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【宏观早评】前期回调板块普遍回暖，大盘再上4000点

GA账户资金释放；近期关于最高法院对于特朗普关税政策的审议和州选举上的失利都是近期的风险上行驱动，贵金属在流动性风险未进一步发酵后出现了反弹。前期短期的回调已经压低波动率，近期的乐观预期均以落地，后续的风险再次上扬的可能性较大，中长期驱动上仍保持，贵金属具备支撑回升的迹象，但需要注意美债利率和美元指数的变动。国债国债期货多数收跌，人民币汇率升值，股市放量上涨重回4000点。30年国债期货(TL)主力合约收报116.110元，人民币兑美元汇率报7.1219。3点后，受股市强势压制，现券收益率震荡上行。早盘，市场情绪偏弱，债市窄幅波动。10点后，随着股市低开高走并重回4000点，股债“跷跷板”效应显现；同时，关于公募基金赎回费新规的传闻再度扰动市场，基金成为主要卖出力量，带动中长端利率债收益率连续调整。午后，股市延续强势，持续压制债市。3点后，尽管股市高位震荡，但逢低买盘使得现券收益率上行趋势放缓，但长端表现依旧疲弱。资金面均衡偏松。央行继续大额净回笼2498亿元，但月初流动性充裕，资金利率全天平稳。流动性是短期国债市场的核心驱动。预计央行将继续维持资金面平稳宽松。当前市场短期利空主要来自股市放量上涨重回4000点，风险偏好回升压制债市情绪；同时，公募基金赎回费新规的传闻反复扰动市场，导致基金成为主要卖出力量。利多因素在于宽松的资金面和配置盘逢低承接的意愿较强。在政策和数据空窗期，市场缺乏主线，预计短期将延续区间震荡。央行重启国债买卖及暗示的合意利率区间是当前中长期的核心宏观锚点。此举明确了利率“上有顶”的政策预期，在稳定市场的同时，也提升了银行等配置盘的配债意愿，短端利率受益更为确定。未来几周的关键变量在于即将密集披露的10月宏观数据，以及公募基金赎回费新规的最终落地。尽管短期利空消息扰动不断，但这只是10月强势行情后的小插曲。在基本面偏弱和政策托底明确的背景下，利率上行风险有限，央行的托底意愿明确，四季度仍可逢低做多国债期货。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-07 09:05

【农产品早评】生猪：期现分歧严重，近月供压仍存

分析师预期的1.8634亿蒲；美国总统特朗普令全球贸易关系急剧恶化，美国政府停摆也导致市场缺乏官方数据指引；阿根廷宣布重新征收农产品出口预扣税政策，因出口登记额度已经达到了70亿美元的预设条件；EPA 正在制定关于 SRE 重新分配的规则，这将推迟其对 2026 年和 2027 年强制要求的决定，预计2026 年的最终强制要求要到新年之后才能出台，关于小型炼厂义务重新分配的时间可能推迟；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降2.8%。观点：中美谈判进展较为顺利，中国同意采购美豆，国内缺口预期缓解，四季度国内大豆供应超市场预期增加；美国政府停摆继续，美国农业部相关报告停更；印尼B50能否按期执行受到一定质疑，巴西豆种植进度较快，美国生柴政策仍有反复，维持震荡，关注生柴政策和美豆采购情况。菜油：昨日菜油OI主力报收于9407元/吨，跌69元/吨，跌幅0.73%；基差：广东603（6），广西433（6），江苏353（6），福建423（6）。供给端：加拿大总理近期表态称短期内不太可能取消对华关税，使得市场对中加关系改善的预期有所降温；预计10—11月菜籽到港规模有限；中国与澳大利亚签署关于实施和审议中澳自贸协定的谅解备忘录，对远月供应紧张预期有所改善。需求端：阿根廷宣布重新征收农产品出口预扣税政策，因出口登记额度已经达到了70亿美元的预设条件；加拿大政府将推出一项新的3.7亿加元生产激励计划，以帮助加拿大的油菜籽生产商；EPA 正在制定关于 SRE 重新分配的规则，这将推迟其对 2026 年和 2027 年强制要求的决定，预计2026 年的最终强制要求要到新年之后才能出台，关于小型炼厂义务重新分配的时间可能推迟；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降3.7%。观点：印尼B50能否按期执行受到一定质疑，美国生柴政策仍有反复；中加关系改善预期有所降温，市场受11月澳籽发船预期冲击而情绪偏弱，短期震荡，后续关注中加关系以及美国生柴政策。豆菜粕豆粕：现货基差，广东-35（1），江苏-45（-9），山东-15（-9），天津45（1）。宏观消息：CONAB：截至11月1日，巴西大豆播种率为47.1%，上周为34.4%，去年同期为53.3%，五年均值为54.7%。供需数据：据Mysteel对国内主要油厂调查数据显示：2025年第44周，全国主要油厂大豆库存下降，豆粕库存上升，未执行合同下降。其中大豆库存710.79万吨，较上周减少40.50万吨，减幅5.39%，同比去年增加160.05万吨，增幅29.06%；豆粕库存115.3万吨，较上周增加9.84万吨，增幅9.33%，同比去年增加16.89万吨，增幅17.16%；未执行合同420.50万吨，较上周减少0.75万吨，减幅0.18%，同比去年增加31.47万吨，增幅0.81%；豆粕表观消费量为168.18万吨，较上周减少11.00万吨，减幅6.14%，同比去年增加14.95万吨，增幅9.75%。菜粕：现货基差，华东3（34），福建193（4），广东113（4），广西103（4）。供需消息：中加领导人会晤并未导致油菜籽关税取消，菜粕01合约受此影响大幅上涨，菜粕现货跟盘上涨，油厂菜籽压榨全线停机，水产需求季节性减弱，菜粕市场维持供需两弱的僵持局面。观点汇总：近期豆菜粕运行节奏分化，豆粕基本面宽松供需加远期政策端可能有松口，或上行空间受限。菜粕阶段性供应紧张，中加贸易关系仍然存不确定性，进口菜籽缺口预期再次放大，供需加宏观层面利好共振下菜粕或偏强运行。橡胶一.观点总结原料价格方面，昨日泰国中央市场胶水报价56.3泰铢/kg,胶杯报价51.9泰铢/lg，环比未变；现货价格方面，山东地区SCRWF报价14300元/吨，环比-150元/吨。供给端，近日泰国地区上量明显，胶杯价格显著下探，水杯差走阔，对应国内现货来说深浅格局有所变化。需求端，近期工厂补货意愿一般，泰混走货较差，贸易商出近买远，深色强back结构有所收敛。库存方面，本周库存正式由去库转累库，青岛地区累库幅度较大，深色供应开始出现过剩。总的来说，近期橡胶基本面及宏观均出现转弱趋势，胶价回调幅度较大，从库存数据来看季节性累库到来，胶价或继续受供需宽松的压制而向下调整。后续来看，10月进口数据是验证关键，而泰国产区天气较好及割胶积极性较强的背景下，预计上量幅度不低，关注胶杯下方48-49泰铢支撑如何，以及短期有无天气扰动。策略上，NR近月合约偏空看待，RU受低仓单支撑，短期深强浅弱的格局可能扭转，可尝试布局深浅反套头寸。 1.机构消息：截至2025年11月2日，中国天然橡胶社会库存105.6万吨，环比增加1.7万吨，增幅1.6%。中国深色胶社会总库存为65.8万吨，增3%。其中青岛现货库存增3.6%；云南增0.5%；越南10#增2.2%；NR库存小计增加4.7%。中国浅色胶社会总库存为39.8万吨，环比降0.4%。其中老全乳胶环比降0.2%，3L环比增0.9%，RU库存小计降0.9%。（隆众资讯） 2.机构消息：隆众资讯11月5日报道：预计本周期（20251031-1106）轮胎样本企业产能利用率小幅波动为主，周期内多数企业维持当前排产状态，暂未听闻有停检修安排，整体产能利用率料难有明显波动。（隆众资讯） 3.机构消息：根据西双版纳统计局11月4日《2025年9月西双版纳州国民经济主要统计指标》数据显示，2025年1-9月云南西双版纳州干胶产量248908吨，同比去年的234121吨，增长6.3%！累计加工标准天然橡胶63.4万吨，同比去年的55.57万吨，增加7.83万吨，增幅14.1%！（西双版纳统计局）生猪一.市场观点现货方面，昨日现货报价11.78元/kg，环比-1.59%；LH2601主力合约报价11945元/吨，环比+1.57%。供给端，养殖端出栏节奏正常，部分散户大猪惜售，整体看11月整体出栏节奏可能会偏快，市场供给压力持续增长的可能性大。需求端，昨日肥标差有所企稳，短期肥标差底可能已经见到，到入冬前预计是震荡局面，入冬后终端需求有一波好转。总的来说，近期猪市维持供强需弱格局，并且宽松幅度随养殖端正常出栏持续增长，猪价弱势运行为主。后市来看，11月出栏节奏上市场有所分歧，我们认为企业出猪意愿比较强，继续复刻10月的超量出栏可能性高，散户端存在博弈旺季大肥拉涨的心理，预计有一波主动累库，警惕11月中旬开始出现供应踩踏。盘面表现和交易策略方面，昨日01合约大幅反弹，主要是空头平仓止盈所致，可能市场对近期猪价快跌计价的比较充分，认为11元附近猪价可能会反弹，但四季度来看猪价或远未言底，思路上空单继续持有，滚动操作为主。二.消息与数据 1.机构消息：养殖端供应基本正常，屠企采购相对顺畅，多数企业计划够用。预计明日猪价有稳有弱。（涌益咨询） 2.机构消息：本周仔猪价格有所上调，涨幅不一，断奶仔猪价格从180-240元/头之间不等。市场反馈，仔猪询单较多，但实际成交情况一般。（涌益咨询）苹果苹果：山东产区一二级半货源价格稍有下调，统货当前主流成交2.8-3.0元/斤，统货成交价格比较难到3.0元/斤以上，大型贸易商扎点采购结束，交易集中在收购市场，收购市场上货量稍有减少，栖霞地区80#以上一二级半货源3.0-3.3元/斤，一二级货源3.5-4.0元/斤，收购难度比较大，上量较少；陕西产区主流价格稳定，库外收储已经进入尾声，库外多交易低质量货源，多以直接发市场为主，冷库继续入库，主要外来货源入库为主，洛川产区近期70#起步主流订货价格3.5-4.0元/斤，好货4.0-4.5元/斤，以质论价；目前处于供应端交易进入尾声，产区陆续入库中，西部产区入库量比前期预期偏多，本周第三方咨询机构公布入库量数据，短期震荡偏弱，近期主要关注入库情况。红枣河北崔尔庄市场停车区到货7车，结合价格陈货比新货更受市场青睐；广东如意坊市场到货3车，销区价格小幅松动，新货价格高于陈货市场接受度一般；盘面小幅反弹，前期锁定的陈枣逐步流出，按照盘面-600至-1000元/吨的价格出售，陈枣现货抛售压力增大，收购价格预计会进一步回落；今年整体产量维持55万吨±5万吨的观点，整体供需过剩比较明确，目前盘面已经大幅下跌，维持反弹逢高空的策略。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货稳定，银星5500元/吨（0），俄针5100元/吨（0）；阔叶浆现货稳定，金鱼4250元/吨（0）；针阔叶浆价差1250元/吨（0），现货市场交投一般；白卡纸市场行情平稳运行为主，市场业者观望为主，交投有改善迹象，市场业者保持涨价态度；生活用纸市场价格区间盘整，市场交投氛围平静，业者多持观望态度；文化用纸市场工厂多稳定生产，新增装置生产趋稳，市场供应压力较大；受宏观利好及海外浆厂减产预期影响，盘面反弹，随后偏强运行；行业基本面没有明显改观，需求改善不显著及旺季不旺，下方有成本支撑，关注纸厂补库和政策影响持续性，远期合约不宜过度看空。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-06 09:06

