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7月底至8月初，原油下游需求表现较好，叠加特朗普对采购俄罗斯原油的印度征收额外关税及美国财政部对伊朗进行新一轮制裁，原油价格阶段性走强。不过，美国7月非农就业数据低于市场预期、OPEC+在8月3日举行的视频会议上决定9月增产54.7万桶/日、美俄领导人会谈释放积极信号等利空因素导致原油价格冲高回落。 OPEC+计划9月增产54.7万桶/日 8月3日，沙特、俄罗斯等8个OPEC+成员国举行视频会议，决定在9月增产54.7万桶/日，这意味着OPEC+在9月就完全退出了2023年11月实施的220万桶/日的额外自愿减产措施，比原定的结束减产时间提前1年。因为增产前期产能释放节奏较慢，5月OPEC+仅增产18万桶/日，随后产能逐步释放，6月和7月OPEC+分别增产34.9万桶/日和33.5万桶/日，预计下半年实际增产节奏将进一步加快。目前，全球原油市场仍处于消费旺季，OPEC+新增产量能被市场强劲的需求消化，沙特阿美甚至上调了旗舰产品阿拉伯轻质原油9月对亚洲的官方售价。 随着原油价格持续下跌，美国原油钻机数量自今年4月以来持续下降，这也造成了美国原油产量下降，不过，最近3周美国原油钻机数量维持

原油价格仍有下跌空间

在供应回升以及宏观情绪转弱的背景下，近期内外盘原油期货价格震荡走弱。其中，国内原油期货2509合约自535元/桶一线跌至490元/桶附近，累计下跌超8%。 鉴于油价已经消化利空影响，预计后期油价或震荡企稳。 美联储降息预期升温 近期，宏观层面呈多空分歧局面。一方面，美国总统特朗普再度升级“关税战”，其要求对进口半导体加征100%关税。另一方面，美联储“鸽派”力量持续增强，今年9月美联储降息25个基点的概率上升至91.5%。 基本面预期转弱 8月初，OPEC+决定在9月增产54.7万桶/日。自2025年4月起，OPEC+的产量策略显著转向，从此前的通过减产力挺油价转向增产以争夺市场份额。今年4—8月，OPEC+累计增产191.9万桶/日。在供应压力持续增强的背景下，需求也面临季节性转弱的风险。 随着北半球夏季用油需求触及峰值，未来需求继续上升的空间有限。截至8月1日当周，美国炼厂开工率为96.9%，较前一周上升1.5个百分点，同比上升6.4个百分点。虽然现阶段美国炼厂开工率处于高位，但难以长时间维持。根据季节性规律，预计8月下旬以后美国炼厂开工率见顶回落，届时原油库存去化节奏将放缓。在供

原油 有望企稳

经过7月短暂的小幅反弹之后，国际原油价格在8月再次回落，其中NYMEX WTI原油价格在8月5日跌至65美元/桶，较7月创下的高点下跌幅度达到7.3%；而ICE Brent原油价格的跌幅也超过6.8%。此前，原油价格反弹主要源于三个因素：地缘风险溢价、美国夏季出游旺季和美国原油产量回落。然而，随着OPEC+全面撤回自愿减产额度、美国高额关税对各国经济及原油消费造成冲击、美国夏季出游旺季结束，全球原油过剩压力将卷土重来，原油远期价格面临明显的下行压力。 原油增产趋势很难逆转 8月3日，OPEC+在举行的视频会议上正式批准增产54.8万桶/日，提前一年完成了对2023年大规模减产的完全撤销。此次增产将完全恢复8个成员国在2023年达成的220万桶/日的减产额度，其中还包括阿联酋正在分阶段实施的额外配额。 OPEC+之所以撤回减产，原因在于其在原油市场的战略由价格保卫切换至市场份额争夺。2023—2024年，OPEC+实施自愿性减产，尽管在一定程度上支撑了原油价格，但是能源收入对财政的提振效果并不显著，这是因为美国、非洲等国家和地区的原油产量和出口大增，抢占了OPEC+的市场份额。 在7月底

