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市场提供的微薄利差，印度尼西亚的高收益债券市场已经失去了吸引力。四年前，10年期美国国债与印尼政府债券之间的利差高达7.5个百分点。现在，这一差距仅为两个百分点。

Crayon2024-04-17

宗商品价格表现强势，显著偏离权益市场和债券市场，一方面商品价格受到上游矿端超额利润的影响，带来了成本的支撑。另一方面则是受到全球制造业复苏的影响，以原油为首的能化类大宗商品需求不断扩张，抬升商品价格。大宗商品价格强势造成了美国通胀的刚性，进一步后延美联储降息预期，使得黄金等金属价格不断冲高，形成负反馈。从政策的角度来看，当前国内货币政策精准滴灌，虽未使用全域性质的货币政策工具，但从调降5年期LPR、设立利率仅为1.75%的科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元等操作来看，政策的态度及落实都比较积极，对提振投资者信心及后市预期有较好的效果。但A股当前走势上行阻力较大，主要拖累来自海外货币政策的影响。在美国经济韧性及通胀刚性的双格局下，降息预期一再落空，叠加地缘政治矛盾冲突不断，压制全球投资者的风险偏好，外资加仓A股速度放缓。在这样的背景下，后市指数风格演绎或可参考2020年二季度初的市场风格转变路径。当前时间节点与彼时较为相似，除去周期性因素外，还有以下几个值得类比的方面。一是产业发展背景相似。彼时我国正值新能源产业链上游高速发展时期，不仅孕育了宁德时代这样在全球范围内享有声誉的电池厂，同样也有类似比亚迪这样开疆扩土打通新能源汽车全产业链的老牌车企等。这样的产业环境，与当前大力发展新质生产力、绿色经济、企业创新等概念不谋而合，新能源、新质生产力等“新概念”预计将继续成为A股以及我国经济发展的长期主线。以北向资金为锚观察外资表现，截至目前，北向资金净流入金额远超去年全年，加仓集中在以新能源企业为代表的绿色经济方向，说明这一主线概念受到了全球投资者的广泛认可。二是内外货币政策风格基本相似。我国货币政策长期以来，在“不搞大水漫灌”的理念下平稳运行，在必要情况下会为特定领域提供精准的流动性支持，坚持“以我为主”的原则，整体政策节奏受到外部影响偏小。而美国方面，尽管当时货币政策已经开始宽松，而当前美联储仍处于加息周期，但美联储年内降息基本确定，市场已经开始交易宽松的货币政策预期。国内经济正在平稳复苏，今年3月PMI环比超预期上涨1.7个百分点至50.8，连续5个月运行在50以下后重返景气区间。从细分项来看，外需回暖是此次PMI超预期上行的主要推动力，制造业新出口订单指数为2021年5月以来第二次回到景气扩张区间，是环比回升幅度最大的分项。大规模设备更新和消费品以旧换新的政策效应在PMI数据中同样得以显现，消费刺激政策的落地及见效能有力提振投资者预期。分行业来看，3月高技术制造业PMI创2022年以来新高，反映大规模设备更新政策对相关行业需求预期有所拉动。消费品制造业较上月上升1.8个百分点，其出口依赖度相对较高，从而在外需复苏中更加受益。原材料制造业PMI仍处收缩区间且回升幅度较小，显示房地产市场调整仍使部分上游行业承压。整体来看，在宽松的货币背景下，叠加全球主要经济体复苏，权益类资产以及大宗商品价格上涨预期不断走强。三是能源类商品价格先行并传导到A股。2020年4月起，美联储重启“零利率+量化宽松”组合，同年俄乌冲突爆发，二者共振下引发全球能源价格快速上涨。今年能源类商品价格上行，主要影响则是来自基本面。（一）是全球经济复苏提振能耗需求，（二）是新兴产业不断提供新增需求，（三）是上游矿端供应受限。尽管当前能源类商品价格的强势受到基本面因素的影响大于宏观面，但参考历史表现，在流动性宽松的背景下，大宗商品价格韧性较强。因此，投资者普遍认为在美联储进入降息周期后，在基本面强势的背景下，以原油、铜、铝等品种为主的能源类商品长期预计将继续维持强势，而其余顺周期类的板块或能获得轮动性机会，在中长期维度推动宽基指数上行。综合来看，A股宽基指数中长期有持续上行的动力，大盘蓝筹与中小科技指数同时拥有较好的发展机会，而短期影响主要来自海外货币政策的不确定性，指数或将小幅振荡整理，下方支撑较强。（作者单位：大有期货）来源：期货日报网

