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【能化早评】美债利率持续走高，油价承压继续调整

荡为主。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-04-19

【有色早评】供给限制的有色品种表现依然出色

上涨持谨慎态度】据外电4月17日消息，大宗商品交易商IXM金属部门联席主管Tom Mackay表示，在本周铜价升至22个月高点，最高至每吨9640.50美元。本次铜价上涨主要是由指数和宏观基金流入推动，而不是传统大宗商品投资者推动的。专门从事金属交易的基金比其他投机者更为谨慎，随着铜价在短时间内从8,300美元升至9,500美元，他们平掉一部分仓位。另外，铜价正开始抑制实货需求，主要消费国中国的交易所铜库存水平已升至四年高位。Mackay表示，按成交量计，铜仍是IXM资产中最大的部分，铜精矿的基本面尤其强劲。（文华财经编译）铝铝 2024.4.19 一、市场观点 3月我国制造业超预期回升，一季度GDP同比增长5.3%，财政端政策持续加码，维持经济稳中向好发展主基调不变。美国经济数据强劲，降息预期不断回落，美元指数走势偏强。供给端，据百川盈孚，云南已复产24万吨，预计上半年完成120万吨复产，占总供给的3%。需求端，下游开工率环比持平。铝锭+铝棒社库和厂库总库存环比-2至150.9万吨，总库存继续去库。国内政策加码，需求向好预期不变。光伏2024年1-2月新增装机36.72GW，同比增80.3%，支撑国内用铝需求，截至4月第一周，光伏周度EPC中标量同比增40%。原料端，据阿拉丁，山西和河南铝土矿复产预期强烈，但仍未复产。经测算，铝土矿因山西生产事故和河南复垦，23年下半年以来铝土矿供给持续短缺，随着几内亚出口至中国的铝土矿恢复正常发运，氧化铝复产增多，供需缺口消失，叠加氧化铝进口流入大增，现货紧张局面缓解。整体来看，美国拟对华铝关税提高至3倍以上，LME制裁俄铝，短期沪铝承压。国内总库存环比去库2万吨，仍处于去库通道下，周度表需也同期中枢以上，维持逢低做多思路。二、消息面 1.【拜登将宣布把对华钢铝关税提高至3倍以上】据路透社、美联社等多家外媒4月17日报道，美国总统拜登预计当天晚些时候将在有“钢铁之都”之称的匹兹堡向钢铁工人们发表讲话时正式宣布，将当前对华钢铝关税翻至3倍以上。根据白宫的说法，自中国进口钢铁量仅占美国钢铁总需求的0.6%。美国白宫网站17日发布所谓“事实清单”，宣称将采取新的“历史性行动”，保护美国钢铁制造业和造船业免受中国“不公平行为”的影响。其中第一条便是呼吁美国贸易代表办公室（USTR）考虑将针对中国钢铝产品的现行“301条款”关税税率“翻至3倍”。(观察者网) 2.【3月中国未锻轧铝及铝材进口同比增长89.8%】2024年3月，中国进口未锻轧铝及铝材38万吨，同比增长89.8%；1-3月累计进口110万吨，同比增长92.3%。中国进口铝矿砂及其精矿1186万吨，同比下降1.4%；1-3月累计进口铝矿砂及其精矿3632万吨，同比增长2.1%。中国出口未锻轧铝及铝材51万吨，同比增长3.1%；1-3月累计出口148万吨，同比增长7.4%。3月中国出口氧化铝14万吨，同比增长169.6%；1-3月累计出口42万吨，同比增长38.2%。（海关总署） 3.【美国铝业一季度氧化铝产量环比下降4%】美国铝业报告显示，由于澳大利亚精炼厂产量下降，2024年一季度氧化铝产量环比下降4%至267万吨，铝产量为54.2万吨，与第四季度的强劲产量保持一致。出货量方面，第三方氧化铝出货量环比增长6%，主要是由于交易量增加。铝出货量环比下降1%。预计2024年氧化铝部门的总产量和出货量保持不变，分别在980-1000万吨和1270-1290万吨之间。产量和出货量之间的差异反映了交易量和外部采购氧化铝，以履行由于Kwinana精炼厂削减的客户合同。预计2024年铝部门的总产量和出货量预测保持不变，分别在220-230万吨和250-260万吨之间。（美国铝业） 4.【美国铝业已启动San Ciprián铝厂的潜在出售流程】据外媒4月17日消息，美国铝业第一季度报告称，公司已按照2023年2月更新的可行性协议，完成了San Ciprián冶炼厂约6%电解槽的重启。该厂于2022年第一季度宣布停产，年产能22.8万吨。美铝表示，尽管能源和API价格在本季度有所改善，但这些改善不足以维持美铝综合体的长期生存能力。此外，短期内政府仍不太可能提供支持。在继续优化该综合体的电解铝厂和氧化铝精炼厂运营并保持现金流的同时，公司在2024 年第一季度启动了San Ciprián的潜在出售流程，并预计在2024年6月前完成整个投标过程。