OPEC+增产叠加关税冲击 油价下行压力陡增

尽管OPEC+延续加速扩产的趋势，但随着前期削减的产能逐步得到修复，未来进一步扩产的空间有限。与此同时，全球三大能源机构纷纷下调今年的原油需求预期。不过，当前正处于北半球的消费旺季，油市供需基本面多空分歧较大。受此影响，近期国内外原油期货价格呈现震荡整理走势，其中，国内原油期货2509合约价格维持500~520元/桶区间波动，上下运行空间均受限。 宏观因素推动原油金融属性增强 上周五，美国稳定币法案在众议院投票中顺利通过，距离正式生效仅差美国总统特朗普签字。该法案规定稳定币需以美元或美国短期国债作为储备资产，这不仅强化了美元在全球金融体系中的主导地位，还极有可能在很大程度上化解年内的美债危机，增强美债市场的购买力量，进而降低潜在系统性风险发生的概率。 与此同时，近期国内“反内卷”政策释放出积极信号。在“蝴蝶效应”的作用下，乐观情绪传导至其他商品期货领域。在新一轮供给侧结构性改革预期的推动下，近期国内黑色系商品板块与建材系商品板块联袂大幅上涨，这无疑激发了能化商品多头的热情。随着国内外宏观因素趋于改善，原油等商品期货的金融属性增强，溢价优势凸显。 OPEC+产能释放提速但存在分歧 当前，

多空分歧 原油震荡整理

在以伊冲突缓和之后，国际原油价格冲高回落。然而，随着欧美夏季驾车出游旺季的到来，以及美元走弱，国际原油价格在6月底至7月上旬出现一波反弹，其中NYMEX WTI的原油期价在7月8日升至68美元/桶上方。 笔者认为，当前原油价格受季节性旺季提振效果有限，三季度依旧存在较大的下行压力。一方面，OPEC+不断加码的增产计划意味着全球原油供应还会进一步扩大，且伊朗和俄罗斯的原油并没有因地缘冲突而出现大规模的减产；另一方面，美国关税政策对全球经济的冲击尚未结束，原油季节性旺季消费回升力度较为温和。 OPEC+不断加大增产力度 2025年，全球原油产量预计将显著扩张，其中OPEC+为夺回市场份额而放弃主动减产的计划，且不断加大增产力度。7月5日，沙特阿拉伯等OPEC+的8个主要成员国举行线上会议，达成8月增产54.8万桶/日的协议，这一增幅高于市场普遍预期的41.1万桶/日。此外，OPEC+可能会于8月3日召开会议，批准9月产量增加约55万桶/日，这将使沙特阿拉伯、俄罗斯、阿联酋、科威特、阿曼、伊拉克、哈萨克斯坦和阿尔及利亚这8个成员国每日总计217万桶的原油重返市场。尽管在5月，OPEC+执行政

OPEC+加码增产 原油价格受旺季消费提振有限

6月24日，A股低开高走，上证指数成功收复3400点关键整数关口；四大股指期货全线反弹，其中IM涨超2%，IC、IF和IH均涨超1%。政策利好持续释放，尤其是资本市场改革相关措施进一步提振市场情绪，大小盘指数共振上涨。此外，以伊冲突缓和提振全球风险偏好，弹性更大的中小盘股表现优于大盘股。 海外风险阶段性缓和。当地时间6月24日，以色列与伊朗宣布正式停火，由以伊冲突引发的避险情绪开始降温，WTI原油期货跌幅超5%，伦敦金现货跌幅超1%，主要经济体股市普遍走高。美联储方面，6月19日议息会议宣布维持利率不变，符合市场预期。鲍威尔在会后声明中指出，当前美国通胀预期依然偏高，年底前或升至3%左右，美国经济增速已显现放缓迹象。从最新的点阵图来看，年内可能降息两次。市场预计，美联储最早或于9月进行年内首次降息，若年底前完成第二次降息，则有望对全球股市及黄金价格形成中长期支撑。 国内方面，经济运行总体平稳，消费领域亮点显现，外贸展现一定韧性，而房地产市场继续承压。5月，社会消费品零售总额同比增长6.4%，创2024年以来新高，“以旧换新”相关品类增长显著。新消费概念持续升温，以泡泡玛特为代表的潮玩品

中长期中枢继续上移

伊朗高原的崇山峻岭与沙漠盆地，构筑了一道限制军事冲突规模的地理屏障，而全球原油市场的结构性过剩与新能源替代浪潮，正在迅速消化地缘风险溢价。 伊朗的地理环境与资源禀赋 伊朗的核心原油设施并没有分散在复杂的山地地区，而是高度集中于西南部的胡齐斯坦省（该省原油产量占全国的80%）以及波斯湾沿岸的狭窄平原地带，这些区域远离以色列常规军事力量能够触及的范围。此外，伊朗的经济结构也制约其在战争方面的意愿。伊朗的原油收入在外汇总收入中所占比例超过一半，其已探明的原油储量高达1545亿桶（位居全球第三），天然气储量为33.7万亿立方米（位居全球第二）。一旦冲突升级导致能源设施遭到破坏，将直接切断国家的经济命脉。 原油的供应风险与价格波动 6月13日，以色列空袭伊朗核设施后，市场随即出现恐慌性买盘，Brent原油价格单日暴涨8.4%，达到75.5美元/桶，创下3年来的最大涨幅。此轮价格波动主要受到三重心理预期的驱动： 其一，霍尔木兹海峡断供恐慌。霍尔木兹海峡承担着全球21%的原油贸易量（约2100万桶/日），一旦伊朗采取极端措施封锁该海峡，油价可能会飙升至120~200美元/桶。 其二，伊朗产量中断预期