期货日报网2024-04-12

分析人士：国债收益率上下空间均有限

长政策逐渐见效，经济修复力度在加强，对债券市场形成一定压制。一德期货金融衍生品高级分析师刘晓艺认为，此前，10年期国债收益率创历史新低后，多头继续看涨的主线逻辑在于降息预期。从近期公布的经济数据看，地产销售弱修复、制造业景气度回升、出口继续改善，经济基本面持续修复，且二季度在政府债发行加快背景下，基建相关投资将加快，市场风险偏好有望进一步回升，降息的必要性下降，为国债期货全线回调的主因。对于近期市场中“充实货币政策工具箱，央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的讨论，朱金涛认为，这主要反映的是超长期特别国债发行方式的预期。从二季度国债的发行计划看，记账式附息国债的发行计划在4月、5月、6月均存在一定的空档期，很可能是为超长期国债发行预留时间，同时发行计划表示“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”，预计超长期国债发行大概率在二季度落地。而超长期国债是公开发行还是定向发行成为近期市场讨论的热点。刘晓艺认为，从近5年的数据看，超长期国债每年发行量3000亿—6000亿元，主要买家集中于商业银行和保险，今年1万亿元超长期特别国债发行额度势必带来超长债供给压力。如何配合特别国债发行提供充足流动性，又不加大资金外流压力是关键问题。参考特别国债发行历史，本次特别国债发行采取定向化和市场化相结合的方式的概率较高，即央行在二级市场买入部分国债，剩余的由市场承接，并配合流动性投放，这样超长债供给压力可控，市场流动性得以平抑，又不会形成资金空转问题。南华期货债券分析师高翔表示，长期视角下，央行更加活跃地参与二级市场国债交易有一定必要性。从海外经验看，美国、日本央行在二级市场购买债券并不少见，实践证明央行直接参与能够更有效地调控利率水平和市场流动性。另外，目前我国央行主要通过调整存款准备金率、MLF等中期货币政策工具来释放中长期流动性，随着存款准备金率调整空间的逐渐压缩，增加二级市场国债购买会成为较好的流动性投放手段。也有分析人士表示，短期内该政策落地的概率不大。中信建投期货国债首席分析师孙玉龙称,从客观逻辑看，一级市场规定央行不能直接购买国债，当前央行主要采用质押回购的方式在二级市场购债，而我国央行在二级市场买断式购买国债的案例较少。且美国、日本央行直接大规模购债多出现在宏观经济受到冲击、宽松货币环境下缺乏降息空间的时期。目前我国经济企稳复苏，央行采取直接购债方式的紧迫性并不强，且买断式购债容易产生“依赖性”，并伴随财政货币化等问题，因此开启的概率不大。展望后市，朱金涛认为，当前10年期国债收益率低于MLF利率20个基点，已充分定价降息预期，国债收益率继续向下空间有限。同时优质资产欠配格局下国债收益率上行动力同样不足。短期内国债收益率处于上有顶、下有底的状态，延续振荡格局的概率较大，而超长期特别国债落地情况下“30Y-10Y”利差有望重新走扩。 ”短期看，市场基本面并未出现明显变化，但流动性预期由乐观回归理性。部分投机资金在降息预期落空的情况下会离场观望，而当前点位配置资金入场动力不强，债券市场热度有所降温。”刘晓艺称，后续政府债发行加快，叠加特别国债发行在即，央行大概率会提供流动性支持，资金面无需过度担忧。但由于此次特别国债发行额度较大，如果采用全部市场化发行并集中在二季度发行，长端和超长端债券供给压力可能较大。因此，投资者需关注特别国债发行时间和方式。来源：期货日报网

期货日报网2024-04-02

忘记其他资产吧！不确定时期终极避险资产是TA！

持续的政治和经济不确定性，以及对股票和债券市场的经济担忧，”报告总结道。

Heidi2024-03-30

上证八连阳重回三千- 股指周报20240225

债券方面，截至2024年2月23日，债券市场余额为158.08万亿元，当周债券余额增加2234亿元，略低于近1年周度增加平均值的2743亿元。图8：北上资金净流入额（亿元）图9：融资净买入变动额（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所资料来源：Wind，申万期货研究所图10：过去5个交易日A股主力净流入额（亿元）图11：过去5个交易日行业资金流向（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所资料来源：Wind，申万期货研究所图12：各商品板块本周名义市值波动图13：债券余额及周度变化资料来源：Wind，申万期货研究所资料来源：Wind，申万期货研究所 05 风险提示 1、海内外政策不及预期。 2、地缘政治风险。

