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铝产业链期货报告——反内卷情绪降温施压铝产业链

中衍期货07-29 08:12

广州期货交易所2025年07月28日工业硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减工业硅中储吴淞 59 59 0 工业硅中储大场137 1467 1467 0 工业硅中储大场310 1013 1013 0 工业硅中远海运宝山 172 172 0 工业硅象屿速传上海 1552 1737 192 工业硅中储无锡 739 739 0 工业硅江苏诚通 798 798 0 工业硅尖峰供应链 1807 1797 0 工业硅广州港物流 252 252 0 工业硅国储830 661 661 0 工业硅建发东莞 1068 1068 0 工业硅广东炬申 1787 1787 0 工业硅中储成都天一 3084 3084 0 工业硅成都中集 341 341 0 工业硅外运新都 77 77 0 工业硅外运龙泉驿 172 172 0 工业硅新疆诚通 2219 2219 0 工业硅国储835 1464 1464 0 工业硅中疆物流昌吉物流园 1153 1153 0 工业硅中储新港 2065 2065 0 工业硅中储陆通（四经支路1号） 646 646 0 工业硅外运天津滨海 2495 2495 0 工业硅中远海运滨海 933 933 0 工业硅建发天津滨海 3105 3105 0 工业硅外运昆明 1170 1170 0 工业硅青岛港物流 2187 2187 0 工业硅国贸泰达昆明 763 763 0 工业硅云铝物流 2205 2205 0 工业硅建发高科（外运龙泉驿） 697 697 0 工业硅银河德睿（外运昆明） 280 280 0 工业硅新疆诚通西部物流 3010 3130 120 工业硅中疆物流三工镇物流园 1948 1948 0 工业硅炬申新疆 525 525 0 工业硅中储陆通（一纬路9号） 1494 1494 0 工业硅外运天津西青 1862 1862 0 工业硅建发天津东丽 3570 3678 108 工业硅浙江杭实化工（外运龙泉驿） 300 300 0 工业硅浙商中拓（外运昆明） 450 450 0 工业硅嘉悦物产（云铝物流） 120 120 0 总计 49710 50113 420

99qh07-28 16:21

【硅链周报】工业硅转空，硅料回调压力上升

2025年7月26日能化-硅链工业硅转空，硅料回调压力上升观点概述：工业硅：供增需弱开始兑现，情绪回落预计拐头 1、供需短期转去库，供应弹性未兑现。传合盛已开始开炉，云南开工也稳步上升，供应弹性巨大（20%-30%），跟踪兑现情况。有机硅近一周两套装置事故，涉及6%需求停车。 2、反内卷驱动价格回归完全成本。工业硅自身联合限产可能性低。但短期硅料爆涨后，反内卷情绪拉动整个产业链重新定价，存在硅料-光伏-工业硅轮动效应。从成本角度，9000已在主要低成本区域完全成本以上。合理区间预计在8500-9000元/吨。 3、仓单、库存。本周-0.3万吨（含仓单），仓单仍在小幅下降。总库存仍高。结论：对工业硅来说，上方有仓单、供应压力，但在供应未兑现放量前，主逻辑仍跟随反内卷预期。本周西北、西南回升加速，有机硅故障停车需求下降，供需已转势，叠加上周五龙头焦煤转弱，预计工业硅下周进入回调，关注9000支撑位置。多晶硅：仓单上升交易限仓提保，短期回调压力上升 1、反内卷主逻辑，硅料供给侧改革落地概率极大，是当前市场的主要关注点。关注政治局会议是否有更明确的政策推进。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，供给侧落地利好原料，硅料龙头格局改善。 3、弱需求仍是现实问题，7月硅料产量上调至11万吨（+1），硅片排产降10%，光伏废弃项目增多。下游价格传导负反馈压力大，跟涨乏力。 4、头部企业完全成本在4-4.5万元/吨；对标下游也达完全成本，合理区间4.5-4.9万元/吨。如果现货压力大，抛仓单是企业必然选择，据了解已有多家企业排产交割品产线。结论：多晶硅大涨主要和反内卷预期有关，政策落地前，保持低多观点。当前处于政策预期尾部，为波动最大时期；等政策落地后，才会进入产能出清真空期，交易重心会转向出清时间、供需、仓单等问题。关注下方4.9万元支撑关口。随着仓单上升，各大交易所开始限仓降温，下周硅料回调压力加大，短期见顶可能性大，但回调后仍保持低多思路。下周关注点：反内卷限产、限价政策，仓单量能化组：田大伟 Z0019933 18818236206

