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【年报】碳酸锂：供给压力仍将释放，价格筑底中

4万吨LCE；其他项目尚处于规划阶段。欧洲地区的锂矿项目仍多处于规划阶段，其中芬兰的Keliber Lithium预计将于2026年开始启动自有矿石的生产；塞尔维亚的Jadar项目则因当地的抵制运动而停滞。美国与墨西哥的黏土矿项目仍未有明确的建设规划。因此，2024/2025/2026年其他地区原生锂资源产量预计为3.4/3.7/3.7万吨LCE。回收端，由于动力电池的装机量是与新能源汽车销量一同从2021年开始大规模放量的，而电池一般的退役年限为5-8年，因此未来两年，锂回收产量增速会受原料供应限制。预计2024/2025/2026年全球再生锂产量分别为8/10/12万吨LCE。 2.2总结:产能维持扩张，区域集中度降低，低成本资源占比上升，负反馈风险增加产能方面，截至2024年末，全球锂资源已投产产能178.4万吨LCE，预计2025年产能增长43.8万吨LCE。具体来看：澳大利亚已投产产能60.3万吨LCE，2025年预计新增产能10万吨LCE。由于当前碳酸锂价格持续下跌，而澳矿成本相对偏高，其中的Finniss矿山、Pilgangoora的Ngungaju工厂、Bald Hill矿山、Mt Cattlin矿山共计6.3万吨LCE产能停产，Kathleen Valley将项目6.2万吨LCE产能投产时间由2025年一季度末推迟至2027年年中。Greenbush三期与Pilbara的P1000项目成本低于6.5万元/吨LCE，当前价格下并未投产出现延迟信息。南美已投产产能50.4万吨LCE，2025年预计新增产能16.35万吨LCE，其中巴西锂矿成本位于5-6万元/吨LCE区间，计划产能扩张3.85万吨LCE；智利-玻利维亚-阿根廷盐湖成本皆低于5万元/吨LCE，计划投产产能12.5万吨LCE。非洲已投产产能23.5万吨LCE，2025年预计新投产Zulu、Bougouni、Kamativi、Ewoyaa四处矿山，共计产能9.6万吨LCE，项目成本位于6-6.5万元/吨LCE区间。国内已投产产能44.2万吨LCE，2025年预计新投产产能21.15万吨LCE，其中锂辉石矿投产6.2万吨LCE，成本低于5.5万元/吨LCE；锂云母矿投产2万吨LCE，成本约7万元/吨LCE，盐湖投产8.95万吨LCE，成本低于6万元/吨LCE。综合来看当前碳酸锂价格皆高于2025年新投产项目成本，预计新项目投产暂时不会受到成本限制。考虑到产能爬坡过程及现有产能开工情况，预计2024/2025/2026年全球锂资源产量供应量分别增长133.3 / 168.9 / 202.5万吨LCE，涨幅分别为30.6% / 26.7% / 19.9%。分区域与资源种类来看，南美盐湖供应分别上升10.2/11.5/7.5万吨LCE；非洲锂矿供应分别上升4.9 / 11.4 / 7.2万吨；中国盐湖供应分别上升5.4 / 5.9 / 5.5万吨；中国锂辉石供应分别上升1.5 / 4.6 / 3.1万吨。2025年澳大利亚锂资源供应占比由30%下降至23%，而非洲地区供应占比则由8%上升至13%,南美洲份额由33%上升至35%。从锂资源种类来看，更低成本的锂盐湖项目未来的增速要显著高于其他形式的锂资源，而较高成本的锂云母项目在明年有产量下降的趋势。从占比来看，2025年全球盐湖产量占比由33%上升至36%，锂云母产量占比则由13%下降至10%。伴随着供需过剩逐步兑现，近年碳酸锂价格持续走低，至2024年3季度，价格中枢跌破8万元/吨，港口锂矿CIF价格跌破800美元/吨，以低品位澳矿为代表的高成本锂矿开始亏损，纷纷进行减产停产。预计2025至2026年，在大量低成本项目投产冲击下，碳酸锂供给端发生负反馈的风险逐渐增加。三.需求：预计动力端增长10.4万吨LCE，储能端增长12.4万吨LCE 3.1 动力电池需求：高基数下增速或放缓，海内外增速分化 2024年，新能源汽车销量增长出现显著的区域分化。中国新能源汽车产业在国家政策的扶持下高速成长。在电动车性能不断提升，更多品牌、车型问世，以及全国范围推出的以旧换新补贴等因素的影响下， 1-10月我国新能源汽车销量达975万辆，同比增长35%，新能源汽车渗透率达39.6%。海外电车销量则因欧美新能源政策出现转向趋势增速相对缓慢。欧洲方面，欧盟2035年燃油车禁售计划自出台后一直面临欧洲当地汽车行业施加的压力；德国从2023年12月31日起不再提供新能源汽车购车补贴；英国则直接宣布将燃油车禁令由2030年推迟至2035年实行。美国方面，新任总统特朗普预计将采取包括取消或削减IRA法案的清洁能源汽车补贴，对进口电车征收高额关税等手段限制美国电车市场规模。此外，欧美还通过高额关税或可能采取替代关税的最低销售价格等政策限制我国电车出口。2024年1-10月，全球汽车销量达7421万辆，同比增长1.88%。其中新能源汽车销量达1407万辆，同比增长20.1%。全球新能源汽车渗透率达18.4%，较2023年15.7%的渗透率上升2.7个百分点。由于产业成熟度以及政策扶持力度的差异，预计未来全球新能源汽车销量的主要增长动能仍来自中国。预计2024 / 2025 / 2026年中国新能源汽车销量分别为1305 / 1622 / 2005万辆，同比增长38.1% / 24.3% / 23.6%，渗透率达41.4% / 50.0% / 60.0%。全球新能源汽车销量分别为1890 / 2277 / 2739万辆，同比增长29.0% / 20.5% / 20.3%。渗透率达20.0% / 23.6% / 27.9%。动力电池方面，根据SNE Research统计， 2024年1-10月，全球动力电池装机量约为686.7GWh，同比增长25.0%。根据GGII统计，前三季度，全球动力电池装机量中，磷酸铁锂电池装机占比47.6%，份额上升7.3个百分点，三元电池占比51.9%，其他电池占比0.4%。由于磷酸铁锂电池成本相对较低，且性能持续提升，预计未来两年磷酸铁锂电池的份额维持上升趋势。中国1-10月动力电池装机量405.4GWh，同比增长36.3%，全球占比59%。其中磷酸铁锂电池装机量294.4GWh，同比增长46.3%，装机占比73%，三元电池装机量111.0GWh，同比增长15.3%，装机占比27%。而在单车带电量方面，由于混合动力汽车占比的提升，2024年中国新能源汽车单车带电量由2023年的47.2kwh下降至46kwh。根据新能源汽车增速以及单车带电量的变化趋势，预计2024/2025/2026年，我国动力电池装机量分别为545/675/834GWh，海外动力电池装机量分别为391/437/489GWh。预计全球范围内2024/2025/2026年动力电池装机量为936 / 1112 / 1323GWh，同比增速为32.4% / 18.8% / 19.0%。对应碳酸锂需求分别为63.6 / 75.4 / 89.3万吨LCE。考虑产业链中新能源汽车与动力电池厂商的备库因素后，对应锂需求分别为70.9 / 81.3 / 96.2万吨LCE。 3.2 储能电池需求：自身高增长+抢装提速，25年需求预期增速超50% 近年来储能电池需求维持高速增长，根据EVTank数据，2020-2023年，全球储能电池出货量分别为28.5/66.3/159.3/224.2GWh，同比增速为35.7%/132.6%/140.3%/40.7%。而2023年中国、美国、欧洲、其他地区储能电芯出货量占比分别为34.2%、29.3%、19.5%、17.0%，对应出货量分别为76.7、65.7、43.7、38.1GWh，InfoLink全球锂电池供应链数据库数据显示，2024年上半年，全球储能电芯出货量为114.5GWh，同比增长33.6%。1-9月全球储能电芯出货量为202.3GWh，同比增长42.8%。2024年1-11月我国储能项目中标量132.48GWh，同比增长69.6%。储能电池行业近年经历了快速的发展，未来几年预计仍维持高速增长。