申银万国期货2024-02-26

居民信贷显著恢复，宽信用效果显现-申万期货宏观金融点评20240216

年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。 3、尽管企业中长期信贷和政府债券融资同比有所减少，但是居民信贷和企业债券融资显著恢复，带动社融增量比上年同期多增5061亿元，社融存量增速继续维持在9.5%，同时，在M2增速回落的情况下，M1增速显著回升至5.9%，市场融资活跃度回升，宽信用效果持续显现。当前经济仍在恢复进程中，在中央经济工作会议以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，房地产政策将持续优化，央行货币政策将保持宽松，市场流动性将保持合理充裕。预计宽信用政策效果将继续显现，带动社会融资增速持续回升，推动经济持续恢复。图2：M1/M2同比走势（%）来源：Wind，申万期货研究所风险提示：针对交易策略，外部环境恶化、房地产市场恢复不及预期等情况出现会导致市场波动加大，导致策略失败或者交易效果不及预期。

申银万国期货2024-02-17

政策积极股指强势回归- 股指周报20240208

。债券方面，截至2024年2月7日，债券市场余额为157.85万亿元，当周债券余额增加3713亿元，略高于近1年周度增加平均值的2743亿元。图8：北上资金净流入额（亿元）图9：融资净买入变动额（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所资料来源：Wind，申万期货研究所图10：过去5个交易日A股主力净流入额（亿元）图11：过去5个交易日行业资金流向（亿元）资料来源：Wind，申万期货研究所资料来源：Wind，申万期货研究所图12：各商品板块本周名义市值波动图13：债券余额及周度变化资料来源：Wind，申万期货研究所资料来源：Wind，申万期货研究所 05 风险提示 1、经济复苏力度不及预期。 2、长假期间海外市场风险。

申银万国期货2024-02-12

短线弱势长线可期 - 股指周报20240204

。债券方面，截至2024年2月2日，债券市场余额为157.48万亿元，当周债券余额增加2136亿元，略低于近1年周度增加平均值的2743亿元。 05 风险提示 1、经济复苏力度不及预期。 2、政策力度不及预期。 3、地缘政治风险超预期。

申银万国期货2024-02-05

宽松政策延续，期债继续上涨—2月份国债期货投资策略报告

年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。2023年12月份，社会消费品零售总额同比增长7.4%，增速较上个月回落，略低于市场预期。从分项上看，餐饮、服装、汽车销售额大幅增加，建筑及装潢材料类住房消费相关下降。2023年，部分经济数据出现分化，房地产投资仍继续回落，尽管GDP增速为5.2%，但是GDP平减指数为-1.04%，物价处于低位，市场需求不足，经济仍在恢复进程中。预计2024年经济增速有望保持在4.6%-5%,同时GDP平减指数转正，名义GDP增速好于2023年。 3、债市供需分析融资情况：同业存单大幅增加。截至1月末，我国债券市场存量规模已经超过157万亿元。1月份债券净融资额为15363亿元，同比显著增加。其中，利率债新增3542亿元，较去年同期小幅减少，金融债新增9844亿元，较去年同期大幅增加10369亿元，主要是同业存单大幅发行，非金信用债新增1977亿元，较去年同期增加2216亿元，企业融资有所恢复。供给分析：2月份债券净融资继续处于高位。年初国新办新闻发布会上，央行行长表示从国际比较看，目前我国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间。预计2024年赤字率和专项债将有所增加，合计政府债券规模将达到8.8万亿左右，较2023年增加约4000亿。预计政策性银行债保持在2万亿左右，金融债1万亿，其他信用债债券融资规模2万亿，全年合计约13.8万亿。随着财政力度加大和2024年度部分新增地方政府债务额度下发，年初债券市场供给仍大。 4、热点问题：央行降准“降息”落地，提振市场信心为巩固和增强经济回升向好态势，央行决定：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。央行本次降准符合市场预期。年底中央经济工作会议表示要以进促稳，多出有利于稳预期政策，市场对央行春节前落地降准或降息等宽松政策预期较强。同时，上周公布的2023年四季度GDP增速低于市场预期，房地产投资增速继续下滑，市场避险情绪升温，权益市场波动加大。此次央行降准符合市场预期，将向市场提供流动性1万亿元，不仅能够加大银行贷款投放能力，支持实体经济发展，也向市场传递维持宽松政策的信号，提振市场信心。降准后，央行表示将全面贯彻中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，认真落实党中央、国务院决策部署，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。从空间上看，目前7天期逆回购操作利率为1.8%，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，仍有下调空间。央行行长在国新办发布会上也表示，当前我国货币政策仍然有足够的空间，我们将平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，强化逆周期和跨周期调节，为经济运行创造良好的货币金融环境。预计央行将继续通过降准降息等工具降低市场融资成本，维持市场资金面合理充裕，为经济增长提供适应的环境。 03 交易逻辑 1、降准降息仍有空间，期债继续上行展望后市，一是当前经济仍在恢复进程中，在中央经济工作会议以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，市场对后续央行继续降息等宽松政策仍有较强预期。二是房地产市场仍处于调整过程中，最新房地产投资增速继续下滑，二手房住宅价格环比普遍回落，2023年下半年以来的地产优化政策仍未见效，居民新增中长期贷款处于低位，购房信心尚未恢复。三是国际地缘政治环境趋于复杂严峻，在高利率背景下，全球经济面临下行压力，市场避险情绪升温，权益市场波动加大，债券市场仍是投资配置的重要品种。总体预计春节前后资金面将保持合理充裕，加上避险情绪升温，市场降息预期逐步增加，推动国债期货价格继续走强，策略上建议关注单边做多和跨期套利机会。 2、套期保值交易逻辑 2月份，预计国债利率以下行为主，不过当前利率处于历史低位，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。 3、跨期套利交易逻辑进入2月份后，2403合约持仓将逐步移仓至2406合约。受市场情绪偏多，近月合约基差回归等因素的影响，预计跨期价差仍有震荡走低的可能，操作上可以适当做空跨期价差走势，即做空近月合约，做多远月合约。 04 风险提示针对交易策略，外部环境恶化、政策出台力度和经济恢复不及预期等情况出现会带动债券市场波动加大，导致策略失败或者交易效果不及预期。

