市场波动放大lg...

近期债市尤其是超长端债券市场波动明显放大。上周30年期国债期货主力合约大幅下跌0.99%，创逾一年新低，显示基本面仍然不是短期债市定价主线，而止盈压力较大以及配置力量不足是超长端债市波动加剧的主要原因。随着国债收益率的走高触发一定的年末配置需求，叠加在内需不足仍需政策加力、当前处于年末关键窗口期背景下，市场对2026年1月央行降准的预期再度升温，成为近几个交易日的定价主线，支撑债市情绪回暖。此外，央行时隔近3个月重启14天期逆回购操作，说明政策端呵护跨年流动性的态度坚定。而且，央行扩大国债购入规模的消息传出，也支撑货币宽松预期升温。

债市对基本面的反应持续钝化。从最近发布的11月经济数据看，外需有所修复，市场价格整体上行，但年底需求端压力仍然显著，内需仍处于磨底阶段。生产端小幅收敛，投资端增速维持低位，消费继续下行。其中，制造业投资和广义基建投资降幅小幅收敛，而地产投资降幅继续扩大，房地产市场惯性回落的压力仍存在传导风险。总体看，消费、房地产、固定投资数据仍待提升。随着中央经济工作会议对相应板块的政策部署逐渐展开，三部门发布扩消费通知，以及“尽快形成完整内需体系，要建立和完善扩大居民消费的长效机制”的政策要求，短期政策加力空间打开。

对政策的预期成为11月中旬以来债市的交易主线，叠加年底机构止盈压力较大，债券市场波动明显放大。12月，市场对年底政策预期的升温一度使超长端国债期货市场快速调整，在宏观面偏积极的背景下，股市配置性价比持续高于债市。而随着重要会议的落地，超预期增量政策出台的概率有所降低，偏强的预期和实际政策的预期差给债市的多头提供了博弈机会，且随着降准窗口期的临近，债市情绪逐渐修复。

从12月中央政治局会议和中央经济工作会议的定调看，政策仍然具有持续性。在“更加积极有为的宏观政策”定调下，政策积极仍将是宏观主线。同时，在“稳中求进、提质增效”的要求下，政策应对将更加灵活，2026年将是“逆周期”与“跨周期”并重之年。在“发挥存量政策和增量政策集成效应”的要求下，短期存量政策大概率仍是重心，超预期增量政策出台的概率降低。政策更注重实际效用，“超常规”政策的力度有所下降。不过“扩大内需”和“供给优化”并举，意味着供需结构的再平衡以及全国统一大市场建设仍将是2026年宏观经济的主题，有助于打破价格通缩带来的负循环效应，成为拉动内生经济动能企稳的关键。

从具体的政策安排看，在财政赤字的必要扩张下，财政政策强调实际财政支出的总量和结构平衡，财政支持的效能有望提升。货币政策延续“适度宽松”定调，为了完成“促进经济稳定增长、物价合理回升”的目标，仍需“灵活高效运用降准降息”。提振消费专项行动、“着力稳定房地产市场”等仍是政策重心，扩内需、扩消费、科技创新、全国统一大市场建设依然是重中之重。

而在“灵活高效运用降准降息”的定位下，货币政策将维持较为积极的“适度宽松”基调，而在财政政策优化结构的要求下，货币政策需在总量和结构性工具上适度加码，降息降准仍是政策工具选项，且更强调根据形势变化相机抉择。叠加内需仍在磨底阶段，当前处于年末关键窗口期，市场对1月央行降准的预期持续升温。

总体看，基本面不强和偏宽松的流动性仍然是债市的主要支撑，国债收益率进一步上行的空间有限。但近期债市波动明显加大，缺乏明确的方向指引，市场情绪与预期仍是主要驱动因素。政策拉动价格回升预期、年底机构止盈压力、基金赎回新规仍是影响债市的主要因素。当前配置力量尚未出现明显提升。

笔者认为，短期看，债市大概率仍呈现“上有顶、下有底，波动放大”的特征，宽松预期有望支撑债市情绪修复，带来做多博弈机会。不过交易者仍需注意超长端债市的回调风险。今年年底配置需求“抢跑”有限。超长端债市的交易结构仍未改善，预计将呈现宽幅震荡格局。而央行积极呵护跨年流动性、资金面维持宽松格局仍将对中短端债市形成支撑。（作者单位：新湖期货）