混沌天成期货07-27 09:05

广州期货交易所2025年07月25日工业硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减工业硅中储吴淞 59 59 0 工业硅中储大场137 1467 1467 0 工业硅中储大场310 1013 1013 0 工业硅中远海运宝山 172 172 0 工业硅象屿速传上海 1552 1552 0 工业硅中储无锡 739 739 0 工业硅江苏诚通 798 798 0 工业硅尖峰供应链 1807 1807 0 工业硅广州港物流 252 252 0 工业硅国储830 673 661 0 工业硅建发东莞 1068 1068 0 工业硅广东炬申 1787 1787 0 工业硅中储成都天一 3111 3084 0 工业硅成都中集 341 341 0 工业硅外运新都 77 77 0 工业硅外运龙泉驿 172 172 0 工业硅新疆诚通 2246 2219 0 工业硅国储835 1464 1464 0 工业硅中疆物流昌吉物流园 1153 1153 0 工业硅中储新港 2065 2065 0 工业硅中储陆通（四经支路1号） 646 646 0 工业硅外运天津滨海 2495 2495 0 工业硅中远海运滨海 933 933 0 工业硅建发天津滨海 3105 3105 0 工业硅外运昆明 1170 1170 0 工业硅青岛港物流 2187 2187 0 工业硅国贸泰达昆明 763 763 0 工业硅云铝物流 2205 2205 0 工业硅建发高科（外运龙泉驿） 697 697 0 工业硅银河德睿（外运昆明） 280 280 0 工业硅新疆诚通西部物流 3010 3010 0 工业硅中疆物流三工镇物流园 1948 1948 0 工业硅炬申新疆 525 525 0 工业硅中储陆通（一纬路9号） 1494 1494 0 工业硅外运天津西青 1862 1862 0 工业硅建发天津东丽 3570 3570 0 工业硅浙江杭实化工（外运龙泉驿） 300 300 0 工业硅浙商中拓（外运昆明） 450 450 0 工业硅嘉悦物产（云铝物流） 120 120 0 总计 49776 49710 0

99qh07-25 16:38

【能化早评】强宏观弱基本面，原油继续震荡

煤限仓，煤化工均受资金涌入。硅链工业硅日评：反内卷范围扩大，煤炭行业明确出台产能控制政策。主要逻辑： 1、反内卷限价驱动。反内卷对硅料有限产、限价预期，但对其上下游预计主要在限价+行业自律。但短期市场交易反内卷，拉动整个产业链估值到完全成本，存在硅料-光伏-工业硅轮动效应。 2、供需短期去库，供应弹性未兑现。合盛6.26日停炉本周传重启延迟，云南开工也尚不及预期，供应弹性虽巨大（20%-30%），但仍未兑现。 3、仓单、库存、成本。总库存仍高，仓单刚开始拐头上升。西南四川今日公布成本指导价9200-9600元/吨，预计新疆大概率在8500-9000元/吨。结论：反内卷背景下，过剩行业重回完全成本以上是当前主要逻辑，同上一轮供给侧周期类比，当前处于政策预期尾部，为波动最大时期。等政策落地后，才会进入政策落地真空期，交易重心才会涉及出清时间、供需、仓单如何。工业硅等供应回归后才考虑见顶，焦煤持续大涨，对工业硅成本支撑仍较强。多晶硅日评昨日消息，拟修订多晶硅产品综合耗能标准，助推落后产能出清。价格法修正草案公开征求意见，规范市场价格秩序、治理“内卷式”竞争。 1、反内卷主逻辑，硅料供给侧改革落地概率极大。收储-限产-走出过剩-行业盈利，是当前市场的主要关注点。昨日传头部企业出仓单卖标品消息，同时交易所提保、限仓。关注政治局会议是否有更明确的政策推进。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，供给侧落地利好原料，硅料龙头格局改善。 3、弱需求仍是现实问题，7月硅料产量上调至11万吨（+1），硅片排产降10%，光伏废弃项目增多。下游价格传导已开启，但实际成交负反馈压力大，硅料、硅片现货均先涨再跌。 4、头部企业完全成本在4-4.5万元/吨，对标下游也达完全成本，4.5-4.9万元/吨。如果现货压力大，抛仓单是未来必然选择。结论：多晶硅大涨主要和反内卷预期有关，交易产能出清、价格回升；政策落地前，想象空间大，保持看多、低多观点。当前处于政策预期尾部，为波动最大时期；等政策落地后，才会进入产能出清真空期，交易重心才会涉及出清时间、供需、仓单等现实。测算极限压力区间在5.5-6万元，下方5.3、4.9万元为重要关口。价格法、仓单增加略利空，关注仓单增加持续性；暂判断不改变趋势，但波动性、博弈预计继续上升。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-25 09:06

