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明年国际棉花价格承压运行
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加之美国可能对终端纺织品及服装实施进口关税的措施，这一情况对全球棉花贸易的增长构成了阻碍。同时，全球棉纺织及服装消费的增长幅度有限，进而使得美国出口销售数据显得较为疲软。尤其值得注意的是，中国的购买意愿持续保持谨慎态度。除中国以外，其他国家例如巴基斯坦、孟加拉、印尼等国对2024/2025年度美棉签约量也明显下降。特朗普执政后，或对除中国外的其他国家进口商品加征10%~20%的关税，东南亚及南亚各国对此反应强烈，导致这些地区的纱厂和服装企业在2024/2025年度签订新合同的意愿大幅减弱。为应对2025年上半年可能出现的市场不确定性，这些企业不得不采取减少原料库存和加速产品出口的策略。最低支持价格对印度国内棉价托底作用突出根据USDA在12月发布的数据，2024/2025年度印度棉花产量相比11月预估调增22万吨，但比2023/2024年度仍有9万吨的下滑幅度，不过由于2023/2024年度产量下滑相对明显，转至2024/2025年度的期初库存同比下滑，因而从整体来看，库存消费比较2023/2024年度下调0.70%。印度2024/2025年度种植面积下滑，加上由于8—10月印度北部、中部棉花产区先后遭遇暴雨、洪涝灾害，部分产棉区单产受到一定影响，单产有所下滑，整体产量同比有一定程度下调。另外，印度内阁经济事务委员会已经批准2024/2025年度（即从2024年10月1日开始）印度夏季农作物（包括棉花）的最低支持价格（MSP），中绒棉的最低支持价格从6620卢比/公担上涨到7121卢比、公担（增长了7.2%）；长绒棉的价格上涨7.6％，这是自2005/2006年度以来的第六大涨幅，也是过去10年来的第三高涨幅。从印度政府大幅上调棉花MSP来看，一方面提高了2024/2025年度农民植棉收入，起到稳定2025年印度植棉面积的作用，刺激农民植棉热情；另一方面提高印度棉花单产、总产，使印度国内棉花供需尽可能实现自给自足，减少对棉花进口的依赖。2024/2025年度MSP价格对印度国内棉价的托底作用突出。下游需求方面，从12月USDA的数据来看，印度2024/2025年度消费相比2023/2024年度上调11万吨。根据印度品牌资产基金会（IBEF）的数据，印度纺织品与服装市场预计以10%的复合年增长率持续扩张，至2030年其市场规模有望达到3500亿美元。印度政府已设定目标，旨在到2030年将纺织品出口额提升至1000亿美元，以此在全球市场中占据显著份额。尽管遭遇了全球不利因素以及物流成本高昂等挑战，印度商务部公布的数据显示，印度8月的成衣出口依然实现了约12%的增长，总额达到12.6亿美元。2024年4—8月，印度的成衣出口累计增长了7.12%，总额累计63.9亿美元。中国企业进口巴西棉花的热情明显高于美棉根据巴西国家商品供应公司（CONAB）的数据，2024年3月中旬巴西国内完成了2023/2024年度的棉花种植，由于种植季适宜的天气与种植面积的增加，,2023/2024年度巴西棉产量预期节节攀升，从年度初期的300万吨到种植结束后4月初的360万吨，经历了一波大幅上涨，最终2023/2024年度巴西棉产量达到了历史新高点367万吨。从2024/2025年度来看，CONAB在12月发布的2024/2025年度最新产量预测数据显示，本年度巴西棉花总产预期为369.5万吨，较11月的预估调减0.9万吨；种植面积小幅降至200.28万公顷；产量略有下调，单产维持至123.0公斤/亩。CONAB统计，巴西棉花播种进程开启，截至12月8日巴西2024/2025年度棉花种植完成7.7%，环比大增5.6个百分点。由于中巴贸易关系持续改善、推进，中国企业对巴西棉花进口热情明显高于美棉。另外，越南、印度、孟加拉、巴基斯坦、印尼等各国纱厂/贸易商对巴西棉花的接受/消化能力持续增长，巴西棉对美棉的替代性越来越突出。相较同指标、同船期的美棉，巴西棉正常情况下有3~4美分/磅的基差优势，“性价比”使巴西棉更受东南亚/南亚用棉企业青睐。除此之外，越南、巴基斯坦、印尼等国家的纱线生产商在原料采购上依然侧重于中低等级、中低可纺性的资源。它们对美国绿卡棉、中绒棉以及高品质的EMOT/MOT等原料的需求增长显得较为迟缓。然而，近年来，巴西棉花在短绒率降低、品质一致性提高的趋势下，与东南亚各国纱线生产商的实际需求呈现出较高的匹配度。综上所述，从USDA全球棉花供需表来看，2024/2025年度库存消费比小幅上调至65.65%；产量增加96万吨至2460万吨；消费上调32万吨至2489万吨；期末库存小幅上调40万吨至1655万吨。整体来看，由于全球棉花增产，而消费增长有限，全球棉市呈现供需宽松格局。另外，随着特朗普上台全球贸易战力度或加大，且开启强美元策略，不利于各国签约2024/2025年度美棉，全球棉花需求及纺织前景不确定性增加，或压制美棉价格上方空间，美棉价格或难以有持续性上涨行情，预计2025年国际棉价重心将维持60~80美分/磅区间震荡。（作者单位：广发期货）来源：期货日报网
