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下降趋势，需求仍是强现实弱预期。供给端焦煤产量持续下降，同比基本持平，市场情绪有所好转。但焦煤减产可能主要是因为顶库，被动减产不改变供需过剩格局，仍建议逢高空，关注焦煤产量，焦炭第四轮提降落地，后市市场情绪好转，暂无继续提降预期。当前盘面受宏观情绪影响较大，国际局势变化，原油价格大波动，煤价或受到影响，关注局势发展。观点：偏空。二、消息与数据 1.【中国煤炭资源网】焦炭简评：河北大型钢厂焦炭采购价下调，湿熄降幅50元/吨，干熄降幅55元/吨，调整后具体情况如下：一级湿熄焦（A≤12.5，S≤0.7，CSR≥65，MT≤7），报1290元/吨；一级干熄焦（A≤12.5，S≤0.7，CSR≥65，MT≤0），报1625元/吨；以上均为到厂承兑含税价，2025年6月23日0时起执行。 2.【中国煤炭资源网】产地焦煤简评：近期安全检查趋严，山西长治沁源县要求当地煤矿停产自查，据中国煤炭资源网6月23日调研，目前多数煤矿已经落实停产，少数煤矿仍在正常生产，汾渭调研目前已落实停产煤矿合计产能1750万吨，煤种主要涉及主焦煤和瘦煤，停产时间3天，短期内区域供应出现缩减。 3.中国煤炭资源网冶金部6月23日重点关注：近日部分煤价开始企稳，个别小幅反弹，尤其西北地区焦企成本逐步抬升，焦炭落实四轮降价后部分开始亏损，有减产预期。需求方面，成材价格震荡，钢厂利润尚可，生产积极性旺盛，近两周铁水产量小幅增加，刚需偏强，叠加焦炭产量边际下滑，此消彼长之下焦炭供需矛盾略有缓和，部分库存小幅去化。另外，近日原料煤稳中有涨，成本端支撑转强，落实本轮降价后短期市场有望进入博弈阶段。焦煤方面，近期产地煤矿事故频发，安全检查趋严，叠加环保督察组进驻，产地煤矿间歇式停产现象较多，周末山西沁源地区煤矿收到通知停产三天，短期内供应继续缩减。需求端，下游低库存焦企开始适当补库，炼焦煤成交好转，线上竞拍成交改善，短期内价格出现止跌迹象，后期关注产地安监和环保政策情况。进口蒙煤方面，由于价格已跌至成本线以下，贸易商拉运不积极，通关延续低位运行。近期期现贸易商采购较多，下游终端仍以按需采购为主，口岸蒙煤价格震荡运行，蒙5#原煤报价720元/吨，蒙3#精煤770元/吨左右。钢材钢材一、市场点评供应端，上周机构数据均显示钢材产量有所增加，尽管富宝电炉日耗继续下降3.7%，但整体钢材供应小幅回升。进出口方面，昨日国内钢坯价格持稳，国外主要地区钢坯价格依然持平，目前国内外钢坯价差部分走扩，国内钢坯仍有一定出口空间，钢联调研显示钢厂6-8月钢坯订单强劲。需求端，周一钢银城市钢材库存略有上升，除热卷外各品种库存均有增长。上周机构数据仍显示钢材厂库、社库延续下降，总库存继续减少，且钢材表需有不同程度回升。另据百年建筑调研，上周全国水泥出库量278.1万吨，环比下降2.88%，基建水泥直供量环比下降1.18%；混凝土发运量为139.51万方，环比增加3.37%；样本建筑工地资金到位率为59.05%，周环比上升0.02个百分点，整体建筑下游需求指标喜忧参半。海外方面，随着以伊地缘升级，叠加美国突袭伊朗核设施，当前海外市场不确定性依然较大，近期外盘商品波动频繁。国内方面，目前国内宏观处于政策平稳期，关注本周达沃斯会议总理发言情况。进出口方面，昨日欧盟、印度钢价有小幅回落，国外其它地区钢价依然持稳，目前国内外热卷价差有所收窄，但冷卷价差部分走扩，整体国内钢材仍有一定出口空间。