【能化早评】EIA报告表需偏弱，但美欧潜在协议提振情绪

煤限仓，煤化工均受资金涌入。硅链工业硅日评：反内卷范围扩大，煤炭行业明确出台产能控制政策。主要逻辑： 1、反内卷限价驱动。反内卷对硅料有限产、限价预期，但对其上下游预计主要在限价+行业自律。但短期市场交易反内卷，拉动整个产业链估值到完全成本，存在硅料-光伏-工业硅轮动效应。 2、供需短期去库，供应弹性未兑现。合盛6.26日停炉本周传重启延迟，云南开工也尚不及预期，供应弹性虽巨大（20%-30%），但仍未兑现。 3、仓单、库存、成本。总库存仍高，仓单刚开始拐头上升。西南四川今日公布成本指导价9200-9600元/吨，预计新疆大概率在8500-9000元/吨。结论：反内卷背景下，过剩行业重回完全成本以上是当前主要逻辑，同上一轮供给侧周期类比，当前处于政策预期尾部，为波动最大时期。等政策落地后，才会进入政策落地真空期，交易重心才会涉及出清时间、供需、仓单如何。工业硅等供应回归后才考虑见顶，隔夜焦煤再次大涨，对工业硅成本支撑仍较强。多晶硅日评 1、反内卷主逻辑，硅料供给侧改革落地概率极大。收储-限产-走出过剩-行业盈利，是当前市场的主要关注点。昨日传头部企业出仓单卖标品消息，同时交易所提保、限仓。关注政治局会议是否有更明确的政策推进。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，供给侧落地利好原料，硅料龙头格局改善。 3、弱需求仍是现实问题，7月硅料产量上调至11万吨（+1），硅片排产降10%，光伏废弃项目增多。下游价格传导已开启，但实际成交负反馈压力大，硅料、硅片现货均先涨再跌。 4、头部企业完全成本在4-4.5万元/吨，对标下游也达完全成本，4.5-4.9万元/吨。如果现货压力大，抛仓单是未来必然选择。结论：反内卷背景下，过剩行业重回完全成本以上是当前主要逻辑，同上一轮供给侧周期类比，当前处于政策预期尾部，为波动最大时期。等政策落地后，才会进入政策落地真空期，交易重心才会涉及出清时间、供需、仓单如何。目前测试多晶硅极限压力区间在5.5-6万元，下方一个重要支撑关注4.9万元。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-25 09:05