（上海金属网编译） 5.【商务部新闻发言人就美宣布对中国钢铝产品限制措施应询答记者问】商务部表示，中方注意到有关消息。美方对中国的指责没有事实依据，相关措施是典型的单边主义、保护主义做法，中方对此坚决反对。我们敦促美方正视自身问题，停止提高对华产品关税，并立即取消对华加征关税措施。中方将采取一切必要措施，捍卫自身权益。（商务部网站）锌锌 2024.4.19 一、市场观点 3月我国制造业超预期回升，一季度GDP同比增长5.3%，财政端政策持续加码，维持经济稳中向好发展主基调不变。美国经济数据强劲，降息预期不断回落，美元指数走势偏强。供给端，海外矿端减产导致原料供应收紧，加强了锌的底部支撑，进口矿TC下行，进口矿流入减少，国内矿趋紧，TC下行，冶炼利润仍为负，4月新增检修33万吨，供给减产逐步兑现。需求端，2024年万亿级特别国债蓄势待发，电网建设投资总规模超5000亿元，特高压工程仍是重中之重，基建有望拉动锌需求。四城出台公积金房贷新政策，以旧换新拉动房地产改善需求，需求向好预期不变。库存-0.1至21.0万吨，库存逆季节性累库趋势反转。总体来看，发改委推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，基建需求提振支撑锌价，库存环比未进一步累库，维持逢低做多思路。二、消息面 1.【上期所：关于做好市场风险控制工作的通知】上期所：近期市场面临的不确定性因素较多，请会员单位和投资者做好风险防范工作，理性投资，共同维护市场平稳运行。（上海期货交易所） 2.【3月中国锌产量同比增长3.5%，铅产量同比下降4%】3月中国锌产量65.1万吨，同比增长3.5%；1-3月中国锌产量189万吨，同比增长10.2%。3月中国铅产量71.5万吨，同比下降4%；1-3月中国铅产量189.6万吨，同比下降9.9%。（国家统计局）镍镍 2023.04.19 一、市场观点英美对俄罗斯金属的制裁，是个地区供给结构问题，不影响俄金属的实际供给，不能流入LME交易所的俄罗斯金属，概率流入中、印等国家，事件造成的影响，外强内弱，海内外冲高的镍价快速回落。宏观上，市场对于美联储降息大幅延迟的预期交易的已较为充分。国内发改委宣布召开推进增发国债项目的电视电话会议，带来下游需求复苏的预期，市场又传出镍收储的传闻。供需上依然维持过剩格局，全球电镍库存持续增加。过剩已经交易很久，镍的估值不高，但还是个过剩的格局，预计镍价延续震荡运行，运行区间130000-140000之间。后续关注印尼产业政策是否会发生转向，以及下游需求复苏的情况。基本供需表现方面：供应端，印尼RKAB审核加速，市场对供应端扰动担忧缓解。国内精炼镍供应依然显著过剩，2024年3月国内精炼镍总产量24412吨，环比减少0.07%，同比增加43.77%；2024年1-3月国内精炼镍累计产量71569吨，累计同比增加45.38%。4月国内精炼镍产量预计26900吨，环比增加10.19%，同比增加52.11%。需求端，不锈钢3月国内43家不锈钢厂粗钢产量315.7万吨，月环比增加61.03万吨，月环比增加23.96%，同比增加12.84%。4月排产316.03万吨，月环比增加0.1%，同比增加12.35%。不锈钢对镍的直接需求保持高位。硫酸镍方面，3月份全国硫酸镍产量为3.40万金属吨，全国实物吨产量16.01万实物吨，环比增加32.71%，新能源汽车降价促销效果显著，带动前驱体需求旺盛。4月预计硫酸镍产量为3.59万金属吨，全国实物吨产量16.30万实物吨，环比增加5.39%，同比增加18.88%。镍的直接需求有所提振。库存端，上周中国精炼镍27库社会库存增加1065吨至36079吨，环比增长2.95%，继续突破2021年7月以来新高，镍供需过剩的状态在库存端有明显体现，镍价上行压力较大。价格方面，印尼内贸价格持稳，其中1.2%品位镍矿24.7美元/湿吨，1.6%品位镍矿43.3美元/湿吨。镍铁价格+4.32元/镍点至945.01元/镍点，下午市场传出镍铁收储的消息，加上不锈钢盘面近日走强，镍铁价格延续反弹。港口MHP昨日价格+284.5至14296.5美元/镍吨，LME折价系数为80，维持高位震荡。二、消息与数据 1、【必和必拓仍在审查镍矿运营计划】全球矿业公司必和必拓集团周四报告称，其第三季度铁矿石产量有所增加，原因是其South Flank矿的持续增产和皮尔巴拉运营效率的提高帮助抵消了潮湿天气的影响。必和必拓表示，将继续审查西澳大利亚镍业务计划，同时重点关注保留现金。必和必拓表示：“我们预计将在2024年8月发布的2024财年业绩中提供有关西澳大利亚镍业长期未来的最新信息。”