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财政持续发力，商品情绪回暖-2024年12月24日申银万国期货每日收盘评论

.2%、2.0%）。会议一方面是前期“特朗普交易”的延伸，可视为对“再通胀”风险下美联储货币政策框架调整的落地。对于特朗普政策影响的关注进一步移向其就任后首季度具体政策实施状况。另一方面，美联储对经济的预期进一步确认美国经济达成软着陆，整体基调要比市场预期更加鹰派。考虑前期美国大选、地缘冲突、美联储的政策调整预期已经一定程度兑现，后续或转入偏弱震荡。【铜】铜：日间铜价小幅收低。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.43%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨0.66%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：郑糖今日全天震荡。现货方面，广西南华木棉花报价上调10元在6100元/吨，云南南华报价维持在6050元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格继续反弹。根据涌益咨询的数据，12月24日国内生猪均价15.48元/公斤，比上一日反弹0.15元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着猪价回暖，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货弱势震荡。根据我的农产品网统计，截至2024年12月18日，全国主产区苹果冷库库存量为825.81万吨，环比上周减少10.72万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：棉花期货小幅震荡。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14722元/吨，较上一日+13元/吨。消息方面，全国籽棉收购处于收尾阶段，收购量继续减少，仅新疆有零星尾花收购。新棉加工明显快于去年同期，新疆加工量已超出550万吨。中国棉花协会公布的全国棉花收购加工周报显示，截止12月22日，全国皮棉累计加工量567.6万吨，同比增长19.3%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂偏强运行。由于特朗普当选后，美国生物质柴油RVO目标公布暂时延后，市场担忧美国生物柴油每加仑1美元的掺混税收抵免将在1月1日到期且尚不再延续，使得美豆油需求前景走弱。同时由于南美天气良好，南美大豆丰产概率较大，原料大豆供应压力也加大，给美豆、美豆油带来明显利空影响，豆系支撑减弱。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软，三家船运调查机构预计12月1-15日马来西亚棕榈油出口量环比降低6.7%到9.8%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且出口数据不利于棕榈油价格，短期在豆油生柴掺混税收抵免政策取消担忧的影响下油脂或继续震荡调整为主；而菜油受到加拿大下调油菜籽期末库存预测支撑，菜油行情有所提振。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕窄幅震荡，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月15日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.1%，去年同期为94.6%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的53.8%。南美大豆丰产前景仍使得美豆承压，同时根据nopa最新数据显示11月美豆压榨量从上个月高位回落，美豆期价承压偏弱。今年巴西新作大豆增产概率较大，从种植成本来看巴西偏低的大豆种植成本预计也将给巴西大豆进一步的下行空间。因此在潜在中美贸易摩擦出现并对南美大豆升贴水带来提振，美豆及巴西大豆升贴水仍有进一步回落空间，美豆走低和巴西贴水下调也将进一步下拉国内进口大豆成本。短期受到市场情绪支撑豆菜粕跌幅或放缓，但上方空间仍受到南美大豆丰产压力的抑制。【原木】原木：原木期货重新走强。现货方面，日照港3.9中辐射松报价790元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，海关总署12月18日公布的数据显示，中国11月原木进口量为284万立方米，同比减少9.8%。1-11月累计进口量为3,304万立方米，同比减少5%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，价格或以小幅震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周二EC偏弱运行，02合约收于2439.2点，下跌5.31%。往年的情况来看，年初运价的高点通常出现在1月的前两周，随后开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈。今年还存在一些不确定性因素影响，一是特朗普上台关税加征预期所带来的货物提前出运，这主要是对美线的影响较多，关注其对欧线的溢出效应。二是1月15日美东港口二次罢工的可能性，在今年国庆前后曾对盘面形成一定的情绪影响。中短期，从船司12月底运价的进一步调降以及1月提涨的情况来看，反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-25

【能化早评】API原油去库，油价小幅走强

长到18个月，从而降低明年的过剩预期。特朗普过渡班底组建，并开为各项政策预热，包括取消增产石油的限制，缓和地缘局势，但对伊朗政策存在不确定性。传哈马斯以色列人质协议谈判有望取得进展，人质协议接近达成。欧美对俄罗斯实施新一轮制裁，旨在打击运输俄罗斯原油的”影子船队“，拜登或在最后几周加强制裁。需求:美联储鹰派降息，美债利率走高，美元走强，美国停摆危机缓解和通胀降温使市场情绪重回乐观。国内会议和中央经济会议释放了强力的信号，刺激政策或略超此前市场预期。库存端：截至2024年12月20日，API数据显示商业原油去库321万桶，汽油累库392万桶，馏分油去库247万桶。观点：中长期特朗普上台和中国能源转型将导致原油下跌的逻辑不变，短期宏观偏乐观和欧美加强对俄伊制裁或导致油价反弹，原油或继续震荡。 PTA/MEG PX-PTA：自身环节仍缺少驱动供应端：PTA负荷回落到81.1%，PX开工84.9%，华东一套300万吨PTA新装置按计划投产，PX-PTA供应压力进一步增加。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。观点：PX-PTA供需宽松，在部分长约达成后，PX-原油估值从偏低的位置出现了修复，但偏过剩的基本面并未扭转，缺少进一步向上驱动。 MEG：伊朗缺气冲击，EG偏强震荡供应端：国内开工回升到72.8%，煤制EG开工71.37%，整体开工处于同期高位。但到港较弱，预计12-1月份到港水平分别在55-62万吨。伊朗缺气传闻冲击使EG反弹，伊朗有179万吨乙二醇装置，但主要使用乙烷为原料而非天然气，实际冲击或有限。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。库存端：截至12月9日，华东主港累库3.6万吨至55.4万吨，低库存继续缓解。观点：乙二醇国内供应持续走高，但海外供应始终未起来，港口低库存对价格仍有支撑。纯碱玻璃 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1341元/吨，环比上一交易日-5元/吨。华北市场成交尚可，整体稳定为主，沙河地区部分规格抬价略走低，市场成交较为灵活。华东市场变化不大，企业多稳价出货，但从出货情况来看，企业间略有分歧，个别反应出货放缓，下游入市仍以刚需为主。华中市场今日原片价格多数持稳，个别企业上调0.5元/重箱，湖北部分厂家low-e价格上调0.5元/平米。华南区域部分企业为刺激下游出货，市场价格下调，下游采购维持刚需。东北区域个别企业出台保价政策，部分下游适当补货。西南区域大板浮法玻璃价格1380，四川区域浮法玻璃价格仍有补跌，规避外部货源低价冲击，云贵区域暂且稳定。西北地区成交重心稳定，整体出货平平，下游刚需拿货为主。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格相对坚挺，个别地区高价回落。从目前的了解看，个别企业检修或减量，导致供应明显下降，持续到月底左右。下游需求正常，刚需补库，贸易商目前存货意向不足，谨慎对待。个别企业出货较好，压车严重。供应下降，市场情绪提振。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据新开工竣工周期计算，当前玻璃需求已进入持续下跌周期，需求增量依赖于保交房政策，但增量难改需求走弱趋势，玻璃行业未来两三年或持续承压。当前矛盾：本周玻璃需求补库情绪较好，后市仍有冬储需求，玻璃库存继续下降，主产区库存较低，对价格有一定支撑，仍建议多玻璃空纯碱。观点：多玻璃空纯碱。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：本周纯碱周度较大幅度下降，下游囤货，库存下降，但短期产量下降无法解决产能大过剩趋势，并且后市仍有产能投产，建议逢高空。观点：偏空。 ‍ 甲醇甲醇：供应端：截至12.19日，国内85.62%，环比降2.03%，本周新增两套气头检修。海外开工高位下降至60%，伊朗继续新增停车，已达往年最低水平，1-2月进口预计降至100万以下，往年2月底至3月中伊朗重启。需求端：截止12.19日，下游加权开工80.1%，持稳。其中MTO开工持稳，鲁西和宝丰新装置仍在停车中，渤化降负。传统下游开工降1.3至49.3%，主要是醋酸开工大幅下降。库存：截至12.18日，港口去库1.5至107万吨，主要是到港量增15至40万吨；工厂累库0.5至38.2万吨，待发订单微降。到港预预报看，未来两周仍将维持高位。观点：本周消息伊朗缺气断电加重，市场对年后进口能否恢复存疑。需求未有负反馈情况下，短期市场情绪转强。平衡表至少11月至2月去库。MTO检修不兑现前，市场偏多头，兑现两套以上才能重回震荡走势（煤端大跌，因供需紧未传导；而烯烃待投产压力兑现慢，整体通道下行压力需要酝酿，上方压力区间2700-2750）；05MTO利润修复策略等负反馈出现后再考虑。 ‍ PP PP日评：供应端：截至12.18日，PP开工率小升至84%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.19日，下游医疗、注塑行业开工回升，其他开工偏弱。PP下游行业平均开工降0.26至54.13%。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 ‍ PE LLDPE日评供应端：截至12.18日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.19日下游制品平均开工率降0.2至42.6%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。进口伊朗主要为压力最大的HD，目前伊朗缺气风波对盘面影响不大。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-25