预计2024/2025/2026年，中国储能电池出货量分别为122.7 / 184.1 / 276.1GWh；美国储能电池出货量分别为92.0 / 147.2 / 206.1GWh；欧洲储能电池出货量分别为61.2/91.8/137.7GWh；其他地区储能电池出货量分别为53.3 / 74.7 / 104.5GWh；全球储能电池出货量分别为329.2 / 497.8 / 724.4GWh，同比增速为46.8% / 51.2% / 45.5%，对应锂需求为24.3 / 36.7 / 53.4万吨LCE。 3.3 其他电池需求：总体稳定在消费电子、电叉车等其他锂电需求领域，锂的用量并未出现较为显著的变化，具体来看：智能手机方面，据Canalys数据2023年智能手机出货量为11.4亿台，锂电需求量约14.8GWh，2024年全年智能手机出货预期增速达5.8%，2025年在AI手机出货量的带动下预计会进一步提升。因此预计2024/2025/2026年智能手机锂电需求量分别为15.6 / 16.6 / 17.6GWh，增速分别为5.8% / 6.4% / 6.0%。笔记本电脑方面，根据TechInsights数据，2023笔记本电脑出货量1.94亿台，对应锂电需求量约为10.2GWh。2024年Q1全球笔记本电脑出货量达4610万台同比增长7%；2024Q2，全球笔记本电脑出货量达4970万台同比增长4%。预计2024-2026年全球PC的出货量增速为6%，对应2024/2025/2026年笔记本锂电需求量分别为10.8/11.5/12.1GWh。根据Canalys数据2023年平板电脑出货量1.35亿台，对应锂电需求量约为3.9GWh。2024年前三季度全球平板电脑出货量共计约1.07亿台，同比增长为9.8%。考虑到2023年平板电脑销量经历了-10%左右的下滑，因此预计2024年增速不具持续性，2024/2025/2026年平板电脑锂电需求量为4.3/4.5/4.7GWh,同比增长10.3%/4.7%/4.4%。可穿戴设备方面，根据IDC数据显示，2023年全球可穿戴设备出货量5.07亿台，对应锂电需求约1.5GWh，预计 2024 年可穿戴设备出货量将同比增长 6.1%，达到 5.379 亿台。其中智能手表，AR/VR设备皆出现显著下降。因此预计在该领域锂电需求不会出现大幅上升，2024/2025/2026年可穿戴设备锂电需求量为1.6/1.7/1.8GWh，增速为6.1%/6.3%/5.9%。两轮电动车方面，根据GGII数据，2023年全球电动两轮车及平衡车出货量为0.94亿辆，其中锂电电动两轮车及平衡车出货量为3060万辆，对应锂电需求量为26.9GWh。2024/2025/2026年预计全球电动两轮车及平衡车出货量为1.03/1.13/1.22亿辆，其中锂电电动两轮车及平衡车出货量0.35/0.39/0.43亿辆，假设单车带电量平均每年上升5%，对应锂电需求为32.3/37.8/43.8GWh。其他领域，2023年电叉车等其他电池需求共计约34GWh，假设其余锂电消费每年增速为10%，预计2024/2025/2026年碳酸锂需求为37.4 / 41.1 / 45.3GWh。综合以上内容预计2024/2025/2026年其他锂电需求量分别为102.0 / 113.2 / 125.3GWh，对应锂需求量为8.6 / 9.6 / 10.6万吨LCE。 3.4新品类电池潜力巨大，规模化应用尚需时日在动力电池与储能电池领域，全固态电池与钠离子电池市场当前关注度最高的两类新技术产品。对锂需求而言，由于全固态电解质锂需求高于液态电解质，以及负极富锂化技术会，固态电池对锂的需求会大幅提高。钠离子电池则会对锂电池形成替代效应。相对于液态锂离子电池，全固态电池主要的优点在于高安全性、低温性能优越、轻量化以及高能量密度，因此该技术具有巨大的应用潜力。但目前两个因素导致固态电池仍未到大规模应用的阶段：当前固态电池大规模量产技术并未成熟。固态电池的生产一共分为四个阶段：（1）小试阶段（A样），基于实验室规模的实验和小批量试制，目的是验证电池的基本概念和初步性能；（2）中试阶段（B样），在中试生产线进行样品生产，重点是制造工艺的验证与优化。对电池进行全面性能和安全测试。（3）量产准备阶段（C样），进行更大规模的批量生产。目的是验证电池在接近量产条件下的性能一致性。（4）全面量产阶段（D样/SOP），电池进入大规模生产，着重于生产效率、产品质量和成本控制。当前较为领先的固态电池的研发进程，仅进行到小试（A样）到中试（B样）过渡的阶段，也就是从实验室样品生产到生产线样品生产的阶段。宁德时代用技术和制造成熟度1-9作为评价体系，宁德时代的全固态电池研发目前处于4的水平。各大电池厂商计划的量产时点皆位于2026年后。固态电池尚不具备大规模应用所需的性价比。TrendForce集邦咨询预测， 2030年后当全固态电池应用规模大于10GWh，电芯价格将降至1元/Wh左右；2035年经过市场大规模快速推广，电芯价格将有机会降至0.6-0.7元/Wh，而目前液态电池的成本大约在0.2-0.3元/Wh。钠离子电池虽然具有成本低和运行温度范围更广的优点，但其能量密度偏低，稳定性偏差的问题令其当前应用范围局限于部分储能电池端，尚不构成大规模取代锂电池的条件。 3.5需求总结：动力电池增速放缓，储能电池需求高速增长 2024年碳酸锂下游需求主要中，动力电池、储能电池、其他电池以及传统工业需求分别为70.9、24.3、8.6、14.9万吨LCE，占比分别为60%、20%、7%和13%。2025年，动力电池端新技术尚未成熟，需求仍是伴随新能源汽车需求增长的节奏；储能电池在自身周期与海外抢装机的影响下增速相对较高，成为碳酸锂需求增长的最主要边际驱动。具体来看，动力电池、储能电池、其他电池以及传统工业需求分别为81.3/36.7/9.6/15.6万吨LCE，占比分别为57%/25%/7%/11%。2024/2025/2026年锂资源总需求分别为118.7/143.2/176.6万吨，同比增速为26.8%/20.6%/23.3%。四.供需平衡与结论：供需双增，过剩延续，继续寻底当前碳酸锂供需过剩的格局未发生扭转。在新能源产业高速发展的浪潮中，作为锂电产业重要的基础金属原料，未来锂资源的需求保持高速增长。2025/2026年，动力电池与储能电池预期增速分别为14.67%/18.33%、51.03%/45.50%。但在锂资源需求乐观前景以及低成本锂资源项目利润丰厚的环境下，全球锂资源项目的产能增速相对更高，2025/2026年增速分别为26.7%，19.9%。碳酸锂供需双增，且供给增速预期大于需求增速预期，供需过剩的基本面延续。预计2025年碳酸锂价格中枢区间为6.5万元-8万元。2024年碳酸锂整体处于价格中枢下移的趋势中，期间在供应端短期减产、澳矿负反馈、需求淡季不淡等因素的驱动下出现短期反弹。整体来看，当前价格下，碳酸锂供应端产能扩张趋势未见减缓，资源端负反馈程度有限，需求端增速未能扭转供需过剩的格局，预计2025年碳酸锂延续震荡筑底。根据公开市场信息，在当前运行的锂资源项目折算为每吨碳酸锂后的现金成本中，高边际成本项目主要为我国以枧下窝矿为代表的低品位锂云母矿与Finniss、Mt Cattlin等低品位澳矿，成本主要在8-10万元区间；非洲、巴西锂矿成本主要集中在6-6.5万元区间；我国高品味锂辉石、锂云母成本在4-6.5万元区间；盐湖成本普遍低于5万元/吨。因此预计2025年碳酸锂价格区间下沿为6.5万元/吨，对应锂辉石矿、高品锂云母矿上边际成本；区间上沿为8万元/吨，对应低品锂云母矿、低品澳矿下边际成本。当前碳酸锂下游需求持续强劲，而价格经历了长期的下跌趋势，需求超预期或供应端的减产停产动作易引起短期供需错配，可能导致价格反弹至8万元以上。考虑到碳酸锂供应端弹性较大，锂电产业上下游库存水平偏高，碳酸锂供需过剩格局未反转，建议可在此阶段寻求逢高布空的机会。 12 工业品组吴仲楠 F03131472/19855258283 山东大学工学学士，上海对外经贸大学金融硕士。主要负责铁合金、镍与不锈钢、碳酸锂板块研究，兼具宏微观经济理论基础与行业技术了解度，对相关产品的生产供应链与下游钢铁、新能源等行业有较为深入的研究。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-25

