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CFTC：截止10月14日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权持仓报告

截止10月14日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权分类持仓报告：合约单位:（1000 桶的合同）总持仓量:979642 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 121548 61756 305283 543486 601865 970317 968904 9325 10738 较10月7日当周总持仓量变化(1382) 2057 -5191 2149 -2702 3412 1504 370 -122 1012 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 12.4 6.3 31.2 55.5 61.4 99 98.9 1 1.1 (交易商总数：146) 25 42 63 64 66 129 136

Elaine2025-11-26

CFTC：截止10月14日当周洲际交易所(欧洲)原油期货持仓报告

截止10月14日当周洲际交易所(欧洲)原油期货分类持仓报告：合约单位:（1000 桶的合同）总持仓量:831782 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 119311 77893 221152 482761 522716 823224 821761 8558 10021 较10月7日当周总持仓量变化(-7379) -1812 -2441 -4846 -482 -996 -7140 -8283 -239 904 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 14.3 9.4 26.6 58 62.8 99 98.8 1 1.2 (交易商总数：141) 24 41 59 62 61 125 127

Elaine2025-11-26

【有色早评】美联储降息预期升温，基本金属多数收涨

“平衡措施”，以确保更多可回收材料留在欧洲境内。欧洲铝业协会将矛头指向美国，称美国的进口关税造成了价格差，吸引更多欧洲铝废料流入美国市场。欧洲已设定回收目标，到2030年通过回收利用满足区域25%的关键矿产需求。美国铝业协会同样对废料流失问题表示担忧，但将其归咎于中国，并呼吁实施“明智、有针对性的出口管制”。一场全球铝废料争夺战已然打响。（上海金属网编译） 2.【印尼国有铝业INALUM计划建造60万吨的铝冶炼厂，2029年实现投产】外电11月21日消息，印尼国有铝业PT Indonesia Asahan Aluminium（INALUM）首席执行官Melati Sarnita周四表示，公司计划在西加里曼丹建造一座年产60万吨铝的冶炼厂，预计投资近25亿美元，新工厂将使公司目前的产能增加约27.5万吨，计划2029年实现投产。公司正在与新建铝厂的潜在战略合作伙伴进行洽谈，包括主权财富基金Danantara和其他全球性公司。该项目需要1.2GW的电力容量，并计划从国有电力公司或其他供应商处购买电力。（上海金属网编译） 3.【美国纽约奥斯威戈铝厂两月内再度起火，北美汽车供应链面临新压力】SHMET11月24日讯，美国铝业巨头诺贝丽斯（Novelis ）公司位于纽约州奥斯威戈的关键铝材生产厂在11月20日发生火灾，这是继9月16日重大火灾导致该厂关闭后的第二起事故。该工厂占据北美汽车铝板供应量的40%，其连续事故对美国铝业供应链、汽车制造业及材料市场竞争格局产生了深远影响。此次火灾发生在工厂正处于恢复生产的关键阶段。在9月份的火灾后，诺贝丽斯于11月11日宣布已取得重大维修进展，并预计热轧机操作可在12月底前重启。11月20日的火灾再次打断了这一进程。尽管公司迅速回应，安全疏散了所有员工并及时扑灭火势，但此次事件对整体恢复时间表的潜在影响仍不明确。值得关注的是，工厂的冷轧机和热处理操作已于11月21日恢复运行，并继续向核心客户福特汽车供应成品材料。诺贝丽斯表示将通过其全球工厂网络和行业合作伙伴等替代资源来减轻影响。 4.【美联储12月降息25个基点的概率升至八成】SHMET11月25日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为82.9%（昨日为69.4%），维持利率不变的概率为17.1%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为65.4%，维持利率不变的概率为12.5%，累计降息50个基点的概率为22%。锌锌 2025.11.25 一、市场观点美联储再次出声放鸽，12月降息25bp概率大幅提升至8成，降息预期升温。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。供给端，中国2025年10月锌矿砂及其精矿进口量为34万吨，环比-32%，矿端供应开始趋紧，国产锌精矿TC环比下行，进口锌精矿TC开始下行，冶炼厂锌精矿库存同期中位水平以上，算上副产品硫酸冶炼利润仍存，从百川11月排产调研来看，11月排产仍有7800吨的预增，但据钢联调研12月冶炼厂减产增多。