【有色早评】小非农数据超预期，基本金属小幅回升

开始回升。宏观环境上，美国股市在昨日特朗普言论后出现明显回升，流动性紧张的叙事缓解，美国ADP数据超预期改变可能的衰退预期，流动性缓解预期和衰退预期的回落成为了海外宏观上对于铜价的支撑；国内方面，9月GDP数据4.8%符合预期，但是名义GDP仍维持-1%，深度通缩改善较小。9月工增维持高速增长，与PMI数据吻合，其中汽车、食品和石油增长靠前，同时也是库存增速高和利润降低快的行业。投资端数据已经放缓，但是生产端仍然保持高增，经济数据偏弱带来需求预期的抑制。供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱。现阶段，供应受限仍未体现在现实数据上，精铜生产和废料供应仍保持。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止10月30日国内市场电解铜现货库存19.22万吨，较23日增0.24万吨，较27日增0.36万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜仍存在到货量，整体库存仍向上，不过价格回落后，底游接货需求小幅提振，伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。铜价在回调后受到了支撑，宏观上抑制有所缓解，供需面上是长期不改趋势，底部支撑买盘陆续进场形成反弹，后续持续跟踪美国政府关门和流动性风险变化。铝铝 2025.11.6 一、市场观点美联储如期降息25个基点，但是鲍威尔表态偏鹰，12月降息预期降温，前期市场计价的年内降息三次或过于乐观，美元指数上行，基本金属承压。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，国务院发文推进有色金属行业节能降碳改造，供给端长期受限，国内电解铝产能增量有限。利润高位下，国内电解铝逐步复产，周产量持稳上行。世纪铝业冰岛Grundartangi铝冶炼厂一生产线因故障暂时停产，在产产能缩减三分之约20万吨，占全球电解铝供应的0.3%，后续情况需要等到11月6号更新。尼日利亚ALSCON冶炼公司即将全面恢复运营，预计6年爬产20万吨，新发集团电解铝项目己于第三季度开始运营，目前运行产能25万吨，四季度持续爬坡至50万吨。全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%。需求端，周度表需环比-0.6至94万吨，铝锭+铝棒库存环比+0.7至76.4万吨，国内库存累库。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，9月新增装机9.7GW，同比-53.8%。白色家电10月排产仅环比季节性上行，同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。进入10月美国中西部现货升水环比上行，美国铝价格走升刺激加拿大对美国铝出口，反映美国现货紧张的同时也佐证美国铝需求在启动。日本铝溢价暴跌，反映出日本终端需求走弱的现实。原料端，化工行业反内卷但无产能出清政策（玻璃和PTA均无实质措施），氧化铝政策落空，进口矿价和现货继续下跌。氧化铝进口窗口打开，国内氧化铝面临进口供应的压力。周产量持续高位，库存持续累库，基本面仍偏空。整体来看，美国政府停摆时长超预期，流动性风险隐隐抬头，12月降息预期降温，美元指数上行，基本金属承压，美国10月ADP就业人数 4.2万人高于预期，短期衰退担忧减弱，铝价仍有支撑。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，同时世纪铝业因故障减产（-20万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-26万吨），明年供应增量再度下修，中长期仍低多。氧化铝政策预期落空，过剩格局长期难有改变，可轻仓逢高空2605合约，目标价2700，风险点为国内产能出清政策和几内亚矿端扰动。二、消息面 1.【加拿大央行行长：美国关税带来结构性调整，经济增长将继续不温不热】SHMET11月06日讯，加拿大央行行长麦克勒姆表示，经济要恢复到更快的增长速度，“需要比平时更长的时间”。加拿大央行预计今年的经济增长率为1.1%，2026年为1.2%，2027年为1.6%。麦克勒姆说，随着经济适应美国的关税，经济增长将继续不温不热，美国的关税正在挤压钢铁、铝和制造业等关键行业。“这是一次结构调整，各行业需要转向，他们需要投资新事物。他们会减少做一些事情。他们需要做更多的其他事情，这需要时间。 2.【Rio Tinto旗下Bell Bay铝厂获14个月电力延期联邦20亿信贷谈判中仍陷亏损】SHMET11月5日外电，Rio Tinto旗下Bell Bay铝厂（邻近 Launceston，支撑约500个岗位）通过塔斯马尼亚政府临时电力协议延期，将运营至2026年12月，为长期存续谈判争取14个月缓冲期，目前联邦政府正推进10年供电协议及20亿美元绿色铝生产信贷计划磋商。该铝厂受能源成本上涨、碳定价压力及全球竞争冲击，2023年合并亏损约3500万美元，2024年亏损1850万美元，且规模偏小——2024年产量仅为Queensland州Boyne铝厂的37%、New South Wales州Tomago铝厂的32%。塔斯马尼亚能源部长Nick Duigan指出，该厂依托低碳水电运行，每年为当地注入7亿美元经济活动，联邦政府需将其纳入支持体系，避免排除这一核心绿色铝生产设施。临时协议虽稳住短期生产，但长期存续仍依赖联邦资金落地及成本控制，当前亏损与行业压力叠加，或增加谈判不确定性。（上海金属网编译） 3.【关于新疆其亚铝电有限公司21万吨电解铝建设项目产能置换方案的公示】SHMET11月05日讯，按照《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》和《工业和信息化部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》的相关要求，现将新疆其亚铝电有限公司21万吨电解铝建设项目产能置换方案予以公示，欢迎社会公众进行监督。（新疆工信厅） 4.【加拿大联邦预算承诺投入数十亿美元支持矿业发展】外电11月4日消息，根据加拿大联邦政府周二公布的预算案，自由党政府计划设立规模20亿加元（约合14亿美元）的关键矿产主权基金，划拨数亿加元用于矿业支出，并将勘探税收抵免范围扩大至另外十几种其他矿产（包括铋、铯、锰、锡、钨等）。该预算案预测，截至2026年3月31日的财年，加拿大联邦赤字将达783亿加元。预算内容包括计划替换工业排放上限政策，还提议推出激励措施——可能将资本支出（如关键矿产加工厂建筑投资）的税率降至0.4%。预算文件显示，关键矿产主权基金将通过股权投资、提供贷款担保、签订包销协议等方式，为符合条件的项目与企业提供支持。该预算尚未在议会获得批准。加拿大总理马克领导的政府在议会中席位未过半数，需获得反对党议员的三票支持才能使预算案通过。（上海金属网编译） 5.【“小非农”人数高于预期】SHMET11月05日讯，美国10月ADP就业人数 4.2万人，预期2.8万人，前值-3.2万人。锌锌 2025.11.6 一、市场观点美联储如期降息25个基点，但是鲍威尔表态偏鹰，12月降息预期降温，前期市场计价的年内降息三次或过于乐观，美元指数上行，基本金属承压。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年9月锌矿砂及其精矿进口量为50.5万吨，同比增25%，矿端供应持续增加，国产锌精矿TC环比下行，进口锌精矿TC止涨开始下行，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存，从百川11月的排产调研来看，11月排产仍有7800吨的预增。需求端，国内库存环比-0.1至16.2万吨，社库小幅去库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加缓慢，库存仍低位去库，短期出口量级有限，挤仓风险仍存。总体来说，美国政府停摆时长超预期，流动性风险隐隐抬头，12月降息预期降温，美元指数上行，基本金属承压，美国10月ADP就业人数 4.2万人高于预期，短期衰退担忧减弱。国内锌11月冶炼厂排产环比继续增加，库存继续累库，四季度过剩压力仍存，内外比价走扩至出口窗口打开。