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广州期货交易所2025年11月27日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅中物流（石河子） 1500 1500 0 多晶硅中物流（石河子） 510 530 20 多晶硅中疆物流三工镇物流园 960 960 0 多晶硅中铝物流包头 190 190 0 多晶硅国贸泰达包头 390 390 0 多晶硅国贸泰达包头 10 10 0 多晶硅建发包头 50 50 0 多晶硅建发包头 10 10 0 多晶硅建发包头 360 360 0 多晶硅建发包头 100 100 0 多晶硅中远海运成都青白江 330 330 0 多晶硅中储成都双流 180 180 0 多晶硅中储成都双流 270 270 0 多晶硅内蒙通威 600 600 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 860 860 0 多晶硅新特准东 950 950 0 总计 7270 7290 20

99qh11-27 15:50

光伏产业能否开启盈利修复周期

序竞争，为行业划定竞争红线；行业层面，多晶硅产能整合计划稳步推进，BC、TOPCon等差异化技术路线价值凸显，越来越多的企业开始从“扩产能”转向“练内功”，为产业高质量发展奠定了基础。随着政策对无序价格竞争的管控力度不断加大，光伏主产业链产品价格在跌破现金成本线后逐步企稳反弹。据中国有色金属工业协会硅业分会（下称硅业分会）披露，三季度末各型号单晶硅片价格报1.32~1.68元/片，较三季度初的0.86~1.19元/片回升40%左右。三季度多晶硅均价为4.975万元/吨，环比上涨8.6%。 “《成都宣言》的发布与产能整合计划的推进，标志着中国光伏产业进入‘政策引导+行业自律’的良性发展新阶段。”中信建投期货分析师王彦青认为，通过行业自律完成有效整合，能够让光伏产业供需关系回归合理区间，为产业高质量发展筑牢基础。行业自律方面，通威集团董事局主席刘汉元公开回应了备受关注的多晶硅产能整合计划，并提出了一个受到热议的观点：当前中国光伏产业要做的是“反内卷、反过度内卷”，而非“反垄断”。他表示，光伏产业95%的产能在中国，80%~85%集中在龙头企业，这些企业有着同一种文化、同样的法律体系，使用同样的语言沟通。因此，我们有理由相信，大家有条件、有能力形成共识。就像自来水厂的总阀门，控制住总供给量，让需求在适当的范围内得到满足。美科股份董事长王禄宝也认为，当前光伏行业要有价格自律，不能把“亏本出货换市场份额”当成理所当然，更不能以此为荣。行业长期亏损既不正常，也不可持续。同时，企业要注意调控产能，若在供大于求的情况下，还一味扩张、抢项目，只会加重整个行业的负担。“如果我们还像前几年一样，一轮一轮地‘卷’价格，长期在成本线以下销售，整个产业链迟早要被拖垮。”王禄宝说。 B 行业发展面临挑战长期向好趋势未改尽管光伏行业“反内卷”初见成效，部分企业业绩好转，但产业高质量发展仍面临多重挑战。当前组件环节产品价格涨幅尚未完全覆盖成本上涨，电池、组件环节整体仍处于亏损状态，同时，光伏制造商受需求低迷影响，整体营收下滑。据长江证券统计，2025年第三季度光伏组件出口68GW，同比增长13%，环比增长9%，但国内新增光伏装机规模下滑明显，同比、环比分别下降51%、81%。相关数据显示，2025年前三季度光伏主产业链21家制造商实现营收3816.7亿元，同比减少784.73亿元。