（MINING.COM） 2、【印尼镍矿供应可能增加，第二季度亚洲供应紧张局面有望缓解】据外电4月17日消息，在印尼政府决定加快采矿配额的审批程序后，亚洲镍矿石供应紧张的局面可能会在4-6月份得到缓解，因印尼的产量可能会增加。S&P金属和矿业研究高级分析师Jason Sappor表示：“我们预计2024年全球镍市场仍将过剩12.8万吨，因为随着更多配额获批，印尼原生镍产量的下行压力将有所缓解。”近期，市场参与者预计天气条件不利，人力和设备短缺。此外，印尼和菲律宾的重大节假日也将继续影响采矿业务以及NPI和硫酸镍等二级镍产品产量。（文华财经编译） 3、【沃尔沃汽车与宁德时代签署战略合作备忘录】2024年4月16日，沃尔沃汽车宣布与宁德时代签署战略合作备忘录，双方将在电池循环闭环管理领域展开深度合作。根据双方协议，未来，沃尔沃汽车将回收其在市场销售的新能源车辆上的退役电池，以及在工厂生产过程中报废的电池等，交由沃尔沃认证的下游供应商对废旧电池进行拆解，提取其中90%以上的镍、钴、锂等金属材料。宁德时代将利用这些新提取的再生材料生产新电池，并用于沃尔沃汽车新车的生产。（沃尔沃汽车集团官微）不锈钢不锈钢 2023.04.19 一、市场观点英美对俄金属的制裁，并未对全球镍金属供给产生实质影响，外盘强于内盘。发改委宣布召开推进增发国债项目的电视电话会议后，不锈钢需求预期回暖。下午市场传出镍铁收储传闻，市场出现钢厂代理报单不批的现象，不锈钢走势偏强。基本面上，不锈钢产量持续释放，供需相对过剩，库存处于高位，基本面较弱。不过不锈钢成本端原料价格稳定，生产持续亏损，且不锈钢社会库存有季节性去化，因此盘面深跌可能也不大。整体而言，近日不锈钢库存开始出现去化，基本面有改善趋势，此外镍铁价格连续反弹，成本支撑加强，预计价格反弹，压力位在14500附近。后续观察原料供应情况以及下游需求复苏的情况。基本供需方面：供应端，2024年3月国内43家不锈钢厂粗钢产量315.7万吨，月环比增加61.03万吨，月环比增加23.96%，同比增加12.84%。4月排产316.03万吨，月环比增加0.1%，同比增加12.35%。不锈钢的供应规模没有原料端，3月中国和印尼镍生铁实际产量金属量总计14.59万吨，环比增加3.82%，同比增加0.8%。中高镍生铁产量13.86万吨，环比增加3.9%，同比增加0.91%。1-3月中国&印尼镍生铁总产量43.71万吨，同比增加3.38%，其中中高镍生铁镍金属产量41.79万吨，同比增加3.58%。昨日高镍生铁指数+4.32元/镍点至945.01元/镍点，近期不锈钢现货价格反弹，镍矿价格持稳，市场又传出镍铁收储传闻，镍铁价格延续反弹。库存方面，上周周度库存趋势出现地区分化，佛山市场不锈钢新口径库存总量34.84万吨，周环比下降2.32%。300系库存总量19.02万吨，周环比下降4.74%。全国主流市场不锈钢社会总库存116.15万吨，周环比下降1.91%，其中300系库存73.93万吨，环比下降2.33%。现货方面，受盘面价格提振，市场现货价格上涨，但是下游目前观望情绪较浓。近日镍铁价格有所反弹，不锈钢成本支撑加强，304不锈钢冷轧利润-27至-243元/吨。二、消息与数据 1、【佛山市场300系不锈钢库存环比下降4.74%】2024年4月18日，佛山市场不锈钢新口径库存总量34.84万吨，周环比下降2.32%。其中200系库存总量13.32万吨，周环比上升1.65%；300系库存总量19.02万吨，周环比下降4.74%。400系库存总量2.49万吨，周环比下降3.80%。本周佛山市场以热轧增库为主，冷轧基本多有小幅降库，200系热轧现货周内到库增量较为明显，部分公仓到货量颇多，冷轧资源到库则有所减少，周内部分商家反馈存在规格资源现货存在正常消耗现象。整体现货以消化前期库存资源为主，出货压力较上周有一定缓解。（Mysteel） 2、2024年4月18日，全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存116.15万吨，周环比下降1.91%。其中冷轧不锈钢库存总量69.79万吨，周环比下降2.76%，热轧不锈钢库存总量46.36万吨，周环比下降0.59%。本期全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存呈现窄幅消化，其中以300系资源消化为主。本周市场正常到库，周内受不锈钢期货盘面走高影响，现货价格小幅上探，下游询购热度攀升，实际成交较好，因此本期全国不锈钢社会库存小幅降量。（Mysteel）混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-04-19