广州期货交易所2025年07月24日工业硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减工业硅中储吴淞 59 59 0 工业硅中储大场137 1467 1467 0 工业硅中储大场310 1013 1013 0 工业硅中远海运宝山 172 172 0 工业硅象屿速传上海 1552 1552 0 工业硅中储无锡 739 739 0 工业硅江苏诚通 798 798 0 工业硅尖峰供应链 1807 1807 0 工业硅广州港物流 252 252 0 工业硅国储830 685 673 0 工业硅建发东莞 1068 1068 0 工业硅广东炬申 1787 1787 0 工业硅中储成都天一 3403 3111 0 工业硅成都中集 341 341 0 工业硅外运新都 77 77 0 工业硅外运龙泉驿 172 172 0 工业硅新疆诚通 2246 2246 0 工业硅国储835 1464 1464 0 工业硅中疆物流昌吉物流园 1153 1153 0 工业硅中储新港 2065 2065 0 工业硅中储陆通（四经支路1号） 646 646 0 工业硅外运天津滨海 2495 2495 0 工业硅中远海运滨海 933 933 0 工业硅建发天津滨海 3105 3105 0 工业硅外运昆明 1170 1170 0 工业硅青岛港物流 2199 2187 0 工业硅国贸泰达昆明 763 763 0 工业硅云铝物流 2219 2205 0 工业硅建发高科（外运龙泉驿） 697 697 0 工业硅银河德睿（外运昆明） 280 280 0 工业硅新疆诚通西部物流 3010 3010 0 工业硅中疆物流三工镇物流园 1948 1948 0 工业硅炬申新疆 525 525 0 工业硅中储陆通（一纬路9号） 1494 1494 0 工业硅外运天津西青 1862 1862 0 工业硅建发天津东丽 3570 3570 0 工业硅浙江杭实化工（外运龙泉驿） 300 300 0 工业硅浙商中拓（外运昆明） 450 450 0 工业硅嘉悦物产（云铝物流） 120 120 0 总计 50106 49776 0

99qh07-24 16:14

广州期货交易所2025年07月23日工业硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减工业硅中储吴淞 59 59 0 工业硅中储大场137 1467 1467 0 工业硅中储大场310 1013 1013 0 工业硅中远海运宝山 172 172 0 工业硅象屿速传上海 1511 1552 48 工业硅中储无锡 739 739 0 工业硅江苏诚通 798 798 0 工业硅尖峰供应链 1831 1807 0 工业硅广州港物流 252 252 0 工业硅国储830 685 685 0 工业硅建发东莞 1068 1068 0 工业硅广东炬申 1787 1787 0 工业硅中储成都天一 3403 3403 0 工业硅成都中集 341 341 0 工业硅外运新都 77 77 0 工业硅外运龙泉驿 172 172 0 工业硅新疆诚通 2246 2246 0 工业硅国储835 1464 1464 0 工业硅中疆物流昌吉物流园 1153 1153 0 工业硅中储新港 2065 2065 0 工业硅中储陆通（四经支路1号） 646 646 0 工业硅外运天津滨海 2447 2495 48 工业硅中远海运滨海 933 933 0 工业硅建发天津滨海 3105 3105 0 工业硅外运昆明 1170 1170 0 工业硅青岛港物流 2211 2199 0 工业硅国贸泰达昆明 763 763 0 工业硅云铝物流 2219 2219 0 工业硅建发高科（外运龙泉驿） 697 697 0 工业硅银河德睿（外运昆明） 280 280 0 工业硅新疆诚通西部物流 3010 3010 0 工业硅中疆物流三工镇物流园 1948 1948 0 工业硅炬申新疆 525 525 0 工业硅中储陆通（一纬路9号） 1494 1494 0 工业硅外运天津西青 1862 1862 0 工业硅建发天津东丽 3570 3570 0 工业硅浙江杭实化工（外运龙泉驿） 300 300 0 工业硅浙商中拓（外运昆明） 450 450 0 工业硅嘉悦物产（云铝物流） 120 120 0 总计 50053 50106 96