营收下滑的主要原因是今年二季度“抢装潮”结束后，装机需求表现低迷。单季度看，第三季度21家企业营收同比增速中位数为-11.9%，第二季度为16.64%，仅4家企业实现营收环比正增长，12家企业营收环比下降超过10%。其中，爱旭股份下降26.8%，东方日升下降32.08%，阿特斯下降18.03%，行业盈利修复的持续性仍需时间检验。中国光伏行业协会理事长、阳光电源董事长曹仁贤表示，光伏行业仍面临商业模式不成熟、产品同质化、设备利用率低等问题，上万家储能企业中大部分企业毛利率偏低，研发投入不足的问题亟待改善。老牌企业转型困难，部分企业仍高度依赖政策补贴，抗风险能力较弱。业内人士认为，破解行业发展困局需要多方协同发力。《成都宣言》明确提出，要聚焦技术创新核心，构建协同发展生态，推动全产业链“高质量出海”，凝聚政府、协会、企业合力打造高质量发展标杆。一是深刻认识“反内卷”战略意义，凝聚高质量发展共识；二是聚焦技术创新核心，驱动光储产业能级跃升；三是构建协同发展生态，强化行业自律共治；四是全产业链协同发展，推动光储产业“高质量出海”。 “光伏产业的长期成长逻辑没有变，随着‘反内卷’的深入推进、技术创新的持续突破和储能配套的完善，行业将逐步走出调整周期。”迈为股份董事长周剑表示，坚持长期主义、深耕核心领域的企业，终将穿越行业周期，迎来新的发展阶段。面对尚未完全复苏的市场需求，光伏企业加大降本增效力度，将控制费用、提升生产效率作为经营管理的重点。部分企业通过优化生产流程、压缩期间费用等方式，有效对冲了营收下滑带来的压力。比如硅料龙头企业大全能源把握价格回升窗口，灵活调整生产与销售策略，三季度实现营收17.73亿元，同比增长24.75%，环比增长214.93%，推动公司业绩扭亏。同时，供需失衡带来的库存压力也不容忽视，尤其是硅料累库压力仍存。相关数据显示，10月国内多晶硅产量约13.7万吨，环比增长6.2%，市场预期为5.4%。硅业分会表示，11月、12月多晶硅累库速度有望放缓，但2025年年底行业库存量大概率仍超过40万吨，在供需双弱格局下，市场交投清淡。此外，产业链盈利修复路径存在分化，中游电池、组件等环节因价格传导滞后，企业毛利率改善有限。 “当前光伏行业的积极变化，主要是‘反内卷’政策托底产业链价格带来的边际改善，供大于求的核心矛盾尚未解决。”刘艺羡表示，当前价格反弹主要靠政策支撑和行业自律，而非市场供需的自然平衡，部分企业仍存在“趁势扩产”“延长账期压榨上游”等行为，若政策力度减弱，市场情绪可能出现反转。整体看，光伏行业真正复苏依赖实质性的产能出清与需求的真正回暖。随着行业供给侧改革持续推进，以及技术创新、海外市场拓展等长期驱动的逐步发力，光伏行业有望逐步走出调整周期，实现从“价格竞争”向“价值竞争”的转型。产业盈利修复虽任重道远，但长期向好趋势未改。 C 期现融合补位金融工具助力在光伏行业“反内卷”向纵深推进的过程中，期货市场作为现代金融体系服务实体经济的重要场所，也成为光伏产业高质量发展的关键助力。在由期货日报、华西期货等机构联合举办的“2025年期现融合助力新能源产业高质量发展研讨会”上，众多行业大咖、期货机构代表与企业负责人形成共识：光伏行业要彻底摆脱“内卷”困境，不仅需要政策与行业自律的“有形之手”，也离不开期货工具的“无形之盾”，期现融合已从产业发展的“可选项”升级为“必选项”。 “光伏行业的‘内卷’困境，本质上是供需失衡状态下价格无序波动引发的恶性竞争。过去几年，硅料、硅片等核心原材料价格大起大落，企业要么因成本飙升陷入亏损，要么为抢占市场份额低价出货，形成‘越卷越亏、越亏越卷’的恶性循环。