需求端，国内库存环比-0.9至15.1万吨，社库继续去库。随着国内出口窗口打开，国内过剩压力和海外锌供应偏紧的情况有望缓解，lme注册仓单增加，库存开始累库，短期出口量级有限，挤仓风险仍存。总体来说，美联储再次出声放鸽，12月降息25bp概率大幅提升至8成，降息预期升温。内外比价走扩至出口窗口打开，lme注册仓单逐步增加，库存逐步累库，国内出口要形成一定量级才能缓解海外供应偏紧的现状（部分企业出口流程不熟悉+可海外交割锌锭流通少），内外比价修复会是一个较长周期的叙事，国内12月存减产预期+国内库存去库，沪锌价格仍有支撑。二、消息面 1.【艾芬豪与卡塔尔携手推进非洲关键矿产开采合作】外电11月21日消息，艾芬豪矿业（Ivanhoe）已与卡塔尔主权财富基金签订谅解备忘录（MoU），旨在进一步推进该公司在非洲的矿产勘探工作。该公司在声明中表示，这份于周五签署的谅解备忘录为寻找、开发和可持续供应全球能源转型所必需的关键矿产制定了合作框架。艾芬豪目前经营着非洲国家世界上最大的Kamoa-Kakula铜矿综合体之一，以及高品位的Kipushi锌铜锗银矿。与卡塔尔投资局（QIA）的谅解备忘录进一步扩大了艾芬豪与阿拉伯国家的联盟，该联盟于9月宣布对艾芬豪进行5亿美元的战略投资。根据谅解备忘录条款，QIA将支持艾芬豪的管理团队追求现有和新的增长项目，包括正在刚果（金）西部前陆盆地勘探区（含马科科矿区）开展的勘探开发工作。（上海金属网编译）镍镍 2025.11.25 一、市场观点昨日沪镍主力合约收盘价116100元/吨，涨跌幅0.69%。金川镍升贴水升+150至4350元/吨，进口镍升贴水维持500元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水+6.46至-184.81美元/吨。供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，但当前镍冶炼产能过剩较为明显，因此短期对供应影响有限，后续仍要关注镍矿RKAB配额审批具体数量。此外印尼政府对非法采矿进行打击，同时对部分加工厂审查力度提升，进一步限制当地镍资源供应。需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。整体来看，宏观方面，近期降息预期回升，有色偏强震荡。资源端印尼RKAB有效期回调至一年后。供应端印尼暂停镍冶炼产能许可。且近期对供应端的检查强度提升，限制了部分镍资源供应。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。年末有印尼当地镍矿价格季节性回落预期，镍价创年内新低，预计短期镍价维持低位区间震荡，但近期印尼与国内镍资源与加工端皆有主被动减产，对短期镍供需有所改善。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。二、消息与数据 1、【五矿资源收购英美资源巴西镍业务遇欧盟审查变数完成期限延长】五矿资源（MMG）11月24日发布公告，宣布其收购英美资源集团在巴西的镍业务的事项。根据公告，收购的完成需要满足若干先决条件，包括获得多个司法管辖区的合并管制批准，以及中华人民共和国国家发展和改革委员会和商务部的相关申报获接纳。公告指出，虽然其他条件已满足，但欧盟委员会的审查已延长至第二阶段，目前尚不确定审查所需的时间。此外，根据股份购买协议，完成条件的最晚截止日期已从2025年11月18日延长至2026年6月30日。公司将继续与英美资源集团及欧盟委员会合作，以协助完成审查程序。（五矿资源） 2、【印尼QMB镍厂因环保安全问题削减产能】多位知情人士透露，由中国格林美（GEM）牵头的印尼镍钴合资企业QMB新能源材料公司（QMB NewEnergy Materials），在安全检查发现其矿石废料储存存在问题后，已削减至少一半产能。这家合资企业位于苏拉威西岛的印尼莫罗瓦利工业园区（IMIP），主要从事镍矿石加工，生产镍钴氢氧化物（MHP）。印尼环境部已对多家金属工厂展开检查，以确保这些企业安全处理被称为“尾矿”的矿石废料。其中一位知情人士表示，此次产能削减可能导致12月镍当量产量减少6000公吨，并补充称产量下降将持续至2026年第一季度。路透社另一位消息人士则指出，受影响的产量规模在12月可能进一步扩大。根据持股63%的母公司格林美（GEM）官网信息，QMB的年产能为9.6万公吨镍当量，即月产能8000公吨。QMB是印尼首批采用高压酸浸（HPAL）工艺的镍钴工厂之一，于2022年正式投产。（要钢网）不锈钢不锈钢 2025.11.25 一、市场观点昨日不锈钢主力合约收盘价12345元/吨，涨跌幅0.16%。无锡现货基差升水-30至635元/吨；主力合约持仓-8270至162927；仓单-542至64382吨。原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-1.5至896.5元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。印尼目前暂停镍铁新建产能批准，短期影响有限。供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，不锈钢厂四季度减产范围扩大，供应压力或有缓解。