海外lme新注册仓单增加，库存开始累库，lme锌价开始走弱，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流畅不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，短期TC下行+出口窗口开启，沪锌价格存阶段性支撑。二、消息面 1.【美联储12月降息25个基点的概率为62.5%】SHMET11月06日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为62.5%，维持利率不变的概率为37.5%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为54.8%，维持利率不变的概率为25.9%，累计降息50个基点的概率为19.4%。镍镍 2025.11.06 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价119350元/吨，涨跌幅-0.40%。金川镍升贴水升+200至2800元/吨，进口镍升贴水维持400元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水-2.17至-213.67美元/吨。供应端，印尼政府正式将RKAB审批有效期改回一年，目前市场无大幅削减配额的预期，但后续印尼政府或根据市场情况较为灵活的调整镍矿供应释放。一二级镍目前供应维持高位，镍元素供应压力维持。需求端，传统旺季逐渐走向尾声，整个旺季期间市场氛围并不活跃，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，资源端，印尼RKAB有效期回调后，未来印尼镍元素释放速度或更加灵活。供应端，现阶段全球一二级镍供应压力维持，海外部分矿企有停产动作。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。全球镍元素供需过剩的格局未改，库存维持高位，伦镍库存稳定在25万吨之上。预计短期镍价维持低位区间震荡。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【容百科技：高镍及超高镍全固态正极材料已实现十吨级出货】容百科技在互动平台表示，固态电池领域，公司围绕正极材料、固态电解质双线并行推进，在多家固态电池头部企业位列第一供应商。其中，高镍及超高镍全固态正极材料已实现十吨级出货，产品覆盖客户包括国内头部电池厂和整车厂、海外知名电池企业，客户端测评可满足400Wh/Kg电芯开发需求，循环达到1000圈以上。同时公司在富锂锰基材料方向深耕多年，是业内最早一批针对全固态电池开发高能量密度富锂锰基材料的企业，在全固态领域已实现单批次吨级以上量产品持续出货。公司硫化物电解质材料粒度及离子电导率性能处于行业领先水平，目前正在推进中试线建设，部分量产设备完成带料验证，预计将于26年初竣工，2026年上半年投产。（容百科技） 2、【欧盟将调查英国矿业巨头向中企出售镍矿，外交部：望有关方能恪守开放承诺】11月5日，外交部发言人毛宁主持例行记者会。法新社记者提问，欧盟昨日表示，将对英国矿业巨头英美资源集团向中国五矿出售镍矿业务一事展开调查。外交部对此有何评论？“具体的问题建议你向中方的主管部门了解。”毛宁表示，作为原则，中方一贯支持中国企业秉持互利共赢的原则，开展各领域的务实合作。“我们希望有关方面能够恪守开放承诺，尊重市场经济和公平竞争的原则，不要将经贸问题政治化、泛安全化，为各国企业提供公平、透明和非歧视的营商环境。”她说。（澎湃新闻） 3、【五矿资源：收购英美资源巴西镍业务事项进入欧盟委员会第二阶段审查】五矿资源（MMG）11月5日在港交所公告，谨此提述其于2025年2月18日刊发之公告，内容有关有条件收购英美资源于巴西之镍业务。公司与英美资源完成收购事项的义务须待若干先决条件已获满足或豁免后方可生效。鉴于所有其他条件均已满足，欧盟委员会今日已宣布将启动对收购事项的第二阶段合并调查。第二阶段将对相关资讯进行详尽审查，以确保欧盟委员会能确认收购事项不存在实质性反竞争疑虑。五矿资源将继续与英美资源及欧盟委员会合作，协助欧盟委员会进行审查。（五矿资源）不锈钢不锈钢 2025.11.06 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12515元/吨，涨跌幅-0.32%。无锡现货基差升水-50至470元/吨；主力合约持仓-1663至74412手；仓单维持73300吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-2至926.5元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，当前已有头部钢厂四季度计划减产，预计供应压力或有缓解。需求端，随着旺季逐渐走向尾声，不锈钢整体需求并未明显提振，整体相对稳定。综合来看，在进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落。供应端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，但整体而言对供需改善有限。需求端不锈钢需求进入淡季，整体供需格局维持过剩。不锈钢上方压力较显著，价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【印尼青检公司加快400系不锈钢生产布局】近日，印尼青检技术研究有限公司总经理王鑫在活动讲话中指出，要加快400系不锈钢生产布局，计划三年内实现产能增长5倍。另外，该司目前不锈钢产品入库一级品率显著提升，临界固溶酸洗新工艺成功率达98%，年创效近80万美元。（永青集团） 2、【河源连平县一年产9.6万吨高档精密不锈钢薄板钢带冷轧生产线项目环评获批】11月5日，河源市生态环境局连平分局就连平县昕煌金属材料有限公司年产9.6万吨高档精密不锈钢薄板钢带冷轧生产线项目环境影响评价文件作出批准决定并对外进行公示，公示期：2025年11月5日至2025年11月6日。（河源市生态环境局连平分局）碳酸锂碳酸锂 2025.11.06 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价79140元/吨，涨跌幅-0.45%。主力合约持仓-4114至453260手，仓单+340至26830吨。现货方面，电池级碳酸锂报价-2600至78050元/吨，工业级碳酸锂报价-2600至76650元/吨。锂精矿均价-20至925美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量小幅下降，总产量仍超2.1万吨。资源端马里布谷尼项目锂矿明年初预计到港，锂资源供应增长趋势未改。需求端，新能源汽车产销维持稳定增长，储能电池订单火爆，11月锂电排产维持环比增长超10%。库存端，国内显性总库存继续降库，总库存降至13万吨以下。下游库存去化明显。仓单方面继续小幅回升。后续来看，供应端目前国内宜春锂矿复产消息仍未确定。需求端11月锂电排产环比仍有显著增长，需求强劲的现实预计延续，社会库存仍延续去库趋势，锂价下方仍有支撑。预计短期碳酸锂价格维持宽幅震荡。中长期需逐步验证需求端超预期增长的持续性，以及关注锂资源产能扩张速度。二、消息与数据 1、【海南矿业：布谷尼锂矿首批3万吨锂精矿产品已于10月14日从马里布谷尼项目起运】海南矿业在互动平台表示，布谷尼锂矿首批3万吨锂精矿产品已于10月14日从马里布谷尼项目起运，后续将从科特迪瓦圣佩德罗港口通过海运至国内，顺利的情况下预计将于明年年初运回。目前公司企业所得税和个人所得税均已均按15%优惠税率征收；公司氢氧化锂项目将享受到原辅料免征进口关税、进口环节增值税和消费税；公司近期获批成为海南第5家海南自贸港跨境资金集中运营中心，将更好满足公司全球化运营对跨境资金收付、汇兑的灵活进出需求。公司将持续关注封关政策的更新，如简税制等政策细则的出台和海南自贸港鼓励类产业方向，以充分利用政策把握有利的产业投资机会。（海南矿业） 2、【盐湖股份：今年计划生产碳酸锂4.3万吨，其中4万吨锂盐项目9月底已正式投运】盐湖股份在互动平台表示，公司2025年计划生产碳酸锂4.3万吨，其中，4万吨锂盐项目已于今年9月底正式投运，为后续产能规模的进一步提升奠定坚实基础。（盐湖股份）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-06 09:05