油价将逐步回归理性区间

近期，中东地缘政治危机不断升级，以色列与伊朗之间冲突升温，市场担忧中东地区的原油供应会因此遭到破坏，国际原油价格一度大幅上涨。其中，NYMEX的WTI原油期货8月合约价格一度攀升至75.5美元/桶，这给当前处于供应过剩状态的原油市场带来了一定的利好。 展望未来，原油价格能否持续反弹以及反弹高度如何，深受以伊冲突持续的时间以及发展态势的影响。一旦爆发更大范围的战争，或者战争演变为持久战，那么原油供应中断的风险将显著增加，库存消耗速度也会加快，原油可能冲击更高价位。在基准假设条件下，我们预计中东战争的范围不会进一步扩大，持续时间也不会太长，未来很可能会以一方谈判妥协的方式结束。基于对2025年全球经济增长放缓以及原油需求疲软的判断，原油价格的反弹高度受限。 中东战争引发供给担忧 6月13日至今，以色列与伊朗之间的战争引发了投资者对中东原油供给的担忧。本轮冲突与2024年4月和10月双方的两次短暂冲突不同，战争烈度极大，双方已开始互相攻击石油设施。以色列袭击了伊朗的南帕尔斯天然气田，伊朗则对以色列海法湾的炼油厂发动导弹袭击，目前该炼油厂所有设施已被迫关闭。在长时间的冲突过程中，中东地区的油气

需求疲软 原油价格上行高度受限

伊以冲突扩大推升原油供应风险 周末期间，原油市场紧张情绪持续发酵并进一步升级，担忧氛围弥漫并占据主导地位。受此影响，6月16日原油价格显著高开，WTI原油期价一度冲破76美元/桶，涨幅超过6%。然而，随后价格迅速回落，并围绕前期水平展开整理。目前，由于美国等伊核协议相关国家正联合英、法、德等国积极推动和谈，在此背景下，整体事态尚处于可控范围之内。不过，短期来看，油价仍将在地缘风险的扰动下维持高波动状态。 A油市波动预期显著增强 从国际关系来看，伊朗国内存在诸多复杂问题。政治方面，1953年8月19日，美国中央情报局实施代号为“阿贾克斯”的行动，推翻伊朗民选首相摩萨台，扶持巴列维国王复辟。就在政变前两年，摩萨台大力推动了伊朗石油产业的国有化。1980年9月22日，伊朗和伊拉克之间爆发大规模持久战争。两伊战争给伊朗带来了诸多遗留问题，其国内出现二元政治结构冲突，保守派与改革派之间存在明显的利益分化。经济方面，长期以来，伊朗经济对石油产业过度依赖，产业结构极为单一。而美国实施的制裁举措，更是让伊朗经济状况急剧恶化，失业率大幅攀升，由此滋生诸多社会矛盾。 美伊关系方面，1953年，美国扶持巴列

短期油价仍将高位波动

近期原油价格整体走势震荡偏强。从价差结构看，WTI原油月差维持在1美元/桶附近，现货市场偏紧。 宏观层面，目前宏观情绪保持乐观。尽管当前美国关税和债务问题使得市场的系统性风险较高，但是良好的经济数据使得交易者保持乐观情绪。宏观情绪的改善推动美股、美债、原油等风险资产上涨。5月美国劳动力数据表现平平，非农就业人数仅新增13.9万人，但仍高于10万人的衰退风险线，企业招聘行为总体保持稳健。 从基本面来看，尽管OPEC+6月会议决定在7月继续增产41.1万桶/日，但消息落地后油价不跌反涨。一方面，近期的增产节奏已经基本被市场计价，OPEC+的产量政策没有远超预期，短期的增产无法扭转去库的现实。同时，加拿大野火导致超30万桶/日的产量受影响，加剧了重油供应偏紧的格局。另一方面，当前正处于原油消费旺季，加工需求对油价有良好的支撑。根据全球炼厂检修量数据测算，炼厂检修高峰已过，原油加工需求有望走强。中国上半年成品油出口量大幅下降带动亚洲汽柴油贸易流收紧，欧美汽柴油均面临低库存的困境，成品油裂解利润向好，为原油价格带来支撑。 从长期价格曲线来看，原油价格呈现明显的“微笑”形状。尽管短期消费旺季支撑市

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