需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。在镍价不断走弱，进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落，印尼暂停镍冶炼产能审批的政策短期影响有限。供冶炼的端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，同时资源端印尼对镍供应有小范围限制动作，原料与不锈钢供需过剩压力或小幅缓解。但由于不锈钢需求端的弱势。当前阶段供需过剩的压力仍较强，预计价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。二、消息与数据 1、【浦项不锈钢一个月内发生两起事故】综合台媒2025年11月24日消息，韩国浦项钢铁（POSCO）旗下不锈钢厂在一个月内接连发生两起安全事故，引发外界对其生产管理和供应链稳定的关注。据了解，这两起事故分别发生于11月5日和11月20日，均造成人员伤亡。钢厂随后于11月21日解除了不锈钢厂厂长的职务，显示出企业对安全问题的高度重视和问责态度。事故发生后，该不锈钢厂已暂停生产，以配合安全检查和事故原因调查。作为韩国重要的不锈钢供应来源，其停工是否会导致市场供应缺口成为业内关注的焦点。然而，根据贸易商和当地业者的反馈，截至目前，不锈钢供给缺口尚不明显。（51bxg快讯) 碳酸锂碳酸锂 2025.11.25 一、市场观点昨日碳酸锂主力合约收盘价90480元/吨，涨跌幅-2.88%。主力合约持仓-46249至365078手，仓单-338至26510吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+-2600至90950元/吨，工业级碳酸锂报价-2600至89450元/吨。锂精矿均价-40至1130美元/吨。供应端，国内碳酸锂加工产量继续回升，总产量超2.2万吨。锂价回升后，各环节生产积极性较高。需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆，锂电产业景气度提升，锂电产业链各环节价格有显著上涨。库存端，国内显性总库存维持去库趋势，但目前去库的速度有放缓。下游库存持续降库，贸易商库存显著上升。仓单维持震荡。综合来看，碳酸锂价格在经过大幅上涨后，供应端产量积极释放，需求端下游观望情绪加强，去库速度放缓，以及交易所提费限仓抑制过度投机行为等利空因素逐渐显现，碳酸锂价格延续调整趋势。但锂价上行趋势是否结束，我们仍是关注两点，一是短期供需缺口导致库存持续去库的趋势是否结束，二是中长期储能电池表现带动锂电需求大超预期，可能导致碳酸锂供需格局反转的故事是否被证伪。二、消息与数据 1、【天齐锂业：子公司通过智利法院向智利最高法院提起上诉】天齐锂业公告，全资子公司天齐智利因不服智利圣地亚哥上诉法院判决，于智利当地时间2025年11月21日通过智利法院向智利最高法院提起上诉。天齐智利提起的诉讼申请暂未提及具体金额。（天齐锂业） 2、【英国发布关键矿产新战略，到2035年生产至少5万吨锂】英国政府11月22日正式宣布推出“关键矿产战略”（Critical Minerals Strategy）——目标直指2035年减少对外国供应商依赖。根据声明，该计划目标是在2035年前，旨在实现关键矿产的本土生产满足10%国内需求、再生回收满足20%国内需求、单一国家供应占比不得超过60%。这是英国首次为关键矿产设定硬性“反依赖目标”。声明称，到2035年，英国每年至少将生产5万吨锂，政府将投入约5000万英镑（约合6500万美元）的新一轮资金支持本土企业，这笔资金将用于：开采关键矿产（锂、镍、钨、稀土）、扩大本土冶炼与加工、提升回收体系以及支持战略储备。英国政府预测，到2035年全球铜需求将翻近一倍、锂需求将增长1100%、镍和稀土需求持续飙升。该计划战略明确提出，到2035年，英国锂产量达到5万吨，这意味着英国将扩大本土锂开采（尤其是地热锂项目）、推动锂电池工厂落地以及强化电动车产业自主能力。（上海金属网编译） 3、【Argosy矿业与中国成都Chemphys Industry达成锂现货销售协议】澳大利亚矿业公司Argosy Minerals周四表示，已与中国Chengdu Chemphys Industry签署了一份现货销售合同，将向其出售1.61吨碳酸锂，该批碳酸锂产自其位于阿根廷的Rincon锂矿项目。合同定价将与上海金属市场的碳酸锂价格挂钩，买方在收到货运原始单据后，需凭不可撤销即期信用证完成付款。Argosy持有阿根廷萨尔塔省Rincon锂项目77.5%的股份，正在通过出口物流开展工作，预计一旦货运和出口协议完成，将开始发货。（Argosy Minerals） 4、【Greenbushes锂矿成IGO业绩支柱，第三座化工厂年底投产业绩可期】IGO旗下合资公司TLEA持股51%的Greenbushes锂矿继续展现强劲盈利能力，在2025财年产出148万吨锂辉石精矿，现金成本325澳元/吨，创造15亿澳元现金流及66%的息税折旧摊销前利润率。IGO首席执行官Ivan Vella称该矿为“全球最佳硬岩锂矿”，第三座化工厂按计划将于年底前投产，年产能再增50万吨，恰逢锂价回升周期。（IGO）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-25