【宏观早评】新能源领涨，股指触底回升

率涨势放缓给予贵金属一定程度的空间，而特朗普关税合法性和美国州内选举成为近期关键的政治事件因素。美国10月ADP就业人数增加4.2万人，为2025年7月来最大增幅，高于市场预期的2.8万人。美国10月ISM非制造业PMI录得52.4，为2025年2月以来新高。一系列的数据降低了衰退担忧，而特朗普对共和党参议员表示，政府停摆影响了股市，但仍预计市场将创新高。这一言论再次点燃了市场的情绪，美股明显回归从而缓解了此前的流动性风险。贵金属在流动性风险缓解的情形下有所回升。美国民主党击败共和党候选人，赢得了弗吉尼亚州和新泽西州州长选举，特朗普将此归咎于政府停摆；政府关门仍在持续，最新的消息面：第13次表决仍未通过，美政府 “停摆” 继续，此次关门受到“两党关系”的催化，仍具备较大的风险。近期的航空风险成为市场预估促使美国政府开门的主要因素，而政府开门预期一定程度上也是对于市场流动性的正向推动；但是近期关于最高法院对于特朗普关税政策的审议和州选举上的失利都是近期的潜在风险上行驱动，贵金属在流动性风险未进一步发酵后出现了反弹。前期短期的回调已经压低波动率，近期的乐观预期均以落地，后续的风险再次上扬的可能性较大，中长期驱动上仍保持，贵金属具备支撑回升的迹象，但需要注意美债利率和美元指数的变动。国债国债期货冲高回落，人民币汇率走弱，股市低开高走。30年国债期货（TL）主力合约收报116.430元，人民币兑美元汇率报7.1246。3点后，现券情绪明显走弱，收益率回升至昨日收盘价附近。早盘，债市延续昨日尾盘对央行买债的乐观预期，叠加隔夜美股下跌，期债跳空高开，现券收益率震荡下行。但随后股市低开高走，表现强劲，国务院调整对美关税，股债跷跷板效应显现。午后，公募基金赎回费新规的小作文再起，期债震荡走弱，现券回吐涨幅。3点后，现券情绪走弱，收益率回升至昨日国债买卖消息公布前的水平附近。资金面尾盘有所收紧。央行公开市场净回笼4922亿元，但同时公告开展7000亿买断式逆回购，流动性总量无忧。流动性是短期国债市场的核心驱动。预计央行将维持资金面持续宽松。昨日央行重启国债买卖的利好已被快速消化，200亿的规模不及市场预期，未能形成趋势性提振。短期市场重回震荡，股债跷跷板效应与基金赎回新规等传闻成为主要扰动因素，市场等待央行买债的后续动作。央行重启国债买卖并暗示1.75%-1.85%的十年国债合意区间，是当前中长期的核心宏观锚点。此举明确了利率“上有顶，下有底”的政策预期，在稳定市场的同时，也意在纠偏单边预期，为汇率稳定和结构性改革营造适宜环境。未来的关键变量在于央行后续的购债规模及节奏，以及四季度降准的可能性。在基本面偏弱和政策托底明确的背景下，利率上行风险有限，央行的托底意愿明确，四季度仍可逢低做多国债期货。基差金工日报资金日报混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-06 09:05

美债收益率或先扬后抑

然没有就利率行动达成共识，包括美国总统特朗普“钦点”的新任理事米兰在内，两名FOMC委员投票反对降息25个基点的决定。其中，米兰和上次会议一样，主张降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德支持“按兵不动”，体现美联储内部的分歧持续。第二，鲍威尔在会后的新闻发布会上释放“鹰派”信号。他表示，“12月降息并非板上钉钉”，将降息形容为“在大雾中开车，必须降速”。短期降息路径将更多取决于美国政府何时结束“停摆”和经济数据表现。目前，美联储的政策辩论核心在于如何在控制通胀与应对经济增长放缓之间取得平衡。部分官员不希望过度降息，以免刺激经济过热，导致通胀持续高于目标。近期，在降息预期的推动下，美国股市屡创新高，增加了美联储对金融稳定的担忧。如果美国政府“停摆”在11月结束，且滞后公布的失业率数据保持平稳，12月暂停降息的可能性较大。如果美国政府在12月“开张”，势必会影响美国就业市场，失业率一旦反弹至4.4%以上，美联储将继续降息。此外，美国财政部不再吸取市场流动性，反而会通过TGA释放流动性，美元短端利率将快速下滑。此外，美国政府债务和地产债务问题都会倒逼美联储降息。一方面，受益于美联储降息，美国财政部以较低基准利率进行债务再融资节省的成本，加上关税收入，可能为美国政府节省1万亿美元。另一方面，作为市场压力的关键“晴雨表”，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）中的办公楼贷款违约率已创下历史新高，为防止地产债务危机重演，美联储作为“最后贷款人”，必然会有所行动。综合来看，短期市场对美联储12月降息预期的降温将使得“宽松交易”受挫，且美国政府“停摆”导致财政部不断从市场吸取流动性，带来流动性紧张，美元融资利率不断攀升，美债收益率也大幅上扬。然而，从中期来看，美国政府结束“停摆”、债务问题持续和就业市场走弱都将倒逼美联储继续降息，这意味着美债收益率反弹是短期的，美债跌势也是短暂的。至于对冲美债短期的下跌风险，投资者可以关注美债期货，例如芝商所10年期美债期货合约。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网11-06 09:05

国际油价跌势放缓

量及产能俄乌冲突方面，10月中下旬，特朗普取消匈牙利布达佩斯会谈，转而对俄罗斯卢克石油公司与俄罗斯石油公司实施制裁。虽然俄罗斯10月原油出口并未受到明显影响，但后续若关键的石油港口和管道持续受到乌克兰袭击，则存在供应中断风险。委内瑞拉方面，据媒体报道，特朗普政府已针对委内瑞拉制订了一系列军事行动方案，包括夺取该国油田的控制权。目前委内瑞拉原油出口并未受到明显影响。虽然美国原油商业库存和战略储备库存均处于历史低位，但从全球角度来看，原油库存和浮仓都处于历史高位。在后续欧佩克+和非欧佩克产油国持续增产背景下，预计库存将进一步累积，使油价承压。综上所述，虽然欧佩克+暂停了2026年1月到3月的增产计划，缓解了供应压力，但中长期供大于求的市场格局未变，油价仍然存在下跌风险。来源：期货日报网