申银万国期货2024-02-02

超预期宽松落地，坚定投资者为本 -中国宏观经济周报20240128

优化私募股权创投基金发展政策环境，促进债券市场高质量发展，探索中国特色期货监管制度和业务模式，健全商品期货品种体系，着力提升服务高质量发展的能力和水平。广州放开120平方米以上住房限购。1月27日，广州市人民政府办公厅印发了《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》。通知提出，在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。广州此次新政策规定，不论是否为本市户籍，居民家庭和个人新购买建筑面积120平方米以上住房，包括新建住房和二手住房，不纳入限购范围。名下已有的建筑面积120平方米以上住房，不计入名下已拥有住房套数核算。美英针对胡塞武装发动空袭。1月27日，据央视消息，当地时间1月27日，也门胡塞武装控制的马西拉电视台报道，美国与英国针对也门荷台达省的拉斯伊萨港发动了两次空袭。美国中央司令部称，也门萨那时间1月27日凌晨，美军对胡塞武装一枚瞄准红海并准备发射的反舰导弹进行打击，并将其摧毁。在美英发动空袭之前，一艘英国油轮在途经红海时遭胡塞武装袭击后着火。据悉，该油轮属于贸易巨头托克集团，英国海军在最新的事故报告中表示，该船仍在燃烧，联军军舰正在赶赴现场，建议船只谨慎通行。 02 国内高频数据观察生产方面，2023年规模以上工业企业利润同比下降2.3%，降幅比1-11月收窄2.1个百分点，12月规模以上工业企业利润同比增长16.8%，涨幅低于上月的29.5%。从量-价-利润率三要素来看，PPI降幅有所收窄、工业增加值增速上升，但工业企业利润率12月小幅回落，导致当月利润涨幅收窄。目前企业库存同比增速上升，由被动去库存过渡至主动补库存状态。应收账款平均回收周期缩短，资产负债率回落，但企业资产扩张意愿仍不足。汽车销售方面，1月24日，乘联会公布数据显示，1月1—21日，乘用车市场零售122.7万辆，同比增长46%，环比下降4%，今年以来累计零售122.7万辆，同比增长46%；1月1—-21日，全国乘用车厂商批发111.0万辆，同比增长42%，环比下降13%，今年以来累计批发111.0万辆，同比增长42%。物价方面，数据显示，2023年全年居民消费价格（CPI）保持温和上涨态势，全年CPI上涨0.2%。随着中央经济工作会议这些政策的出台和落实，有效需求不足的问题会得到逐步缓解，居民消费价格有望随之企稳回升。预计2024年价格会温和上涨。大宗商品方面，本周布伦特原油现货均价周环比上涨1.45%，铁矿石价格周环比下降4.19%，阴极铜价格周环比下降0.39%；螺纹钢价格周环比下降0.54%，水泥价格指数周环比下降0.99％，秦皇岛港动力煤平仓价周环比下降0.74%；商品房成交面积周环比下降7.26％。流动性方面，本周央行公开市场操作累计净投放4100亿元，但央行降息下DR007恢复至1.8%以内，货币政策在“精准有效、提质增效”的方向下，2024年信用结构将进一步加快调整优化，并着力提高存量资金使用效率。央行发布会上宣布降准50基点，释放万亿流动性，为近两年来罕见。同时定向降息25基点，总量政策先行宽松。汇率方面， 2024年，人民币汇率再次出现小幅贬值，最低贬值至7.23，主要受近期美联储降息预期落空导致美元指数反弹影响。央行发布会强调在汇率方面保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。坚持汇率主要由市场决定，同时坚持底线思维，丰富应对工具，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 03 下周政策展望货币端：中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，“灵活适度”意味着货币政策将根据内外部形势、流动性情况变化等相机抉择，充分运用各类总量和结构性政策工具灵活调整，保持流动性合理充裕，满足实体经济融资需求。