CFTC：截止10月7日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权持仓报告

截止10月7日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权分类持仓报告：合约单位:（1000 桶的合同）总持仓量:978260 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 119491 66947 303134 546188 598453 968813 968534 9447 9726 较9月30日当周总持仓量变化(7328) 1325 9652 697 6229 -2620 8252 7729 -924 -401 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 12.2 6.8 31 55.8 61.2 99 99 1 1 (交易商总数：143) 27 40 62 63 63 129 131

Elaine2025-11-24

CFTC：截止10月7日当周洲际交易所(欧洲)原油期货持仓报告

截止10月7日当周洲际交易所(欧洲)原油期货分类持仓报告：合约单位:（1000 桶的合同）总持仓量:839161 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 121123 80334 225998 483243 523712 830364 830044 8797 9117 较9月30日当周总持仓量变化(11457) 1132 10833 1178 10004 -268 12314 11743 -857 -286 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 14.4 9.6 26.9 57.6 62.4 99 98.9 1 1.1 (交易商总数：138) 28 37 57 61 58 125 121

Elaine2025-11-24

【专题报告】化工反内卷下PX、PTA配置潜力最大

PTA关停潮早在2023年就已体现，因欧洲、日韩的老旧装置受成本上升、竞争加剧影响乐天、英力士、三菱化学等累计退出167.5万吨/年；而2026年仍有产能退出，如日本东丽计划关停16.5万吨，乐天退出巴基斯坦50万吨，三菱转让印尼66万吨。但未来两三年，印度和北美仍有超500万吨PTA装置有投产计划。虽近期印度取消对PTA的BIS认证利好出口，同时国内PTA产业有一体化产业集群优势，但随着土耳其、印度投产逐步落地，出口压力仍较大，但不影响对上端需求分流及终端出口。另一个角度说只是PTA压力越大，行业反内卷的推进的可能性越大。调油方面，2022年为最高峰，近几年影响逐步弱化，今年初实际就未再出现调油行情（季节性4-7月美国出行高峰，调油旺季，调油备货一般在年初甚至更早开始）。但10月下旬开始美国裂解价差快速上行，回升至近五年季节性高位再次引发了市场对调油预期。可以看到调油利润在高于往年，优于歧化的情况下，今年10月美国炼厂的开工不增反降至历史低位，据普氏统计来看，超过半数装置是因缺电引发的检修。如果说制裁俄罗斯导致全球柴油紧张推高调油利润，那而北美电力紧缺情况看，会不会也有持续影响？如果持续，至年底汽油库存若无法累至合理水平。本就火热的调油市场（今年1-9月MTBE及甲苯出口累计增速58%、60%），可能会再次打开美亚跨区芳烃调油价差。同时还有一点是当前美、亚歧化利润均已经跌至历史低位区域，若进一步下跌，不排除引发检修的可能（美国调油利润开始拐头，虽部分区域价差打开，但关注持续性，短期可能有调整）。 4、2026年原油仍存下跌风险，但驱动也有边际变化今年原油核心驱动在于紧平衡转过剩，OPEC增产叠加需求转弱带来的过剩预期，虽然在兑现的过剩中存在贸易战及地缘扰动，但三四季度加速过剩的迹象，仍推动原油不断走弱寻找成本支撑。这也是今年油化工基本面影响弱化，原油驱动强化的核心之一因素。展望2026年原油过剩格局仍未改变，特别在上半年为过剩最严重时期，仍存在继续下跌的驱动。但原油随着下半年边际压力放缓，估值驱动可能有所变化：一是OPEC+的剩余产能已不再充足，而地缘导致的供应不稳定仍在上升，且地缘的计价还未充分，Q1暂停增产或有所预示。二是原油距离成本支撑空间已不大；非OPEC贡献近年主要增量，但其边际成本更高，或随着价格继续走弱而有所体现。三是类似今年，超预期的需求可能仍会延续。虽然原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。总结，我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。而策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油保护。若原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费，有安全边际，需要见到反内卷达成；做阔PX利润性价比暂不高，需等待驱动叠加（以2023年最高550美金看有200美金空间），等估值回调可考虑。三、总结 1、梳理当前的潜在抓手看：一是老旧装置，二是能耗，三是是行业自律，因为要有序退出，不一刀切，自律反而更可能是最先发力手段。考虑到品种产能周期、供需情况以及行业格局，我们认为目前商品期货里，PTA聚酯行业反内卷潜力较大。 2、PX是产业链成本硬支撑。在明年三季度PX新投产落地前，仍保持偏紧格局，特别明年上半年仍存较大季节性缺口，同时目前调油驱动已有启动迹象，不排除明年走出独立行情的可能。 3、原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。 4、我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。 5、策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油。如果原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费有安全边际，但需要见到反内卷达成；做阔PX利润等估值回调可考虑。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。能化组：田大伟 Z0019933 18818236206 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2025-11-23