【年报】棕榈油菜油供需偏紧

升，上半年受到马来产量增幅不及预期以及欧洲菜籽霜冻灾害影响，价格短暂冲高。之后在美国大豆丰产预期下，油脂转弱下跌。下半年在印尼棕榈油减产和25年生物柴油消费增加的预期推动下，棕榈油强势上涨，最高价格突破10000元/吨。豆油和菜油受到自身基本面偏弱约束，涨幅不及棕榈油。展望2025年，预计全球油脂供应增加2.4%。其中印尼棕榈油从2024年减产中恢复，预计棕榈油供应增加约4%。美国和巴西大豆增产下，预计豆油同比增加5%。菜油受到欧盟和加拿大减产影响，菜籽供应减少300万吨，预计将导致菜油供应同比减少0.5%。预计全球植物油食用需求增速维持在2-3%，以印度为代表的新兴国家食用需求增速约3.4%，高于全球平均水平。预计全球生物能源消费继续维持4%以上的增速，是油脂需求端的第二增长曲线。棕榈油在印尼生物柴油B40政策下需求增长4%。豆油在巴西和美国等生物柴油政策支持下，预计需求同比增长7.6%。菜油的生物柴油需求预计同比增长约2%。综上，预计2025年全球植物油需求的增加大于供给的增加，植物油库存同比减少约7%，库存消费比从10%下降至9%。其中预计棕榈油库存下降约4%，豆油库存下降约5%，菜油库存下降约15%。策略建议：单边：逢低做多菜油2505，棕榈油2505；套利：月间正向套利，菜油05-09，棕榈油05-09 风险提示：全球地缘、产区天气、生柴政策一、行情回顾 2024年油脂上半年维持震荡走势，利多主要原因有马来棕榈油产量降幅超预期，欧洲菜籽生长期遭受霜冻灾害，巴西南部大豆收获期遭遇洪水威胁等。利空的因素有美国大豆生长期天气良好，美豆丰产预期以及加拿大菜籽产区天气正常。供需矛盾并不是很突出，使得油脂维持宽幅震荡走势。下半年开启单边上涨的主因是印尼棕榈油7-8月的减产，叠加印尼将于25年实施B40生物柴油政策的预期。供给减少加上需求的增加使得印尼棕榈油库存维持在历史低位。棕榈油供不应求下推升棕榈油价格上涨至超过10000元/吨。价差方面，由于今年全球大豆供应过剩使得豆棕价差出现极端值，目前仍在维持这种趋势。三大油脂间供应端紧缺程度不同使得油脂间品种差出现了历史极端情况。豆油和菜油相对供应过剩，棕榈油供应不足。菜油-棕榈油和豆油-棕榈油价差出现历史较为少见的负值情况。二、供应 – 2025年油脂预计增加2.4% 在2023年厄尔尼诺影响下，2024年印尼棕榈油发生减产事件，造成全球棕榈油产量减少0.5%。美国大豆生长期天气良好下大豆单产录得51.7蒲式耳单产，巴西在良好利润加持下继续扩大其大豆种植面积2.6%。多种因素叠加造成全球大豆供应增加8%。 2.1 棕榈油 – 2025年面积增加2.2%，产量增加4.4% 由于受到2023年厄尔尼诺引起的干旱影响，印尼2024年棕榈油产量预期减少200-300万吨，产量约4430万吨，产量同比减少幅度约4%。马来受厄尔尼诺影响较小，马来产量1970万吨，同比增加7%。综合起来看，马来增产基本被印尼减产抵消，全球棕榈油产量同比减少1.1%。 2025年度，考虑到印尼产量从干旱中恢复，USDA预测全球棕榈油产量从2024年减产中恢复，同比提高4.4%。长期来看，过去3年马来和印尼油棕树的单产呈现下行趋势，树龄老化和高价限制了翻种意愿，预计该情况将持续并限制棕榈油的增产潜力。印尼产量能否实现这一增幅有待进一步跟踪确认。 2.1.1 面积 – 收获面积预计2025年增加2.2% 在国际社会日益关注环境保护和人权问题的背景下，特别是来自欧美国家的强烈环保主义和人权主义的压力下，印度尼西亚和马来西亚这两个棕榈油生产占比超过80%大国分别在2011年和2015年明确承诺将停止通过毁坏森林来扩大油棕种植面积，以减少对环境的破坏和保护生物多样性。马来西亚政府为了兑现可持续发展的承诺在2019年发布政策规定到2024年将油棕种植面积控制在不超过650万公顷的范围内。由于政策的限制，近年来马来西亚的油棕面积扩张速度明显放缓。USDA的统计数据显示，在过去三年中，马来西亚的棕榈油可收获面积每年仅增加约5万公顷，平均增长率1%。这种谨慎扩张的态势预计将在2025年继续维持。 USDA预测印尼棕榈树可收获的面积增长率维持在3%，考虑到印尼有充足的耕地资源以及生物柴油消费的旺盛，预计2025年印尼收获面积还将维持2-3%增长。 2.1.2 树龄结构老化油棕树的经济寿命一般是20-30年，种下去之后3年开始结果，7年进入高产期，并持续到20年，之后进入下降期，到30年单产下降到高峰期的60%。马来和印尼油棕树均存在树龄老化的问题，处于8-20年的高产树龄占比逐年减少。一方面是新开垦种植面积减少。另一方便是由于近年棕榈油价格高企，中小农户不愿意翻种棕榈油，重新种植需要等待3年才可以有产量，7-8年才可以达到产量高峰期。这期间的空窗期将损失收入，尤其是目前价格高企下，一般利用价格低迷的时期砍掉老树重新种植。翻种意愿降低，老树持续生产降低了棕榈油单产的潜力，限制了印尼和马来棕榈油总产量的增幅。马来树龄相对印尼偏老，8-20年高产树的占比在30%。印尼在2022年高产树龄达到一个小高峰超过55%，后面开始连续三年下降。印度尼西亚整体树龄结构要优于马来西亚。从下图可以看出马来自2021年开始单产出现趋势性下滑，马来高产树占比下降到30%，如果后期新种植面积不够，马来棕榈油单产将延续这种趋势性减少，长周期来看马来棕榈油产量将见顶。同样印尼单产从2023年开始出现一轮降幅，印尼面积的扩张可以部分抵消树龄老化的影响。趋势性来看印尼和马来的单产都面临无法增加或增幅放缓的问题。 2024年印尼单产受到厄尔尼诺影响，减产4%，假设2025年天气恢复正常，单产恢复性增加到3.3吨/公顷。马来延续趋势性减少，预计单产下降2.8%到3.5吨/公顷。 2.1.3 厄尔尼诺中性当发生厄尔尼诺事件时，东南亚棕榈油产区容易遭受干旱威胁，棕榈油容易发生减产事件。而发生拉尼娜容易造成东南亚地区多雨和洪涝灾害，下雨偏多短期影响棕榈油收获和生产，长期来看充足的雨水对棕榈果的发育有利，产量潜力将增加。NOAA预测2025年春季有一次短暂的拉尼娜，之后回到中性。棕榈油产区发生极端天气事件的概率降低。对棕榈油正常的生产影响较小。 2.1.4 棕榈油小结过去3年印尼单产平均增速为-3%，马来单产平均增速为2.4%。假设2025年气候恢复正常，印尼单产停止下降，回到一个过去3年均值，单产恢复性增加4%到3.3吨/公顷。马来单产预计同比减少2.8%，主要原因是处于树龄老化的周期性下。综上预计马来产量同比减少1.9%到1930万吨，印尼产量恢复性增产7.9%到4650万吨，全球总产增加4.4%到7963万吨。 2.2 豆油 – 2024/25年度美国增产7%，巴西2025年大豆面积增加2.6% 2024年10月收获的美国大豆产量增加7%。巴西在种植利润理想的条件下，面积扩张2.6%，产量预计增加10%，阿根廷面积扩张5.7%，产量预计增加8%。全球大豆在2025年总产将增加8%至4.27亿吨。 2.2.1 美国库存增加 2024年美国大豆生长期天气正常，大豆单产51.7接近历史新高，USDA预估年度库存将增加到4.7亿蒲式耳。巨大的卖货压力驱动美豆和豆粕下跌至21年以来最低。美豆24年的产量将供应到25年9月，决定了2025年1-9月大豆的供给格局。按照目前价格计算美国2025年种植大豆将出现亏损。美国大豆25年5月种植，10月收获的下一年度种植将出现亏损，这将影响到农民积极性以及种植面积。如果在亏损下农场减少种植面积，全球大豆的供给压力将在25年10月美豆下一季收获时候缓解。 2.2.2 南美面积扩张由于转基因大豆的大规模推广，排除天气灾害造成的减产后，巴西大豆平均单产中枢上移呈现趋势性提高。2025年气象机构预报拉尼娜发生概率从50%下降到30%，目前南部大豆生长天气正常，市场预计2025年大豆种植面积将增加2.6%，总产量达到1.7亿吨，同比增加2000万吨。巴西产区自10月以来累计降雨北部产区占比约26%的马托格罗索累计降雨接近历史均值，南部累计降雨同样处于均值水平，目前没有天气风险。阿根廷耕地面积有限，主要作物大豆和玉米存在竞争关系，由于去年玉米遭受虫灾，给玉米种植者造成了重大损失。今年农场选择减少玉米种植面积，而增加大豆种植面积。预计阿根廷收获面积增加到1700万公顷，产量达到5200万吨，同比增加8%。阿根廷主产区自10月以来累积降雨高于历史均值30%，土壤墒情充足，天气风险较小。综上，美国24年10月收获的产量和南美大豆25年4月收获的产量共同决定了2025年1-10月大豆的供给，丰产预期下预计2025年1-10全球大豆将继续维持过剩格局。可能的转折是到25年10月之后，美国25年5月种植的大豆面积在种植利润亏损下出现下滑，使得大豆产量减少。全球大豆供给压力缓解可能的时间点在25年10月之后。在大豆供应过剩下，USDA预估全球豆油供给增加5%。 