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【有色早评】印尼特许权使用费率上调落地，镍成本小幅上涨

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混沌天成期货04-17 09:05

【黑色早评】焦煤产量和库存增加，盘面继续走弱

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混沌天成期货04-17 09:05

【宏观早评】关税政策持续干扰，黄金再创新高

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混沌天成期货04-17 09:05

关税冲击下两类商品表现迥异

布加征关税以来，全球风险资产普遍下跌，大宗商品走势也出现了分化，其中避险类资产——黄金价格大幅上涨，COMEX黄金价格突破3200美元/盎司，而其他商品都出现不同程度的下跌。美国的关税政策引发了市场总需求方面的担忧，这使得大宗商品面临着需求增速放缓甚至出现负增长的冲击。在关税博弈的过程中，大宗商品的波动也会随之加大。长期来看，全球贸易体系的重构、贸易再平衡以及美国关税政策的妥协等积极因素，能够对冲这种需求端所受到的冲击。此外，贸易战并不能有效地解决美国的贸易逆差和债务高企等问题，反而会进一步削弱美元的信用。而黄金由于其货币属性的回归，因此价格大幅走强。美国关税政策引发总需求担忧特朗普政府加征高额关税后，进一步扰乱全球贸易秩序，拖累全球经济增速进一步放缓，进而有可能使得社会总需求也随之放缓。根据预测，在美国对其他国家加征25%关税的情形下，2025年全球贸易量的降幅或在10%左右；在美国对其他国家加征25%以上关税的情形下，全球贸易量的降幅可能超过60%，但这种可能性较低，因为美国很难承受持续的高关税冲击，极有可能率先陷入衰退。美国是全球主要的消费国，一旦其经济陷入衰退，社会总需求会出现急剧萎缩。高额关税的很大一部分会传导至消费者，由美国居民来承担。这具体表现在进口物价指数攀升，实际可支配收入下降，以及消费支出萎缩。2月，美国实际个人消费支出环比仅增长0.1%，4月加征关税后预计会出现负增长。此外，美国从中国进口的商品包括机电产品、机械设备、纺织品及家具和金属制品，这些商品多数属于中间资本品，因此高额关税很大可能导致美国制造业缺乏中间资本品而出现开工下滑的情况。对中国而言，既是生产大国，也是消费大国，关税对中国进出口的冲击主要是短期性的，长期影响不大。首先，出口转内需，国内市场比较大，可以消化一部分外需下滑带来的缺口。不过，制约内需的主要是居民可支配收入增速放缓，需要财政补贴政策和收入分配改革来完成扩内需。其次，中国拥有全球最完备的工业体系，出口商品在成本、技术和种类方面无法替代，出口多元化意味着当对美国的出口出现下降时，能够借助区域贸易来进行弥补。例如，可以通过与“一带一路”沿线、东南亚以及拉美的国家开展贸易往来，从而在一定程度上降低对单一美国市场的依赖。最后，中国进口需求并不会受到对美加征关税的影响，进口可替代性很强。因此，从理论上讲，美国政府加征关税导致全球贸易量短期急剧下降，会影响总需求扩张，大宗商品价格短期承压。然而，美国消费的下滑趋势是较为确定的。