【黑色早评】焦炭开启第二轮提涨，双焦强于铁矿

所下降。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-04-19

【宏观早评】股市冲击3100

基差混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-04-19

【专题报告】通胀和信用危机下的美元困境

，阅读时间约8分钟观点概述：近期，大宗商品，黄金和美债利率和美元指数同涨成为市场出现分歧的关键，这也成为了推动行情走势的关键。市场将这一次可能出现的反弹和1970-1980年进行比较，但通过回顾70-80年代的通胀形成和处理政策，这一次都存在着较为大的差异，而这一差异也是持续推升商品，黄金走势的关键因素：美元信用。一．回顾1970-1980 美联储的利率决议其实是预期管理的一个过程，当市场利率不断加高之后，后期将会跟上的就是通胀的下行，而反之，利率的下行可能引发下一轮通胀的反复，这一关系非常直观的体现在了1970-1980年的这段时间里。在1970-1972年间，在美联储伯恩斯的领导下，货币政策不断宽松，货币供应量持续增加；而总统尼克松推行的新经济政策暂停了美元赎回黄金（金本位结束）并实行了价格管制，并减少联邦开支，这一新经济政策配合上货币政策宽松带来的货币供应很快形成了后续滞涨的情况（1972-1974年通胀再次快速反弹）。进入1972-1974年，第四次中东危机，以色列在美国的协助下取得胜利，使得阿拉伯国家集体出现限制石油供应从而也加快了通胀反复的步伐，与此同时，美联储再一次选择加息以抑制不断上行的通胀。这一紧缩政策也带来了通胀在1974-1976年出现了回落。 1974-1976年，美国GDP连续5个季度出现负增长，在国会的压力下，为了刺激已经陷入谷底的经济，美联储再一次实行了较为宽松的货币政策，这也为1976-1979年美国陷入了滞涨的泥潭埋下伏笔。 1976年后，美国国际收支情况持续恶化，美元信用受到危机，美元指数不断下行面临严重的信誉危机，再叠加上中东危机继续，第二次石油危机的出现成为了推升通胀的又一催化剂。所以回顾70年代的美国滞涨史，货币政策和财政政策实施的错位，地缘形势的催化，以及内部产业转型压力受阻都是其主要原因。二．美国如何摆脱滞涨为了摆脱滞涨，美国在1979年至1983年间，政府重新制定政策，以强紧货币+宽财政为主，使得高通胀最终得以控制，并通过科技创新重获经济上行动能，最重要的是美元的另一锚定物的确立，石油美元帮助美元强势地位再次巩固。 1.宽财政政策解决“滞” 80年代美国政府先后实施了两轮减税，第一轮位于1982-1983年，主要针对中小企业；第二轮位于1987-1988年，各类型企业税收均有减免，减税有效地刺激了企业的投资情绪。从美国的财政收支能看到，1982年后，美国财政赤字维持了大概十年的时间，以此来刺激经济的活力，这也是美国经济走出滞的主要动力。 2.紧货币政策解决“胀” 1979年8月，沃克尔被卡特总统任命为美联储主席，美国联邦基金利率仅仅不到一年（1980-1981）的时间由10%一路加息到20%，这一暴力的加息成功的帮助美国压住了胀。 3.科技创新的推动 80年代初美国开启了新一轮计算机革命，进一步提升了企业的生产效率。70年代末80年代初，苹果、IBM、雅达利等公司相继推出了个人电脑（PC），并取得了划时代性的商业成功，按照测算，1979-1982年，美国公司半导体产量占全球份额持续高达70%左右。这一技术和劳动生产效率的提升为美国经济注入了新的活力，美国也一直维持着全球半导体行业的份额占比，这为美国走出滞涨提供了预期支撑。 4.石油美元的建立石油美元是这一轮美国重建货币信用的关键，美国通过给中东主要产油国提供军事保护使得其接受美元作为原油购买的结算货币，然后让其用美元投回美国的美债和金融系统，然后美国再用这些美元再去购买石油。当时以石油作为主要能源选项时，美元和石油这一绝对刚需牢不可破，无论美联储如何实施货币政策，它都能成功影响全球的经济，所以就有了美国收割全球的工具“美元潮汐“的回潮。三．这一轮可能出现再通胀的驱动区别反观这一轮的通胀，第一轮2018-2020年的低利率的时期伴随着美联储的放水带来了2021年的通胀上行，而后续美联储暴力且快速的加息历程也成功地带来了进入2022年下半年后通胀的缓慢回落。不过这一次与1980年二次通胀时期不同，这一次美国货币政策依旧维持在高位，所以这一次可能诱发二次通胀的最重要变量发生了变化： 1.这次通胀的微抬头来自原油的作用在下降。从原油供给上来说，现在的局势中东还达不到合力减产的条件；俄罗斯在现阶段的战争环境下，减产的意图也不够明确；更何况现阶段美国自身也发展成了产油大国，所以原油价格飙升的可能性不大，那对通胀抬头的主力影响也不够强，顶多算是一个通胀反复的边际增量。唯一有可能暴力推高油价的可能性就是伊以正面对抗无限加剧，中东合力减产从而推高油价。 2.全球供应链的重塑带来的冲击较大。逆全球化的共识出现之后，发达国家（美国）在迅速的重塑世界供应链从而减少对于中国的依赖，这就包括在印度，墨西哥和越南等国的投资支出建设。不过在这个过程中，必将出现较长的一段时间（新供应链还未形成）会因为冲击的供应链从而推动供给端给价格带来的压力，而现在就是这个压力最大的时候，从供给端影响美国的通胀反复可能性和推动性都很大。 3.最重要的关键原因是，这一次美元贬值的预期加深，预期抢跑实际，这也能解释美元与大宗通胀的原因，预期带来大宗的上行，而大通胀和经济数据带来实际美元的上行。所以要形成二次通胀的推动影响，只要对于美元和美债的不信任叙事持续保持且出现一些支撑长期叙事的风险加大，比如财政赤字率，利息支出占比，美债利率持续上升，美债规模持续扩大和美债需求逐渐减弱等，那么美元自身贬值带来的通胀也就很清晰了。其实按照正常的逻辑当通胀开始下行到位后，美联储会逐渐降息以释放流动性，摆脱高利率给经济带来的风险性，这也就是市场前期认为美联储可能会在今年降息的主要原因。而这一次美联储却迟迟不敢打开降息的大门是因为美联储深知现在打开这张门风险有多大。第一个原因当然是为了避免像1980年二次通胀的情况出现，美联储不愿意重蹈覆辙；最重要的另一方面则是助力美国利用其美元体系的权威性来限制住中国货币宽松的实施性；更甚则是通过前期打出的降息预期，最后出其不意加息来收割现阶段过度泡沫化的海外美元资产，这就是所谓的美元潮汐回潮。所以这一次大概率美联储不降息的可能性很大了，甚至可能出现出其不意的加息帮助其完成使命，因为比起放水带来的货币直接贬值，美国更愿意扛着风险性继续收割全球。四．后续美国的可能应对方案那假设如果真的美国出现通胀再抬头，现阶段美国有什么办法摆脱。