原油连跌，金属近全线飘绿-2025年11月21日申银万国期货每日收盘评论

当日主要新闻关注 1）国际新闻欧洲央行行长拉加德：将根据需要继续调整政策，以确保通胀率保持在目标水平；服务和商品市场中的内部壁垒分别相当于约100%和65%的关税。 2）国内新闻国家能源局发布数据显示，10月份，全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%。分产业看，第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；第二产业用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2%，其中，工业用电量同比增长6.4%；第三产业用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1%，其中，充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快；城乡居民生活用电量1155亿千瓦时，同比增长23.9%。 3）行业新闻据上海有色网最新报价显示，11月21日，碳酸锂（99.5% 电池级/国产）价格涨1030.0元报9.24万元/吨，创逾1年新高，连涨10日，近5日累计涨7170.0元，近30日累计涨18870.0元。品种日度观点汇总主要品种收盘评论 1）金融期货【股指】股指：股指大幅回落，有色金属和电力设备板块领跌，市场成交额1.98万亿元。资金方面，11月20日融资余额减少59.39亿元至24743.85亿元。十五五规划仍然聚焦科技自立，预计科技板块是长期方向。11月以来“权重走强、成长走弱”主要是短线交易节奏、事件扰动与资金防御需求共同作用的结果。若后续海外科技业绩落地、小盘股完成补跌，市场风格有望重新趋于均衡；但在政策与流动性信号进一步明朗前，大盘价值仍可能阶段性占优。临近年底，资金相对谨慎，市场风格相较三季度也更为均衡。我们认为在经济压力依然较大的情况下相关增量政策仍有望积极出台，长牛慢牛有望持续。【国债】国债：小幅下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.812%。本周央行加大公开市场操作力度，净投放4340亿元，同时开展8000亿元买断式逆回购操作，加量续做5000亿元，Shibor短端品种集体下行，市场资金面转松。美国政府结束“停摆”，10月政策会议纪要显示，美联储决策层在上月降息时存在严重分歧，对未来降息持谨慎态度，9月非农新增就业人口11.9万大超预期，失业率意外升至4.4%创四年新高，美债收益率回升为主。10月份社融存量、M2、M1同比增速回落，居民、企业存款继续流向收益更高的非银领域，工业生产、消费同比增速放缓，投资降幅扩大，主要受房地产拖累，商品房销售降幅扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中。当前经济基本面数据偏弱，央行表示将继续坚持支持性的货币政策立场，预计市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定的支撑，当前主力合约已经移仓至2603月份，建议做好移仓规划。 2）能化【原油】原油：SC下跌1.67%。美国对俄石油公司和卢克石油公司的贸易制裁将于周五生效；而卢克石油公司则必须在12月13日之前卖掉其庞大的国际资产组合。乌克兰总统办公室宣布，总统泽连斯基已正式收到美方提交的俄乌冲突和平计划草案。据悉，泽连斯基预计近日将与特朗普总统通电话，就现有外交可能性及实现和平的核心要素展开详细磋商。美联储10月份政策会议纪要显示，美联储决策层在上月降息时存在分歧。尽管政策制定者警告降息可能影响抑制通胀的努力，即过去四年半来美国通胀率持续高于2%的控制目标，但最终仍决定下调利率。整体向下趋势难改。【甲醇】甲醇：甲醇下跌0.35%。国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷在87.02%，环比上升0.22个百分点。本周期内，受沿海MTO企业提负影响，导致国内CTO/MTO开工整体上升。截止11月20日，国内甲醇整体装置开工负荷为76.25%，环比下降0.29个百分点，较去年同期提升1.54个百分点。下游买盘和跨区域现货买盘增多，江苏市场公共罐区提货量增多，另外周度进口船货实际卸货总量环比缩减，沿海甲醇库存稳中下降。截至11月20日，沿海地区甲醇库存在160.85万吨（目前沿海甲醇库存处于历史高位），相比11月13日下降6.55万吨，跌幅为3.91%，同比上涨32.88%。整体沿海地区甲醇可流通货源预估在89.6万吨附近。据卓创资讯不完全统计，预计11月21日至12月7日中国进口船货到港量为107.67万-108万吨。短期甲醇震荡偏弱。【橡胶】橡胶：本周天然橡胶期货走势小幅上涨。