而期货市场的价格发现与风险对冲功能，为破解这一难题提供了有效路径。”刘艺羡表示，随着多晶硅期货市场的稳步运行，期货价格已成为产业链定价的“锚”，当盘面价格升水现货时，上游企业可依据销售计划锁定更高售价；当盘面价格出现贴水时，下游企业能通过套期保值锁定更低原料成本。这种透明、公允的定价机制，有效遏制了“低价倾销”“恶意压价”等行为，为“反内卷”提供了市场化支撑。在风险对冲层面，期货工具已成为企业稳定经营的“压舱石”。据永安资本产业服务部经理刘逸斌介绍，2024年有1503家实体行业A股上市公司发布套期保值相关公告，商品套期保值额度同比增长约60%，其中新能源企业占比显著提升。通过基差贸易、合作套保、仓单服务等模式，企业能够有效对冲原材料价格波动、库存减值等风险，避免因价格剧烈波动而陷入经营困境。国泰君安期货产业发展部总经理助理王松泰分享了一家上市公司在碳酸锂价格下跌过程中，通过期现结合方式实现2亿~3亿元利润增长的案例，印证了金融工具对企业穿越周期的重要作用。王松泰认为，当前多晶硅期货属于“年轻”品种，市场中仍有较多机会。企业应珍惜市场发展窗口期，善用期货工具，构建和维护自己的产业“生态圈”，实现可持续发展。对光伏行业而言，期货市场的价值体现在助力“反内卷”从短期政策驱动转向长期机制保障方面。全国期货（期权）实盘交易大赛金牌导师谭伟鸿认为，广期所新能源品种上市标志着行业竞争已从“制造竞争”迈入“金融竞争”，未来赢家需兼具产业洞察力与金融工具应用能力。光伏企业要摆脱“内卷”，必须实现决策范式转移，从“赌价格方向”转向“锁经营利润”，从管理实物库存转向综合管理头寸，从被动承受风险转向主动运用金融工具对冲风险。据了解，当前光伏行业仍面临需求增速放缓与供过于求的双重压力。据协鑫科技硅战略总监钱坤介绍，预计2025年全球光伏装机规模下修至480~500GW，同比增速降至2%~5%，硅料等环节阶段性供过于求问题仍较为突出。2025年，硅料名义产能为280万吨，供需比超过2，行业库存偏高。在此背景下，产品差异化与合规能力成为核心竞争力。钱坤认为，期现融合为新能源企业应对价格波动提供了保障，而颗粒硅的技术优势与ESG合规能力可以从根本上提升企业长期竞争力，助力行业在高质量发展道路上突破瓶颈。值得注意的是，作为全国清洁能源核心基地与新能源资源大省，四川正依托得天独厚的产业基础，推动期现融合与“反内卷”深度结合。截至2024年年底，四川新能源产业链企业近200家，实现营收约2079亿元，综合实力稳居全国前三。华西期货总经理魏哲平表示，四川新能源产业的高质量发展离不开金融“活水”的浇灌，期货市场已成为企业不可或缺的风险管理工具，未来电力期货等新品种的推出，将进一步增强绿电成本透明度，为产业升级注入新动能。 “当前新能源产业正面临技术迭代加速、原材料价格波动加剧与全球贸易环境复杂化三重挑战。”琏升科技董事会秘书吴艳兰认为，原材料价格的大幅波动已经影响到企业盈利与生产的稳定性，但期现融合作为一种创新的金融工具和商业模式，为新能源产业的稳定发展提供了新的思路和解决方案。第一，期现融合能够有效稳定新能源企业的生产经营；第二，期现融合有助于优化资源配置，促进新能源产业的健康发展；第三，期现融合是推动新能源产业国际化的重要桥梁。展望未来，众多业内人士认为，“反内卷”是光伏行业迈向高质量发展的必经之路，期现融合将为光伏行业“反内卷”提供更坚实的支撑，助力产业逐步摆脱“价格战”，开启盈利修复与高质量发展的新周期。正如《成都宣言》所倡导的，唯有凝聚各方合力，才能让光伏产业真正成为全球能源变革的核心力量，为国家能源安全与“双碳”目标实现贡献磅礴力量。来源：期货日报网

