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近期，贵金属市场在经历两周震荡整理后温和上行。笔者认为，当前支撑贵金属价格走强的核心驱动来自以下三个方面：中东地缘冲突边际缓和、全球通胀水平整体可控、全球央行购金趋势延续。 首先，地缘冲突方面，美国总统特朗普近期表示，美伊谈判可能于20日在巴基斯坦重启。海湾地区、巴基斯坦官员也表示，美国和伊朗的谈判代表团可能于20日重返巴基斯坦，不过伊朗消息人士称尚未确定具体日期。之前在伊斯兰堡举行的美伊谈判未达成协议，令外界质疑期限仅剩一周的停火协议能否维持。一位参与巴基斯坦谈判的消息人士称，自首轮谈判以来，通过非正式渠道进行的磋商在弥合分歧方面取得进展，使双方更接近达成一项可在新一轮谈判中提出的协议。中东地缘冲突阶段性缓和有助于油价降温，进而缓解全球通胀压力，有利于后续美联储的降息操作。 其次，美国PPI数据不及预期，涨幅小于市场预期。最新数据显示，美国3月PPI同比上涨4%，为2023年2月以来最高水平，但显著低于市场预期的4.6%；环比上涨0.5%，同样大幅低于预期的上涨1.2%，前值为上涨0.7%。核心PPI表现同样温和。剔除食品和能源的核心PPI环比仅上涨0.1%，远低于预期的0.5%及前

贵金属 大概率重回上行通道

1 指数运行分析 图为中证商品指数、中证商品价格指数走势 一季度中证商品期货指数与价格指数走势高度同步，整体呈现高开后震荡抬升格局。1月在全球财政货币政策共同发力、局部地缘风险释放的共振背景下，有色贵金属价格大幅上行；2月则受沃什被提名下任美联储主席的影响，有色贵金属价格整体大幅回落，随着地缘局势风险发酵，原油价格温和上涨；3月随着美以伊冲突事件推进，能化板块带领指数上行，整个季度波动明显加大。 国际宏观方面，美联储1月末维持利率不变，“鹰”派表态叠加主席提名扰动，市场对其降息节奏博弈加剧，更重要的是，扭转了此前财政和货币共同宽松的预期，从去年年底到今年1月由流动性推升的有色贵金属行情戛然而止。2月之后，地缘局势风险持续发酵，中东局势、俄乌冲突均出现恶化迹象，对原油、贵金属价格形成间歇性驱动。3月初，美以伊冲突的爆发使得能源化工板块出现明显上涨，并呈现出能化—有色贵金属价格跷跷板格局。能源价格的大幅上涨，一方面造成流动性的偏紧和风险偏好的下降，引发美元走强；另一方面导致通胀上行，降息预期后移，并产生加息的讨论。这两方面共同引发了有色贵金属价格走弱。 国内方面，财政明显靠前发力，一般公共

中证商品期货指数一季度大幅上涨

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2026年第十二届铁合金产业高峰论坛暨第八届贺兰杯铁合金综合实力颁奖典礼于2026年4月15日至4月16日在湖南长沙盛大召开，本次会议由上海钢联电子商务股份有限公司（我的钢铁网）主办，国际锰协会，乌兰察布铁合金产业联盟（行业协会）协办，获中国钢铁工业协会、中国特钢企业协会、中国钢铁工业协会钒业分会、中国有色金属工业协会钼业分会指导。

“2026年第十二届铁合金产业高峰论坛暨第八届贺兰杯铁合金综合实力颁奖典礼”圆满收官，期待6月天津再会

上周市场震荡回升，主要指数悉数上涨，成长风格表现尤为突出。上证综指上涨1.64%，创业板指在算力、新能源等赛道带动下大涨6.65%，中证500、中证1000涨幅均超3%，上证50相对较弱，仅上涨0.39%。行业方面，高景气赛道业绩持续验证，成长风格领跑，通信、综合、电子、电力设备、国防军工等板块涨幅居前，石油石化、食品饮料、煤炭、交通运输、医药生物跌幅居前。 美联储降息预期有望回归 4月以来，随着美伊停火预期升温，中东地缘局势边际缓和，全球主要权益市场展开反弹。虽然第一轮谈判尚未达成协议，局势仍有反复，但谈判窗口并未关闭，避险需求消退。受此影响，上周美元指数一度失守98关口，美债利率也有所回落。通胀方面，油价高企直接推升全球通胀压力。受油价大涨带动，3月美国CPI如期走高，能源分项环比大涨，贡献了绝大部分环比涨幅，并带动运输服务价格反弹。但核心CPI涨幅低于预期，显示高油价向其他领域扩散较为缓慢，核心通胀保持相对稳定。短期来看，在高油价冲击下，美国通胀或阶段性维持高位，但本轮通胀更多体现为供给端的一次性冲击。当前美国实体经济需求偏弱、就业市场表现疲软，难以形成工资—物价螺旋式上涨，油价