2.3 菜油 – 欧盟和加拿大菜籽分别减产7%和2% 2024年欧盟菜籽在4月遭受霜冻灾害，导致24年8月收获的欧盟菜籽发生减产，产量同比减少14%。加拿大菜籽在7-8月开花关键生长期遭受高温胁迫，产量同比减少2%。全球两大主产国发生不同程度减产。菜籽的收获时间在8-9月，2024年菜籽的产量决定了2025年8月菜系的供给。在两大主产国减产的影响下，全球的菜籽库存环比下降，产销差从85万吨下降到-260万吨的缺口。综上，USDA估计2024-25年度菜油产量同比下降0.5%。三、需求 – 生物柴油增长3% 3.1 食用需求 – 印度需求增长3.4%，全球平均需求增长2.6% 植物油的食用需求取决于总人口和GDP增速。根据对全球人口总量的预测分析，我们可以观察到一个显著的趋势，那就是全球人口增长率正在逐渐放缓。特别是在发达国家，人均用油量和人口总量已经基本达到了一个峰值。随着人们饮食结构的不断调整和优化，预计这些地区的整体食用需求将会保持相对稳定，甚至可能会出现小幅的下降趋势。与此同时，在那些欠发达地区，人均用油量和人口数量仍有较大的增长空间。因此，这些地区的食用需求预计将会继续上升。世界银行预测2025年全球GDP增速3.5%，和全球油脂需求基本匹配。从经济增长角度来看，全球油脂食用需求预计将会保持每年大约2-3%的增长率。值得注意的是，新兴经济体，如印度等国家，其需求增长速度将会超过全球平均水平。这些国家的经济发展和人口增长将为全球油脂需求带来更多增量。过去3年全球植物油食用需求平均增速2.4%，印度需求平均增速为4%。印度拥有14亿人口，且GDP在高速增长阶段。植物油的食用需求增速高于全球平均水平，是油脂未来食用需求增量来源的主要国家。 IMF预测印度人口平均增速在0.9%，印度2024年GDP增速为7%，2025年为6.5%。 USDA预测印度油脂食用消费需求增长3.4%，高于全球平均的2.6%和中国的2.4%。 3.2 生物柴油需求 – 稳定增长3% 生物柴油消费在油脂总消费中占比约30%，近些年全球大幅推广绿色生物能源，植物油消费中生物柴油的占比从2015年的20%逐步上升的30%。印尼政府在2024年把生物柴油掺混比例提高到35%，并计划在2025年将掺混比例再次提高5%到40%。印尼政府大量使用生物柴油导致全球棕榈油库存维持在历史低位并推升棕榈油价格超过10000元/吨，作为全球最大的出口国通过出口棕榈油获得大量外汇收入。生物柴油政策是印尼整个棕榈油产业关键的一环，预计印尼将继续维持甚至加强生柴政策。南美大豆主产国巴西同样计划提高生物柴油掺混比例，用以扶持本国大豆产业。USDA预测2025年全球植物油消费中生物柴油需求总量增长3%。 USDA预测全球植物油用于生物柴油消费同比增加4.4%。其中豆油增加7.6%，棕榈油增加4%，菜油增加1.9%。 3.2.1 棕榈油 – 印尼B35提高到B40 USDA预测2025年度全球棕榈油产量同比增加4.4%，消费增速4.3%，其中食用消费增加4.6%，生物柴油消费增加4%。基于2024年库存减少的背景预计2025年棕榈油库存继续减少。为了应对国内棕榈油过剩的问题，并减少对传统燃料的进口依赖，印度尼西亚政府采取了一系列措施。具体来说，印尼实施了生柴计划，旨在通过强制掺混生物柴油来提高棕榈油消费量。从2013年开始，这一掺混比例逐步从10%提升至35%。为了进一步推动这一计划，印尼政府计划在2025年1月推行B40计划，将掺混比例提高到40%。这一系列措施的实施，不仅有助于减少对传统燃料的依赖，还能促进国内棕榈油的消耗。然而，随着生物柴油消费预期的增加，棕榈油的产量却出现了减产的情况。这种供需关系的变化导致了棕榈油价格的上涨。导致棕榈油价格攀升至2022年6月以来的最高点。 USDA预测2025年全球棕榈油应用于生物柴油的使用量同比增加4%，其中最大的增幅来自印尼，同比增加7%。 3.2.2 豆油 – 生物柴油需求增加7.6% 全球豆油用于生物柴油生产数量约1500万吨，其中美国占比600万吨，巴西占比500万吨。美国和巴西是全球两大大豆主要生产国和出口国。在全球大豆过剩的背景下，利用豆油生产生物柴油可以帮助消化过剩的大豆供应量。有利于本国油脂油料产业发展。 USDA预测2024-25年度全球豆油用于生物柴油的数量同比增加6%，其中美国增加7%，巴西增加2%。美国EPA规定的生物质柴油强制掺混义务2024年为30.4亿加仑，2025年为33.5亿加仑，同比增加10%。2024年巴西通过未来燃料法案，法案规定2025年生物柴油掺混比例为15%，之后每年提高1%直到2030年的30%。美国生物柴油产能持续扩张。美国生物柴油原料中，豆油是主要原料，近些年菜油占比增加。巴西生物柴油原料中，豆油占比超过70%。 USDA预测全球豆油用于生物柴油的消费增加7.6%，主要增量来自于美国。 3.2.3 菜油 – 欧盟需求减1%，美国增加2% 欧盟是全球第二大菜籽生产国。欧盟基于环保的考虑，规定使用植物油（不含废弃油脂）生产生物柴油的比例逐年下降。2023年欧盟植物油用于生产生物柴油的量达到峰值之后稳定在1750万升的水平。欧盟植物油用于生产生物柴油的占比从2015年的72%下降到2024年的50%。用于生产生物柴油的植物油中菜油是主要的原料，占比41%，豆油占比26%。 2024年全球菜油产量3400万吨，其中1000万吨用于生产生物柴油。全球菜油用于生物柴油的增速1.5%，低于植物油的平均增速3%，主要是欧盟用量见顶。其中欧盟使用了700万吨，是最大的使用地区。由于欧盟基于环保考虑降低植物油使用占比，USDA预计2024-25年度全球菜油用于生产生物柴油的使用量同比增加1.6%，欧盟的使用量同比减少1.5%，美国菜油使用量增加13%。从USDA预测数据来看，菜油的生物柴油消费来自于欧盟和美国，欧盟同比减少1%，美国大增15%。增量主要来自于美国的需求驱动。 3.2.4 美国政策的不确定性虽然EPA规定了强制掺混需求，但是中小炼油厂可以向政府可以申请豁免。特朗普上台之后任命的新的EPA部长Lee Zeldin对生物能源持反对意见。特朗普在2016-2020上一任任期内豁免了大量的中小炼厂掺混申请，拜登政府没有发放豁免申请。如果新的任期继续上一次做法，豁免的增加将降低生物柴油的需求。 45Z法案对豆油需求的抑制。根据《国内税收法》第 40A 条款规定，生物柴油掺混有1美元/加仑的税收补贴（BTC）。2022年新增加的补充45Z法案规定从2025年之后这些补贴只发放给对环境更加友好的用可再生能源生产的生物柴油（UCO）等。意味着用豆油和菜油生产的生物柴油将失去1美元的补贴，这将打击生产商使用豆油的积极性，对豆油需求造成不利影响。贸易保护主义支持使用国内原料。共和党上台之后从贸易保护主义对来自中国进口的UCO限制，以及中国取消退税也将增加美国进口UCO的成本。同时Iowa共和党参议员Joni Ernst等督促EPA调查是否有东南亚棕榈油冒充UCO进口到美国生产生物柴油，导致美国农场遭受损失。这些政策又支持美国本土豆油的消费。美国生物柴油政策在特朗普上台之后将面临更多的不确定性，对豆油价格将造成更大的波动。四、油脂板块供需展望综上分析，预计2024-25年度（10月到9月）全球油脂供给小于需求，库存消费比从15.1%下降到13.6%。总体植物油供需存在一定缺口，但是品种间分化较大。豆油缺口最小，主要得益于24-25年两大主产国美国和巴西大豆丰产。棕榈油在印尼生物柴油消费增加，棕榈油自身增产受限下供小于求的状态将延续到2025年。菜籽油方面，中国24年四季度菜油供应过剩，全球来看2024-25年度受到两大主产国欧盟和加拿大减产影响，全球菜籽同比减产，菜油供给减少，预计25年菜油将出现供应缺口。全球9大油脂合计期末库存同比减少6.8%。三大油脂中，棕榈油和菜油降幅较大，豆油最小。五、总结全球范围内，植物油的食用需求持续以每年2%至3%的稳定速度增长。同时，在各国政策的支持下，生物柴油的需求预计也将保持4%的增长率。尽管全球油脂总供应量预计会增加2.4%，但这一增幅仍低于需求的增长，导致全球油脂库存量有所下降，库存消费比亦将减少1.5%。棕榈油在印尼B40政策推动下消费同比增加4.3%,库存消费比下降1.1%。策略建议逢低做多P2505以及P5-9正套。菜油受到欧盟和加拿大减产影响，25年菜籽供应减少300万吨，导致菜油供应同比减少0.5%，库存消费比同比下降1.3%。建议逢低做多OI2505以及OI5-9正套。 12 农产品组黄修文 F03139007/16602108199 作物学硕士，掌握完备的农产品供给端分析体系。对油脂油料产业链的上下游具有深入了解，能够从产业供需的视角对市场进行分析，并据此发掘潜在的投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