期货日报网11-27 09:35

【能化早评】俄乌停战预期上升，油价走弱

行业反内卷已达成一致，有限产提价预期，多晶硅产量在小幅下降。 2、成本支撑仍在。近期焦煤走弱，但硅煤仍持稳。目前测算完全成本8900-9400元/吨。 3、仓单整体微降。暂无挤仓风险。结论：工业硅上周因下游反内卷情绪驱动上涨，但目前工业硅仍停留在预期阶段，无反内卷迹象，因此再次跌回。目前看其自身驱动不强，处于小幅累库，但利空也基本出尽状态。成本看8900有支撑，上方9400以上对西北大厂开始有套保吸引力。多晶硅日评：主要逻辑： 1、反内卷驱动。市场预期延迟，协会辟谣后，市场相信反内卷决心，收进仍未见实质推进。 2、光伏股票和期货联动效应。当前调整震荡。 3、现实仍为高供应弱需求高库存，11月边际改善但仍累库，下游需求走弱跌价。11月硅料西南大幅减产，下游排产下降，预计硅料11月仍过剩1万吨左右。终端装机差但预计见底，目前看年底装机不及预期，下游硅片、电池片成交在持续跌价。 4、仓单博弈。近期市场博弈11月仓单集中注销后，12月流通仓单量紧张，因此12-5月远期曲线呈现大Back结构，近月被持续挤仓。结论：多晶硅近月受挤仓影响持续走强，现实需求有进一步恶化迹象。若无进一步收储消息，仍预计5-5.5区间波动，但考虑到仓单流通量紧张，可能会持续大Back结构。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-26 09:05

广州期货交易所2025年11月25日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅中物流（石河子） 1500 1500 0 多晶硅中物流（石河子） 510 510 0 多晶硅中疆物流三工镇物流园 960 960 0 多晶硅中铝物流包头 190 190 0 多晶硅国贸泰达包头 390 390 0 多晶硅国贸泰达包头 10 10 0 多晶硅建发包头 50 50 0 多晶硅建发包头 10 10 0 多晶硅建发包头 360 360 0 多晶硅建发包头 100 100 0 多晶硅中远海运成都青白江 330 330 0 多晶硅中储成都双流 180 180 0 多晶硅中储成都双流 270 270 0 多晶硅内蒙通威 600 600 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 860 860 0 多晶硅新特准东 950 950 0 总计 7270 7270 0

99qh11-25 15:50

【能化早评】地缘反复，油价继续震荡

行业反内卷已达成一致，有限产提价预期，多晶硅产量在小幅下降。 2、成本支撑仍在。近期焦煤走弱，但硅煤仍持稳。目前测算完全成本8900-9400元/吨。 3、仓单整体微降。暂无挤仓风险。结论：工业硅上周因下游反内卷情绪驱动上涨，但目前工业硅仍停留在预期阶段，无反内卷迹象，因此再次跌回。目前看其自身驱动不强，处于小幅累库，但利空也基本出尽状态。成本看8900有支撑，上方9400以上对西北大厂开始有套保吸引力。多晶硅日评：传12月上旬完成工商登记。主要逻辑： 1、反内卷驱动。市场预期延迟。上周协会辟谣后，市场相信反内卷决心，收进仍未见实质推进，本周传平台公司名字已定，在注册环节。 2、光伏股票和期货联动效应。当前调整震荡。 3、现实仍为高供应弱需求高库存，11月边际改善但仍累库，下游需求走弱跌价。11月硅料西南大幅减产，下游排产下降，预计硅料11月仍过剩1万吨左右。终端装机差但预计见底，目前看年底装机不及预期，下游硅片、电池片成交在持续跌价。 4、仓单博弈。近期市场博弈11月仓单集中注销后，12月流通仓单量紧张，因此12-5月远期曲线呈现大Back结构。结论：多晶硅仍是收储预期推动行情，等待实质落地，目前需求有进一步恶化迹象。若仍无进一步消息，仍预计5-5.5区间波动。若累库压力上升，收储仍迟迟未落地，有继续下探边际成本可能；若要冲前高，必须看到实质收储、限产快速落地才行。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-25 09:05