综合而言，当前钢市依然供需双增，但最新库存开始有部分增长，不过钢联调研显示6-8月钢厂的钢坯出口订单依然较好，叠加近期海外市场不确定性导致能源价格走强，短期钢价延续偏强震荡运行。二、消息及数据 1.Mysteel：今年1-5月份钢坯、钢筋、线材出口同比突破式增长，建材企业作为出口主要生产厂，直接和间接缓解国内建材供给压力。从数据来看，5月份钢坯、钢筋、线材分别出口137.2、44.3、101.8万吨，同比分别增344.7%、126.1%、27.3%，增势堪称迅猛。5月份中国钢材合计出口1057.8万吨，其中钢坯、钢筋、线材合计出口283.4万吨，占钢材总出口量的26.8%。总体来看，钢坯、钢筋、线材最大的出口目的地在东南亚，其次非洲、东亚、西亚、中美洲、南美洲、拉丁美洲出口占比较高。 2.据上海钢联调研，截止6月20日，样本内钢厂钢坏手持订单量179.5万吨。接单方式:内贸接单51.2万吨，占比29%，直接出口接单128.3万吨，占比71%接单价格:接单价大部分处于据了解是2880-2980元/吨，少部分3100-3200，少部分定轧合金坯订单。交付周期:整体交付日期6-8月，其中6月交付量预计18万吨；6-7月交付量预计54.5万吨，7月交付量预计1.8万吨，6-8月交付量预计68.8万吨，8月份交付量预计20万吨。 3.2025年6月21日，马来西亚对进口中国、日本、越南和韩国的宽度超过1300毫米的铁或非合金钢冷轧卷作出反倾销终裁。依据相关法案及规定，政府已完成复审并作出肯定性终裁，决定继续对中国和日本原产或出口的涉案产品征收反倾销税。 4.国家能源局：1-5月，全国主要发电企业电源工程完成投资2578亿元，同比增长0.4%；电网工程完成投资2040亿元，同比增长19.8%。 5.乘联分会：6月狭义乘用车零售预计200万辆，同比增长13.4%，环比增长3.2%，其中新能源零售预计可达110万，渗透率回升至55%左右。 6.23日全国建材成交一般，市场交易氛围偏淡，终端按需采购，期现投机少，全天整体成交量较上一工作日略有回升。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

种也将跟随煤价下跌。策略建议：逢高空焦煤和煤炭下游过剩商品风险提示：限产政策，煤炭产量大幅下降；原油价格大涨，影响煤炭供需。一、煤炭供需宽松，库存压力大，煤价持续下跌煤炭作为我国的基础能源和原材料，需求遍布经济的每个角落，需求增速基本和经济发展同步，煤炭价格基本跟随经济大周期波动，同时由于煤价关系着整体经济的成本，政府对价格稳定性比较重视，煤价受政策影响也比较大。所以分析煤价，我们要关注经济周期、行业政策、产能产量变化、行业利润等因素。 1、煤价和经济大周期基本一致，当前处于供给增需求弱阶段过去20-30年经济周期比较清晰，我们对比煤炭价格和经济周期基本一致，但每个周期又有一些不同的特点。房地产在我国经济中占据着重要地位，房地产的发展让很多行业完成了从无到有，从弱到强的过程，国内经济形成了一个房地产支撑制造业，制造业生产商品对外出口，技术不断升级的良性循环，我们梳理了大概的经济周期来对比煤价。 2002-2007年，随着我国市场化经济不断完善，经济增速不断提升，市场对煤炭需求持续增加，煤炭行业投资大幅增长，产能扩张，并且煤价也逐步完成市场化改革，价格中枢抬升。 2008-2010年，世界金融危机爆发，我国经济受到较大冲击，煤价短期内大幅下跌50%左右。