借鉴美国在1979年至1983年的方式，政策强紧货币+宽财政控制高通胀；并通过科技创新重获经济上行动能避免经济风险出现；通过新一轮美元潮汐的收割重新构建美元的信任，并寻求新的锚定物，美国现阶段具不具备这些条件。 1.紧货币政策美联储现在必须维持紧货币政策，这是必要行动，但其能力在减弱。因为这一次通胀再次反复出现在美联储维持高息的情况下，美联储向上空间不大，且持续维持高息将受到两个方面的压力：一个方面是来自白宫的压力，持续高息终将对经济产生负面影响，而这直接影响到大选，政策性降息的压力保持；另一个方面来自于美联储现阶段流动性的问题，安全垫在减少，商业地产贷款风险敞口加大可能带动商业银行发生较为强烈的流动性问题。根据测算，CRE的风险敞口可能在今年6月后开始再一次重现，届时美联储安全垫消耗殆尽后，美联储持续加息和缩表将受到限制性影响。 2.宽财政政策美国宽财政的持续动能成为了美国风险爆发的很重要影响因素，这几年美国经济一直处于宽财政和紧货币的组合政策下，这也成功助力经济持续维持在较为韧性的阶段。2020年赤字率一度攀升至15%，在2022年回落后再一次开启了上升趋势，美国现阶段财政赤字率6.8%，仅此于2008年和2020年的水平。后续的动能将受到两个方面的因素影响：第一个就是在美国支出端不太能实现较大缩减之前，美国财政收入能不能带来一定增长，这个取决于美国是否会采取加税的措施，这个可以通过美国财政政策来监测；第二个就是新增债务承接能力是否充足，美债利率是否持续冲高带来美债出现一定风险（贬值风险更甚至是信用风险），这个可以通过美债拍卖来监测。从两个解决方案来看，第一大选之年，增加税收一定不是有效选择，这给财政收入带来一定压力。第二美债拍卖受到全球形势和美元信用的影响，从2024年开始承接能力开始逐步趋弱；截至2023年12月份，更多的美债承接方是美国货币基金，而这一部分投资者注意力更容易转移至美债供应的负面影响上，也更容易受到流动性驱动，而较为稳定的各国央行，进入2024年以来（月度更新数据）对于美债的持有也稍显疲态。伴随着美债利率的不断上行从而形成美债供应引发的恶性循环。通过下图可以看出其实财政政策的制定是金价的驱动因素，这也是美元信用的逻辑体现。在财政赤字急剧扩张的时期，有理由成为对于美元信用出现下滑的体现，这对金价来说就成为了一个推动作用。而1970-1980年时期之所以能稍显不一致主要原因还是金本位的废除和后期技术革新带来的经济快速增长压制了黄金的涨势。 3.科技创新（AI）市场上很多观点将AI作为这一轮美股上行的主要推动力量，不过数据显示也确实如此，meg-7成为主要支撑。但回看现阶段的AI市场，不管它能不能成为下一次工业革命和全要素生产力的代表，但至少现阶段要实现AI的全面发展需要很多工业生产环节的配合，比如马斯克说的能源的消耗问题，设施的建设问题。而这一切的前提涉及到的就是资金的投入，需要前期的投入去配合一个新兴产业的发展。同样参考1980年，当时为了刺激PC端的发展，财政的发力是相对较猛的，而这一次财政的发力还能持续配合吗，这又再一次回到了我们之前讨论过的美国债务的危机，财政端才是所有后续经济的主要因素。再来对比这一次的美国股市和2000年互联网泡沫，其实情绪的极致和人性的贪婪是很容易感受到危机的。美股近两年看涨的情绪非常高涨，主要原因都是基于AI的预期。2000年，美股看涨情绪也是非常高涨因为市场都极度看好互联网带来的经济增长预期，而情绪越高涨，后续的风险性越强。单纯的恐慌情绪蔓延，资金撤离，市场焦虑情绪主导就足以使得美股出现大级别的回调，因为屡创新高的原因也是基于预期，而这种预期是最容易被情绪端左右。所以不知道英伟达最终的方向是如何，但至少在没有更大的突破之前，美元指数和美债利率持续走高的环境下，美股是很容易受到情绪端左右，这也能解释在近期降息预期回调之后，美股出现了趋势性下行。回归AI行业的本质，即使AI真的在美国发生风险前带来了意外的突破和发展，也不能全部计价到美国的经济预期中，因为这一次的行业发展，全球都在奋力抓住这一个新的风口，从很多方面，其它国家有美国额外的优势。 4.新的锚定物美元的不可替代性是一个很宏大的叙事，现在世界的格局和交易方向之所以与美元挂钩是因为美元是最重要的能源“原油“的主要锚定物，而这个锚定物的出现基于两个原因：第一个原油是能源和工业的黑色血液，第二个是美元是其结算货币。但是如果这两个因素出现了变量：第一随着能源转型的步伐不断加快，对于石油美元形成冲击；第二随着结算货币开始多元化，美元可能不一定成为唯一且必须的结算货币。当全球开始出现多元化货币交易的时候，原始的美元锚定物将有可能失效。而这就会间接与地缘形势联系上，俄乌战争和中东冲突的本质不单单是各国自身的博弈，美国在这中间充当了重要角色，作为乌克兰和以色列的背靠，美国如果想继续依靠自身的军事实力震慑，他必须要对着两条战线提供“力所能及”的帮助，即便已经出现乏力。对于美国而言，新的锚定物很难形成，旧的锚定物需要维护，五．总结通过对比两次两段通胀形成原因，美国应对方式和现况来看都有明显差距。这一次对于美国来说，可能引发再次通胀的主要原因是美元自身贬值的预期影响；逆全球化的供应链风险；原油端带来的增量影响。而其应对措施中：美联储货币政策陷入两难；美债信用边际转弱；科技带动的美股出现泡沫；美元锚定物出现边际转化，而形成这一切的主要变量都可以归结为美元信用，这也是美国这么久以来建立的所谓信用之链，通过此链条塑造了全球的经济格局随美元而动。其实美元信用问题的关键就是信用这个问题是一个意识形态形成的过程，没有非常明确的指标去衡量，而美元信用又是美国经济后续走势的关键，所以形成了现在市场对于商品和权益等资产的投资分歧。这个问题将联系到地缘形式和贸易形式等，如果信任美国信用，无论现阶段的债务可能提前预支了后续的实际经济增长，美债和美元的吸引力依旧保持，美国还是能够借到钱，能够财政端支撑美国经济，并配合货币紧缩收割全球，那可以按照不着陆的预期走。反观，如果支持长期叙事，相信一个债务不可能无限持续，美债美元都将不能成为美国敛财和下一步经济发展的工具，那结果就完全不一样了。更多的债务需要偿还，美国高息将无限放大债务，风险性加大，美国需要选择自我货币贬值去对冲现有债务的本息偿付。而对于其它持有美元的经济体来说，面对可能出现的美元贬值带来的实质购买力减弱，需要做的是现存的美元购买实物资产，商品和贵金属等。所以从商品实物需求端；美元自身贬值预期抢跑实际都可以推动这一轮商品，贵金属，美债利率和美指的同涨。展望未来，大概率美联储是不会降息，但即便美联储不降息，按照长期逻辑以美元计价的商品和贵金属都将维持较强走势。【黄金相关专题】【专题报告】美国当下的隐藏风险【专题报告】黄金上涨驱动仍可持续【年报】黄金：开启通往新高之路宏观组：周蜜儿 F03107634 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货2024-04-19