广州期货交易所2025年11月24日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅中物流（石河子） 1720 1500 0 多晶硅中物流（石河子） 470 510 50 多晶硅中疆物流三工镇物流园 960 960 0 多晶硅中铝物流包头 240 190 0 多晶硅国贸泰达包头 390 390 0 多晶硅国贸泰达包头 10 10 0 多晶硅建发包头 100 100 0 多晶硅建发包头 360 360 0 多晶硅建发包头 50 50 0 多晶硅建发包头 10 10 0 多晶硅中远海运成都青白江 330 330 0 多晶硅中储成都双流 270 270 0 多晶硅中储成都双流 180 180 0 多晶硅内蒙通威 600 600 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 860 860 0 多晶硅新特准东 950 950 0 总计 7500 7270 50

99qh11-24 15:58

广州期货交易所2025年11月24日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅中物流（石河子） 1720 1500 0 多晶硅中物流（石河子） 470 510 50 多晶硅中疆物流三工镇物流园 960 960 0 多晶硅中铝物流包头 240 190 0 多晶硅国贸泰达包头 390 390 0 多晶硅国贸泰达包头 10 10 0 多晶硅建发包头 100 100 0 多晶硅建发包头 360 360 0 多晶硅建发包头 50 50 0 多晶硅建发包头 10 10 0 多晶硅中远海运成都青白江 330 330 0 多晶硅中储成都双流 270 270 0 多晶硅中储成都双流 180 180 0 多晶硅内蒙通威 600 600 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 860 860 0 多晶硅新特准东 950 950 0 总计 7500 7270 50

99qh11-24 15:57

广州期货交易所2025年11月24日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅中物流（石河子） 1720 1500 0 多晶硅中物流（石河子） 470 510 50 多晶硅中疆物流三工镇物流园 960 960 0 多晶硅中铝物流包头 240 190 0 多晶硅国贸泰达包头 390 390 0 多晶硅国贸泰达包头 10 10 0 多晶硅建发包头 100 100 0 多晶硅建发包头 360 360 0 多晶硅建发包头 50 50 0 多晶硅建发包头 10 10 0 多晶硅中远海运成都青白江 330 330 0 多晶硅中储成都双流 270 270 0 多晶硅中储成都双流 180 180 0 多晶硅内蒙通威 600 600 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 860 860 0 多晶硅新特准东 950 950 0 总计 7500 7270 50