但对中国而言，虽然面临外需下滑的情况，但只是短期现象，并且国内的需求存在着较大的扩张空间。从长期来看，这种外需下滑的影响不一定会导致全球总需求降幅过大。随着全球贸易逐步再平衡，这种外需带来的总需求下降问题有望得到逐步修复。关税博弈最终会通过谈判解决首先，特朗普政府内部在关税政策上存在严重分歧，财政部长贝森特曾警告全面关税可能引发市场动荡，而贸易顾问纳瓦罗则主张强硬关税政策，商务部长卢特尼克也预测某些关税可能引发全球灾难。其次，上一次美国加征高额关税在1930年，高额关税是导致美国经济大萧条的重要原因之一。随着美国政府承受的经济下行压力加大，其谈判的意愿会逐步增强。1930年6月，美国国会通过了《斯穆特-霍利关税法》，实际关税税率从13.5%升至19.8%，引发外国反制，贸易萎缩进一步加剧经济萧条。当时高关税导致消费大幅萎缩，出现通缩。当下美国的经济实力、通胀环境与1930年有所不同，美国更难承受高额关税的冲击。一方面，当前美国通胀压力很大，而1930年美国通胀处于较低水平，不存在通胀的压力。另一方面，当前美国工业和出口占全球的比重低于1930年，2024年，美国工业产值占比全球15.9%，而1930年占比40%以上；2024年，美国商品出口占比7.9%，而1930年占比14%。最后，美国政府很难通过加征关税达到预期目标。一是中国和欧盟都出台了反制措施，日本也表达了不愿意过度妥协的意愿；二是特里芬难题意味着美国很难在贸易顺差的情况下维持美元的国际结算地位；三是美国制造业空心化、人工成本高企和缺乏工业配套体系，制造业回流困难重重，几乎不可能实现。农产品冲高回落而黄金涨势未尽因触发总需求担忧，美国加征高额关税对大宗商品的影响整体偏空，但唯独两个品种存在阶段性利多和长期利多。存在阶段性利多的是农产品，原因是中国政府对特朗普政府的关税政策采取了强硬的全面反制措施。随着中国国内农产品产量提升和农产品进口渠道多元化战略持续推进，南美农产品进口替代趋势明显，例如巴西、阿根廷等国，供应受影响较小，豆类、玉米等农产品价格冲高回落。据彭博社的报道，4月11日当周，中国进口商从巴西购买了至少40艘货船的大豆，这几乎相当于中国月均输入量的三分之一。黄金则受益于美国加征关税的影响而不断创下历史新高。贸易保护主义冲击全球贸易体系，美联储的独立性受到冲击，地缘政治联盟出现松动，一系列挑战正改写全球秩序，美元信用受到特朗普加征关税的冲击进一步削弱，全球其他国家寻求替代美元的结算货币，以降低对美元的依赖。从国际外汇储备币种占比上看，21世纪初美元份额达71%以上，2024年四季度已经降至57.8%，显示全球央行对美元信任度的降低。近期美元遭遇大规模抛售也是美元信用走弱的一个佐证。图为美元在全球外汇储备中的占比变动趋势（单位：%）综上所述，特朗普政府加征高额关税后，进一步扰乱全球贸易秩序，拖累全球经济增速进一步放缓，有可能影响社会总需求，其中美国需求下降是确定的，但中国需求可能保持相对平稳。此外，关税博弈最终会回到谈判桌上，高关税很难持久，但市场避险情绪升温。因此，多数商品短期承压，农产品则因中国采取关税反制措施而冲高回落，黄金有望继续保持涨势。投资者可以运用芝商所的微型农产品期货来对冲风险，也可运用芝商所的微型黄金期货（MGC）和上期所黄金期货、期权捕捉投资机会。（作者单位：广州金控期货）来源：期货日报网