优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。总量上继续运用存款准备金率、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等流动性投放工具，为社会融资总量及货币信贷合理增长提供有力支撑。价格上，在利率方面，货币政策操作坚持以我为主。当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离。大家可能也注意到，11月、12月国内主要银行下调了存款利率。在汇率方面，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。结构上注重提升效能。要更加注重处理好总量与结构、存量与增量的关系，着力做好“五篇大文章”。财政端：1月4日财政部长蓝佛安表示，除财政自身收入外，2024年安排一定规模的赤字，并从预算稳定调节基金、其他政府预算调入一部分资金，确保财政总的支出规模有所增加，更好发挥拉动国内需求、促进经济循环的作用，形成对经济社会发展的必要支撑。2024年专项债在额度分配、投向和用作资本金方面将出现一些新变化：一是额度可能还会稳步增长。二是结构调整，中低风险省份专项债额度增加，高风险省份额度压缩。三是专项债投向新增保障性住房、城中村改造领域。据了解，2024年专项债投向整体保持10大领域不变，但一些细项发生变化。四是专项债作资本金领域新增供气、供热两个至15个。内需端: 从全年来看，2023年CPI上涨0.2%，并未出现年初预期的疫情放开后的通胀回升现象。12月PPI同比跌幅结束了连续两个月的扩大趋势，主要依靠上年基数回落影响，但环比依旧下降。从原因看，国际大宗商品价格在上半月持续回落，尽管临近年末受红海—苏伊士运河局势影响有所反弹，但传导至国内存在时滞。商务部长王文涛在发布会表示，一是近期将办好“消费促进年”一系列活动。与相关部门和各方一道，举办各类消费促进活动，营造浓厚消费氛围，为居民提供更多元、更丰富的消费体验。二是将推动汽车、家电等以旧换新。这是今年促消费的一个重点。三是促进国货“潮品”消费。现在，优质的国货承载着民族精神和优秀传统文化，而“潮品”则代表时尚消费、品质消费的潮流。四是持续优化消费环境。逐步完善以步行街为引领、智慧商圈为支撑、便民生活圈为基础的城市商业体系，不断提升城市的消费能级。外需端：全球贸易领先指标韩国“金丝雀”出口增速1月再度回落至负值区间。欧元区1月制造业PMI小幅提振至46.6，但欧洲央行货币政策专家小幅下调了欧元区今明两年的经济增长预期。据报道，欧洲央行货币政策专家将欧元区2024年国内生产总值增长率从此前预测的0.9%下调至0.6%。2025年欧元区国内生产总值增长率从此前预测的1.5%下调至1.3%。WTO预计2024年增长3.3%，但由于近日朝韩互相放炮，朝鲜也开始水下核武器系统实验，中东风险蔓延趋势明显。根据世界贸易组织（WTO）数据，2023年3季度全球出口总额5.34万亿美元，同比增速为-6.5%，较上季度继续下降0.3个百分点。过去五年CEEM中国外部需求指数（简称CEEM-PMI）与3个月移动平均的全球出口增速走势高度一致。预估2024年全球贸易增速将在低基数作用下有所好转。表3 下周重要事件及数据资料来源：Wind，申万期货研究所 06 风险提示： 1.欧元区衰退超预期； 2.美联储降息节奏不及预期； 3.专项债提前批下达不及预期； 4.中美关系缓和不及预期； 5.中东地区冲突持续升级。

申银万国期货2024-01-29

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