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全球棉花期末库存增加 12月9日，美国农业部（USDA）公布的12月供需报告显示，与11月相比，全球棉花期初库存预估调增12万包，产量预估调减29万包，消费量预估调减27万包，最终期末库存预估调增4万包，整体变化不大。 12月USDA供需报告显示，2025/2026年度，全球棉花期初库存预估较上年度增加121万包，至7461万包；产量预估较上年度增加51万包，为近6个年度最高水平；消费量预估较上年度下降32万包，为近6个年度次高水平。受产量增加、消费量下降影响，最终期末库存预估较上年度增加136万包，处于近6个年度平均值下方，整体压力不大。 美国产量调整空间或有限 12月USDA供需报告显示，与11月相比，美棉产量预估调增15万包，消费量预估调减10万包，最终期末库存预估调增20万包，至450万包。与上年度相比，美棉期末库存增加50万包，主要贡献来自期初库存的增加，期末库销比上升3.2个百分点。 根据USDA统计，截至2025年12月5日当周，美棉累计检验量为200.85万吨，占全年美棉产量预估值的65.7%，较去年同期低11个百分点。美棉收获进入尾声，上市检验进入高峰期，上市进度同比

美棉出口进度偏慢 ICE棉花期价震荡走弱

混沌天成期货

有色早评 | 2025年12月5日 品种：铜、铝、锌、镍、不锈钢、碳酸锂 铜 铜价有效突破在美元指数和美债利率企稳的情况下暂缓，主要源于宏观方向的不确定性。 宏观环境上，伴随美联储鸽派言论和美股的止跌反弹，流动性风险暂缓，美国就业数据和PMI数据加深降息预期，日欧央行与美联储表态对比加深，美元指数持走弱，但几日回落后出现企稳，同时美债利率出现了反弹迹象；国内方面，10月社会融资规模与信贷投放规模较历史同期水平仍显偏弱，这使得投资消费环境有所放缓；2025年11月份中国制造业采购经理指数为49.2，环比上升0.2，仍处枯荣线以下，但生产、订单指数都出现了增长，整体相对有所改善。宏观环境上，海内外抑制因素减弱，铜价长期驱动开始发酵，同时LME亚洲区域注销仓单近期出现大幅激增，在宏观推动的基础上贸易格局发生变化，共同推动铜价走出震荡格局。 供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱，铜冶炼厂检修高峰，10月和11月电解铜产量偏低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止到11月27日国内市场电解铜现货库存17.16万吨，较

【有色早评】碳酸锂下游补库，整体去库趋势延续

忆芳

意大利执政党提出将由央行持有的黄金储备明确界定为“意大利人民的财产”，这一政治动作迅速引发市场敏感反应。经济学家担忧此举将为未来政府出售部分黄金以填补财政缺口打开“方便之门”，冲击投资者对该国信用及欧元区稳定的信心。

意大利要把2452吨黄金“收归人民”？专家警告：这是出售黄金的前奏

有色早评 | 2025年11月28日 品种：铜、铝、锌、镍、不锈钢、碳酸锂 铜 铜价相对偏强，受到宏观因素影响较大，伴随降息预期回升和美元指数相对走弱的影响下，宏观上对铜价抑制相对放缓。 宏观环境上，伴随美联储鸽派言论和美股的止跌反弹，流动性风险暂缓，同时降息预期回升减缓对市场的抑制；国内方面，10月社会融资规模与信贷投放规模较历史同期水平仍显偏弱，这使得投资消费环境有所放缓。 供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱，铜冶炼厂检修高峰，10月和11月电解铜产量偏低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止到11月27日国内市场电解铜现货库存17.16万吨，较20日降2.05万吨，较24日降0.53万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜到货相对较少 ，库存小幅下降，但供应压力尚未明显出现。伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。 铜价受到宏观影响显著，前期抑制因素有所回落从而止跌回升，但宏观环境仍不明确，且等待实际数据的验证到来。长期向上的情况下，警惕短期风险。 铝 铝 2025.

【有色早评】正极材料排产下调，锂矿复产进程推进，锂价回调

宏观&金工早评 | 2025年11月28日 品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报 股 指 A股昨日再次冲高回落，四大股指接近收平。盘面上缺少热点，化工银行上涨，科技回调，两市成交量缩量到1.71万亿。 美联储降息预期重新升温，美股企稳回升，中美领导人通话改善地缘情绪，美股AI叙事改善。 十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，万科形势引发市场对地产的进一步担忧。最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。 外围市场流动性好转，但国内对货币宽松的预期有所下降，目前成交量相比前期有明显下滑。 结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策资金面的支持有所减弱，AI科技的叙事有所好转，仍然逢低看多中证1000远月。 贵金属 贵金属走势震荡，宏观环境仍不明确。海外感恩节美股休市，在无明确数据和美股走势的情况下，贵金属相对震荡，白银走势相对强势主要受到逼仓逻辑和库存明显下行推动，近月上行加速。 美国申请失业救济的人数意外下降至4月中旬以来的最低水平，而续

【宏观早评】股指向上遇阻

宏观&金工早评 | 2025年11月27日 品种：股指、贵金属、国债、基差、金工日报、资金日报 股 指 A股昨日冲高回落，四大股指仍然收红。盘面上科技半导体权重领涨，军工银行回调，两市成交量1.78万亿。 美联储降息预期重新升温，美股企稳回升，中美领导人通话改善地缘情绪，AI叙事改善。 十月投资出口都偏弱，地产仍未企稳，万科形势引发市场对地产的进一步担忧。最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，目前经济有一定走弱压力，但或需等到12月重要会议才有新一轮政策指引，在之前资金可能出现抢跑效应。 外围市场流动性好转，但国内对货币宽松的预期有所下降，目前成交量相比前期有明显下滑。 结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策资金面的支持有所减弱，但AI科技的叙事有所好转，继续逢低看多中证1000远月。 贵金属 贵金属走势偏强，主要受到降息预期回升和美元指数回落的影响，随着数据推动降息预期回升，贵金属也同步回升。 美国申请失业救济的人数意外下降至4月中旬以来的最低水平，而续请失业金人数则在上周小幅上升至196万人，就业数据不足以改变降息预期。美国11