期货日报网2024-12-19
大盘具备冲击前期高点的潜力
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胀压力可控的情况下，总统换届后的减税和关税政策可能引发“再通胀”风险，使得明年美联储降息更为谨慎。相较而言，我国降息前景更为明朗，中美10年期国债利差因此扩大至265个基点，一定程度上制约国内降息空间。当下正处于中央经济工作会议闭幕后的政策窗口期，一系列政策举措将加速推进。个人养老金制度全面推广、红利型投资产品扩容、沪深两市分红派息手续费减半、央企控股上市公司市值管理等政策陆续出台，利率下行环境使得红利板块的股息优势更加突出，利好中长线资本入市。从估值角度来看，上证50和沪深300指数滚动市盈率分别处于10年以来的72和55分位，而中证500和中证1000指数处于61和45分位，估值均在合理且稳健的范围内。考虑到11月政府化债举措压制居民和企业信贷需求，后续政策的核心在于通过逆周期工具降低实际融资利率，并提高财政赤字率和优化财政收支结构。因此，政策向股市释放的利好预期仍在，尽管市场短期经历震荡调整，但大盘依然具备冲击前期高点的潜力，投资者需注意把握运行节奏和板块动态。（作者单位：华联期货）来源：期货日报网
期货日报网2024-12-19
短期白银价格持续承压
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影响。整体来看，美国新一届政府对外征收关税、对内减税、削减政府支出、驱逐非法移民等政策不利于美国经济增长，同时还将限制美联储的降息力度，对银价利空作用明显，预计2025年银价将震荡下行。建议投资者调整此前买入即持有的投资策略，重点把握波段机会。（作者单位：一德期货）来源：期货日报网
期货日报网2024-12-19
分析人士：关注需求侧表现
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，除基本面存在压力之外，特朗普上任后的关税政策或将引发有色金属价格较大波动。孙匡文认为，外盘铝价将持续受强美元的压制，在国内电解铝未有规模性减产的情况下，沪铝或将继续承压下行。来源：期货日报网
期货日报网2024-12-19
苯乙烯大幅度单边行情难现
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升；另一方面，市场担忧特朗普上台后加征关税，为规避风险，部分企业存在“抢出口”现象，因此11月下游需求表现较强。展望后市，供应端随着浙江石化检修装置复产及裕龙石化新装置开车，12月苯乙烯产量预计达到140万吨，环比增长超10%。12月下游综合开工率即使按照当前59%的水平测算，也难以完全消耗供应增量，12月海内外苯乙烯产量提升，供需向偏宽松格局转变。2025年春节时间较早，临近1月下游接货意愿有限，预计苯乙烯开始累库。价格方面，一方面由于纯苯止跌企稳，石脑油裂解差及绝对价格有所走弱，11月以来纯苯-石脑油价差处于五年同期高位，同时苯乙烯利润处于年内较高水平，产业链整体估值水平偏高。参照纯苯-石脑油近五年价差波动区间，在苯乙烯压缩至无利润的情况下，下方估值支撑在8000~8100元/吨区间，压力位在8600元/吨附近。综合来看，在纯苯、苯乙烯强弱关系转变的情况下，2025年一季度预计纯苯去库、苯乙烯累库，二季度二者或同步去库，全年纯苯供需大概率偏紧，苯乙烯短期或难有较大幅度的单边行情。（作者单位：中信建投期货）来源：期货日报网
期货日报网2024-12-19
重磅启动！2025 SMM（第二十届）铅锌大会暨产业博览会定档明年4月！