需求增量明显仍可看高一线

是金银为主的贵金属，其次是以美元计价的大宗商品。要成功将这一利多效应传导至国内市场，从品种链条上看同时具备“内外盘联动性较好又具有保值属性的”当属金属板块，除估值已经较高的贵金属，资源类的有色金属也在可配置范围内，这也是包括氧化铝、电解铝在内的基本金属板块在开年后持续保持强势、受到资金青睐的主要原因之一。但在供需矛盾并不突出的前提下，价格如此强势的上涨仅靠宏观支撑是不够的，这轮宏观利多出尽后或迎来一波回调，回调的力度主要依托于品种自身基本面情况，时点上可把金银等贵金属的价格作为领先指标。铝土矿的供应问题一直被视为氧化铝生产的核心制约因素。此前国产矿停产风波，与几内亚局势紧张相互交织，对氧化铝市场供应造成了显著的冲击，使得期货价格一度飙升，达到3838元/吨的高位，刷新氧化铝期货上市以来的最高价格。从最新的数据来看，今年3月，我国铝土矿的产量环比出现明显提升，上修至460.59万吨，增幅高达14.63%。这一增长主要得益于2月春节期间停产的矿山在节后重新开工，属于季节性复产。尽管环比数据表现乐观，但同比数据降低了24.03%，依然处于近5年同期的最低水平。一方面，内矿开采依然受限。根据国家矿山安全监察局公布的数据，山西省灾害严重的生产煤矿共计267处，而煤矿开采发生的事故往往会导致周边地区包括铝土矿在内的矿山一同进入整改。去年11月至今，晋豫地区受此影响而停产的铝矿山尚未完全复产，复产工作仍在推进中。再加上贵州地区春节后部分矿山复工复产进度推进缓慢，预计4月全国铝土矿产量难以恢复至去年煤矿事故前的水平。另一方面，近年来新投产的生产线大多依赖进口铝土矿，这使得我国铝土矿的对外依存度不断攀升，进口占比越来越高成为不争的事实。几内亚油气库爆炸与罢工事件的影响退去，外矿进口也在逐步修复中。截至4月12日，国内港口铝土矿周度入港总量401.67万吨，比前一周增加89.15万吨，几内亚主要港口铝土矿周度出港量229.44万吨，比前一周减少11.17万吨，澳大利亚主要港口铝土矿周度出港量114.99万吨，比前一周增加31.59万吨，后续周度入港量仍将持续增加。在产量同比下降、进口同比增加之下，全国铝土矿总供应（产量+进口）依然处于近5年同期偏低的位置，这意味着内矿供应依旧偏紧。对应到氧化铝生产上，截至3月末，我国氧化铝建成产能为10265万吨，自去年8月以来已连续8个月未有变动；运行产能为8320万吨，环比修复65万吨。3月下旬有部分贵州地区的氧化铝厂进入检修，本月上旬才开始贡献产量，且本月初广西地区大型氧化铝厂受矿石供应不稳定影响而停工，近日才重新恢复开工，预计运行产能后续仍将持续修复。3月我国冶金级氧化铝产量为678.2万吨，环比增加7.98%，同比增加2.11%，日均产量环比增加0.22万吨，至21.88万吨，全国开工率超过80%。细分到地区来看，最大主产区山东的开工率为92.7%，环比出现3.1个百分点的下降。当地某大型氧化铝厂受厂区技术改造影响，预计在3月15日至5月15日这两个月内实行焙烧炉轮流停工检修，影响产量8万吨，拖累该地产量表现。第二大主产区山西的开工率为70.2%，环比上修2.2个百分点。2023年年底，当地某氧化铝厂由于矿石短缺问题停产了一条产线，该产线在今年3月中旬复产（年化产能110万吨），贡献当月产量增量。第三大主产区广西的开工率为84.4%，环比出现小幅修复。同时由于矿石短缺问题，该地之前压产的氧化铝厂于3月恢复了约50万吨运行产能，但也有某厂受天然气管道故障影响，在3月底停炉检修，影响产量2.4万吨，目前已经恢复生产。从当前生产情况来看，内矿紧张依然是氧化铝产能提升的关键制约因素，部分山西、河南地区的厂商开始转向寻求进口矿，使得开工情况变动较大。此外，由于氧化铝期货价格出现了较为强势的上涨，4月16日基差来到-134元/吨的位置（但氧化铝厂库有去化迹象，意味着市场对于现货的承接能力尚可，基差或出现迅速上修），期现套利窗口打开，市场开始寻求基准交割品以赚取无风险利润，在一定程度上提振了现货价格。但考虑到进口窗口自去年9月以来就持续处于打开的状态，净进口量维持在10万—20万吨/月，进口货源或对国内交割品出现部分替代效应。