99qh11-24 15:56

【专题报告】化工反内卷下PX、PTA配置潜力最大

出这些特质和当前反内卷典型品种（光伏-多晶硅）产业格局比较相似。其次聚酯行业2024年以来，已进行过多次协同。2024年5月长丝行业库存高、亏损严重，为避免内卷价格战，龙头企业首次写通过，尝试“一口价”模式，虽最终在原油下跌及需求走弱背景下，以聚酯大厂降价促销结束。但在5-8月的过程中，确实也达到了利润修复、开工上涨、库存下降的目标。同时在今年上半年长丝行业取消了 “一口价”，采用更灵活、贴合市场的协同策略：实行龙头企业分段定价的轮值定价、限产稳定加工费，推动行业自律。可以看到当前长丝的库存结构、加工价差确实有改善。同时今年瓶片行业6月加工差降至低位后，行业通过自律减产开工率降低至70%（-15%），实现了行业利润的修复。最后我们从整个产业链来看，PX投产受限，PTA、聚酯自身投产进入尾声，终端需求稳定；中下游的扩产进入尾声，未来上游PX的投产多是增强国内自给率和一体化需求，石化稳增长方案中，仍明确对PX新增产能有调控要求。而且从产业链一体化来看，行业龙头企业有极强的规模优势，PTA龙头企业前八家，其上游PX及聚酯行业产能占比也在65%。（产业链老旧产能占比不高见图6，且目前多数老旧小装置已处于停车检修状态，实际自然出清已较充分，行业产业集中度比计算的更高。因此PTA聚酯行业有较好的反内卷潜力，当然行业也同样主要为民企，参考多晶硅目前情况，企业间博弈会较多，但考虑到一体化的情况，协同减产仍存在较大可能。只要反内卷持续推进，协同控产仍是长周期较优方案。 2、PX新投产前格局偏紧，明年Q2缺口仍大 PX作为PTA成本端，近两年的偏紧结构，截留了产业链的最高利润。而且这一趋势仍将持续到明年三季度，直至新投产兑现才会有所缓和（2026年实际投产可能仍不及预期，目前跟踪只有华锦阿美200万吨，明年三季度投产年底放量概率较大；裕龙300万吨仍可能继续延期；九江150万吨预计延期至2027年）。其核心原因是近两年PX无新增投产，而下游聚酯仍保持10%左右的增速，因此带来的硬缺口，在每年的Q2检修季，缺口体现的最明显。进口来看，2025年PX进口保持高位，核心原因是PXN及PX-MX价差保持较高水平，即供应充足，其次是中国PX偏紧。目前从供应看韩国是我国主要PX进口来源，虽明年有370万吨石脑油削减计划，但目前折算看对PX最大影响不到40万吨/年（1%国内供应），而实际对韩国的出口影响更加有限。而国内仍保持偏紧结构下，预计进口仍保持偏平稳。需求端核心还是看聚酯及终端纺服情况，受消费周期特性、宏观环境、竞争等因素，对2026年仍对纺织服装增速持平稳看待，对聚酯增速略下调。通过以上情况线性外推来看，明年二季度PX将去库至历史低位水平。如果说PTA是需要通过反内卷协同来完成格局转换，PX就是自身硬缺口支撑产业链的成本端。 3、海外关停潮谨慎看待，但调油驱动仍有潜力首先海外关停潮与新投并存，出口格局并未改善。PTA关停潮早在2023年就已体现，因欧洲、日韩的老旧装置受成本上升、竞争加剧影响乐天、英力士、三菱化学等累计退出167.5万吨/年；而2026年仍有产能退出，如日本东丽计划关停16.5万吨，乐天退出巴基斯坦50万吨，三菱转让印尼66万吨。但未来两三年，印度和北美仍有超500万吨PTA装置有投产计划。虽近期印度取消对PTA的BIS认证利好出口，同时国内PTA产业有一体化产业集群优势，但随着土耳其、印度投产逐步落地，出口压力仍较大，但不影响对上端需求分流及终端出口。另一个角度说只是PTA压力越大，行业反内卷的推进的可能性越大。调油方面，2022年为最高峰，近几年影响逐步弱化，今年初实际就未再出现调油行情（季节性4-7月美国出行高峰，调油旺季，调油备货一般在年初甚至更早开始）。但10月下旬开始美国裂解价差快速上行，回升至近五年季节性高位再次引发了市场对调油预期。可以看到调油利润在高于往年，优于歧化的情况下，今年10月美国炼厂的开工不增反降至历史低位，据普氏统计来看，超过半数装置是因缺电引发的检修。如果说制裁俄罗斯导致全球柴油紧张推高调油利润，那而北美电力紧缺情况看，会不会也有持续影响？如果持续，至年底汽油库存若无法累至合理水平。本就火热的调油市场（今年1-9月MTBE及甲苯出口累计增速58%、60%），可能会再次打开美亚跨区芳烃调油价差。