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外冶炼厂复产及各国对矿产资源保护政策、关税调整、贸易壁垒等因素影响着铅锌的进出口格局，使得企业不得不重新审视市场战略，拓展多元化的供销渠道。在这样的关键时刻，2025 SMM（第二十届）铅锌大会暨产业博览会应运而生。本次峰会将汇聚国内外铅锌行业的领军企业、专家学者、政府官员以及相关领域的专业人士，共同探讨行业发展的热点问题，分享最新的技术成果和管理经验，为推动铅锌行业的可持续发展搭建一个高端、专业、务实的交流平台。往届参会结构中，有16%的矿山企业、28%的冶炼企业、21%的加工企业、9%的终端采购、11%的贸易企业、4%的金融期货，还有3%的政府、协会、高校科研机构，以及8%的第三方设备、技术、辅料、媒体等。在以上的企业类型中，人员职位的结构有42%的董事/CEO/总经理/副总经理d、29%的采购/销售负责人、17%的技术总工/技术负责人、8%的研究院长/所长/研究院以及4%的其他企业。会议包含铅锌行业专家团、SMM铅锌峰会20周年打卡、长单及海外锌精矿TC/RC、海外嘉宾团交流、采标单位授牌仪式、铅锌行业评选活动、价格预测行情分析、铅锌前沿技术交流、名企考察这9大亮点，商机无限！我们将设立"电池应用及技术论坛""锌再生原料交易论坛""铅锌市场高质量发展论坛""'光储+铅锌行业'低碳能源论坛""铅锌矿冶技术及装备论坛"及主论坛这6大论坛，还有中国（上海）铅理事会第十九次扩大会议、中国（上海）锌理事会第十九次扩大会议等行业活动！只要您是终端企业（电动车、电池经销商、光伏电池、电工合金、电镀、大型钢厂、五金、涂料、锌电池、镀锌下游等），即可免费参会！扫描下方二维码登记参会信息！扫码登记报名信息若您并非终端企业，也可享受我们的超级早鸟价，截止至2024年12月31日，扫码登记报名信息，参会立减920元！还有早鸟价9平米展台（含LOGO展示、展台、展架*1、名片入册*1、会前新闻报道、参会名额*3），目前登记可享4000元优惠~ 扫码登记设展信息会议详情可咨询：刘女士：17852619597（微信同号）
恒力期货2024-12-18
【年报】原油：2025年，OPEC+将陷入更大困境
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/日。特朗普上台后，美国的财政整顿和关税政策或打击全球总需求，中国的原油需求在能源转型加速作用下提前见顶，其它国家在受到美国政策压制下需求增量或有限，预计全年增长或小于100万桶/日。明年全球原油供应增长或快于需求增长，特朗普对伊朗供应的潜在打击有可能使原油在2025年一季度继续偏紧，但之后的三个季度，原油的过剩将越来越明显，OPEC+也将面临越来越大的困境。因此，我们认为明年原油是一个择机做空的格局。策略建议：择机做空风险提示：地缘危机，超预期刺激。一、 2024年行情回顾 2024年油价呈现三角形震荡逐渐收敛的走势，4月前炒作降息预期和中东地缘冲突，WTI一度达到95.03美元/桶的高点；之后地缘降温，和美债利率不断走高压制经济，OPEC+提出增产计划，油价回落；随后6-7月旺季和地缘炒作下油价再度反弹，但三季度美国失业率走高、中国需求的不及预期使原油一度跌至年内低点65.27美元/桶；之后美联储的大幅降息打消了市场担忧，新一轮地缘冲突又使油价在十月来了一波反弹，随后就是特朗普当选带来的地缘降温和增产预期，油价回到区间下沿波动，但在OPEC+推迟增产的行动下并没有向下突破。 2023-2024，原油已经在WTI 63-90美金之间震荡了两年，原因在于63美元是页岩油的边际开采成本，OPEC+维持了对原油价格曲线的控制，美国政府的高赤字率高利率政策搭配使经济向上有顶向下有底，中东地缘政治始终维持在可控范围内。向下有支持，向上有压制，局势未失控，这些一起保证了油价在震荡区间来回波动。二、供应:非OPEC+增产将使OPEC+面临更大困境 OPEC+在2024年最后一次产量会议中继续展示了团结，从2016年沙特俄罗斯合作成立OPEC+联盟以来，经过美国对伊朗的制裁，美国页岩油在疫情中的出清，OPEC+对油价的控制力不断稳固，但在原油维持在较高水平三年后，OPEC+维持团结的几个前提都开始松动。首先，叙利亚的剧变使俄罗斯在中东的影响力下降，美国对的中东的影响或将此消彼长出现加强。其次，被制裁的伊朗产量重新恢复，并在持续增产。最后，非OPEC+产能在南美持续增长，特朗普的当选使美国重新开始转向激励化石能源开采，减产联盟的份额被不断侵蚀。因此，2025年原油的主线是OPEC+在份额被冲击、地缘形势转变中能否持续维持团结，其中最大变数或是特朗普如何处理美伊关系。 2.1 OPEC+推迟增产，展现团结 2年来OPEC+一直靠扩大减产来维持当前的原油市场，减产可以分为三部分，首先是集体强制减产200万桶/日，然后是9个成员国自愿减产166万桶/日，最后是8个成员国再进一步自愿减产220万桶/日。2024年8月开始，OPEC+开始讨论逐步削减220万桶/日自愿减产的这部分，然而随着油价的走弱和市场悲观情绪的发酵，OPEC+不断推迟这一增产（削减减产）计划。12月5日的最新会议给出了新的增产路线图，将增产推迟到2025年4月开始，并将整个过程从12个月延长到16个月，这样平均每个月产量增幅在13万桶/日左右，明年全年平均只增加50万桶/日，比原计划的约120万桶/日的年度平均增产大幅削弱，可以缓解市场的过剩预期。