【年报】碳酸锂：供给压力仍将释放，价格筑底中

迟至2035年实行。美国方面，新任总统特朗普预计将采取包括取消或削减IRA法案的清洁能源汽车补贴，对进口电车征收高额关税等手段限制美国电车市场规模。此外，欧美还通过高额关税或可能采取替代关税的最低销售价格等政策限制我国电车出口。2024年1-10月，全球汽车销量达7421万辆，同比增长1.88%。其中新能源汽车销量达1407万辆，同比增长20.1%。全球新能源汽车渗透率达18.4%，较2023年15.7%的渗透率上升2.7个百分点。由于产业成熟度以及政策扶持力度的差异，预计未来全球新能源汽车销量的主要增长动能仍来自中国。预计2024 / 2025 / 2026年中国新能源汽车销量分别为1305 / 1622 / 2005万辆，同比增长38.1% / 24.3% / 23.6%，渗透率达41.4% / 50.0% / 60.0%。全球新能源汽车销量分别为1890 / 2277 / 2739万辆，同比增长29.0% / 20.5% / 20.3%。渗透率达20.0% / 23.6% / 27.9%。动力电池方面，根据SNE Research统计， 2024年1-10月，全球动力电池装机量约为686.7GWh，同比增长25.0%。根据GGII统计，前三季度，全球动力电池装机量中，磷酸铁锂电池装机占比47.6%，份额上升7.3个百分点，三元电池占比51.9%，其他电池占比0.4%。由于磷酸铁锂电池成本相对较低，且性能持续提升，预计未来两年磷酸铁锂电池的份额维持上升趋势。中国1-10月动力电池装机量405.4GWh，同比增长36.3%，全球占比59%。其中磷酸铁锂电池装机量294.4GWh，同比增长46.3%，装机占比73%，三元电池装机量111.0GWh，同比增长15.3%，装机占比27%。而在单车带电量方面，由于混合动力汽车占比的提升，2024年中国新能源汽车单车带电量由2023年的47.2kwh下降至46kwh。根据新能源汽车增速以及单车带电量的变化趋势，预计2024/2025/2026年，我国动力电池装机量分别为545/675/834GWh，海外动力电池装机量分别为391/437/489GWh。预计全球范围内2024/2025/2026年动力电池装机量为936 / 1112 / 1323GWh，同比增速为32.4% / 18.8% / 19.0%。对应碳酸锂需求分别为63.6 / 75.4 / 89.3万吨LCE。考虑产业链中新能源汽车与动力电池厂商的备库因素后，对应锂需求分别为70.9 / 81.3 / 96.2万吨LCE。 3.2 储能电池需求：自身高增长+抢装提速，25年需求预期增速超50% 近年来储能电池需求维持高速增长，根据EVTank数据，2020-2023年，全球储能电池出货量分别为28.5/66.3/159.3/224.2GWh，同比增速为35.7%/132.6%/140.3%/40.7%。而2023年中国、美国、欧洲、其他地区储能电芯出货量占比分别为34.2%、29.3%、19.5%、17.0%，对应出货量分别为76.7、65.7、43.7、38.1GWh，InfoLink全球锂电池供应链数据库数据显示，2024年上半年，全球储能电芯出货量为114.5GWh，同比增长33.6%。1-9月全球储能电芯出货量为202.3GWh，同比增长42.8%。2024年1-11月我国储能项目中标量132.48GWh，同比增长69.6%。储能电池行业近年经历了快速的发展，未来几年预计仍维持高速增长。预计2024/2025/2026年，中国储能电池出货量分别为122.7 / 184.1 / 276.1GWh；美国储能电池出货量分别为92.0 / 147.2 / 206.1GWh；欧洲储能电池出货量分别为61.2/91.8/137.7GWh；其他地区储能电池出货量分别为53.3 / 74.7 / 104.5GWh；全球储能电池出货量分别为329.2 / 497.8 / 724.4GWh，同比增速为46.8% / 51.2% / 45.5%，对应锂需求为24.3 / 36.7 / 53.4万吨LCE。 3.3 其他电池需求：总体稳定在消费电子、电叉车等其他锂电需求领域，锂的用量并未出现较为显著的变化，具体来看：智能手机方面，据Canalys数据2023年智能手机出货量为11.4亿台，锂电需求量约14.8GWh，2024年全年智能手机出货预期增速达5.8%，2025年在AI手机出货量的带动下预计会进一步提升。因此预计2024/2025/2026年智能手机锂电需求量分别为15.6 / 16.6 / 17.6GWh，增速分别为5.8% / 6.4% / 6.0%。笔记本电脑方面，根据TechInsights数据，2023笔记本电脑出货量1.94亿台，对应锂电需求量约为10.2GWh。2024年Q1全球笔记本电脑出货量达4610万台同比增长7%；2024Q2，全球笔记本电脑出货量达4970万台同比增长4%。预计2024-2026年全球PC的出货量增速为6%，对应2024/2025/2026年笔记本锂电需求量分别为10.8/11.5/12.1GWh。根据Canalys数据2023年平板电脑出货量1.35亿台，对应锂电需求量约为3.9GWh。2024年前三季度全球平板电脑出货量共计约1.07亿台，同比增长为9.8%。考虑到2023年平板电脑销量经历了-10%左右的下滑，因此预计2024年增速不具持续性，2024/2025/2026年平板电脑锂电需求量为4.3/4.5/4.7GWh,同比增长10.3%/4.7%/4.4%。可穿戴设备方面，根据IDC数据显示，2023年全球可穿戴设备出货量5.07亿台，对应锂电需求约1.5GWh，预计 2024 年可穿戴设备出货量将同比增长 6.1%，达到 5.379 亿台。其中智能手表，AR/VR设备皆出现显著下降。因此预计在该领域锂电需求不会出现大幅上升，2024/2025/2026年可穿戴设备锂电需求量为1.6/1.7/1.8GWh，增速为6.1%/6.3%/5.9%。两轮电动车方面，根据GGII数据，2023年全球电动两轮车及平衡车出货量为0.94亿辆，其中锂电电动两轮车及平衡车出货量为3060万辆，对应锂电需求量为26.9GWh。2024/2025/2026年预计全球电动两轮车及平衡车出货量为1.03/1.13/1.22亿辆，其中锂电电动两轮车及平衡车出货量0.35/0.39/0.43亿辆，假设单车带电量平均每年上升5%，对应锂电需求为32.3/37.8/43.8GWh。其他领域，2023年电叉车等其他电池需求共计约34GWh，假设其余锂电消费每年增速为10%，预计2024/2025/2026年碳酸锂需求为37.4 / 41.1 / 45.3GWh。综合以上内容预计2024/2025/2026年其他锂电需求量分别为102.0 / 113.2 / 125.3GWh，对应锂需求量为8.6 / 9.6 / 10.6万吨LCE。 3.4新品类电池潜力巨大，规模化应用尚需时日在动力电池与储能电池领域，全固态电池与钠离子电池市场当前关注度最高的两类新技术产品。对锂需求而言，由于全固态电解质锂需求高于液态电解质，以及负极富锂化技术会，固态电池对锂的需求会大幅提高。钠离子电池则会对锂电池形成替代效应。相对于液态锂离子电池，全固态电池主要的优点在于高安全性、低温性能优越、轻量化以及高能量密度，因此该技术具有巨大的应用潜力。但目前两个因素导致固态电池仍未到大规模应用的阶段：当前固态电池大规模量产技术并未成熟。固态电池的生产一共分为四个阶段：（1）小试阶段（A样），基于实验室规模的实验和小批量试制，目的是验证电池的基本概念和初步性能；（2）中试阶段（B样），在中试生产线进行样品生产，重点是制造工艺的验证与优化。对电池进行全面性能和安全测试。（3）量产准备阶段（C样），进行更大规模的批量生产。目的是验证电池在接近量产条件下的性能一致性。（4）全面量产阶段（D样/SOP），电池进入大规模生产，着重于生产效率、产品质量和成本控制。当前较为领先的固态电池的研发进程，仅进行到小试（A样）到中试（B样）过渡的阶段，也就是从实验室样品生产到生产线样品生产的阶段。宁德时代用技术和制造成熟度1-9作为评价体系，宁德时代的全固态电池研发目前处于4的水平。各大电池厂商计划的量产时点皆位于2026年后。固态电池尚不具备大规模应用所需的性价比。TrendForce集邦咨询预测， 2030年后当全固态电池应用规模大于10GWh，电芯价格将降至1元/Wh左右；2035年经过市场大规模快速推广，电芯价格将有机会降至0.6-0.7元/Wh，而目前液态电池的成本大约在0.2-0.3元/Wh。钠离子电池虽然具有成本低和运行温度范围更广的优点，但其能量密度偏低，稳定性偏差的问题令其当前应用范围局限于部分储能电池端，尚不构成大规模取代锂电池的条件。 3.5需求总结：动力电池增速放缓，储能电池需求高速增长 2024年碳酸锂下游需求主要中，动力电池、储能电池、其他电池以及传统工业需求分别为70.9、24.3、8.6、14.9万吨LCE，占比分别为60%、20%、7%和13%。2025年，动力电池端新技术尚未成熟，需求仍是伴随新能源汽车需求增长的节奏；储能电池在自身周期与海外抢装机的影响下增速相对较高，成为碳酸锂需求增长的最主要边际驱动。具体来看，动力电池、储能电池、其他电池以及传统工业需求分别为81.3/36.7/9.6/15.6万吨LCE，占比分别为57%/25%/7%/11%。2024/2025/2026年锂资源总需求分别为118.7/143.2/176.6万吨，同比增速为26.8%/20.6%/23.3%。四.供需平衡与结论：供需双增，过剩延续，继续寻底当前碳酸锂供需过剩的格局未发生扭转。在新能源产业高速发展的浪潮中，作为锂电产业重要的基础金属原料，未来锂资源的需求保持高速增长。2025/2026年，动力电池与储能电池预期增速分别为14.67%/18.33%、51.03%/45.50%。但在锂资源需求乐观前景以及低成本锂资源项目利润丰厚的环境下，全球锂资源项目的产能增速相对更高，2025/2026年增速分别为26.7%，19.9%。碳酸锂供需双增，且供给增速预期大于需求增速预期，供需过剩的基本面延续。预计2025年碳酸锂价格中枢区间为6.5万元-8万元。2024年碳酸锂整体处于价格中枢下移的趋势中，期间在供应端短期减产、澳矿负反馈、需求淡季不淡等因素的驱动下出现短期反弹。整体来看，当前价格下，碳酸锂供应端产能扩张趋势未见减缓，资源端负反馈程度有限，需求端增速未能扭转供需过剩的格局，预计2025年碳酸锂延续震荡筑底。根据公开市场信息，在当前运行的锂资源项目折算为每吨碳酸锂后的现金成本中，高边际成本项目主要为我国以枧下窝矿为代表的低品位锂云母矿与Finniss、Mt Cattlin等低品位澳矿，成本主要在8-10万元区间；非洲、巴西锂矿成本主要集中在6-6.5万元区间；我国高品味锂辉石、锂云母成本在4-6.5万元区间；盐湖成本普遍低于5万元/吨。因此预计2025年碳酸锂价格区间下沿为6.5万元/吨，对应锂辉石矿、高品锂云母矿上边际成本；区间上沿为8万元/吨，对应低品锂云母矿、低品澳矿下边际成本。当前碳酸锂下游需求持续强劲，而价格经历了长期的下跌趋势，需求超预期或供应端的减产停产动作易引起短期供需错配，可能导致价格反弹至8万元以上。考虑到碳酸锂供应端弹性较大，锂电产业上下游库存水平偏高，碳酸锂供需过剩格局未反转，建议可在此阶段寻求逢高布空的机会。 12 工业品组吴仲楠 F03131472/19855258283 山东大学工学学士，上海对外经贸大学金融硕士。主要负责铁合金、镍与不锈钢、碳酸锂板块研究，兼具宏微观经济理论基础与行业技术了解度，对相关产品的生产供应链与下游钢铁、新能源等行业有较为深入的研究。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-25

