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高波动特征延续
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对货币政策预期的修正已基本完成。短期债券市场情绪较为平稳，但对经济基本面预期的分歧以及央行监管态度使得债市波动率持续加大。随着债市基本完成对货币政策预期的修正，市场情绪趋于稳定，上周税期影响下公开市场操作转为净投放，DR007短暂收敛后再度回到1.8%附近，股市多头情绪也有所回落，资金面、风险偏好几大风险点都有所缓解，短期债基赎回担忧也有所下降。但债券市场日内波动明显加剧，债市反弹后市场情绪再度陷入纠结状态，当前经济基本面仍处于分化磨底阶段，市场对基本面中枢抬升预期的分歧仍然较大。同时监管因素也是市场隐忧，“有效弱化和阻断风险的累积”和“从宏观审慎角度关注长债”的表述，都意味着央行仍将继续关注长债的调控。降息预期持续后延，二季度降准落地概率较大。往后看，笔者认为，短期央行降准降息仍将后延，经济总量数据偏暖背景下，货币政策宽松的急迫性不高，降息窗口可能要到二季度内需和外需压力共振时点，但若国内经济复苏持续超预期，降息有可能继续缺席。降准仍是补充银行中长期资金缺口的主要工具，二季度落地概率较大，当前MLF持续缩量续作、后续买断式逆回购到期量不小，叠加二季度政府债发行的供给压力，缓解银行负债端压力仍需要降准工具的配合。不过对债市来说，降准对资金面的改善作用相对有限。货币政策透支修正后预计债市将转向震荡格局，二季度宏观逻辑仍可能反复，中期看趋势逆转仍需等待，央行对长端利率监管态度坚决，债市波动空间收窄，波动率抬升。二季度在实体融资需求不足背景下，政策仍需持续加力，基本面修复的不确定性和分化仍存，30年期期债调整后配置盘力量有所增强。近期资金面整体平稳，税期扰动下央行加大净投放力度，展现出央行对资金面的呵护态度，同时股市多头情绪降温，债市的情绪压制明显减弱。但上周债市大幅反弹后央行再度回笼资金，利率的快速下行是央行不愿意看到的，监管对长端利率的态度仍较为坚决，上周央行例会再提关注长期收益率的变化。后续看，预计央行操作仍将持续传递资金面谨慎预期，DR007和R007大部分时间将在1.8%左右波动，本周资金面和市场风险偏好将主导债市走势，月末资金面压力叠加政府债发行量较大，央行公开市场大概率采取呵护态度，流动性大幅转紧的概率不大。（作者单位：新湖期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-03-25
进入宽幅震荡格局
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降准等宽松政策调节流动性，但预期落空使债券市场信心再次受挫。国内稳增长政策持续发力。央行最近表示，研究出台金融支持扩大消费专门文件，核心出发点在于强化金融与财政政策、产业政策协同，积极满足各类主体多样化资金需求，精准定位，积极回应市场关注的消费促进与政策支持问题。政策系统性强，环环相扣，从多个角度共同发力。最新的金融数据显示，新增人民币贷款和中长期贷款同比少增，居民和企业贷款均表现不佳。表现突出的仍然是政府债券，与财政政策以化债为主，节奏明显前置相对应。国际方面，等待地缘关系缓和带动整体流动性好转。从特朗普的政策组合看，一方面积极推动俄乌停战，另一方面则是推动对外关税政策和对内改革落地。推进俄乌停战带来对欧元的提振和对美元指数的压制，而渐进式对外关税政策虽然也伴随着反制措施，但对全球基本面的压力尚不显著，而美国财政减支会促使美元指数走弱，显著提升非美经济体的外部金融条件。美元指数下行明显缓和了人民币汇率贬值压力，金融稳定、汇率稳定与降低国内融资成本相互约束，不过压力最大的时间段已经过去，未来央行“宽货币”操作的时间窗口或再次打开。在2025年一季度政策空窗期，国债市场走出流动性与政策预期支撑的流畅行情。近期债市持续调整的直接原因是流动性紧张，另外，前期债市上涨过快，也需要对估值进行修复。在3月份的美联储议息会议上，由于美联储释放了对美国资产价格相对利好的结构性偏鸽政策，即一方面稳住点阵图，不顺应市场调高2025年降息次数的预期，另一方面，大幅放缓量化紧缩速度以维稳美国资产价格。这样稳定美股走势的同时，也让我国资产重估处于暂停和整固阶段，后续投资者需继续跟踪美股和美元走势的相关性。未来影响国债市场走势的两大因素：一是4月初特朗普关税政策落地情况，二是进入二季度后我国逆周期政策的落地情况。 2025年二季度，市场开始关注实体经济数据与信用周期的启动情况，这是上半年检验经济增长成色的重要时间窗口。当前，新旧动能切换，“摩擦性增长”放缓后需要时间进行持续验证和修复，基本面数据环比改善幅度逐步成为市场关注焦点。如果考虑人民币汇率弹性放大，以及国内信用扩张速度较慢的可能性，10年期国债利率或进一步企稳。在稳增长政策发力、政策预期修正以及股债“跷跷板”效应等多重压力下，债券市场将逐步呈现宽幅震荡特征。总之，笔者认为，当前国债市场尚不具备趋势性转熊基础，预计10年期国债利率波动区间为1.6%~1.9%。多品种对冲方面，投资者可关注曲线陡峭化策略的入场时机。（作者单位：国投期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-03-25