此外OPEC+表现出了团结，最大的刺头阿联酋并未对延迟增产提出异议，之前超产的伊拉克已经连续三个月减产来进行弥补，俄罗斯的原油出口也回落到了和配额更匹配的水平。但这些都是建立在沙特牺牲自己份额和外交努力上，沙特维持联盟的意愿来自于其对未来的预期，当前的剩余产能水平上，我们认为沙特已经缺少进一步削减自身产量的动力，但只要沙特预期自身份额不会持续下滑到危险境地，就有继续维持联盟的动力，而这取决于非OPEC+和伊朗委内瑞拉两个被制裁国的增产前景。 2.2 非OPEC+产能将继续增长在经历了疫情冲击后持续3年的资本开支不足后，石油上游的投资已经开始恢复，主要集中在美洲国家。非OPEC+的增产前景主要由美国、加拿大、巴西、圭亚那、挪威等国主导：首先是美国，特朗普为了能源政策转型，任命了来自油气行业的企业家克里斯赖特领导能源部，其上任后可能采取的促进页岩油增产的措施可能包括扩大租赁业务、降低许可费用，从而可以将新井开采的盈亏平衡成本降低。当然，要改变财务保守的股东取向还需要美联储能进一步降息。但考虑到当前页岩油行业DUC处于多年低位，我们认为页岩油的增产只会是个慢变量，不大可能在特朗普上台后马上放量。目前IEA对美国2025年增产的预测在60万桶/日，其中包括24万桶/日的NGL。其它几个国家的增产确定性更高，加拿大原油产量预计将持续增长，IEA预测2025增产14万桶/日，主要来自油砂。巴西产量预计将增长21万桶/日，主要来自海上原油的集中投产。圭亚那的产量增长也来自海上原油，2025年预计增产10万桶/日。挪威明年产量也将有小幅增加，预计在17万桶/日左右。除此之外，IEA预测其它国家还将有24万桶/日左右增量，美国以外的非OPEC+产量预计将增长86万桶/日。 2.3 特朗普和中国态度将影响伊朗供应特朗普上台后对伊政策存在不确定性，尽管伊朗和特朗普都表达出过通过谈判解决伊朗核问题和制裁的意愿，但特朗普仍然存在较高的对伊朗实行新一轮制裁进行极限施压的可能。而施压效果将主要取决于中国态度。2022年开始，市场上不受欧美监管的“幽灵船队”开始快速扩大，这些船只通过空壳公司将原油从受制裁的国家卖至亚洲客户，从而绕过了制裁。根据Frontline估计，目前约有17%的VLCC，21%的Suezmax，28%的Afra/LR2参与到此类贸易中，且很多都由伊朗掌控。伊朗当前出口原油规模约在160-180万桶/日，主要买家是中国。若中国企业规避制裁，伊朗出口或损失100万桶/日的量，转为积累浮仓，反之，制裁的影响或十分有限。三、需求：明年全球需求增长或偏弱 3.1 美国经济取决于“动物精神”vs“财政整顿” 特朗普上台后，美国的宏观政策或出现明显转向。拜登时期，美国经济由巨额财政贸易双赤字支撑，维持了消费和资本市场的繁荣，代价是持续快速增长的国债余额和利息支出。随着美国国债利息支出加速增长到危险的境地，特朗普在竞选中将解决国债风险问题作为了下一任期的优先事项，因此大概率会出现财政整顿用来削减政府开支，从而使过去几年支撑经济增长的驱动减弱。但另一方面，由于特朗普承诺大幅去监管，美国国内的“动物精神”开始复苏，小企业信心开始显著恢复，若利率能够即时降低，美国人的购房热情和私人企业投资热情或将重燃，用另一种方式来带动增长。因此明年美国经济的好坏，或取决于这两种驱动的强度对比。若财政整顿力度超预期，美国经济或将承受一定的阵痛，反之，“动物精神”或使美国经济走向过热。 3.2 中国能源转型下原油需求或已经见顶中国的能源转型仍在加速，原油需求或已经提前见顶。新能源汽车和卡车都在加速渗透行业，目前新能源汽车销量占比已经超过50%且还在增加，而新能源车的保有量在总保有量中已经超过了7.5%。因此今年中国的原油需求远低于市场预期，不管是汽油还是柴油需求都在同比走弱，炼厂开工也显著低于去年。国内推广新能源的决心和力度并未发生改变，我们有理由认为明年仍将是能源加速转型的一年，中国的原油需求很有可能已经见顶，明年或维持平稳。 3.3 全球需求增量或十分有限中美之外的其它国家，原油需求增长或也不会很高。首先是特朗普将削减贸易赤字作为目标，而美国的贸易赤字是扮演全球制造业扩张的最终购买人角色，赤字的缩减将利空各大出口型经济体，OECD里面欧洲日本当前的制造业PMI均陷入了低迷。非OECD国家需求增长可分为中国、印度和其它国家三个部分，中国需求增长被新能源替代，剩下的国家经济增长被美债利率和强势美元所压制，印度和其它国家的需求增长或不会超过过去十年的平均趋势线，按乐观的估计，我们认为明年中国以外的非OECD国家需求增长或不会超过100万桶/日。 3.3 炼能继续扩张，炼厂利润承压在炼油环节，明年继续是炼能扩张放缓的一年，苏伊士以东和大西洋盆地的结构不平衡将进一步扩大。