商品红肥绿瘦，股指小幅收跌-2024年12月23日申银万国期货每日收盘评论

%、2.0%）。本次会议一方面是前期“特朗普交易”的延伸，可视为对“再通胀”风险下美联储货币政策框架调整的落地。对于特朗普政策影响的关注进一步移向其就任后首季度具体政策实施状况。另一方面，美联储对经济的预期进一步确认美国经济达成软着陆，整体基调要比市场预期更加鹰派。考虑前期美国大选、地缘冲突、美联储的政策调整预期已经一定程度兑现，后续或转入偏弱震荡。【铜】铜：日间铜价小幅收高。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收高。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收跌0.05%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收涨2.11%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计保持宽幅震荡。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：今日郑糖盘面反弹，现货相对偏弱。现货方面，广西南华木棉花报价维持在6090元/吨，云南南华报价维持在6050元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：生猪价格继续小幅反弹。根据涌益咨询的数据，12月19日国内生猪均价15.33元/公斤，比上一日反弹0.09元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着猪价回暖，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：苹果期货近月大幅下跌。根据我的农产品网统计，截至2024年12月18日，全国主产区苹果冷库库存量为825.81万吨，环比上周减少10.72万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：美棉下跌，郑棉弱势整理。现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14709元/吨，较上一日+15元/吨。消息方面，11月份国内纺企及贸易商的进口配额较为紧张，随着圣诞节订单临近收尾，纺企新增订单回落，加之对美国大幅加征关税的担忧，部分外向型纺服企业减缓外棉签约及进口节奏，进口棉花多以规模以上纺企刚性采购为主。据海关公布的数据显示，中国2024年11月棉花进口量为108866.681吨，环比增加2.85%，同比下降64.61%。1-11月累计进口量为248万吨，同比增加46.7%。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂止跌企稳。由于特朗普当选后，美国生物质柴油RVO目标公布暂时延后，市场担忧美国生物柴油每加仑1美元的掺混税收抵免将在1月1日到期且尚不再延续，使得美豆油需求前景走弱。同时由于南美天气良好，南美大豆丰产概率较大，原料大豆供应压力也加大，给美豆、美豆油带来明显利空影响，豆系支撑减弱。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软，三家船运调查机构预计12月1-15日马来西亚棕榈油出口量环比降低6.7%到9.8%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且出口数据不利于棕榈油价格，短期在豆油生柴掺混税收抵免政策取消担忧的影响下油脂或继续震荡调整为主；而菜油受到加拿大下调油菜籽期末库存预测支撑，菜油行情有所提振。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕震荡收涨，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月15日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.1%，去年同期为94.6%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的53.8%。南美大豆丰产前景仍使得美豆承压，同时根据nopa最新数据显示11月美豆压榨量从上个月高位回落，美豆期价承压偏弱。今年巴西新作大豆增产概率较大，从种植成本来看巴西偏低的大豆种植成本预计也将给巴西大豆进一步的下行空间。因此在潜在中美贸易摩擦出现并对南美大豆升贴水带来提振，美豆及巴西大豆升贴水仍有进一步回落空间，美豆走低和巴西贴水下调也将进一步下拉国内进口大豆成本。受到月底可能出反倾销政策的市场传闻影响，菜粕价格上涨提振豆粕价格，短期受到市场情绪支撑豆菜粕跌幅或放缓，但上方空间仍受到南美大豆丰产压力的抑制。【原木】原木：原木期货冲高回落。现货方面，日照港3.9中辐射松报价780元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，海关总署12月18日公布的数据显示，中国11月原木进口量为284万立方米，同比减少9.8%。1-11月累计进口量为3,304万立方米，同比减少5%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，价格或以小幅震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周一EC高开震荡，主力02合约收于2584.2点，上涨2.76%。盘后公布的SCFIS欧线为3364.32点，环比下跌2.7%，对应于第51周的离港结算价格，继续计入EC2412合约的交割结算价之中，连续两期计算下来的均值为3410.51点。往年的情况来看，年初运价的高点通常出现在1月的前两周，随后开启淡季的运价调整，调整的节奏取决于货量及船司之间的博弈。今年还存在一些不确定性因素影响，一是特朗普上台关税加征预期所带来的货物提前出运，这主要是对美线的影响较多，关注其对欧线的溢出效应。二是1月15日美东港口二次罢工的可能性，在今年国庆前后曾对盘面形成一定的情绪影响。中短期，从船司12月底运价的进一步调降以及1月提涨的情况来看，反弹动力较为有限，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-24

【能化早评】短期缺少驱动，油价震荡

长到18个月，从而降低明年的过剩预期。特朗普过渡班底组建，并开为各项政策预热，包括取消增产石油的限制，缓和地缘局势，但对伊朗政策存在不确定性。传哈马斯以色列人质协议谈判有望取得进展，人质协议接近达成。欧美对俄罗斯实施新一轮制裁，旨在打击运输俄罗斯原油的”影子船队“。俄罗斯愿意和美国谈判结束战争。需求:美联储鹰派降息，美债利率走高，美元走强，美国停摆危机缓解和通胀降温使市场情绪重回乐观。国内会议和中央经济会议释放了强力的信号，接下来关注年内还有无增量措施。库存端：截至2024年12月14日，EIA数据显示商业原油去库93万桶，汽油累库235万桶，馏分油去库318万桶。观点：中长期特朗普上台和中国能源转型将导致原油下跌的逻辑不变，短期关注美国停摆的宏观利空是否加强，然后是原油的价格曲线和炼油利润是否继续走弱，使下跌驱动进一步加强。 PTA/MEG PX-PTA：PTA新装置投产，供需矛盾进一步加大供应端：PTA负荷回落到81.1%，PX开工84.9%，华东一套300万吨PTA新装置按计划投产，PX-PTA供应压力进一步增加。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。观点：PX-PTA供需宽松，在部分长约达成后，PX-原油估值从偏低的位置出现了修复，但偏过剩的基本面并未扭转，缺少进一步向上驱动。 MEG：伊朗缺气冲击，EG偏强震荡供应端：国内开工回升到72.8%，煤制EG开工71.37%，整体开工处于同期高位。但到港较弱，预计12-1月份到港水平分别在55-62万吨。伊朗缺气传闻冲击使EG反弹，伊朗有179万吨乙二醇装置，但主要使用乙烷为原料而非天然气，实际冲击或非常有限。需求端：聚酯开工小幅下降到90.2%，下游终端偏弱库存压力大利润转弱，今年放假或提前，暂未见到抢出口效应。库存端：截至12月9日，华东主港累库3.6万吨至55.4万吨，低库存继续缓解。观点：乙二醇国内供应持续走高，或逐渐进入累库通道，煤炭价格走弱，EG价格或重新走弱。纯碱玻璃 1、市场情况玻璃：今日浮法玻璃现货价格1346元/吨，环比上一交易日-5元/吨。沙河市场成交一般，部分规格市场价格重心略有下移，成交趋于灵活；华北其他地区成交尚可，价格稳定为主，个别企业周末小幅上调。华东市场商投气氛一般，江苏地区个别企业出货灵活，价格下移，安徽、浙江市场在周末重心走跌后多企稳操作，下游入市仍以刚需为主。华中市场个别企业近日出货较好下，今日价格提涨1元/重箱，其余多数持稳观市。华南区域周末个别企业价格松动，市场成交整体较前期有所转弱，下游采购维持刚需。西北地区周末产销一般，下游拿货情绪降温，刚需采购为主，但低价货源成交良好。西南区域浮法玻璃周末产销尚可，周初开盘多数延续平稳，下游客户维持刚需拿货。纯碱：今日，国内纯碱市场走势淡稳，价格灵活调整。近期，内蒙古银根化工及金山装置逐步恢复，开工及产量增加。月底，安徽德邦有检修计划。企业出货较好，发货顺畅，库存下降明显。下游需求正常，节前补库持续，预计月底或下月初仍有补库动作。短期看，纯碱走势震荡运行。 2、市场日评玻璃：中长期矛盾：根据新开工竣工周期计算，当前玻璃需求已进入持续下跌周期，需求增量依赖于保交房政策，但增量难改需求走弱趋势，玻璃行业未来两三年或持续承压。当前矛盾：本周玻璃需求补库情绪较好，后市仍有冬储需求，玻璃库存继续下降，主产区库存较低，对价格有一定支撑，仍建议多玻璃空纯碱。观点：多玻璃空纯碱。纯碱：中长期矛盾：纯碱近两年产能增长30%左右，并且需求开始走弱，供需明显过剩，中长期偏空。当前矛盾：本周纯碱周度较大幅度下降，下游囤货，库存下降，但短期产量下降无法解决产能大过剩趋势，并且后市仍有产能投产，建议逢高空。观点：偏空。甲醇甲醇：供应端：截至12.19日，国内85.62%，环比降2.03%，本周新增两套气头检修。海外开工高位下降至60%，伊朗继续新增停车，已达往年最低水平，1-2月进口预计降至100万以下，往年2月底至3月中伊朗重启。需求端：截止12.19日，下游加权开工80.1%，持稳。其中MTO开工持稳，鲁西和宝丰新装置仍在停车中，渤化降负。传统下游开工降1.3至49.3%，主要是醋酸开工大幅下降。库存：截至12.18日，港口去库1.5至107万吨，主要是到港量增15至40万吨；工厂累库0.5至38.2万吨，待发订单微降。到港预预报看，未来两周仍将维持高位。观点：本周消息伊朗缺气断电加重，市场对年后进口能否恢复存疑。需求未有负反馈情况下，短期市场情绪转强。平衡表至少11月至2月去库。短期震荡偏强，MTO检修不兑现前，市场偏多头，兑现两套以上才能重回震荡走势（煤端大跌，因供需紧未传导；而烯烃待投产压力兑现慢，整体通道下行压力需要酝酿）；05MTO利润修复策略等负反馈出现后再考虑。 PP PP日评：供应端：截至12.18日，PP开工率小升至84%;PDH开工升3.3至64.8%，近期利润有所修复。海内外价格整体持稳，出口关闭。需求端：截至12.19日，下游医疗、注塑行业开工回升，其他开工偏弱。PP下游行业平均开工降0.26至54.13%。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。中上游仍在去库；下游原料、成品库存均低。预测：PP下一波集中投产从年底开始；供需双弱格局。节后至今近期检修超预期，需求转降，有压力但矛盾通过开工下降有缓解，震荡偏弱。关注宏观、甲醇对PP走势的影响。 PE LLDPE日评供应端：截至12.18日PE开工率持稳至87.5%，开工持续回升，新投产11U月天津南港、宝丰1期（装置不稳再次停车），12月下裕龙，开始进入高投产期。进口窗口小幅打开。需求端：截至12.19日下游制品平均开工率降0.2至42.6%。地膜、包装、中空等开工持续下降。库存：截止12.23日，周末累库5.5万吨至65.5万吨，累库正常。上游小幅累库，中游维持去库；下游原料、成品库存均低。预测：PE开工缓步回升中，新投产兑现慢；节后至今供应收缩持续去库，至现货偏紧；但新投产、检修回归中，叠加1月交割后临春节，1月多头接货可能性低，反弹试空（05上边界关注8200附近，远月趋势较确定，但要注意供应兑现时间，高基差远月下行效率较低）。进口伊朗主要为压力最大的HD，目前伊朗缺气风波对盘面影响不大。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【有色早评】美指走强压制有色反弹