消费维持增加预期 3月我国电解铝建成产能为4519.17万吨，自去年6月以来连续10个月环比无变动，在等（减）量置换的大趋势下，总体建成产能不会再有增加的迹象，稳定在设定好的4500万吨产能天花板附近。但3月运行产能环比出现小幅增长，增加11万吨，至4210万吨，增量主要由3月云南第一批电解铝的复产贡献，后续随着丰水期来水增加仍有复产预期，从而带动氧化铝需求。但内蒙古地区曾在上月出现突发停电事故，电解槽停运，涉及4万吨产能等待检修；四川铝厂上月底进入检修，预计9月恢复开工，影响产能超过6万吨，共同拖累运行产能表现。放眼行业，目前铝价高企，即时行业利润超过3500元/吨，企业开工热情高涨，行业开工率高达93.15%，环比增加0.1个百分点，同比增加4.39个百分点，达到历史同期最高位。产量同比增长4.19%，到355.5万吨，维持在近5年同期最高位，环比增6.63%，但换算到日均产量变动不大，基本持稳在11.49万吨附近，对应铝厂春节期间生产几乎不受影响。云南地区复产虽然提升了国内的运行产能，但上月才启动，爬坡仍需一定时间，并未对3月产量造成明显贡献。而且上月产能仅提升了11万吨，本月预计提升25万吨，但即便如此，相比之前市场预期的44万吨仍然偏低，这意味着后续待复产产能更多，氧化铝需求预期更甚。此外，铝水比例上涨明显，增加了9.6个百分点，至73.88%，铸锭量进一步减少。后续产量仍有增长预期，云南第一批复产预计本月才达产，且云南来水情况好于往年，需持续关注第二批复产启动时点。另外，4月13日市场传出消息，美国和英国联手对俄罗斯实施了更为严格的金属交易限制措施。据新规定，伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）将不再接受俄罗斯在4月13日或之后新生产的铝、铜和镍注册为仓单，此举意味着这些交易所将禁止交易这些新生产的俄罗斯金属，美国和英国还进一步禁止从俄罗斯进口这三种金属，以加强制裁力度。2020年至2021年，我国进口俄铝约33万吨/年，2022年俄乌冲突后提高至46万—47万吨，2023年更是大幅增加至120万吨。对于我国而言，未来铝锭进口有进一步扩容风险。但俄铝含铁量较高（影响产成品质量），尽管价格相对低廉，但并不是下游高端型材厂商的首选，短期内或不会对国内铝锭造成大量替代，但需要警惕从盘面上向价格施压。价格走势展望与策略氧化铝期货上市后，金融属性得到极大的增强，交易逻辑还需考虑基本面之外的因素。从基本面上看，作为一个长周期过剩的品种，产能又能做到即开即停，价格中枢理应有一个向下的动作，向上反弹需要配合周期性的供需错配。但事实是去年“金九银十”、采暖季等需求增长、供应短缺的时点，价格反而一路走低，表现为对季节性并不敏感，反而是几内亚出现诸如外矿事故、国内出现矿山停产等消息一路驱动价格上扬。经过一个月回调后，年后开始交易美联储降息预期，氧化铝价格再次步入上升通道。我们认为，在目前市场普遍交易宏观利多的背景下，加之氧化铝的内矿供应偏紧，下游电解铝对氧化铝需求在维持刚性的同时又有增量预期，氧化铝尚不具备步入下跌通道的条件，且由于氧化铝自身基本面的支撑，虽然近日跟跌电解铝，但跟跌力度明显不足，三重利多作用下价格仍将维持偏强运行，国内矿山全面复产之前多头可继续持有。电解铝短期内价格见顶，主要是外盘伦铝在利多的带动下涨幅不足，离市场普遍预计的3500美元/吨仍有一定距离，且内外盘逻辑出现分化。英美自去年四季度起基本未进口俄铝产品，此次限制措施对英美两国的影响较小，还需看到其他欧洲国家是否跟进制裁。但LME集中交仓后，俄铝需寻找新的买家，包括我国在内的亚洲国家的铝锭进口量大概率进一步扩大，意味着内盘无论是从内外比价上还是从未来进口压力上都是利空，但宏观品种的趋势延续性比较强，且沪铝此前涨幅相对较高，借此回调后再走降息逻辑上涨的可能性较大，多头短期止盈线跌破即可离场，等待回调后可重新做多。（作者单位：国海良时期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-04-19