为了对冲经济快速下行风险，政府推出了一揽子经济刺激政策，随后经济信心逐步恢复，整体市场需求回暖，动力煤港口价格从550元/吨上涨到2011年的860元/吨左右。 2011-2015年，一揽子经济刺激政策之后房价出现快速上涨，房地产政策开始收紧，房地产销售和新开工增速逐年下滑，经济增速放缓，商品市场需求增速下降，煤价跌至2025年的360元/吨左右，一系列经济和房地产政策再次出台，进入下一轮周期。 2016-2019年，经济和房地产政策不断发力，房地产销售回暖，市场信心逐步恢复，煤炭需求回升。同时煤炭行业供给侧改革，停止审批新建煤矿项目，大幅淘汰落后产能，产量继续下降，煤炭整体供需趋于平衡，煤价回升至550-750元/吨，区间震荡。 2020-2025年，新冠疫情爆发，全球经济短期内休克，很多国家生产陷入停滞，市场进入混乱状态，世界各国选择宽松政策应对恐慌情绪，而我国受益于强有力的疫情管控政策，生产端快速恢复，商品出口量再上了一个台阶，成为世界工厂，带动经济快速复苏。同时房地产出了“三道红线”和收紧信贷等政策，高周转模式积累的高杠杆房企开始暴雷，从而影响到房地产销售和开发持续下滑，形成了房地产销售和房企暴雷的恶性循环，房地产相关商品需求持续走弱。动力煤供给端发生了更大的事件，2020年煤炭领域内蒙古反腐倒查20年，全国多地协同，形成资源领域反腐高压网，全流程清查煤矿相关环节，部分表外煤炭产能停产（可能占总产量的10%），2021年煤炭供需开始出现缺口，煤价暴涨，几乎带动了全商品价格上涨，甚至全国各地出现电力短缺情况，政府及时发现问题，快速推出煤炭增产方案，2021-2023年煤炭产量大幅增加，弥补了供需缺口，煤炭价格冲高回落，目前煤炭整体供需宽松，价格跌至往年震荡区间。回顾整个经济和煤价周期，脉络比较清晰，在周期中煤价的最大的特点就是趋势性很强，在没有重大事件或者强力政策干预的情况下，煤价的涨跌趋势是很难改变的（2016年供给侧改革、2020年煤炭反腐）。房地产在周期中影响较大，未来随着城市化进程基本完成，人口出生率持续下降，人均住房面积超过40平方米，房地产行业将从增量进入存量时代，行业对整体经济的影响力在下降，我国政策正在引导经济向高质量发展转型，高质量发展重点在于提升资源利用效率，可能对基础资源的使用量会降低，煤炭整体需求或见顶回落，行业处于供给增加需求偏弱的周期，供需矛盾比较突出。 2、清洁能源大发展，替代部分煤炭需求，2025年煤炭整体需求或见顶回落我国发电主力是火力发电（发电用煤占煤炭需求的45%左右），之前火电占总发电量比重一直在70%以上，但从2020年开始光伏发电和风力发电爆发式增长，风光占发电比例从10%以下，快速提升至2024年的18.5%左右，一年节省煤炭消耗6.5亿吨，占煤炭供给12%左右，火电发电量占比下降至64.4%。光伏和风电技术也在不断进步，产业链产能大幅增加，发电成本下降至0.2元/千瓦时左右（相当于300-350元/吨的煤价发电成本），低于煤炭发电的成本，发电性价比和环保优势明显，每年电力装机中风光占比达到80%以上，装机量仍在高速增长，预估2025年风光发电量占比将提升至22%以上，节省煤炭消耗8.5亿吨左右，整体煤炭需求或见顶回落。在我国的电力电网规划中，清洁电力将持续增加，可能成为主力电源，煤电机组逐步实现智能化，用作电力稳定器，配套电网投资大幅增加，电网联通全国，电力实现市场化交易，电价中枢或将持续下降，电力对煤炭的需求将持续下降。 