预计2025年全球CDU将净扩张49万桶/日，新投产主要在中国、印度和墨西哥，合计127万桶/日，而欧美产能将退出78万桶/日，在夏天旺季需关注是否有结构性矛盾。随着全球炼能由短缺转为过剩，目前美国和亚洲利润均压缩至俄乌战争前的正常偏低水平，偏弱的炼厂利润抑制了油价向上的波动率。四、库存和供需平衡表 4.1 原油油品库存总体从低位开始回升原油库存在OPEC+减产维持紧平衡的背景下，在过去两年全球库存降至低位。但目前各地库存都开始从低位回升，美国的原油油品总库存小幅高于去年水平，欧洲和新加坡的成品油显性库存均显著高于去年，原油或逐渐进入累库周期。 4.2 供需平衡表我们的平衡表假设明年OPEC+按计划逐步增产，伊朗供应未受制裁影响，产量增加10万桶/日，非OPEC+供应按前文所述的方式增加。需求端，中国需求见顶，中国以外的非OECD需求增加100万桶/日。可以看到原油在经历一年去库后，明年一季度将进入小幅累库周期，之后三个季度过剩幅度将逐步扩大，最终达到180万桶/日的大幅过剩水平。因此，短期的特朗普制裁伊朗风险或能使明年一季度继续紧张，但原油在明年仍大概率走向更大幅度的过剩，OPEC+将面临越来越大的困境。五、总结 2023-2024，原油已经在WTI 63-90美金之间震荡了两年，原因在于63美元是页岩油的边际开采成本，OPEC+并未失去对油价控制，而拜登政府维持了地缘冲突的可控以及美国经济的韧性，美联储的高利率又对全球经济仍有一定限制性，中国的能源加速转型导致原油需求见顶，这些一起保证了油价难以突破震荡区间。 OPEC+在最新一期会议上维持了团结，通过推迟减产有效缩减了明年的过剩预期，但在非OPEC+国家的持续增产下或面临更大困境。2025年，非OPEC+国家产能或继续增长140万桶/日以上，其中美国有望增产60万桶/日，美国以外的非OPEC+增产确定性更高，或达到86万桶/日。特朗普上台后，美国的财政整顿和关税政策或打击全球总需求，中国的原油需求在能源转型加速作用下提前见顶，其它国家在受到美国政策压制下需求增量或有限，预计全年增长或小于100万桶/日。明年全球原油供应增长或快于需求增长，特朗普对伊朗供应的潜在打击有可能使原油在2025年一季度继续偏紧，但之后的三个季度，原油的过剩将越来越明显。因此，我们认为明年原油是一个择机做空的格局。 12 能化组周密 Z0019142/15618193697 清华大学化工专业。注重基本面分析，致力于以求真务实的态度在细节中发现机会。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2024-12-18
全球豆类期价弱势依旧
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2025年上半年，随着特朗普政府上台，关税政策的调整预期不断增强，进口大豆贸易结构转变令内外盘豆类期价的联动性随之减弱，港口大豆库存高位去化。国产大豆阶段性供应压力增加，大豆价格延续2024年年末下行趋势。2025年下半年，豆类期价将围绕需求展开波动，全年大豆和豆粕期价维持趋势下行判断。2025年一季度重点关注进口大豆采购和到港节奏。在国内临储增加库存储备的背景下，国内油厂开工节奏继续影响豆粕库存累积速度，基差缺乏大幅拉升基础。2025年春节前的备货行情早于往年，需求提振下或有小幅反弹行情，但是在特朗普上台后的关键时间窗口，市场交易风格将相对谨慎，内外盘走势可能出现分化。（作者单位：宝城期货）来源：期货日报网
期货日报网2024-12-17
【年报】黄金：向上想象空间犹可期
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策中的减税政策将进一步加大赤字规模，而关税和减支出来缓解压力相对有限。按照特朗普2024年新提出的减税政策，根据美国联邦预算委员会（CRFB）中性预测，未来十年将为美元债务增加7.75万亿美元（这其中包含10.4万亿的赤字增加，3.7万亿的赤字缩减和1.05万亿的利息成本）。从分项数据来看，如果将利息支出，社会保障，医疗支出和退役军人的保障等非盈利性支出剔除，政府支出促进经济增长的边际效应已经大幅下行。政府债务到期及续作的风险加强，美国财政部计划在2025年一季度借款8230亿美元，未来几个几个季度不会改变长期债务发行的结构，增加借款的需求主要由一年以下的短期国库券承担，其比例将有13%增加至45%。2025年短期债务偿还本金约为5万亿美元，而中长期约为2.4万亿美元，总本金金额在7.4万亿美元，按照现阶段3.3%的付息债务平均利率和债务总额36万亿来测算，2025年的利息支出约为1.2万亿，本金和利息支出将在2025年达到8.6万亿的水平。