期货日报网04-17 07:40

一季度中证商品期货指数震荡向上

市场行情回顾 2025年一季度，大宗商品市场整体震荡上涨，内部板块走势有所分化。从指数表现来看，中证商品期货指数上涨2.87%，中证监控中国农产品期货指数上涨3.39%，中证监控中国工业品期货指数下跌1.07%。图为中证商品期货指数走势从宏观驱动的角度理解，2025年一季度的商品市场更多体现“以我为主”的态势。当时美国正处于政府换届过渡期，“特朗普交易”对商品市场的短期冲击已在其胜选后充分计价，其政策主张对商品市场中长期的方向性影响尚不明朗，且政策落地仍需一定的时间。在此背景下，商品市场主要围绕国内的现实和预期展开博弈，一季度走势大致划分为三个阶段。一是2025年年初至2月中旬，中证商品指数窄幅上行，商品市场以强预期开年。地缘因素推升原油价格，DeepSeek等概念持续增强科技叙事驱动，叠加有色板块长期供应预期偏紧等多重因素支持整个商品市场保持强势。二是2月下旬，中证商品指数震荡偏弱，商品市场短暂回调。黑色和能化产业复工进度低于预期，市场担忧现实需求恢复的程度和进度。三是3月，中证商品指数反弹上行，商品市场景气水平回升。全国两会结束后，政府工作报告和系列重要文件进一步增强了市场对国内财政发力的预期，叠加欧洲重构防务体系带来的财政增量预期，商品市场企稳并在贵金属和有色的带动下有所回升。指数收益归因展期收益贡献 2025年一季度，中证商品指数每个月的展期收益贡献差异较大，主要源于指数在编制时基于表征性原则充分参考了品种的换月逻辑，因此每个月换月时实际发生展期的品种范围有所差异。具体来看，1月和2月指数换月时，仅有金、银、铜、原油等连续换月的品种发生了合约展期，其他非连续换月品种实际未发生合约展期。3月大多数品种都发生了合约展期，相较而言，3月的展期收益更能反映整个商品的情况。3月的负展期收益表明商品市场整体呈现远月价格高于近月的态势，反映了交易者仍保持着预期强于现实的观点。但相比2024年8月和11月两次商品指数的集体换月，2025年3月负展期收益的幅度趋势性降低，表明现实需求正在稳步改善。图为中证商品指数2025年一季度展期收益板块收益贡献从中证监控中国农产品期货指数和中证监控中国工业品期货指数来看，2025年一季度工业品和农产品走势分化明显。表为2025年板块维度月度收益 1月，在政策和需求恢复的强预期牵引下，工业品和农产品保持强势，对需求端敏感性更强的工业品涨幅更大。2月工业品和农产品走势分化明显，由于美洲产区天气扰动，油脂油料板块保持强势并带动农产品指数大幅走高；由于年后复工复产不及预期，工业品指数回调。3月，农产品板块虽有关税扰动，但供应端未发生显著边际变化，整体保持震荡偏弱格局；工业品板块，虽然国内政策和欧洲财政发力预期升温，但现实需求较弱的黑色和能化占比更大，工业品指数仍然保持弱势。品种收益贡献 2025年一季度，贵金属、有色和农产品多为正收益，而能化和黑色多为负收益，商品内部的分化主要源于国内经济转型和产业升级。其中，贵金属保持强势，主要驱动为全球对美元信用的担忧。从品种维度看，正收益贡献较大的品种有：黄金（1.65%）、白银（0.68%）、铜（0.60%）。负收益贡献较大的品种有：螺纹钢（-0.35%）、甲醇（-0.26%）、橡胶（-0.21%）。宏观表征性宏观层面作为综合性指数，中证商品指数在反映宏观经济尤其是通胀方面能够发挥重要参考作用，其同比序列与PPI同比有着高度相关性并且能够领先约2个月。一季度，中证商品指数同比序列震荡上行，表明PPI同比正在稳步修复，但依然面临一定压力。图为中证商品指数同比与PPI同比的历史走势微观层面能化和钢铁两个板块指数与对应行业的利润总额表现有着较高的同步性，能够为企业的生产经营提供更加全面的参考信息。图为中证监控能化期货指数同比与对应行业利润总额化工产业方面，从利润总额的同比序列和能化指数的同比序列看，化工产业已经从2023年二季度的底部逐步走出，但阶段性压力依然存在，企业需保持稳健经营。图为中证监控钢铁期货指数同比与对应行业利润总额钢铁行业方面，从板块指数同比序列的角度来看，行业仍然面临着较大的经营压力。在此背景下，相关企业需保持谨慎，应充分考虑市场供需、成本等因素，避免盲目扩张带来的风险。大类资产对比 2025年一季度，债券市场显著承压，而商品和股票市场年化收益较好，这体现了大类资产内部相互对冲的特性。从股票和商品的对比来看，商品的收益风险表现介于大盘股和小盘股之间，相对不同规模的宽基指数存在一定的比较优势。商品和股票在2025年一季度维持着2024年年末以来的高相关性。因为2024年以来，商品供应端未出现大规模扰动，商品和股票市场同步交易需求端逻辑。由于需求改善还没有得到数据验证，商品和股票市场博弈重点都在国内的政策预期。需要注意的是，股票、商品相关性的提高可能导致资产配置投资者低估整个组合的系统性风险，投资者应做好情景模拟和压力测试。海外指数对比图为中外商品指数2025年一季度走势表为中外商品指数收益风险指标从长期表现来看，中证商品指数与海外同类指数长期保持较低的相关性。2025年一季度，中证商品指数的收益与海外同类指数接近，但在风险控制方面显著优于海外同类指数。行情表现的独特性主要来自中证商品指数在样本池选择和权重设置上更符合中国实际，因而既保持稳健走势，又能很好地反映国内宏观变化。（作者单位：招商期货）来源：期货日报网