99qh07-23 16:21

【能化早评】柴油问题缓解，原油延续弱势

间上移至2400-2500。硅链工业硅日评：反内卷范围扩大，煤炭行业明确出台产能控制政策。主要逻辑： 1、反内卷限价驱动。反内卷对硅料有限产、限价预期，但对其上下游预计主要在限价+行业自律。但短期市场交易反内卷，拉动整个产业链估值到完全成本，存在硅料-光伏-工业硅轮动效应。 2、供需短期去库，供应弹性未兑现。合盛6.26日停炉本周传重启延迟，云南开工也尚不及预期，供应弹性虽巨大（20%-30%），但仍未兑现。 3、仓单、库存、成本。总库存仍高，仓单刚开始拐头上升。西南四川今日公布成本指导价9200-9600元/吨，预计新疆大概率在8500-9000元/吨。结论：反内卷背景下，过剩行业重回完全成本以上是当前主要逻辑，同上一轮供给侧周期类比，当前处于政策预期尾部，为波动最大时期。等政策落地后，才会进入政策落地真空期，交易重心才会涉及出清时间、供需、仓单如何。工业硅等供应回归后才考虑见顶，隔夜焦煤再次涨停，对工业硅成本支撑仍较强。多晶硅日评 1、反内卷主逻辑，硅料供给侧改革落地概率极大。收储-限产-走出过剩-行业盈利，是当前市场的主要关注点。昨日有传多晶硅具体产能收储方案。关注政治局会议是否有更明确的政策推进。 2、光伏股票板块和期货形成联动效应，供给侧落地利好原料，硅料龙头格局改善。 3、弱需求仍是现实问题，7月硅料产量上调至11万吨（+1），硅片排产降10%，光伏废弃项目增多。下游价格传导已开启，但实际成交负反馈压力大，硅料、硅片现货均先涨再跌。 4、头部企业完全成本在4-4.5万元/吨。如果现货压力大，抛仓单是未来必然选择。结论：反内卷背景下，过剩行业重回完全成本以上是当前主要逻辑，同上一轮供给侧周期类比，当前处于政策预期尾部，为波动最大时期。等政策落地后，才会进入政策落地真空期，交易重心才会涉及出清时间、供需、仓单如何。目前测试多晶硅极限压力区间在5.5-6万元。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货07-23 09:05

