12万吨增加87.1%。加拿大油菜籽出口数据提振加菜籽表现，因此国内菜粕价格跟随上行。同时随着天气逐渐转暖，水产养殖需求将有所提振，菜粕供需改善提振菜粕价格。2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期。此外，阿根廷天气扰动仍存，南美大豆产量担忧以及新季美国大豆种植面积预期继续推升美豆期价。国内进口大豆供应偏紧，连粕期价跟随持续上行，预计短期豆粕或继续偏强震荡为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕期价偏强震荡。24/25年度加拿大油菜籽出口量为567.21万吨，较上一年度同期的303.12万吨增加87.1%。加拿大油菜籽出口数据提振加菜籽表现，因此国内菜粕价格跟随上行。同时随着天气逐渐转暖，水产养殖需求将有所提振，菜粕供需改善提振菜粕价格。2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期。此外，阿根廷天气扰动仍存，南美大豆产量担忧以及新季美国大豆种植面积预期继续推升美豆期价。国内进口大豆供应偏紧，连粕期价跟随持续上行，预计短期豆粕或继续偏强震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：04合约收于1991.6点，下跌2.17%。盘后公布的SCFI欧线为1578美元/TEU，环比下降1.86%，反映运价进入第9周后跌幅放缓。随着MSK和MSC开始调降3月运价，提涨进入验证期。3月本就处于季节性货量淡季，今年由于接近长协价叠加节后货量恢复以及特朗普关税政策可能造成的货量波动等，船司提前提涨。从盘面来看，市场对于3月提涨完全落地也并没有全部计价，04合约波动区间基本对应中性估值在大柜3000美金左右，因此MSK和MSC的调降运价基本在市场预期之内，进入验证期后盘面情绪已现降温，但整体调降幅度低于预期，马士基是在wk10调降的基础上将wk11较wk10又进行了提涨，传递出来的提涨及货量信号并不悲观，预计短期盘面偏向震荡，关注后续其他船司跟降情况及马士基是否会出现再次调降。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货02-22 09:08

大连商品交易所2025-02-21生猪仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减生猪牧原股份 44 44 0 牧原股份 4 4 0 钟祥牧原 4 4 0 颍上牧原 4 4 0 正阳牧原 4 4 0 安乡牧原 4 4 0 四川牧原 8 8 0 邛崃牧原 4 4 0 南昌牧原 8 8 0 石首牧原 4 4 0 生猪中粮肉食 525 525 0 江苏中粮 75 75 0 盐城中粮 75 75 0 张北中粮 150 150 0 赤峰中粮 150 150 0 吉林中粮 75 75 0 生猪德康农牧 225 225 0 江安德康 75 75 0 常熟德康 75 75 0 渠县德康 75 75 0 生猪广西扬翔 62 62 0 扬翔农牧 31 31 0 扬翔猪基因 31 31 0 生猪小计 856 856 0 总计 856 856 0

99qh02-21 15:27

大连商品交易所2025-02-21生猪仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减生猪牧原股份 44 44 0 牧原股份 4 4 0 钟祥牧原 4 4 0 颍上牧原 4 4 0 正阳牧原 4 4 0 安乡牧原 4 4 0 四川牧原 8 8 0 邛崃牧原 4 4 0 南昌牧原 8 8 0 石首牧原 4 4 0 生猪中粮肉食 525 525 0 江苏中粮 75 75 0 盐城中粮 75 75 0 张北中粮 150 150 0 赤峰中粮 150 150 0 吉林中粮 75 75 0 生猪德康农牧 225 225 0 江安德康 75 75 0 常熟德康 75 75 0 渠县德康 75 75 0 生猪广西扬翔 62 62 0 扬翔农牧 31 31 0 扬翔猪基因 31 31 0 生猪小计 856 856 0 总计 856 856 0

99qh02-21 15:24

大连商品交易所2025-02-21生猪仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减生猪牧原股份 44 44 0 牧原股份 4 4 0 钟祥牧原 4 4 0 颍上牧原 4 4 0 正阳牧原 4 4 0 安乡牧原 4 4 0 四川牧原 8 8 0 邛崃牧原 4 4 0 南昌牧原 8 8 0 石首牧原 4 4 0 生猪中粮肉食 525 525 0 江苏中粮 75 75 0 盐城中粮 75 75 0 张北中粮 150 150 0 赤峰中粮 150 150 0 吉林中粮 75 75 0 生猪德康农牧 225 225 0 江安德康 75 75 0 常熟德康 75 75 0 渠县德康 75 75 0 生猪广西扬翔 62 62 0 扬翔农牧 31 31 0 扬翔猪基因 31 31 0 生猪小计 856 856 0 总计 856 856 0

99qh02-21 15:23

大连商品交易所2025-02-21生猪仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减生猪牧原股份 44 44 0 牧原股份 4 4 0 钟祥牧原 4 4 0 颍上牧原 4 4 0 正阳牧原 4 4 0 安乡牧原 4 4 0 四川牧原 8 8 0 邛崃牧原 4 4 0 南昌牧原 8 8 0 石首牧原 4 4 0 生猪中粮肉食 525 525 0 江苏中粮 75 75 0 盐城中粮 75 75 0 张北中粮 150 150 0 赤峰中粮 150 150 0 吉林中粮 75 75 0 生猪德康农牧 225 225 0 江安德康 75 75 0 常熟德康 75 75 0 渠县德康 75 75 0 生猪广西扬翔 62 62 0 扬翔农牧 31 31 0 扬翔猪基因 31 31 0 生猪小计 856 856 0 总计 856 856 0

