贵金属价格涨势难言结束lg...

2025年下半年，白银价格出现补涨，使得金银比价得到修复。截至12月9日，COMEX黄金期货价格年内涨幅约为60%，而COMEX白银期货价格在下半年启动补涨，尤其是8月之后加速上涨，年内涨幅超过100%。

金银价格的上涨源于金融属性和商品属性的共振。其中，黄金价格上涨主要是受投资需求和全球央行购金推动，而白银价格上涨除了受投资需求影响外，还受实物供应短缺以及低库存支撑。如果全球货币政策持续宽松，金银价格的涨势就很难结束，但需要警惕美联储降息后利多出尽带来的回调风险。

金价短期震荡

从利空因素来看，地缘紧张局势有望缓和以及黄金投资需求回落导致黄金价格暂无上涨动力。数据显示，截至12月8日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量约为1049.11吨，较10月20日的1058.66吨略有回落，但是较去年同期大幅增长20.5%。世界黄金协会公布的数据显示，2025年三季度，全球黄金总需求同比增长3%，至1313吨，创季度需求总量最高纪录。其中，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位，达到537.33吨，同比增长47.3%，环比增长12.5%。

全球央行购金活动对黄金价格有长期支撑。2025年三季度，全球央行购金量仍处于高位，为220吨，较上季度增长28%。前三季度，全球央行累计增持634吨黄金储备，低于过去3年同期水平，但显著高于俄乌冲突爆发前的平均水平。11月末，中国央行黄金储备升至7412万盎司，环比增加3万盎司，为连续第13个月增持黄金。

美联储独立性风险将对美国金融体系造成深层次影响。最新消息显示，美国总统特朗普将于明年年初公布新一任美联储主席人选。如果美联储独立性受损，一方面将加剧美国国内通胀压力，侵蚀美元购买力；另一方面会动摇全球资本市场对美元的信任根基，对美元的全球储备货币地位构成长期挑战，从而支撑全球央行继续购金。

投资需求助推银价上涨

对白银而言，除了美联储宽松预期带来的投资需求外，实物供应出现缺口是白银价格补涨的最大动力。从投资需求看，白银ETF的强劲流入为此轮白银价格的涨势注入了更多动力。上周，白银ETF资金流入总量创7月以来单周最高纪录。12月8日，全球最大的白银ETF——SLV持有白银量为1.59万吨，较上一交易日略有回落，但较去年同期增长7%。

从实物供需看，世界白银协会11月发布的数据显示，2025年全球白银开采供应预计与去年持平，为8.13亿盎司，回收量约为1.97亿盎司，增幅仅为1%。与此同时，2025年全球白银需求预计降至11.2亿盎司，同比下降4%，但依旧远高于白银供应。全球白银供应缺口预计在1亿～1.18亿盎司，这是连续第5年出现供应缺口。

需求方面，尽管白银首饰需求持续下降，但近年来光伏和电动汽车需求持续支撑工业用银增长。2025年全球光伏产业用银量预计达到7560吨，占全球白银总需求的比例从2022年的20%大幅上升至55%。2025年全球新能源汽车行业白银消耗量预计为2566吨，同比增长12%。此外，AI算力服务器及数据中心建设对未来白银消费也形成拉动。

从库存角度来看，全球偏低的库存是此轮白银价格大幅上涨的“导火索”。2025年全球白银显性库存仅能覆盖1.2个月的消费量，远低于3～6个月的安全边界，伦敦白银库存偏低导致市场交货存在压力。

在白银价格补涨的情况下，COMEX金银比价得到修复，12月8日回落至72.14，此前在4月21日一度突破105。从过去近50年的数据来看，金银比价出现了6次大的修复（金银比价收敛），其中5次发生在黄金的大牛市中。这意味着白银价格的加速补涨是对黄金牛市的确认。

图为COMEX黄金和白银比价

美联储12月有望降息

从就业市场来看，美联储可能在12月继续降息，但为了防止市场形成路径依赖，可能会发布“鹰派”声明。这意味着2026年美联储货币政策不会是“自动驾驶”模式，需要进一步关注通胀和就业情况。12月美债收益率不降反升说明了这一点。数据显示，美国劳动力市场明显放缓，招聘率与离职率同步下降。11月年化招聘率已降至约21.5%，远低于2021—2022年招聘热潮期间30%以上的水平。与此同时，离职率也呈现下降趋势。这表明，随着外部机会减少，员工更倾向于留任现职。

从美联储独立性角度考虑，未来美联储主席可能配合特朗普政府降息。哈塞特获得新一任美联储主席任命的可能性增加，加剧了投资者对美联储独立性的担忧。如果债券市场对新一任美联储主席的独立性产生怀疑，美联储可能不得不重启量化宽松政策，以压低长期借贷成本。

综合来看，在美联储12月议息会议之前，避险情绪主导美国市场资金流向。投资者正大举撤离风险较高的股票基金和贵金属，转而将巨额资金注入安全性更高的货币市场基金中，以应对市场的不确定性。

黄金方面，从中长期来看，美联储降息的可能性较高，且美联储独立性受到挑战，将为黄金价格提供支撑。白银方面，尽管投资需求在短期内有所降温，但实物供应缺口持续表明其价格具备较强的抗跌性。市场参与者可以关注芝商所旗下的微型白银期货合约和微型黄金期货合约，以便在管理短期波动风险的同时，把握长期趋势性机会。（作者单位：华闻期货）