分析人士：关注3月经济数据
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现比较积级的状态。从今年2月初开始，债券市场持续下行。徐晨曦表示，债券市场的连续调整修正了过于超前的货币政策预期，目前长债收益率已经改变了与资金利率倒挂状态，现券的配置价值明显回升。央行一季度货币政策例会表示要“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，显示监管层不希望看到市场出现大起大落的情况，长债收益率需在合理水平运行。徐晨曦认为目前长债收益率已经接近监管层的合意水平，债券市场已初步企稳。郑弘认为，债券市场未来走势还需要观察经济数据表现。3月是一季度收官之月，需观察基本面能否在较强政策预期下延续1—2月的同比修复趋势。若后续消费和工业生产数据疲软，则可能促进债市止跌回升。同时投资者需要关注货币政策动向。央行多次提到今年货币政策存在降息降准预期，若降息落地也会为债市提供一定支撑。此外，投资者还需观察央行公开市场操作情况，特别关注DR007等短端利率是否回落到合理区间。 “后续需要关注特朗普政府4月2日落地的关税政策，如果政策仍较为严苛，国内会有应对措施。”徐晨曦表示，另外，进入二季度，贸易摩擦对经济的负面影响将逐渐显现，现行的各项提振内需政策的效果也面临检验，经济基本面对债市的影响力将有所提升。来源：期货日报网
期货日报网2025-03-25
债市尚不具备趋势性转熊基础
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，并未走出明显趋势。分析人士认为，目前债券市场已经修正了过于超前的货币政策预期，货币政策和资金面仍是关注重点。在央行净投放呵护市场流动性以及股市多头情绪回落情况下，短期债市情绪有所回暖，高波动特征延续。来源：期货日报网
期货日报网2025-03-25
分析人士：利率下行仍是主要配置逻辑
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%，并且快速回收前期跌幅存在一定难度。债券市场出现了一些偏乐观的变化，由此也改善了市场情绪，主要原因包括：央行连续公开市场净投放；科技行情动能减弱，对债市压制减弱；美国衰退担忧下美元走弱，汇率压力对货币政策的制约减轻等。但需要注意到，资金利率中枢并没有发生明显变化，央行也没有释放政策重心切换的信号。林致远表示，美联储最新决议对降息时间预期为下半年，为维持汇率稳定以应对不确定性风险，我国央行降息落地时间点可能会在二季度以后。短期资金面仍处紧平衡环境，央行仍将延续近段时间投放力度。因此，国债期货由于利率下行空间有限，阶段性修复行情开启后或将维持区间震荡。此外，权益市场趋势性上行行情延续，“股债跷跷板效应”将使得收益率曲线长端合约（10年期、30年期）有所承压。 “当下单边趋势行情不明朗，我们认为中性策略具有配置性价比。”林致远称，对持有现券头寸的投资机构来说，虽然当前现券收益率经过上行调整重新获得配置性价比，但是在利率上行趋势未出现显著转向信号前，推荐维持正向套期保值（多现券，空期货）的配置方向对冲利率波动风险。当前低基差环境下，国债期货套保成本损耗得到有效降低，套保效果改善的同时，阶段性利率上行引起基差中枢上移，也为正向套保组合带来套利收益。对只参与国债期货市场的投资者而言，林致远推荐通过做多跨期价差（多近空远）的配置组合以应对利率波动回升风险。“我们发现，2023年以来市场情绪引起的长端国债期货基差中枢偏移，同样会反映至跨期价差趋势性变化上，利率上行波动风险出现时往往伴随着跨期价差走扩的套利机会。因此，通过做多跨期价差组合，能够有效应对利率波动风险的同时获取一定套利收益。此外，当前曲线结构平坦程度处于历史极值位置，可适当关注曲线走陡配置机会，多短端合约空长端合约，以久期中性设定手数配比。” “建议投资者把握确定性机会，趋势交易及配置资金可以等长端品种回调至前期价格低位再进场，交易盘需要克服贪婪心理，快进快出，及时兑现收益。品种和策略上，短端利率调整相对充分。