高规模和高利率使得国债的续作风险加强，赤字和通胀问题将进一步加深美债市场压力，而后续的债务上限本应在2025年1月到期，但美国众议院议长约翰逊表示其相信债务上限要到2025年夏天到期，即便债务上限通过，债务高企与高利率的组合将限制财政端的发力，市场又逢Trump 2.0的政策改革，预计2025财年的财政端的经济支撑作用相对存在不确定性。 2.1.2美国居民资产对美股依赖高，高利率限制居民融资美国居民的杠杆率相对偏低，主要源于资产端的增长较快。美国居民资产净财富主要得益于股票，房产和存款，总价值达到了122万亿美元，这三大资产贡献了居民净资产的约 65%，较比2023年同期增长了约16.5万亿美元。股票，房产和存款价值的增长分别约为12.5万亿，3万亿，1万亿，而美国居民过去一年消费金额约为20万美元，三大资产的价值增长能贡献消费的83%，由此可以看出股票和房地产市场是对于美国居民端的消费形成了主要的推动力量。而如果高利率环境持续，将压制美股和房地产市场的走势从而引发消费的下行，转而产生风险。居民信贷中，住宅抵押贷款的占比达到72%，通过30年期住宅抵押贷款利率和租金回报率（Zillow年租金/房价）来衡量居民部门的投资回报率可以看到，随着10年期美债利率的回升，30年期抵押贷款利率再次回升至6.72%，这也一定程度上压制了成屋的销售情况。而相对而言，租金回报率相对平稳偏弱。从住宅贷款利率来看，大小银行的贷款同比都呈现下行态势，特别是小型银行的下行速度较快，大银行同比基本接近于0增长，高利率对房地产市场的风险将会逐步展现。另一个主要的信贷组成消费贷款在2024年出现上升，但同比增速放缓。主要由于逾期率带来的放贷标准上升和高利率抑制债务扩张意愿。随着居民超额储蓄的耗尽和学生贷款减免政策的减弱，一部分低收入群体的债务偿还能力下降，这一定程度为后续的局部性信用卡预期引发的局部风险性事件带来隐患，如若美债利率的持续高位将进一步限制美国居民的融资。 2.1.3美国企业对股权融资依赖高，高利率限制企业融资美国企业部门融资多为股权融资，占比约达到75%；其次是企业债等直接融资和工商业贷款等间接融资。自美联储加息周期以来，企业端能在高利率的融资成本下具备韧性的主要原因就来自于对利率敏感的融资的方式本就不是美国企业最主要的融资来源，且加息周期前美国的低利率融资环境和后续的宽松财政政策缓解了企业的偿债压力。从不同的融资方式来看，高利率的潜在风险性正在逐步释放。 ① 作为最重要的股权融资，2024年美国股权融资规模进一步扩张，以科创类企业的兴起作为关键助力，而大量的股权融资用于股票回购而非投入生产从而助推了美股的长期牛市，根据标普回购数据显示，2024年回购同比上升21%。这也助力标普500出现了大幅的增长，截至三季度，标普500的同比增长接近35%，这一定程度上螺旋式进一步推动了企业的股权融资。但我们从企业利润的同比来看，标普500企业的企业利润同比增速在出现了明显的放缓，2024年3季度企业利润录得同比6.14%，与美股出现了明显的背离，这也是股权融资在后续高利率环境重回下的主要风险。 ② 直接融资端，美国企业债2025-2030年到期压力较大，偿债规模达到峰值，其中短债的增长速度在加息周期内增长较为迅速，短期债务的扩张不断缩短企业的信用久期，特别是金融企业。前期高收益级和投资级的企业债信用利差一直处于持续下行的趋势，现阶段已经回落至2007以来的最低位置，但近期随着2年期美债利率的反弹，且近期信用利差也开始初现反弹的态势，非金融企业的企业再融资利率远高于未偿企业债票息的中位数，这将进一步导致企业续作压力较大。 ③ 间接融资端，美国公司贷款的不良贷款在疫情后尚未出现明显的抬升，这也使得自2023年2季度以来大中小企业的融资难度处于回落的趋势。但2024年不良坏账开始呈现出相对上行的趋势，这可能导致后续银行端为控制风险提高公司的贷款难度。且过去两年因为相对高位的绝对值利率水平，工商业贷款尚未出现明显的回转态势，大小银行陷入了几乎0同比增长。后续如果高利率卷土重来，银行信贷再一次紧缩可能进一步压缩间接融资规模。 2.2 通胀数据-涨从通胀数据来看，美国的通胀显示出了反弹的势头，这主要受到服务通胀粘性较强，商品通胀伴随着需求和供应的双向影响可出现上升态势共同推动。在美联储开启降息的同时，美国通胀开始出现了抬升的迹象，并将受到地缘的干扰，这与1970-1980年美国的通胀趋势趋同，美国通胀有望重燃货币超发后，需求端和供应端双驱动的回升通道。服务通胀：作为通胀反弹的主要驱动，美国服务通胀一直高位震荡，这主要源于住房和工资通胀粘性较强。美国住房通胀下行陷入一定的瓶颈期，伴随高利率的震荡反弹，营建许可到新屋开工再到新屋完工端再次呈现下行趋势，这对此稍有放松的房地产市场再次限制供应，从而压制租金通胀的下行趋势。而工资的上行趋势也加大了劳动力通胀的反复，叠加上Trump 2.0的“移民悬崖”将进一步限制低工资行业（生产制造，建筑业和休闲餐饮）的劳动力供给，将进一步增加劳动力通胀的粘性。