需求淡季不淡的预期进一步得到验证。海外特朗普或取消对新能源下游环节的补贴，欧美锂电需求或伴随政策转向走弱。库存方面，碳酸锂社会库存延续累库，社会库存维持10万吨以上水平。交易所仓单持续上升，现货过剩较为明显。综合来看，碳酸锂产量持续回升，现货过剩迹象逐渐显现，下游采买意愿不强，预计年前现货市场维持冷淡状态，短期碳酸锂主力合约价格在70000-80000区间偏弱震荡。由于供应端产能大量释放，中长期碳酸锂供需宽松格局延续。后续关注碳酸锂过剩产能退出情况，国内需求持续性以及海外新能源政策方向。二、消息与数据 1、【市场低迷，IGO暂停支付天齐合资公司的年度股息】外媒12月23日消息，澳大利亚锂矿商IGO周一表示，无法确定何时从与天齐锂能澳大利亚公司（TLEA）的业务中支付年度股息，这反映了在Kwinana工厂继续扩大的同时，该行业目前的困难。IGO于10月在Kwinana进行了计划中的维护停工。IGO表示，该工厂将从明年3月开始全面实现其氢氧化锂工厂的性能提升。近几个月来，TLEA在Kwinana的氢氧化锂库存有所增加，预计这种情况将在中短期内持续。IGO无法预测何时会再次开始支付运营股息，但表示其澳大利亚最大的Greenbushes锂矿继续以稳健的现金流运营。（上海金属网） 2、【美洲锂业与通用汽车完成Thacker Pass合资项目交易】据美洲锂业公司（Lithium Americas）12月23日消息，美洲锂业与通用汽车宣布完成Thacker Pass合资项目交易。该合资项目旨在资助、开发、建设和运营位于内华达州洪堡县的Thacker Pass，以向北美关键矿产供应链提供电池级碳酸锂。美洲锂业持有62%股份并负责项目管理，通用汽车投资6.25亿美元获得38%股份。通用已投入3.3亿美元现金，美洲锂业投入1.38亿美元。剩余资金将在第一阶段最终投资决策时投入。双方预计将在2025年初宣布最终投资决定，并计划在2027年底前完成项目建设。（上海金属网） 3、【2025年锂供应谈判开启价格连降且折扣幅度调整】据外媒报道，锂的买家和卖家正在就2025年的年度供应进行谈判，在这种关键电池材料又经历了充满挑战的一年后，生产商们正在争取更好的条款。锂的价格正走向连续第二年下降，尽管在从峰值暴跌近90%后，最糟糕的暴跌似乎已经结束。据知情人士透露，在明年的合同谈判中，锂精炼厂正试图控制电池供应链客户所寻求的折扣幅度。知情人士表示，交易正在以现货价格指数的0至2%的折扣进行讨论。相比之下，在上一轮谈判中，一些2024年的交易折扣约为5%至10%。（金十数据）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】棕榈油菜油供需偏紧

但是中小炼油厂可以向政府可以申请豁免。特朗普上台之后任命的新的EPA部长Lee Zeldin对生物能源持反对意见。特朗普在2016-2020上一任任期内豁免了大量的中小炼厂掺混申请，拜登政府没有发放豁免申请。如果新的任期继续上一次做法，豁免的增加将降低生物柴油的需求。 45Z法案对豆油需求的抑制。根据《国内税收法》第 40A 条款规定，生物柴油掺混有1美元/加仑的税收补贴（BTC）。2022年新增加的补充45Z法案规定从2025年之后这些补贴只发放给对环境更加友好的用可再生能源生产的生物柴油（UCO）等。意味着用豆油和菜油生产的生物柴油将失去1美元的补贴，这将打击生产商使用豆油的积极性，对豆油需求造成不利影响。贸易保护主义支持使用国内原料。共和党上台之后从贸易保护主义对来自中国进口的UCO限制，以及中国取消退税也将增加美国进口UCO的成本。同时Iowa共和党参议员Joni Ernst等督促EPA调查是否有东南亚棕榈油冒充UCO进口到美国生产生物柴油，导致美国农场遭受损失。这些政策又支持美国本土豆油的消费。美国生物柴油政策在特朗普上台之后将面临更多的不确定性，对豆油价格将造成更大的波动。四、油脂板块供需展望综上分析，预计2024-25年度（10月到9月）全球油脂供给小于需求，库存消费比从15.1%下降到13.6%。总体植物油供需存在一定缺口，但是品种间分化较大。豆油缺口最小，主要得益于24-25年两大主产国美国和巴西大豆丰产。棕榈油在印尼生物柴油消费增加，棕榈油自身增产受限下供小于求的状态将延续到2025年。菜籽油方面，中国24年四季度菜油供应过剩，全球来看2024-25年度受到两大主产国欧盟和加拿大减产影响，全球菜籽同比减产，菜油供给减少，预计25年菜油将出现供应缺口。全球9大油脂合计期末库存同比减少6.8%。三大油脂中，棕榈油和菜油降幅较大，豆油最小。五、总结全球范围内，植物油的食用需求持续以每年2%至3%的稳定速度增长。同时，在各国政策的支持下，生物柴油的需求预计也将保持4%的增长率。尽管全球油脂总供应量预计会增加2.4%，但这一增幅仍低于需求的增长，导致全球油脂库存量有所下降，库存消费比亦将减少1.5%。棕榈油在印尼B40政策推动下消费同比增加4.3%,库存消费比下降1.1%。策略建议逢低做多P2505以及P5-9正套。菜油受到欧盟和加拿大减产影响，25年菜籽供应减少300万吨，导致菜油供应同比减少0.5%，库存消费比同比下降1.3%。建议逢低做多OI2505以及OI5-9正套。 12 农产品组黄修文 F03139007/16602108199 作物学硕士，掌握完备的农产品供给端分析体系。对油脂油料产业链的上下游具有深入了解，能够从产业供需的视角对市场进行分析，并据此发掘潜在的投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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【年报】铝：氧化铝紧缺缓解，电解铝开启长周期叙事