【专题报告】暴涨的多晶硅，接下来怎么看？

清开始，仍有望再次开启新一轮行情。而对工业硅来说处于同样的周期位置，但因后续产能出清不在政策范围；因此在硅料政策落地后，面临的供需压力会比较大；但当前对于工业硅及下游其他来说，完全成本未达到的环节，仍存补涨空间和驱动。 3、不论从大的格局还是国家对光伏的政策定位来说，需求托底必然有，而且已经在稳步推进，而通过光储一体化解决消纳和电价问题、绿电碳中和解决溢价需求、光伏出海扩大外需蛋糕，未来光伏的需求不悲观、空间大。一、反内卷后的双硅走势 1、弱现实VS反内卷强预期 1-6月底的走势受成本、供需弱现实驱动。而进入7月，多晶硅、工业硅因反内卷转为强预期驱动，虽暂无法上一轮供给侧改革等同，但明显第一轮的逻辑是，虽然还没有需求端政策配合，但让商品价格回升到主要企业完全成本，无论是政策目标还是需求阻力都是很容易实现的。那么站在当前的位置，思考两硅处于什么周期，潜在的驱动的在哪是本文的主要思考点。二、处于政策预期周期尾部，等政策落地开启新一轮周期 1、反内卷核心多晶硅，其他环节限价易限产难首先本轮反内卷，光伏因中国产能占比高、国家重点出口新能源行业、产业内卷程度高而成为典型。政策上达成的决心不用赘述，目标是治理行业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。目前政策层面可参考出处有二：一是7.1日求是网《深刻认识和综合整治“内卷式”》中提出的供需两侧协同发力（居民消费、出海和出口）、规范政府行为（主要是对地方政府）、强化行业自律。二就是7.1日中央财经委会议提出的推进全国统一大市场建设，聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。依法以规抓手是《公平竞争审查条例》、《全国统一大市场建设指引》、《反不正当竞争法》。随后7.3日工信部制造业会议上，就聚焦了重点为光伏产业。7.16日光伏高质量发展会议，开始明确16日开始硅料、硅片不能低于企业完全成本销售。同时梳理光伏产业链来看，多晶硅成为主要目标有其自身因素：一是行业集中度高，CR2达45%，CR6%达70%。产业链中能相提并论的只有组件CR6达76%。二是硅料过剩最严重，光伏及工业硅开工基本在50%以上，而多晶硅开工3-4成即可满足行业需求。三是行业面对的阻力最小，包括收储产能阻力和下游负反馈阻力，而且硅料已在去年底通过行业自律完成一轮限产，已有初步方案（5月市场就收储方案传言，7月多部委牵头参与讨论）。反内卷会不会扩大到产业链上下游，肯定会。但从前面分析也可以看出各自的问题，如工业硅、电池片产业链集中度低，小企业很多；组件直接面临光伏终端；硅片定价权弱于硅料竞争激烈等。总结来说，硅料的上下游会跟进的到此轮反内卷，但多晶硅才是硅链-光伏的定价核心，整个反内卷的典型目标，其他品种除了限价的政治目标，限产主要还是行业自律。因此工业硅的高价高供应、下游的高价负反馈压力，会在终端需求没能跟进时加大，而且考虑到多晶硅投产周期与新投产约束力，未来产业利润的分配也大概率向多晶硅集中。 2、多晶硅处于政策预期的尾声，等政策落地开启新一轮周期那么当前价格已运行到什么位置，处于本轮周期的什么阶段呢？从两个角度看，一是本轮的政策目标达成到了什么水平。从目前的政策目标来看，治理低价无序竞争（价格合理），落后产能淘汰（供需匹配），高质量发展（溢价给利润）。目前市场已通过提价、限价的方式完成第一步低价无序竞争，给先进产能有生产利润其实就已经达成初步价格目标。对多晶硅来说，5万元能覆盖近300万吨产能成本，4.5万元已基本覆盖近230万吨产能，4万元以上也能覆盖180万吨产能（剔除丰水期的云南四川也能有130万吨）。如果已经达成行业产能出清、也实现产品升级、高质量，那么给产品溢价很合理。但以当前未完成产能出清（甚至收储还未开始，传9月完成头部企业成立并购公司）和产品升级的情况下，4.5万元以上、5万元以上是否合理？而且从下游需求角度，在年初时供应限产达成，需求预期与现实最好时期，下游硅片、组件等已回升至完全成本附近时，现货硅料均价4.2万元以上难涨，盘面4.5万元以上也始终未突破。与当时的供需相比，当前7月-8月硅料产量11万吨（增加1到1.5万吨），组件排产下降10%预计45-50GW水平，下游能接力大涨，接受高价硅料么？如果不能，只能达成接受限价水平的价格，那么在下半年需求难见改善情况下，4.5万元以上价格对头部企业来说，抛仓单概率是否很大？从终端需求角度，年初136号文件出台，标志着光伏电正式由保障补贴电价，进入保障性收购（机制电价）+市场交易双轨制模式，目前多省市出台的保障性收购的比例不高，与当地燃煤电价挂钩，且机制电量比例普遍不高。光伏项目IRR已存在较大不确定性，今年累计已有4GW以上光伏项目被废弃终止，特别近期因政策原因终止的项目在快速增加。同时据测算组件成本每提高0.1元/W,光伏项目IRR下降约0.5-1%，度电成本上升约0.008元/度（不考虑储能及其他成本）。