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近期，全球权益市场普遍回调，美股涨势趋缓，纳斯达克指数在10月底创下历史新高，11月至今出现持续调整，市场普遍担忧美股的AI泡沫问题。 目前，美股可能处于一个重要拐点，高波动和高估值意味着美股存在调整风险。鉴于AI上游投资蓬勃发展，以及AI下游的商业应用尚未证伪，美股AI泡沫是否破灭还有待AI商业应用落地，市场不确定性上升。从基本面来看，美国就业市场虽然走弱，但尚未有迹象证明美国经济会陷入衰退，美联储货币政策宽松预期令美股表现抗跌。美股的风险点在于AI对商业生态的变革能否兑现，以及上游原材料价格上涨是否可以向下游传导。 美股估值偏高 11月以来，全球科技股出现明显调整，主要源于对AI泡沫的担忧，美股表现尤为突出。以英伟达为例，在10月29日创下212美元/股的历史新高后，股价持续调整，11月累计下跌12.6%。此外，在6周内，数据中心服务商CoreWeave市值蒸发330亿美元，跌幅超60%，凸显出市场对AI泡沫的担忧正从资本开支延迟蔓延至整个产业链。 图为英伟达股价走势 美股当前的表现可能类似于2022年，当时美股估值同样偏高，市场波动率大幅攀升，长端利率大幅攀升，10年期美债收益率

AI泡沫担忧升温 美股波动率上升

11月26日，A股三大指数低开后震荡上行。截至收盘，上证综指跌0.15%，深证成指涨超1%，创业板指涨2.14%。 海外市场波动加剧，对A股产生影响 美国政府恢复运转后，美国劳工部公布9月就业数据，其中美国9月非农就业人口增加11.9万，大幅超出预期的5.1万；美联储公布10月会议纪要，其内部对12月是否降息存在明显分歧，美联储未来货币政策走向的不确定性上升。美股因此高位调整，海外流动性边际收紧的担忧间接压制A股市场情绪。此外，以英伟达为代表的科技板块出现估值是否偏高、业绩能否持续超预期等疑问，加之软银、桥水等国际机构减持，市场对科技股行情的延续性存在分歧。受上述因素影响，上周五，A股主要指数低开低走，上证综指盘中最低触及3840点。 财政力度边际减弱，关注增量政策信号 10月，财政收支呈现“收入稳增、支出放缓”的特点。收入结构上，税收收入实现显著增长，非税收入整体下滑；受房地产市场影响，土地出让收入出现较大幅度收缩。支出方面，基建相关支出明显回落，主要缘于前期财政发力节奏放缓以及2024年同期基数较高。 10月，一般公共预算收入同比增长3.2%，税收为主要拉动项。在工业利润改善与税收

股指 中枢有望再度上行

混沌天成期货

宏观&金工早评 | 2025年11月26日 品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报 股 指 A股昨日延续反弹，四大股指均上涨。盘面上TMT领涨，军工回调，两市成交量小幅放量到1.81万亿。 美联储降息预期重新升温，美股全面回升，中美领导人通话改善地缘情绪，谷歌在新模型发布后持续创新高，AI叙事改善。 十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。 外围市场流动性好转，风险资产普遍反弹，或带动国内风偏上升。 结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，随着海外降息叙事和AI叙事好转，国内股市或企稳好转，继续逢低看多中证1000远月。 贵金属 贵金属昨日仍处震荡，降息预期受多驱动有所回升，但是俄乌局势向好驱动避险情绪的走弱，同步影响下贵金属仍处震荡。 美联储再次出声放鸽：米兰表示经济需要大幅降息，失业率上升是因为货币政策过于紧缩；贝森特透露，特朗普在圣诞节前宣布新

【宏观早评】股指继续回暖

宏观&金工早评 | 2025年11月25日 品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报 股 指 外围市场好转，股指或逐步回暖 A股昨日温和反弹，四大股指均上涨。盘面上军工传媒软件领涨，银行煤炭回调，两市成交量缩量到1.73万亿情绪一般。 美联储降息预期重新升温，美股全面回升，路透报道美国或同意英伟达对华销售先进芯片，谷歌在新模型发布后持续创新高，AI叙事改善。 十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。 外围市场流动性好转，风险资产普遍反弹，或带动国内风偏上升。 结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，随着海外降息叙事和AI叙事好转，国内股市或企稳好转，继续逢低看多中证1000远月。 贵金属 贵金属昨日明显反弹，主要受到降息预期回升以及美股止跌回升的共同影响。 美联储再次出声放鸽：美联储理事沃勒表示，最新数据显示劳动力市场依然疲软，主张在12月进行降息；旧