此外，目前期限利差处于相对低位，短端及做陡曲线策略均具备更高的确定性和性价比。”高翔称。展望二季度，高翔表示，二季度美国关税政策的影响及外需冲击将逐渐显现，届时市场的目光或重回基本面。随着汇率压力减轻，货币政策端将有足够的腾挪空间，但考虑到需要等待经济数据的公布情况，以及美联储可能的降息行为，国内降息预计会偏晚一些落地，降准或先行。若后续利率再次冲高，可能会迎来年内较好的配置机会。另外，需要关注后续财政政策加速落地情况，以及银行部门负债端的问题。林致远认为，目前利率下行趋势仍未转向，利率下行仍将是未来一段时间的主要配置逻辑。当前经过连续调整，国债期货和现券重新具有配置性价比，但是投资者及投资机构需要警惕短时间内预期提前兑现，以及预期落空后的调整波动风险。低基差环境下，国债期货能够更好发挥其作为利率风险调节工具的作用，投资者可关注风险中性策略的配置机会。来源：期货日报网
期货日报网2025-03-21
三重压力不容忽视
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极的财政政策和适度宽松的货币政策。随后债券市场不断交易2025年降息降准预期，临近春节时，中小银行、保险机构、资管机构等配置利率债需求旺盛，资金从理财市场涌入债市，推动国债价格上升，国债收益率降低。以10年期国债收益率为例，其自去年11月2.1%以上降至今年年初最低不足1.6%，两个多月时间，长债收益率下跌超23%。但自2月中旬以来，R-007持续回升，并与10年期国债收益率形成倒挂，对市场资金从债市回流至理财市场形成了驱动，短期债市压力陡增。未来叠加通胀、风险偏好和国债发行规模等因素，债券市场或从短期调整进入中期下行。过去几年，每年国内CPI目标设定在3%左右，政策目的是为了防止物价过快上涨，即3%是上限目标，去年CPI为0.2%。今年CPI目标是2%，政策逻辑已从“防通胀”转变为“促回升”。政府工作报告中提及，今年财政政策将更加积极，赤字率4%，较上年提高1个百分点。政府将通过财政补贴、贷款贴息等手段，扩大消费需求，提升消费能力。如扩大消费品以旧换新的品种和规模，预计消费补贴规模可达5000亿~1万亿元。这些政策将直接拉动消费，进而推动物价温和回升。图为R-007与10年期国债收益率之差同时，我们也注意到今年是“厄尔尼诺”向“拉尼娜”转化之年，处于太阳黑子活动高峰周期，回溯历史数据，该时期的大宗农产品如大豆、玉米和小麦等面临减产压力，若下半年农产品价格形成上涨趋势，将进一步提振全球通胀。当通胀上升时，债券固定利息支付的实际购买力会下降，导致债券的实际收益率降低，为了补偿通胀带来的损失，市场会要求更高的国债预期收益率，从而导致债券价格下跌。去年四季度以来，随着国内经济数据逐步改善（制造业PMI、M1、M2等）和政策预期的增强，投资者对风险资产的信心明显恢复。同时，国内DeepSeek横空出世，使得春节后科技成长股出现了明显上涨。今年政府工作报告中提出“稳住楼市股市”，并强调“更大力度促进楼市股市健康发展”。在财富效应的作用下，债市中的资金流入股市，股市和债市形成了“跷跷板”现象。我们也注意到，债基净值下跌超过一定幅度（如单日净值下跌超10BP），容易触发银行理财等机构的预防性赎回行为，同时基金类机构基于风控考虑，降低杠杆和降低久期的操作，使得长债的回调压力更大。 2025年赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1个百分点，赤字规模达到5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元，计划债券发行量明显增加，其中拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元，用于支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元。2025年合计新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元。债券供给的大幅增加将对债市价格形成压力，特别是单月供给超过万亿元的月份，容易引发市场波动。综上所述，2025年上半年国债期货市场面临着诸多风险因素，通胀预期反弹、市场风险偏好回升带动债市资金流向股市、国债发行量增加等因素将对国债期货价格产生负面影响，中期市场偏空格局或已形成，而短期债券市场跌势较快，可关注市场反弹修复后逢高沽空机会，注意近期R007与债券收益率的关系。（作者单位：华鑫期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-03-21
债市重心继续下移