以组件可接受成本、完全成本、以及光伏项目IRR<6%，测算多晶硅对应的极限价格在5.25万元、5.6万元、6万元（以硅料对组件的历史极限比价估算）。因此短周期来看，没有超预期的政策落地推动（限产超预期/限价不局限于完全成本）；或需求端能完成涨价放量正循环拉动（下半年下游及终端压力仍大），多晶硅及工业硅，价格已经到达完全成本区间，理性思考应该进入平台期。下游光伏硅片、电池片、组件等还存着补涨空间，同时还需要关注价格传导是否流畅。二是参考历史主要是2015年的供给侧改革。虽然市场普遍认为此次反内卷，力度无法和2015年的供给侧相类比，供应端去产能的执行力度、国内外的环境、需求端的潜在刺激，均给此次供给侧带来较大掣肘，但也要看到周期演进的相似性。从政策-价格周期，可以有很明显对照；因为有过历史情况，同时反内卷的初步目标明确（治理低价无序竞争），因此此次行情时间短、爆发力强。但从后面的脉络仍可以看出当前大致处于政策预期的尾部阶段，若政策明确出台，周期第一阶段才会结束（2016年4.29日高层专项会议出台落实任务，行情冲到第一阶段最高点）。第二阶段产能出清前的真空期（有限价政策，本轮深度回调概率不大）。而随着产能出清开始，有望开进入此轮政策周期的第三阶段。因此，不论从当前政策目标的达成情况、多晶硅自身短期面临的问题，还是类比2015年供给侧改革周期。我们认为多晶硅走到了政策预期的尾部，第一阶段波动最大的时期；以组件可接受成本、完全成本、以及光伏项目IRR<6%，测算多晶硅对应的极限价格在5.25万元、5.6万元、6万元。随后将面临弱现实及产能出清前的真空期（因为有限价政策，本轮深度回调概率不大）；而随着后续产能出清开始，仍有望再次开启新一轮行情。而对工业硅来说处于同样的周期位置，但因后续产能出清不在政策范围；因此在硅料政策落地后，面临的供需压力会比较大；但当前对于工业硅及下游其他来说，完全成本未达到的环节，仍存补涨空间和驱动。三、未来的需求不悲观、空间大其实我们知道当前市场，对发内卷没有信心的核心是需求问题。正如2015年供给侧如果没有需求端的配合，很难开启长达两年的大牛市。短期的光伏确实面临较多的压力，但未来的潜力和当前问题的解决路径仍看的见。从大的格局看，光伏新能源的定位以及我国的光伏优势来说，其需求必然会有国家托底，电力市场化目标不是阻断光伏新能源，而是促进光伏商业化发展。而当前的光伏项目弃装，核心是消纳和电价问题。我们能梳理出几个大的方向形成逻辑闭环： 1、光储一体化，能解决当前电力市场化后的低价和消纳问题。以前有国家保量保价收购，储能的作用并不明显，因此发展缓慢。而电力市场化后，光储一体化已能逐步等效于燃煤电，可以实现阶段性平价。当前需要解决的是储能配比、光伏及储能度电成本进一步降低问题。 2、隔墙售电、绿电经济、碳中和需求，解决光电溢价需求问题。当前多地出台的136号政策，已有绿电溢价；发改委已在尝试通过政策，引导部分行业强制绿电消费，同时强化绿电消纳权责。未来国际碳中和市场完善，绿电相关产品走出去带来的市场溢价也有前景。 3、光伏出海，路径、空间仍在。虽然当前欧美市场也开始进入瓶颈，但亚非拉已经成为下游组件及光伏主要出口市场（2024年占78%出口量），且潜力巨大。以非洲为例人均居民用电量250度/年（中国1067度/年，OECD国家2888度/年），测算如果每增100度/年，预计拉动装机104GW/年。因此不论从大的格局还是国家对光伏的政策定位来说，需求托底必然有，而且已经在稳步推进，而通过光储一体化解决消纳和电价问题、绿电碳中和解决溢价需求、光伏出海扩大外需蛋糕，未来光伏的需求不悲观、空间大。四、总结 1、从当前政策目标的达成情况、多晶硅自身短期面临的问题来看，我们类比2015年供给侧改革周期，认为多晶硅走到了政策预期的尾部，第一阶段波动最大的时期；以组件可接受成本、完全成本、以及光伏项目IRR<6%，测算多晶硅对应的极限价格在5.25万元、5.6万元、6万元。 2、随后将面临弱现实及产能出清前的真空期（因为有限价政策，本轮深度回调概率不大）；而随着后续产能出清开始，仍有望再次开启新一轮行情。而对工业硅来说处于同样的周期位置，但因后续产能出清不在政策范围；因此在硅料政策落地后，面临的供需压力会比较大；但当前对于工业硅及下游其他来说，完全成本未达到的环节，仍存补涨空间和驱动。 3、不论从大的格局还是国家对光伏的政策定位来说，需求托底必然有，而且已经在稳步推进，而通过光储一体化解决消纳和电价问题、绿电碳中和解决溢价需求、光伏出海扩大外需蛋糕，未来光伏的需求不悲观、空间大。能化组：田大伟 Z0019933 18818236206 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

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