【宏观早评】美联储鸽派发声，降息预期回升驱动贵金属

近期，上证综指从4000点回落，创业板等指数同步调整。分析人士表示，A股及股指市场此轮回调是受内外因素共振的影响。 “11月国内金融数据公布，货币总量增速下滑，市场担心宏观流动性不会进一步支撑股市上行。近期多只连板龙头股因股价异常波动被交易所要求停牌核查，市场风险偏好下降。此外，前期中芯国际季报也未能支撑股价上涨，英伟达业绩超预期未消除市场对科技股前景的疑虑，美股下跌拖累A股科技板块下行。近期锂电池板块快速上涨后开始调整。宁德时代A股和H股股东减持，股价下行影响股指表现。多重因素导致市场出现较为明显的回调。”银河期货研究所股指分析师孙锋表示。 由于今年A股表现良好，机构积累了较多浮盈。“随着重要会议、中美磋商、美联储议息会议、A股三季报等靴子落地，市场驱动因素减少，结账排名期机构兑现情绪上升。叠加国内政策面处于空窗期、10月经济部分数据走低，沪深两市成交额回落，市场风险偏好下降。地缘局势的变化也对市场情绪造成了扰动。此外，美联储降息预期回落、日本债券收益率走高令全球流动性收紧，也拖累市场表现。”一德期货股指分析师陈畅说，不过当前市场已经基本消化大部分利空担忧。 据孙锋介绍，上周五晚间，

市场人士：年底前“先抑后扬”

2025年11月22日 宏观-贵金属 贵金属振幅再次扩大 观点概述： 贵金属本周行情仍相对震荡，主要原因是宏观环境的变化较大。周初伴随偏弱的ADP数据，“衰退预期”小幅引起贵金属得反弹；周度后期，伴随这冲高得美元指数和逐步下滑得降息预期，贵金属受到明显抑制，同时美股的回调一定程度带来流动性风险的担忧。 美国政府停摆结束，市场开始计价后续数据公布以及此次关门带来的实际经济风险。美国9月新增非农人口录得11.9万人，显著高于市场预期的5万人，也显著高于8月修正后的2.2万人，从分项数据来看，主要的劳动力增长集中在教育医疗和政府行业，建筑行业有所正增长，但制造业就仍低迷。失业率则从8月的4.3%升至4.4%，创2021年以来新高。即使是一份滞后数据，但这样一份数据同时也强化了美联储12月不降息的可能性，降息预期一再回调抑制贵金属。 美联储官员密集鹰派发言：巴尔表示对通胀仍处于3%水平表示担忧，需要支持劳动力市场，但需使通胀恢复至2%；哈玛克表示进一步降息可能会延长高通胀，以及带来金融稳定风险；古尔斯比表示对12月降息表示不安，不愿过度押注“暂时性通胀”；库克表示若处于历史高位的资产价格出现崩

【贵金属周报】贵金属振幅再次扩大

市场风格分化 11月股指以调整为主，中小盘股相对较弱。临近年底，资金态度谨慎，市场进入平静期。笔者认为，国内相关增量政策有望积极出台，股指长牛行情仍将延续。 自11月17日以来，A股市场表现出明显的“大盘价值强、小盘成长弱”的风格切换。上证50和沪深300指数成分股多为金融、能源、基建等领域的大盘蓝筹股，近期整体走势坚挺，其中，煤炭、石油石化、银行、船舶等板块成为领涨主力。中证 500 和中证 1000 指数集中了大量中小盘成长股，覆盖电子、AI、创新药等多个赛道，近期整体呈回调态势。笔者认为，市场风格分化主要有以下几方面的原因： 第一，经济数据带来风险偏好的变化。10月份部分经济数据不及预期，成长股因其业绩与宏观经济景气度高度相关，且估值较高，更容易受到影响。权重股多为行业龙头，业务多元化且抗风险能力强，煤炭、石油等板块兼具防御属性，在冬季能源需求上升的背景下，更易获得资金青睐以规避市场波动。而成长股对市场情绪和政策变化敏感度更高，在风险偏好下降时，投资者对其信心减弱，导致中证500、中证1000等指数承压。 第二，业绩确定性差异。权重板块的业绩确定性较高，支撑力显著强于成长板块，而