期货日报网11-06 08:45

【农产品早评】供应炒作尾声，苹果红枣暴跌

分析师预期的1.8634亿蒲；美国总统特朗普令全球贸易关系急剧恶化，美国政府停摆也导致市场缺乏官方数据指引；阿根廷宣布重新征收农产品出口预扣税政策，因出口登记额度已经达到了70亿美元的预设条件；EPA 正在制定关于 SRE 重新分配的规则，这将推迟其对 2026 年和 2027 年强制要求的决定，预计2026 年的最终强制要求要到新年之后才能出台，关于小型炼厂义务重新分配的时间可能推迟；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降2.8%。观点：中美谈判进展较为顺利，中国同意采购美豆，美豆盘面继续反弹，国内缺口预期缓解，四季度国内大豆供应超市场预期增加；美国政府停摆继续，美国农业部相关报告停更；印尼B50能否按期执行受到一定质疑，巴西豆种植进度较快，美国生柴政策仍有反复，维持震荡，关注生柴政策和美豆采购情况。菜油：昨日菜油OI主力报收于9443元/吨，涨10元/吨，涨幅0.11%；基差：广东597（-3），广西427（-3），江苏347（-23），福建417（-3）。供给端：加拿大总理近期表态称短期内不太可能取消对华关税，使得市场对中加关系改善的预期有所降温；预计10—11月菜籽到港规模有限；中国与澳大利亚签署关于实施和审议中澳自贸协定的谅解备忘录，对远月供应紧张预期有所改善。需求端：阿根廷宣布重新征收农产品出口预扣税政策，因出口登记额度已经达到了70亿美元的预设条件；加拿大政府将推出一项新的3.7亿加元生产激励计划，以帮助加拿大的油菜籽生产商；EPA 正在制定关于 SRE 重新分配的规则，这将推迟其对 2026 年和 2027 年强制要求的决定，预计2026 年的最终强制要求要到新年之后才能出台，关于小型炼厂义务重新分配的时间可能推迟；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降3.7%。观点：印尼B50能否按期执行受到一定质疑，美国生柴政策仍有反复；中加关系改善预期有所降温，国内油厂普遍停机，贸易商挺价意愿较强，短期震荡，后续关注中加关系以及美国生柴政策。豆菜粕豆粕：现货基差，广东-35（1），江苏-45（-9），山东-15（-9），天津45（1）。宏观消息：CONAB：截至11月1日，巴西大豆播种率为47.1%，上周为34.4%，去年同期为53.3%，五年均值为54.7%。供需数据：据Mysteel对国内主要油厂调查数据显示：2025年第44周，全国主要油厂大豆库存下降，豆粕库存上升，未执行合同下降。其中大豆库存710.79万吨，较上周减少40.50万吨，减幅5.39%，同比去年增加160.05万吨，增幅29.06%；豆粕库存115.3万吨，较上周增加9.84万吨，增幅9.33%，同比去年增加16.89万吨，增幅17.16%；未执行合同420.50万吨，较上周减少0.75万吨，减幅0.18%，同比去年增加31.47万吨，增幅0.81%；豆粕表观消费量为168.18万吨，较上周减少11.00万吨，减幅6.14%，同比去年增加14.95万吨，增幅9.75%。菜粕：现货基差，华东3（34），福建193（4），广东113（4），广西103（4）。供需消息：中加领导人会晤并未导致油菜籽关税取消，菜粕01合约受此影响大幅上涨，菜粕现货跟盘上涨，油厂菜籽压榨全线停机，水产需求季节性减弱，菜粕市场维持供需两弱的僵持局面。观点汇总：近期豆菜粕运行节奏分化，豆粕基本面宽松供需加远期政策端可能有松口，或上行空间受限。菜粕阶段性供应紧张，中加贸易关系仍然存不确定性，进口菜籽缺口预期再次放大，供需加宏观层面利好共振下菜粕或偏强运行。橡胶一.观点总结原料价格方面，昨日泰国中央市场胶水报价56.3泰铢/kg，环比+0.3泰铢/kg；胶杯报价51.9泰铢/lg，环比未变；现货价格方面，山东地区SCRWF报价14450元/吨，环比-150元/吨。供给端，近日泰国地区上量明显，昨日胶水价格显著下探，水杯差走阔，对应国内现货来说深浅格局有所变化。需求端，近期工厂补货意愿一般，泰混走货较差，贸易商出近买远，深色强back结构有所收敛。库存方面，本周库存正式由去库转累库，青岛地区累库幅度较大，深色供应开始出现过剩。总的来说，近期橡胶基本面及宏观均出现转弱趋势，胶价回调幅度较大，从库存数据来看季节性累库到来，胶价或继续受供需宽松的压制而向下调整。后续来看，10月进口数据是验证关键，而泰国产区天气较好及割胶积极性较强的背景下，预计上量幅度不低，关注胶杯下方48-49泰铢支撑如何，以及短期有无天气扰动。策略上，NR近月合约偏空看待，RU受低仓单支撑，短期深强浅弱的格局可能扭转，可尝试布局深浅反套头寸。 1.机构消息：据隆众资讯统计，截至2025年11月2日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量44.77万吨，环比上期增加1.54万吨，增幅3.57%。保税区库存6.83万吨，降幅0.58%；一般贸易库存37.94万吨，增幅4.36%。青岛天然橡胶样本保税仓库入库率增加1.79个百分点，出库率增加0.79个百分点；一般贸易仓库入库率增加4.30个百分点，出库率减少1.49个百分点。（隆众资讯） 2.机构消息：截止午前，期货盘面震荡走弱，现货报盘跟随盘面向下调整，持货商低出意愿有限，下游询盘热情不高，择低少量刚需补货，场内交投氛围清淡，盘中实单成交稀少。建议午后重点关注实单成交情况，进一步把握市场动向。（隆众资讯） 3.机构消息：10月马来西亚沙巴和砂拉越州橡胶生产津贴(IPG)已启动.QinRex据马来西亚11月4日消息，马来西亚橡胶局（MRB）宣布，已启动2025年10月针对沙巴州和砂拉越州小农的橡胶生产津贴（IPG）。（QinRex） 4.机构消息：前三个季度全球天然橡胶累计产量料增2.3% 消费量降1.5%。（ANRPC）生猪一.市场观点现货方面，昨日现货报价12.2元/kg，环比-1.13%；LH2601主力合约报价11735元/吨，环比-0.68%。供给端，供应端，标肥分化，标猪正常节奏出栏，养殖端大猪惜售。后续来看，11月集团计划出栏来看虽然对比10月计划量有所减少，但亦可能实际出栏大于计划出栏。需求端，近期终端消费走弱明显，消费量级下降，屠企采购意愿较差，毛白价差（白条-毛猪）处于历史低位。肥标差近期企稳，市场大肥处于供需双弱状态，预计立冬后肥标差再回归走扩趋势。总的来说，猪价近期加速下探，主要是受到供应端正常出栏，需求端有所回落所致。盘面来看，昨日博弈较为激烈，01盘中上冲主要受部分空头减仓影响，上冲后回落主要受尾盘空头回补影响。后续来看，猪价继续走弱可能性高，目前应不是供需宽松幅度最大的时候，思路上继续持有01合约空单。二.消息与数据 1.机构消息：当下屠宰量经历前期价格快速拉涨后，出现明显回落，不过近几日宰量水平波动幅度有限;采购难度方面，受制于消费量级下降，加之社会场、散户及二育出栏积极性提升，屠企猪源补充能力增强，所以采购顺畅。从下市场采购表现来看，预计明日南北方均有偏弱可能。（涌益咨询） 2.机构消息：近期多地肥标差均有收窄表现，主因来自于前期价格快速上行阶段，散户端惜售情绪较强，所以市场大猪供应减少，带动了肥标价差走扩。月初期随着价格冲高转弱，社会场大猪以及散户二育出栏节奏有所加快，市场大猪供应紧缺局面缓解，带动肥标价差收窄。不过随着立冬后的气温逐步下降，肥猪需求增量，那当下的肥猪获利出逃，或一定程度上带动肥标价差有再次走扩可能。（涌益咨询） 3.机构消息：据上海钢联重点养殖企业样本数据显示，2025年11月4日重点养殖企业全国生猪日度出栏量为281203头，较昨日上涨0.60%。企业出栏恢复较快，市场供应充裕，二次育肥入场情绪减弱，市场需求端疲态显现。（钢联农产品）苹果苹果：山东产区一二级半货源价格稍有下调，统货当前主流成交2.8-3.0元/斤，统货成交价格比较难到3.0元/斤以上，客商采购趋于谨慎，多采购质量较好的货源；陕西产区主流价格稳定，库外收储已经进入尾声，库外多交易低质量货源，多以直接发市场为主，冷库继续入库，主要外来货源入库为主，洛川产区近期70#起步主流订货价格3.5-4.0元/斤，好货4.0-4.5元/斤，以质论价；目前处于供应端交易进入尾声，产区陆续入库中，西部产区入库量比前期预期偏多，本周第三方咨询机构公布入库量数据，短期震荡偏弱，近期主要关注入库情况。红枣河北崔尔庄市场停车区到货3车，结合价格陈货比新货更受市场青睐；广东如意坊市场到货6车，市场货源供应充足，新货价格高于陈货市场接受度一般；盘面大幅下跌，前期锁定的陈枣逐步流出，按照盘面-600至-1000元/吨的价格出售，陈枣现货抛售压力增大，收购价格预计会进一步回落；今年整体产量维持55万吨±5万吨的观点，整体供需过剩比较明确，目前盘面已经大幅下跌，维持反弹逢高空的策略。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货稳定，银星5500元/吨（0），俄针5100元/吨（0）；阔叶浆现货稳定，金鱼4250元/吨（0）；针阔叶浆价差1250元/吨（0），现货市场交投一般；白卡纸市场波动不大，市场价格上调后波动减少，业者转为观望为主；生活用纸市场价格区间盘整，市场交投活跃度变化不大；文化用纸市场工厂多稳定生产，市场货源供应充裕；受宏观利好及海外浆厂减产预期影响，盘面反弹，随后偏强运行；行业基本面没有明显改观，需求改善不显著及旺季不旺，下方有成本支撑，关注纸厂补库和政策影响持续性，远期合约不宜过度看空。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-05 09:06