海外产区随着割胶逐步推进，供应持续释放，后期供应压力或逐步显现，国内产区将逐步过渡至停割季，供应端弹性减弱，原料胶价格相对坚挺。需求端支撑相对有限。东南亚仍处于产胶旺季，持续降雨或恶劣天气仍有可能影响割胶，从而支撑原料价格。预计短期走势延续反弹。【玻璃纯碱】玻璃纯碱：玻璃期货盘中反抽。数据方面，本周玻璃生产企业库存6005万重箱，环比增加43万重箱。纯碱期货下跌为主。数据层面，本周纯碱生产企业库存147.7万吨，环比下降6.4万吨。综合而言，国内玻璃和纯碱都处于存量消化的过程，市场依然比较谨慎。短期玻璃在供给端的调节效果需要时间确实，盘面表现弱势。对于纯碱而言供需消化的压力增加，后市仍需关注开工的潜在变化。【聚烯烃】聚烯烃：聚烯烃期货低位运行。现货方面，线性LL，中石化平稳，中石油平稳。拉丝PP，中石化平稳，中石油平稳。基本面角度，下游需求端总体开工率处于高位，需求稳步释放。不过市场情绪层面依然受到原油以及商品整体弱势的影响。短期而言，聚烯烃自身估值处于低位，后市或仍然延续低位震荡态势。 3）黑色【焦煤焦炭】双焦：今日双焦盘面小幅走弱、且焦煤持仓环比继续下降。本周样本矿山精煤产量环比基本持平，蒙煤通关量快速回升、已高于去年同期水平，供应端有所恢复，并且发改委官方发文提及要稳定供暖季的能源生产与运输、保供稳价预期盖过核查超产，需求端本周钢联数据显示，五大材产量环比有所增加、增量主要由建材贡献，整体库存环比明显下降、螺纹去库幅度最大，整体表需环比改善，目前铁水产量下降的预期依旧存在，判断短期盘面走势有所回调，关注后市焦煤供应变化、钢材去库速度、以及铁水产量走势。 4）金属【铜】铜：日间铜价收低。精矿供应延续紧张状态，冶炼利润处于盈亏边缘，但冶炼产量延续高增长。国家统计局数据显示，电网投资延续正增长，电源投资放缓；汽车产销正增长；家电排产负增长；地产持续疲弱。印尼矿难大概率导致全球铜供求转向缺口，长期支撑铜价。关注美元、铜冶炼产量和下游需求等变化。【锌】锌：日间锌价收涨。锌精矿加工费回落，精矿供应阶段性紧张，但冶炼产量延续增长。中钢协统计的镀锌板库存总体高位。基建投资累计增速趋缓，汽车产销正增长；家电产量负增长；地产持续疲弱。锌供求总体差异不明显，总体可能区间波动。建议关注美元、冶炼产量和下游需求等变化。 5）农产品【蛋白粕】蛋白粕：今日豆菜粕偏弱运行，usda供需报告下调25/26年度美豆单产预估至53蒲式耳/蒲,由此美豆产量下降至42.53亿蒲，最终美豆期末库存预估为2.9亿蒲，9月报告预估为3亿蒲，产量和库存均下降从数据上看为利多。但由于此前市场对于报告调整力度预期偏高，而实际报告数据利多不足。但近期公布的数据来看，美豆压榨需求强劲，根据NOPA数据显示10月压榨大豆2.27亿蒲式耳，较9月增长15.1%，较去年同期增长13.9%；但由于近期美豆期价上涨较多因此出现一定回调。国内豆粕仍维持宽松格局，库存处于高位，预计连粕短期跟随美豆调整为主。【油脂】油脂：今日油脂偏弱运行。mpob最新报告显示马棕产量环比增加，马棕出口大幅高于预期，使得库存虽继续累库至246万吨。10月马棕如预期累库，但报告发布后表现利空出尽。豆油方面，市场传言EPA准备提交RVO最终方案至白宫，提振豆油生柴需求预期，受此带动预计短期相关油脂期价走强。但由于澳籽即将到港叠加近期抛储频繁，菜籽原料供应有所增加使得菜油价格承压。【白糖】白糖：郑糖主力继续走弱。国际方面，全球糖市随着巴西新糖供应增加、已进入累库阶段。当前巴西中南部累计糖产略超去年同期水平，制糖比虽有所回落、不过仍维持在高位。近期巴西油价价格下调，乙醇价格有所下行，白糖价格中枢下移。当前原糖价格跌破区间，下方空间打开，预计糖价趋势向下。反观国内市场，郑糖跟随原糖走势，进口利润增加对郑糖价格有所拖累。不过考虑到当前即将进入国内新榨季压榨阶段，成本端或对糖价有所支撑。近期正处于旧糖清库阶段，现货价格下跌带动郑糖走弱，预计短期郑糖或维持偏弱走势。【棉花】棉花：郑棉主力维持区间内偏弱运行。当前，新疆籽棉采摘已进入尾声。随着轧花厂皮棉生产成本基本锁定，收购环节对棉价的指引作用逐步减弱，市场关注重心重回基本面供需。进入11月后，下游市场需求乏力态势于内地市场开始显现，坯布端开机开始下滑，部分纱厂开机也有所下降。纺企短期主动补库心态有限。在供给端持续释放压力的背景下，短期或偏弱运行。 6）航运指数【集运欧线】集运欧线：EC震荡走弱，下跌3.2%。盘后公布的SCFI欧线为1367美元/TEU，环比下跌50美元/TEU，基本对应于11.24-11.30期间的欧线订舱价，反映11月底船司的调降。在马士基带头调降下，11月下半月挺价预期证伪，11月底大柜均价在2200-2300美元之间。马士基12月第一周开舱基本在预期之内，未能进一步提振市场对于12月的挺价幅度预期，关注后续OA联盟的跟降程度。由于今年春节偏晚，12月下半月及1月存在春节前的抢运预期，利于02合约估值提升，但目前船司12月下半月和1月运力调控有限，02合约预计中枢逐渐下移，关注后续挺价落空后的运价拐点。当日主要品种涨跌情况