内铝材出口退税政策取消，国内需求平淡。特朗普正式上任后，预计会先交易减少财政开支，增加贸易关税等政策的冲击，春节前铝价预计偏弱运行。 2、春节过后，随着海外需求复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。策略建议：逢低做多风险提示：美国经济衰退，国内需求超预期下滑，地缘危机。氧化铝：供给端，2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，同比增5.4%，供应紧张即将得到缓解。2025年以后仍有2840万吨新增产能待投产，氧化铝供应将持续增加。需求端，预计2025年全球原铝产量为7381万吨，氧化铝需求同比增1.9%。平衡推演来看，2025年氧化铝是供需反转的一年，我们维持逢高沽空的判断。考虑到远月合约已经跌至3500元/吨，我们建议关注2502、2503和2504合约逢高做空的机会。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格高位窄幅下行，同时库存不断去库，产业补库需求支撑下，氧化铝期价贴水但很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应在高利润推动下持续增加，国内氧化铝新增产能也在利润催动下加速释放，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格预期会承压下行。策略建议：逢高做空风险提示：几内亚铝土矿发运受限，氧化铝新增投产不及预期。一、 2024年行情回顾 2024年，沪铝走势整体在18675-21700元/吨区间震荡，LME铝价走势整体与沪铝一致，在2155-2794美元/吨区间宽幅震荡。驱动逻辑由宏观情绪和产业基本面交替主导。回顾全年走势，主要经历了以下几个阶段： 2024年初，全球库存持续累库，春节前国内需求转淡，同时春节期间国内铝棒库存累库幅度超预期，年初铝价承压下行。 2024年3月，电解铝开启了长达三个月的趋势上涨。中美两国PMI同时站上枯荣线，制造业扩张叠加产业库存处于低位的补库叙事，同时国内财政端持续发力，大的宏观叙事背景下，电解铝价格持续上行。 2024年6-7月美联储态度偏鹰导致降息预期降温，叠加国内市场需求数据不佳，市场从交易强预期到交易弱现实。 2024年8月国内库存进入去库通道，美联储降息预期升温，铝价反弹。 2024年9-11月上旬美联储降息靴子落地，国内库存去化，同时氧化铝价格飙升抬高成本，铝价突破年内新高。 2024年11月中旬至今，“特朗普2.0”交易下，美元指数不断上行至年内高点，同时新疆地区运力改善致库存回升，国内取消铝材出口退税，铝价再度回落。二、供应：国内贴近产能天花板，未来增量更多在海外铝的供应最终是由冶炼厂的产出决定的，通过矿山开采铝土矿，到生产中间品氧化铝，最后从氧化铝电解形成原铝。2024年由于铝土矿供应偏紧，氧化铝提产一直受限，氧化铝价格也因供需错配持续上涨，让我们从铝土矿供应开始说起。 2.1 铝土矿：国产铝土矿增量有限，铝土矿增量主要来自进口 2023年下半年以来，因1、河南三门峡矿山执行复垦要求停产；2、山西矿山安全事故频发，部分山西铝土矿山停产；3、贵州因政策收严，非法开采治理力度加大，贵州铝土矿产量一直未达预期；致使国产铝土矿一直处于减产状态下。进入2024年，由于前期停产矿山复产不及预期，国产铝土矿产量增加始终有限，致使使用国产矿生产氧化铝的产能提产一直受限，后海外氧化铝供应扰动，进口窗口持续关闭，进口氧化铝量级不断下滑，国内氧化铝企业只能通过技改提高进口矿使用比例来增加氧化铝的产量。从产量数据来看，2024年1-10月，中国国产铝土矿产量4802万吨，同比减14.4%。所以，可以说2024年氧化铝的行情本质在于铝土矿供应的不及预期，让我们从铝土矿的角度来分析原料端明年会不会对下游的生产产生钳制。据我国自然资源部统计，我国全国铝土矿资源储量较2016年同比下滑33%，其中山西省铝土矿储量同比下滑36%，基于地方资源保护及安全生产的初衷，我国铝土矿开采的相关政策逐步收紧。分地区来看，山西铝土矿因安全事故停产后复产缓慢，提高铝土矿矿权集中度以降低生产事故发生率是山西今年以来的主要目标，今年下半年恢复了部分洞采矿生产，但复产增量十分有限。河南三门峡铝土矿因环保复垦停产，今年11月三门峡召开的全市自然资源领域会议指出，生态修复攻坚年工作，务必完成今年矿山生态修复治理任务，铝土矿边际增量也十分有限。所以，我们预期2025年国产铝土矿增量有限。我国铝土矿进口依存度不断上升，铝土矿增量主要依赖进口。2024年1-10月，铝土矿进口13174万吨，同比增12%，其中从几内亚进口9209万吨，同比增11%，从澳大利亚进口3300万吨，同比增18%，我国铝土矿进口增量主要由几内亚和澳大利亚提供，因年内几内亚雨季及禁止EGA出口铝土矿影响，非主流国家也贡献了一部分增量。2024年我国铝土矿对外依存度已达73%，后续国内氧化铝新投产线以使用进口矿生产为主，2025年全球铝土矿增量主要由海外贡献。据SMM统计，2021年至2027年，海外铝土矿产量预期有5%的复合增速，主要增量由几内亚地区提供。我们梳理了几内亚远期铝土矿增量项目合计有6200万吨。据SMM统计，2025年几内亚各大铝土矿山合计增量可达2850万吨，我们同时参考了爱择咨询的预估，几内亚2025年铝土矿增量预期在3150-3750万吨。综合来看，几内亚铝土矿明年的增量预期在3000万吨。从总量角度基本可以满足2025年氧化铝的新增产能投放。几内亚铝土矿价从年初的70涨到105美金，涨幅高达50%，已至历史绝对高位，利润催动下，几内亚出港量也大幅增加，如无突发供应扰动我们预计在矿价不断上涨下将会催动几内亚铝土矿的产出。后续需要关注GAC何时恢复铝土矿出口发运，如几内亚铝土矿出港量持续下滑，原料供应不足，氧化铝新投产能无法投产，氧化铝就是另一个故事了。我们对电解铝原料做简单的平衡推演，预计2025年中国电解铝产量4355万吨，加上非冶金级氧化铝需求，2025年氧化铝需求约8542万吨，约需铝土矿2.3亿吨，铝土矿供给通过国内铝土矿复产以及进口增量来弥补，铝土矿紧缺程度缓解，进口依存度进一步提升。 2.2 氧化铝：2025年全球产量拟增5%，供需错配迎来反转氧化铝作为电解铝生产的原料之一，自2023年6月19日上市至今，经历了一波波澜壮阔的上涨，从开市基准价2655一路上行至最高5700元/吨，原因主要系山西和河南国产矿减产，进口矿供应扰动频出，氧化铝提产受限导致供需错配。总结来说，氧化铝价格全年不断上行，主要基于全球供应扰动不断出现，流通现货持续趋紧，库存下滑至同期绝对低位，在电解铝需求稳中有增的情况下，供需缺口持续存在。进入2024年12月，海外氧化铝复产+新增产能落地，氧化铝现货价崩塌式下跌，国内氧化铝技改增加进口矿配矿生产比例，下半年产量也在增加，电解铝因铝价偏弱，成本不断上行，负反馈频发，氧化铝供增需减下，供需缺口迅速闭合，随着北方冬储结束，氧化铝现货价格开始下跌，对近月期价支撑走弱，2025年氧化铝供需错配将迎来反转，估值即将回归成本定价。从氧化铝产量数据来看，2024年1-10月全球氧化铝产量1.14亿吨，累计同比增2.9%。中国2024年1-11月氧化铝产量7623万吨，累计同比增4.4%，全球产量增量主要由中国贡献。海外方面，2024年1-10月中国外氧化铝产量4696万吨，累计同比增2.4%。国内产能方面，据百川盈孚统计，截至2024年12月5日，中国氧化铝建成产能为10340万吨，开工产能8895万吨，开工率为86%。国内电解铝产能贴近产能上限4550万吨，理论氧化铝需求约9000万吨，而当前建成产能已超1亿吨，2025年拟投产产能共计1110万吨，整体产能存在过剩，且2025年之后仍有2170万吨产能新增计划，氧化铝产能不会是限制电解铝产能释放的因素。今年因国产铝土矿产量下滑导致氧化铝产能提产受限，氧化铝供应缺口持续存在，也为氧化铝的上涨提供了基本面支撑，展望明年，在高利润的催动下，氧化铝新增产能加快投产，供应紧缺即将得到缓解。我们按照氧化铝投产进度推演2025年国内氧化铝供需平衡如下，进入2025年，乐观预期氧化铝全年整体供需过剩量级可达国内总供给的3%，氧化铝价格有高位回落的压力，考虑到电解铝供应已贴近产能天花板，后续增量有限，氧化铝产能快速扩张下2025年已过剩，中性预计2025年过后氧化铝供应会降低开工率控制过剩幅度。 2025年海外氧化铝新增投产预计在510万吨，2025年以后，海外预计仍将有770万吨的产能增量。今年力拓集团旗下的澳大利亚Yarwun冶炼厂和昆士兰氧化铝有限公司这两家冶炼厂因天然气供应短缺减产120万吨产能，美国铝业公司关闭其位于澳大利亚的Kwinana精炼厂，涉及建成产能220万吨，导致2024年海外氧化铝供应偏紧，海外氧化铝现货价格持续飙涨，待明年新增产能投产落实，海外氧化铝整体将维持相对宽松，无紧缺预期，海外现货价有回落压力。 2025年海外氧化铝供需平衡如下，随着海外氧化铝产能复产及新增产能落地，海外氧化铝供需从紧缺转向过剩，今年12月，海外氧化铝现货价呈现崩塌式下跌，海外流通现货偏紧的局面得到缓解，我们预计明年全球氧化铝是从短缺转向过剩的一年。做空第一步是空利润，氧化铝供需从错配转为过剩，首先给出的下跌空间就是生产利润。氧化铝高边际成本可以参考山西使用进口矿生产的氧化铝成本，截至2024年12月20日在3772元/吨，按山西氧化铝现货价格，利润仍高达1000元/吨，在高利润催动下，氧化铝新增产能会加快投产。参考全品种氧化铝的期货价格，过剩预期已经很大程度反应在远月合约的价格上了。仅2502、2503和2504合约有300元以上的下跌空间。氧化铝现货价格仍然坚挺，几近横盘不跌，原因在于年底山西因环保减产，同时氧化铝的库存已经降至历史绝对低位，如需恢复到历史正常区间，下游电解铝厂仍有约60万吨的补库需求，随着2501合约进入交割，多头主力移仓2502修复贴水，氧化铝近月合约短期很难深跌，我们建议逢高做空思路为主。总结来看，2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，占全球总供给的5.4%。2025年氧化铝是供需反转的一年，我们预计氧化铝价格会下跌。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格高位窄幅下行，同时库存不断去库，产业补库需求支撑下，氧化铝期价贴水但很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应在高利润推动下持续增加，国内氧化铝新增产能投产，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格预期会承压下行。 2025年氧化铝全年维持逢高沽空的判断。但考虑到远月合约已经跌至3600元/吨以下，我们建议关注2502、2503和2504合约逢高做空的机会。风险点主要在几内亚铝土矿发运，随着进口依存度不断提高，原料供应更多依赖海外，如海外铝土矿发运出现问题，氧化铝冶炼厂“无米下炊”，那氧化铝就是另一个故事了。 2.3 国内贴近产能天花板，长期供应增量有限据IAI数据，2024年1-10月全球电解铝产量6047万吨，累计同比增3%，全年产量有望达到7270万吨，2024年1-10月中国产量3583万吨，累计同比增3.9%，主要系云南铝厂复产所致，全球增量大部分由中国贡献。据阿拉丁数据，截至2024年11月底，中国电解铝总产能4502万吨，2025年国内拟净新增产能51万吨，考虑到2024年底因氧化铝价格不断上涨，有近20万吨电解铝产能因成本压力导致减产，我们预计2025年国内电解铝产量增加44万吨至4355万吨，同比增长1%。 2024年12月因氧化铝价格不断上涨，国内陆续有电解铝厂因成本压力开始减产，合计产能接近45万吨，考虑到2025年国内氧化铝新增产能预计超1100万吨，且进入2024年12月以来氧化铝供需缺口已被弥补，氧化铝价格已有回落之势，预计国内电解铝厂负反馈的规模不会进一步扩大，对明年电解铝供给影响有限。 2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，指出有色金属行业节能降碳改造节约约500万吨标准煤，减排二氧化碳约1300万吨，如全部落实到电解铝，约需每年降低60万吨产量，同时该方案并对电解铝产能置换、氧化铝产能新增提出高能效水准要求。总结来说，国内电解铝产能天花板难突破，长期供应增量十分有限。国内供应增量有限，海外投产进度偏慢。2025年海外拟新增产能112万吨，明细如下图所示。远期规划新增近1500万吨产能，主要集中在印尼地区（704万吨）。在中国不断逼近产能天花板的现实状况下，未来全球电解铝的新增产能主要由海外提供。受美联储降息影响，全球货币转宽，2024年铝价在强预期主导下整体处于上涨趋势下。截至2024年12月11日，LME铝收盘价已至2606美元/吨，除欧洲地区部分铝厂，全球铝厂基本都处于有利润的经营状态下，有能力复产的铝企大都已经复产，所以我们预期明年全球的增量主要来自于海外新投产能。考虑到氧化铝海外价格高位持续时间相对较短，因成本高企造成的负反馈暂时只有俄铝的25万吨减产计划，我们预期因氧化铝供需错配造成的负反馈不会进一步扩大。