贵金属长期多配价值依然存在

席的提名。而新主席可能更加“鸽派”，与特朗普和财政部的诉求更一致，降息进程可能较鲍威尔时期有所加快。同时，市场对美联储独立性担忧或有所加剧，降息预期可能有更大波动。 B9月通胀进一步放缓 10月24日，美国劳工部下属的劳工统计局发布9月CPI报告，通胀整体温和且全面低于预期，未出现关税显著推高通胀的迹象。9月CPI指数环比增长0.3%，同比上涨3%，均低于预期0.1个百分点。 9月剔除食品和能源成本的核心CPI同比上涨3.0%，环比上涨0.2%，均低于前值和预期0.1个百分点。通胀呈现结构性放缓特征，核心服务业成本下降是主要推动因素。一直以来被视为对美国通胀贡献最大的房价，在9月的环比涨幅仅为0.2%，低于前值0.4%；同比涨幅为3.6%。而受能源价格回升影响，汽油价格单月上涨4.1%，成为推升整体通胀的主要因素。自特朗普政府出台大规模的全球关税以来，美国通胀有所复燃，但反弹势头不及市场预期。主要原因是，特朗普政府的关税力度低于预期，而且美国商家在过去几个月提前囤积进口商品，以缓冲物价上涨的压力。随着库存逐渐消耗殆尽，市场普遍关注美国通胀是否会从2025年年底开始加速走高。 C美国劳动力市场疲软美国联邦政府“停摆”导致经济数据中断发布，美联储依赖数据决策的路径面临严峻挑战。美国9月私营部门就业人数意外减少3.2万人，远低于市场预期的增加5.1万人。由于非农数据暂停发布，ADP就业数据成为评估劳动力市场状况的最关键依据。在此次9月非农数据中断发布之下，8月非农数据成为政府“停摆”前最后一份完整就业报告。8月新增非农就业2.2万人，远低于预期的7.5万人，前值下修至7.3万人；6月数据更是大幅下修至减少1.3万人，为2020年以来首次录得负增长；失业率升至4.3%，创2021年以来新高。短期来看，数据疲软提振了降息预期并利好贵金属。若经济增长放缓信号持续强化，市场可能同时交易“衰退风险”与“降息预期”。贵金属的避险属性与货币属性或共同提供支撑，使其维持震荡偏强格局。 D多因素推动需求增长据世界黄金协会数据，2025年9月全球黄金ETF延续强劲流入态势，单月资金流入创历史新高，并推动第三季度成为有记录以来表现最强劲的季度。全球实物黄金ETF当月资金显著流入，推动总资产管理规模环比增长23%，至4720亿美元；总持仓量环比增长6%，至3838吨，接近2020年11月所创历史峰值。近期，全球央行购金步伐亦有所加快。世界黄金协会最新公布的数据显示，尽管金价处于创纪录的高位，但三季度全球央行依然加快了购金步伐，净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同期增长10%。从前三季度看，全球央行净购金总量达634吨，较去年同期的724吨有所缩减，但仍显著高于2022年之前的平均水平。2025年三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%，至1313吨，创历史新高。三季度，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，叠加金条与金币需求大幅增加，共同推动了黄金总需求的增长。地缘政治紧张局势加剧、通胀压力居高不下以及全球贸易政策的不确定性，均推升了投资者对避险资产的需求。 E金银比价持续修复虽然黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，但是两者因为基础属性存在区别，走势亦存在较大的区别。白银在工业领域有着广泛应用，工业消耗的白银占比接近60%，而黄金为10%左右。故白银价格对经济周期比较敏感，波动较黄金更为明显。黄金具有较强的抗通胀属性，但货币属性所带来的避险属性影响会更大。黄金的主要用途在于投资或避险，往往在市场走势偏弱时充当通胀对冲和避险资产。因此，在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期，黄金价格涨幅比白银大，金银比价扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银比价缩窄。从今年以来金银比价走势来看，此前在关税政策扰动、经济衰退预期升温等因素影响下，金银比价不断走高至105附近。这一水平接近2020年疫情期间创下的历史峰值123，且显著高于长期均值60~70。近期金银比价持续修复至80附近，主要原因是白银作为工业属性更强的金属，在美联储降息周期中价格向上的弹性更大。从资产配置方面来看，避险情绪驱动黄金价格上涨后，资金往往转向估值更低、弹性更高的白银，以捕捉补涨机会。此外，美联储内部分歧加剧美元信用波动，低利率预期可能降低持有机会成本，进一步推动资金从黄金向白银轮动。考虑到现阶段金银比价经过一轮回调后处于相对低位，可考虑逢低做多金银比价。综合来看，短期鲍威尔释放“鹰派”信号，叠加避险需求回落，黄金价格调整压力或加剧。中长期贵金属看多的逻辑仍未发生实质性改变，美国联邦政府“停摆”不仅导致重要经济数据缺失，而且反映出财政压力以及两党矛盾，对全球美元信用体系或产生不利冲击。此外，美国货币政策仍处于宽松周期，货币宽松延续或将进一步加剧滞胀风险，贵金属长期多配价值依然存在。（作者单位：徽商期货）来源：期货日报网