对工业硅市场影响几何？

则》主要修订内容 2 修订背景与传统大宗商品相比，工业硅属于新能源产业的原材料。随着新能源产业的高速发展，工业硅产业的发展也在提速，体现为供应及需求增速快、需求结构变化大、价格波动大等。广期所本次修改工业硅期货交割质量标准也是在工业硅产业快速发展的背景下，基于需求结构及价格结构出现较大变化的实际情况进行的，以期满足市场需求的变化以及清晰盘面价格的锚向，从而更好地发挥期货市场功能。近年来，伴随着光伏产业链的快速发展，工业硅的需求结构有了明显的变化。在2018年以前，工业硅的第一大需求方是铝合金行业，因此当时其也被称为金属硅。随着有机硅行业的高速发展，有机硅的需求量于2018年超越铝合金，成为工业硅的第一大需求方，并保持到2022年。在光伏装机需求的带动下，多晶硅产业对工业硅的需求增长起着主导作用，2023年其已成为工业硅第一大需求方。数据显示，2022年有机硅的需求占工业硅总需求量的32%，多晶硅占比27%；而2023年随着多晶硅产能的释放，有机硅行业增速放缓，多晶硅逐步成为工业硅的第一大需求方，占比达42%，有机硅占比则滑落至25%。交易所本次修改工业硅期货交割质量标准符合下游需求结构的变化，使得交割品能更好地满足下游企业的需求。因为目前市场上，多晶硅企业或者相关粉厂在采购过程中，除了对铁、铝、钙等基础杂质元素有要求，更关注磷、硼、碳等非金属微量元素的指标要求。因此，交易所在原基准交割品要求的基础上，根据贸易合同及习惯增加了磷、硼、碳等非金属微量元素指标。与此同时，也根据有机硅企业的需求习惯，在新基准交割品要求的基础上，增加了有机硅企业关注的钛、镍、铅、钒等金属微量元素指标。修订后的基准交割品以服务光伏产业为主，替代交割品以服务有机硅产业为主，有利于上、下游企业有针对性地进行套利保值。此外，交易所将替代交割品的升贴水从升水2000元/吨调整到升水到800元/吨，一方面更符合目前价差收窄的趋势，另一方面也使得未来市场交割品将以基准交割品为主，盘面定价将锚向服务光伏产业的基准交割品。 3 主要影响对现货市场的影响目前，工业硅现货市场受高库存和丰水期供应预期增加的影响有所承压，市场面临高库存、高供应的局面，供应过剩格局未改；库存量高达37万吨，约为1个月的工业硅供应量。截至4月12日，工业硅期货仓单量为49639手，折合约24.81万吨，约为月供应量的2/3。在2024年11月集中交割后，目前已注册仓单不符合2412合约的注册要求，一方面交割标准更加严格可能筛选掉一部分，另一方面申请注册仓单的工业硅需在生产（出厂）日期在90天以内（含当日）的要求也导致目前的仓单需要消化。因此，市场或提前消化目前的仓单，仓单将以更有性价比的方式回流现货市场，而符合交割标准的现货将受到关注，未来需求量增加。对期货市场的影响从对期货市场的影响来看，新上市合约锚定价格将转移至符合交割标准的基准交割品，期货盘面价格重心上移。已上市2404—2411合约锚定原有符合交割标准的替代交割品，对盘面有2000元/吨的升水。假设盘面已按目前的供需格局定价，若需消化仓单大概率以期货贴水的方式吸引下游采购低价产品，因此目前已上市合约为正向市场，即便丰水期的成本较低、供应量较大，近月合约依旧承压、远月合约依旧升水，未来或出现近月合约相对承压、基差走强、仓单逐步流出的情况。新上市2412合约锚定价格将转移至符合交割标准的基准交割品，市场更关注微量元素指标，对盘面无升水。从交割质量变化来看，2412合约增加了磷含量≤0.008%、硼含量≤0.005%、碳含量≤0.04%的要求，预计价格以及质量将参考通氧SI5530、99硅以及SI5210等牌号。交割品一般为最便宜可交割品，但通氧Si5530可达到交割标准的产品不多。我们参考通氧SI5530、99硅、SI5210的价格区间，根据贸易商在现货市场交易的情况，99硅的价格一般高于通氧SI5530的价格200—300元/吨；参考99硅价格计算未来交割品价格，考虑到元素价格差，按新疆地区价格计算，99硅报价在12700—13000元/吨，叠加质量升水300元/吨左右，新上市合约基准交割品当前新疆现货绝对价格在13000—13300元/吨。另外，考虑新疆升贴水800元/吨以及套保交割成本，折盘面价格将高于13800—14100元/吨。2412合约挂牌首日开盘价为14200元/吨，高开振荡，收盘报14160元吨，在此价格范围之内，合约定价高度有效，充分体现期货市场的价格发现功能。对价差的影响对于执行修订的合约，2412合约与2411合约的价差预计将扩大至1600—2500元/吨，可参与空2411合约买2412合约的反套交易。根据4月16日2411合约收盘价12185元/吨以及2412合约盘面价格将在13800—14100元/吨以上推算，两合约价差预计将在1600—1900元/吨以上。此外，从业务细则修改的角度计算2412与2411合约的价差，或达2200—2300元/吨，充分体现新合约交易标的改变所带来的定价差异。从升贴水变化来看，目前期货盘面价格考虑了替代交割品的2000元/吨的升水，因此不考虑其他变量，随着盘面定价转移至基准交割品，盘面价格重心将上移2000元/吨。从交割质量变化来看，考虑微量元素变化的升水，或带来200—300元/吨的升水。此外，从历史来看，在高仓单的压力下，近月合约一般承压，参考2023年11月集中注销仓单前后的价差，2311与2312合约的价差最高达到1030元/吨。结合交割质量变化、升贴水以及历史变化来看，2412合约与2411合约的价差或在2000—2300元/吨，若考虑到消化仓单和市场情绪的影响，价差可能进一步走强至2500元/吨甚至以上。结合基本面分析，已上市合约以丰水期交易为主，高库存、电力成本下移、供应增加等预期导致已上市合约仍将承压。而新上市2412合约已为枯水期合约，虽然定价已转为符合交割标准的基准交割品，受水电影响减小，但总体来看，丰水期供应量下降，需求量仍有望增加，也将为2412合约带来相对较高的定价基准。图为华东SI4210-通氧SI5530价差（单位：元/吨）图为2311、2312合约价差（单位：元/吨）来源：期货日报网

期货日报网2024-04-19

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慧宣鑫语2024-04-19

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丰雪鑫992024-04-19

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