同时还有一点是当前美、亚歧化利润均已经跌至历史低位区域，若进一步下跌，不排除引发检修的可能（美国调油利润开始拐头，虽部分区域价差打开，但关注持续性，短期可能有调整）。 4、2026年原油仍存下跌风险，但驱动也有边际变化今年原油核心驱动在于紧平衡转过剩，OPEC增产叠加需求转弱带来的过剩预期，虽然在兑现的过剩中存在贸易战及地缘扰动，但三四季度加速过剩的迹象，仍推动原油不断走弱寻找成本支撑。这也是今年油化工基本面影响弱化，原油驱动强化的核心之一因素。展望2026年原油过剩格局仍未改变，特别在上半年为过剩最严重时期，仍存在继续下跌的驱动。但原油随着下半年边际压力放缓，估值驱动可能有所变化：一是OPEC+的剩余产能已不再充足，而地缘导致的供应不稳定仍在上升，且地缘的计价还未充分，Q1暂停增产或有所预示。二是原油距离成本支撑空间已不大；非OPEC贡献近年主要增量，但其边际成本更高，或随着价格继续走弱而有所体现。三是类似今年，超预期的需求可能仍会延续。虽然原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。总结，我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。而策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油保护。若原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费，有安全边际，需要见到反内卷达成；做阔PX利润性价比暂不高，需等待驱动叠加（以2023年最高550美金看有200美金空间），等估值回调可考虑。三、总结 1、梳理当前的潜在抓手看：一是老旧装置，二是能耗，三是是行业自律，因为要有序退出，不一刀切，自律反而更可能是最先发力手段。考虑到品种产能周期、供需情况以及行业格局，我们认为目前商品期货里，PTA聚酯行业反内卷潜力较大。 2、PX是产业链成本硬支撑。在明年三季度PX新投产落地前，仍保持偏紧格局，特别明年上半年仍存较大季节性缺口，同时目前调油驱动已有启动迹象，不排除明年走出独立行情的可能。 3、原油过剩格局未改，但2026年下半年有边际好转预期。从估值与边际驱动看，2026年对原油持续下跌的一致性预期已有所分化，震荡格局下化工基本面的驱动会更强；而如果原油提前交易2026年下半年新格局，油化工还可能会有阶段性共振行情。 4、我们认为PX在明年二季度存在硬缺口产业链有成本支撑，而PTA存在较大反内卷潜力，同时调油驱动已有启动苗头，原油震荡概率上升，因此PX、PTA存在供需调油、反内卷、原油在明年二季度共振发力的可能。适合作为化工板块重点关注对象。 5、策略角度看，当前原油仍有大跌风险，多化工建议配置空原油。如果原油有信号见底或反弹，再择机单多PX、PTA；如果反内卷有望推进落地，则以PTA为主要低多标的。价差方面做阔PTA加工费有安全边际，但需要见到反内卷达成；做阔PX利润等估值回调可考虑。持续跟踪请加入知识星球，共同探讨重点标的的大矛盾。能化组：田大伟 Z0019933 18818236206 混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货11-23 09:05

广州期货交易所2025年11月21日多晶硅仓单日报

/分库昨日仓单量今日仓单量增减多晶硅中物流（石河子） 1720 1720 0 多晶硅中物流（石河子） 470 470 0 多晶硅中疆物流三工镇物流园 960 960 0 多晶硅中铝物流包头 240 240 0 多晶硅国贸泰达包头 390 390 0 多晶硅国贸泰达包头 10 10 0 多晶硅建发包头 100 100 0 多晶硅建发包头 360 360 0 多晶硅建发包头 50 50 0 多晶硅建发包头 10 10 0 多晶硅中远海运成都青白江 330 330 0 多晶硅中储成都双流 270 270 0 多晶硅中储成都双流 180 180 0 多晶硅内蒙通威 600 600 0 多晶硅新特能源（新疆乌鲁木齐） 860 860 0 多晶硅新特准东 950 950 0 总计 7500 7500 0

99qh11-21 16:03

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