申银万国期货2025-11-22

供需缺口扩大将驱动铜价再攀高峰

硬着陆”仍存分歧。中国经济的复苏力度、欧洲是否陷入停滞、美国经济能否持续保持韧性，所有这些不确定性都影响着市场的风险偏好。在风险偏好低迷时期，宏观资金将逃离铜等风险资产，压制铜价表现。综上所述，当前铜正处于“宏观定价”与“基本面定价”激烈博弈的相持阶段，供应端紧缺、电力及新能源需求稳健的格局，夯实了铜价底部重心，短期铜价因宏观扰动而发生的深度下跌往往成为战略性买入的机会，但价格涨幅过快又对下游需求形成阶段性抑制，且宏观经济预期承压制约上方空间。中长期来看，随着供需缺口的扩大和降息空间的打开，铜价突破历史高点或仅为时间问题。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-20

冬季补库需求推动美国天然气价格阶段性反弹

弹幅度最大，受益于出口前景和冬季补库；欧洲和亚洲天然气价格涨幅相对较小，工业需求下滑，发电需求虽然有所增长，但很难抵消供应的增加。今年冬季，天然气取暖需求可能有所增长，但是欧洲和美国天然气库存较去年同期降幅或有限，且工业需求依旧疲软，预计国际天然气价格反弹空间有限。2026年，天然气新增产能投放较多，供应增加，将进一步抑制国际天然气价格上涨。全球经济不确定性犹存随着美国政府结束“停摆”，美国经济可能会出现一定程度的修复，预计会给美国天然气消费带来一定利多。然而，近期宏观层面有两个不确定性因素，给今年四季度全球经济增长蒙上阴影。一是AI带来的资本市场泡沫担忧加剧。近期，投资者在英伟达财报和美国就业数据等关键事件前几乎抛售所有资产，因持续担忧利率前景和科技股估值。从估值的角度来看，美国科技股估值已经逼近2000年互联网泡沫破灭前的高点。美银调查显示，尽管投资者对经济前景的乐观情绪升温，但对AI驱动的投资狂热及其潜在泡沫的担忧也在同步加剧，交叉持股和SPV表外融资结构导致AI背后的脆弱性增加。二是美联储12月降息预期降温。部分美联储官员担忧美国通胀前景，以及美国政府“停摆”导致缺乏新的经济数据可供参考，美联储内部分歧较大。12月美联储议息会议可能出现至少3张反对票。美联储如果维持利率不变，将遭到3名特朗普政府任命的理事反对；若降息25个基点，可能遭到另一组至少3名官员的反对，今年拥有投票权的4名地方联储主席以及美联储理事巴尔此前都表达了更担心通胀风险的观点。供应增速将加快相比原油市场，2025年前三季度，全球天然气供应因俄罗斯管道燃气出口下降而不是特别强劲，但2026年将出现爆发式增长，主要是美国、加拿大和卡塔尔等地新增液化天然气（LNG）产能的集中释放。国际能源署（IEA）预计，2026年全球LNG供应将增加400亿立方米，增幅为7%。 2025年三季度，国际天然气供应维持增长，主要是LNG供应稳定增长。据睿咨得能源数据，三季度，全球LNG出口量为1.07亿吨，环比增长3%，同比增长5%。其中，美国天然气供应增长是主要原因，如美国Calcasieu Pass LNG T1-18 Debottleneck项目（30万吨/年）和Corpus Christi LNG Stage 3 T2项目（150万吨/年）投产。2025年四季度，全球有890万吨/年新增LNG项目投产，分别是LNG Canada T1（700万吨/年）、美国Corpus Christi LNG Stage 3 T3（150万吨/年）、美国Elba Island LNG Debottleneck（40万吨/年），天然气产量继续保持稳定增长。欧洲天然气供应相对平稳，没有再次出现“气荒”。据睿咨得能源数据，三季度，管道气方面，欧盟27国和英国进口量合计为428亿立方米，环比下降1%，同比下降8%；产量方面，欧盟27国和英国天然气产量合计为154亿立方米，环比减少2%，同比增长8%。从更长时间来看，到2030年，全球每年将增加约3000亿立方米的LNG产能，主要受美国和卡塔尔的新增LNG产能推动。