商品通胀：此前通胀去化的主要依赖于商品通胀的回落，Trump 2.0带来的供应端通胀上行风险，叠加上此前的低基数影响，商品通胀驱动的通胀可能性正在逐渐上行，而这也将限制商品此前的通缩逆转从而驱动通胀上行。 2.3全球资金回流的持续性美国资本账户的净流入自疫情后一定程度上覆盖了贸易逆差，通过分拆资本净流入账户可以看到最大的贡献项目为美股和美债，后续在贸易逆差数据短期内不能明显逆转的情况下，全球资金的回流将很大程度上影响美国的经济韧性。美债利率仍有可能“前高后低”。美债利率在美联储降息 75BP 的情况下一直下行不顺畅，近期更是伴随着 Trump 2.0 交易出现了反弹的迹象。后续的美债利率走势将一定程度上取决于后续的美国通胀情况和美国财政端政策，其可能面临反弹的风险。Trump 2.0 带来的改革性政策将很大程度上抬升通胀风险，这也直接导致美联储短期之内可能难于进行“预防式降息”。长期来看，伴随着通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而驱动美债利率下行，但空间相对有限。高利率的不断反复将给美债市场带来压力，承接力将在供应压力下不断削弱，从而限制美债端带来的资金回流持续性存疑。美股市场仍旧是全球资金回流的主要方向，以科技为核心的美股内生增长性维持，但“通胀反复”风险可能增大美股波动。特朗普的减税和财政扩张有望提振美国经济和企业盈利，但是，通胀反复和高利率反复将给美股带来风险。第一，截至2024年11月，标普500指数（相对于10年美债利率）的风险溢价约-0.9个百分点，回落至2002年以来新低，美债利率过高将直接利空美股。第二，维持美股在高利率情况下不断上行的主要原因是海外资金的净流入，根据Factset的数据，目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外，Trump 2.0的保护主义将冲击非美经济体甚至全球化经济体，使得很大一部分企业承受压力。而不断上行的PE在高利率的环境下，美股即使达不到泡沫化，也一定程度加大美股回调的风险。第三，日元套利是美股现阶段最大的风险，日本深度负实际利率的持续性是存疑的，叠加上如此负利率已经造成了日本经济的通胀。一旦日央行加息开启，将是美股资金流出的极大风险。展望2025年，美国在特朗普带来的“改革政策”下面临经济下行和通胀上行双重风险。从经济角度，大财政助力的减弱，企业居民端在高利率下的风险展现和美股美债对于全球资金的持续吸引都限制了其增长的步伐。从通胀角度，服务通胀的粘性叠加上商品通缩可能出现的逆转都进一步加深了通胀反弹的可能性。在美国全要素生产率尚未出现明显改善的情况下，一定程度上加大了“滞胀局面”的可能性。回顾2024年黄金ETF持仓一直持续维持低位，主要受到美国经济数据带来的降息预期的反复波动影响。而按照上文分析，美国经济如果陷入滞涨局面将一定程度限制美联储短期之内进行“预防式降息”，但通胀反复和高利率对于实体经济的拖累进一度加大，可能引发“紧急性降息”从而推动美债利率快速的下行，最终黄金随着黄金ETF的上行进一步抬升金价。三、全球政治格局变迁回顾2024年的金价走势，伦敦金和美元指数长期处于同向走势，经历了两轮较大的上行主升浪。第一轮是3月份，伦敦金与美元指数同时冲高，这主要源于美国银行业（纽约社区银行暴雷）和地缘形势的避险需求共同推动引起。第二轮上行起源于9月美联储开启降息周期，并伴随着美国大选前的避险需求出现了明显上行。从全年行情来看，伦敦金伴随着高位震荡的美元指数显示出了较为强势的走势，最主要的原因来自于全球政治格局变化带来的地缘形势风险推动。展望2025年，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起。 2024年全球地缘形势进一步升级，俄乌冲突，巴以冲突都未出现缓和的态势，且中美博弈进一步升级。全球贸易是全球经济增长的主要驱动力，也是全球化进程的主要支柱。而特朗普的第二次上任预示着一个新的世界贸易秩序——或混乱，根据其上任前的主张和内阁设定，注定了“Trump 2.0”的改革性更强，政策更大胆。这种孤立主义和保护主义政策将挑战全球多边体系和国际合作从而导致全球政治格局变迁。全球盛行的右翼倾向格局正在进一步清晰，欧美和拉美的右翼兴起较为明显。在地缘紧张和经济形势下行的催化下，全球政治极化逐渐强化，从2022年的意大利极右翼胜选，再到2023年的阿根廷和荷兰民粹党取得胜选，全球“右翼”开始盛行。2024年欧洲右翼兴起更为明显，右翼党派的渗透率逐渐加深，比如法国的RN和德国的AfD为代表的极右翼势力。伴随着地缘形势的紧张趋势，从美洲到欧洲、亚洲，很多国家更加快速的提高军费开支以提高国家的国防安全。