股指 长牛格局未改

宏观&金工早评 | 2025年11月21日 品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报 股 指 外围市场风险持续发酵，股市风险偏好持续下降 A股昨日偏弱势，四大股指均下跌。盘面上只有银行地产少数行业上涨，两市成交量缩量到1.71万亿情绪低迷。 美联储降息预期下降导致美元流动性偏紧，非农报告和美国英伟达财报最终未能扭转美股下跌趋势，市场风偏持续走弱。 十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。目前经济有一定走弱压力，但并无新一轮政策刺激的指引，导致市场风偏显著下降。 外围市场流动性偏紧，风险资产普跌，对国内资金面构成一定压力。 结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，现阶段有一定回调风险，中长期逢低做多的逻辑不变。 贵金属 贵金属昨日走弱，主要受到降息预期回落以及流动性的影响，市场抑制明显。 美国9月新增非农人口录得11.9万人，显著高于市场预期的5万人，也显著高于8月修正后的2.2万人，但失业率则从8月的4.3%升至4.4%，创2021年以来新高。即

【宏观早评】降息预期和美股持续回落，流动性使得贵金属承压

A股市场上，上证指数在上周五创出10年来新高后，本周以回调为主。市场在存量资金博弈中寻求再平衡，前期涨幅较大的板块跌幅居前。国内外市场情绪集体转弱。美国制造业数据回升叠加多名美联储官员释放“鹰”派信号打压降息预期。美国AI产业债务持续扩张，市场对未来持续性的质疑加剧。国内10月经济数据有所回落，政策面增量信号尚不明朗，股指上行驱动不足。 数据显示，10月，工业增加值同比增长4.9%，前值为增长6.5%；服务业生产指数同比增长4.6%，前值为增长5.6%；出口额同比下滑1.1%，前值为增长8.3%；社会消费品零售总额同比增长2.9%，前值为增长3.0%；固定资产投资同比下滑11.2%，前值为下滑6.8%；地产销售同比下滑18.6%，前值为下滑10.5%。经济“三驾马车”出口、消费、投资均有回落。不过，消费领域由于节假日增多，且“双十一”促销活动提前，服务零售和基本生活类商品销售表现出一定韧性。 图为科创综指日线 全年来看，经济增速呈现前高后低特征，但实现“5%”的目标难度不大。上半年，受益于财政靠前发力和去年的低基数效应，经济增速稳中有升。9—10月财政支出力度边际放缓，对应经济数据边际

股指 震荡整固为主

经过半年多的持续下跌，国际天然气价格于10月中旬止跌反弹。其中，美国天然气价格反弹幅度最大，受益于出口前景和冬季补库；欧洲和亚洲天然气价格涨幅相对较小，工业需求下滑，发电需求虽然有所增长，但很难抵消供应的增加。 今年冬季，天然气取暖需求可能有所增长，但是欧洲和美国天然气库存较去年同期降幅或有限，且工业需求依旧疲软，预计国际天然气价格反弹空间有限。2026年，天然气新增产能投放较多，供应增加，将进一步抑制国际天然气价格上涨。 全球经济不确定性犹存 随着美国政府结束“停摆”，美国经济可能会出现一定程度的修复，预计会给美国天然气消费带来一定利多。然而，近期宏观层面有两个不确定性因素，给今年四季度全球经济增长蒙上阴影。 一是AI带来的资本市场泡沫担忧加剧。近期，投资者在英伟达财报和美国就业数据等关键事件前几乎抛售所有资产，因持续担忧利率前景和科技股估值。从估值的角度来看，美国科技股估值已经逼近2000年互联网泡沫破灭前的高点。美银调查显示，尽管投资者对经济前景的乐观情绪升温，但对AI驱动的投资狂热及其潜在泡沫的担忧也在同步加剧，交叉持股和SPV表外融资结构导致AI背后的脆弱性增加。 二是美联储

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