2025年以来，美国已有超过800亿立方米的LNG产能获得批准或动工，使美国在2030年有望提供近三分之一的全球LNG供应。高价格抑制需求近年来，高价抑制了天然气需求，尤其是对价格敏感的亚洲市场。IEA预测，2024—2030年，全球天然气需求将以每年约1.5%的速度增长，低于2024年之前3%以上的增速。IEA同时预计，2025年，全球天然气需求有望增长0.5%，显著低于前一年，反映出宏观经济不确定性和高气价对消费的抑制。2025年，天然气价格上涨显著削弱了天然气发电的成本竞争力，导致发电用气需求同比下降约4%。分区域来看，欧洲市场天然气消费保持较快增长，2025年前三季度同比增长近5%。需求增长主要由电力行业驱动，占总增量的80%。风力和水力发电量下降，同比分别减少5%和12%，迫使公用事业公司增加天然气发电，以满足电力需求。然而，天然气价格高企导致工业用气需求下滑。2025年前三季度，欧洲工业用气需求同比下降2%。亚洲天然气需求增长陷入停滞，2025年前三季度同比下降0.5%，预计全年增长不足1%，这主要是受区域内LNG现货价格相对较高以及宏观经济环境的影响。其中，中国天然气需求预计与去年持平，而日本天然气需求因核电重启和可再生能源发电量增加而下降1.1%，印度天然气需求因发电和化肥行业用气量减少而下降6%。关注冬季补库力度经历了2024年冬季的大量消耗后，欧盟天然气储存量在2025年春季处于较低水平。然而，夏季强劲的LNG进口支撑了快速补库。截至10月初，欧盟储气库的注气水平已达到83%，但依旧低于去年同期93%的水平。与此同时，10月欧洲LNG总进口量为942.4万吨，环比增长14.69%，同比增长36.94%。美国LNG是主要增量来源，部分弥补了俄罗斯管道气下降的缺口。美国的情况与欧洲类似。经历了冬季的大幅提取后，夏季注气速度高于平均水平，使得库存持续回升，市场对冬季供应的担忧有所缓解。截至10月31日当周，美国储气量环比增加330亿立方英尺，至39150亿立方英尺，较去年同期低0.4%。未来，欧美天然气补库力度取决于冬季天气，如果出现寒冬，补库力度会加大，尤其是美国，由于出口强劲，天然气价格更容易出现强势反弹。综合来看，2025年，全球经济增长受美国关税政策、美联储货币政策、欧洲地缘政治危机等因素影响，影响天然气工业需求。发电需求出现分化，欧洲天然气发电需求强劲，但亚洲核电和可再生能源占比攀升，导致天然气发电量下滑。2026年，全球经济增长可能会出现一定程度改善，工业用气需求有望恢复，但天然气供应也会大幅增长，供应过剩压力犹存。国际天然气价格短期反弹，但存在冲高回落风险，投资者可以运用芝商所微型天然气期货（产品代码：MNG）进行“买近卖远”操作，以对冲天然气价格波动风险。（作者单位：华闻期货）来源：期货日报网

期货日报网2025-11-20

CFTC：截止9月30日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权持仓报告

截止9月30日当周洲际交易所(欧洲)原油期货和期权分类持仓报告：合约单位:（1000 桶的合同）总持仓量:970932 基金商业总计投机头寸多头空头套利多头空头多头空头多头空头 118165 57295 302437 539959 601073 960561 960805 10371 10127 较9月23日当周总持仓量变化(26620) 4338 -3127 24041 -1618 6155 26761 27069 -141 -450 各类交易商头寸占总持仓百分比(%) 12.2 5.9 31.1 55.6 61.9 98.9 99 1.1 1 (交易商总数：134) 27 36 59 60 61 123 123

Elaine2025-11-20

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