【宏观早评】股指回升势头有所走弱

11月以来，美元指数两度站上100点。回顾两轮突破100点的过程，我们认为，美元指数走强主要受五方面因素支撑： 第一，非美货币集体走弱形成被动提振。非美货币走弱对美元指数构成有效支撑。日元方面，日本央行在10月议息会议上维持基准利率不变，市场对日元贬值的预期持续升温。近期，日本推出经济刺激方案，且日本首相高市早苗的相关错误言论进一步加剧了日元贬值压力，日元持续走弱。英镑方面，受英国失业率上行、通胀边际回落、秋季预算案引发债务攀升担忧等因素拖累，英镑持续承压。英镑与日元同步疲软，进一步强化了美元指数的上行动能。 第二，降息预期降温强化美元韧性。尽管美联储在10月如期降息，但美联储主席鲍威尔在发布会上释放“鹰派”信号，导致市场对美联储12月再度降息的预期显著降温。随后，10月非农数据取消发布，叠加美联储10月会议纪要暴露严重分歧，降息预期进一步回落。美国联邦基金利率期货数据显示，美联储12月降息概率降至50%以下，推动美元指数走强。近期，少数美联储官员表态支持12月降息，使得降息预期再度升温，但大部分官员立场仍偏“鹰派”，12月降息的不确定性仍存。这一局面限制了美元指数进一步上涨的空间，美

美元指数缺乏持续走强动能

有色早评 | 2025年11月25日 品种：铜、铝、锌、镍、不锈钢、碳酸锂 铜 铜价维持相对震荡，上受到宏观因素影响较大，方向仍不明确。伴随降息预期和美股短线反弹，宏观上对铜价抑制相对放缓。 宏观环境上，伴随美联储鸽派言论和美股的止跌反弹，流动性风险暂缓，同时降息预期回升减缓对市场的抑制；国内方面，10月社会融资规模与信贷投放规模较历史同期水平仍显偏弱，这使得投资消费环境有所放缓。 供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱，铜冶炼厂检修高峰，10月和11月电解铜产量偏低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止到11月20日国内市场电解铜现货库存19.21万吨，较13日降0.59万吨，较17日降0.24万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜到货相对较少 ，库存小幅下降，但供应压力尚未明显出现。伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。 铜价受到宏观影响显著，前期抑制因素有所回落从而止跌回升，但宏观环境仍不明确，且等待实际数据的验证到来。长期向上的情况下，警惕短期风险。 铝 铝 202

【有色早评】美联储降息预期升温，基本金属多数收涨

供应增长乏力，需求“东升西稳” 2025年以来，全球天然橡胶市场受宏观不确定性、地缘风险、供给约束与气候变化等因素影响，价格走势跌宕起伏，泰国天然橡胶（STR20）价格在1650～2160美元/吨区间运行。目前，市场正处于关键转折点，亟待形成新的交易逻辑，探索可持续的动态平衡路径。 [宏观：周期、政策与汇率的联动] 天然橡胶的定价逻辑，根植于其独特的跨界属性：上游关联农业，受制于气候与地理，呈现鲜明的供给周期；下游绑定工业，需求与宏观经济及制造业景气度高度同步。这一“农工一体”的产业链特征，使天然橡胶价格波动天然兼具农产品的“供给弹性”与工业品的“需求弹性”，成为观测经济周期的重要微观指标。 当前，宏观层面正经历深刻的结构性转向。主要经济体货币政策分化、全球贸易格局重构及地缘风险常态化等因素，构成了影响天然橡胶定价的新宏观范式。另外，能源转型与供应链区域化趋势叠加，使宏观因子的波动正以前所未有的强度与复杂度向天然橡胶价格传导。因此，天然橡胶价格波动已越来越清晰地呈现出宏观驱动的特征。 全球经济弱复苏 天然橡胶需求与全球制造业景气度高度相关。IMF虽将2025年全球经济增长预期上调至3.

全球天然橡胶市场处于紧平衡状态

技术进步与结构变化或改变周期特征 美国猪肉产业正持续向专业化、技术化方向演进，生产环节的精细化分工与精准农业技术、基因科学以及人工智能的深度融合，使得饲料配方优化、动物健康实时监测和生产效率提升达到了前所未有的水平。丹麦生猪产业在市场机制、主体竞争、规制约束的交织作用下，呈现价格信号敏锐、主体分化加剧、规制导向明确的发展特征。 [美国生猪市场周期变化] 生猪生产周期的核心驱动力是养殖者对行业形势的反应。当盈利持续时，养殖者会扩大生产，后备母猪留存增加，可能暂时减少屠宰量、推高价格，直至供应过剩导致亏损，才会缩减规模甚至退出。此过程存在明显时间滞后，母猪从配种到育肥猪上市需9～10个月，且养殖者通常需连续3～6个月盈利才会普遍扩大种猪群，而亏损数月后才会减少母猪产仔量，后续5～6个月猪肉产量才会下降。1950—1986年，生猪生产周期均值为4.5年，产能扩张阶段均值为2.4年，产能下降阶段均值为2.1年，且下降阶段通常比扩张阶段更快，仅两轮周期产能下降时长超两年，多数为1～2年。同时，生产成本（尤其是饲料成本）变化会影响盈利，进而引发生产波动，共同构成生产周期的动态循环。 猪粮比价是反映

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