2023年，世界军费开支连续第9年增长，总额达到24430亿美元，6.8%的增幅是自2009年以来最大的年度增幅，将全球军费开支推至SIPRI有记录以来的最高水平。各国平均军费开支占政府开支的比例上升0.4个百分点，达到6.9%。分地区来看，欧洲的军费开支增长最为明显，这也能与其极右翼势力兴起的局面相匹配。 2025年全球地缘政治风险可能依旧维持紧张局面，特朗普的二次上任，欧洲的右翼化情况以及中东更为复杂的政治形势都进一步加深了这一场全球性的政治格局变迁，全球资源利益的分配伴随着逆全球化变化仍在不断加深全球地缘政治的不确定性，对黄金来说底部支撑和驱动较强。四．白银走势波动性更大根据世界白银协会的数据，2024年白银的供需缺口仍然维持在5000吨以上，其中供应同比增长1.48%，但由于工业需求的增长，总需求上升约2.48%，特别是光伏用银需求同比增速在19.89%左右导致整体供需缺口仍旧维持。供应方面，全球矿产银在2016年达到25515吨/年的最高水平后，近年来已逐步回落，2024年产量预计约为23728吨。据汤森路透数据，2025年全球矿产银供应或同比下降约0.6%，且随着AISC成本和白银品味的下降，整体供应仍旧维持偏紧态势。 2024年白银的涨幅和波动较大，主要源于其除去高通胀带来的上涨以外，其实际价格的抬升也存在较大贡献，光伏行业扩张预期的带动白银需求上行是重要原因。2024年光伏仍保持了较为强劲的增长，全球电池片产量将有望继续增长，按照测算，2024全年用银量有望达到约为6382吨，与世界白银协会的数据较为匹配。然而，TOPCon与HJT电池的单位耗银量在2024年将进一步降低，这主要受技术进步的影响。在TOPCon技术方面，栅线细线化进程及浆料湿重降低在快速推进，HJT电池也出现30%银含量银包铜浆料的量产，这将大幅降低光伏电池片银浆的使用。白银单耗的降幅将抵消电池片总量增长带来的消耗，且伴随着2025年光伏行业的增速可能出现进一步放缓，工业用银的高增速情况将有明显放缓。展望2025年，金银比存在较大的波动空间，白银价格走势有望跟随商品属性为主，白银价格的向上弹性进一步扩大。考虑到白银在供需矛盾下仍存在长期去库的趋势，随着白银库存的回落，其供需矛盾和商品属性可能进一步放大并在未来进一步提高白银价格的向上弹性，并驱动金银比进一步走低，但仍需警惕市场流动性带来的商品下行可能性。五.总结 2024年以实际利率为核心的定价进一步偏离，美元信用带来的货币属性提升成为金价大幅上行的主要推动力量。展望2025年，全球政治地缘格局变迁带来避险需求持续上行；美国Trump 2.0“改革经济”加深滞胀风险性；美元信用伴随进一步高企的美债作为无法证伪的主要因素主要驱动金价走势。黄金：隐含的“降息预期”带来的实际利率下行将形成伦敦金的底部支撑，带动伦敦金的底部支撑上行至2400-2600美元/盎司（沪金560-610元/克）；而“滞胀”带来的风险事件将驱动伦敦金冲击新高3000美元/盎司（沪金710元/克）；而美元信用代表的牛市周期上行空间将有望超3000美元/盎司。白银：在商品和货币属性的共同影响下维持30-35美元/盎司（沪银7600-8400元/千克）震荡；如若商品属性随着降息预期爆发，替代银技术发展受限，金银比下修，白银有望冲击40美元/盎司（沪银9200元/千克）；但流动性风险有可能抹去货币溢价回落至25美元/盎司（沪银6800元/千克）。策略上，明年上半年在市场仍被美国货币经济政策影响下逢低做多黄金，当前黄金处于大牛市周期的中性阶段，仍具备配置价值；白银可根据金银比和宏观环境做多波动。风险： ① 美国经济重回“高增长”+“低通胀”的环境； ② 美元的锚定物保持强势，这包括科技进步和军事的强势； ③ 全球重回地缘政治环境稳定而增强全球法币的认可度。 12 宏观组周蜜儿 F03107634/13120588222 墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。能深入浅出地汇总信息，善于从海外热点事件、政治、地缘、宏观经济基本面判断长期的全球需求变化。并对海外宏观有独到的见解与分析。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
混沌天成期货2024-12-17
铜价维持强势
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治局会议释放宽松基调；在特朗普政府征收关税前，国内出口大幅上升带动制造业恢复；铜供应端仍偏紧，电力短缺将推动铜需求持续上升等，这些因素都将支撑近期铜价保持偏强走势。（作者单位：格林大华期货）来源：期货日报网
期货日报网2024-12-17

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