期货日报网11-04 09:10

【农产品早评】豆菜粕: 政策端扰动再现，菜系大涨

分析师预期的1.8634亿蒲；美国总统特朗普令全球贸易关系急剧恶化，美国政府停摆也导致市场缺乏官方数据指引；阿根廷宣布重新征收农产品出口预扣税政策，因出口登记额度已经达到了70亿美元的预设条件；EPA 正在制定关于 SRE 重新分配的规则，这将推迟其对 2026 年和 2027 年强制要求的决定，预计2026 年的最终强制要求要到新年之后才能出台，关于小型炼厂义务重新分配的时间可能推迟；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降2.8%。观点：中美谈判进展较为顺利，中国同意采购美豆，美豆盘面继续反弹，国内缺口预期缓解，四季度国内大豆供应超市场预期增加；美国政府停摆继续，美国农业部相关报告停更；印尼B50能否按期执行受到一定质疑，巴西豆种植进度较快，美国生柴政策仍有反复，维持震荡，关注生柴政策和美豆采购情况。菜油：昨日菜油OI报报收于9470元/吨，涨11元/吨，涨幅0.12%；基差：广东600（2），广西430（32），江苏370（2），福建420（2）。供给端：加拿大总理近期表态称短期内不太可能取消对华关税，使得市场对中加关系改善的预期有所降温；预计10—11月菜籽到港规模有限；商务部公告2025年第45号公告延长对原产于加拿大的进口油菜籽反倾销调查期限至2026年3月；中国与澳大利亚签署关于实施和审议中澳自贸协定的谅解备忘录，对远月供应紧张预期有所改善。需求端：阿根廷宣布重新征收农产品出口预扣税政策，因出口登记额度已经达到了70亿美元的预设条件；加拿大政府将推出一项新的3.7亿加元生产激励计划，以帮助加拿大的油菜籽生产商；EPA 正在制定关于 SRE 重新分配的规则，这将推迟其对 2026 年和 2027 年强制要求的决定，预计2026 年的最终强制要求要到新年之后才能出台，关于小型炼厂义务重新分配的时间可能推迟；据巴西国家能源政策委员会(CNPE)官员，巴西将生物柴油在柴油中的强制掺混比例从14%上调至15%；上周国内库存环比下降3.7%。观点：印尼B50能否按期执行受到一定质疑，美国生柴政策仍有反复；中加关系改善预期有所降温，短期震荡，后续关注中加关系以及美国生柴政策。豆菜粕豆粕：现货基差，广东-36（5），江苏-36（15），山东-6（5），天津44（45）。宏观消息：上周中美吉隆坡经贸磋商成果公布，双方就扩大农产品贸易等问题达成共识。供需数据：根据油厂压榨情况监测，10 月全国主要油厂大豆压榨量在 860 万吨左右，较 9 月下降较多，主要因为国庆假期油厂停机。当前油厂开机率重新恢复至高位，大豆周度压榨量保持在 200万吨以上，预计 11 月全月国内主要油厂大豆压榨量在 900 万吨左右。菜粕：现货基差，华东-31（-63），福建189（-23），广东109（-23），广西99（-23）。供需消息：中加领导人会晤并未导致油菜籽关税取消，菜粕01合约受此影响大幅上涨，菜粕现货跟盘上涨，油厂菜籽压榨全线停机，水产需求季节性减弱，菜粕市场维持供需两弱的僵持局面。观点汇总：近期豆菜粕运行节奏分化，豆粕基本面宽松供需加远期政策端可能有松口，或上行空间受限。菜粕阶段性供应紧张，中加贸易关系仍然存不确定性，进口菜籽缺口预期再次放大，供需加宏观层面利好共振下菜粕或偏强运行。橡胶一.观点总结原料价格方面，昨日泰国中央市场胶水报价56泰铢/kg，环比未变；胶杯报价51.9泰铢/lg，环比-1.4泰铢/kg；现货价格方面，山东地区SCRWF报价14600元/吨，环比未变。供给端，近日泰国地区上量明显，昨日胶水价格显著下探，水杯差走阔，对应国内现货来说深浅格局有所变化。需求端，近期工厂补货意愿一般，泰混走货较差，贸易商出近买远，深色强back结构有所收敛。库存方面，本周库存正式由去库转累库，青岛地区累库幅度较大，深色供应开始出现过剩。总的来说，近期橡胶基本面及宏观均出现转弱趋势，胶价回调幅度较大，从库存数据来看季节性累库到来，胶价或继续受供需宽松的压制而向下调整。后续来看，10月进口数据是验证关键，而泰国产区天气较好及割胶积极性较强的背景下，预计上量幅度不低，关注胶杯下方48-49泰铢支撑如何，以及短期有无天气扰动。策略上，NR近月合约偏空看待，RU受低仓单支撑，短期深强浅弱的格局可能扭转，可尝试布局深浅反套头寸。 1.机构消息：据隆众资讯统计，截至2025年11月2日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量44.77万吨，环比上期增加1.54万吨，增幅3.57%。保税区库存6.83万吨，降幅0.58%；一般贸易库存37.94万吨，增幅4.36%。青岛天然橡胶样本保税仓库入库率增加1.79个百分点，出库率增加0.79个百分点；一般贸易仓库入库率增加4.30个百分点，出库率减少1.49个百分点。（隆众资讯） 2.机构消息：今日天然胶乳现货市场报盘价格稳中下调，贸易商报盘积极性一般，期货盘面低位震荡，市场谨慎观望，海内外原料及成本价格高企，持货商降价出货意愿有限，现货报价表现抗跌，下游制品企业周初询盘情绪尚可，实单买盘维持谨慎，成交商谈。（隆众资讯） 3.机构消息：据第一商用车网初步统计，2025年10月份，我国重卡市场共计销售9.3万辆左右（批发口径，包含出口和新能源），环比今年9月下降约12%，比上年同期的6.64万辆大幅增长约40%。截止到目前，重卡市场已经实现了七连涨，分别为4月份销量同比增长6.5%，5月份同比增长13.6%，6月份同比增长37%，7月份销量同比增长46%，8月份销量同比增长47%，9月份和10月份分别同比上涨83%和40%，4-10月份近七个月的平均增速高达39%。（第一商用车网）生猪一.市场观点现货方面，昨日现货报价12.2元/kg，环比-1.13%；LH2601主力合约报价11735元/吨，环比-0.68%。供给端，周一集团放量出栏，环比上周五出栏量显著提升，市场供应较大。卓创数据显示，昨日样本内日度出栏19万头，环比上周五+14%。月度级别来看，10月出栏量超额完成，11月计划量较10月实际出栏量有所缩减，但我们预期11月实际出栏量仍然可能较高，在下行周期中养殖端有抢跑出栏的可能性。据涌益样本数据:2025年10月计划销售头数2607.5万头实际销售2756万头，完成率105.7%。11月计划销售2666万头总量环比10月实际销量下降-3.27%，日均持平。需求端，肥标差昨日窄幅震荡，整体看肥猪价阶段性见顶，后续有回落预期，需要注意11月是需求方面承上启下的节点。总的来说，上周末全国猪价弱势下探，市场情绪进一步降温，短期供应正常而需求承接力有限，猪市回归供过于求格局，预计近期猪价弱势运行为主。盘面来看，昨日01合约跳空低开后走高，以11700的收盘价对比12月现货来说，仍然具有升水，但基差转弱，说明盘面前期确实对现货下跌这一预期提前交易。后续策略，建议空单继续持有，现货弱势运行下盘面反弹动力较差，下方仍有空间。二.消息与数据 1.机构消息：多数市场屠宰端订单量变动不大，屠宰企业采购相对顺畅，猪源够用，明日市场价格或窄幅调整。（涌益咨询） 2.机构消息：近期多数市场反馈二次育肥补栏积极性普遍转低，主要是前期涨价采购成本增加，加之栏位已有回升，抑制补栏情绪;出栏意愿有所增强，大猪价格下降，但短期价格若持续走跌，出栏节奏或将放缓，会继续观望后续大猪行情，择机再次出栏。（涌益咨询） 3.机构消息：据上海钢联重点养殖企业样本数据显示，2025年11月3日重点养殖企业全国生猪日度出栏量为279517头，较周五上涨3.85%。月初供应不减，且需求无有利支撑，价格持续下跌，预计明日价格有稳中偏弱预期。（钢联农产品）苹果苹果：山东产区统货价格下滑0.2元/斤，统货当前主流成交2.8-3.0元/斤，统货成交价格比较难到3.0元/斤以上，客商采购趋于谨慎，多采购质量较好的货源；陕西产区主流价格稳定，库外收储已经进入尾声，库外多交易低质量货源，多以直接发市场为主，冷库继续入库，主要外来货源入库为主，洛川产区近期70#起步主流订货价格3.5-4.0元/斤，好货4.0-4.5元/斤，以质论价；目前处于供应端交易的最后验证时刻，产区陆续入库中，本周第三方咨询机构公布入库量数据，短期偏弱震荡，近期主要关注入库情况。红枣河北崔尔庄市场停车区到货3车，市场看货采购客商较多，结合价格陈货比新货更受市场青睐；广东如意坊市场到货2车，新货市场接受度一般，客商按需采购；盘面偏弱震荡，产区陆续收购，枣园签订价格不一，对开称价的博弈仍在继续，今年整体产量维持55万吨±5万吨的观点，质量较好，整体供需过剩比较明确，继续维持反弹逢高空的策略。纸浆纸浆：昨日国内针叶浆现货稳定，银星5500元/吨（0），俄针5100元/吨（0）；阔叶浆现货稳定，金鱼4250元/吨（0）；针阔叶浆价差1250元/吨（0），现货市场交投一般；白卡纸市场业者在纸厂涨价带动下上调纸价100元/吨上下，市场业者保持涨价态度；生活用纸市场价格区间整理为主，整体交投氛围仍属平淡，市场情绪趋于谨慎状态；文化用纸市场货源供应充裕；受海外浆厂减产预期及估值低位影响，盘面反弹，随后偏强运行；行业基本面没有明显改观，需求改善不显著及旺季不旺，下方有成本支撑，关注纸厂补库和政策影响持续性，远期合约不宜过度看空。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-04 09:06