【年报】铝：氧化铝紧缺缓解，电解铝开启长周期叙事

LME铝收盘价已至2606美元/吨，除欧洲地区部分铝厂，全球铝厂基本都处于有利润的经营状态下，有能力复产的铝企大都已经复产，所以我们预期明年全球的增量主要来自于海外新投产能。考虑到氧化铝海外价格高位持续时间相对较短，因成本高企造成的负反馈暂时只有俄铝的25万吨减产计划，我们预期因氧化铝供需错配造成的负反馈不会进一步扩大。通过对全球电解铝供给的梳理，我们预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。随着国内产能天花板的到来，未来三年的供给增量主要由除中国以外的亚洲地区提供，经测算，全球除中国以外电解铝产量未来三年有3%的复合增速。三、需求：新能源用铝持续增加，房地产以稳为主 3.1光伏行业增速放缓，行业自律生产碳中和背景下，光伏行业迎来高速发展，2024年光伏在去年高基数的基础上，仍然贡献了25%以上的高速增长。从新增装机数据来看，2024年1-10月，中国光伏新增装机181.3GW，同比增27.2%。当前光伏行业面临着严峻的产能过剩问题，产业链各环节产能迅速扩张，远远超出了市场的实际需求。整个产业链价格一低再低，价格战硝烟弥漫。企业为争夺市场份额，不断压低价格，导致行业整体利润微薄甚至亏损。众多光伏企业普遍呈现高负债率、低货币现金的财务状况，资金链紧绷，随时面临断裂风险。随着中国光伏产业在全球市场份额的不断扩大，越来越多的国家针对中国光伏产品抬高贸易壁垒，对光伏行业的健康发展极为不利。年内中国光伏行业协会牵头，业内33家光伏企业签署自律公约，核心目标是通过自觉限产、限价等措施，从供给端入手，根据市场需求合理调整产能，减少库存积压，从而推动产品价格回升。我们从光伏产业链微观视角去观察光伏的用铝需求。光伏最直接的用铝下游是组件，而光伏组件的产能已大幅过剩，组件价格近期已经跌破0.7元/瓦。2024年1-11月，光伏组件产量合计525.2GW，同比增13%。2024年1-10月，光伏组件出口合计214GW，同比增24.5%，组件产量和出口都不及光伏新增装机增速。我们从组件月度的产量和出口去分析，2023年1月到2024年10月，光伏组件总产量1034.8GW，出口417.7GW，国内光伏装机使用量477GW，组件过剩140GW，约占去年总产量的27%。组件价格的不断下跌也预示着行业进入主动去库存的阶段，对应的必然会是生产产量的下降，原料铝的使用也会同步下降。国际能源署IEA预测，为了实现1.5℃目标所需的2030年可再生能源装机11000GW。2024-2030年，每年光伏新增装机不少于500GW-700GW，到2030年，光伏新增装机在各种电源形式中占比达到70%。接下来我们去推算2025年光伏的用铝需求量。光伏用铝主要在边框和支架两项上。每GW光伏边框的耗铝量大约在0.6万吨，根据CPIA发布的《中国光伏产业发展路线图》目前在光伏组件领域铝合金边框的市占率达到95%，是光伏边框的最常用材料，中短期内暂无替代可能，将较长时间维持较高的市场占有率。铝合金边框根据不同尺寸硅片生产的光伏组件，单GW耗用的铝合金边框也不同，210mm组件耗用铝型材0.6万吨，182mm组件耗用铝型材0.59万吨，166mm及以下尺寸组件耗用铝型材0.61万吨，我们取每GW0.6万吨去测算耗铝量。铝合金支架更多的应用在分布式光伏电站，根据测算，每GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨。据国际能源署给出的预测，全球光伏在加速发展状态下，分布式光伏新增装机的占比约43%。国内按照季度光伏新增装机去测算，分布式光伏新增装机占比贴近52%。我们按照全球43%和中国50%的比例去预测2025年用铝情况。我们测算，2024年全球光伏预计用铝量达858万吨，同比增加134万吨，2025年光伏用铝继续扩大至917万吨，贡献用铝增量59万吨。其中中国2024年光伏用铝量502万吨，同比增90万吨，2025年增速放缓用铝量达537万吨，同比增35万吨。 3.2全球汽车贡献用铝增量151万吨，我国“以旧换新”政策有望延续新能源汽车在2023年高基数的基础上继续贡献高速增长，渗透率进一步提升。2024年1-10月，全球新能源汽车累计销量1340.2万辆，累计同比增25.3%，预计2024年全球新能源汽车销量1393万辆，累计同比增33%。今年以来我国相继推出了一些旨在加速汽车产业转型、鼓励消费、以旧换新等政策措施，并显著加大了对新能源汽车的补贴力度，在减免税费的基础上，购置补贴标准提升2万元。据国家发展改革政策研究室副主任、委新闻发言人李超在2024年11月新闻发布会上透露，将开展加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”政策效果评估，总结延续好的经验做法；将研究提出未来继续加大支持力度、扩大支持范围的政策举措，待履行相关程序后适时公开发布，持续以“两新”政策推动群众受益、企业获利、经济向好。国家信息中心正高级经济师徐长明表示，依旧换新政策预计全年拉动销量超140万辆，其中报废更新100万辆，地方置换更新40万辆。从数据层面，2024年1-10月，中国新能源汽车累计销量975.1万辆，累计同比增34.9%，预计2024年中国新能源汽车销量1255万辆，累计同比增32.8%，增速较去年有所放缓，但仍保持30%以上的高速增长。我们预计2025年“两新政策”得以延续展开，新能源汽车有望在今年高基数的基础上保持较高增长。在碳中和的政策背景下，汽车轻量化发展成为主流方向。对传统能源乘用车，汽车整备质量每减少100kg，每百公里油耗可降低 0.3-0.6L。二氧化碳排放可减少约6-14克/公里。对新能源车，汽车整备质量每减少10%，续航里程将提升5-6%。所以，为实现汽车行业节能减排，汽车轻量化发展成为主流方向。实现汽车轻量化的三大途径分别为材料、结构和工艺，其中铝合金因其性价比高在各轻量化可选材料中脱颖而出，得到了广泛应用。据 CM Group 测算，2022 年燃油乘用车单车用铝量为 154 千克。预计2025年将提升至180千克；2022 年新能源乘用车单车用铝量为188千克，预计2025年将提升至227千克。我们按照2025年燃油车单车用铝180千克，电动车用铝227千克进行测算。得益于新能源汽车高速增长和轻量化发展，2025年全球汽车行业用铝量预计同比增长8.5%，提升150万吨，其中中国汽车2025年总用铝量预计达670万吨，提升72万吨，继续保持较高增长。随着汽车行业单车用铝量增加和新能源汽车比重的进一步提升，汽车行业将进一步拉动铝的需求。 3.3房地产需求以稳为主国内地产方面，2024年1-10月，新开工、施工及竣工面积同比均下行，新开工面积累计同比-22.6%，施工面积累计同比-12.4%，竣工面积累计同比-23.9%。