99qh02-21 15:22

大连商品交易所2025-02-21生猪仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减生猪牧原股份 44 44 0 牧原股份 4 4 0 钟祥牧原 4 4 0 颍上牧原 4 4 0 正阳牧原 4 4 0 安乡牧原 4 4 0 四川牧原 8 8 0 邛崃牧原 4 4 0 南昌牧原 8 8 0 石首牧原 4 4 0 生猪中粮肉食 525 525 0 江苏中粮 75 75 0 盐城中粮 75 75 0 张北中粮 150 150 0 赤峰中粮 150 150 0 吉林中粮 75 75 0 生猪德康农牧 225 225 0 江安德康 75 75 0 常熟德康 75 75 0 渠县德康 75 75 0 生猪广西扬翔 62 62 0 扬翔农牧 31 31 0 扬翔猪基因 31 31 0 生猪小计 856 856 0 总计 856 856 0

99qh02-21 15:21

大连商品交易所2025-02-21生猪仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减生猪牧原股份 44 44 0 牧原股份 4 4 0 钟祥牧原 4 4 0 颍上牧原 4 4 0 正阳牧原 4 4 0 安乡牧原 4 4 0 四川牧原 8 8 0 邛崃牧原 4 4 0 南昌牧原 8 8 0 石首牧原 4 4 0 生猪中粮肉食 525 525 0 江苏中粮 75 75 0 盐城中粮 75 75 0 张北中粮 150 150 0 赤峰中粮 150 150 0 吉林中粮 75 75 0 生猪德康农牧 225 225 0 江安德康 75 75 0 常熟德康 75 75 0 渠县德康 75 75 0 生猪广西扬翔 62 62 0 扬翔农牧 31 31 0 扬翔猪基因 31 31 0 生猪小计 856 856 0 总计 856 856 0

99qh02-21 15:20

双焦起舞，集运回落-2025年2月20日申银万国期货每日收盘评论

操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格继续窄幅震荡。根据涌益咨询的数据，2月20日国内生猪均价14.96元/公斤，比上一日上涨0.05元/公斤。从周期看，节后处于消费淡季，能繁母猪存栏恢复后上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH05合约波动区间12500—14500。长期看，随着24年年中猪价偏高，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢反弹做空。。【苹果】苹果：苹果期货重新上涨。根据我的农产品网统计，截至2025年2月19日，全国主产区苹果冷库库存量为602.42万吨，环比上周减少40.67万吨，走货较上周环比加快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.6元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14979元/吨，较上一日+4元/吨。消息方面，1月份棉纺织企业成品去库显著，资金压力有所缓解，部分企业春节前适当采购皮棉备货补库，原料库存稳中有升。据中国棉花信息网统计的数据显示，截至1月31日，纺织企业在库棉花工业库存量为98万吨，同比环比双双增加，位于历史较高水平。其中32%的企业增加棉花库存，25%减少库存，43%基本保持不变。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【原木】原木：原木期货午后继续上涨。现货方面，日照港3.9中辐射松报价850元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，节后下游市场复工缓慢，对原木需求承接有限，目前针叶原木库存数据已连续4周累库。截止2月14日，中国7省针叶原木码头和堆场库存总量为349.38立方米，环比上行3.74%，处近5个月来最高水平，其中江苏港累库幅度明显。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，但考虑到原木交割存在不确定性，且目前原木总体价格处于历史低位，后期原木价格易涨难跌。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行，棕榈油涨幅居前。马棕二月产量有所恢复，而出口量放缓在前期有所压制棕榈油价格。根据SGS公布数据显示马来西亚2月1-15日棕榈油出口量减少21.48%。但是考虑到二月工作日较少，实际产量恢复幅度预计有限；同时斋月备货将给需求端带来明显提振。在产地库存偏低的情况下，供需偏紧仍将给棕榈油价格提供支撑。消息层面印尼能源部官员表示政府正在进行技术研究，计划于2026年实施B50生物柴油计划；市场传闻印尼3月可能限制棕榈油出口。生柴端的提振、出口传闻的扰动加强产地供需偏紧的预期，再叠加原油上涨带动，油脂预计短期偏强震荡为主。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕期价震荡走高。24/25年度加拿大油菜籽出口量为567.21万吨，较上一年度同期的303.12万吨增加87.1%。加拿大油菜籽出口数据提振加菜籽表现，因此国内菜粕价格跟随上行。同时随着天气逐渐转暖，水产养殖需求将有所提振，菜粕供需改善提振菜粕价格。2月27日美国即将发布新年度种植展望，由于受到利润较差影响25/26年度美豆种植面积有下降预期，因此美豆偏强运行，并且在短期国内豆粕供应收紧的背景下豆粕价格有支撑。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：EC低开震荡，04合约收于2064点，下跌2.93%。盘后MSK调降wk10同时同步开舱wk11，至鹿特丹大柜调降400美金至3600美金，该运价测算下来的估值仍高于目前盘面点位，但马士基二次调降3月报价后或使得市场对于3月提涨预期降温。目前2月中下旬报价仍在继续下移，第9周大柜均价为2500美金左右，虽说船司在第10周已增加停航支持提涨，但当前淡季下，3月初4100美金左右的大柜均价实质性落地的可能性不大。短期盘面基本反映提涨后的中性预期，进入提涨验证期中，随着马士基二降运价或使得情绪降温，预计短期盘面偏向震荡，关注后续提涨落地情况。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货02-21 09:08

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