期货日报网04-17 07:10

沪锡维持宽幅波动走势

至开始担忧全球经济衰退导致流动性危机。大宗商品市场全面转向需求下滑的悲观交易氛围，进一步引发多头资金减仓，大宗商品价格全线回调。供需阶段性错配短期来看，锡价可能面临方向性选择。数据显示，2024年，我国对美出口锡合金不足1吨，对美出口锡材46吨、锡制品68吨，约占出口总量的4%。美国“关税战”对我国锡产品出口的直接影响极为有限。图为我国锡焊料企业月度开工率（单位：%）从基本面来看，锡供应端“紧而不缺”，需求端“弱中转强”，呈现供需错配的特征。数据显示，2025年1—2月我国锡精矿进口量同比下滑近50%，缅甸矿进口量锐减81.07%。考虑到3月以来缅甸大地震影响供应，预计缅甸锡矿产区二季度复产缓慢；而4月非洲刚果（金）Bisie矿山在反政府武装撤退后已分阶段复产。整体来看，锡供应端短期受到较多扰动，中长期产量增速放缓。2019—2024年锡矿相关的全球矿业资本开支复合增速仅1.2%，现有大型项目复产进度和新项目的开发周期难以匹配需求增速。受半导体芯片、5G通信、光伏电池以及AI芯片焊接核心材料需求增长支撑，中长期锡市基本面将大幅改善，预计市场逐步消化宏观利空后，锡价重心将继续回升。图为我国锡精矿进口量（单位：吨）图为我国锡现货价格及升贴水（单位：元/吨）未来半导体、人工智能（AI）与新能源领域需求放量将持续抬升锡的需求“天花板”。国际锡业协会此前预测，AI服务器对锡的需求是“非线性跃升”，与传统设备存在数量级差异。全球AI服务器单机耗锡量将在2025年达到传统设备的3倍以上。无论全球贸易战如何演绎，锡作为战略性资源，其价值将整体抬升。数据显示，锡产业链相关的半导体焊料、光伏镀锡铜带等新兴领域需求年均增速超8%。此前美国同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除“对等关税”，凸显我国相关领域产品具备全球竞争力。展望后市，短期锡价将呈现高波动的特征，并持续受到宏观因素及供需预期差影响。在全球贸易战带来的恐慌情绪逐渐消散后，二季度沪锡预计延续宽幅震荡走势。（作者单位：国信期货）来源：期货日报网

期货日报网04-17 07:10

原油反弹空间受限

赤字不断扩大可能引发金融风险，对原油等大宗商品价格造成不利影响。从基本面来看，作为全球最大的原油消费国，美国原油需求存在明显的季节性变化。数据显示，4—5月是美国原油需求淡季，炼厂开工率维持年内低位水平，消费后劲不足，累库压力凸显。2025年4月以来，美国炼厂开工率维持在86.7%，较年初高点大幅回落。在消费乏力影响下，美国原油库存持续回升。根据季节性规律，美国汽油消费旺季通常在6—8月，美国阵亡将士纪念日至美国劳动节期间是美国民众出行旅游高峰期。换言之，当前距离需求旺季还有1个月左右，美国原油消费仍将处于淡季模式，库存持续累积。叠加美国政府开启贸易战，国内物价上涨预期增加，民众生活压力增大，汽油消费可能下降。 4月以来，国际油价弱势下行，市场做多力量持续回落。截至4月8日，WTI原油非商业净多持仓为139595手，环比大幅减少28090手，较3月均值下降16.20%。与此同时，截至4月8日，布伦特原油期货净多持仓较3月均值大幅减少35424手，降幅达18.98%。总体来看，国际原油市场净多头寸大幅减少，市场看涨信心不足。图为WTI原油期货持仓情况综上所述，虽然美国政府主动调整关税政策，但美国面临美债违约风险，或引发新一轮金融危机，利空原油等大宗商品。与此同时，北美原油需求疲软，炼厂开工率偏低，库存回升压力较大，供需偏弱引发市场做多意愿回落。预计原油后续反弹空间有限。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网

期货日报网04-17 07:10

【农产品早评】中澳关系缓和，菜油小幅回调

观变化。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-16 09:06

【能化早评】API原油去库，油价继续震荡

仍偏空。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-16 09:05

【有色早评】氧化铝现货止跌转涨，短期底部出现

杉锂业）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货04-16 09:05

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