房地产投资完成额同比不断下行，竣工贡献负增长，传统需求用铝量预计会持续下行。铝的建筑需求主要来自竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，据阿拉丁统计，吊顶及装饰占27%，门窗占25%，幕墙占26%，竣工端需求占将近80%。中国房地产需求约占铝需求的24%，全球约占32%，建筑用铝仍然是全球铝需求中最大的一部分。按照房屋新开工面积推算，房地产竣工已经进入下行周期，但国家政策导向仍是托底房地产需求。2024年9月中央政治局会议上提出“要促进房地产市场止跌回稳”，而在12月中央政治局会议进一步提出“稳住楼市股市”，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。国家利多政策下，我们看到2024年四季度，新房和二手房成交面积在持续升温上行。我们预测明年国内房地产需求仍以稳为主。 2024年1-10月美国新建住房销售在去年较高基数的基础上，累计同比增2%，但仍处于历史偏低位。随着美联储继续降息，美国30年期抵押贷款利率仍有下行空间，预计2025年美国房地产需求会小幅上涨。 3.4 铝材出口退税影响 11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，自2024年12月1日取消铝材等产品出口退税，涉及铝材共24个税号。据Mysteel了解，涉及取消的铝材出口退税税额为13%。《公告》中涉及的铝材在2024年1-9月出口量累计为461.98万吨，占我国铝材出口总量的99.7%;在2023年，涉及本次取消出口退税的铝材出口量为523.67万吨，占同期铝材出口量的99.8%。整体来看，铝材出口退税取消一定程度上短期会增加铝材出口企业的出口成本，抑制铝材出口积极性，但海外铝材在供需上短期一定是存在缺口的，在海外没有对应铝材供应补足的情况下，海外铝材价格会被推高，内外铝价价差会扩大，从而铝材出口利润再度回升，铝材出口量得到恢复。我们预期2025年铝材出口会有小幅下滑。 3.5 其他方面需求 2024年11月全球主要经济体制造业PMI站上50枯荣线，随着美联储降息周期的推进，全球货币转宽，需求恢复增长，从制造业PMI和铝价的历史表现来看，走势大体是一致的，现阶段处于上升阶段。明年海外继续降息，美国经济软着陆，需求有增长预期，国内货币+财政刺激政策持续落地，房地产需求在政策托底下，以稳为主，光伏和新能源汽车贡献用铝增量。 3.6 总结 2024年12月我国政治经济局会议表态十分积极，提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，国内财政加货币利好组合拳有望在2025年落地，明确稳住房地产行业，以旧换新促进新能源汽车消费，引导光伏行业自律生产，2025年国内原铝需求预计同比增长4.2%。美国特朗普上任总统，预计先交易改革冲击再交易需求复苏，出于对再通胀的担忧，美联储2025年降息节奏放缓，但仍处于全球货币转宽的降息周期背景下，我们预计海外需求贡献正向增长。预计2025年全球铝需求7409万吨，同比增速2.4%。四、供需平衡及结论： 4.1 电解铝：供给增量有限，供需出现缺口供给端，国内贴近产能天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，同比增1.9%。需求端，用铝增量仍在光伏和交通领域，2025年全球光伏和汽车用铝量增加至2842万吨，同比增加8%，地产等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期同向增长，国内因下调铝材出口量级，经济增速有所放缓，预估中国铝需求增速2.1%。而海外方面，美国经济软着陆概率较大，全球处于货币转宽的降息周期背景下，2025年海外铝需求增速预估为2.9%。预计2025年全球原铝需求增2.4%。平衡推演来看，全球2025年电解铝供需出现缺口，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间19000-23000元/吨。 2026年后随着中国电解铝产能达到天花板，供给端增量主要由海外印尼等亚洲地区提供，需求端光伏和新能源汽车不断放量，全球供需缺口扩大，铝的资源属性有望凸显。节奏上，我们维持以下判断： 1、 2024年年底，美联储降息节奏可能放缓，同时国内铝材出口退税取消，国内下游开工下行，需求平淡。同时2025年1月20日特朗普正式上任美国总统，一系列涉及能源、可持续发展和贸易的政策重塑开始，实施政策不确定性高，我们中性预计会先迎来减少开支，增加关税等改革的冲击，春节前铝价预计承压偏弱运行。 2、春节过后，特朗普政策方针大致拟定，我国24年政治经济局会议提出实施更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策，财政加货币利好组合拳有望加速落地。海外处于全球货币转宽的降息周期背景下，美国经济软着陆概率大。随着海外需求的复苏和国内刺激政策传导到终端需求的落地，全球需求有望迎来共振，铝价将迎来上涨行情。 4.2 氧化铝：2025年全球供给增超5%，供需错配迎来反转供给端：2025年全球氧化铝产量拟增加750万吨，同比增5.4%，分为国内增500万吨，海外增250万吨。2025年以后仍有2940万吨新增产能待投产，氧化铝供应将持续增加。需求端：国内电解铝产能贴近天花板，长期供给增量有限，海外新增投产缓慢，俄铝因成本压力减产。预计2025年全球原铝产量为7381万吨，氧化铝需求同比增1.9%。平衡推演来看，2025年氧化铝是供需反转的一年，从供需错配到过剩，我们全年维持逢高沽空的判断。但考虑到远月合约已经跌至3500元/吨，我们建议关注2502合约沽空的机会，沽空时间点较难把握，可逢高4800以上建仓试空。风险点主要在几内亚铝土矿发运，随着进口依存度不断提高，原料供应更多依赖海外，如海外铝土矿发运出现问题，氧化铝冶炼厂“无米下炊”，那氧化铝就是另一个故事了。节奏上，我们维持以下判断： 1、2024年年底，国内氧化铝流通现货仍然处于偏紧的状态，现货价格预计高位窄幅下行，同时国内库存仍低位下行，氧化铝期价贴水盘面但预计很难深跌。 2、进入2025年，几内亚进口矿供应问题大概率解决，国内氧化铝新增产能投产，下游电解铝负反馈落地，国内氧化铝供增需减，期货价格会承压下行。 12 有色组黄一帆 F03088401/13120716150 金融学硕士，熟悉有色产业链上下游，从产业供需角度，结合宏观走势分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-24