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据整体好于市场预期，叠加降息预期降温，债券市场延续调整态势。截至3月19日，10年期国债收益率累计上行17个基点，至1.89%；30年期国债收益率累计上行21个基点，至2.12%。资金面大概率维持紧平衡观察资金利率走势能够看到，3月上半月DR007利率基本围绕1.80%窄幅震荡。但本周前3个交易日，资金利率再度上行，3月18日最高触及1.96%。对此，最近两个交易日央行逆回购操作从此前的持续净回笼转为净投放。若资金利率继续上行，则逆回购对冲力度将进一步加码。短期来看，资金面大概率维持紧平衡状态，DR007中枢仍锚定1.8%。经济修复动能强化 1—2月经济数据超预期回暖且结构优化。在“两重”“两新”政策推动下，投资与消费协同发力。投资端，全国固定资产投资同比增长4.1%，增速较2023年全年提升0.9个百分点。消费端，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速较上年全年加快0.5个百分点。以旧换新政策覆盖的通讯器材、家电等领域零售额同比增幅均超10%。经济数据的改善验证了前期政策效果，短期内货币政策宽松空间受限。股债“跷跷板”效应加剧近期股市表现强势，其中一个原因在于生育激励等普惠性财政政策的预期扩散。3月13日呼和浩特市率先推出生育激励计划，深圳等城市亦释放跟进信号。相关政策未来在全国其他城市推广复制的可能性较大。生育激励本质上属于普惠性财政政策，与此前财政发力方向存在着根本性的不同。其一，普惠性财政政策无需居民端加杠杆，对居民部门基本没有准入门槛，惠及范围更广，有助于更加直接地解决目前我国内需偏弱同时居民储蓄高企的问题。其二，相关政策有助于提升居民收入水平，进而理顺居民、企业、政府部门收益率曲线，促进长期通胀预期回升，这会对各类资产估值产生较为深远的影响，消费领域直接受益，大盘股指同样受到明显拉动。股市表现强势，风险偏好回升背景下，不少机构调整投资策略，减少债券投资的同时加大权益类资产的配置，从而对债市形成利空。收益率曲线趋陡当前债市面临多重利空压制，整体运行重心将继续下移。收益率曲线方面，目前资金面已度过最紧张阶段，短端国债调整基本到位，风险偏好回升背景下长端国债下行空间更大，预计收益率曲线重新走陡。操作上，推荐多短端空长端的跨品种套利策略。（作者单位：光大期货）来源：期货日报网
期货日报网2025-03-21
期债顶部或已形成
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1月10日，央行发布公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。由于政府停止购债，国债价格开始高位回落，直至目前国债期货价格仍然处于大的回调周期之中。去年四季度以来，随着美国进入加息周期，人民币兑美元出现了贬值。为了保障人民币币值稳定，避免外资流出，加之1月以来国内经济数据回暖，市场对国内经济信心提升，央行的政策重心逐渐转向稳定汇率和降风险。除了停止购债向市场注入流动性之外，央行在开展逆回购和中期借贷便利（MLF）的力度上也有所减弱，此前预期的降准、降息也没有落地，市场流动性逐渐收紧。另外，去年四季度以来，国内制造业、服务业PMI重新站上荣枯线，显示国内经济再次回归扩张阶段，提振市场信心，增加了国内资金需求。央行公布的数据显示，2月国内社会融资规模为22333亿元，同比上升8.2%，自去年12月以来，国内社会融资规模增速呈现稳步上升的态势，这说明国内融资需求开始回暖。市场资金供应收紧，融资需求则有所回升，这使得国内市场利率在1月中旬开始回升。利率回升迫使国债价格走弱，进而提升国债的收益率。国内经济稳步复苏国内的投资数据和消费数据尚未公布，但是从其他数据可以看出，国内经济稳步向好，特别是高新技术产业发展迅速。国家税务总局发布的增值税发票数据显示，2024年10月至2025年2月，全国企业销售收入增速较2024年三季度提高了1.1个百分点。2024年10月至2025年2月，制造业销售收入同比增长3.6%。2024年10月至2025年2月，高技术产业销售收入同比增长10.6%。不过，由于美国加征关税的扰动，国内出口受到了一定的影响。海关总署公布的数据显示，1—2月，国内进出口总额为9093.7亿美元，同比下降2.4%；进口总额为3694.3亿美元，同比下降8.4%；出口总额为5399.4亿美元，增速为2.3%，虽然出口仍然处于正增长，但是增速有所下滑。整体来看，国内经济仍然处于复苏的状态，一批高新技术企业的迅猛发展，为国内经济增长提供了新的增长点，提升了市场信心，市场风险偏好上升，对国债的配置需求有所下降。后市预测此轮国债牛市始于2018年，在这7年的大牛市中，国债期货价格出现多次阶段性的回调，但是此次国债期货的回调幅度较大，国债是否已经见顶了呢？一方面，固定利率国债的价格在正常情况下存在上限，因此国债价格不可能持续上涨，目前国债价格已经处于高位，存在回调修复收益率的需求。另一方面，虽然国内经济出现了新的增长点，但是外部环境仍然存在较多的不确定性，市场的避险需求和国内相对宽松的货币环境仍然难以改变。在这种情况下，国债的顶部或已形成，但是大概率呈现长期高位震荡的格局，国债牛市基础并没有被破坏。（作者单位：弘毅物产）来源：期货日报网