3、当前煤炭供需过剩，库存不断新高，煤价持续下跌 1-5月份原煤产量累计大幅增长6.9%，但建筑业需求持续下行，经济处于向高质量的转型期，煤炭总需求偏弱，供需偏宽松，库存不断新高，部分煤矿因库存过高而减产，今年动力煤价格下跌20%左右，焦煤价格下跌25%以上，相对来说炼焦煤比动力煤更弱势。当前煤炭的供需有点类似于2011-2015年的阶段，煤价对比的趋势也很相似，煤价趋势性很强，依靠行业自然产能出清的话，煤价还有很大下行空间，当前趋势改变需要强有力的政策。二、煤炭下游商品成本下移，过剩品种跟随煤价波动煤炭作为我国基础能源，价格涨跌对整个社会成本影响很大，所有商品的成本直接或间接的受到煤炭价格的影响，生产中对煤和电用量较大的商品，成本受到煤价的直接影响，在产能过剩的情况下，跟随煤价持续下跌，我们对比了煤炭下游商品成本，成本曲线基本跟煤价一致。综合来看，与煤炭相关性最大的商品主要集中在黑色和能化板块，今年煤价持续下跌，黑色和能化板块也是跌幅最大的，然后是板块内开工率在80%以下的产能过剩品种，在预期较差的情况下，下跌幅度包含了对煤价下跌的预期，黑色链商品下跌主要由焦煤带动。后市如果煤炭不减产，仍有下跌预期，煤炭下游商品仍有下跌空间。三、煤炭供增需减，仍有下跌空间我们根据当前已有数据计算煤炭的供给和需求，数据显示，2024年一季度煤炭产量较大幅度下滑，煤炭供给关系改善，但一季度之后煤炭产量逐步恢复，整体供需趋向于过剩，并且过剩幅度越来越大，煤价开始趋势性下跌。2025年1-5月份，煤炭整体供给增长5.9%，需求下降1.1%，仍是明显供需过剩。1-4月份，焦煤供给增长4.1%，需求增长1.3%，焦煤供需过剩幅度相对小一点。当前国际形势比较复杂，国际贸易保护政策可能对我国出口影响较大，2025年上半年商品抢出口，整体需求较好，但提前透支了一定的需求量，需求预期较差，我们根据需求强现实弱预期的情况，大概预估煤炭下游需求量较大的商品对煤炭的消耗量，计算煤炭供需平衡表，预期2025年，煤炭总供给仍小幅增长，但总需求或将是近十年首次下降，主要是因为用电量增速下降，风光发电等清洁能源快速增长，替代火电，火电发电量下降。煤炭整体供给增需求减，供需过剩，在没有政策改变供需的情况下，预期煤价仍有下降空间。由于抢出口支撑，钢材需求较好，铁水产量超预期增长，预期下半年需求偏弱，全年铁水产量仍是下降1%左右，较年初预期的下降2%上调了一些。焦煤供需仍是过剩格局，煤矿库存处于历史高位，部分煤矿因库存太高而减产，但是被动减产难以改变供需过剩格局，在没有政策改变供需的情况，预期焦煤仍有下跌空间。在煤炭供需过剩的情况下，历史上能有效扭转过剩局面的基本都是强力政策介入，政策推动需求增长，政策强制行业减产。2024年一季度山西原煤产量大幅下降18%，同时山西GDP增速从5%下降到1.2%，山西省GDP和财政压力较大，之后政府推动煤炭产量回升，缓解压力。因为我国煤炭产区主要集中在山西、陕西、内蒙古、新疆等地，当地GDP受煤炭行业产值影响很大。当前我国地区的负债率较高，并且还在上升趋势中，2024年负债率超过40%的省份有17个，同比增加3个，在当前各地方政府房地产收入下滑和政府化债的背景下，GDP和财政压力都比较大，如果煤炭减产可能涉及问题很多，需要政策统一规划，目前还没看到相应的政策和政策预期，后市重点关注政策变化。四、关于煤炭成本和焦煤仓单问题在煤炭价格下跌的过程中，市场讨论最多的问题是什么时候跌到成本和焦煤仓单问题，我们对于这些问题，通过数据做一些理解，仅供参考。 