股指 配置窗口开启

近期，沪铜价格重新站上10万元/吨关口。美伊启动为期两周的停火谈判，尽管进程存在反复，但市场恐慌情绪已明显缓解。随着中东地缘局势缓和，铜价走势将回归基本面主导。 图为进口铜精矿TC（单位：美元/吨） 供应端，国内外市场均面临减产冲击。国内方面，冶炼厂产量受到原料短缺与装置检修的双重制约。一方面，矿端供应紧张持续加剧。当前，进口铜精矿现货TC指数已跌至历史低位，国内港口铜精矿库存较去年同期下降。另一方面，冷料与废铜供应同样趋紧。南方粗铜加工费降至1000元/吨，北方粗铜加工费降至700元/吨，均已处于历史低位。与此同时，再生铜全面实施“反向开票”政策，带票废铜供应紧张格局未改，江西、广东等地再生铜原料票点继续维持在10%以上。同时，二季度为国内炼厂传统检修季节。尽管硫酸价格高企，但在铜矿与冷料双重短缺的制约下，国内炼厂产量预计逐月下降。 海外方面，铜生产主要受到硫酸短缺的冲击，尤以刚果（金）的湿法铜项目为甚。刚果（金）2025年精铜产量为273.3万吨，占全球比重的9.6%，其中约90%采用湿法冶炼工艺，该国硫酸生产所用的硫磺原料中80%来自中东。一季度，刚果（金）硫磺进口量同比下降11

沪铜 将回归基本面主导

参考历史案例，俄乌冲突期间，LME铜期价5个月内跌幅达30%，沪铜期价自71000元/吨跌至53400元/吨，跌幅为25%。随后半年内铜价回升至新的震荡区间，价格中枢略低于冲突爆发前水平，预计本轮铜价潜在回调幅度小于2022年。 作为以美元计价的大宗商品，铜价与美元走势往往呈现反向关系，而美元的强弱又受到战争避险情绪、美联储政策、原油价格（石油美元体系）等多重因素的共同影响。本轮中东地缘冲突爆发以来，美元强势对有色板块整体的压制作用表现得尤为明显。 中东地区并非铜的主要产区或消费区，对铜产业链的直接冲击有限，铜价走势更多受宏观情绪驱动。从历史上的几次战事看，可总结出以下规律： 第一，战争前期铜价更易上涨，后期走势取决于需求。两伊战争与海湾战争期间，经济衰退压力导致铜价持续下行；2003年伊拉克战争恰逢中国工业化超级周期开启，铜价由此进入长期上涨行情；2022年俄乌冲突前期，在全球制造业缓慢复苏进程中受能源成本上升制，铜价大幅回落。可见，地缘冲突本身仅为短期扰动因素，对需求扩张或经济衰退的影响才是铜价的核心逻辑。 第二，美联储政策与美元走势对铜的金融属性影响较大，激进加息往往引发铜价下跌

地缘冲突对铜价的影响机制与历史启示

3月下旬以来，沪铝期货先因中东冲突引发供应恐慌而快速拉升，随后在临时停火落地后转入高位窄幅震荡。目前，主力合约期价徘徊于24750元/吨附近，核心逻辑围绕外强内弱的多空博弈展开。 美以伊冲突致海外供给缺口扩大 3月底爆发的美以伊冲突，通过军事打击、原料断供和能源短缺三条路径重创全球铝市场。中东地区占全球铝产量约9%，当前已有超300万吨年化产能受影响，接近该地区产能的一半。目前阿联酋环球铝业（EGA）塔维拉冶炼厂（年产160万吨）已全面停产，恢复期或长达1年；巴林铝业与卡塔尔铝业同样显著减产。 与此同时，霍尔木兹海峡局势进一步加剧危机：中东铝厂约60%的氧化铝供应依赖该水道，原料断供与海运成本飙升。由于受损产能复产周期漫长，供应缺口将中长期支撑铝价。 供应刚性难降 国内铝锭库存拐点延后 据SMM数据，3月国内电解铝产量383.11万吨，同比增1.6%，环比增10.7%，得益于自然天数增加及节后复工。高利润下，企业开工率维持高位，截至4月9日，建成产能约4620.87万吨，运行产能4510.76万吨，开工率为97.62%。近期，霍煤鸿骏、辽阳象屿复产及广西新投项目缓慢爬产，推动电解铝供应