通过对全球电解铝供给的梳理，我们预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。随着国内产能天花板的到来，未来三年的供给增量主要由除中国以外的亚洲地区提供，经测算，全球除中国以外电解铝产量未来三年有3%的复合增速。三、需求：新能源用铝持续增加，房地产以稳为主 3.1光伏行业增速放缓，行业自律生产碳中和背景下，光伏行业迎来高速发展，2024年光伏在去年高基数的基础上，仍然贡献了25%以上的高速增长。从新增装机数据来看，2024年1-10月，中国光伏新增装机181.3GW，同比增27.2%。当前光伏行业面临着严峻的产能过剩问题，产业链各环节产能迅速扩张，远远超出了市场的实际需求。整个产业链价格一低再低，价格战硝烟弥漫。企业为争夺市场份额，不断压低价格，导致行业整体利润微薄甚至亏损。众多光伏企业普遍呈现高负债率、低货币现金的财务状况，资金链紧绷，随时面临断裂风险。随着中国光伏产业在全球市场份额的不断扩大，越来越多的国家针对中国光伏产品抬高贸易壁垒，对光伏行业的健康发展极为不利。年内中国光伏行业协会牵头，业内33家光伏企业签署自律公约，核心目标是通过自觉限产、限价等措施，从供给端入手，根据市场需求合理调整产能，减少库存积压，从而推动产品价格回升。我们从光伏产业链微观视角去观察光伏的用铝需求。光伏最直接的用铝下游是组件，而光伏组件的产能已大幅过剩，组件价格近期已经跌破0.7元/瓦。2024年1-11月，光伏组件产量合计525.2GW，同比增13%。2024年1-10月，光伏组件出口合计214GW，同比增24.5%，组件产量和出口都不及光伏新增装机增速。我们从组件月度的产量和出口去分析，2023年1月到2024年10月，光伏组件总产量1034.8GW，出口417.7GW，国内光伏装机使用量477GW，组件过剩140GW，约占去年总产量的27%。组件价格的不断下跌也预示着行业进入主动去库存的阶段，对应的必然会是生产产量的下降，原料铝的使用也会同步下降。国际能源署IEA预测，为了实现1.5℃目标所需的2030年可再生能源装机11000GW。2024-2030年，每年光伏新增装机不少于500GW-700GW，到2030年，光伏新增装机在各种电源形式中占比达到70%。接下来我们去推算2025年光伏的用铝需求量。光伏用铝主要在边框和支架两项上。每GW光伏边框的耗铝量大约在0.6万吨，根据CPIA发布的《中国光伏产业发展路线图》目前在光伏组件领域铝合金边框的市占率达到95%，是光伏边框的最常用材料，中短期内暂无替代可能，将较长时间维持较高的市场占有率。铝合金边框根据不同尺寸硅片生产的光伏组件，单GW耗用的铝合金边框也不同，210mm组件耗用铝型材0.6万吨，182mm组件耗用铝型材0.59万吨，166mm及以下尺寸组件耗用铝型材0.61万吨，我们取每GW0.6万吨去测算耗铝量。铝合金支架更多的应用在分布式光伏电站，根据测算，每GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨。据国际能源署给出的预测，全球光伏在加速发展状态下，分布式光伏新增装机的占比约43%。国内按照季度光伏新增装机去测算，分布式光伏新增装机占比贴近52%。我们按照全球43%和中国50%的比例去预测2025年用铝情况。我们测算，2024年全球光伏预计用铝量达858万吨，同比增加134万吨，2025年光伏用铝继续扩大至917万吨，贡献用铝增量59万吨。其中中国2024年光伏用铝量502万吨，同比增90万吨，2025年增速放缓用铝量达537万吨，同比增35万吨。 3.2全球汽车贡献用铝增量151万吨，我国“以旧换新”政策有望延续新能源汽车在2023年高基数的基础上继续贡献高速增长，渗透率进一步提升。2024年1-10月，全球新能源汽车累计销量1340.2万辆，累计同比增25.3%，预计2024年全球新能源汽车销量1393万辆，累计同比增33%。今年以来我国相继推出了一些旨在加速汽车产业转型、鼓励消费、以旧换新等政策措施，并显著加大了对新能源汽车的补贴力度，在减免税费的基础上，购置补贴标准提升2万元。据国家发展改革政策研究室副主任、委新闻发言人李超在2024年11月新闻发布会上透露，将开展加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策效果评估，总结延续好的经验做法；将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”政策推动群众受益、企业获利、经济向好。国家信息中心正高级经济师徐长明表示，依旧换新政策预计全年拉动销量超140万辆，其中报废更新100万辆，地方置换更新40万辆。从数据层面，2024年1-10月，中国新能源汽车累计销量975.1万辆，累计同比增34.9%，预计2024年中国新能源汽车销量1255万辆，累计同比增32.8%，增速较去年有所放缓，但仍保持30%以上的高速增长。我们预计2025年“两新政策”得以延续展开，新能源汽车有望在今年高基数的基础上保持较高增长。在碳中和的政策背景下，汽车轻量化发展成为主流方向。对传统能源乘用车，汽车整备质量每减少100kg，每百公里油耗可降低 0.3-0.6L。二氧化碳排放可减少约6-14克/公里。对新能源车，汽车整备质量每减少10%，续航里程将提升5-6%。所以，为实现汽车行业节能减排，汽车轻量化发展成为主流方向。实现汽车轻量化的三大途径分别为材料、结构和工艺，其中铝合金因其性价比高在各轻量化可选材料中脱颖而出，得到了广泛应用。据 CM Group 测算，2022 年燃油乘用车单车用铝量为 154 千克。预计2025年将提升至180千克；2022 年新能源乘用车单车用铝量为188千克，预计2025年将提升至227千克。我们按照2025年燃油车单车用铝180千克，电动车用铝227千克进行测算。得益于新能源汽车高速增长和轻量化发展，2025年全球汽车行业用铝量预计同比增长8.5%，提升150万吨，其中中国汽车2025年总用铝量预计达670万吨，提升72万吨，继续保持较高增长。随着汽车行业单车用铝量增加和新能源汽车比重的进一步提升，汽车行业将进一步拉动铝的需求。 3.3房地产需求以稳为主国内地产方面，2024年1-10月，新开工、施工及竣工面积同比均下行，新开工面积累计同比-22.6%，施工面积累计同比-12.4%，竣工面积累计同比-23.9%。房地产投资完成额同比不断下行，竣工贡献负增长，传统需求用铝量预计会持续下行。铝的建筑需求主要来自竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，据阿拉丁统计，吊顶及装饰占27%，门窗占25%，幕墙占26%，竣工端需求占将近80%。中国房地产需求约占铝需求的24%，全球约占32%，建筑用铝仍然是全球铝需求中最大的一部分。按照房屋新开工面积推算，房地产竣工已经进入下行周期，但国家政策导向仍是托底房地产需求。2024年9月中央政治局会议上提出“要促进房地产市场止跌回稳”，而在12月中央政治局会议进一步提出“稳住楼市股市”，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。国家利多政策下，我们看到2024年四季度，新房和二手房成交面积在持续升温上行。我们预测明年国内房地产需求仍以稳为主。 2024年1-10月美国新建住房销售在去年较高基数的基础上，累计同比增2%，但仍处于历史偏低位。随着美联储继续降息，美国30年期抵押贷款利率仍有下行空间，预计2025年美国房地产需求会小幅上涨。 3.4 铝材出口退税影响 11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，自2024年12月1日取消铝材等产品出口退税，涉及铝材共24个税号。据Mysteel了解，涉及取消的铝材出口退税税额为13%。《公告》中涉及的铝材在2024年1-9月出口量累计为461.98万吨，占我国铝材出口总量的99.7%;在2023年，涉及本次取消出口退税的铝材出口量为523.67万吨，占同期铝材出口量的99.8%。整体来看，铝材出口退税取消一定程度上短期会增加铝材出口企业的出口成本，抑制铝材出口积极性，但海外铝材在供需上短期一定是存在缺口的，在海外没有对应铝材供应补足的情况下，海外铝材价格会被推高，内外铝价价差会扩大，从而铝材出口利润再度回升，铝材出口量得到恢复。我们预期2025年铝材出口会有小幅下滑。 3.5 其他方面需求 2024年11月全球主要经济体制造业PMI站上50枯荣线，随着美联储降息周期的推进，全球货币转宽，需求恢复增长，从制造业PMI和铝价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于上升阶段。明年海外继续降息，美国经济软着陆，需求有增长预期，国内货币+财政刺激政策持续落地，房地产需求在政策托底下，以稳为主，光伏和新能源汽车贡献用铝增量。 3.6 总结 2024年12月我国政治经济局会议表态十分积极，提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，国内财政加货币利好组合拳有望在2025年落地，明确稳住房地产行业，以旧换新促进新能源汽车消费，引导光伏行业自律生产，2025年国内原铝需求预计同比增长4.2%。美国特朗普上任总统，预计先交易改革冲击再交易需求复苏，出于对再通胀的担忧，美联储2025年降息节奏放缓，但仍处于全球货币转宽的降息周期背景下，我们预计海外需求贡献正向增长。预计2025年全球铝需求7409万吨，同比增速2.4%。四、供需平衡及结论： 4.1 电解铝：供给增量有限，供需出现缺口供给端，国内贴近产能天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。需求端，用铝增量仍在光伏和交通领域，2025年全球光伏和汽车用铝量增加至2842万吨，同比增加8%，地产等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期同向增长，国内因下调铝材出口量级，经济增速有所放缓，预估中国铝需求增速2.1%。而海外方面，美国经济软着陆概率较大，全球处于货币转宽的降息周期背景下，2025年海外铝需求增速预估为2.9%。预计2025年全球原铝需求增2.4%。平衡推演来看，全球2025年电解铝供需出现缺口，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间19000-23000元/吨。 2026年后随着中国电解铝产能达到天花板，供给端增量主要由海外印尼等亚洲地区提供，需求端光伏和新能源汽车不断放量，全球供需缺口扩大，铝的资源属性有望凸显。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2024年年底，美联储降息节奏可能放缓，同时国内铝材出口退税取消，国内下游开工下行，需求平淡。同时2025年1月20日特朗普正式上任美国总统，一系列涉及能源、可持续发展和贸易的政策重塑开始，实施政策不确定性高，我们中性预计会先迎来减少开支，增加关税等改革的冲击，春节前铝价预计承压偏弱运行。 2、春节过后，特朗普政策方针大致拟定，我国24年政治经济局会议提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，财政加货币利好组合拳有望加速落地。海外处于全球货币转宽的降息周期背景下，美国经济软着陆概率大。随着海外需求的复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。 4.2 氧化铝：2025年全球供给增超5%，供需错配迎来反转供给端：2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，同比增5.4%，分为国内增500万吨，海外增250万吨。2025年以后仍有2940万吨新增产能待投产，氧化铝供应将持续增加。需求端：国内电解铝产能贴近天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，氧化铝需求同比增1.9%。平衡推演来看，2025年氧化铝是供需反转的一年，从供需错配到过剩，我们全年维持逢高沽空的判断。但考虑到远月合约已经跌至3500元/吨，我们建议关注2502合约沽空的机会，沽空时间点较难把握，可逢高4800以上建仓试空。风险点主要在几内亚铝土矿发运，随着进口依存度不断提高，原料供应更多依赖海外，如海外铝土矿发运出现问题，氧化铝冶炼厂“无米下炊”，那氧化铝就是另一个故事了。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格预计高位窄幅下行，同时国内库存仍低位下行，氧化铝期价贴水盘面但预计很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应问题大概率解决，国内氧化铝新增产能投产，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格会承压下行。 12 有色组黄一帆 F03088401/13120716150 金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】股指：先债后股，拾级而上