【专题报告】锌的机会在哪里？

约8分钟观点概述：自2025年4月特朗普拟对全球施加对等关税以来，沪锌价格走势整体呈现出宽幅震荡，而lme锌价格却在不断的上行，导致内外价差不断走阔。我们在2025年6月的有色专题中基于全球矿端供应增量兑现，认为锌是一个等待做空的标的，却迟迟未等来下跌的进场信号，随着内外价差走阔到给出国内锌出口利润的当下，我们认为内外比价修复（多国内空海外）的时点已经到来。 1、锌内外比价走扩的原因： 2025年全球锌矿在复产+新投带动下同比高增，矿端增量兑现且集中流向国内，海外矿端供应并不富余同时冶炼厂因亏损和环保问题，导致海外供应非增反减，现货升水走高，lme库存低位下行，海外供需是持续存在缺口的。反观国内因矿端原料增加，TC持稳上行给出冶炼利润，锌供应增量逐步兑现，现货持续贴水，库存压力增加，国内供需是过剩的，内弱外强下内外比价不断走扩。 2、国内出口窗口打开，价差有望走缩：从2025年全球供需平衡来看，总的供需矛盾并不突出，虽然矿端全年预计有约70万吨的增量，但海外供应并未增加，过剩集中在国内，海外前三季度持续缺口，在这样的基本面格局之下，催生出的就是空国内多海外的结构性套利机会，随着近期内外价差走扩到国内出口窗口打开，国内企业开始出口，lme注册仓单增加，我们认为可以关注多国内空海外做比价修复的结构性套利。 3、锌跨市反套的性价比：按出口盈利1000元/吨入场为例，扣去展期、手续费及各种费用成本，价差收缩盈利空间估算为2500元/吨。我们以操作100吨锌跨市反套为例，资金投入方面预计合计保证金42万元，如果在预期时间内价差缩窄3000元，盈利预计达到25万，保证金盈利比例达到60%，年化收益预计可达119%。 4、单边上等待做空：当前锌价给出了绝大部分矿山利润，同时全球锌矿成本在逐年下行，矿端新投+复产增量会继续兑现，2026年锌矿/锌供应增速可达3.9%/3.5%，全球锌2026年供需平衡仍维持过剩，矿端成本低且下移给出做空空间，我们认为锌仍可作为空配标的。风险点：lme挤仓导致内外价差进一步走扩（趋弱）一、供应增量兑现，锌价却迟迟未下跌，内外价差走扩锌作为一个全球流通的商品，内外价格的联动是非常紧密的，所以LME锌和沪锌历史价格走势基本是一致的，自2025年4月特朗普上台拟对全球施加对等关税以来，沪锌价格走势整体呈现出宽幅震荡，而lme锌价格却在不断的上行，导致内外价差不断的走阔。我们在2025年6月的有色专题中基于全球矿端供应增量兑现，认为锌是一个等待做空的标的，却迟迟未等来下跌的进场信号，随着内外价差走阔到给出国内锌出口利润的当下，我们认为内外比价修复（多国内空海外）的时点已经到来。二、全球供需矛盾并不突出，过剩集中在国内 2.1 全球锌精矿2025年1-7月同比增6.9%，矿端增量兑现根据国际铅锌小组数据，2025年1-7月，全球锌精矿产量719.9万吨，同比增6%（上半年+40.8万吨），其中国内锌矿1-7月234万吨（同比+10.9万吨），同比增4.9%，海外锌矿1-7月485.9万吨（同比+29.9万吨），同比增6.6%。从我们定期跟踪的海外各大矿山公布的季报来看，2025年上半年产量同比有20.4万吨的增量，Antamina、Tara、Kipushi、Tara、OZ、Gamsberg等矿增产顺利，2025年海外锌矿在复产+新投带动下同比高增，对比我们2025年年报给出的全年新增锌矿65万吨，今年全球矿端的增量是在逐步兑现的。全球矿端今年的增量相对集中，且贸易流向多数流向国内，根据中国海关数据，2025年1-8月我国进口锌精矿159.4万吨，同比增43.1%（上半年+37.5万吨），海外上半年锌矿增量约在25万吨，忽略运输时长，海外矿端除去出口到国内的供应同比非增反减。而国内锌矿供应（产量+进口）大幅增加，锌冶炼厂原料库存天数上行至同期高位，2025年1-8月国内锌精矿表观消费378.5万吨，同比大增9.9%。而海外矿端的供应相对不及国内富余。全球锌矿端的增量是有持续性的。根据S&P全球铅锌矿勘探投资来看，2020-2022年期间是维持低速正增长的，同时从Woodmac给出的全球矿山90分位线C1成本从2022年开始是持续下行的，现在的lme锌价（3000美金）基本给了99%的矿山利润，所以复产和新投的供应增量是有持续性的，2025年我们认为全球锌矿增量约在70万吨，2026年仍将保持约4%的供应增速。 2.2 矿端增量向冶炼端的传导在海外并未兑现，国内供应则大幅增加全球矿端增量明显，但海外精锌产量今年上半年却表现为负增长，据ILZSG数据，海外精锌产量2025年1-7月同比-1%，主要由于Toho Zinc和Nyrstar冶炼厂因亏损减产和韩国Young Poong因违反水资源保护法被韩国最高法院裁定停产58天，同时海外矿端增量部分多数运往了国内，原料端的富余程度也不及国内，所以海外2025年上半年精锌的供应非增反减。随着海外的持续偏紧，现货越来越紧张，现货升水走高至历史高位，lme锌库存也被不断提取，现已低至同期绝对低位，美联储降息的环境下，海外锌价持续拉涨，国内则因供应持续增加，需求难以匹配，库存开始持续堆积，价格难以跟随呈现出震荡的走势。不同于海外，国内精锌供应增量则兑现的十分流畅。随着全球矿端供应的增加，TC持稳上行，冶炼厂冶炼利润增加，生产积极性增加，国内精锌供应持续增长，据SMM数据显示，2025年1-9月精锌产量506.9万吨，同比大增8.9%。从国内锌冶炼厂10月和11月排产情况来看，10月环比9月历史同期高位仍有近2万吨的增量，11月排产继续增0.78万吨，考虑到国内锌矿原料供应相对充裕，算上副产品硫酸冶炼利润仍存下，预计25年四季度国内锌月度产量都将在60万吨以上高位运行。出口窗口未打开，贸易流动受限，导致国内锌无法出口去调节海外供应的短缺。锌锭出口属于一般贸易方式，企业营业执照只要涉及进出口业务，申领出口许可证后就可出口，税费方面国内锌锭含有13%的增值税，出口退税从2008年已经取消，这部分税费需要企业自行承担，0#锌锭出口关税虽然为20%，但2025年暂定税率为0%，这部分费用是不需要承担的。由此测算锌出口盈亏发现，2025年1-9月，内外价差虽然一直在走扩，但出口窗口并没有打开，所以国内锌出口并没增加，2025年1-8月仅出口1.3万吨。 2.3 海外供需偏紧，国内过剩，内弱外强的结构性套利机会结合上述，我们分季度拆分了的国内和海外的供需情况，从2025年全球供需平衡来看，总的供需矛盾并不十分突出，虽然矿端全年预计有约70万吨的增量，但海外的供应因为亏损和环保等问题并没有兑现，过剩集中在国内，海外前三季度持续缺口，在这样的基本面格局之下，催生出的就是空国内多海外的结构性套利机会。三、出口窗口打开，关注内外比价修复的套利机会在国内锌供应过剩，海外供应偏紧下，内外盘扣汇比价拉到了历史低位，且我们观察到锌出口窗口已经打开。从全球精锌分季度供需平衡表可以看到，四季度随着我国出口精锌量级增加，海外锌供应也将会逐步转为过剩，同时我们了解到国内企业出口的量级正在增加，lme库存也在持续交仓，库存开始拐头向上，所以我们认为可以关注内外比价修复的套利机会，跟踪lme库存的兑现情况。入场信号已经出现，国内企业开始出口，lme注册仓单回升。截至2025年10月24日，据市场调研了解，随着锌出口窗口打开，国内企业已开始出口，预计量级已达3.5万吨，Lme注册仓单开始回升，持续跟踪验证。锌跨市反套的盈亏比。按出口盈利1000，进口亏损5000元/吨入场为例，扣去展期、手续费及各种费用成本，价差收缩盈利空间估算为2500元/吨。我们以操作100吨锌跨市反套为例，测算交易性价比，资金投入方面，我们预计合计保证金42万元，如果在预期时间周期内价差缩窄3000元，盈利预计达到25万，保证金盈利比例达到60%，年华收益预计达到119%。关于展期。比价迟迟不能回归，就存在展期问题，国内月差机构偏平，海外lme0-3深度back结构开始回落，我们预计随着国内出口量级增多，海外月差会逐步回落，但考虑到lme库存低位，升贴水拉升的风险还是存在，如lme库存迟迟不兑现上行，建议择时早做展期。风险点在于外盘锌价继续上涨，比价继续走扩。当前的宏观环境处于贸易脱钩风险释放，美联储10月如期降息，利多交易相对充分，后续更多依赖各品种的供需基本面。外盘锌的上涨是基于供需存在缺口后带来的上涨，从海外锌四季度供需平衡来看，随着国内锌出口形成量级，海外的短缺也会缓解，短期宏观和产业的上行驱动都进入平抑的阶段，我们认为风险是趋弱的。同时，随着国内出口窗口开启，海外的上涨必将带动国内的出口，从而提振沪锌的价格，内外比价进一步走扩的风险相对较小。单边上来看，基于当前锌价给出了绝大部分矿山利润，同时全球锌矿C1成本在逐年下行，我们认为矿端新投+复产增量会继续兑现，参考市场预期和在列项目来看，2026年锌矿/锌供应增速可达3.9%/3.5%，全球锌2026年供需平衡仍将维持过剩，支撑参考全球矿端C1成本90分位线，做空下方空间大且成本逐年下移，我们认为锌仍可作为空配标的。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。有色组：黄一帆 13120716150 Z0022510 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-03 09:05

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