地缘冲突VS国内累库 沪铝将震荡偏强

3月以来，ICE棉花期价持续上涨。分析人士认为，美国棉花供需数据逐步好转、能源价格大幅上涨等因素共振，促成了本轮ICE棉花期价的强势行情。 宏源期货棉花研究员肖锋波表示，美国棉花供需数据的逐步好转是本轮价格上涨的基本推动力。2月份的美国农业部（USDA）供需报告下调美国棉花出口20万包，将期末库存上调至440万包。虽然数据利空，但ICE棉花期价并未创新低，市场逐步消化报告利空后，期价逐渐企稳反弹。3月份的USDA供需报告对美国棉花产量、消费、出口、库存未作调整，超出市场预期。4月份的USDA供需报告被市场理解为利多。USDA认为，即使2026/2027年度美国棉花种植面积增加，考虑到种植区域极端干旱占比极高、土壤墒情创近年最差，将直接推高弃耕率，因此将美国棉花产量维持不变。 新湖期货高级分析师周天宇表示，USDA在2月展望论坛上预计全球棉花产量同比减少3.2%，至2526万吨，主要是由于中国、巴西和美国三大主产国预计减产；全球期末库存有望同比下降5.2%，至1550万吨。减产预期在随后得到进一步强化。 “美国和以色列对伊朗发动大规模军事行动后，原油价格大幅上涨，短期对棉花形成双重利多。

分析人士：关注美棉种植区天气

3月以来，ICE棉花期价持续走强，4月10日盘中最高触及75.62美分/磅，创近两年高位。外盘价格上涨直接带动国际棉价指数（M）折进口成本上行，内外棉花价差快速收窄，成为国内郑棉期价上涨的关键推手。 图为ICE棉花期货7月合约走势 多重因素共振 图为WTI原油期货主力合约走势 本轮国际棉价上行具备清晰的驱动链条。宏观层面，中东冲突推升原油价格，美元指数回落至近一个月低位，以美元计价的美棉出口竞争力显著提升。同时，原油价格上涨大幅推高涤纶、粘胶等化纤生产成本，棉花比价优势持续凸显，下游纺企配棉比例上调，形成需求端正向反馈。从基本面看，市场交易重心已从2025/2026年度转向2026/2027年度。美国农业部（USDA）4月供需报告虽上调2025/2026年度全球棉花产量预估，但并未改变市场对2026/2027年度供给收缩的定价逻辑。同时，美棉周度出口销售数据持续偏强，基金净空持仓下降，农产品板块价格整体上行，共同推动ICE棉花期价突破关键阻力位。 本轮国际棉价上涨是供给、需求、宏观、贸易四大维度共振的结果，具备较强的持续性。从价格运行结构看，ICE棉花期价自低位反弹以来，累计涨幅已超1

供需紧平衡重塑棉价中枢

美以伊冲突爆发后，全球金融市场交易逻辑演变为事件驱动，具体表现就是原油和其他大部分资产价格呈负相关性。其逻辑链条在于，地缘冲突导致霍尔木兹海峡航道受阻，从而影响原油供应，导致油价上涨，而高油价会推动通胀回升，美联储可能会因通胀压力停止降息进程甚至加息，影响美元指数走势，进而将影响传导至全球金融市场。 虽然短期市场还未对油价波动脱敏，但笔者认为，随着美伊谈判的开启，以及3月通胀数据的出炉，A股对原油价格波动的敏感程度会越来越低。 3月中国CPI同比上涨1.0%（前值为1.3%），低于市场预期。今年3—4月油价走高对CPI形成一定拉动，预计5月后油价上涨对CPI的影响将逐步减弱。由于生猪价格持续走低，在一定程度上抵消了油价上涨对CPI的拉动作用。预计下半年生猪供应充裕，猪价反弹空间有限。同时，黄金、铂价格同比涨幅有所回落，耐用消费品价格涨速放缓，居住类商品价格偏弱运行，核心通胀整体呈走弱趋势。考虑到去年下半年蔬菜价格基数较高，在其他商品及服务价格偏弱的前提下，预计5月之后CPI同比涨幅将逐步回落。地缘冲突影响消退后，通胀走势将回归原路径，国内低通胀格局延续。 中国3月PPI同比增长0.5%

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