债市 上有顶下有底lg...

近期债市情绪有所缓和，期债合约多数反弹，唯短端受资金面约束表现相对偏弱。截至1月14日收盘，TL主力合约周内涨0.36%，T主力合约周内涨0.14%，TF主力合约周内涨0.08%，TS主力合约周内则接近平收。

价格指标进一步修复，但结构分化

上周公布的2025年12月价格指标整体延续修复态势，显示前期政策的协同发力已取得了一定成效。不过，同样需要留意的是，价格指标结构分化问题暂未明显好转，这对债市而言并非利空因素。

居民消费价格方面，2025年12月，CPI同比、环比分别上涨0.8%、0.2%，较上月分别回升0.1、0.3个百分点。同期，核心CPI同比上涨1.2%，与上月持平；环比上涨0.2%，较上月回升0.3个百分点。结构上，食品烟酒价格反弹与贵金属饰品价格大涨是CPI同比修复的主要贡献项，八大类价格中食品烟酒、其他用品和服务价格对CPI同比的拉动作用分别升至0.24、0.52个百分点。CPI环比最大亮点在于生活用品及服务分项下，家用器具价格环比上涨1.4%，表现强于季节性。这种局面，或与上游有色金属价格走强后，部分家用电器生产成本上升，并向下游传导有关。

工业品价格方面，2025年12月，PPI同比、环比分别回落1.9%、上涨0.2%，分别回升0.3、0.1个百分点。不过，结构上，偏上游的生产资料价格环比上涨0.3%，仍是工业品价格修复的主要贡献项，而偏下游的生活资料价格环比持平，修复动能依旧偏弱。另外，有色、煤炭相关中上游行业价格涨幅较大；进入冬季，电力热力、燃气供应等公用事业价格也出现季节性上行。

资金面边际收敛，股市监管政策优化

跨年后资金面并未持续转松，反而呈现边际收敛态势，这对短端国债收益率下行构成明显约束。截至1月13日收盘，DR001、DR007分别升至1.3913%、1.5474%；隔夜、7天期非银资金利差分别为8.06、2.72个基点。长期资金方面，股份制银行一年期存单发行利率也回升至1.64%一线。

消息面上，上周光伏行业传出“反垄断”的相关消息，显示政策层面在供给端“反内卷”的同时，可能也在避免上游原料价格的不合理上涨给下游制造业企业经营带来不利影响。类似的，1月14日经中国证监会批准，沪深北交易所发布通知，调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%。上述举措指向政策层面降温权益市场热度，从而利多债市。

综合来看，已公布的2025年12月价格指标结构上的分化依旧明显。与此同时，部分行业持续“反垄断”以及权益市场调升融资保证金比例显示监管层面有意降低风险资产热度，这均对债市偏友好。另外，央行在春节前降准的预期有所升温，将在一定程度上提振债市情绪。而拉长时间轴看，市场通胀预期偏暖、政策利率调降门槛较高、长债供需担忧暂未缓和等因素对国债收益率下行的约束仍在。操作上，前期多单分批止盈后，单边建议暂时观望，现券持有者可考虑适度卖出套保对冲后续潜在风险。套利方面，考虑到TL盘面估值相对偏低，且同期限新老券利差偏高，建议尝试做空30年期国债基差。（作者单位：银河期货）