的全面宽松将带动估值中枢上移，短期面临特朗普交易和通缩叙事的挑战全球降息周期下明年流动性环境边际宽松。从货币周期的角度来讲，相对确定的是全球开启降息周期后，明年流动性环境会迎来更加宽松的局面。欧元区在今年经济下行压力较大的情况下已经实行大幅降息，美国则是面临较大的债务压力，25年短期债务偿还本金约为5万亿美元，中长期约为2.4万亿美元，总体金额7.4万亿美元，当前付息债务平均利率大概3.3%，对应利息支出约为1.2万亿美元，降息的紧迫性较大。政策层开始重视通缩的危害，25年有望迎来更大力度的货币宽松。924新闻发布会以来，央行及政策层在不断强调更加积极的货币政策，三季度货币政策执行报告中表示明年将实行更有力度的货币政策支持经济逆周期调节，ZZJ会议上时隔10年再提适度宽松的货币政策。其次，全社会实际利率仍然处在高位，2025年整体降息的幅度和必要性依然较高，往年几次基准利率的大幅下调都伴随着M1、M2的快速扩张，25年也有望见到广义流动性的扩张助力估值修复。外资：外资持股占流通市值比例下降，对A股的定价权在减弱。过去一段时间外资的净流出对AH核心资产形成了较大的下行压力。虽然从中美债利差的角度来看，我们确实不能指望短期外资回流形成增量，但是其净流出的利空已经在边际减弱。20年以来沪深300和美元的走势高度相关，但23年下半年以来相关性明显减弱，背后的原因就是外资当前的持股比例显著降低。以往我们分析海外对A股的影响是习惯用中美债利差、美元指数来看资金面的影响，但现在更多的还是要看对国内基本面的影响，即是财政、货币的制约。内资：等待居民风险偏好改善，股市最大的增量或来源于居民端存款搬家。随着居民收入下降、广义储蓄没有明显增长的同时，居民减少贷款且把存量资产结构向存款转移的趋势十分明显，居民存款占收入比例从18年以来持续上升。如果拿居民存款和GDP以及A股市值来比的话，可以看到无论是相比于经济产出总量，还是相比于股市，居民存款都是偏高的。偏高的存款背后是居民风偏的恶化，25年宏观环境的改善有望扭转风偏，带动存款向股市转移。用“居民活期存款占比、理财中权益资产占比、更多消费+投资相比储蓄比例”这些指标来刻画居民风偏的话，可以看到自疫情以来居民风偏中枢下行，背后的原因来自于收入预期下滑以及资产的缩水，21年以来，PPI、二手房房价和股票全部大跌，分别对应了居民的房地产投资、金融资产投资、实体企业利润全部回落。25年在政策发力的背景下，房价、股价、物价的回落压力在边际改善，有望带动居民存款向股市的转移形成增量。货币、债券资产的性价比在下降。随着存款利率的不断下调，货币类资产的收益率持续下行，余额宝的7天年化收益率已经降至1.25%。这种货币宽松+资产荒背景下资金向安全资产抱团的趋势在债券中显现的淋漓尽致，沪深300股息率为2.9%，10年债利率大概1.9%，股息率和债券收益率的倒挂加深。对于存款而言，明年降息降存款利率的力度将加大，货币类资产收益率下降的趋势延续，股票风险收益比上升的过程中将吸引更多存款资金。对于债券资产而言，国债收益率加速下行的过程中，意味着远期资本利得收益的空间在被压缩，同时持有到期的年化收益在减少，在股债收益比走向极端，债市完成对明年降息预期的定价后，配置型资金的再平衡将带动债市资金向股市转移。公募、理财配置的结构性调整将是股市的潜在增量。当前理财资产余额大概30万亿，权益资产配比仅为2.78%，17-18年配比基本9%以上，回归中性配置比例的话，理财对股市带来的增量或超1.8万亿；市场当下抢跑降息做多债市，明年股债收益差走向极端后公募将均衡配置比例，公募中债基大概5.8万亿，如果考虑平均配置20%左右的话，从债市流出可能对股市形成的增量大概5000亿。 ETF有望成为承接长线配置型资金的投资工具。理财、公募、保险都属于偏配置型的低风险偏好资金，特点都需要市场低波动，而通过ETF来实现股票市场的被动化可以有效地平抑市场波动，达到证监会屡次提及的“吸引耐心资本”的目标。今年以来被动指数型基金的份额快速增长，ETF占A股总市值比例大幅上升至3.7%。未来要讲的叙事是：随着市场系统波动率下降，更多的长线配置型资金有望流入形成持续的增量并且构建在A股市场中，除了“高抛低吸、换手博弈”以外的赚钱效应。从政策的角度，我们也看到了证监会陆续落实“规范市值管理、被动指数基金降费、引导险资入市”等政策手段。尽管全年对股市的增量流动性十分看好，但短期还是维持谨慎乐观。特朗普2.0的交易或带动美债利率和美元短期维持高位。参考里根大循环的经验，特朗普上台后的政策预期将会是：1、减税、去监管的政策主张带动经济增长维持高位；2、大规模驱逐移民以及施行无差别贸易保护措施将带动商品和服务型通胀反弹，制约美联储的降息节奏；3、关税政策的加码意味着非美国家面临总需求的减少，同时维持偏紧的货币供应量进一步推升强美元的地位吸引国际资本流入带动循环。高美债利率强美元将会是短期特朗普交易的结果，进而导致非美国家的降息节奏被动放缓，参考2023年，人民币汇率压力较大的期间货币政策相对受制约。而这点的转向可能要看到美国出现实体经济走弱的迹象引发“紧急性降息”。走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，股指只是走无风险收益率下行抬高Beta的逻辑。宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，在股债性价比走向极端后，流动性才会转向股市，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。 3.3、需求端-企业盈利（EPS）:长周期的下行仍未结束，但明年财政的发力有望带动短周期在下半年迎来拐点 3.3.1、房地产长周期的下行未结束，但房价下跌的风险相比过去两年已明显改善房地产长周期的下行来源于人口结构的问题。关于中国人口结构的问题市场讨论的较多，总体来讲就是中国人口面临着新生儿下降所导致的人口总量在减少且人口结构在老龄化的问题加剧，同时城镇化的进程在放慢最终导致购房需求转弱。中国在人口上面临的问题和80年代日本面临的问题很像，所以如果我们把中国的人口趋势以及剔除通胀后的真实房价趋势和日本做对比，会发现本轮房地产泡沫破裂后的房价下行还没有结束。销售回暖有望带动核心城市房价企稳，缓解居民资产负债表压力，带动地产下游消费改善。今年4季度以来二手房成交显著回暖，以量换价的过程中房价下跌的趋势有望缓解。其次，今年以来白名单和保交楼极大的缓解了烂尾楼风险带动居民刚性住房需求回升，一线城市及其他核心城市商品房成交也迎来放量，房价有望率先企稳。政策层不断重视房“地产止跌企稳”的问题，中央经济工作会议中再次强调盘活存量用地，推进存量商品房工作，明年关于支持地方债用于土储和收储政策将持续推进，房地产库存去化至合理水平后将带动供需平衡稳定房价。根据测算，截至24年3季度，房地产期房和现房总库存大概18万亿平米，需要4万亿左右的资金完成对现房和期房的去库。 3.3.2、中周期的拐点更依赖融资成本的回落和新一轮产能出清制造业投资周期的启动往往依赖的是供给侧完成出清，需求回暖的同时利率处在低位刺激非金融企业信贷扩张。目前面临的问题是：1）利率端，企业ROIC仍低于实际利率，导致信贷需求低迷，投资意愿较差。2）供过于求的局面持续，导致工业产能利用率整体走低，这种情况下往往需要一波产能的出清才能带来新一轮的投资扩张周期。16年供给侧改革期间固定资产扩建投资的增速持续低位甚至负增，相比之下当前仍处在高位。短期宏观环境不支持新一轮投资扩张周期，明年或迎来积极变化：1）随着货币政策的大幅宽松，企业融资成本回落刺激信贷需求；2）政策面在并购重组上的发力助力中国完成新一轮产能出清；3）举国之力引领高科技产业投资带动产业转型。 3.3.3、库存周期在下半年有望迎来改善，动力来自于财政在消费端的发力当前面临的问题是供过于求导致的通缩负循环，内生性改善带动补库周期较难。产需比和价格是很明显的负相关关系，当前产需比高位震荡PPI维持低迷反映的是过去一段时间供过于求的局面仍在持续对价格形成压制。最后反映在企业端的情况就是，虽然盈利见底回暖，但改善还是依赖以量换价，这种需求不足的情况下会导致产业链中下游不断地打价格战，最终导致全产业链的利润率下滑。所以24年以来企业利润的修复基本是靠工业增加值贡献，而利润率和PPI大部分时间都是企业利润的拖累项。政策重心向消费转移，明年消费提振需求有望带动企业补库。补库需要强劲的需求打破通缩循环，而当前脱离了房地产基建，找新的需求驱动企业主动补库需要把目光投向消费。中国人口基数大，只要肯刺激消费，改善消费者信心，需求就会有弹性；今年首轮两新政策对消费的提振明显，9月以来地产链、可选消费、汽车消费这些重点补贴方向都有显著增长。展望明年，中央经济工作会议中重点提及了对“两新”加大支持力度、支持范围，对社会福利方面，提及加大改善民生力度，制定促进生育政策，明年促消费或是提振需求的主要抓手。考虑政策需要有序推进，前瞻指标显示盈利修复或要等到下半年。明年刺激消费的方式大概率还是通过特别国债来支持两新，节奏上将会是3月两会指定全年赤字方案的同时增发特别国债确定用途，资金在二季度逐步到位刺激消费，带动价格回暖。重点是观察前瞻指标来判断工业企业何时迎来补库周期，目前看到的是M1延续负增，企业扩充活期存款来主动扩大投入补库存的意愿依然偏弱；原材料库存维持低位震荡，缺乏加大生产提前备货的需求。10月以来偏向于化债的财政在企业端的效果有限，经济活动回暖→PPI回升→企业利润回暖→企业主动补库的正向循环将期待明年新一轮财政刺激。财政逆周期：按照明年1.5万亿特别国债，目标赤字率上调至3.8%，专项债限额上调6000亿的预期，我们预计明年的广义赤字率达到8.15%。参考过去经验，广义赤字率大幅提升有望提振需求带动价格回暖，但整体偏滞后，明年3月两会定预算，年中逐步发放，到形成实物工作量提振PPI基本要到3-4季度。四、行情节奏与估值：从股债收益差、市盈率、市净率等角度来看，924的一波政策行情带动股指脱离低估值区间，目前沪深300的整体估值水平处在过去10年的均值偏低位置。展望明年，增量流动性没有大超预期的情况下，上半年还是看估值修复的行情： 1）一方面是和债券去比的相对估值，股债收益差大概率是一倍标准差到均值附近波动，但由于债券利率中枢的下移会被动抬高股指的估值中枢； 2）另一方面是股指市盈率，考虑盈利预期偏弱的情况下，合理估值大致在均值附近。结合周期的视角来看当前估值水平的话：信用货币的角度，12月ZZJ会议以及中央经济工作会议后，长债利率大幅下行，10年债利率跌破1.8%，市场开始交易宽货币+紧信用的预期，历史经验来看，几次宽货币+紧信用的周期下，债市相比股市的表现更好，期间股债收益差震荡上行，在极端估值位置往往基本面预期的转暖带动股市走强，当前估值并不极端盈利周期的角度，09年四万亿以后，有两次比较明显的PPI大幅上涨带动企业盈利上行的周期，期间都伴随着市盈率的大幅扩张，我们认为短期看不到企业盈利修复的动力，下半年看财政力度有望带动企业盈利企稳修复，当前市盈率在历史均值附近的估值相对合理。五、总结： 2024年在A股经历了三年漫长的下跌并处在极端低估值的背景下，924政策转向意味着逆周期的全面启动，当市场信心再次被点燃时，对后市年度级别的行情不必悲观。当下股指看多的驱动主要来自于政策信心和明年宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。估值扩张的力度更多取决于流向股市的流动性级别。全年的叙事是海外降息周期打开、政策层意识到通缩危害后，国内明年将迎来货币端的全面宽松以及更多刺激信贷的手段，推动广义流动性扩张的同时引导增量资金流入股市；短期面临的挑战一方面是特朗普交易下强美元对货币政策的制约，另一方面是宽松+通缩的组合下，“债市优先”依然是宏观资金主要的交易方向；而走出通缩叙事、国债利率见底的转折，需要两会的财政给出一剂强心剂或是信贷宽起来，带动M1转正。一年三次的墓碑线重挫市场信心，今年以来，A股仍然缺乏除了“换手博弈”以外的赚钱效应，市场在不断交易政策给到的“数字”是否符合预期，指望从行情的波动中赚取收益的同时，似乎忽视了9月以来政策转向后的连贯性。站在当下，明年宏观环境将迎来边际改善，风险偏好的改善、宏观流动性宽松、股票资产性价比提升、资金主体仓位偏低这些因素有望在25年形成共振，带动股指拾级而上。 12 宏观组高福江 F03138912/15205215720 女王大学金融学硕士。致力于通过对宏观的深度研究，挖掘未被市场充分定价的宏大叙事，自上而下地寻找多资产高赔率的交易机会。擅长抓住市场定价的核心矛盾，基于数据、逻辑捕捉市场的预期差。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-22