期货日报网2025-03-17
分析人士：央行货币政策是重要“风向标”
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益市场回暖，提升市场风险偏好，分流部分债券市场资金，股债‘跷跷板效应’延续。” 此外，徽商期货金融期货分析师仝晓燕认为，央行降息降准预期回落是近期30年期国债期货大幅下挫的原因。1月金融数据远超市场预期、2月制造业PMI略超市场预期、财新制造业PMI创近3个月高点，经济基本面的边际修复，导致市场降息降准预期的回落。 “当前基本面好坏参半。”仝晓燕分析称，一方面，2月的价格数据，尤其是CPI同比再度转负、PPI同比持续为负，对债市仍有支撑。虽然1—2月出口增长2.3%，维持一定的韧性，但出口端预期仍有下行可能，债市基本面尚未明显反转。此外，今年政府工作报告的GDP目标、通胀目标、赤字率目标基本符合市场预期，专项债和特别国债的增量水平也在市场预期的中性水平，这些对债市仍偏利好。另一方面，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，在政策传导上，中国人民银行将进一步完善利率调控机制，持续强化利率政策执行和监督，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范，市场对此的理解是央行对长端利率不希望过快下行，这对债市情绪仍有压制。唐广华认为，年初社融规模创历史新高，实现“开门红”，制造业景气水平重返扩张区间，显示企业信心边际改善，出口规模创历史同期新高，表现强劲；商品房销售也有所回升。不过当前物价仍处于低位，经济回升向好基础还不稳固，市场有效需求仍然不足；在海外保护主义加剧，关税壁垒增多的背景下，不确定性加大，外贸需求或受到影响。展望后市，唐广华表示，一方面，随着稳增长政策继续出台，房地产数据边际改善，市场风险偏好提升，权益市场有望继续转暖；二是当前长短端利差处于历史低位，且央行多次提示市场机构要重视利率风险并暂停开展公开市场国债买入操作，预计长端利率波动仍大，建议谨慎看待。仝晓燕表示，30年期国债期货经过前期的大幅下跌后，目前技术上呈现止跌企稳迹象。往后看，继债市回吐完去年的涨幅后，在基本面没有明显反转下，具备一定的配置价值。但值得一提的是，央行货币政策仍是后期市场能否进一步上涨的核心，在货币政策没有进一步动作前，债市大概率仍以震荡走势为主。来源：期货日报网
期货日报网2025-03-14
分析人士：回调过后债券配置价值将再度显现
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负债成本。从会议传递的信息来看，整体对债券市场的影响中性。 “国内货币政策的基调并未发生改变，后续降准降息依然可期。结合政府工作报告的内容来看，‘出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足’‘推动社会综合融资成本下降’，3到4月降准落地的可能性较大。”刘晓艺预计，考虑到当前货币政策重心仍是稳汇率和防范中小银行投资长债风险，降息料推迟至二季度。在刘晓艺看来，目前债券市场情绪过于悲观。她认为，在经历了大幅回调后，债券的配置价值将再度凸显。央行行长潘功胜3月6日表示，针对长期限国债收益率短期内快速下行的问题，央行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积。对此，刘晓艺表示，由此来看，后续即使降准落地，资金面也未必大幅宽松，国债期货并不具备持续反弹的基础。 “从当前来看，债市主要受股市和资金面的制约。如果赎回加剧，那么不排除调整幅度进一步加深的可能。”徐晨曦同时认为，需要看到，债市调整后配置价值将逐步回升，原因是资金面偏紧的情况不可能一直持续，且股市在3—4月迎来业绩考验，制约债市行情的因素后续将逐渐减弱。来源：期货日报网
期货日报网2025-03-12

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