农产品走强，能化弱势难改-2024年12月20日申银万国期货每日收盘评论

初的运价预期、往年货量和运价的节奏以及欧洲疲软的经济，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-21

全球豆、菜、葵贸易格局分析

净出口国家。大部分的澳大利亚菜籽出口至欧洲（如比利时、法国、德国、荷兰），也有一部分出口至亚洲（如日本、新加坡）。中国为俄罗斯菜籽的第一大买家，也有少部分俄罗斯菜籽出口至欧洲（如拉脱维亚和比利时）和中东（如土耳其和伊朗），虽然俄罗斯也是油菜籽出产国之一，但是出口的量较少。俄罗斯菜粕的出口去向主要为欧洲（占比总出口约57%，如法国、德国、丹麦、西班牙），也有部分去向土耳其，菜油出口部分有约80%流向中国，欧洲和中东占少部分。乌克兰是全球第三大油菜籽净出口国，菜籽的出口去向为欧洲（如荷兰、法国、比利时）。三、总结与展望全球大豆库消比回升至高位区间，受到2024/2025季南美大豆丰产压力影响，美豆主力盘面近期也承压下行，也拖累粕类价格走势。在2024/2025季南美豆子收获前，全球大豆过剩格局较难改变，关注生长期天气情况。2024年我国葵籽进口总量同比下滑较多，菜籽菜粕整体供应虽然不少，但对加拿大菜籽反倾销事件一定程度上抑制菜籽、菜粕明年船期的买船，明年进口菜籽、菜粕供应预计同比下滑。来源：期货日报网

期货日报网2024-12-20

商品依然偏弱，股指小幅收涨-2024年12月19日申银万国期货每日收盘评论

底的运价预期、往年货量和运价的节奏以及欧洲疲软的经济，继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-20

商品普跌，股指弱阳-2024年12月18日申银万国期货每日收盘评论

底的运价预期、往年货量和运价的节奏以及欧洲疲软的经济，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-19