农产品走强，能化弱势难改-2024年12月20日申银万国期货每日收盘评论

%、2.0%）。本次会议一方面是前期“特朗普交易”的延伸，可视为对“再通胀”风险下美联储货币政策框架调整的落地。对于特朗普政策影响的关注度进一步移向其就任后首季度具体政策实施状况。另一方面，美联储对经济的预期进一步确认美国经济达成软着陆。整体基调要比市场预期更加鹰派。考虑前期美国大选、地缘冲突、美联储的政策调整预期已经一定程度兑现，后续或转入偏弱震荡。【铜】铜：日间铜价小幅收涨。精矿加工费总体低位，近期国内冶炼产量增速放缓。包括国际铜研究小组在内的多数机构，预初2025年铜轻微供大于求。根据国家统计局数据来看，国内下游需求总体稳定向好，电网带动电力投资高增长，家电产量延续增长，新能源渗透率提升有望巩固交通设备行业铜需求，地产数据依旧低迷，需要持续关注。铜价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、库存和基差等变化。【锌】锌：日间锌价小幅收涨。目前精矿加工费低迷，冶炼利润缩窄，国内锌产量出现减产。由国家统计局数据来看，国内汽车产销正增长，基建稳定增长，家电表现良好，地产行业刺激政策持续出台。市场预期2025年精矿供应明显改善，供应可能恢复，锌价可能阶段性走弱。建议关注美元、人民币汇率、冶炼产量等。【铝】铝：今日沪铝主力合约收涨0.55%。宏观角度，市场对于美联储明年降息节奏较为谨慎。基本面角度，氧化铝现货出现小幅回落，盘面趋于高位震荡运行。电解铝成本端支撑依然较强，价格下方空间有限。出口退税取消的影响逐渐显现，国内铝材出口订单量下滑；郑州多家铝板带企业减停产，铝下游消费呈现走弱趋势，因此库存或小幅累积。展望后市，短期内铝价或以震荡运行为主。【镍】镍：今日沪镍主力合约收跌0.97%。据SMM消息，印尼RKAB配额审批继续放量，印尼内贸红土镍矿或出现边际宽松的趋势，可出口量有所提升。而菲律宾镍矿主产区开采受扰动，市场预计当地可供出口镍矿量或偏少，并影响镍铁产量。不锈钢库存继续消化，但继续涨价受到压制。短期内，电镍基本面预计依然偏弱。【碳酸锂】碳酸锂：供应端表现出持续增加态势，结构上锂云母、锂辉石和回收提锂均有增加。需求端12月总体仍维持高位运行，下游连续四周小幅补库，中间环节资金回笼需求出货意愿增加，造成对现货价格的压力，且仍有节前补库的预期。社会库存在经历了连续15周去库后，上周度库存表现出现小拐点，重新表现出小幅累库态势，但绝对量上仍不明显；仓单库存快速恢复对盘面价格压力逐步显现。总体来看价格仍然上有顶、下有底，上方受到套保压力和库存压力制约，下方考虑总体需求仍维持偏强，短期仍偏震荡运行，关注下游备货需求释放。 05 农产品【白糖】白糖：现货方面，广西南华木棉花报价下调20元在6110元/吨，云南南华报价下调30元在6070元/吨。总体而言，巴西榨季产量下调支撑市场，而北半球其他产区预计增产；同时市场也继续关注天气变化，原油价格和国内消费的变化；另外宏观经济变动也将对糖价产生影响。当前榨季国内制糖成本提高利多糖价。策略上，长期看白糖处于增产周期中，但绝对价格处于较低水平，进口政策扰动下糖价向下空间有限，投资者可以底部区间操作，同时关注近月交割博弈的情况。【生猪】生猪：根据涌益咨询的数据，12月19日国内生猪均价15.59元/公斤，比上一日下跌0.07元/公斤。从周期看，目前进入腌腊消费高峰，能繁母猪存栏恢复后明年上半年生猪供应有望开始增加。同时市场二次育肥情绪增加不利于近月价格。预计LH03合约波动区间12500—14500。长期看，随着猪价回暖，养殖利润大幅增加，能繁母猪存栏上涨最终将使得生猪供应出现过剩，价格有望呈现弱势震荡局面，远期合约可以考虑逢高做空。【苹果】苹果：根据我的农产品网统计，截至2024年12月18日，全国主产区苹果冷库库存量为825.81万吨，环比上周减少10.72万吨，环比上周去库有所加快，同比去年同期略快。现货方面，根据我的农产品网的数据，山东栖霞80#纸袋一二级市场价3.75元/斤，与上一日持平；陕西洛川70#纸袋半商品市场价3.75元/斤，与上一日持平。策略上，目前苹果交割博弈加剧，预计AP2505合约波动区间6000—8000，操作上建议进行低买高卖的区间操作。【棉花】棉花：现货方面，中国棉花价格指数CCindex3128B报价14724元/吨，较上一日-112元/吨。印度棉花协会(CAI)发布印度2024/25年度棉花供需首份预估，产量预估为期末库存3,022.5万包(较上年度下滑230.4万包)，出口预估为180万包(较上年度减少105万包)预估为264.4万包(较上年度下滑37.5万包)。总体而言，目前外棉已经跌至成本附近，后市有望呈现底部震荡格局，考虑到棉花价格向下空间有限，投资者可以逢低买入棉花2505合约。【油脂】油脂：今日油脂走势分化，豆菜油震荡收涨，棕榈油偏弱运行。由于特朗普当选后，美国生物质柴油RVO目标公布暂时延后，市场担忧美国生物柴油每加仑1美元的掺混税收抵免将在1月1日到期且尚不再延续，使得美豆油需求前景走弱。同时由于南美天气良好，南美大豆丰产概率较大，原料大豆供应压力也加大，给美豆、美豆油带来明显利空影响，豆系支撑减弱。棕榈油方面，东南亚产地处于减产季，棕榈油供需偏紧格局未改，但近期根据高频数据显示马棕出口疲软，三家船运调查机构预计12月1-15日马来西亚棕榈油出口量环比降低6.7%到9.8%。因此棕榈油虽然中期逻辑未改，但短期缺乏新的利多提振，且出口数据不利于棕榈油价格，短期在豆油生柴掺混税收抵免政策取消担忧的影响下棕榈油或继续偏弱调整为主；而菜油受到加拿大下调油菜籽期末库存预测支撑，菜油行情有所提振。【豆菜粕】豆菜粕：今日豆菜粕明显上涨，南美方面，据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月15日巴西大豆播种率为96.8%，上周为94.1%，去年同期为94.6%。根据BAGE数据，阿根廷农民已经种植了预期的1860万公顷种植面积的53.8%。南美大豆丰产前景仍使得美豆承压，同时根据nopa最新数据显示11月美豆压榨量从上个月高位回落，美豆期价承压偏弱。今年巴西新作大豆增产概率较大，从种植成本来看巴西偏低的大豆种植成本预计也将给巴西大豆进一步的下行空间。因此在潜在中美贸易摩擦出现并对南美大豆升贴水带来提振，美豆及巴西大豆升贴水仍有进一步回落空间，美豆走低和巴西贴水下调也将进一步下拉国内进口大豆成本。受到月底可能出反倾销政策的市场传闻影响，今日菜粕价格大幅上涨提振豆粕价格，短期受到市场情绪支撑豆菜粕跌幅或放缓，但上方空间仍受到南美大豆丰产压力的抑制。【原木】原木：现货方面，日照港3.9中辐射松报价780元/立方米，较上一日+0元/立方米。消息方面，海关总署12月18日公布的数据显示，中国11月原木进口量为284万立方米，同比减少9.8%。1-11月累计进口量为3,304万立方米，同比减少5%。总体而言，目前原木市场供需呈现弱平衡格局，价格或以小幅震荡为主。 06 航运指数【集运欧线】集运欧线：周五EC低开震荡，主力02合约收于2538点，下跌2.02%。盘后公布的SCFI欧线为2946美元/TEU，环比下跌0.57%，基本对应于12月最后一周的订舱价。近期部分船司继续调降12月最后一周报价，ONE大柜由5804美金降至5204美金，HPL大柜降至5000美金。随着新年临近，多数船司1月涨价函已陆续公布，联盟间表现分化。OA联盟喊涨意愿较强，1月涨价函基本大柜报价在6000美金之上，2M联盟继续降价抢量，马士基wk01开舱大柜报价4400美金，低于其此前涨价函，地中海wk01线上大柜报价4840美金，较12月底仍有调降。综合考虑市场对于岁末年初的运价预期、往年货量和运价的节奏以及欧洲疲软的经济，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-21

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