1、焦煤是否存在烂仓单问题？交割月升贴水幅度是否可以预估？我们先统计了焦煤各个合约在进入交割月前一天的基差（由于交割标准在2304合约之后修改了，从2023年开始统计），发现基差范围在-200到426之间，很多时间都是大基差进入交割月，就造成市场对焦煤盘面估值的混乱感觉，焦煤确实可能存在大量烂仓单问题。但是我们再统计各个合约进入交割月的持仓量，发现只有1、5、9主力合约才能有足够的持仓量进入交割月，并且每个主力合约进入交割月的基差在-100到160之间，大部分时间基差在100以内，相对比较合理，可能焦煤真的存在部分科技仓单，但问题又没有那么严重，在持仓量大，充分定价的情况下，基差相对合理，非主力合约由于持仓量小，可能存在缺少大企业接货，接货成本比较高等问题，期现回归问题会比较大，建议尽量交易主力合约，但非主力合约出现极端估值时可能对主力合约估值有影响，可能有的资金通过交易非主力合约来影响主力合约的估值。 2、是否可能用市场上计算的煤炭成本来预估焦煤底部？关于煤炭成本，市场上有一些计算方法，流传比较广的是Mysteel计算的523家焦煤矿精煤的成本曲线，成本区间在300-1700元/吨之间，1000元/吨以上的占比在24%左右。为了搞清楚煤矿运营状态和成本分项，我们分析了大部分煤炭上市企业的财务数据，发现几个比较重要的点，能帮助理解煤炭的成本问题： 1）大部分煤矿都是一体化企业，煤企的业务包含原煤和精煤销售、发电（利用中煤、煤泥、瓦斯等）、供热、水泥、焦炭、焦炭副产品、化工、运输等，业务基本都是建立在原煤生产的基础之上，对原煤进行深加工可以让资源利用率最大化，煤炭销售只是其中一个环节，单纯算精煤销售的成本可能有误差。 2）焦煤矿，可以先洗选出焦煤，再洗选出动力煤，剩下的煤泥还能用于发电，还可以生产焦炭及副产品等，所以焦煤矿的业务链条更长，盈利手段更多，虽然开采的安全费、维检费、人工费等成本高一些，但煤炭的整体售价要比动力煤矿高很多，综合成本可能比动力煤矿更低。 3）上市公司公布的煤炭销售成本数据，历年的成本弹性极大，从2010年开始一个企业的成本跨度可以在300-1700元/吨之间，所有煤企的煤炭销售成本都是跟随煤炭价格大幅波动的，价格高的时候工资福利、税费等等成本都会提高，价格低的时候成本相应的都会降低。成本中占比最大的是员工的工资福利，大部分占比在20%-50%之间，煤炭开采效率低的人工成本比较高。因为没有非上市企业的边际煤矿的数据，我们统计了上市企业的运营数据，每个企业的运营差异很大，有的煤矿生产技术在不断提升，年人均产煤量在不断提高，但有的企业技术基本没有进步，年人均产煤量低到300多吨，跟先进的企业相差16倍，从而吨煤人工成本就能差距200-300元/吨，工资福利在成本中的比重能达到40-55%，在煤炭价格下降过程中，我们最常见的消息是煤矿降薪降福利。焦煤矿的产品链条可能比较长，焦炭算是焦煤的深加工，本质是还是卖煤，所以焦炭的开工率可以灵活调整，按照下游订单来生产。综上所述，大体对煤矿运营情况有个了解，最重要的点就是煤炭运营成本弹性很大，市场上统计的成本基本是2024年的，但是真正去算煤价跌到什么价位煤矿会亏损减产的话，不能按照当前的成本来看，还是应该观察煤矿的产量。持续跟踪请加入知识星球。

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