【黑色早评】原料端负反馈增大，黑链指数破位下行

)周三表示，由于亚洲需求强劲超过美国和欧洲需求下降，预计今年全球煤炭消费量将创下历史新高，在2027年前将保持在这一水平附近。IEA在报告中表示，预计2024年全球煤炭需求量将达到87.7亿吨，其中中国需求量预计将比世界其他地区高出近三分之一。报告称，煤炭需求预计跳增之际，其目前在全球电力结构的占比已降至35%的最低水平，因为再生能源供应的强劲成长有助于各国满足不断增加的能源需求。印度2024年煤炭消费量预计将增加5%以上至13亿吨，超过欧盟和美国的总和。 2.Mysteel煤焦：18日蒙古国进口炼焦煤市场偏弱运行。近日市场成交疲软，线上竞拍流拍率较高，成交价格呈下降趋势，下游焦钢企业冬储按需补库，但在供大于需的情况下，补库未能带动市场价格回暖。进口蒙煤价格承压下行，出货压力巨大。后期重点关注国内外宏观事件落地影响、下游企业冬储补库开启和监管区如何有效去库对蒙煤贸易的影响。 3.Mysteel煤焦：18日港口焦炭现货市场偏弱运行。内贸市场情绪受盘面影响走弱，市场资源询报盘价格震荡下移；外贸需求表现一般，整体询报盘震荡持稳。需关注下游钢厂利润水平、焦煤成本端变化以及期货盘面情绪等情况对港口焦炭的影响。钢材钢材一、市场点评供应端，昨日找钢建材产量有所回升，但板材产量小幅回落，钢谷网建材和热卷产量均有减少，富宝废钢日耗也下降2.5%，预计本周钢材供应依然趋减。进出口方面，昨日国内钢坯价格再度小幅回落，但东南亚、印度钢坯价格也有所下降，国外其它地区钢坯价格依然持平，目前国内外钢坯价差略有收窄，国内钢坯出口空间趋减。需求端，周一钢银城市钢材库存继续下降，各品种钢材库存均有减量。昨日找钢及钢谷数据显示钢材厂库、社库延续下降，总库存继续去化，找钢建材表需小幅回升但板材表需走弱，钢谷建材表需下降但热卷表需小幅回升。另据百年建筑调研，本周全国水泥出库量338.55万吨，环比下降1.8%，基建水泥直供量环比下降1%；混凝土发运量140.43万方，环比减少1.11%，但样本建筑工地资金到位率环比上升0.46个百分点至65.88%，整体建材下游高频数据依然喜忧参半。11月国内经济数据显示工业增加值微增，但社零消费有所回落，固定资产投资也小幅下降，数据整体仍偏弱，不过央行表示明年将实施好适度宽松的货币政策，适时降准降息，国内宏观预期依然向好。海外目前仍受地缘政治及特朗普交易双重影响，但近日美元指数有所走强，整体商品相对承压。进出口方面，昨日东南亚、中东热卷价格略有上扬，独联体钢价小幅回落，国外其它地区钢价依然持平，目前国内外板卷价差略有走扩，国内钢材出口空间小幅趋增。综合而言，近期钢材供应依然趋减，需求表现略有分化，总库存仍延续去化，基本面矛盾依然不大，但受原料负反馈影响，短期钢价小幅震荡走弱。二、消息及数据 1.12月18日富宝资讯调研全国104家电炉厂产能利用率为34.2%，环比上周降1个百分点。当前104家电炉废钢日耗21.44万吨，较上周减0.57万吨，降幅2.5%。电炉厂停产数量26家，较上周持平，停产占比25%。本周电炉日耗下降原因:四川多家电炉因枯水季水电成本上涨而缩短生产时长，江西个别电炉因设备故障检修、河北部分电炉减产等情况。利润方面:根据调研华南电炉螺纹利润盈利50元/吨左右，电炉厂螺纹供需结构良好，生产稳定。西部等地电炉螺纹盈利-50~50元/吨不等；华东电炉现阶段大多利润维持保本状态，部分小幅亏本，生产时长集中在8-16小时。 2.据百年建筑调研，截至12月17日，样本建筑工地资金到位率为65.88%，周环比上升0.46个百分点。其中，非房建项目资金到位率为69.16%，周环比上升0.39个百分点；房建项目资金到位率为49.53%，周环比上升1.12个百分点。12月11日-12月17日，本周全国水泥出库量338.55万吨，环比下降1.8%，年同比下降38.3%；基建水泥直供量195万吨，环比下降1.0%，年同比下降9.3%。12月11日-12月17日，百年建筑调研国内506家混凝土搅拌站产能利用率为7.01%，周环比下降0.08个百分点;年同比下降3.85个百分点。506家混凝土搅拌站发运量为140.43万方，周环比减少1.11%，年同比减少35.43%。 3.海关总署：11月，中国出口钢铁板材600万吨，同比增长9.9%；1-11月累计出口6875万吨，同比增长26.5%。11月，中国出口钢铁棒材132万吨，同比增长44.9%；1-11月累计出口1199万吨，同比增长19.1%。 4.《国家碳达峰试点（唐山）实施方案》提出，大力推进大型钢铁企业实施电弧炉炼钢产能置换高炉—转炉长流程产能。到2025年，电炉钢占比较2022年提高三个百分点以上。 5.全球造船业正在经历新一轮周期性增长，今年新船订单有望创下2007年以来最高水平。中国船企的表现尤为突出，一举拿下全球近七成订单，进一步巩固了在全球市场中的主导地位。克拉克森在其近期发布的报告中表示，2024年是新造船需求非常旺盛的一年，前11个月新船订单达到了2159艘1.521亿载重吨6030万CGT，比过去十年平均水平高出71%，全年新船订单量有望达到2007年9400万CGT以来的最高水平。 6.18日全国建材成交依然偏弱，低价交易为主，终端按需采购，期现投机少，全天整体成交量较前一日继续小幅下降。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-19

【年报】铁矿：上半年不悲观，下半年不乐观

中，印度仍然是全球钢铁的主要增量市场，欧洲可能会温和复苏，美国钢厂盈利也有望得到改善。四、 2025年铁矿供需平衡测算综合以上分析，从全球铁矿石供需总量来看，2025年铁矿石供应宽松格局可能进一步增大，这意味着全年铁矿价格中枢较2024年将继续下移。但值得注意的是，主要矿山新增量可能更多集中在下半年，上半年的实际增量空间预期不大，且考虑到一季度通常是铁矿发运淡季，而上半年又往往是国内外铁矿需求释放的旺季，所以铁矿供需在2025年上半年可能不悲观。若上半年矿价回升或者维持在高位，预计下半年铁矿供应释放力度可能增大，而下半年国内钢铁业或将面临节能降碳专项行动计划的目标考核，叠加海外下半年通常会进入传统需求淡季，所以2025年下半年铁矿供需格局大概率不乐观。考虑到铁矿供应受矿价的影响较大，实际表现可能呈现要么供需双增、要么供需双弱的格局，通过中性、悲观、乐观三种情景推演来看，无论哪一种供需格局，最终铁矿供需矛盾都将较2024年进一步加剧，意味着2025年铁矿高供应、低需求的熊市特征依然延续。总体而言，2025年全年铁矿价格可能继续呈现前高后低、整体价格中枢进一步下移的走势，由于90美金是大部分非主流矿的成本线，而2025年新增的非主流矿较多，若矿价跌破90美金意味着一些非主流矿增量将难以释放，即便悲观情景下90美金的价格中枢预期也难长期打破。 12 工业品组徐妍妍 F3079492/13764926897 经济学硕士，熟悉黑色产业链上下游，对钢材、铁矿供需基本面有着深入的理解，擅长从产业供需角度分析市场，发掘投资机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-12-19

商品分化，股指弱势-2024年12月17日申银万国期货每日收盘评论

底的运价预期、往年货量和运价的节奏以及欧洲疲软的经济，可继续关注逢高做空机会。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2024-12-18

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